（管理科学与工程专业论文）全流通时代中国上市公司并购估值研究.pdf

中文摘要 自2 0 世纪9 0 年代我国的证券交易所建立以来，上市公司的并购活动无论是 从数量、规模还是从其复杂程度来说都呈现出逐步增长的态势。股权分置问题的 解决使我国的证券市场具备了一个成熟证券市场的基本制度基础，自2 0 0 6 年一 系列配套法律法规的修订或出台为上市公司的并购创造了与成熟证券市场相比 拟的市场环境，全流通的实施使得并购者可以绕过行政审批的种种限制，从而可 以直接通过二级市场收购股权，使得并购重组的潜在成本降低。在这种大背景下， 并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略 布局的重要手段，股权分置问题的解决拉开了中国上市公司大并购的序幕。 在并购中，被并购企业价值的确定，即并购估值的准确与否直接决定着并购 交易的成败，以及并购后企业绩效的优劣。新的市场条件下，实现了股权的全流 通，并购的主流模式所依据的市场基础发生了根本性转变，在这种全新的市场基 础和并购模式下如何合理的确定目标公司的市场价值对于并购的成功与否就更 为关键。新的市场制度下，我国上市公司原有的价值估值体系需要进行彻底的变 革。对于这种全流通背景下的目标公司估值，西方的成熟市场上已经形成了一系 列理论上和实务应用中较为成熟的估值体系。作为新的与西方成熟市场类似的证 券市场，仍然存在着诸多不同的市场影响因素。上市公司壳资源的稀缺性、市场 容量短期内仍然较小、地方政府力量对上市公司的非市场性干预、市场投资者素 质低等一系列与西方成熟市场不同的因素在未来的一段时间内仍然会对全流通 状态下的上市公司起到一定的影响作用。这就形成了既有西方成熟证券市场特 点，又有别于原有股权分置市场制度的中国特色的全流通市场制度。在这种半成 熟市场状态下如何结合西方的成熟估值理论对我国的上市公司并购中的目标公 司估值，为我国上市公司即将兴起的大并购提供估值支持将是一个非常有现实意 义和紧迫性的问题。 鉴于此，本文借助西方成熟市场的估值体系对并购中目标企业的价值评估进 行重新界定，试图构建一种更为科学、合理和适用中国国情的目标企业的价值评 估体系。本文认为，在估值中除了对目标企业内在价值和并购溢价两部分进行评 估外，还应考虑由于特殊的市场环境而形成的“壳资源”价值。本文的创新之处 在于基于新的市场环境，把目标公司的市场价值与制度本身形成的上市公司壳资 源溢价结合起来进行价值评估，具有一定的实用性和前瞻性。 关键词：股权分置全流通并购价值评估壳资源 a b s t r a c t s i n c e 也ee s t a b l i s h m e n to fc h i n as t o c km a r k e ti nl a t e2 0c e n t u r i e s ，t h en u m b e r , s c a l ea n dc o m p l i c i t yo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) a c t i v i t i e ss h o w e das t e a d y i n c r e a s i n gt r e n d s t o c km a r k e tr e f o r mo nf u l lc i r c u l a t i o nh a sl e a dab i gl e a pf o r w a r d s f o rc h i n as t o c km a r k e tt ob e c o m eam a t u r em a r k e t ，m o r e o v e ra c c o m p a n y i n gn e w l a w sa n dr e g u l a t i o n se n a c t e db yg o v e r n m e n ti n2 0 0 6a l s ot o w a r d st h i se n d w i t hf u l l c i r c u l a t i o n ，t h ea c q u i r e rc o u l dd i r e c t l ya c q u i r el i s t e dc o m p a n i e si ns e c o n d a r ym a r k e t ， w h i c hb yp a s s e dt e d i o u sg o v e r n m e n ta p p r o v a lp r o c e d u r e s ，a n dr e d u c e dw a n s a c t i o n c o s t sf o ra c q u i s i t i o n u n d e rs u c hm a r k e te n v i r o n m e n t 。m & aw o u l db e c o m et h em o s t o p t i m a lw a yf o rc o m p a n i e st or e a l l o c a t er e s o u r c e s ，r e s t r u c t u r eb u s i n e s s i na nm & at r a n s a c t i o n ，t h ev a l u a t i o no ft h ea c q u i r e ed e t e r m i n e st h es u c c e s so f t h ed e a la n de v e na f f e c tt h el o n gt e r mv i a b i l i t yo ft h ec o m p a n ya r e ra c q u i s i t i o n u n d e rn e wm a r k e te n v i r o n m e n t , t h eo l dv a l u a t i o nm o d e lb e c o m ei r r e l e v a n t ，b u tf u l l a d o p t i o no fw e s t e r nm a r k e t sv a l u a t i o nm o d e l sa l s oi n a p p r o p r i a t ed u et os p e c i a l f e a t u r e so fc h i n am a r k e t ，s u c ha st h es c a r c i t yo fl i s tc o m p a n i e s ，t h el o wv o l u m eo ft h e m a r k e t , g o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o no nm a r k e t , n o tw e l le d u c a t e dm a r k e tp a r t i c i p a n t s ， a n de t c ，h o wt oc a p i t a l i z eo nw h a tw e s t e r nm a r k e t sh a v el e a r n e df r o mt h e i rp a s t ，a n d t oi n v e n to u ro w nv a l u a t i o nm o d e lw h i c hm o s ts u i t a b l ef o rc u r r e n tm a r k e ts i t u a t i o n b e c o m e st h em o s tu r g eq u e s t i o nt ob ea n s w e r e d , b e f o r el a r g es c a l e so fm & a t r a n s a c t i o n st a k ep l a c e t h i sp a p e ra t t e m p t st om o d i f yw e s t e r nv a l u a t i o nm o d e l ，a n dm a k ei tm o s ts u i t a b l e f o rc u r r e n tc h i n am a r k e te n v i r o n m e n t t h ea u t h o rb e l i e v e st h a ti nav a l u a t i o n e x e r c i s e ，w es h o u l dn o to n l yt a k ei n t oc o n s i d e r a t i o nt h ei n t r i n s i cv a l u eo f t h et a r g e t e d c o m p a n y , t h ea c q u i s i t i o ng o o d w i l la n da l s ot h ev a l u eo fs h e l lr e s o u r c e s ( g i v e nt h e v e r yl i m i t e dl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ac a p i t a lm a r k e t ) i nc u r r e n tm a r k e ts i t u a t i o n k e yw o r d s ： t h er e f o r mo ft h es e g m e n t e ds h a r es t r u c t u r e ，f u l l - c i r c u l a t i o n ，m & a ， a p p r a i s a lv a l u e ， s h e l lr e s o u r c e s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得盔鎏盘鲎或其汝育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做乏：阿贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 靴敝储签名彳纠众 签字吼脚年6 月彩日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：辛易，归乏 ， 签字日期侈7 年6 月名日 导师签名： 签字e t 期泖年 签字期：年 月 日 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 1 1 1 证券市场结构性问题得到解决 并购是成熟证券市场的永恒主题，活跃的上市公司并购是证券市场资源配置 的关键形式和市场成长的重要推动力量。我国证券市场建立以后，上市公司并购 发展迅速，但股权分置制度使我国的上市公司并购与国外成熟市场有很大的不 同。所谓“股权分置”即中国证券市场设立初期为了保证上市公司的国有控股性 质而设计的制度安排。在股权分置制度下，只有占市场总量约三分之一的社会公 众股可以上市交易( 即流通股) ，另外三分之二的国有股和法人股则暂不上市交 易( 即非流通股) 【l j 。 在这种同股不同权的半市场化的股权结构下，多数上市公司的控股权没有流 通权，二级市场的股价不能合理反映上市公司的整体价值，并购多以协议收购为 主，收购手段单一并且估值缺乏合理的考量标准，显示出与成熟的并购市场诸多 不同的特点，严重影响了证券市场的良性发展和社会优质资源的配置。股权权分 置改革后，中国的根本性市场制度问题被解决，原有的非流通股获得了流通权， 中国的证券市场进入了全流通时代，证券市场原有的功能将逐步得到的激发。日 渐成熟的市场制度和市场环境为上市公司的并购重组提供了动力和舞台。 1 1 2 新的证券市场环境催生大并购时代 全流通解决的不仅是股权的流动性，它还将带来并购市场基础的革命性的变 化。在全流通之后，上市公司融资功能的潜力将有效释放，股票将作为并购时的 主要支付方式，资产出售方既可以分享上市公司的收益，也可以方便地套现出局， 像联想收购i b mp c 事业部这样的神话，也可以在中国证券市场被反复复制。 2 1 全流通的实施使得并购者可以绕过行政审批的种种限制，从而可以直接通过 二级市场收购股权，使得并购重组的潜在成本降低。而在以往的股权分置条件下， 中国的并购与控制权市场难以发展起来，很重要的一个原因就是法人股收购受到 了行政审批的种种限制，并购者往往支付的潜在成本远高于公开需要支付的成 本，这种潜在成本往往是“沉默成本”，不但无法收回而且具体金额不能合理估 计，尤其是在几个并购者进行竞争并购的时候，潜在成本还和地方甚至中央的利 第一章绪论 益结合，在多方非公平博弈的过程中，出价最高者不一定是最终获胜者，造成了 极大的资源浪费，严重影响了市场的资源配置效率，同时也导致了一系列腐败等 问题的发生。由于上述问题的存在，使许多潜在并购者面对具有较高潜在价值或 并购价值的上市公司望而却步，而另一方面一些抵消的并购者却可以肆意占用市 场资源。在新的市场基础制度下，未来以战略并购为主线的并购行为将强化证券 市场的资源配置，潜在影响因素将逐步被阳光化，潜在成本也将逐步消失，并购 者的积极性将得到极大提升。从而，一些上市公司的潜在投资机会被挖市场掘出 来，特别是一些资产质量优良但目前盈利水平不高、股价较低的个股无疑将是“重 点挖掘对象”。在资产重估的过程中，对上市公司资产负债表的各个项目都有重 新评估的机会，比如对房地产等看得见的不动产重估增值，对一些垄断资源、稀 缺资源、不可再生资源所体现出来的长期增值也值得重估，包括对一些具备核心 垄断技术、品牌优势的公司其无形资产增值往往被忽略，甚至随着人民币升值预 期，。像航空等外债占比较大的公司在负债重估增值方面出现了很大的机会。在这 种大背景下，并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国 市场进行战略布局的重要手段，股权分置问题的解决拉开了中国上市公司大并购 的序幕【2 1 。 1 2 研究意义 如果证券市场缺乏估值的效率，那么上市公司质量的优劣不能充分体现在股 价的波动上，在这种市场条件下的并购就难以发挥资源优化配置的作用。股权分 置改革消除了非流通股和流通股的割裂状态，使证券交易价格能够更为有效地反 映企业的市场价值，这就为并购重组提供了一个良好的估值基础，合理的估值进 一步推动了大规模并购，这就使上市公司价值，特别是并购价值更好地得到发现。 被并购企业价值的确定，即并购估值的准确与否直接决定着并购交易的成功 或失败，以及并购后企业绩效的优劣。新的市场条件下，并购的主流模式发生了 根本性转变，在这种全新的市场基础和并购模式下如何合理的确定目标公司的市 场价值对于并购的成功与否就更为关键。中国的证券市场会逐步向国际上成熟的 市场模式靠拢，但是旧体制下的市场影响因素不是立刻能够消除的，地方政府的 影响、所有者缺位、管理层控制上市公司、市场容量小、投资渠道单一、单个上 市公司规模小、证券市场专家理财尚不成熟等一系列问题将在中国证券市场未来 的一段时间内或多或少的发挥着作用。在这种半成熟的市场状态下如何有效的评 估上市公司价值作为投资的依据变更为复杂和至关重要。 本文试图借鉴国际上成熟的目标公司价值评估方法结合中国股权分置改革 第一章绪论 后的一定时期内的证券市场现状和未来的发展趋势，探讨适合与中国上市公司未 来一段时间内的价值评估和估值方法，具有一定的现实意义和前瞻性。 1 3 结构安排 本文的结构安排如下： 第一章提出本文的研究背景和研究意义 第二章对我国上市公司并购发展以及并购估值进行了回顾 第三章具体分析探讨全流通时代我国上市公司并购对目标公司的价值评估 第四章举例解析在全流通时代我国上市公司并购中的估值问题 第五章结束与展望 第二章我国上市公司并购估值概述 第二章我国上市公司并购估值概述 2 1 我国上市公司并购 2 1 1 并购 并购是兼并和收购的统称，兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式 购买取得其他企业产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这 些企业决策控制权的经济行为。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企 业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。兼并和收购有许多相似之 处，在运作中它们的联系远远超过了区别，所以兼并与收购通常作为同义词一起 使用，统称为“并购”或“购并 ，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企 业的控制权而进行的产权交易活动。 严格意义上的公司并购是指一个企业为了获得另一个企业的控制权而进行 的产权交易活动，但在使用中，并购的意义已得到扩展，除上述含义外还指一个 企业为获得投资收益而对另一个企业的部分股权进行收购的行为。 并购起源于十九世纪末二十世纪初，一些经济学家认为发达国家近1 0 0 年 的经济发展史实际上是1 0 0 年的公司并购史。在以美国为主的市场经济国家先 后经历了五次高潮，对生产的社会化和提高劳动生产率都起到了巨大的推动作 用，实现了产业升级和资源的优化配置，增强了企业的市场竞争力。并购战略无 疑是企业从创业、成长、成熟和稳定乃至全球化过程中最为重要的经营战略之一。 今天，在国际竞争愈演愈烈的背景下，世界著名的大企业、特大企业之间的并购、 合资、联合也愈演愈烈。公司并购本身已不再是单纯企业经营行为，已成为影响 整个国民经济结构及全球经济格局的重要因素。 在本文研究中实施并购方称为“并购方”或“并购方”，被并购方的范围为 中国上市公司，称为“目标企业”、“目标公司”或“被并购方”，本文所指的上 市公司并购是并购方以现金、股权等方式取得目标企业控股权的产权交易活动。 2 1 2 我国企业并购的发展 我国企业并购重组的发展轨迹可以追溯到解放前，其具体的划分理论界并未 取得一致结论，主要分为三个阶段： 第一个阶段为解放前以民族工业为主要元素的并购重组，有代表性的如荣宗 第二章我国上市公司并购估值概述 敬、荣德生兄弟1 9 1 5 年创办的上海申新纱厂收购上海恒昌纱厂等7 家纱厂的一 席列并购活动、1 9 3 1 年的中华、裕生、鸿生、荧昌4 家火柴企业合并为大中华 火柴公司以及后续的一系列并购活动等； 第二个阶段为新中国成立后至改革开放前的并购重组，这一阶段主要为对工 商业的社会主义改造和2 0 世纪6 0 年代在高度计划的经济体制下，对工商业的关、 停、并、转。这一时期中国企业并购重组的一个显著特点是政府指令的推动； 第三个阶段为我国向社会主义市场经济转变过程中进行的一系列资产重组， 其以证券市场介入并购重组为分界点，改革开放以来的并购可以分为三个时期。 证券市场介入之前，以“保定兼并”为起点，中国企业开始了企业并购重组 的早期探索。1 9 8 4 年7 月，河北保定市锅炉厂以承担4 2 万债务的形式兼并了保 定市风机厂，成为改革开放后我国企业的“兼并第一案”。随后，这种优势企业 以承债方式兼并劣势企业的模式一路蔓延，到1 9 8 7 年全国大多数城市都陆续出 现了企业兼并。1 9 8 8 年5 月，武汉市率先在中国成立了第一家企业兼并市场， 一年之中，武汉、保定、南京、福州、成都、深圳等地类似的机构相继成立。兼 并市场的建立为兼并方式多样化探索创造了条件。1 9 8 9 年关于企业兼并暂行 办法的出台则是对这一阶段探索成果的肯定和规范 3 1 。 证券市场介入之后的时期以2 0 世纪9 0 年代初上海深圳、证券交易所相继建 立为起点，以2 0 0 5 年启动的股权分置改革为界又可以分为两个时期。自1 9 9 3 年 “宝延事件”首次演绎我国上市公司并购重组案件以来，我国证券市场上演了一 幕幕并购重组的生动案例。自股权分置改革后，我国的证券市场进入了一个以全 流通为背景的大并购时代，而发达国家近百年的企业并购史会在中国未来l o 年 内上演。 2 1 3 我国上市公司并购的发展 2 1 3 1 我国上市公司并购政策回顾 我国证券市场股权分置制度建立的一个基本目的就是保证上市公司的国有 资本性质，因此对于并购主体中涉及自然人( 包括公司高管) 和外资的非国有性 质资本的政策限制也就成了我国证券市场的一大特色。随着我国市场经济的发 展，相关的控制政策得到了逐步的调整，纵观中国上市公司并购重组政策的整体 走向，其对于并购重组的政策突破亦是并购重组制度变迁的具体体现。 1 对于自然人并购的政策限制一一从禁止到开放 关于自然人是否具有上市公司收购主体的资格问题起始于1 9 9 3 年4 月起开 始施行的股票发行与交易管理暂行条例。该条例规定任何个人不得持有一家 第二章我国上市公司并购估值概述 上市公司千分之五以上的发行在外的普通股a 股。超过的部分，由公司在征得 证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。但是，因公 司发行在外的普通股总量减少，致使个人持有该公司千分之五以上发行在外的普 通股的，超过的部分在合理期限内不予收购。外国和中国香港、澳门、台湾地区 的个人持有公司发行的人民币特种股票( 指境内上市外资股，即b 股) 和在境外发 行的股票( 指h 股、n 股等境外上市外资股) ，虽然不受此数额限制，但在当时 的环境下他们不能购买a 股，因而难以成为a 股上市公司的控股股东。所以， 按照原有的规定，实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主 体，只有法人才能具备收购主体的资格。 实际上，即使在对自然人的收购地位未予承认的政策封闭期，被禁止作为收 购主体的自然人也很容易找到规避该规定的途径。例如可以委托别的自然人参与 收购，只要大家收购的股份比例都不超过千分之五；或者，自然人先成立公司， 然后以公司名义去收购。因此，禁止自然人作为收购上市公司的主体在实践上不 具有操作性，只能是徒然增加了自然人收购的成本【3 】。 因此，自1 9 9 9 年7 月开始实施的中华人民共和国证券法则明确规定， 上市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备 收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收 购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得 个人收购上市公司成为一种可能。2 0 0 2 年9 月2 8 日颁布以至2 0 0 6 年修订的上 市公司收购管理办法则进一步明确规定，任何自然人、法人和社会主体都可成 为兼并收购的主体。法规的明确规定，使自然人收购从幕后走向台前。自此拉开 了颇负争议的以管理层为生力军的自然人对上市公司的收购。 对于自然人收购法律地位的承认实际上是对于市场经济体制下多种经济成 分力量的承认，是证券市场市场化的体现，也体现了我国市场经济下经济政策的 走向。它的另一个重要意义是承认了经营层作为特殊的贡献群体的价值，为m b o 开了先河，从而极大的丰富了证券市场的力量，在一定程度上增加了市场效率和 减少了代理成本。 2 对于外资并购政策限制一一从反复到政策稳定 对于外资的政策经历了“开放一一禁止一一开放一一鼓励”的过程。 我国首次对外资并购的有关问题做出专门规定是始于1 9 9 5 年9 月国务院办 公厅转发的国务院证券委员会关于暂停上市公司国家股和法人股转让给外商请 示的通知，该通知规定在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前， 任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股，外资被明令禁入中国 a 股流通市场。在此之前由于受改革开放和引进外资政策的引导，证券市场上成 第二章我国上市公司并购估值概述 功的引入了一批具有外资背景的公司，最具标志性的事件就是北旅汽车案。而后 鉴于对国有资产流失的担心，该通知得以出台，从而外资并购进入了长达6 年的 低潮期。 对外商投资企业并购我国上市公司逐步施行国民待遇的政策始于2 0 0 1 年l1 月外经贸部和证监会联合颁布的关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意 见。按照该意见的精神，允许外资非投资性公司如产业资本、商业资本通过受 让非流通股的形式收购国内上市公司股权。随后，中国人民银行、财政部等有关 部门也相继发布了一系列关于外商投资企业在中国进行合并、分立、资产重组等 一系列法规规章。这些规定虽然大多并不直接适用于上市公司并购，但是对规范 外资间接并购上市公司仍然具有重要意义。在这些规定的推动下，外资并购重新 开始活跃起来。这段时间里外资对上市公司股权的并购仍然受原有通知的限 制，因此其形式一般以问接并购为主，少数涉及到国有股法人股转让的，也多经 过一定的特批程序。2 0 0 2 年下半年起，有关部门在很短时间内出台了一系列与 外资并购相关的法规规章。其中关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关 问题的通知的颁布标志着暂停多年的外资并购上市公司得以重新全面启动，外 资收购境内上市公司进入了实质性实施阶段。通知从政策上允许外商受让上 市公司国有股和法人股，解决了收购主体的国民待遇问题，对外商受让的程序、 外资行业政策、外汇管理等方面都做出了明确的政策规定，彻底解决了外资收购 的市场进入问题。通知直接对外资并购中最为敏感和关键的国有股法人股向 外商转让的问题做出规定，允许外资以支付自由兑换货币和参与公开竟价的方式 受让国有股法人股，并规定了相对严格的产业政策、国有股权和外汇管理等方面 的审批程序。这一通知被广泛认为是向外资开放上市公司并购市场的正式宣言。 2 0 0 3 年3 月7 日，原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、 国家外汇管理总局联合发布外国投资者并购境内企业的暂行规定，这是我国 第一部关于外资并购的综合性行政法规。该法规对外资并购的原则、程序、审批 做出了相关规定，为外商收购境内企业股权或认购增资或增发股份，设立外商投 资企业后购买并运营境内企业资产，购买境内企业资产后以该资产作为投资设立 外商投资企业等形式投资提供可操作性的法律规范。它的推出，标志着一个较为 完整的外资并购政策法规体系初步形成，以鼓励规范为主导的外资并购中国上市 公司的政策逐步稳定。 2 1 3 2 我国上市公司并购目标变迁 我国的上市公司经历了从救济解困、财务并购到战略并购为主要目标的变 迁。我国上市公司并购大体上已经过两个阶段，目前正在进入第三个时期。 第二章我国上市公司并购估值概述 1 、第一个阶段为1 9 9 2 年到2 0 0 1 年的起步阶段。我国证券市场的功能主要 定位为：改革投融资体制，解决国有企业资本金不足的难题，发展证券市场，开 辟直接融资渠道，同时还扩大吸引外资的渠道；促进国有企业转换经营机制，建 立现代企业制度，促进企业转换经营机制，改善管理水平，提高经济效益；促进 产业结构调整和社会资源的优化配置。然而，从目前中国证券市场的初期发展阶 段可以看出，我国证券市场长期为国企脱困、融资成为了其主要使命和工作重点， 而其他如企业转换机制、社会资源配置功能却没有明显发挥出来。这种定位本身 并无对错之分，但由于这十年我国证券市场新股发行是审批制，存在着浓厚的平 均主义和地方主义色彩，使股票发行没有成为优化资源配置的手段，而成为了一 些公司圈钱的手段。再加上我国金融市场建设相对落后，存在着普遍的金融压抑， 股份制公司大都存在“圈钱 的冲动，导致重圈钱、轻回报、套现募股资金成为 了上市公司的通病。这样证券市场建立初期就存在着一批竞争乏力的上市公司， 上市并没有根本解决公司的盈利能力等实质性的问题。由于信息披露制度以及对 于上市公司盈利性的要求，这批上市公司在上市后的几年内矛盾逐步暴露出来， 出现了严重亏损、退市的问题，而相应的解救措施也就丰富了起来，并购成为了 一个主要的手段。这个阶段并购的目的仅仅是为了减少企业亏损，减轻财政负担， 调整国有存量资产。并购模式比较简单，多为政府干预下的强弱救济式甚至弱弱 联合式。各地区对并购行为缺乏一个统一的法律约束，往往以政令代替法律，极 不规范。在此情况下，并购重组并没有能够增强企业的持续经营能力。 2 、第二个阶段为2 0 0 1 年至2 0 0 5 年股权分置改革前的发展阶段。随着产权 交易市场和证券市场的迅速崛起，证券市场的资源配置功能得到强化，原来的一 批存在瑕疵的上市公司逐步被淘汰，新的更有活力的经济实体把目光开始转向证 券市场，而相应的法规制度也逐步向市场化靠拢。这个阶段的并购方式趋向多样 化，除了传统的现金收购式、承担债务式、无偿划拨式，还涌现出控股式、换股 并购、m b o 收购等。并购目的更多的是从企业发展战略的角度来考虑。这段时 期，由于上市公司的壳资源依然非常稀有，具有很高的价值。上市审批虽然变更 为核准制，但审核的力度仍然相当的严格，对于盈利等一系列的硬指标要求使对 于有上市融资需求的公司望而却步，在这种高门槛的上市条件下，非上市公司并 购上市公司以借“壳”上市成了一种常见模式；而为了适应激烈的国际竞争，培 养核心竞争力，强强并购、国际化并购成为这一阶段提倡的并购方向。上市公司 的并购正是从这一阶段开始快速发展。尽管并购交易呈高速增长的态势，但总的 来说，重组对改善经营业绩的作用是有限的。这是因为，过去绝大多数的国内企 业并购，包括上市公司，多着眼于短期利益，未从公司的发展战略上展开，8 0 的上市公司并购与获取壳资源有关，原有的体制对于并购的目的仍然存在着惯性 第二章我国上市公司并购估值概述 影响。特定的制度环境和公司发展阶段，使得上市公司的财务性并购成为当时并 购的主要形式。 3 、股权分置改革后，我国的上市公司进入了一个全流通时代，因此上市公 司并购也随之有了新的目的，当前我国的上市公司并购正进入第三个阶段战 略并购阶段。战略并购指的是以战略为导向、由企业战略驱动的并购行为，其根 本目的在于追求竞争上的长期战略优势、强化企业的核心能力，使企业适应不断 变化的环境，进而实现企业的商业战略。该阶段的特点主要表现为许多上市公司 的实际价值或重置成本要远大于当前的市场价值，从而提供了许多具有吸引力的 收购目标。 从上个世纪9 0 年代开始，世界经济出现了全球一体化加速发展的势头，全 球市场逐渐向统一的大市场迈进，区域经济分工越来越明显。从9 0 年代后期至 今，世界性的第五次并购浪潮扑面而来。加入w t o 后，我国企业开始全面接受 跨国企业的强有力的挑战，在巨大的市场诱惑之下，跨国企业蜂拥入我国。而我 国的现实情况却是，企业的总体规模较小，竞争实力普遍较弱，资源配置重复， 组织结构落后，专业化协作水平低，过度竞争与垄断并存，相当多的企业尚未在 技术体系、管理体系和企业文化等方面形成核心竞争力。在这种大背景下，国内 企业不能仅仅将眼光放在与国内同行的竞争上，企业重组更不应该专注于股票二 级市场的融资和炒作，而应该放眼国际，把注意力集中在企业自身的长远发展上， 通过战略性的并购重组调整自身的经营结构甚至整个产业结构，同时更加提倡强 势企业之间主动展开战略性的强强并购，以达到快速壮大企业实力、迎接跨国企 业不断蚕食国内市场的竞争甚至与之争夺国际市场的目的。 战略并购才是企业并购的正确选择，而强强并购则是企业快速做大做强的最 有效途径。产业结构调整和产业整合战略的内在需求是推动上市公司并购的强大 动力。在全球经济一体化的格局下，产业整合和发展成为全球并购的主题。通过 产业整合产生协同效应，实现资源的最优配置，增强产业核心竞争力成为并购的 内在动因。在我国产业结构调整的大背景下，并购重组将成为国内企业整合资源、 调整业务结构以及外资进行战略布局的重要手段。一些受到资源约束、产能过剩、 需求降低的行业将出现较大的并购倾向，其中规模较大的企业必然采用兼并重组 等手段来淘汰竞争对手，整合行业资源，提高企业的产业集中度和市场占有率。 市场竞争的必然结果是一大批企业必将被淘汰，而并购则是促使这一淘汰过 程能够迅速进行的最有效的工具。近几年中，我国的许多行业诸如冰箱、彩电、 空调、啤酒、水泥等都经历了激烈的产业整合和竞争格局的重新分配，在未来的 相当长时期内，这种整合还会继续，钢铁、电力、电解铝、汽车、焦炭等行业都 将或正在面临行业的重新整合，而并购将在这一过程中扮演主推动器的作用。在 第二章我国上市公司并购估值概述 股权分置改革完成后，上市公司的股价主要取决于市场，那么企业在进行并购时 就可以用自己公司的股票、权证等进行支付，而不用筹集收购所需的巨额资金， 这种支付方式的变革将极大推进上市公司并购的发生。也正是基于这种认识，可 以推论国内证券市场将进入大规模并购时期。 2 1 3 3 我国上市公司并购模式演变 企业并购模式可按其在证券市场的操作方式分类。按并购行为的实现方式可 分为协议收购与要约收购；按并购支付方式可分为现金收购与换股收购；按并购 意图可分为善意收购与敌意收购；按并购资金来源可分为杠杆收购与非杠杆收购 【4 】 0 我国的上市公司并购起始于1 9 9 3 年的“宝延风波”，这起并购案例是我国证 券交易所成立以来第一例上市公司之间收购与反收购，也是第一例标准意义上的 “买壳”上市；非上市公司以上市为目标的收购起始于1 9 9 4 年“恒通控股棱光 事件”；第一起对壳公司进行整体置换式收购起于1 9 9 8 年上房集闭并购嘉丰股份； 第一例换股并购则是1 9 9 9 年清华同方换股吸收合并鲁颖电子；其他还有日本五 十铃汽车公司和伊藤忠商事株式会社对北旅的协议收购、法国圣戈班集团以直接 购买和间接持股方式并购福耀玻璃等。按照发展阶段划分，我国上市公司并购主 流模式主要分为两个发展阶段，相应的呈现出不同的特点： l 、第一阶段是自交易所成立至股权分置改革前的并购交易活动，这一阶段 的主要特点为收购的支付方式主要为现金，政府参与程度较高，市场的资源配置 能力较弱，内幕交易较多，并购的目的多为取得或保护壳资源、进行上市融资以 及在二级市场牟利。在这个阶段协议收购是主流收购模式，该阶段的并购又可以 分为两个时期： 第一个时期是交易所成立至9 0 年代末证券法和上市公司收购管理办 法等法规的出台。 2 0 世纪9 0 年代初沪、深证券交易所成立，1 9 9 2 年邓小平同志南巡讲话确立 了市场经济发展方向，上市公司并购案不断涌现。这一时期，没有专门的法律法 规对上市公司的并购进行规范，而并购过程中也出现了较多的内幕操作，并购双 方也多有违规的行为出现。并购的主体并不仅局限于国有企业，民营企业和外资 企业也纷纷参与。由于没有一个系统的并购规范体系做指引，这一时期的并购模 式开始呈现丰富多彩的变化，中国的证券市场在不断尝试着国外的各种并购方 式，但由于市场制度原因协议收购仍是主旋律。并购先行者的实践在一定程度上 为证券市场并购的规范和发展作出了巨大的贡献，这一时期的并购主要是以政府 为上市公司解困为主。 第二章我国上市公司并购估值概述 第二个时期是自9 0 年代末到2 0 0 5 年股权分置改革正式启动。 随着上市公司收购管理办法、外国投资者并购境内企业暂行规定的出 台和公司法、证券法的修订，我国的上市公司并购开始向规范化和多元化 发展。相关法规的出台是证券市场并购活动不断增多的必然要求，它为我国上市 公司并购提供了一个相对明确的并购准则。由于多数上市公司的控股权与证券市 场的流通权相分离，因此对于上市公司的并购仍然集中在对非流通的国有股权或 法人股权，这样在模式的选择上仍然沿用了协议收购为主，由于相关法规的限制 支付手段基本上局限于以现金为主。随着我国经济发展，各种经济力量也随之不 断的壮大，民营资本迫切需要在中国的证券市场上找到一个立脚点，控制一家或 几家上市公司作为平台进行跳跃式扩张成了其必然的选择，因此这个时期的一个 特点是民营资本作为主力军开始活跃在中国的上市公司并购市场上。在这段时 期，民营资本开始大规模的通过协议收购控制上市公司而后进行股权和债权再融 资，形成了一系列的担保链和民营资本派系。并购随着民营资本的扩张而迅速膨 胀，形成了许多实业、金融相结合的资本帝国，最为有代表性的就是“德隆系”。 另外，这一时期并购的另一特点是许多资本看到了未来控股权流通后的增值潜 力，从而大量的囤积法人股作为一种财务性投资。鉴于支付手段的单一性，对于 取得上市公司的控股权需要有相当大的资金储备，很多民营企业采用先用银行借 款取得控股权而后用控股的上市公司的资源融资归还借款的方式( 主要是“杠杆 收购”) 或者进行大量的关联担保进行融资并购。然而，国有资本在上述这些财 务手段的使用上受到一定的限制，从而主流的并购模式不能得到运用，在这个时 期的并购远落后于民营资本。得益于以“杠杆收购”为主要资金来源的协议收购 模式，民营资本在这个时期得到了空前的壮大，同时也由于在扩张中对财务风险 的失控或对上市公司资源的过渡耗用、滥用而陷入困境，对证券市场造成了很大 的冲击，从某种程度上也促进了证券市场的健康发展，以“德隆系”为代表的民 营资本帝国的顷刻“覆灭”就是很好的例证。 2 、第二个阶段是股权分置改革后的全流通时代初期。这一阶段的主要特点 为以战略选择为目的，旨在改变产业结构和市场结构，以市场行为为主，政府原 有的隐形作用仍然存在并逐步减弱，会在一定程度上起到促进和控制作用，以横 向并购为主，其他并购形式也多有发生，产业资本与金融资本必然会相互渗透， 并购的支付形式多样化。在这个阶段“协议收购+ 大宗交易 为主以股票等非现 金资产为主要支付方式将是主流收购模式，而要约收购将会较多的出现在并购市 场上。 证券市场股权实现全流通后，一系列配套的法规制度也随之建立起来，并购 的环境发生了根本转变。上市公司的价值能够在市场上得到反映，公司法的修改 第二章我国上市公司并购估值概述 使换股并购和股份回购成为可能，新的金融工具也在不断的推出，流通股、可转 债、认购权证等一系列的金融产品为并购提供了新的手段。股权分置改革后，国 有股的平均持股比例仍然在5 0 左右，而部分公司出现了拥有几个持股比例接 近的大股东的情况，因此，协议收购仍然会有一定的市场适用性，但是随着公司 价值市场化和控股权的可流通性使协议收购的适用性大大降低，敌意收购成为可 能，在全流通的初期甚至未来一段时间内以“协议收购+ 大宗交易+ 部分要约收 购”为主，以股权、现金和其他金融工具为支付手段的混合收购会逐步成为主流 的收购模式。该模式并购效率更高并且成本更低。尤其是可转债、认股权证的应 用，使并购隐蔽性更强，被并购方更难防范，并购方则进退更方便，并且若控制 不了公司则可获取投资价差收益。但是可以预见随着全流通后的市场逐步发展和 成熟，我国的上市公司并购将逐步和国际接轨，并购模式逐步向以要约收购为主 以非现金和现金支付组合的方式靠拢。 2 2 并购与价值评估 2 2 1 国内外上市公司并购估值研究现状 ( 一) 西方研究状况 在西方，尤其是美国，企业价值最大化已经成为市场经济的最高准则，进行 价值评估，以价值最大化作为企业资产重组和其他一切战略活动的抉择依据，逐 渐成为企业管理的新标准。企业价值评估理论的研究已经很成熟并被广泛运用于 实践中，并逐步为各国经济界所接受。其方法可以概括如下：现金流量折现法、 折现会计收益法( 合计利润法) 、公式评估法、调整现值法、经营期权法等。现 金流量折现法、市场比较法、期权法等这几种企业估值方法产生于发达资本主义 国家高度成熟的市场经济体系中。 ( - - ) 我国研究现状 在我国几十年的经济市场化的进程中，企业并购活动日趋活跃，无论在数量 上还是在价格上，都呈逐年上升的趋势。企业价值评估的发展主要得益于近十年 来企业并购活动的蓬勃开展，我国学术界展开对价值评估方法的热烈探讨，但由 于种种障碍，对西方先进的价值评估方法一般只停留在理论研究上，尚未能付诸 实践。实践中，企业主要通过两种方式确定企业价值，一是净资产估值法，就是 以账面净资产为底价，通过对企业各个项目进行分析判断，乘以一个系数作为企 业的净资产价值；二是市盈率估值法，市盈率一般取5 至3 0 倍，该方法在实务 中使用也相对较少。我国企业并购活动中，对目标企业的价值评估还存在以下问 第二章我国上市公司并购估值概述 题： 1 、估值方法比较单一。企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依 据的，但本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，不同时期应该针对不同对 象选用不同方法进行估值，必要的时候可以交叉采取多种方法同时估值。我国目 前的企业估值方法显然过于单一，不利于企业合理估值； 2 、估值技术缺乏科学性和有效性。净资产估值法和市盈率估值法虽然简便 易行，能加快交易速度，降低交易成本，但其科学性和有效性令人怀疑。净资产 一般是依据上市公司的账面数据确定的，但资产中存在大量低效甚至无效资产时 就大大降低了资产的真实价值，而相反，资产中存在大量低估的具有相当潜在价 值和并购价值的资产时，净资产评估又大大低估了目标公司价值；市盈率估值法 中，市盈率的取值高度随意，是一种股权分置状态下流通过通股股价计算的指标， 并不是真正意义的市盈率； 3 、估值目的十分狭窄。企业价值评估除了可以为产权交易提供一个合理的 基础价格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为企业管理层是否进行战略 重组的决策工具。这一估值方法的法律依据是1 9 9 7 年7 月国家资产管理局和体 改委联合发布的股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见第1 7 条： “转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格( 投 资回报率) 、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净 资产。我国企业价值评估目前尚未发挥后一个作用。 从理论上看，西方的几个有代表性的估值方法如现金流量折现法、市场比较 法和期权法都是比较先进的，但是在国内的实际操作中仍有很多问题尚待解决。 现金流量折现法在理论上被认为是比较科学和成熟的估值技术，但其操作较为复 杂，需要有相当背景的专业人员才能完成；市场比较法操作起来比较简单，但是 由于目前国内的证券市场容量仍然较小，行业资料以及其他一些配套行业数据的 准确性和可获得性都存在一定的障碍，可能估值存在一定的偏差；在过去的二十 几年中，期权估值技术得到了快速的发展，在计算具有期权特征的资本价值中有 着广泛的应用，期权估值模型也提供了市场价值的一种有效的思路，但是期权技 术的操作难度很大，在国内的证券市场上实际应用令人望而却步。现金流量折现 法具有较完备的理论支持，应用性较强，并且随着市场人员素质的提高会逐步被 多数估值者所掌握，而市场比较法由于其操作的简洁性，也会随着市场容量等一 系列配套数据体系的建立和完善而更具适用性。因此我国上市公司并购未来一段 时间估值的发展方