（工商管理专业论文）基金管理公司独立董事制度研究.pdf

中文摘要 本文的目的是通过对基金管理公司治理结构的核心问题独立董事制度进 行系统的研究，以期对我国基金管理公司的治理结构实践、监管部门的政策制定 提供理论支持和决策参考，从而更好地保护基金持有人等利益相关者的合法权 益。 本文采用的研究方法主要有规范研究与实证研究相结合的方法、点上研究与 面上研究相结合的方法以及横向比较研究与纵向比较研究相结合的方法。 本文主要有以下三点结论：首先，要完善独立董事的结构，包括完善独立董 事的数量与比例结构、年龄结构、学历与职称结构以及专业结构等：其次，要完 善独立董事的运行机制，包括完善独立董事的功能定位、任免机制、权利义务与 责任以及激励与约束机制等；最后，要完善独立董事的运行环境，包括完善独立 董事的内部运行环境和外部运行环境。 通过对国内外理论与实践的分析和评述，本文提出了我国基金管理公司独立 董事主要应代表基金持有人利益而非股东利益、基金管理公司督察员制度在适当 时机可以取消、独立董事制度和监事会制度可以实现功能互补、不应将独立董事 与公司绩效直接挂钩等诸多新的观点。 本文的不足之处是对国内基金管理公司进行实证分析时样本数据历史跨度 短，截面数据少，可能会影响分析结果的准确性。 关键词：独立董事制度，治理结构，基金管理公司，利益保护 i no r d e rt op r o t e c tt h ei n t e r e s to fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dh o l d e r sa n do t h e ri n t e r e s t s t a k e h o l d e r s , a n dt op r o m o t et h es o u n dd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a , t h e t h e s i sg i v e sas y s t e m a t i cp r o b ei n t ot h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e m w h i c hi st h e c o r eo f g o v e r n a n c es t r u c t u r eo f s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y a sf o rr e s e a r c hm e t h o d s , t h r e ec o m b i n a t i o n sa r cm a i n l yu s e di st h et h e s i s ：t h e c o m b i n a t i o no fn o r m a lr e s e a r c ha n de x p e r i m e n t a lr e s e a r c h ，t h ec o m b i n a t i o no fc o r e r e s e a r c ha n dc o m m o nr e s e a r c h a n dt h ec o m b i n a t i o no fv e r t i c a lc o m p a r i s o nr e s e a r c h a n dh o r i z o n t a lc o m p a r i s o nr e s e a r c h o nt h eb a s i so fs t u d y i n gt h et h e o r i e sa n dp r a c t i c e sa th o m ea n da b r o a d ，t h et h e s i sp u t f o r w a r ds o m em e a s u r e ss o a st oi m p r o v et h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e mo f s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yi nc h i n a f i r s t l y , t h es t r u c t u r eo f i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e m ，w h i c hi n c l u d e sq u a n t i t a t i v es t r u c t u r e ，p r o p o r t i o n a l s t r u o t a r c , a g es t r u c t u r e ，a c a d e m i cs t r u c t u r e ，t i t l es t r n c t u r ea n dp r o f e s s i o n a ls t r u c t u r e s h o u l db ei m p r o v e d s e c o n d l y t h eo p e r a t i o n a lm e c h a n i s mo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s s y s t e m ，w h i c hi n c l u d e s f u n c t i o nm e c h a n i s m ，a p p o i n t m e n t a n do f f i c e r e m o v i n g m e c h a n i s m r i g h t sa n dl i a b i l i t i e sm e c h a n i s m ，i n c e n t i v em e c h a n i s m ，a n dr e s t r i c t i o n m e c h a n i s ms h o u l db ei m p r o v e d a n dt h i r d l y , t h eo p e r a t i o n a le n v i r o n m e n to f i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e m ，w h i c hi n c l u d e sb o t hi n t e r n a le n v i r o n m e n ta n de x t e r n a l e n v i r o n m e n ts h o u l db ei m p r o v e d s o m ei n n o v a t i o n sa r cp u tf o r w a r di nt h et h e s i s , s u c ha si n d e p e n d e n td i r e c t o r so f f u n d m a n a g e m e n tc o m p a n ys h o u l dm a i n l ys t a n db yt h ei n t e r e s to fn o te q u i t y h o l d e r sb u t f o n d h o l d e r s ，c o m p l e m e n t a r i t ys h o u l db ed o n eb e t w e e nt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r s s y s t e ma n dt h es u p e r v i s o r ys y s t e m ，e t c o fc o u r s e ，t h e r ea r ea l s os o m e d e f e c t si nt h e t h e s i s , f o re x a m p l e ，t h es p a no fd a t ai s n o tt o ol o n gt oe n s u r et h ep r e c i s i o no f c o n c l u s i o n s k e y w o r d s ：i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e m ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r o c t u r e ， s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y ，i n t e r e s tp r o t e c t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他入己经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨壅盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：，手1 签字日期：6 年譬月习日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤壅盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫壅盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 靴做储鹳。鼻硼 签字日期：乃4 年暑月印日 导师签名： 签字日期：洲6 年影月吖日 第一章导论 1 1 基本概念的界定 第一章导论 1 1 1 证券投资基金与证券投资基金管理公司 证券投资基金( s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s ) 是指通过发售基金单位集中投资者 的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所 持有份额享受收益和承担风险的集合投资方式。目前理论界和实务界对此概念主 要有两种理解1 ，即认为基金是种投资工具( i n v e s t m e n tv i e c h l e s ) 或者认为基金是种 投资组织( i n v e s t m e n to r g a n i z a t i o n ) 。从投资者角度而言，基金与股票、债券、货 币市场工具等一样是种投资工具，这是将基金看作基金单位的通俗化理解；从法 理上说，基金应该是种独立核算的投资组织，从这个角度理解对于完善基金治理 和基金管理公司治理、保护持有人利益才有意义。 基金在不同的国家或地区称谓亦不同：通常以“单位信托”( u n i tt r u s t s ) 指 代英国和我国香港地区的基金，以“共同基金”( m u t u a lf u n d s ，或称“互惠基金”、 “互助基金”) 和“投资公司”2 ( i n v e s t m e n tc o m p a n i e s ) 指代美国的基金，以“投 资信托”( i n v e s t m e n t t r u s t s ) 指代日本3 、韩国、我国台湾地区等国家或地区的基 金。事实上，这些称谓只是反映了这些国家或地区基金业的主要特征，并不能完 全反映当地基金业的全貌。以英国为例，单位信托是英国基金的重要形态，它属 于契约型开放式基金，由于它在英国基金业中具有非常重要的地位，因而我国学 者将英国基金统称为单位信托。但英国还同时存在投资信托( i n v e s t m e n tt r u s t s ) 、 开放式投资公司( o p e n e n d e di n v e s t m e n tc o m p a n i e s ) 、养老基金( o c c u p a t i o n a l p e n s i o nf u n d s ) 和保险基金( 1 i f ei n s u r a n c e ) 4 等其他形态的基金。 根据中国证监会2 0 0 4 年9 月公布的证券投资基金管理公司管理办法，证 券投资基金管理公司( 简称“基金管理公司”或“基金公司”) 是指经中国证监 会批准，在中华人民共和国境内设立，从事证券投资基金管理业务的企业法人。 1 何孝擎巾国证券投瓷摹金发展论i m 北京：i 青毕大学出版社，2 0 0 3 2 美国1 9 4 0 年的投资公司法第i 条第一项规定：凡经营投资、再投资而持有或买卖证券的公司该项 证券总值超过该公i | j 资产总值( 政府证券及现金除外) 百分之朋卜者称为投资公司。 3 【| 本略和2 6 年的证券投资信托法第二条第一项规定：本法所称之证券投资信托是指萆企委托人之指 示，以运用信托财产，投资干特定有价证券为目的之信托并分割其受益权，为不特定之多数人取得者。 4 有英国“投资信托”指公一j 型封闭式苹金。“扦放式投资公司”指公日j 型升放式基金养老基金和保险基 金办为契约型基金，契约型基金占荚陶摹金的绝对份额。 1 - 第一章导论 我国的基金管理公司类似于美国的投资顾问公司( i n v e s t m e n ta d v i s e r s ) 投 资顾问公司是根据基金的目标与政策管理投资组合，将投资决策下达给证券经纪 机构。基金与投资顾问之间的权益关系由投资顾问合同规范。由于投资决策由投 资顾问公司决定，所以投资顾问公司的行为受到严格规范，特别要防止投资顾问 公司自身与其提供服务的基金的自易行为( s e l f - d e a l i n g ) 及其他关联交易。 美国的投资公司不同于投资顾问公司，属于基金而非基金管理公司。管理公 司包括分散化的开放式基金、非分散化的开放式基金、分散化的封闭式基金和非 分散化的封闭式基金四类。分散化公司是指对于其总资产的7 5 而言，投资于单 个公司的资产不能超过总资产的5 ，投资组合中持有单个公司股票数量不超过 公司股票余额的1 0 ，对其总资产的另外2 5 则没有限制。如果一个公司不能 满足上述条件，则被划分为非分散化公司。分散化的开放式基金或共同基金是当 前美国最为流行的投资公司形式。 1 1 2 基金管理公司经理层与基金经理 基金管理公司经理层指在基金管理公司内部从事经营管理工作的总经理、副 总经理等高管人员。基金经理则是指在基金管理公司中主要负责基金投资组合运 作的投资人员，部分基金可以同时有两个或多个基金经理。 我国基金管理公司经理层与基金经理主要区别为：( 1 ) 负责对象不同。基金 管理公司经理层对公司整体或部分业务负责，而基金经理一般对某只或某几只基 金负责。( 2 ) 工作职责不同。基金管理公司总经理应当认真执行董事会决议，有 效执行公司制度，促进公司持续、稳定、健康发展；基金管理公司副总经理应当 协助总经理工作，忠实履行职责。基金管理公司的基金经理应当严格遵守基金合 同及公司有关投资制度的规定，审慎勤勉，充分发挥专业判断能力，不受他人干 预，在授权范围内独立行使投资决策权。( 3 ) 任职资格有所不同。基金管理公司 经理层任职资格为：取得基金从业资格；通过中国证监会或者其授权机构 组织的高级管理人员证券投资法律知识考试；具有3 年以上基金、证券、银行 等金融相关领域的t 作经历及与拟仟职务相适应的管理经历；没有公司法、 证券投资基金法等法律、行政法规规定的不得担任公司经理和基金从业人员的情 形；最近3 年没有受到证券、银行、工商和税务等行政管理部门的行政处罚。 基金经理任职资格的第、项与基金管理公司经理层相同，但第条 为具有3 年以上证券投资管理经历。可见，基金管理公司经理层晕在对基金管理 公司的管理，而基金经理则重在对基金本身或投资组合的管理。 第一章导论 1 1 3 基金管理公司治理与基金治理 国外可以管理基金的公司很多，如投资顾问公司、银行、保险公司和管理型 基金等，其治理问题与一般企业差别不大，因而专门针对基金管理公司治理问题 进行的研究很少。如美国作为基金业最为发达的国家，其基金组织形式以公司型 基金为主，基金本身有专门的董事会和完善的独立董事制度，已经较好地解决了 基金持有人等利益相关者的利益保护问题。 在我国，基金管理公司既是基金发起人和持有人，又是基金管理人，多种身 份的存在使得基金管理公司集基金控制性持有人与非控制性持有人之间的利益 冲突、持有人与管理人之间的利益冲突于一身。基金管理公司治理对我国基金业 乃至整个资本市场的发展至关重要。 我国基金管理公司一般也采取股东会、董事会和监事会三会并存模式，但与 一般公司制企业相比，其治理、组织结构和经营产品又体现出以下特征：( 1 ) 我 国基金管理公司股权结构基本合理( 股权相对集中且均衡) ，故不存在一般英美 国家公司中股权过于分散引起的内部人控制现象，也不在我国上市公司中股权过 于集中或“一股独大”引起的内部人控制现象。( 2 ) 基金管理公司在董事会下往 往设一个督察员5 ，督察员一般由董事长提名、董事会批准、中国证监会核准， 向中国证监会和董事会或总经理负责，对基金运作、内部管理、制度执行、遵规 守法进行监察稽核，定期向中国证监会报告工作。( 3 ) 我国基金管理公司所管理 的基金以契约型基金为主，但又不具备契约型基金有效治理的环境一完善的信托 制度、强有力的行业自律、系统的法律法规等。所以我国基金管理公司治理中存 在的问题主要表现为：一致行动的股东和基金管理公司管理层合谋或基金管理公 司管理层为了私利或短期利益而侵害基金持有人的利益。我国的基金管理公司的 特殊性决定了解决其治理的重点为利用独立董事制度制约基金管理公司股东和 经理层，保护基金持有人等利益相关者的合法权益。 1 1 4 独立董事、外部董事、关联董事与灰色董事 独立董事( i n d e p e n d e n td i r e c t o r s ) 是指不在公司担任除董事外的其他职务，并 且不存在与公司有任何可能严重影响其做出独立判断的交易或关系的董事。事实 上，独立董事是独立外部董事的简称，因向可以说独立董事就是排除内部董事 ( i n s i d ed i r e c t o r s ) 、关联董事( a f f i l i a t ed i r e c t o r s ) 和灰色董事( g r a yd i r e c t o r so rg r a y o u t s i d e r s ) 后的董事会成员( m a r k a n d l i ，2 0 0 1 ) 。 5 从公司组织结构看，我国基金管理公司还往往设有监察部或稽核部，配合督察员监督，检青风险拧制制度 的执 r 情况，负责日常的风险控制1 作，对公司各部f j 风险控制上作进干丁稽核和捡查有的公训督察员兼 任监察部或稽核部总监或经理。 - 3 第一章导论 内部董事是指那些既是公司雇员( 特别是担任公司高级管理职务者) 又是公 司董事的董事会成员。内部董事是美国等多数国家的提法，在英围和其他一些欧 洲国家，内部董事被称为执行董事( e x e c u t i v ed i r e c t o r s ) 。6 此外，由于内部董事是 企业的全日制职工，可以方便地参加各种董事会会议，有时人们将之称为常务董 事；由于出席董事会会议是内部董事的本职义务，一般公司都不成文地规定内部 董事不得因出席董事会会议而领取额外薪酬，有时人们将之称为在本公司正式领 取薪金的董事或支薪董事。 外部董事( o u t s i d ed i r e c t o r s ) 7 是与内部董事相对的一个概念，是指非由本企业 职工或管理人员出任的董事。有时人们直接将外部董事称为独立董事。 关联董事是指与c e o 或执行董事有亲戚关系的人、前任总裁、关联企业的 董事担任的董事。灰色董事是指和雇主公司有交易关系的董事，通常是指借款给 公司的银行家、公司的供应商、政府关联企业中的政府公务员等。 日本酒卷俊雄教授对董事的分类更能帮助我们认识独立董事的真实内涵，他 认为，董事可以分成内部董事和外部董事，而外部董事又可以分成关联董事和非 关联董事( u n a f f i l i a t e dd i r e c t o r s ) ，非关联董事即独立董事，他强调非关联董事为“除 出席董事会以外与公司没有重要的业务上接触的非关系者。”8 区分独立董事和关联董事、灰色董事，是因为他们和公司之间的关系足以使 得人们有理由对他们做出的判断之独立性提出质疑( h e r m a l i na n dw e i s b a c h ， 1 9 8 8 ) 。 1 1 5 上市公司独立董事、基金管理公司独立董事和基金独立董事 上市公司独立董事、基金管理公司独立董事和基金独立董事既有相同点，也 有不同之处。一方面，他们均为董事会中具有独立性的成员，都是为解决公司治 理中的问题而出现的制度安排；另一方面，由于他们所处的组织不同，所要解决 的问题不同，因而在职能定位、资格要求、承担的责任、法律规制等方面也不尽 相同，并且在不同国家地区或者同一国家地区的不同时期也可能存在差异。 比如独立董事代表谁的利益或者主要代表谁的利益，就可能因上市公司还是 6 段从清独立董事制度研究【劬北京：人民出版社，2 0 0 4 金永红、奚玉芹独立董事制度与中国上市公司 治理【砌北京：奇_ 信会计 l ：版丰t ，2 0 0 31 2 7 从严格意义e 讲，独奇蕾事小同十外部肇事或非执行葶事。加拿大学者布策恩认为：“这蝗词通常是被互 相替换使用的但是，还是有一些潜在差别。”( 布莱思r 柴芬斯公司绫卿论、结构和运作 m ，北京： 法律f j ；版社2 0 0 16 7 4 ) 。按照布莱崽的观点非执行董事指董事中除公_ 】管珲人员以外的托他一切董事， 包拓普旭雇员中的肇事：而外部蕈事小包括普通雇员中的蕈事；独声董事的关键之处存丁：“除了在蕾事会 巾缸i f f 职务和是股东( 如果是) 外，他不应与公司有仃何牛意或其他联系从| i 影响他独奇的判断。”还有种 观点认为，外部蕈事是美国用法与此对应，英国和英联邦国家称公_ j 肇事会的外部人士为非执行肇事。 5 洒卷俊雄日本对企业治理问题所作的探索【m 土保树主编商事法论集( v 4 ) 北京：法律出版社， 2 0 0 1 2 5 6 2 6 7 4 第一章导论 基金公司而不同。独立董事制度是为了完善公司治理，维护利益相关者特别是处 于弱势地位的利益相关者之利益，所以它本身的价值倾向也应该是动态的。在西 方股权高度分散的上市公司中，以c e o 为代表的公司管理层形成内部人控制常 常侵害股东利益，所以其上市公司独立董事就应代表股东利益去监督管理层；在 我国股权高度集中的上市公司中，常见的治理问题是大股东侵害中小股东利益， 所以我国上市公司独立董事主要功能是保护中小股东的合法权益；而在目前我国 的基金管理公司中，股权结构相对合理，较少出现管理层侵害股东利益或大股东 侵害中小股东利益的现象，突出的治理问题是基金管理公司管理层和股东等关联 方一起侵害基金持有人( 契约型基金框架下并非基金管理公司和基金的股东) 利 益，因而独立董事自然应该主要代表基金持有人的利益去监督基金管理人；在美 国的公司型基金中，基金本身为独立的法人实体，基金持有人就是基金的股东， 所以基金的独立董事代表股东利益实际就是代表基金持有人或投资者的利益。 可见，研究上市公司独立董事、基金管理公司独立董事和基金独立董事时应 该结合具体情况加以审视。 1 2 论文基本架构、特点、创新与不足之处 1 2 1 论文基本架构 本文的基本架构从大的方面讲，主要包括引论、本论和结论三大部分。第1 章“概论”属于引论部分，第2 章“独立董事制度的理论基础”和第3 章“独立 董事制度的实践”属于本论部分，第4 章“完善我国基金管理公司的独立董事制 度的思路”属于结论部分。结束语则是对本文的总体回顾及补充说明。 1 2 2 论文特点 本文的特点主要体现在两方面：( 1 ) 从内容上看，是国内首个专门研究基金 管理公司独立董事制度的课题。我国独立董事制度的实践只有近二十年的历史， 基金业的实践时间则更短。理论研究方面，对独立董事的研究一般只针对上市公 司或国有企业，或只是对国外独立董事珲论的简单引进；针对基金方面的研究主 要是研究基金治理而非基金管理公司治理，对基金管理公司独立董事进行的专门 研究还是空白。( 2 ) 从方法上看，整个研究贯穿了三个紧密结合，即理论与实践 的紧密结合，国内与国外的紧密结合，历史与现实的紧密结合。首先，本文属于 非正规理论研究，主要目的在于解决经济现实中的实际问题，因而始终坚持以理 第一章导论 论为指导，以实践为落脚点的原则，体现了理论与实践的紧密结合；其次，无论 是基金管理公司，还是独立董事制度，事实上都是泊来品，我国在这两方面的理 论与实践均处于起步阶段，因而只有学习国外经验，汲取国外教训，才能建立并 完善我国基金管理公司的独立董事制度，这就要求研究中始终坚持国内与国外紧 密结合的原则；第三，历史是过去的现实，现实是未来的历史，在这一动态发展 的时空历程中，认真研究历史才能在现实中少走弯路并理性、科学地规划未来， 因而本文无论是理论研究还是实践探讨，无论是国内分析还是国外论述，均注重 历史与现实紧密结合的原则。 1 2 , 3 论文创新与不足之处 创新有理论创新和方法创新。本文的创新主要是理论上的创新，正如前面分 析本文特点时所述，专门针对基金管理公司独立董事进行深入剖析是本文的一大 特点，也是本文最重要的创新之处。通过对国内外理论与实践的分析和评述，本 文提出了我国基金管理公司独立董事主要应代表基金持有人利益而非股东利益、 基金管理公司督察员制度在适当时机可以取消、独立董事制度和监事会制度可以 实现功能互补、不应将独立董事与公司绩效直接挂钩等诸多新的观点。这些创新 性观点是否正确还有待时间的检验。 当然，本文也有不少不足之处。最明显的不足之处是对国内基金管理公司进 行实证分析时样本数据历史跨度短，截面数据少，可能会影响分析结果的准确性。 这主要是由于我国的基金业尚处于起步阶段，新的政策、规章接连出台，基金管 理公司的相关治理指标与数据也变化不断，加之各公司对基金治理问题保持高度 敏感，这就使得收集国内基金管理公司治理结构的实证材料有一定难度。随着我 国基金业的继续发展和资本市场信息披露的加强，有必要对此问题作迸一步的研 究。此外，由于篇幅所限以及对结构工整性的追求，关于基金管理公司独立董事 制度还有几个重要问题，如独立董事运行机制的外部环境、股权结构对独立董事 制度的内生影响、行业协会对独立董事制度的重要作用、市场治理与以独寺董事 制度为核心的董事会治理之间的相互作用等在文中研究得还不够深入甚至仅粗 略提及，这些不足之处也需要在今后的研究中加以补充和完善。 第二章独立董事制度的理论基础 第二章独立董事制度的理论基础 2 1 国外独立董事制度研究文献述评 2 1 1 独立董事和管理层的博弈关系 研究独立董事在现代股份公司中的作用时，考察独立董事和c e o 之间的关 系是研究的一个重点。由于独立董事和c e o 的目标不同，因此两者之间的冲突 不可避免。h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 表明，公司业绩下滑时9 ，独立董事更有 可能通过董事会程序罢免c e o ，这个结论得到了“c e o 和董事选择的博弈模型” 之佐i 正( h e r m a l i na n dw e i s b a c h ，1 9 9 8 ) 。在罢免c e o 问题上，独立董事的表现与内 部董事不同。因内部董事也是公司的高级管理人员，其职业生涯和c e o 的关系 较之独立董事密切得多，而且c e o 的更换往往伴随着其他高管人员的变动，因 此，即使在公司业绩下滑时，内部董事也不愿意轻易提出更换c e o 的要求 ( h e r m a l i na n dw e i s b a c h ，2 0 0 0 。 在c e o 候选人问题上，独立董事倾向于选择最适合的人选m ，而不管此候 选人来自公司的外部还是内部，内部董事则倾向于在公司内部选择。值得注意的 是，外部人被任命为公司的c e o 后，往往对公司的政策和高层管理人员做出较 大调整。罢免c e o 与董事会中独立董事的比例之间为正相关，但这个正相关只 有在独立董事在董事会结构中占优的情况下才成立，如果内部董事在董事会中占 优势，这个结论则不成立( h e r m a l i na n dw e i s b a c h 1 9 8 8 ) 。 独立董事在c e o 任免过程中能发挥作用，同样c e o 也有可能对选择独立董 事施加影响。c e o 可能介入董事的提名制度，同时由于c e o 的介入，导致董事 会中独立董事数量的减少。h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 的博弈模型也说明这种情 况是存在的。 另一些研究表明，董事会越是保持自身的独立性，c e o 的任期往往较之存在 较差独立性的董事会情况下任期短。m a r k 和l i ( 2 0 0 1 ) 的研究表明公司的c e o 任 期越长，就越可能占据董事会主席的位置。a r t h u k 2 0 0 1 ) 的实证研究表明公司的 9 公司q p 续f 滑往往和公司经营管理不荐、公司股价下降、所有者权益受损等问题联系在一起。 1 0 按b o r o k h o v i c h ，p a r r i n o 和1 h p 卸i 1 9 9 6 ) 的脱点，主要是独蕾串的声誉i j i 场发挥了作用：独寸董事希望 选择合适的c e o 来改善公司业绩以维护他们的良好声誉。并进向提岛其在人力资源巾场的价值。 - ， 第二章独立董事制度的理论基础 c e o 任期越长，公司董事会中的独立董事比例越低”。结合m a r k 和a r t h u r 的研 究，我们发现董事会的独立性和c e o 掌握公司控制权是此消彼长的，这在一定 程度上说明了h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 关于董事会和c e o 之间的博弈关系理 论的合理性。 但是在独立董事和c e o 就公司决策发生严重冲突时，能否真正维护股东利 益，很多学者对此提出了质疑。j e n s c n ( 1 9 9 3 ) 认为，在很多情况下，公司的独立 董事没有很好地维护股东权益。在独立董事和c e o 就公司的决策发生冲突时， 独立董事往往不是采取公开的反对态度( h e r m a l i na n dw e i s b a c h ，2 0 0 1 ) ，同时独立 董事为了表明自身不和管理层合谋的态度，往往选择主动辞职；即使一些独立董 事采取公开反对c e o 决策选择时，其最终也往往被迫辞职。如果一个董事会中 的独立董事比例占优，那么这个董事会就能更好的掌握决策的控制权，也能够更 有力地对抗c e o 的决策( j e n s e n ，1 9 9 3 ) 。但这是否意味着董事就应该由独立董事占 据绝对优势? 事实上，内部董事和外部董事一样，对公司来说都很重要。内部董 事掌握比外部董事更多的公司内部信息，因此在很多情况下，就公司的决策问题 比外部董事更具优势( j e n s e n ，1 9 8 3 ) 。但独立董事在很多情况下采取辞职的手段， 而非公开反对c e o 的决策，导致这种现象发生的原因可能有两个：其一是公司 的管理层形成很强的内部人控制；其二是对独立董事的激励不足，虽然有外部声 誉市场的激励”，但这个激励看来是不够的。 这些学者的实证和理论研究结果说明独立董事在公司业绩出现下滑的情况 下任免c e o 的倾向，董事会结构对任免c e o 过程的影响，c e o 对董事会的影 响，独立董事和c e o 发生严重冲突时的倾向，公司管理层拥有公司股份的比例 对董事会结构的影响等。总的来说，独立董事能够保护股东的利益不受严重侵害， 但并不十分有效。a r t h u r 认为管理层拥有的股份比例超过一个临界点，独立董事 在董事会中的比例明显下降，是管理层在很大程度上控制了投票权的结果。监督 的严重不足将导致很严重的管理者( 大股东) 控制问题，也即管理者严重侵害股东 权益的问题”。针对a r t h u r 的发现，代理理论似乎无法给出合适的解释，值得进 一步研究。 ”a r t h u r ( 2 0 0 1 ) 发现与c e o 任期长短有关的另一个问题是，c e o 的任期越长，公司支付给他的报酬越高， 公司股票的p i 撤率越低。 “声誉市场有时会产牛负确影响。特别是当公司管理层形成内部人控制时，独立董事会觉得如果公开反对 c e o 的决策町能会导致其被迫辞职，而被认为是一个“麻烦制造者( t r o u b l e - m a k e r ) ”。有损f 其在声誉市场 的声誉。考虑剑这一点独立筐事往壬 也会采取缄默的态度并t 动辞职。 ”s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 注意到了大股东控制公司投票权，并更多的关注自身利益的问题。但更多的研究 认为大股东的引入自助r 公一d 治理结构的改善，有助于公司经营管理的改善( k a n ga n d s h i v d a s a n i , 1 9 9 5 ) 。事实 上，这里存在个大股东股权控制比例多大为宜的j 题； 8 第二章独立董事制度的理论基础 2 1 2 独立董事与公司业绩及市场价值 引入独立董事后，独立董事的数量及其在董事会中的构成对公司的业绩、公 司股票价格的变动会产生什么样的影响，这也是目前研究的一个重要领域。 f a m a ( 1 9 8 0 ) 指出独立董事的介入，会降低公司管理层和董事合谋的可能性， 同时董事会作为进行低成本控制权内部转换的市场引致机制，活力会得到加强。 独立董事在此过程中的作用是刺激和监督企业管理者之间的竞争，作为专职的调 停人和监督人，从而有效地降低管理者对剩余索取者权益的侵害。 w i l l i a m 和b r o w n ( 1 9 9 6 ) 指出独立董事往往是某一领域的专家，甚至本身就是 其他公司的c e o 或其他高管，有许多宝贵的管理经验，能为公司提供有益的建 议和咨询，从而改善公司的经营管理“。l e 它、r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 9 ) 指出来自 投资银行、商业银行、保险公司的独立董事在提供金融财务方面的咨询和建议上 对上市公司特别有益。由此看来独立董事至少能够在两个方面，即通过监督和提 供专业性的建议、咨询来促进和改善公司的经营管理，并提高股东的权益。反应 在财务上是公司利润的增长，反应在市场上是公司股价的上扬。r o s e n s t e i n 和 w y a t t ( 1 9 9 0 ) 对1 9 8 1 到1 9 8 5 年间的1 4 6 个样本做了统计分析，发现独立董事和公 司的股票价格是显著正相关的，所有这些公司的股票在统计分析的时间段内出现 了高于平均水平的回报。f r i d a y 和s i r m a n s ( 1 9 9 8 ) 通过研究独立董事和g e l i s 的股 东财富之间的关系”，发现当公司独立董事在董事会中的比例增加时，r e i t s 的 股东财富是增加的，这种情况在独立董事的比例达到5 0 左右最为显著。但 f r i d a y 和s i r m a n s 发现随着独立董事在董事会的比例超过5 0 0 , 6 ，其比例继续增加 后，股东财富的增加开始下降。一个可能的解释是监督过度，另一个可能的解释 是内部董事和外部董事一样；对公司来说同样很重要。f r i d a y 和s i r m a n s 同样发 现随着公司中关联董事的增加，股东财富是减少的。 但f o s b e r g ( 1 9 8 9 ) 的实证研究表明董事会中独立董事的比例和公司的资产回 报率没有相关关系，独立董事的比例和公司的监督没有关系。h e r m a l i n 和 w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 发现当公司的业绩变差时，公司董事会中独立董事的比例是增加 的。但当公司业绩变差时，公司的独立董事更多的是采取辞职的方式离开公司。 在关于公司的业绩和独立董事之间关系的研究中，实证研究的结果混乱且相 互矛盾。一种可能的解释是在收集样本时，无法很好的区分独立董事和灰色董事， 从而将灰色董事包含在独立董事中，影响了对公司业绩和独立董事之间关系的分 w i l l i a m 和b r o w n c l 9 9 6 ) 角i ；a 为，如果公司的c e o 不能很好的考虑这些独立董事的建议 也即独立董事不 能发挥功能独立革事往往会考虑辞职。这和h e r m a l i na n d w e i s b a c h ( 2 0 0 1 ) 等研究结论一致。 ”r e i t s ：r e a le 锄此i n v e s t m e n t t r u s t , 即不动产信托投资。 9 第二章独立蕈事制度的理论基础 析”；一种可能的解释是公司的业绩和公司治理结构之间的关系是复杂的。 事实上，将独立董事直接与公司业绩挂钩的做法欠妥。因为独立董事首要职 责是对管理层的监督( 包括当公司业绩不佳时对负有责任的管理层进行更换) ， 对公司业绩直接负责的是执行董事和其他高级管理人员。独立董事在董事会结构 中的比例亦有一个度的问题，比例过高，则内部董事必然过少，自然会影响公司 的业绩。独立董事与公司托宾q 相关是因为独立董事能改善公司治理结构，而 良好治理结构本身也是影响公司市场价值的因素，比如假设其他条件相同( 业绩 也相同) 的两个公司，治理结构优者市场价值一般比治理结构劣者市场价值高， 这点从我国证券市场中亦可以得到佐证。 2 1 3 独立董事与激励约束机制 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的模型说明了随着公司股份的分散，导致代理问题 是必然的，引入监督十分必要，因为监督能减少公司价值的下降，增加股东的权 益。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 指出独立董事的介入，会增强董事会的活力，降低执行 董事和管理层合谋的可能性，有效地降低管理者对剩余索取者权益的侵害。 但正如在论述独立董事与c e o 的博弈关系时所指出的，独立董事在根本上 是剩余索取者的代理人，和股东之间同样存在代理问题。解决代理问题的根本在 于足否存在一个合理的激励补偿机制，使得代理人的利益和委托人的利益尽可能 一致( 激励相容问题) ，从而最大限度的保证委托人的利益。作为监督人和专业 的咨询建议人，独立董事工作的努力程度是通过否决c e o 不合理的投资决策和 经营决策，撤换不称职的c e o 和执行董事，以丰富的经验和专业水准，协助公 司制定和改善发展战略、经营决策”，最终通过公司价值的提升( 如股价的上涨) 表现出来的”。那么是什么激励因素促使独立董事努力工作呢? f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为存在一个高度发育的支撑股份公司的外部声誉市场，独立董 事受到该声誉市场的高度约束。他们的价值主要取决于在其他组织里作为内部决 策经营者的表现，利用董事身份向内部和外部的决策代理人市场表示：( 1 ) 他们 是决策专家；( 2 ) 他们理解决策控制的扩散和分离的重要性：( 3 ) 他们可以在这 种决策控制体系中有效工作( f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 。他们的价格作为监督者和专 业咨询建议人的绩效，通过外部声誉市场机制最终得到确认。执行董事声誉市场 则不同，其人力资源价值更多的通过组织内的声誉市场得到确认，所以在很多时 u d u e n i ( 1 9 9 8 ) 在研究英国独屯蕈事的过稃中，就发现很多学者的研究将灰色肇事包含存独立董事中 7 c o l e s , j dh e s t e r l yws i n d e p e n d e n c eo ft h ec h a i r m a na n db o a r dc o m p o s i t i o n ：f i r mc h o t c ea n d s h a r e h o l d e rv a l u e i j j o u r n a lo f m a n a g e m e n t v o l2 6 n o 2 ( 2 0 0 0 ) ：p 1 9 5 2 1 4 ”f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 关于股祟市场的一个论述是：股份公开发行的公司中剩余索取的无限制可转让性产 生了一个对于返蝗组织而占特有的外部监督机制。具体而? ；。就是对普通股定价以及以低成本转让普通股 的市场。股票价格是简要说明有关现在和未来净现合流量的内部决策的各种含义的无形标志。 1 0 第二章独立董事制度的理论基础 候，执行董事更多地倾向于跟随c e o 的领导”。 但是在独立董事和c e o 就公司的决策发生严重冲突时，独立董事往往不是 采取公开的反对态度( h e r m a l i na n dw e i s b a c h 。2 0 0 1 ) ，而是采取主动辞职的方式“逃 逸”董事会在很多情况下，公司的独立董事都没有很好地维护股东的权益 ( j e n s e n ，1 9 9 3 ) 。显然，在维护股东权益方面，针对独立董事的激励是不充分的。 p e r r y ( 2 0 0 0 ) 表明，如果得到足够的激励，独立董事会更努力地工作。如果所有的 独立董事在和c e o 发生严重冲突时，都采用这种“逃逸”方式，那么谁来维护 股东的利益? 更坏的情况是，既然对独立董事的激励是不足的，那么是否会出现 独立董事和c e o 的合谋? 如果这种合谋给独立董事带来的收益足够大，这种合 谋的可能性也是存在的。 目前独立董事的收入主要包括固定年薪、出席董事会的会费、交通费、保险 费等。为激励独立董事努力工作，一些公司开始给独立董事增加收入，有些公司 开始采用期权和股权方式激励股东。但如独立董事能从公司获得的收益足够多， 独立董事是否会珍惜独立董