（会计学专业论文）机构投资者在我国公司治理中的作用研究.pdf

北京j f 商大学硕十学位论文 摘要 近年来，公司治理问题已成为一个备受关注的焦点问题。在资本市场结构中，机构 投资者与上市公司是两个重要的组成部分，二者之间存在着紧密的互动关系。经过一个 多世纪的发展，机构投资者已经成为世界各国证券市场的主力军，它不仅是股票市场 的主要交易者，而且也是上市公司股票的主要持有者。机构投资者在公司治理中所发挥 的作用正日益被学术界所关注，即当机构投资者成为公司大股东时，他们是否积极参与 了公司治理的实践。由于机构投资者参与公司治理的“动机”与“障碍”并存，使得机 构投资者在公司治理中的作用一直备受争议。一种观点认为机构投资者能够积极地“用 手投票”，并监督公司的高级管理层，在治理过程中扮演重要角色；而另一种观点则认 为机构投资者没有在公司治理中扮演积极的监督者角色，它们仅仅采取“用脚投票”的 被动方式应对公司差劲的治理。由于国内、外机构投资者无论是在发展历程、组织构成 还是规模现状上都存在较大差别，且不同经济体系中公司所面临的治理问题也有巨大差 异，所以本文将分别讨论西方发达国家的机构投资者和我国机构投资者在公司治理中的 作用。研究西方发达国家机构投资者是因为其发展历程及参与公司治理的经验可以为我 国机构投资者未来的发展提供借鉴。目前我国证券市场正处于发展和变革阶段，公司治 理结构不完善成为长期以来阻碍我国证券市场健康发展的顽疾。随着近年来机构投资者 规模的快速扩大，其主动参与上市公司治理以维护自身权益和获取长期投资收益的意愿 逐步显现。大力培育机构投资者并引导促进其积极介入公司治理，是改善公司治理结构 和治理效率的一个有效而又现实可行的途径，因此研究我国机构投资者在公司治理中的 作用，具有重大的现实意义。 本文共六个部分。第一部分介绍了论文的选题背景、研究思路及主要创新点。第二 部分为机构投资者参与上市公司治理的理论分析部分，回顾了上市公司治理理论，并对 机构投资者参与上市公司治理这一课题国内、外的研究成果进行了文献回顾，介绍了现 今理论界存在的主要观点及其研究方法。本文第三部分分析了机构投资者参与公司治理 从消极股东变成积极股东的动机，及机构投资者参与公司治理所存在的主要障碍。本文 第四部分在分析机构投资者参与公司治型壁的动机和障碍的基础 ：，首先介绍了固外机构 投资者的发展历程、现状，及参与公司治理的现状，以作为我圜机构投资者未米参与公 - _ 治理的借举；j 次闸述了我旧机构投资行的发眨历榭和脱状，f y 次从i l r 值钙；胖的角度 机构投资者在我国公司治理中的作用研究 分析了机构投资者在我国特定的市场环境下参与公司治理的必要性及其实际参与公司 治理的情况。本文第五部分创新性地将我国机构投资者细分为境内机构投资者和境外机 构投资者，从机构投资者与公司治理结构关系的角度出发，运用实证方法证实了我国机 构投资者总体持股、境内机构投资者持股和上市公司绩效具有显著正相关关系，而我国 以q f i i 为代表的境外机构投资者和上市公司绩效不具有显著相关关系。从而得出我国机 构投资者特别是境内机构投资者在公司治理中具有一定的积极作用，有助于上市公司治 理的改善，而我国境外机构投资者参与公司治理的积极性却不高，并分析造成这一结果 的原因。最后一部分为结论，得出三点启示，并在此基础上提出改善机构投资者参与公 司治理效率的建议，说明了本文研究的不足及未来的研究方向。 本文采用规范和实证相结合的方法进行研究，在分析机构投资者参与公司治理的动 机和障碍，介绍国外机构投资者情况部分主要采用规范研究，而对机构投资者在我国的 实践则主要采用实证研究。本文着重研究的是已逐渐取代个人投资者成为证券市场主导 力量的机构投资者在我国公司治理中的作用，为今后我国完善证券市场，进一步改善机 构投资者参与公司治理的环境，发展各类机构投资者和提高上市公司治理结构提供理论 参考。 关键词：机构投资者公司治理公司业绩 市值管理实证分析 北京工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ep r o b l e mo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sh a sb e c o m ea f o c u sp r o b l e ma t t r a c t i n gw i d e s p r e a dc o n c e r n a st h et w om o s ti m p o r t a n tc o m p o n e n t si n s t r u c t u r eo fc a p i t a lm a r k e t ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dl i s t e dc o m p a n yh a v eav e r yc l o s e i n t e r a c t i v er e l a t i o n s h i p a f t e rm o r et h a nac e n t u r yo fd e v e l o p m e n t ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s h a v eb e c o m et h em a i nf o r c ei nt h ew o r l ds e c u r i t i e sm a r k e t s t h e ya r en o to n l yt h em a j o r p a r t i c i p a n t so fs t o c km a r k e t ，b u ta l s ot h em a i n l yh o l d e r so ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h er o l eo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i s i n c r e a s i n gb e i n gc o n c e r n e d w h e t h e r i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa c t i v e l yp a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h e nt h e yb e c o m em a j o r s h a r e h o l d e r so ft h ec o m p a n y ? b e c a u s et h e r ea r eb o t hm o t i v e sa n do b s t a c l e sf o ri n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r st o p a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e r o l eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s c o n t r o v e r s i a l o n ev i e wi st h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp l a ya n i m p o r t a n tr o l ea n dc a na c t i v e l yo v e r s e e i n gt h ec o m p a n y 。ss e n i o rm a n a g e m e n t w h i l ea n o t h e r v i e wi st h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ed on o tp l a ya na c t i v er o l eo f s u p e r v i s i o n ，t h e yj u s tt a k ep a s s i v ea p p r o a c ht ot h ec o m p a n y sp o o rg o v e r n a n c e a sd o m e s t i c a n df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r ed i f f e r e n ti nt h e i rd e v e l o p m e n th i s t o r y , o r g a n i z a t i o n s t r u c t u r ea n ds i z e ，a n dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e m sf a c e db yc o m p a n i e si nd i f f e r e n t e c o n o m i cs y s t e m sa l s oh a v eg r e a td i f f e r e n c e s ，t h et h e s i sw i l ld i s c u s st h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r si nw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n di nc h i n ar e s p e c t i v e l y w es t u d yt h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r si nw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e si no r d e rt ol e a r nf r o mt h e i re x p e r i e n c e sf o rt h e f u t u r er e f e r e n c e c u r r e n t l y , s e c u r i t i e sm a r k e to fo u rc o u n t r yi sa tt h es t a g eo fd e v e l o p m e n t ， t h ef a u l t i n e s so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sb e e nab i go b s t a c l et oh o l du pi t sp r o g r e s sf o rl o n g t i m e i nr e c e n ty e a r s ，a l o n gw i t hq u i c k l ye x p a n d i n g ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb e c o m em o r e a n dm o r ea c t i v ei ns t i c k i n gu pf o rt h e i rr i g h t sa n do b t a i n i n gl o n g - t e r mi n v e s t m e n ti n c o m e t h r o u g hp a r t i c i p a t i n gi nt h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n y f o s t e r i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a n dg u i d i n gt h e mt oa c t i v e l yp a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i sar e a l i s t i ca n de f f e c t i v e w a yt oi m p r o v et h es t r u c t u r ea n dm a n a g e m e n te f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s oi th a s d o u b t l e s si m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n gt od i s c u s st h er o l eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc o r p o r a t e g o v e r n a n c e 机构投资者在我国公司治理中的作用研究 t h i st h e s i si n c l u d e ss i xp a r t s t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do ft h ec h o s e n s u b j e c t ，t h ef r a m e w o r ka n dt h em a i ni n n o v a t i o no ft h i st h e s i s t h es e c o n dp a r tt a k e sav i e w o ft h et h e o r yo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n da n a l y z e sa l lt h et h e o r e t i c a lv i e w p o i n t so ft h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a r t i c i p a t ei nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h e m o t i v e sa n do b s t a c l e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw h e ni n v o l v ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e f o u r t hp a r ti n t r o d u c e st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh i s t o r y , t h ew a y 0p a r t i c i p a t i o na n dt h e e f f i c i e n c yo fp a r t i c i p a t i n gi nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n d o u rc o u n t r y si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h i sp a r ta l s or e s e a r c h e st h ep e r f o r m a n c ea n dt h e n e c e s s i t yo fo u rc o u n t r y si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st op a r t i c i p a t ei nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ef i f t hp a r tc a r r i e so u tt h ed e g r e eo fi n v o l v e m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb ye x p e r i m e n t a l a n a l y s i s t h er e s u l t ss u g g e s tt h a tc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h eo w n e r s h i p o fd o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，b u ti sn o tp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h eo w n e r s h i po ff o r e i g n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si no u rc o u n t r y t h el a s tp a r tb r i n g sf o r w a r da d v i s e sf o ro u rc o u n t r y s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fp a r t i c i p a t i n gi nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dt or e g u l a t et h eb e h a v i o r so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n a t h es h o r t c o m i n g so ft h i s t h e s i sa r ep o i n t e do u ta n dt h ef u r t h e rs t u d yi nt h i sf i e l di sm e n t i o n e d t h et h e s i sc o m b i n e st h es t a n d a r dr e s e a r c ha n de m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d t h et h e s i si s f o c u s e do nw h a tr o l ed oo u ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp l a yi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h e n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v eg r a d u a l l yr e p l a c e di n d i v i d u a li n v e s t o r sa n db e c o m et h el e a d i n g f o r c e s i no r d e rt op r o v i d eat h e o r e t i c a lr e f e r e n c ef o ri m p r o v et h ec h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee n v i r o n m e n to fl i s t e dc o m p a n i e si nt h ef u t u r e ，i ti sa l s ou s e f u lf o r f u r t h e rd e v e l o pa l lt y p e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s k e y w o r d s ： i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；c o r p o r a t ev a l u e ； m a r k e tv a l u em a n a g e m e n t ；e m p i r i c a la n a l y s i s i v 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：日期：年月目 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年1 3 - 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名： 导师签名：兰垒空垒 日期：年月 日 北京工商大学硕士学位论文 一、选题背景一、边赳。酉京 第一部分绪论 2 0 世纪8 0 年代以来，西方证券市场上以养老基金、保险基金、投资基金为主体的 机构投资者获得了迅速的发展，其行为也呈现出由传统的谋取短期差价收益转向进行长 期投资并监督上市公司经营管理的基本趋势，这对公司治理结构逐步完善和证券市场良 性发展产生了积极而深远的影响，也可以说是国际证券市场结构和运行机制的深刻革 命。 与西方发达国家机构投资者的现状相比，我国机构投资者还处于发展初期，机构投 资者的组成结构与西方有一定区别，规模亦不可同日而语。以散户为主体的市场结构导 致了市场投资者理念的不成熟，市场很难完成资源优化配置的功能。我国监管部门认为 以散户为主体的投资者结构的不合理是我国证券市场剧烈波动及低效率的主要原因，大 力发展机构投资者将有助于提高证券市场效率。有鉴于此，2 0 0 0 年上半年起，中国证 监会将超常规、创造性地培育和发展机构投资者作为推进我国证券市场发展的重要政策 手段；2 0 0 1 年，证监会将“机构投资者 和“上市公司 比作推动市场发展的两个轮 子，对机构投资者寄予厚望；2 0 0 2 年，证监会主席周小川在第二届中国证券市场国际 研讨会的讲话中再次提出“大力发展机构投资者对建设中国证券市场具有特殊的意义”。 2 0 0 6 年我国证监会尚福林主席又提出要坚定不移地发展机构投资者队伍。所以，中国 上市公司股权结构在2 0 0 0 年后出现了重大变化，其主要特征是大量的机构投资者进入 股市，入市规模从2 0 0 1 年底的8 0 9 亿元增长到2 0 0 5 年底的4 7 1 4 1 9 亿元，占同期流通 市值的4 4 3 ，机构投资者进入十大股东的现象已经十分常见。我国证券市场正在经历 从散户为主体的市场结构到以机构投资者为主体的市场结构的历史性转变。 由上可见，经过一个多世纪的发展，机构投资者已经成为世界各国证券市场的主力 军，它不仅是股票市场的主要交易者，也是上市公司股票的主要持有者。然而，理论界 有关机构投资者对于公司治理及市场的利弊的争论仍层出不穷，尚未达成共以。2 0 0 0 年木，一场由“基金黑幕”引发的讨论使人们对机构投资并稳定证券市场的功能产，l 质 疑。2 0 0 1 年初，讪f 临会刈亿安科技、r i 一科创、l k 等股票的奁处迎促使人们埘机构投资析 发j 心o 脚怖乍进步反心：i f j 伞今f i ，我n ，j 机构投资行n 川- 券1 1 j 场i ：究毙扮演什 l 机构投资者在我国公司治理中的作用研究 么角色? 是长期持有上市公司股份，积极参与公司治理，通过最终提升公司业绩而获利 的“价值创造者”，还是仅仅注重短期利得的“价值发现者”，一旦企业“价值消失， 便通过“用脚投票 的方式来间接表达对公司治理或经营业绩的意见。应该如何来规范 机构投资者的行为? 本文将就这些问题进行研究。 二、本文研究思路 本文共分六个部分。第一部分介绍了本文的选题背景、研究思路及主要创新点。第 二部分回顾了上市公司治理理论，并对机构投资者参与上市公司治理这一课题国内、外 的研究成果进行了文献回顾，引出现今理论界存在的两种相反的观点及其研究方法。本 文第三部分分析了机构投资者参与公司治理从消极股东变成积极股东的动机，说明机构 投资者参与公司治理的可行性，同时也说明了机构投资者参与公司治理所存在的主要障 碍。第四部分在分析机构投资者参与公司治理的动机和障碍的基础上，研究国外机构投 资者的发展历程及现状，并从参与公司治理的方式和成效两方面说明其参与公司治理的 现状，以作为我国机构投资者未来参与公司治理的借鉴；阐述我国机构投资者的发展历 程和现状，分析机构投资者在我国特定的市场环境下参与公司治理的必要性及实际参与 公司治理的现状。第五部分为实证分析，将我国机构投资者细分为境内机构投资者和境 外机构投资者运用实证研究的方法分别检验其在公司治理中的作用，并对检验结果加以 分析。第六部分是结论，阐述了本文研究过程中所得到的启示，并在此基础上提出改善 机构投资者参与公司治理效率的建议，最后说明了本文研究的局限及未来的研究方向。 三、本文研究的创新点 本文在我国股权分置改革基本完成的背景下，从市值管理这一新的视角解释了机构 投资者参与公司治理的必要性。运用计量经济学中回归方法建立模型对于机构投资者与 公司治理是否存在相关关系进行实证分析。国内的许多文献x , t 圭j i 构投资者介入公司治理 这一课题的研究也有不少，仁l 多是以我i 目证券投资基金代管我囤机构投资者作为研究毒： 休，研究t b 与公i _ i j 治理的火系，i r i i x , j f 讧序机构投资肖持股f l i 值第：位的( ： 【和j e 他境外 机构投资栉的研究则较少。所以小艾创新傩的将找n 机构投资栉细分为境内机构投资栉 北京工商人学硕士学位论文 和境外机构投资者两大类，分别对其在公司治理中的作用进行研究。得出的研究结果与 我们普遍认同的结果有很大不同，备受推崇的以q f i i 为代表的境外机构投资者在公司治 理中的积极性不高，其改善公司治理的意愿与能力并不如我们所预计的强于我国境内机 构投资者。本文分析了造成这一结果的原因。另外，以往研究普遍采用基金重仓股作为 样本，本文则以沪深3 0 0 指数的成份股作为研究样本。沪深3 0 0 指数的成份股覆盖了沪深 市场六成左右的市值，有良好的市场代表性。本文采用上市公司最新的数据，即沪深3 0 0 指数成份股2 0 0 5 年末、2 0 0 6 年末和2 0 0 7 年第三季度的数据( 大多数公司2 0 0 7 年年报未披 露) ，通过逐一翻阅公司年报统计出境内、外机构投资者持股比例两个变量的数据值。 以上就是本文的主要创新之处。 机构投资者在我国公司治理中的作用研究 第二部分机构投资者参与公司治理的理论分析 一、上市公司治理理论回顾 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是指通过一套包括正式或非正式的、内部或外部 的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学 化，从而最终维护公司各方面的利益的一种制度安排。1 公司治理问题是指由于公司剩 余索取权的安排不当，公司内部激励与约束机制失灵，同时外部治理市场无效、缺乏完 善的相关公司治理法律法规而导致的一系列诸如侵害小股东利益、公司经营目标偏离等 问题。关于公司治理问题产生的原因，委托一代理理论是主流观点。公司治理问题是伴 随着委托一代理问题的出现而产生的。现代股份公司的股权日益分散、经营管理的专业 化程度不断提高，公司的所有者不再直接作为公司的经营者，而是委托给职业经理人， 从而在股东与经理人之间产生了委托一代理关系。而人是理性和自利的，代理人为了最 大化自身利益，可能选择不能保护委托人利益的机会主义行为，这些行为可能会损害公 司的整体利益。同时，由于不完全信息的存在，公司所有者无法完全掌握代理人所拥有 的全部信息，为了评价代理人的努力程度，委托人必须建立机构和雇佣第三方来对代理 人进行监督，从而花费大量监督成本。委托人与代理人之间的信息不对称和利益不一致 导致代理冲突产生，并最终使公司经营成本上升。因此，需要制定一份完备的合约来将 委托一代理问题降到最低。但这样一份完备的合约是不可能存在的，总会存在合约中未 做出规定的情况。而研究公司治理，就是研究通过制度安排对初始合约中没有做出规定 的情况做出相应决策的问题。公司治理的功能主要就是解决利益相关者之间的利益冲 突，即代理冲突。 在公司治理理论的发展过程中，早期的上市公司治理理论主要是研究股东大会、董 事会和监事会“三会”之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系，随着资本市场理 论和实践的发展，上市公司治理理论内涵与外延进一步扩展，出现了其他关于如何保护 公司股东权益和利益相关者共同治理等理论，这些理论在公司治理的目标、制度安排如 何影响公r 司的、i k 绩、制度安排创造财物的能力以及公司治理的股权如何改荸等一系列i 口j 题一i ：，持自小i j 的学术观点，概括起来j ：要钉以卜 j q 个理论： 伞维。良公t i j 汗洲! i m 北一! ：i ：a 敦f 川；版 l ：2 0 0 5 1 4 北京丁商大学硕士学位论文 ( 一) 金融模式理论 金融模式理论的假设是有效市场理论，即金融市场上公司股票的价格能够充分、有 效地反映有关公司的全部已有信息。金融模式理论认为金融市场能有效地解决两权分离 所产生的各种代理问题，控制权市场的存在将使价值下降的公司面临被收购的威胁，从 而使公司管理层能够努力工作，为股东创造更多的价值。然而，公司控制权市场在实践 中往往会失效，并不一定能对公司形成有效的监督，有时甚至会产生某些负面影响。且 即使两权分离可以产生一定的效率，但这样的效率是以代理成本为代价的。因此，金融 模式理论后期主要内容是主张加强股东权利以使股东有能力对公司行使更有效的监督， 如何监督公司经理并且减低代理成本是该理论关于公司治理讨论的一个中心议题。 ( 二) 市场短视理论 市场短视理论提出了与金融模式理论截然相反的公司治理改革措施。市场短视理论 认为，金融市场是缺乏忍耐性和短视的。在公司进行诸如研究开发、市场拓展战略等长 期投资时，股东们通常会低估公司的价值，倾向于卖出股票。股东们并不了解自身的长 期利益，而是倾向于获取短期收益。金融市场的短期压力使得公司管理层将精力过多集 中在短期业绩上，导致公司长期利益和竞争能力的牺牲。因此，当金融模式理论极力强 调增加股东对公司的监督和控制时，市场短视理论则将改革方案集中在如何使经理人员 从股东的压力和金融市场的短期压力中解放出来，通过阻止交易和鼓励长期持有股票来 实现股东的长期利益。 ( 三) 利益相关者理论 利益相关者理论认为公司是一个负有社会责任的利益共同体，公司存在的目的不仅 仅是为股东提供最大回报，还应满足多方面利益相关者的不同需求，同时也应该关注公 司营运所造成的政治和社会影珥句，应将社会财富最大化作为公司治理的目标。企、l 扯被看 作是一个状念依赖的结合体，公司的价值形成也是多种凶素促成的，公司在经营过程中 j l 现的败德行为将损害了其他相关者利益，公司治理改革的要点不应把更多的权力和控 制杖交给股尔，榭反，公i 订管州止；应从股东的爪力r | 1 分离米，将更多的权利交给j 他 的利z i j i | 棚火栉，如彤 i - 、债做人、供城商、消必存，捷个公td7 i 靠：的社。w 此婴i ：删 气 机构投资者在我国公司治理中的作用研究 工、债权人和一系列利益相关者一起米参与公司的治理。其中，一个重要的改革方案就 是增加职工的所有权和职工对公司财产的控制权，赋予关键利益相关者进入公司董事 厶 石o ( 四) 机构投资者理论 随着利益相关理论的流行和西方机构投资者在证券市场中作用的提升，机构投资者 作为公司利益相关者，其在公司治理中所扮演的角色受到了越来越多的关注，并产生机 构投资者是推动公司治理的重要力量的理论。金融模式理论主张通过对公司的监督达到 代理成本的减少；市场短视理论主张通过减少股东对公司的干扰实现专业管理的效率。 机构投资者由于具备了个人投资者和公司控制权市场所不具备的特性，其对公司的监督 即可以减轻代理成本，又能够避免对专业管理的过多干预。2 因此，机构投资者作为一 种较为温和的外部治理机制在一定程度上解决了两个模型下产生的问题。对于有关机构 投资者在公司治理中作用的各种阐述，下文将做详细介绍。 二、机构投资者与公司治理研究的文献综述 经过一个多世纪的发展，机构投资者已经成为世晃各国证券市场的主力军，它不 仅是股票市场的主要交易者，而且也是上市公司股票的主要持有者。机构投资者在公司 治理中所发挥的作用正日益被学术界所关注。当机构投资者成为公司大股东时，他们是 否积极参与了公司治理的实践? 对这个问题，现有的文献中有两种对立的观点：一些学者认为机构投资者能够积极 地“用手投票”并监督公司的高级管理层，在治理过程中扮演重要角色( 积极监督假 说) 。国外有许多经验证据支持了“积极监督假说”。s h l e i f e r 和v i s h n y 3 ( 1 9 8 6 ) 认为 由于拥有大量的股权和能够获得更大的收益，机构投资者有动力来监管公司的行为和绩 效，并且有着较大的投票权来实现这样的监督。以下的研究也证实了这种监督的存在， s o l o m o n ( 2 0 0 2 ) 、b i a n c h i 和e n r i q u e s ( 2 0 0 5 ) 分别表明，在韩围与意大利机构投资者积极 支持进行公司治理改革。l t a r t z e ll 和s t a r k s ( 2 0 0 3 ) 提供的证据表明机构投资者能够监督 = 郎唯群机构投资前。j 公1 1 j f f l i g f ) 1 嘻i 学化论文 ：海：f # 尔帅范人学2 0 0 3 2 s h l e i f e r ，a a n dr v i s h n y ，l a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec o n t r o l j ，j o u r n a lo fp o l i t i c a l e c o n o m y ，i9 8 6 “ 北京： 商人学硕士学位论文 管理者报酬契约的签订。他们发现机构投资者持股集中度与高管人员的报酬绩效敏感度 正相关，与过度报酬负相关。m i t r a 和c r e a d y ( 2 0 0 5 ) 证明机构投资者持股比例与管理者机 会主义盈余管理负相关。g r i e r 和z y c h o w i c z ( 1 9 9 4 ) 发现机构投资者持股比例与公司财务 杠杆负相关，他们相信这是机构投资者的潜在监督起的作用。c h i d a m b a r a n 和j o h n ( 2 0 0 0 ) 同样认为在一定条件下机构投资者的监督管理可以获得更大的收益，不仅如此，他还认 为接受监督达成合作的公司也会获得收益。d e l g u e r c i o 和j e n n if e rh a w k i n s ( 1 9 9 9 ) 通过 对5 个活动最积极的养老金组织的研究发现，机构投资者提出股东议案后，目标公司会 显著地增加治理活动并且会发生较大的变化进而他们认为机构投资者提交的股东议案 在公司治理中发挥了有效的作用。o p l e r ( 1 9 9 5 ) 的研究证实了机构投资者积极参与公司 治理有助于提高公司的业绩；g a d h o u m ( 2 0 0 0 ) 报告也说明机构投资者持股比例与公司绩 效之间是正相关关系。而另些学者认为机构投资者没有在公司治理中扮演积极的监督 者角色，它们仅仅采取“用脚投票”的被动方式应对公司差劲的治理( 被动监督假说) 。 l i p t o n 等( 1 9 9 1 ) 、w o h l s t e t t e r ( 1 9 9 3 ) 认为机构投资者缺乏管理企业的相关技能与经验， 不太可能改迸企业的决策。a d m a t i 等( 1 9 9 4 ) 认为搭便车行为使得即便是机构投资者也很 难发起集体诉讼行动，并且面对较差的绩效时更可能采取的是出售股票而不是发起纠正 行动。c o f f e e ( 1 9 9 1 ) 认为机构投资者的监督有限，在公司绩效表现差时他们很可能选 择用脚投票而不是积极地采取纠正措施。而d u g g a l 和m i l l a r ( 1 9 9 9 ) 则认为机构投资者在 接管市场根本没有扮演重要的监督角色。f a c c i o 和l a s f e r ( 2 0 0 0 ) 发现机构投资者持股比 例与用会计利润和市场回报衡量的公司绩效之间没有关系。r e n n e b o o g ( 2 0 0 0 ) 在比利时 股票市场没有找到任何证据支持机构投资者扮演了有效监督者的角色。m e g u m is u t o 和 m a s a s h it o s h i n o ( 2 0 0 5 ) 发现r 本机构投资者的行为具有明显的短期化倾向，与其股东 角色相冲突。 可见国外对机构投资者和公司治理间关系的研究己经相当深入，大多己从定性研究 转到定量研究的层面上，以详实客观的数据和严格的回归模型分析得到明确的结论，有 着很强的说服力和科学性。 国内对机构投资者介入公司治理这一研究课题的文献也有不少，这与近几年我困资 本市场飞速发展，机构投资者队伍f i 益壮大，特别是基会的发展密不可分的。但山于我 刚订f 券r h 场发展的历史较短，均! 沦研究村i 对滞后，该研究欠系统性而流f 零散，h 多足 符家之i 0 衍谯j i - 匕观点争议伞矛厢。j ，支持“干j 极：l = ：i 饼似说”的研究卜嘤仃：华 为j , 9 , 1 i 范人7 - 1 佝余唬尔昶i 扬i m 柯( 2 0 0 i ) 通过次i 狰念n l 湖! 、弧艇动念弈嗣i 激批川窬理 7 机构投资者在我国公司治理中的作用研究 论对机构投资者介入公司治理的机制进行了较为深入的研究；天津财院的李向前博士 ( 2 0 0 2 ) 在其论文机构投资者与公司管理者博弈分析中，对机构投资者介入公司治 理的机制通过博弈模型进行了分析；刘建洲和丁楹( 2 0 0 2 ) 肯定了大力发展机构投资者 的政策思路，详细阐述了机构投资者的发展对金融体系、证券交易、金融创新、公司治 理等方面的正面影响；谢华( 2 0 0 2 ) 、徐安军( 2 0 0 3 ) 等对q f i i 对我国证券市场的影响及对 策进行了研究；唐正清和王子文( 2 0 0 5 ) 从成本一收益的角度分析，提出机构投资者有 激励、有能力参加公司治理。国内许多文献支持“被动监督假说 。李晓峰( 2 0 0 5 ) 认 为投资者与机构投资者之间、机构投资者与上市公司之间存在双重委托代理关系，结果 可能导致机构投资者行为的非理性化。黄园高( 2 0 0 4 ) 由于“信息不对称”、“名誉的 考虑”和“投资经理激励机制”等原因导致我国证券投资基金在证券市场交易中也存在 着羊群效应下的非理性从众行为。 而通过实证方法研究中国机构投资者在公司治理中扮演的角色的文献仅有为数不 多的几篇。娄伟( 2 0 0 2 ) 采用1 9 9 8 - 2 0 0 0 年间的数据检验了基金持股与公司绩效之间的关 系，发现基金持股比例与托宾q 显著正相关，他猜测可能是基金参与了公司治理并改善了 公司绩效。孙凌姗和刘健( 2 0 0 6 ) 以1 4 8 只上海证券交易所1 8 0 指数的成分股为样本进行 实证研究发现：机构投资者是影响公司治理的一支积极力量，机构投资者持股比例与公 司绩效之间呈现出一定的正相关性。王琨和肖星( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 2 年的上市公司为样本检验 了机构投资者( 证券公司和证券投资基金) 持股与关联方资金占用之间的关系，结果发现 上市公司的前十大股东中机构投资者的存在及其持股比例的增加都会显著降低上市公 司因关联交易而产生的资产和资产负债净值，因此认为我国机构投资者已经在一定程度 上参与公司的经营治理活动。肖星和王琨( 2 0 0 5 ) 1 通过对2 0 0 0 年一2 0 0 3 年间的数据的分析 发现中国证券投资基金的持股与会计业绩的关系是内生的：证券投资基金在选择投资对 象时会选择会计业绩优良的公司，同时证券投资基金也起到了促进公司会计业绩改善的 作用，所以他们认为中国证券投资基金既通过“用手投票 的积极方式参与公司治理又 通过“用脚投票”的被动方式影响公司治理。石良平、李洋( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 3 年至2 0 0 5 年术皆为基金重仓股的上市公司为样本，从实证的角度分析得出机构投资者持股和l 市 公司绩效具有一定的相关性。邵颖多l ：等( 2 0 0 6 ) 以证券投资基金作为研究对象，研究发 现基金持股比例! j 公司q p 绩之问具有统i , t j ：的i l - ! , 1 1 - 1 关火系、孑：羲市会治理排名具有统汁 一i ：的负棚火天系。：美先锋( 2 0 0 7 ) 以我