（会计学专业论文）多元化投资与公司价值关系研究.pdf

中文摘要 摘要：本文研究中国上市公司股权结构与多元化投资的关系，及多元化投资与公 司价值的关系。通过对2 0 0 4 年至2 0 0 6 年深沪两市a 股上市公司样本筛选、加工， 采用多元回归分析实证研究的方法，得出投资规模越大的公司，多元化投资越容 易引发价值毁损，董事会独立性、股权结构、股权集中度引发的代理问题是多元 化投资的动机，股权集中度低的企业更易选择多元化投资战略。 不同于前人对上市公司经营单元多元化水平与上市公司价值的关系、集团层 面多元化投资对集团成员价值影响的研究，本文从代理理论视角，通过对投资多 元化水平的测度的设计，克服了中国证券市场披露不完善的困难，验证了中国上 市公司多元化投资水平与上市公司价值负相关的经验命题，并分析了股权结构与 多元化投资的关系、多元化投资与公司价值的关系，揭示多元化投资的动机。 关键词：多元化代理理论公司价值股权结构 分类号： a b s t r a c t a b s l r a c t ： t i l i ss t u d yi n v e s t i g a t e sh o wt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei n f l u e n c e st h ee x t e n to f d i v e r s i f i c a t i o no fi n v e s t m e n t ，a n di ta l s oa n a l y s i st h er e l a t i o n s h i po ft h ed i v e r s i f i c a t i o n o fi n v e s t m e n ta n dv a l u eo ft h ec h i n al i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g hh a n d c o l l e c t i n gt h e d a t ao ft o t a lc h i n al i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 ，a n du s i n gt h em u l t i p l y r e g r e s s i o nm o d e l ，t h ee m p i r i c a le v i d e n c er e v e a l st h a tt h ec o r p o r a t ew h oo w n sl a g e rs i z e o fi n v e s t m e n ti se a s i e rt od e s t r o yt h ec o r p o r a t ev a l u e 1 1 1 ec o m p a n i e sw i t hl o w o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni n c l i n ea p p l yd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y i ft h ed i r e c t o ro ft h e b o a r di sa l s ot h em a n a g e ro ft h ec o r p o r a t e ，i tm a yc a u s ea g e n c yc o s tw h i c hi n f l u e n c e s t h ee x t e n to fd i v e r s i f i c a t i o n ，a n dt h ed i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n te x i s t s t h er e a s o no ft h e d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n ti st h ei n e f f i c i e n c yo fc h i n ai n t e m a lc a p i t a lm a r k e t t 1 1 i ss t u d yd i f f e r sf r o mt h es t u d yo nm u l t i s e g m e n td i v e r s i f i c a t i o no rb u s i n e s s g r o u pl e v e ld i v e r s i f i c a t i o n o nt h ev i e wo fa g e n c yt h e o r y , t h em e a s u r eo ft h ee x t e n to f t h ed i v e r s i f i c a t i o no fi n v e s t m e n ti nt h i ss t u d yc o n q u e r st h et r o u b l e sd u et on o ts o9 0 0 d d i s c l o s u r eo ft h ec o m p a n i e s a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n 1 1 1 er e s u l ts u g g e s t st h a tt h ee x t e n t o f t h ed i v e r s i f i c a t i o no f i n v e s t m e n ti n f l u e n c e st h ev a l u eo f t h ec o m p a n yn e g a t i v e l y k e y w o r d s ：d i v e r s i f i c a t i o n ；a g e n c yt h e o r y ；c o r p o r a t ev a l u e ；e q u i t yo w n e r s h i p s t r u c t u r e c i a s s n o ： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：术南； 签字日期：2 嗍年6 月b 日 导师签名： 占瓠 签字日期：埘年么月哆日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 靴做储馘：确3 签字醐。捌年易日 致谢 本论文的工作是在我的导师马忠教授的悉心指导下完成的，马忠教授严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响，在学习上和生活上都给予 了我很大的关心和帮助。在此衷心感谢三年来马忠老师对我的关心和指导。 马忠教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心 的感谢。 在撰写论文期间，李月婷、段琼、崔悦、张优、王琼、路鲁等同学与我讨论 问题中遇到的问题，对我论文中的研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我 的感谢。 最后，衷心地感谢我的父亲、母亲，他们的理解和支持使我能够在学校专心 完成我的学业，是我坚实的后盾，在遇到任何挫折和困难的时候都不退缩。 1 引言 1 1 选题背景 中国的上市公司大部分是由国有企业改制而成，构建大型企业集团是我国国 有企业改革的重要方向之一。自1 9 8 3 年2 月1 9 日，我国第一家大型企业集团中 石油成立以来，集团化的经营模式得到了迅速的发展。截止2 0 0 4 年，全国企业集 团总数已经达到2 7 6 4 家，资产总额达1 9 4 7 2 1 亿元，营业收入高达1 2 6 3 8 7 亿元， 利润总额达到8 2 9 6 亿元。这些国有企业金字塔股权结构的形成有其特殊的国情及 存在政府的行政干预，并非如国外企业那样由企业自发形成。企业集团在我国当 前的市场环境下带来的收益与其引发的代理成本孰大孰小，以及多元化投资与公 司价值的关系，以及从代理理论视角分析多元化投资的动机是有研究价值的。 不同于公司多元化经营研究上市公司经营单元，公司多元化投资研究的是上 市公司对参股公司的投资。多元化投资既能带来潜在的收益，也不可避免潜在的 成本。许多学者认为，公司多元化构建了内部资本市场，作为外部市场机制的一 种替代形式，企业集团在发展中国家广泛存在。相对于独立经营的公司，企业集 团可以更多的利用内部资源，这在外部市场机制欠缺的发展中国家尤为重要。内 部产品市场和金融市场的存在可以降低集团成员企业在经营或融资时发生的交易 成本，从而提高了成员企业的公司价值。然而，集团控股股东与其他股东之间的 利益冲突也引发了大量问题，例如通过集团成员企业之间的关联交易转移资金、 操纵盈余等。企业集团控股股东与其他股东之间的代理问题相对与独立经营的公 司更加严重，这对成员企业价值存在显著的负面影响。内部资本市场究竟是有效 还是无效、公司多元化投资是溢价还是折价是现在研究争论的热点。 1 2 本文研究问题 企业价值受到多种因素的影响，多元化经营程度会影响公司价值，多元化投 资程度也会影响公司价值，处于一个企业集团中，作为集团成员企业其公司价值 还要受到集团的投资策略的影响。本文研究的问题是，在我国当前的市场环境下： ( 1 ) 上市公司对参股公司多元化投资程度对公司价值的影响： ( 2 ) 上市公司的治理结构对多元化投资决策的影响。 1 3 研究现状 国内外已经有很多关于研究公司多元化经营和公司治理结构之间关系的文 献，但是大多数基于代理成本理论，研究公司治理、多元化经营与公司价值之间 的关系。 国内外的学者关于多元化经营对公司价值影响的研究结果并不统一，有的学 者认为多元化经营可以增加公司价值，有的学者认为多元化经营带来公司价值毁 损，有的认为多元化经营本身是中性的，既不会增加公司价值也不会毁损公司价 值。多元化经营与公司价值之间的关系是研究的热点问题之一。 国内外学者关于公司治理结构特征与多元化程度的研究包括多元化动机的研 究和多元化折价原因的研究。在相关的研究中，大股东对小股东侵害的产生，基 于两个前提，一是大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性( 李增泉 等，2 0 0 5 ) ，二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。大股东侵害小股东利 益的方式是利用对公司的控制权谋求收益。j o h n s o ne ta l ( 2 0 0 0 ) 将控股股东获取控 制权收益的行为比喻为“隧道效应”( t u n n e l i n g ) ，意即以隐蔽的方式掏空公司。 l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 8 ) 发现，这种现象在许多国家非常普遍。在控股股东的控制权与 其现金流权发生分离且分离程度越高时，大股东侵害小股东利益的欲望就越强， 侵害程度就更加严重。上市公司被集团控股股东控制，同时上市公司又通过长期 股权投资控制下属子公司，在金字塔结构中处于链条的中间部分，上市公司既可 以成为大股东攫取利益的工具，也可以成为出于集团战略目的的利益输送对象。 控制方可能会采用多元化战略，包括集团层面多元化和公司层面多元化两种多元 化战略，在上市公司与控制方和被控制方之间形成内部资本市场，利用关联交易、 占用资金等途径侵占上市公司财务资源，造成内部资本市场无效。f e r r i s ，k i ma n d k i t s a b u n n a r a t ( 2 0 0 3 ) 认为1 9 9 2 年至1 9 9 5 年，公司经营单元多元化损害上市公司价 值是一个国际普遍的现象，并且在集团层面上也存在多元化折价。王化成和胡国 杉p ( 2 0 0 5 ) 认为上市公司的价值不仅仅受股权结构的影响，还受到董事会结构、公司 对外投资等因素的影响。国内目前集中在研究公司层面的多元化经营，还未有研 究关注公司层面的多元化投资。上市公司对子公司、孙公司、合营企业及联营企 业的投资是公司对外投资的一种形式，其多元化程度对上市公司的价值影响值得 研究。 1 4 本文研究创新点 本文的研究视角是基于代理理论，分析公司投资子公司、孙公司、合营企业 2 及联营企业( 以下简称参股公司) 的多元化程度对公司价值的影响；运用多元回 归的研究方法；研究对象为2 0 0 4 年至2 0 0 6 年中国a 股上市公司。 在股权结构影响因素的变量设计上，为了避免低估股权集中度，对上市公司 的关联股东持股进行了合并计算，根据实质而不是形式来区分大股东。 在选择公司绩效评价指标时，为了避免盈利能力类指标可能存在的会计操纵 问题，采用了会计利润指标和综合经营绩效指数。综合经营绩效指数是通过计算 上市公司在盈利能力、经营效率、成长性和生产效率等四个方面的九项指标，并 应用主成分分析法计算综合的经营绩效指数，以此作为分析的标准。 多元化投资水平的测度方法借鉴了h a l i t ，k a na n dk a r a d a g l i ( 2 0 0 4 ) 及k h a n n a a n dp a l e p u ( 2 0 0 0 ) ，手工从年报中提取上市公司参股公司的经营范围、控股比例等 信息，以上市公司行业分类结构与代码为依据，将上市公司的参股公司编至两位 代码。利用不同两位行业代码行业的参股公司数量及上市公司拥有参股公司的数 量来测度对参股公司的多元化投资程度。由于中国的证券交易市场不够完善和发 达，上市公司对于参股公司的信息披露不够充分，不能了解到参股公司的经营收 入和利润，只能了解到参股公司的数量、所在行业、注册资本等信息，不能计算 出赫芬德尔指数( h e r f i n d a h li n d e x ) 。 1 5 本文研究主要内容和预期目标 目前国内的企业多元化战略的研究关注经营单元多元化水平与公司价值、公 司治理结构之间的关系，没有关注上市公司对参股公司的多元化投资程度对其价 值影响的研究。本文分析上市公司对参股公司的多元化投资程度与公司治理结构 的关系，对公司多元化与价值研究领域的研究起到一定的补充作用。 1 6 本文结构安排 如图1 1 所示，本文其他部分的安排如下：第二部分为文献综述，回顾了前人 对多元化投资的动机和多元化投资影响公司价值的研究成果；第三部分为理论分 析与研究假设，对上市公司治理结构与多元化投资的关系、多元化投资与公司价 值的关系进行分析，并提出本文的研究假设；第四部分为研究设计与模型，总结 了前人研究设计的特点，针对本文的研究问题提出适合的研究设计与模型；第五 部分为实证检验的结果及相关分析；第六部分为结论和有待进一步研究的问题； 最后为参考文献和附录。 3 图1 1 逻辑框架图 4 2 文献回顾 目前国内外学者关于多元化与公司价值的研究可以划分为以下两种：第一， 早期的对公司多元化的研究多集中在公司多元化经营与代表公司价值的关系研 究，检验公司多元化经营是否存在所谓的多元化折价；第二，探讨多元化折价的 原因以及产生多元化的原因，因为一般来说，多元化会引起公司价值的减少，为 什么公司还要坚持多元化呢? 经理、债权人和股东对于公司多元化的好处持不同的态度。例如，经理希望 他们的公司通过采用多元化战略降低公司风险，从而确保他们将来的收益与名誉。 相似的，公司的债权人也可能会期望公司多元化投资，降低资金陷在某个单一投 资项目中的可能性，确保公司不会拖延偿还债务或者出现资不抵债。同时，持有 普通股的股东会不希望公司采用多元化战略，因为他们可以在自己的经营单元中 有成本更低的私人收益。 多元化对企业价值的影响并不是一个单纯的经验研究课题，它关系到一个基 本的问题：为什么企业要进行多元化。企业进行多元化的合理性，不仅是理解多 元化战略的逻辑起点，也是经验研究的理论依据。多元化战略对企业价值的影响 是多元化研究的预期研究结果，也是研究的实际应用意义。 2 1 多元化的动机 2 1 1多元化原因 对企业多元化的原因有很多解释，比如主导管理逻辑、风险规避、自由现金 流等等，但是到目前为止，还没有形成一般的主流理论，m o n t g o m e r y ( 1 9 9 4 ) 指出 有三个主要理论可以解释为什么企业会选择多元化：代理理论、以资源为基础的 理论和市场势力理论。 代理理论的观点是，管理者可能会损害股东的利益来追求自己的私利。经理 可能寻找多元化的机会，因为他期望得n - ( 1 ) 增加他们的报酬( j e n s e na n dm u r p h y , 1 9 9 0 ) ，权力和声望( j e n s e n , 1 9 8 6 ) ；( 2 ) 通过投资那些需要他们使用特殊的专业才能 去判断的项目，让他们的职位在公司中更稳固( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 0 ) ；或者( 3 ) 通过降低公司风险来减少他们私人投资的风险，因为经理不能通过多元化他们的 投资项目来降低自己的风险( a m i h u da n dl e v , 19 8 1 ) 。 5 资源观立足于内部资源而非产品或市场角度研究公司的竞争优势，并在此基 础上寻求更有利的公司战略。它假设：( 1 ) 资源异质，即相互竞争的企业拥有或控制 不同的资源集合；( 2 ) 资源不完全流动，即企业间在资源集合上的差异是持续的。基 本观点是，企业的竞争优势来源于所拥有和控制的有价值、稀缺、难以模仿且不可 替代的关键性或战略性资源，而竞争优势的获得必须将企业的战略建立在对关键 资源的识别、开发、培育和提升的基础上( b a m e y ，1 9 9 1 ) 。 第三种也是最后一种理论观点，市场势力理论。市场势力理论是从多元化影 响市场竞争环境的角度，来讨论多元化竞争战略对公司绩效的影响，认为企业追 求多元化的动力来自对市场势力的追求，多元化能够带来反竞争效应( a n t i c o m p e t i t i v ee f f e c t s ) ，多元化企业可以运用一些不同于垄断的战术来利用、扩展及 保护它的市场势力。v i l l a l o n g a ( 2 0 0 4 ) 提出多元化企业可以通过三种途径获得这种 市场势力：一是交叉资助( c r o s s - s u b s i d i z a t i o n ) ，即企业用某个富裕的产业市场的利 润支持其他市场的策略性定价；二是共同自f l ；l j ( m u t u a lf o r b e a r a n c e ) ，即竞争对手在 多元的市场中认可相互的依赖关系，使竞争不致过于激烈；三是相互购买 ( r e c i p r o c a lb u y i n g ) ，即多元化企业之间相互达成互惠供需的关系，挤压其他更小 的竞争者的市场生存空间。 2 1 2公司内部治理结构与多元化：基于代理理论 公司股权结构与多元化经营是理论界颇具争议的问题。已有的理论观点认为， 对股东而言，公司投资多元化既有潜在的收益，也存在潜在的成本。潜在收益主 要表现在其可能创造有效率的内部资本市场和经济的经营规模，提高债务承受能 力，从而增加企业价值。潜在成本主要表现在其可能导致无效率的横向补贴、自 由现金流量滥用、管理者寻租行为和资源分配中的内部权力斗争，从而破坏企业 价值。 许多学者的实证研究结果显示，多元化导致企业价值受损，平均而言，多元 化成本超过多元化收益。s e r v a e s ( 1 9 9 6 ) 直接证据证明公司价值损失是因为经营业 务多元化。c o m m e n ta n dj a r r e l l ( 1 9 9 5 ) ，通过其他的证据证明了公司集中业务策略 可以增加公司价值。 关于公司价值和多元化之间负相关前人提供了几种不同的解释。一种解释是 认为在股东和经理之间存在代理冲突。d e n i s ，d e n i sa n ds a t i n ( 19 9 7 ) 通过分析多 元化水平和股权结构、公司市场控制之间的关系，证明了代理理论的假设，认为 在多元化水平和内部股权结构之间存在负相关的关系，是由股东和经理之间利益 分歧造成的；还认为当经理不受外部股东监视时，代理问题引发大股东持股比例 6 与多元化水平负相关；然而并没有找到足够的证据证明管理层持股水平高的公司 多元化更有价值，几乎没有发现多元化折价是与管理层或者大股东相关的证据， 也没有考察内部公司治理机制与多元化公司价值之间的关系，因而欠缺对公司折 价与多元化战略之间直接关系和形成原因代理冲突的论证。 国外许多学者对多元化的代理理论假设进行了检验，主要是考察股权结构、 股东性质和多元化的关系，如a m i h u da n dl e v ( 1 9 8 1 ) 认为，没有受到监督的管理 者趋向于采用非盈利的多元化战略，这种战略是以股东利益为代价而用来减少风 险的手段，管理者持股比例与公司投资多元化战略之间存在负的相关关系。 l i e b e s k i n da n do p l e r ( 1 9 9 4 ) 发现私人企业与可比的公众企业相比，投资多元化程度 要低。他们把这种结果归因于私人企业的代理成本比公众企业的代理成本低。股 权结构影响公司投资多元化，股权的两个变量大股东和政府股权与多元化显 著相关，大股东一般减少投资多元化，但当政府为大股东时，投资多元化的程度 更大。投资多元化引致的代理成本和效率损失超过了投资多元化的利益，管理者 从事多元化投资活动是以损失股东财富为代价的。 中国有少数学者对多元化经营进行了实证研究( 如刘力，1 9 9 7 ) ，不过他们所探 讨的主要是企业多元化经营对企业经营状况、经营绩效的影响，只有王化成和胡 国；够p ( 2 0 0 5 ) 系统研究了上市公司股权结构与企业多元化经营水平的关系，他们指出 上市公司对参股公司的投资是公司对外投资的一种形式，其多元化程度对上市公 司的价值影响值得进一步研究。 2 2 多元化投资与公司价值 多元化也称多角化、多样化等，其内容包括产品多元化、市场多元化、投资 区域的多元化( 即地理多元化) 、资产的多元化组合、集团对成员公司投资的多元 化( 包括公司对参股公司的投资) 。国内学者主要研究企业多元化经营和公司的价 值的关系，即业务分部的多元化程度和公司价值之间的关系，极少涉及母公司对 参股公司长期投资多元化程度与母公司价值之间关系的研究。本文主要讨论的是 上市公司对参股公司投资多元化的状态。 对多元化经营与公司价值的文献分为四种类型，分别为研究多元化收益、研 究多元化成本、研究多元经营对企业价值的影响和研究多元化折价的原因。多元 化经营的收益，理论有以从多元化公司负债能力增加、管理的范围经济、内部资 本市场的建立、企业内部化市场失灵的能力、利用被兼并企业的暂时错误市场定 价等方面阐述的。关于多元化经营的成本已有的研究文献，主要涉及资源低效配 置、交叉补贴、代理成本、信息不对称、部门经理的寻租行为等几个方面。关于 7 多元经营对企业价值的影响的研究已经有很多，可是究竟多元化是增加企业价值 还是减少企业价值尚未有所定论。也有学者认为公司价值毁损不是因为多元化引 起的，而是在多元化之间就已经亏损( g o m e sa n dl i v d a n , 2 0 0 3 ) 。 2 2 1多元化投资与公司价值 多元化投资不同于多元化经营，有大量的文献研究集团企业对下属公司的多 元化投资对集团价值的影响，但极少的研究涉及上市公司对参股公司的多元化投 资对上市公司价值的影响。k h a r m a ( 2 0 0 0 ) 认为印度市场中，相对于非集团下属公 司，集团下属公司多元化水平越高，t o b i n sq 越低，但是集团层面高度多元化的 下属公司比其他的公司t o b i n sq 更高。f e r r i s ，k i ma n dk i t s a b u n n a r a t ( 2 0 0 3 ) 认为韩 国集团企业中存在集团层面多元化折价，尤其是1 9 9 2 年至1 9 9 5 年，发现经营单 元多元化损害上市公司价值是一个国际普遍的现象，并且在集团层面上也存在。 韩国集团( c h a e b 0 1 ) 公司在增长率低的行业投资过多导致集团的价值毁损，并且韩国 集团( c h a e b 0 1 ) 公司对那些盈利性差的公司提供补助，即使这些公司对集团的差额价 值是毁损的。王化成和胡国柳( 2 0 0 5 ) 认为上市公司的价值不仅仅受股权结构的影 响，还受到董事会结构、公司对外投资等因素的影响。上市公司对参股公司的投 资是公司对外投资的一种形式，其多元化程度对上市公司的价值影响值得研究， 其中多元化投资程度是指参股公司分布的行业多元化差异程度。 2 2 2多元化投资折价原因 对于多元化折价的理论解释大致可以划分为三种：代理理论、无效率内部资 本市场理论和最优多元化理论。代理理论认为关于多元化经营潜在成本的最主要 的争论集中在多元化经营加重了股东和管理者之间的代理成本这一问题上。关于 多元化经营潜在成本的最主要的争论集中在多元化经营加重了股东和管理者之间 的代理成本这一问题上。从代理理论角度看，多元化是管理者追求其自我利益的 结果，而这是以股东利益的损失为代价的。管理者通过多元化来提高他们的报酬 ( j e n s e na n dm u r p h y , 1 9 9 4 ) 、能力和特权( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ；通过一些需要他们特定技能 才能进行的多元化投资来巩固其在企业中的地位( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 0 ) ；通过 降低企业风险来降低自身的个人投资组合风险，因为他们通常不能通过多元化个 人的投资组合来降低自身的风险( a m i h u da n dl e v , 1 9 8 1 ) 。当企业存在多余的或者自 有现金流量时，经理者往往会倾向于过度投资，管理者也能够通过一些特定投资 来侵占股东的利益( s h e i l e ra n dv i s h n y , 1 9 8 9 ) ，从而由于多元化带来的企业内部市场 8 融资便利会给过度投资提供更好的条件。多元化也为通过权益安排来解决上述代 理成本问题带来了困难。在多元化的企业中股票期权和保证的效力会减弱，因为 多元化企业权益价值只是企业各业务单位的组合绩效的反映，某个执行经理只对 其所在业务单位有相应的直接影响力( a r o n ，1 9 8 8 ；r o t e m b e r ga n ds a l o n e r , 1 9 9 4 ) 。 代理成本问题并不是企业多元化的惟一可能的解释。其同代理成本问题不同 的是，没有多余自由现金流量的多元化企业的资源配置能力也可能低于专业化企 业，这些问题的根源在于无效率，而非代理成本。这种无效率可能是企业总部管 理者同业务部门管理者之间的信息不对称的结果( h a r r i s ，k r i e b e la n dr a v i v , 1 9 8 2 ) 。 内部资本市场无效率的理论可以很好的解释多元化企业的潜在成本。r a j a h , s e r v a e sa n dz i n g a l e s ( 2 0 0 0 ) ，s e h a r f s t e i na n ds t e i n ( 2 0 0 0 ) 和w u l f ( 19 9 8 ) 将研究视角 深入企业内部，强调了c e o 同分支机构管理者之间的代理冲突和信息不对称问题。 尤其是s e h a r f s t e i na n ds t e i n ( 2 0 0 0 ) 还引入了c e o 同外部股东之间的代理冲突，通 过两层寻租模型来解释内部资本市场的无效率，从而导致的多元化成本问题。w i u l f ( 1 9 9 8 ) 将代理和效率问题同一个道德风险模型联系在一起。多元化企业中的资本的 错误配置，无论是产生于管理者和股东之间的利益冲突，还是组织内的协调和效 率问题，最终的结果是一样地：同专业化企业相比，多元化企业中存在着无效率 的资本配置问题。 最优多元化理论指出多元化折价同价值最大化活动相一致，换言之，尽管存 在着多元化折价，但并不损害企业的价值。 h y l a n d ( 1 9 9 7 ) 认为多元化决策并不是随机的：那些选择多元化经营的企业同那 些不选择多元化经营的企业之间在多个特征上存在着系统性差异。其中的一个差 异特征就是：在多元化经营之前，多元化企业就已经存在( l a n ga n ds t u l z ，1 9 9 4 ； h y l a n d ，1 9 9 7 ；v i l l a l o n g a , 2 0 0 4 ) 。c a m p aa n dk e d i a ( 2 0 0 2 ) 、l a m o n ta n dp o l k ( 1 9 9 9 ) 验证了多元化折价只是多元化企业和专业化企业之间的期望收益和现金流量差异 的合理反映。他们认为，多元化折价的谜团，部分上，是一个预期收益和预期现 金流量问题。这些企业在实施多元化战略以前进行了折价交易，如果剔除掉上述 异同，多元化折价程度会降低或者完全消失。g r a h a m ，l e m m o na n dw o l f ( 2 0 0 2 ) 发 现多数或者更多的折价的出现时因为在多元化企业收购这些部门之前就已经折价 了。c h e v a l i e r ( 1 9 9 9 ) 也发现在多元化兼并之前，多元化企业的分支机构之间就已 经存在着内部资本市场无效率的投资现象。l i e b e s k i n da n do p l e r ( 1 9 9 4 ) 发现就像多 元化企业再多元化之前就存在着折价一样，再集中的企业在再集中之前也存在着 折价。 其次，最优多元化理论并不否认多元化折价的存在，但认为折价并不是由多 元化引起，多元化是企业的最优战略选择，也就是多元化经营并不损害企业价值。 9 m a k s i m o v i ca n dp h i l l i p s ( 2 0 0 2 ) 建立了一个静态的多元化企业的资源最优配置模型， 发现这些资源配置依赖于不同业务单位之间的相对生产率。b e r n a r d oa n dc h o w d h r y ( 2 0 0 2 ) 证明了多元化折价的存在是基于下述假设：专业化企业拥有在未来进行多元 化的潜在增长选择权，而多元化企业则不拥有。m a t s u s a k a ( 2 0 0 1 ) 将多元化模型化 为中间体，其生产率较低，出现在一个行业间企业组织能力最佳匹配的搜寻过程 中，当理想的匹配被发现后，企业将进行专业化。g o m e sa n dl i v d a n ( 2 0 0 3 ) 提出了 一个基于资源观点的最优多元化的动态模型( g l 模型) ，其中企业寻求股东价值 最大化。企业因为两个原因进行多元化：( 1 ) 在现有业务单位的增长因为收益下 降而减缓后，寻求新的生产机会；( 2 ) 通过生产固定成本的降低来利用不同业务 之间的协同效应。 另外的一些研究从样本选择偏差和度量误差的角度对多元化折价的实证结果 提出了置疑。他们指出以往的度量上存在出错的可能，以前用来度量多元化折价 的数据主要来源于财务报表，而这些财务报表数据本身就存在错误。m a n s ia n d r e e b ( 2 0 0 2 ) 表明用债务的帐面价值来测量企业价值将系统性的低估多元化企业价 值。当考虑了对债权人和股东层面的联合多元化影响后，他们发现多元化折价消 失。c a m p aa n dk e d i a ( 2 0 0 2 ) 采用了不同的统计技术从而消除或者至少是减轻了选 择偏差，其中的工具包括倾向分数匹配法( p r o p e n s i t ys c o r em a t c h i n g ) 、工具变量法 和h e c k m a n 二阶段方法等。上述研究表明当选择偏差被纠正后，多元化折价就会 消失甚至会成为多元化溢价。采用工厂层面( p l a n t - l e v e l ) 的数据，同样，w h i t e d ( 2 0 0 1 ) 发现无效率内部资本市场相关研究的实证结果完全应该归功于对托宾q 指标的测 量误差。v i l l a l o n g ar 2 0 0 0 ) 用一个新的数据库( b u s i n e s si n f o r m a t i o nt r a c k i n gs e r i e s ， b i t s ) 数据代替c o m p u s t a t 重新进行了分析，发现用c o m p u s t a t 数据计算而得的多 元化折价企业，存在显著的多元化溢价。 国内对于企业多元化的多数研究都是从管理战略学的角度，在研究方法上， 多为描述性，一些实证研究基本都集中于采用会计绩效法对多元化企业绩效进行 研究，而从多元化折价角度进行研究更是少之又少。 刘力( 1 9 9 7 ) 对国外企业多元化及其对企业价值的影响作了相应的理论和实证 回顾和总结。金晓斌等人( 2 0 0 3 ) 运用m a t s u s a k a ( 2 0 0 1 ) 的搜寻匹配模型对中国的上 市公司多元化进行了相应的研究，观察到了用超额价值法度量的多元化折价现象。 尽管理论上对多元化折价还没有一个较为一致的说法，从目前的实证结果来看， 学者们更倾向于多元化折价的存在。不能仅凭相对少量的研究结论就轻易否认了 多元化折价的存在，对多元化战略及其折价问题的争论还需要更多的实证分析来 验证。 相关的实证研究表明，确实存在多元化折价和内部资本市场比外部资本市场 l o 低效( 例如：l a m o n ta n dp o l k ( 2 0 0 2 ) ，b u t c ha n dn a n d a ( 2 0 0 3 ) ) 。然而，w h i t e d ( 2 0 0 1 ) ， c a m p aa n dk e d i a ( 2 0 0 2 ) 认为多元化折价是因为样本选择存在误差等因素造成的。 在企业集团中，上市公司往往上有控股股东，下有附属子公司，国外的公司 信息披露通常是从控股股东到所有下属子公司、孙公司全部披露，因而关于多元 化投资的研究通常包括了集团层面多元化对成员公司价值的影响和集团层面多元 化对集团整体价值影响三部分。如表2 1 ，国外学者关于集团层面多元化投资水平 与集团价值的关系研究结果表明，集团层面多元化也存在折价。国内关于集团层 面多元化的研究也分成两部分：一部分是集团层面多元化对成员公司价值的影响， 肖星，王琨( 2 0 0 6 ) 认为集团模式多元化的经营方式能显著提高成员企业的价值；另 一部分是集团层面多元化对整体价值的影响，由于中国的会计信息披露通常只披 露上市公司的财务数据，其控股股东的会计信息和参股公司的会计信息都无从得 到，因而集团层面多元化对整体价值影响的研究不得不下移一个层次，研究集团 成员的投资行为对其自身价值的影响。多元化投资对公司的价值有什么样的影响， 什么样的上市公司更容易做出多元化投资的决策，正是本文研究的问题。 表2 1 相关文献的研究方法 关于集团模式多元化经当集团持有的上市公司家数较多、或者采用管理世界，第9 期， 营的实证研究来自集团层面多元化经营模式时，集团成员企业 8 0 8 6 “派系”上市公司的经验的价值越高；同时，集团对公司保持绝对或 肖星，王琨，2 0 0 6 证据相对控股，集团的最终控制人为政府机构 时，代理问题的增加导致这些集团成员企业 价值下降。 韩忠雪，朱荣林， 多元化公司内部资本市多元化有利于公司内部资本市场的形成和外国经济与管理， 场理论研究发展，代理成本会随着内部资本市场规模的第2 7 卷第2 期， 2 0 0 5 扩大而相应增加，这会影响公司的运作效率2 0 0 5 年2 月 f e r r i s ，s p ，k 八 t h ec o s t s ( a n db e n e f i t s ? ) 韩国企业集团存在多元化折价；因为相比利 j o u r n a lo fb a n k i n g k i ma n d p o fd i v e r s i f i e db u s i n e s s润最大化，更追求利润的稳定性；在绩效较 a n df i n a n c e2 5 1 2 7 k i t s a b u n n a r a t ，g r o u p s ：t h ec a s e o f差的行业存在过度投资；集团中存在交叉补 2 0 0 3k o r e a nc h a e b o l s贴。 3 理论分析与研究假设 3 1 理论分析 目前国内外学者理论研究认为公司多元化对股东有利有弊。近来的证据认为， 平均来说，多元化的成本大于其带来的收益。s e r v a e ( 1 9 9 6 ) 论证了公司多元化经 营策略会带来公司价值的显著减少。l i e b e s k i n da n do p l e r ( 1 9 9 4 ) 证明了在2 0 世纪 8 0 年代越来越多的公司采取专业化经营的趋势，而且专业化程度的增加与股东价 值的显著增加是相关联的。既然如此，公司管理层为什么要从事多元化经营呢? 大量文献的研究表明，公司多元化是股东与经理之间代理关系的一个典型例证 ( j e l ：l s e na n dm e e k l i n 舀1 9 7 6 ) 。代理理论认为，由于经理不是公司剩余索取权的拥有 者，他们为了增加自身效用而做出的决策可能会减少公司价值。根据代理理论的 预测，公司经理从事多元化的动机来自两个方面：减少自身特质性风险和从中获 取私人利益。如图3 1 所示，本文主要理论分析分为两部分，第一部分是以代理理 论为理论依据，分析企业多元化动机；第二部分是以代理理论和内部资本市场理 论为理论依据，分析企业多元化投资程度和价值之间的关系。 3 1 1多元化动机 图3 - ! 理论框架图 多元化会引起公司价值的减少，公司还坚持多元化的原因可能有两种：一种 可能是多元化造成的价值损失不可避免，也许是因为过去的错误行动比如收购时 的价格过高；另一种可能是我们所称的代理成本假设，即管理层从多元化中获得 的私人利益，要超过他们的私人成本。 1 2 多元化可以给管理层带来两方面的利益，一是降低自身面临的特质性风险， 二是增加更广泛的私人利益。例如多元化可以降低管理层无法分散的个人组合的 风险( a m i h u da n dl 姒1 9 8 1 ) ，管理层可以获得一个规模更大的公司相关的管理权力 及特权( j c n s e l l ，1 9 8 6 ) 。因而，即使多元化会造成股东财富的减少，管理层仍然坚持 多元化策略。多元化带来的其他私人利益还包括经理的寻租和管理层侵占，经理 可能为了增加薪酬或掠夺的机会( b e r t r a n da n dm u l l a i n a t h a n ，2 0 0 2 ) 而从事多元化经 营，多元化经营使得经理可以榨取更多的公司资源，从而增加私人利益。类似的， 经理通过多元化经营获得的私人利益也会随着这种榨取资源技术的改进而增加。 此外，多元化还加强了经理在公司中的地位，增加了公司替换其职务的成本，因 此当经理感到自己的地位受到威胁时，他们将通过多元化对此进行巩固。 经理激励与公司多元化 基于代理理论，对于公司管理层从事多元化动机的解释大致分为两类。第一 种类型的代理解释认为经理通过多元化减少了自身面临的特质性风险，从而从中 获得了效用。公司经理通常在所在公司中拥有大量未经分散的个人资产组合，未 充分分散的资产组合是管理层激励带给经理的实际成本。持股比例较高的经理面 临更大的特质性风险，多元化降低了管理层无法分散的个人组合的风险。m a y ( 1 9 9 5 ) 发现个人财富中股权所占比重较高c e o ，其收购的多样性程度就越高，这种多元 化程度与管理层持股的正相关性对多元化动机的分散风险假说提供了支持 ( h c r m a l i na n dk a t z ，2 0 0 0 ) 。 第二种类型的代理解释认为经理从事多元化的动机是为了从中获取私人利益 ( s t u l z ，1 9 9 0 ) 。这些私人利益来自许多方面，如与管理多元化程度更高的公司相关 联的特权或更好的职业前景，更丰厚的薪酬，以及增强经理在公司中的地位，使 其成为公司不可缺少的成员( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 8 9 ) 。与m a y ( 1 9 9 5 ) 的结论相反， d e n i s ，d e n i sa n ds a r i n ( 1 9 9 7 ) 发现了多元化程度与管理层持股比例呈负相关的证据， 据此他们认为管理层持股比例的增加抵消了其从多元化经营中获取的私人利益。 由于经理层所承担的风险较股东们要小，公司经理层在选择公司成长方式时 往往过于自信地走上多元化的道路。因为人具有有限的理性和自利性，当经理人 实施多元化经营战略所获得的个人收益超过其所承担的成本时，即使该战略会损 害股东的利益，他们也会选择或保持多元化战略。如果代理理论的解释成立，公 司激励约束机制的有效性就会影响公司的多元化程度。 股权结构与多元化。 控股股权结构形式的典型特征是最终所有者现金流量所有权和公司控制权的 分离，这一特征将引起一系列特殊的经营管理和财务问题，其中重要问题之一即 为少数拥有控制权的股东和多数小股东之间的关系问题，以及由此对公司整体价 1 3 值及各方面利益相关者的价值的影响。 最初公司治理致力于解决公司所有权与经营权分离而产生的代理问题，重点 是所有者与经营者的激励相容；目前，国外公司治理的焦点已经开始关注有控制 权的股东对小股东的侵害，而不是管理者对所有股东的侵占。如果公司被控股股 东把持，而控股股东的利益未必与小股东的一致，控股股东有能力、也有倾向去 侵害小股东的利益。 我国上市公司有着独特的股权结构， 中度高、控股股东多为国家和国有公司， 的影响。 如非流通股占据绝大部分比重、股权集 这些都可能对公司多元化行为产生重要 国有股一股独大的上市公司中，代理问题较为严重。从内部治理角度分析， 作为大股东代表的政府( 包括各级政府