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我国开放式基金投资策略研究 摘要 行为金融学采用不同于理性行为模型的人类行为模型，将心理学、社会学、 人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中，并解释了金融市 场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象。这是用传统的金融理论是无法解 释的，它为我们提供了一个全新的理念和视角，近年来美国的共同基金中已经大 量出现了基于行为金融学理论的证券投资基金，并取得了较好的收益。 证券投资基金在我国已经成为资本市场机构投资者中一个重要的力量。随着 证券投资基金的发展，尤其是开放式证券投资基金的崛起，其投资理念和投资策 略对证券市场的发展产生了重大的影响，也引起了笔者极大的关注与思考。为此 笔者应用行为金融学相关理论，通过实证研究的方法，研究我国开放式基金的投 资策略以及这些投资策略所表现的行为特征、形成原因，我国政府机构应从哪些 方面对开放式证券投资基金进行引导，从而促进我国证券市场的发展。 本文共分为六章 第一章证券投资基金投资策略 本章应用行为金融学研究成果，对投资基金主要策略及其行为特征进行简要 介绍，并从理论上分析了这些行为形成的主要原因。 第二章证券投资基金投资策略的发展 本章简要介绍了世界上投资基金及我国证券投资基金的发展，以强调其飞速 发展和在机构投资者中的重要地位，并对我国证券投资基金投资策略的发展历程 及市场的影响进行简要回顾。 第三章开放式证券投资基金投资策略实证研究文献回顾 本章对基金投资策略实证研究中外文献进行回顾，指出我国以往研究中存在 的不足及自己的研究思路。 第四章我国开放式证券投资基金实证研究检验 本章通过实证检验方法对我国开放式基金的投资策略、羊群效应和基金持有 比例与股票波动性进行研究。 第五章我国开放式证券投资基金投资策略实证结果原因分析 本章通过证券市场的发展历程、绩优成长股的供求、信息获取、基金经理荣 誉等多方面对证券投资基金投资策略实证结果进行原因分析。 第六章我国丌放式证券投资基金投资策略研究结果的启示 本章通过对研究结果的思考，从上市公司质量、信息披露水平、证券市场体 系建设等方面的发展进行阐述，以促进我国证券市场投资理念的日渐成熟。 关键词：行为金融学开放式基金投资策略 中劁分类号：f 8 3 0 9 1 第1 页共4 2 页 我国开放式基金投资策略研究 a b s t r a c t t h eb e h a v i o r a lf i n a n c el e a r n st oa d o p tt h eh u m a nb e h a v i o rm o d e l d i f f e r e n tf r o mt h er a t i o n a lb e h a v i o rm o d e l ，o t h e rb e h a v i o rr e s e a r c h a p p r o a c ho fs o c l a ls c i e n c ei n t r o d u c eg e tr e s e a r c ht h a tf i n a n c es t u d y p s y c h o l o g y ，s o c i o l o g y ，a n t h r o p o l o g y ，e t c ，a n di t i sd i f f e r e n ta n da h k e t h a tt h eo n e st h a th a v ee x p l a x n e dal a r g ea m o u n to fe x i s t so nt h ef i n a n c i a l m a r k e ta r ec o n t r a r yt oh y p o t h e s i so fe f f e c t i v em a r k e t t h i sc a n tb e e x p l a i n e dw i t ht r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r y ，i to f f e rf i r s tb r a n d n e w i d e aa n dv i s u a la n g l et ou s ，a l r e a d yt h ef u n dt h a th a ss t u d i e dt h et h e o r y o nt h eb a s i so ft h eb e h a v i o r a lf i n a n c eh a sa p p e a r e di nal a r g ea m o u n ti n t h ec o m m o nf u n do fu s a i nr e c e n ty e a r s ，h a v eo b t a i n e dt h eb e t t e ri n c o m e i t a l r e a d yb e c o m e s a n i m p o r t a n ts t r e n g t ha m o n g i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r so fc a p z t a lm a r k e tt h a tt h ef u n di no u rc o u n t r y w i t ht h e d e v e l o p m e n to ff u n d ，t h ee m e r g e n c eo ft h ee s p e c i a l l yo p e n - e n d e df u n d ，i t s t h e o r ya n ds t r a t e g yo fi n v e s t m e n th a v eag r e a ti m p a c to nd e v e l o p m e n to f t h es e c u r i t ym a r k e t ，h a v ec a u s e da u t h o r sg r e a tc o n c e r na n dt h i n k i n gt o o t h r o u g hu s et h eb e h a v i o r a lf i n a n c et os t u d yr e l e v a n tt h e o r i e s ，t h em e t h o d t op a s sp o s i t i v er e s e a r c h ，a u t h o rh a ss t u d i e do u rc o u n t r yi n v e s t m e n t s t r a t e g ya n db e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i co fo p e n e n d e df u n d 。a n dt h er e a s o n o ff o r m i n g f r o mw h i c hr e s p e c t ss h o u l dt h eg o v e r n m e n ti n s t i t u t i o n so fo u r c o u n t r yp r o v i d eg u i d a n c et oo p e n e n d e df u n di n o r d e rt op r o m o t et h e d e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r y t h i st e x ti sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r sa l t o g e t h e r c h a p t e ro n e i n v e s t m e n ts t r a t e g yo ff u n d t h i sc h a p t e ru s e st h eb e h a v i o r a lf i n a n c et os t u d yt h er e s e a r c h r e s u l t s ，m a k eab r i e fz n s t r u c t i o nt ot h em a i ns t r a t e g yo ft h ef u n da n d b e h a v i o rc h a r a c t e r l s t l c ，a n dh a sa n a l y z e dt h em a i nr e a s o nw h yt h e s e b e h a v i o r sf o r mt h e o r e t l c a l l y c h a p t e rt w o d e v e l o p m e n to ft h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo ff u n d t h i sc h a p t e rh a si n t r o d u c e dt h ed e v e l o p m e n to ff u n d si no u rc o u n t r y a n di nt h ew o r l db r i e f l y ，i no r d e rt oe m p h a s i z ei t sd e v e l o p m e n ta tf u l l s p e e da n di m p o r t a n ts t a t u so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n dr e v i e wb r i e f l y 第2 页共4 2 页 我国开放式基金投资策略研究 d e v e l o p m e n tc o u r s ea n di n f l u e n c eo ft h em a r k e to ft h ei n v e s t m e n ts t r a t e g y o ff u n do fo u rc o u n t r y c h a p t e rt h r e e i n v e s t m e n ts t r a t e g yr e a le x a m p l er e s e a r c hd o c u m e n t r e t r o s p e c to fo p e n - e n d e df u n d t m sc h a p t e rr e v i e w sc h i n e s ea n df o r e i g nd o c u m e n t so fp o s i t i v e r e s e a r c ho fi n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h ef u n d ，p o i n t e do u tt h ed e f i c i e n c y e x i s t i n ga n do n e so w nt h i n k i n go fr e s e a r c hi no u rc o u n t r ys t u d i e di nt h e p a s t c h a p t e rf o u r t h ep o s i t i v er e s e a r c ho fo p e n - e n d e df u n do fo u r c o u n t r yi se x a m i n e d t h i sc h a p t e ri n c l u d e ：t h er e l a t i o n s h i po fp r o p o r t i o ni nh o l d l n gs t o c k a n ds t o c kf l u c t u a t l o n ，i n v e s t m e n ts t r a t e g y ，h e r d i n ge f f e c t o ft h e o p e n - e n d e df u n do fo u rc o u n t r yt h r o u g ht h em e t h o do fi n s p e c t i o no ft h e r e a le x a m p l e c h a p t e rf i v e r e a s o na n a l y s i st h a tt h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yr e a l e x a m p l eo fo p e n - e n d e df u n do fo u rc o u n t r yf r u i t s t h i sc h a p t e ra n a l y z et h er e a s o no ff u n di n v e s t m e n ts t r a t e g yr e a l e x a m p l er e s u l tt h r o u g ht h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo ft h es e c u r i t ym a r k e t ，t h e s u p p l ya n dd e m a n do ft h ec o m p a n yo fg o o dp e r f o r m a n c ea n dg r o w i n gu p ， i n f o r m a t i o no b t a i n ，m a n a g e rh o n o r ，e t c c h a p t e rs i x e n l i g h t e n m e n to ft h er e s u l to fs t u d yo fi n v e s t m e n t s t r a t e g yo fo p e n - e n d e df u n do fo u rc o u n t r y t h i sc h a p t e ri se x p l a i n e df r o ms u c hd e v e l o p m e n to ft h er e s p e c ta s q u a l i t yo fh s t e dc o m p a n y ，l n f o r m a t l o na n n o u n c i n gl e v e l ，s e c u r i t i e s m a r k e ts y s t e mc o n s t r u c t i o no fl i s t e dc o m p a n y ，e t c t h r o u g ht h et h l n k l n g o fr e s u l to fs t u d y ，i no r d e rt op r o m o t et h e o r yo fi n v e s t m e n to fs e c u r i t y m a r k e to fo u rc o u n t r y k e yw o r d ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ，o p e n e n d e df u n d ，i n v e s t m e n ts t r a t e g y c 1 a s s l f i c a t l o nn u m b e ro fc h i n e s el i b r a r y ：f 8 3 0 9 1 第3 页共4 2 页 我国开放式摹金投资策略研究 图表索引 表一：全球开放式基金份额统计表1 2 表二：全球开放式基金数量变动表1 2 表三：研究样本基金净值等相关情况统计表2 1 表四：研究样本基金基本情况表2 1 表五：基金操作策略投资行为衡量指标表2 2 表六：基金操作策略检验结果( k = 1 ) 2 3 表七：基金操作策略检验结果( k = 0 ) 2 4 表八：基金操作策略家数统计表2 5 表九：基金在不同时期的操作策略指标变动表( k = o ) 2 5 表十：样本期内上海证券综合指数季度变动表2 6 表十一：基金在不同时期的操作策略指标变动表( k - 1 ) 2 7 表十二：羊群行为样本股票名称及出现次数2 9 表十三：羊群指标计算结果2 9 表十四：2 0 0 2 年6 月至2 0 0 4 年1 2 月按半年统计流通市值前二十位基金持股集 中度分布表2 9 表十五：2 0 0 2 年6 月至2 0 0 4 年1 2 月按半年统计流通市值前二十位股票名称及 持有集中度3 0 表十六：基金持有比例与股票波动回归结果3 2 图一：全球开放式基金规模变动1 2 图一：全球开放式基金数量变化图1 2 图三：我国历年开放式基金和封闭式基金数量变动情况1 3 图四：我国历年开放式基金和封闭式基金首次发行规模1 3 图五：按季度统计开放式基金、封闭式基金、货币基金净值增长趋势1 5 图六：各项策略指标与上证综指变动趋势图( k = o ) 2 6 图七：各项策略指标与上证综指变动趋势图( k = 1 ) 2 8 第5 页共4 2 页 我国开放式基台投资策略研究 我国开放式基金投资策略研究 第一章证券投资基金投资策略 第一节证券投资基金主要投资策略 传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融 理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一 切信息能够进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心内容是“有 效市场假说”( e m h ) 。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产 组合理论( m p t ) ，资本资产定价模型( c a p m ) ，套利定价模型( a p t ) ，期权 定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投 资基金的投资策略的理论基础。 但是近年来大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说 相悖的异象。在股票市场上，这些异象包括：时间效应、规模效应、股票溢价之 谜、波动性之谜、长期反转现象、美国股市黑色星期一等。这表明，当事人的行 为方式及更深层次的相关心理特质对金融活动的结果具有直接重要的影响，基于 理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。人们并不是按照理性预期理论 所描绘的方式行事，不一定在任何时候都回避风险，也没有证据支持人们作为总 体比作为个人更理性的观点。因此，许多学者认为投资者是“非完全理性”的( 有 的甚至认为是“不理性”的) ，传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他 人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进 到金融学的研究中来。随着时间的推移，以研究金融市场中参与者非理性行为的 行为金融学已被众多经济学家所接纳，从而对人类个体和群体行为研究的日益重 视起来，将人类心理与行为纳入金融的研究框架，使得我们看到了金融理论与实 际的沟壑有了弥合的可能。 行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科，它的意义在于确立了 市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统 金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而它的 产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者基金投资而言，行为金融学 告诉我们可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。近年来，在 美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。 现代金融理论是建立在资本资产定价模型( c a p m ) 和有效市场假说( e m h ) 两大 第6 页共4 2 页 我国开放式基金投资策略研究 基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型局限在“理性 的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常 现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析陷入了尴尬境地。 在此基础上，2 0 世纪8 0 年代行为金融理论俏然兴起，并开始动摇了c a p m 和e 删 的权威地位。行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际， 行为金融在国外已经应用于金融实践。根据实证研究，行为金融提出许多有 效的投资策略，其中有代表性的有从众投资策略、反向投资策略、成本平均策略 和时间分散策略以及小盘股策略等。 一，从众投资策略( f o l l o wc r o w di n v e s t m e n ts t r a t e g y ) 从众投资策略是在群体压力下产生的非理性行为，但是在多数情况下，市场 对定价错误做出纠正的时间很长。这时采取从众行为，投入羊群，反而比逆势而 行的理性套利行为获利更大，因此需要首先对基金投资的羊群行为进行研究。从 众投资策略具有放大效应，表现在两个方面：如果被模仿者的行为指向市场效率 优化的一面，羊群行为就会强化这一指向，从而出现有效率的格局；如果指向效 率下降的一面，羊群行为只会加重效率的下降和扭曲。后一种情况是人们极不愿 看到的，也是人们重点关注和研究的。 二、反向投资策略( c o n t r a r yi n v e s t m e n ts t r a t e g y ) 。 反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行 套利的投资方法。一些研究显示，如选择低市盈率( p ? e ) 的股票、选择股票市值 与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的 收益，而且这种收益是一种。长期异常收益”。行为金融理论认为反向投资策略 是对股市过度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。由于市场中广泛存在的 羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者 。跌过了头。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略来 进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。 三、动量交易策略( m o m e n t u mt r a d i n gs t r a t e g y ) 。 动量交易策略即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易 量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源 于对股市中间收益延续性的研究。研究时发现，以3 至1 2 个月为间隔所构造的 股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。事 实上，美国价值线排名就是动量交易策略利用的例证。动量交易策略的应用其实 就是对e 旧的再次否定。 四、成本平均策略和时间分散化策略( c o s ta v e r a g ei n v e s t m e n ts t r a t e g y a n dt i m ed i s p e r s ei n v e s t m e n ts t r a t e g y ) 第7 页共4 2 页 我国开放式基金投资策略研究 成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本 的策略，而时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念， 随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现 代金融理论的预期效用最大化则明显相悖。两种策略可利用行为金融中的期望理 论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对两种策略进行了解释。 五、惯性交易投资策略( i n e r t i at r a n s a c t i o ni n v e s t m e n ts t r a t e g y ) 惯性交易投资策略是指利用股价的连续性同一个方向的变动，而进行反向投 资。在股价连续上涨时，连续卖出；在股价连续下跌时，连续买入。 此外，投资基金还可以利用资本市场中一些长期存在的异常现象效应，如小 盘股效应、账面市值比效应、周一效应等，相机抉择自己的最佳投资策略。 第二节证券投资基金投资策略行为特征 在归纳出基金的投资策略后，首先要对基金投资存在的现象进行研究，主要 是其中存在的羊群行为和正反馈效应进行研究。 一、羊群行为 羊群行为是指市场参与者在某些因素的影响下与大多数参与者的行为趋于 一致的现象。在证券市场上，它表现为投资者在观察到其它投资者的决策和行为 之后，忽略自己的有价值的私有信息，而跟从市场中大多数人的决策，追随那些 被观察者的行为。羊群行为表现为在某个时期，大量投资者采取相同的投资策略 或者对于特定的资产产生相同的偏好。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊 群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的 决策结果造成影响。 羊群行为影响股市运行效率，事实上投资者的羊群行为长期以来一直被认为 是导致股票市场剧烈波动的一个重要原因。它不仅引发了巨大的股价泡沫，使市 场运行效率低下，而且也使得市场系统风险不断增大，股市由此而变得极为脆弱。 而作为羊群行为始作俑者的股市投资者，尤其是广大个人投资者则由此而备受指 责，因为个人投资者往往被认为是缺乏理性、缺乏专业知识、热衷于跟风的参与 者。相比之下，机构投资者，特别是各种投资基金因为其专业的知识背景和相对 理性的投资理念而经常被认为是稳定市场、抑制羊群行为的有效力量，因此各国 都在努力发展和规范机构投资者。 在行为金融学上，羊群行为的原因主要可归为以下四类：一是因信息层叠而 引起的羊群行为；二是为维护自己的职业声誉而产的羊群行为；三是信息溢出效 应产生的羊群行为；四是投资者群体情绪的模仿传染而形成的羊群行为。 第8 页共4 2 贞 我国开放式基舍投资策略研究 ( 一) 基于信息的羊群行为。 该理论最早由b a n e r j e e ( 1 9 9 2 年) 提出并加以论证。他认为羊群行为在生活 中非常普遍，无论人还是动物均有从众偏好。比如从两家同业相互熟悉或不熟悉 的餐馆中选择其一就餐时，绝大部分决策者表现出从众行为。决策者所作选择并 不总是自己信息的完全统计结果。如果选择总是完全统计结果，未来决策者总是 知道前面的人行动所依据的信息，因此，不存在从众外部性和无效性。当一些决 策者的选择影响后续决策者拥有的信息时，就存在潜在的从众外部性。而且从众 行为表现出正反馈特性，因此其均衡模式是易变的、不稳定的。这揭示了资本市 场中资产价格的过度波动性。 传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度 发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往 往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决 策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投 资行为就是典型的羊群行为。 ( 二) 基于职业声誉的从众行为。 经典经济理论认为，投资决策反映决策者理性形成的预期，决策是通过有效 利用所有可得到的信息而做出的。然而，投资也受群体心理因素的影响，群体心 理因素会弱化信息与市场结果之间的联系。凯恩斯( 1 9 3 6 年) 在通论中就 这样描述，他在考察投资行为时发现，长期投资者根据自己的信息，采取与众不 同的行动，即使成功了也会被视为鲁莽者；如果在短期内不能成功，也不会收到 宽恕。因此，职业经理为了好的声誉，就应采取从众行为。事实上，大部分职业 经理都遵循这一准则。比如在1 9 8 7 年1 0 月1 9 日美国股市崩溃前，不少职业经 理已意识到股票价格过高，有暴跌的可能，但是只有极少数经理真正采取行动， 卖出自己的头村。而大多数经理担心如果股市继续上涨，就失去了赚钱机会，会 被视为失败者。如果股市真的下跌，由于绝大多数人都遭受了损失，单个经理所 承担的责任就有限。 s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 年) 从声誉机制出发，建立了一个学习模型， 论述了一定条件下，职业经理会忽视自己的信息，模仿其他经理的投资行为。虽 然，从整个社会的观点看，从众行为是无效的，但对于关心其在劳务市场声誉的 经理而言，从众行为时博弈的唯一可能均衡解。 该模型有助于揭示基金经理的从众行为引起的股市过度波动。通过模仿其他 人的行为，即在其他人买入时买入，再其他人卖出时卖出，而不是对私人信息反 应，从中倾向能够放大外生的股市冲击。在某种意义上，这种思想为揭示某些股 市现象提供了微观基础，这些现象常常被认为源自心理因素，如群体思考，大众 第9 页共4 2 页 我国开放式摹金投资策略研究 愉快或恐慌。在任何给定价格水平，基金经理可能知道竞争者参与市场的程度。 如果这是事实，基金经理将可能相互模仿资产分配策略。例如，在观察到a 有 5 0 9 6 的股票资产和5 0 的债券资产，即使当私人信息表明当前价格水平太低或太 高时，b 就会建一个相似组合。这样基金经理资产分配决策，应比不关注声誉的 同样积极的私人投资者的分配决策的跨期相关更为密切。 这种现象在基金经理中相当普遍，基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉 问题，而且还关系到报酬问题。在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的 报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出 色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌 恶者，那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证 你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有 许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。 ( 三) 基于信息溢出的从众行为 在根据信息的长期交易定价中信息溢出是负的，随着其他同样知青交易者人 数的增加，获得信息的收益下降。如果没有其他人根据某个交易者的信息交易， 其状况将改善。这种负的信息外部性导致反向获取信息的策略行为，交易者努力 了解他人没有的信息。 然而就短期交易而言，结果差别很大。这时存在正的信息溢出。随着研究某 一信息的投机者人数增加，他们据此采取的行动使该信息逐渐吸收到价格中，这 样较早了解该信息的投机者获得的利润增加。即使信息对资产长期价值没有影 响，如果短期投机者努力研究同样的信息，其状况也将改善。因此，他们可能努 力了解其他知情投机者也知道的信息，根据同样信息的交易就表现出从众行为。 这种能够短期投机产生的信息无效性表现为交易者往往集中用于一种信息源而 不是多种。而且这种信息溢出的作用非常大，以致大量的交易者选择质量差的信 息，甚至集中在与基本价值完全无关的外部变量上。 ( 四) 基于模仿传染的从众行为 传统金融经济理论假设投资者的决策是在理性约束下相互独立的随机过程。 然而大量实证研究表明，在现实证券市场中，投资者的决策要受其他投资者的影 响，投资者之间存在相互学习和相互模仿。模仿传染模式认为，从中行为可能由 模仿传染造成。假设起初基金经理没有任何偏见，在某一随机事件引起股价上升 的情况下，资本收益增加，导致赚钱效应。一旦传染使投机交易者占绝对多数， 潜在购买者逐渐减少，导致价格增加消失，基本情绪发生变化，交易者的预期从 有信心变到缺乏信心。由于价格趋势减缓，某些怀疑论调在传播，但被传染的投 机者数量仍在上升。不管怎样，一旦交易者认识到利润机会正在减少，就很快导 第1 0 贝共4 2 页 我国开放式摹金投资策略研究 致价格泡沫的完全崩溃和悲观情绪增加。这引起卖出增加，价格下跌，交易者中 恐惧传染不断增强，一直持续到大多数人被悲观论点感染。随后价格下降减弱， 收益恢复导致基本态度情绪发生反转。 在没有基本价值信息的情况下，交易者必须依靠在市场上观察到的行为作为 行动基础。他们对未来预期的形成主要依赖市场上其他人的行为和预期，通过模 仿其他人的行为来选择投资策略。如果看到大多数交易者买入，自己也更愿意买 入；如果看到大多数交易者卖出，自己也更愿意卖出。因为他们推测其他人的行 为大概收到市场未来发展更好的信息的影响，并反映了其所拥有的信息。这种推 测也许是错误的，但由此引起的从众行为会导致增强的股价波动，造成市场的过 度波动，出现泡沫。 二、正反馈效应 行为金融学认为，投资者并非完全理性的，而是存在代表性直觉等认知偏差， 在这些认知偏差影响下，由于羊群行为、外推预期等因素，证券市场存在正反馈 效应。一个非线性正反馈系统的演化过程可能产生混沌，许多经济行为模式都是 非线性的，例如，投资者对风险与收益的偏好、市场参与者之间的决策博弈、一 些经济合同及金融工具的选择性条款等。因此，证券价格形成过程中，存在非线 性正反馈效应，在这种机制的驱动下，证券价格有可能出现混沌现象，使证券价 格的演变表现出复杂性。 正反馈效应能够简要的解释许多异常现象。它是指在证券市场上，反应迅 速的投资者在资产价格上升时买入，而在价格下降时卖出的交易行为。d e l o n g ， s h l e l f e r ，s u m m e r s 和w a l d m a n n ( 1 9 9 0 年) 将它纳入其正反馈投资策略模型，以 解释资产价格的异常波动。 该模型假定存在四个时期，即时期0 、l 、2 、3 ；只有两种资产形式，即货 币和股票；先进的供给完全有弹性，且无净收益；股票可交易，供给量不变，即 不发行新股票，股票投资者间无联合。在时期3 支付的分红为+ 0 ，而且投资 者己将全部财产用于消费。其中，0 服从均值是零，方差为o02 的正态分布； 均值为零，有三种可能的值，即函，0 ，一痧。中的价值在时期2 公布，有关中的 信息在时期1 就有披露。 假设有三类投资者：( 1 ) 正反馈交易者；( 2 ) 套利者，最大化其用时期3 消费表示的效用函数；( 3 ) 被动投资者，对股票的需求完全依赖于股票市场价格 预期内在价值的关系。假定后两类投资者的总数不变，目的是在保持市场承担风 险的能力不变，推导出套利者人数改变的比较静态结果。 为便于阐述模型的结构和投资者行为，采用从时期3 倒推的方法。 在时期3 ，不存在任何交易，投资者根据各自在交易中的不同头寸和公布股 第1 l 页共4 2 页 我国开放式摹金投资策略研究 利中+ o ，支付差价。由于在时期3 分红已尽人皆知，套利者将股价推至中+ o 所 决定的内在价值附近。 在时期2 ，中的价值已被套利者和被动投资者所掌握。假设中的现实价值足 够小，不会干扰推导套利者需求时使用的期望方差近似关系。此时，正反馈这对 股票的需求由下列模型给定： d ：= b ( p 。一p d = ( p 。) 式中p 。为时期1 的股价，p o 为时期0 的股价，破定义为o ；b 为正反馈系数。 正反馈交易者时期2 的需求反映了股价在时期0 和时期2 间的变动。如果股价上 升，正反馈者就买入；如果股价下跌，就卖出。其目前的市价指令是对过去价格 变动的反应。这个公式所不允许投资者对价格变动做出瞬时反应，他们不是基于 时期l 和时期2 间的价格变化递交市价指令。 套利者并不遵循正反馈交易策略。由于理性投资者知道股票在时期3 时的预 期价值，所以在时期2 ，如果p ：) 中，就没有一个理性投资者愿意持有一定量的 股票，因为持有就意味着承担风险，而且预期报酬是负数。而正反馈交易者的购 买不变。 为实现风险规避系数为y 的均值方差效用函数最大化，套利者在时期2 选择 对股票的需求为d 广，在时期2 ，只有时期3 的分红风险，限制了套利者主动追逐 市价，将其推至内在价值。套利者的需求表示为： d ? = ( o p 2 ) 2 yo 。2 = d ( 中一p 2 ) 式中：q = 1 2 y0 。2 在时期2 ，被动投资者对股票的需求与股价负相关： d 2 = a ( 中一p o 假定套利者和被动投资者在时期2 需求的斜率相等，两者人数比例分别等于 l i 和1 一u 。在没有被动投资者的情况下，套利者的数量起这两方面作用；一方 面，套利者的购买刺激了正反馈者的购买行为，加剧了股价波动；另一方面，由 于承担风险能力的增加而有利于股价稳定。 要使模型产生稳定解，要求a ) b 。因为套利使用时期1 的股价伴随时期2 的预期股价上升而逐步上升。除非n ) b 模型有不稳定均衡，因为如果非常准确 的预测到p 2 水平，需求会超过供给。 在时期1 ，套利者接到了一个关于时期2 的基本面消息中的信号e 可能取值 ( 毋，0 ，一中) 。对信号有两种不同的假设，一是信号无噪声，此时e = 中。二 是信号有噪声，他们分别满足下列条件： p ( = 驴，o = 中) = o 2 5 p ( e = 一毋，= 一中) = o 2 5 p ( = 驴，o = 0 ) = 0 2 5 p ( = 一中，o = o ) = 0 2 5 第1 2 页共4 2 负 我国开放式基台投资策略研究 尽管概率相同，但其概率分布不同。在有噪声的情况下，当套利者的信号c 为中时，预期的。值就为中2 ；当信号e 为一中时，预期的值就为一中2 。在时 期i ，套利者对股票的需求d 。根据在时期l 他们要面对时期2 的一定等值财富 的分配，最大化其和时期2 相同的均值方差效用函数。 被动投资者在时期1 采取的策略与时期2 相同，即买低卖高。其需求表示为： d l ：一ap i 在时期l ，正反馈交易者的需求为0 ，即d 。0 。 正反馈者的行为受过去价格变动的影响而不受当前价格变动的影响，所以时 期1 不交易。 在时期0 ，没有接到任何信号，假定股价为最初基本价值零，且没有交易。 时期0 提供了一个基准，正反馈者据此衡量从时期o 到i 再到2 股价上下波动幅 度，而且形成在时期i 和时期2 对股票的需求。 由于在时期0 和时期3 没有任何交易，市场均衡条件自动得到满足。但在时 期1 和时期2 ，套利者为u ，被动投资者为i l i ，则市场均衡的条件为 d l 。+ pd 1 4 + ( 1 一1 1 ) d l = o d 2 + 弘d ，+ ( 卜| ) d 2 = o 总体模型结构见下表。 全部需求 时间事件正反馈者 被动投资者 套利者 0 没有，基准期 o0 优化选择( = 0 ) 套利者收到时期2 基本冲 loo p l 优化选择( = d l 。) 击中的信号 2 被动投资者了解到中b ( p l p o )一( p 2 一o )优化选择( = d ? ) 清偿：宣布股利m + o ， 优化选择 3其中。是时期3 未预料到 b ( p 2 一p 1 ) 一a ( p r ( 中+ 0 ) ) 的基本冲击 假定p 3 - 中+ o 在正反馈投资策略模型中，套利者和正反馈者交互作用引起股价波动的原因 是，在短期正反馈者会随着套利者而行动，促使股价上升；而在长期股价和正反 馈者的行动呈负相关，因为反馈者知道股价会重新回到其内在价值水平股价上升 到一定高度后回转而下降，其动量是由于最初的反应过度之后甚至更多的反应过 度。 第二章证券投资基金投资策略的发展 第1 3 页共4 2 贞 我国开放式基金投资策略研究 第一节证券投资基金行业发展 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度，它通过向社会公 开发行一种凭证筹集资金，并将资金用于证券投资。谁持有这种凭证，谁就对基 金享有资产所有权、收益分配权、剩余财产处置权和其它相关权利，并承担相应 义务。尤其是开放式基金的推出，其基金规模不固定，基金单位可随时向投资者 出售，也可应投资者要求买回。其相对于封闭式基金无可比拟的优越性在得到了 迅速的发展。 一、世界上共同基金的发展 世界投资基金的发展历程基本上遵循了由封闭式转向开放式的发展规律。目 前，开放式基金已成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、我国香港和台湾 的基金市场均有9 0 以上是开放式基金。相对于封闭式基金，开放式基金在激励 约束机制、流动性、透明度和投资便利程度等方面都具有较大的优势，具体表现 在以下几方面：a 、市场选择性强。如果基金业绩优良，投资者购买基金的资金 流入会导致基金资产增加。而如果基金经营不善，投资者通过赎回基金的方式撤 出资金，导致基金资产减少。由于规模较大的基金的整体运营成本并不比小规模 基金的成本高，使得大规模的基金业绩更好，愿买它的人更多，规模也就更大。 这种优胜劣汰的机制对基金管理人形成了直接的激励约束，充分体现良好的市场 选择；b 、流动性好。基金管理人必须保持基金资产充分的流动性，以应付可能 出现的赎回，而不会集中持有大量难以变现的资产，减少了基金的流动性风险； c 、透明度高。除履行必备的信息披露外，开放式基金一般每日公布资产净值， 随时准确地体现出基金管理人在市场上运作、驾驭资金的能力，对于能力、资金、 经验均不足的小投资者有特别的吸引力；d 、便于投资。投资者可随时在各销售 场所申购、赎回基金，十分便利。良好的激励约束机制又促使基金管理人更加注 重诚信、声誉，强调中长期、稳定、绩优的投资策略以及优良的客户服务。 作为一个金融创新品种，开放式基金的推出，能更好地调动投资者的投资热 情，而且销售渠道包括银行网络，能够吸引部分新增储蓄资金进入证券市场，改 善投资者结构，起到稳定和发展市场的作用。 根据国际投资基金联合会统计，全球共同基金在2 0 0 3 年资产规模有大幅度 增长，增加2 7 2 万亿美元，增幅达2 3 ，2 0 0 4 年资产总规模达到1 6 万亿美元， 增长1 4 3 。仅在2 0 0 4 年第四季度，由于股票市场指数的不断走高，资产增长 了9 7 ，净现金流入1 6 5 0 亿美元，而在第三季度仅为2 2 0 亿美元。其中：2 0 0 4 年末股票基金资产7 1 7 万亿美元，增长2 1 ，但股票基金数量减少5 2 5 家，减 幅1 ，债券基金资产3 2 9 万亿美元，增长8 ，数量增加1 4 2 5 家，增幅1 2 ， 第1 4 页共4 2 页 我国开放式基金投资策略研究 反映较好的发展势头，货币基金资产3 3 2 万亿美元，数量减少1 3 5 0 家，减幅 2 7 ，反映市场竞争日趋激烈。 表一：全球开放式基会份额统计表( 单位：l o 亿美元) 年度 1 9 9 9 年2 0 0 0 燕2 0 0 1 正2 0 0