（产业经济学专业论文）我国开放式基金的市场风险研究.pdf

北京工商大学硕士学位论文 内容摘要 开放式基金是国际上证券投资基金的主流品种，我国的开放式基金从2 0 0 1 年 诞生至今仅有不足5 年的时间，但是凭借自身的优势得到了迅猛的发展，在规模 数量等方面已经远远超过了运作时间更长的封闭式基金。 开放式基金在运作过程中面临着各种风险，包括市场风险、流动性风险和道 德风险等，其中市场风险是最主要、最大的风险。影响开放式基金市场风险的诸 多因素中，即包括国民经济环境变化情况、资本市场的发育程度、上市公司的质 量状况等外部条件，也包括基金管理人的能力、基金的投资策略和基金规模变动 情况等基金内部因素。而我国资本市场尚处于发展初期，相关法律规章制度以及 监管机制尚不完善，上市公司的数量和质量都有所欠缺。以上种种不利因素导致 我国的开放式基金面临着较大的市场风险。 在我国，关于开放式基金市场风险的理论和实证研究一直受专家学者和基金 管理公司的重视。国内外对基金投资组合风险管理的方法主要包括：m a r k o w i m 资产组合理论框架下的投资组合风险管理( m a r k o w i t z 的方差风险计量法和b 系数风险计量法) 以及j p m o r g a n 银行在九十年代针对以往市场风险计量技术 的不足而提出v a r 风险计量法。这也是国内各个基金在进行风险分析时所采用 的主要两种方法。 建立在m a r k o w 池理论基础上的c a p m 模型，以b 系数来衡量一个投资组合 与基准市场指数的相关性。在c a p m 模型中，又分为单因素、双因素和多因素 模型，分别以基准指数、国债指数、规模因素和价值因素等对基金投资组合的日 收益率进行回归分析。本文在选取了最早成立的2 7 只基金为样本，经过实证检 验，确定三因素模型对我国开放式基金市场风险的拟合程度最好。基金的主要风 险来源与股市的波动，2 7 只基金对基准市场指数的平均0 系数达到了0 5 8 ，受 大盘走势的影响非常大。国债对基金的业绩没有太大作用，没能有效降低基金的 市场风险。当大盘下跌时，基金整体面临较大的系统风险。我国开放式基金的风 险和业绩更多的受到规模因素的影响，小规模公司股价的波动直接影响到基金的 市场风险。同时价值投资观念不被重视，基金更多的选择成长型公司股票。小规 模公司流通股份少，比较容易被操纵，因此股价波动较大，同样会导致基金的市 场风险增大。 我国开放斌基金的市场风险研究 v a r 风险计量法最早魑由j p m o r g a n 银行针对以往市场风险计量技术的不 是露提窭，该摸型一经提出羧鼓其瓣枣场嫩险鸳量豹准确、戮学、实翅窝综合豹 特点受到了金融界的欢迎。v a r ( v a l u e a t r i s k ) 方法与a r c h - - g a r c h 模型的 绪会是裔魏金敲索场风陵瓣霪翡主流方法。本文随橇选取了是嚣羧式基金薅露 价值增长( 0 5 0 0 0 1 ) ，对冀进行动态v a r 模型的实证分析。在g a r c h 攒楚、 g a r c h - - m 模型、t g a r c h 模羹和e g a r c h 模鍪! 下，该纂金在9 5 置信废下 动态日收益率的v a r 值，并对其进行了后续测试( b a c k t e s t i n g ) 。缀过分析，建 立在g a r c h 模型基础上的v a r 对我国开放式基众市场风险是有效的，既可以 对波量风险，也可以提供一耱预测功艇。 针对咀上两种对开放式躲金市场风险的实证分析，可以发现我阑的开放式基 金焱运佟道程孛瑟l 褒较大豹枣场| 鼠陵。这与我重迓券泰场不完善、投资最耱鼷乏 以及基金管理公司的风险管理能力牧差有煎接关系。只有积极稳妥的推进资本市 场静不断发震，才熊为开蔽式基金降低菇狳、获袋最大毅蘸翻造商稍魏条符。 关键词：开放式基金市场风险因素模型v a r 方法 g a 歉c 珏模型 北京工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t o p e n - e n d e df u n d sa r em a i nv a r i e t i e so fi n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n tf u n d s c h i n a s o p e n - e n df u n dw a sb o r n i n2 0 0 1 ，o n l yl e s st h a nf i v ey e a r s b u tw i t ht h e i ro w n a d v a n t a g e s ，i th a sr a p i d l yd e v e l o p e d ，a n dh a sb e e nf a rl o n g e rt h a nt h ec l o s e df u n d s i nt h ec o u r s eo ft h eo p e r a t i o no p e n e n d e df u n d sf a c ev a r i o u sr i s k s ，i n c l u d i n g m a r k e tr i s k ，l i q u i d i t yr i s ka n dm o r a lh a z a r d a m o n gt h e s em a r k e tr i s ki st h em a i na n d t h eg r e a t e s tr i s k m a n yf a c t o r sm a yi m p a c tt h eo p e n - e n df u n dm a r k e tr i s k ，i n c l u d i n g c h a n g e s i ne c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，t h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t s ，t h eq u a l i t yo f l i s t e dc o m p a n i e s ，s u c ha se x t e r n a lc o n d i t i o n ss i t u a t i o n ，i n c l u d i n gt h ea b i l i t yo ff u n d m a n a g e r s ，t h ef u n d si n v e s t m e n ts t r a t e g y ，c h a n g e si nt h es i z eo ft h ef u n da n do t h e r f u n d si n t e r n a lf a c t o r s i no u rc o u n t r y , t h ec a p i t a lm a r k e ti ss t i l li nt h ee a r l ys t a g e so f d e v e l o p m e n t ，a n dt h er e l e v a n tl e g a lr e g u l a t i o n sa n dm o n i t o r i n gm e c h a n i s mi sn o ty e t p e r f e c t ，a n dt h eq u a n t i t ya n dq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e sa r ea l s oa b s e n c e a l lt h e s e n e g a t i v ef a c t o r sh a v ec o n t r i b u t e dt oc h i n a so p e n e n df u n d m a r k e tr i s k i nc h i n a ，o p e n - e n d e df u n dm a r k e tr i s kt h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lr e s e a r c hh a sb e e n a f f e c t e db yt h ee x p e r t sa n ds c h o l a r sa n df u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e s a n dp o r t f o l i o r i s km a n a g e m e n to ft h ef u n dm a i nm e t h o d si n c l u d e ：m a r k o w i t zp o r t f o l i ot h e o r y f r a m e w o r ko ft h ep o r t f o l i or i s km a n a g e m e n t ( m a r k o w i t zo ff a n g c h ar i s km e t r o l o g y a n d1 3m e t r o l o g yr i s kf a c t o r ) a n dj p m o r g a nb a n ki nt h e1 9 9 0 st ol e s st h a np r e v i o u s m a r k e tr i s km e a s u r e m e n tt e c h n i q u e sb yv a rr i s km e t r o l o g y t h i si sa l s ot w om a i l w a y si na n a l y s i so fi n t e r n a lf u n d si no u rc o u n t r y m a r k o w i t zt h e o r yb u i l to nt h eb a s i so fc a p mm o d e l ，a n dm e a s u r ei n d e x r e l e v a n c ep o r t f o l i oc o e f f i c i e n tt ob e n c h m a r km a r k e t 。c a p mm o d e lf a c t o r si n t oa s i n g l e ，d o u b l ea n dm u l t i f a c t o rm o d e l ，e a c hm a k ear e g r e s s i o na n a l y s i so ft h e p o r t f o l i oy i e l da m o n gb e n c h m a r ki n d e x ，b o n d si n d e x ，s c a l ef a c t o r sa n dv a l u e f a c t o r s t h ea r t i c l es e l e c tf i r s te s t a b l i s h e d2 7f u n d ss a m p l e ，t h r o u g he m p i r i c a lt e s t i n g t od e t e r m i n et h r e ef a c t o r st oo u rm o d e lo ft h eo p e n e n df u n dm a r k e tr i s kl e v e lb e s t f i t t h em a i ns o u r c eo ff u n d sc o m ef r o ms t o c km a r k e tv o l a t i l i t yr i s k ，a v e r a g e1 3 c o e f f i c i e n to ft h es a m p l ef u n d str e a c h e d0 7 ，s ot h eo v e r a l lt r e n di sv e r ym u c h i i i ，u 我国开放式基金的市场风险研究 i n f l u e n c e d 。b o n d sd on o th a v em u c he f f e c to nt h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n d ，a n df a i l e d t oe f f e c t i v e l yr e d u c em a n e tr i s k s w h e nb e n c h m a r ki n d e xd e c l i n e ，t h ef u n df a c e sa l a r g e ro v e r a l ls y s t e mr i s k o u ro p e n - e n d e df u n dr i s ki sp e r f o r m a n c e dm o r eb yt h e s c a l ef a c t o r s ，s m a l lc o m p a n ys t o c k sf l u c t u a t i o n sd i r e c t l ya f f e c tf u n dm a r k e tr i s k a t t h es a m et i m et h ev a l u eo fi n v e s t m e n ti d e a sa r en o tr e s p e c t e d ，t h ef u n dm o r e i n t e r e s t e di ng r o w t h o r i e n t e dc o m p a n ys t o c k s m a l lc o m p a n i e ss h a r e sl e s sc i r c u l a t i o n ， m o r ee a s i l ym a n i p u l a t e d ，a n dt h e r e f o r eg r e a t e rs t o c kp r i c ev o l a t i l i t y , a l lt h e s ec a nl e a d t oi n c r e a s e dr i s ko ft h ef u n dm a r k e t v a rm e t r o l o g yw a se a r l i e s tp u tb yj p m o r g a nb a n k s ，f o ri t sa g a i n s ti n a d e q u a t ei n m a r k e tr i s km e a s u r e m e n tt e c h n i q u e t h em o d e lw a sp u tf o r t ho nt h e i ra c c u r a t e m e a s u r e m e n to fm a n e tr i s k ，s c i e n t i f i c ，p r a c t i c a la n di n t e g r a t e df e a t u r e s ，s oi tw a d w e l c o m e d b y t h ef i n a n c i a l c o m m u n i t y v a r ( v a l u e a t - r i s k ) m e t h o d sa n d a r c h g a r c hm o d e li sac o m b i n a t i o no ft h em a i nf i n a n c i a lm a r k e tr i s k m e a s u r e m e n tm e t h o d s 。t h ea r t i c l er a n d o m l ys e l e c ta no p e n e n d e df u n d ：b o s h i ( 0 5 0 ，0 0 1 ) ，a n da n a l y s i t i t e m p i r i c a l l y i ng a r c hm o d e l s ，g a r c h - mm o d e l s ， t g a r c hm o d e l sa n de g a r c hm o d e l s ，u n d e r9 5 c o n f i d e n c ef o rt h ef u n di nt h e d y n a m i c so ft h ev a rv a l u e a f t e ra n a l y s i s ，b a s e do nt h eg a r c hm o d e lb a s e do no u r o p e n - e n df u n dm a n e tv a rr i s kt ob ee f f e c t i v e ，t ot h em e a s u r e m e n to fr i s k ，w ec a n p r o v i d eap r o j e c t i o nf u n c t i o n i nr e s p o n s et ot h ea b o v et w oe m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef o u n do u ro p e n e n df u n d s f a c eg r e a t e rm a n e tr i s ki no p e r a t i o np r o c e s s t h i si sb e c a u s eo fc h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e ti m p e r f e c t i o n s ，f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e s p o o rm a n a g e m e n tc a p a b i l i t i e s a n dt h el a c ko fv a r i e t yo fr i s ki n v e s t m e n t o n l yb ya c t i v e l yp r o m o t i n gt h ec a p i t a l m a r k e ta n dt h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n tc a no p e n - e n d e df u n d sr e d u c er i s k ，m a x i m i z e r e v e n u e s k e y w o r d ：o p e n - e n d e df u n d s m a r k e tr i s kf a c t o rm o d e l v a rm e t h o d o l o g yg a r c hm o d e l i v 北京誓商大学学位论文原创憔声明 本人郑灌声明：所呈交的学位论文是本入在导筛指导下进行的研究工作所 玫褥瓣霹究艘采。除了文串避经注赘罨| 燹戆瘘容强，论文枣不趣客茭纯令人或 集体已经发袋或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要赁献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完企由本人承担。 学链论交章筝者签名：缝錾嚣囊：劲嘭冬箩胃岛丑 北京工筒大学：学位论文授权使用声明 本人完众了解北索工商大学有篾保留和使用学位论文的规定，帮：研究生 在校蔽读学位麓阗论文工佟蠹孽翔裰产权萃靛葳悲哀王囊文学。学校有较保罄莠 囱嚣寡有关部门或戡构送交论文豹笈印件秘邀子舨，允许学位论文被查阅髑借 阅：学校可以公布学位论文的全部娥部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位谂文电子敝同意提交后，筲于鼯当年瞄一年蠢二颦螽在学校凿 书镕弱站上发毒，供校内撵燕淫览。 学位论文作者签名；导师签名： 囔一交 日期：沙d 二年 月渺日 北京工商大学硕士学位论文 日u 舌 对开放式基金市场风险研究的必要性 自2 0 世纪8 0 年代以来，开放式基金已经成为国际证券投资基金业发展的主 流。我国的开放式基金自2 0 0 1 年成立之后，在“超常规发展机构投资者”的政 策背景下，在数量和规模上都远远超过了封闭式基金，成为基金业的主要发展方 向。开放式基金的发展有利于增进我国证券市场的广度和深度，同时也带来了基 金业的新课题。 开放式基金运作的理想环境是以规模大、流动性强、成熟度高、投资者比较 理性的证券市场为前提，它依赖于市场环境的完善和市场系统的规范化建设。国 际上开放式基金运作的实践表明，基金业是高风险行业，必须要有严谨、完善的 风险管理机制，否则会导致严重的金融风险事件的发生。开放式基金在我国刚刚 起步，自身的运作缺乏经验，同时我国证券市场很不规范、投机性强、流动性弱、 市场波动频繁等等，因此开放式基金是在一个并不优越的环境中开始实践的，开 放式基金本身所具有的风险特性可能会制约其在我国的蓬勃发展。 在我国，受开放式基金成立时间短、数据不足的影响，关于其风险的探讨还 不是很充分，所以进行开放式基金市场风险的研究是非常必要的。 国内外研究综述 西方学者对市场风险的研究主要集中在风险与回报的关系、风险资产定价方 面。1 9 5 2 年m a r k o w i t z 发表了著名的论文( ( p o r t f o l i os e l e c t i o n ) ) 创建了投资组合 理论，提出了证券组合风险的测度方法；之后他的学生s h a r p e 等人建立了资本 资产定价模型，提出了系统风险的测度方法：在c a p m 基础上又发展了单因素 模型、双因素模型、三因素模型等等。1 9 8 2 年美国的e a g l e 教授首次提出了a r c h 模型，用于刻画随时间而变异的条件方差( 即条件异方差) ，将风险的度量理论 和方法向前推进了一大步。 1 9 9 0 年，j p m o r g a n 银行针对以往市场风险计量技术的不足而提出v a r 风 险计量法，这一模型很快得到了广泛应用。随后围绕v a r 方法，理论界展开了 新的研究和分析。j e r e m yb e r k o w i t z ( 1 9 9 9 ) 提出了新的评价v a r 的方法，j e a n p h i l l i p p e 、b o u c h a n da n dm a r cp o t t e r s 提出了如何利用金融资产波动的 我国开放式基金的市场风险研究 i i o l l g a u s s i a n 特性去简单地计算复杂的非线性组合的v a r ；d a v i dl i ( 1 9 9 9 ) 提出了使用四阶矩阵计算v a r 的新方法：d o w d ，k e v i n ( 1 9 9 9 ) 提出了v a r 计 算的极值方法。随着v a r 技术的不断完善，金融机构的传统风险控制逐渐被总 体性风险管理框架v a r 所取代。 国内学者也已经开始研究和引进西方的风险理论和分析工具，并结合中国的 实际进行分析，研究的内容包括证券组合、资产定价、c a p m 模型、g a r c h v a r 的应用等等。其中关于c a p m 模型应用的著作已经比较普遍，这里不再一一列 举。在v a r 技术应用与市场风险管理方面的研究主要包括：戴国强、陆蓉v a r 方法对中国金融风险管理的借鉴及应用运用v a r 方法计算投资组合的潜在市 场风险；田宏伟、詹原瑞、邱军极值理论方法用于v a r 计算的实证比较与分 析中利用矩阵估计法和极大似然估计法对汇率进行了实证分析，发现了考虑中 国金融资产厚尾特征的模型在中国实际应用中的优越性；陈忠阳在( ( v a r 体系与 现代金融机构的风险管理中，对v a r 体系进行了全面介绍：周哲芳、李子奈 在a r c h 模型的理论基础及其对于中国股票市场的实证研究详细分析了 a r c h q 堰c h 模型在中国股市的应用；徐剑刚、唐国兴在我国股票市场报 酬与波动的g a r c h m 模型中使用g a r c h m 模型对我国股票市场收益率就 行了分析：李克强在开放式基金风险分析与风险管理研究中，采用了静态 v a r 方法对最早成立的三只开放式基金计算了其日收益率的v a r 值，并在此基 础上分析了利用v a r 值降低风险的操作方法。 以上这些国内外学者的相关研究对推动我国金融市场上风险分析与管理理 论的发展有着重要的意义。这也是本文对开放式基金市场风险进行理论和实证分 析的基础。 本文的研究方法和思路 本文采取规范分析与实证分析相结合的研究方法。首先介绍了我国开放式基 金的发展过程和现状，之后系统的论述了我国开放式基金所面临的各种风险，尤 其是市场风险的形成机理和影响因素。在介绍了市场风险几种主要的研究模型的 基础上，选取了持续时间较长的样本基金，以翔实的实证研究确定了我国开放式 基金总体上对沪深两地基准指数的相关关系。之后随机选取了一只有代表性的开 放式基金一一博时价值增长基金，对其收益率分布和每日v a r 进行动态实证分 2 北京工商大学硕士学位论文 析。本文强调了各种模型的比较分析，同时结合了中国证券市场的特点以确定最 符合实际情况的模型。最后在严谨实证分析的前提下对我国开放式基金提出了相 应当风险管理对策和政策建议。 本文所做的实证分析采用为e x c e l 和e v i e w s 3 1 数据分析处理软件。本文的 数据大多来源于中国证监会和各个基金管理公司的网站。 本文的价值 一方面，本文运用以c a p m 模型基础上的因素模型分析我国开放式基金的 总体风险状况，得出了包含规模因素和价值因素的三因素模型最适合我国的实际 情况，以及开放式基金总体的0 系数水平：另一方面运用a r c h 一 娘c h 与 v a r 方法相结合，计算得出了个体基金的每日收益率的v a r 值，并对其进行了 后续测试。动态v a r 方法可以提供对基金投资组合市场风险的动态检测和预测。 我国开放式基金的市场风险研究 第一章我国开放式基金发展现状 中国的证券投资基金业起步于1 9 9 7 年底，至今只有不到9 年的发展历史。 尽管中国的证券投资基金业起步较晚，发展时间不长，但中国的基金业却是中国 金融市场和资本市场中成长最快的一个行业。1 9 9 8 年3 月两只封闭式基金开元、 基金金泰成功发行，揭开了中国基金业发展的序幕。2 0 0 1 年9 月首只开放式基 金一一华安创新的诞生，标志着我国证券投资基金进入一个全新的发展阶段。开 放式基金为中国基金业的发展注入了新的活力，凭借其自身优势得到了迅速发展， 逐步取代封闭式基金而成为基金业的主流品种。 第一节开放式基金的主要特点 开放式基金( o p e n e n d e df u n d ) 是指基金发行总额不固定，基金单位总数随 时增减，投资者可以按基金的报价在基金管理人确定的营业场所申购或者赎回基 金单位的一种基金。基金管理人可以根据投资者的需求追加发行，也可以按投资 者的要求赎回。投资者可以根据市场变化和自己的投资决策，随时要求基金发行 者赎回所持有的基金份额，或者再次认购以增持基金份额。开放式基金的赎回和 认购按基金管理者所公布的基金资产净值计算。 开放式基金和封闭式基金是我国证券投资基金的两种主要形式，两者都具有 一般投资基金所具有的专业理财、规模经济、节约交易成本等特点。与封闭式基 金相比，开放式基金还具有以下一些特点： 1 基金份额的变动性 开放式基金的份额是变动的，投资者可以随时要求申购或赎回基金单位。它 不像封闭式基金有一个封闭期，封闭期内基金份额固定不变。开放式基金这种可 变的基金份额的设计有其优点：当基金运作成功、能够为投资者带来良好的业绩 回报时，投资者势必会继续积极申购基金单位，这样无须再行设立新基金便可使 基金规模得以扩大，为投资基金带来增量资金，同时也为投资者提供了良好的投 资方向。封闭式基金则因封闭期内锁定基金份额，即使运作成功也无法扩大基金 规模，其他投资者也因此无法分享基金业绩。反之，若基金运作失败、业绩较差 时，开放式基金的投资者可以赎回基金单位，用“以脚投票”的方式对基金经理 人形成直接的压力，迫使后者勤勉工作，创造良好业绩以回报投资者j 4 北京工商大学硕士学位论文 2 交易价格依基金单位资产净值而定 开放式基金的交易价格由基金管理者依据基金单位资产净值确定，每个交易 日公布一次。投资者不论申购还是赎回基金单位，都以当日公布的基金单位资产 净值成交。封闭式则不同，在封闭期内，其市场价格主要由投资者在二级市场上 竞争决定，且经常背离基金单位资产净值( 注1 ) 。随封闭期结束的临近，基金的 市场价格有价值回归的趋向，从而形成价格风险。而开放式基金依基金单位资产 净值而定的交易价格的设置则规避了封闭式基金的价格风险。 3 信息披露高度透明 除了履行必备的信息披露之外，封闭式基金要求每周公布一次基金单位资产 净值，而开放式基金必须每日公布资产净值，这就减少了投资者与管理者之间的 信息不对称，即有利于投资者进行决策，也会促使管理者努力工作以提高基金的 资产净值。 4 交易场所分布广泛 开放式基金的申购赎回在基金管理公司或代销机构网点( 主要指银行等网 点) 进行，个人投资者可以方便的买卖基金，使投资对象远远超出了证券市场涉 及的范围，有利于基金销售的顺利进行和规模的扩大。 第二节我国开放式基金发展现状 2 0 0 1 年9 月2 1 日，我国第一只开放式基金华安创新( 0 4 0 0 0 1 ) 在募集了5 0 亿份基金单位后宣告成立，成为中国基金业发展的新的里程碑。在这之后，开放 式基金在我国证券市场蓬勃发展，已经发展成为证券市场的_ 个重要组成部分。 1 规模数量的发展 从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，在短短的四年内，随着我国大力支持机构投资者发展 政策的不断出台，开放式基金从数量、种类、规模、影响力方面都有了快速的增 长，凭借自身的优势迅速超过封闭式基金，成为投资基金市场的主流。到2 0 0 5 我国开放式基金的市场风险研究 图1 10 1 一0 5 开放式基金发行数量增长情况 图1 20 1 一0 5 开放式基金发行规模增长情况( 单位亿元) 从上图可以看到，开放式基金的规模和数量呈逐年上升的趋势，尤其是2 0 0 4 年，更是被誉为开放式基金超常规发展的一年( 注2 ) 。由于自身规模的壮大， 开放式基金对我国证券市场的影响力逐渐增强。目前，开放式基金所持有的股票 市值占沪深两市市值的比例已经超过1 5 ，沪深两市多家上市公司前十名股东 中都可以看到开放式基金的身影，基金在公司决策时的话语权也在逐渐增强，开 放式基金已经成为中国证券市场一只重要的力量。 2 品种的丰富 在数量和规模增长的同时，开放式基金的种类也日趋丰富和完善，这给了投 资者更大的选择余地。按照投资类型，我国的开放式基金包括了保本基金、货币 市场基金( 仅投资于货币市场工具) 、债券基金( 8 0 以上的基金资产投资于债 券) 、各种类型股票基金( 6 0 以上的基金资产投资于股票，包括股票型和配置 北京工商大学硕士学位论文 型基金) 在内的风险从低到高的系列产品。见图1 3 。 图1 3 开放式基金的投资类型 股票基金在开放式基金中无疑占据着主要的位置，而在股票基金中，又可细分 为稳定型、积极型、大盘股、小盘股以及形形色色的行业基金。同时，根据股票 型基金的投资风格不同，又可以分为平衡型( 同时投资于成长型股票和良好股利 支付记录的价值型股票) 、价值型( 一般投资于市盈率较低、内在价值被市场低 估的传统行业股票) 、成长型( 主要投资于资信好、长j 调有盈余或有发展前景的 公司) 和指数型四种( 投资于沪深两地各种股票指数) 。见图1 4 。 图1 4 股票基金的投资风格 开放式基金种类的丰富，既可以降低基金的投资风险，又满足了投资者不同 的风险偏好，起到了吸引更多的投资者认购开放式基金的作用。 3 基金管理公司的发展 基金的发展壮大，对推动我国资本市场的改革开放和稳定发展发挥了重要作 用，而基金的扩张当然离不开其管理者一基金管理公司的发展。到2 0 0 5 年上半 年，我国的基金管理公司已经达到4 2 家，各家公司管理的开放式基金的规模也 在逐步增加。其中南方基金管理公司旗下5 只开放式基金，规模达到4 6 8 亿元； 我国开放式基金的市场风险研究 华安基金管理公司拥有4 只开放式，规模也达到了4 3 6 亿元。在基金管理公司的 发展过程中，有以下两个主要特点： ( 1 ) 中外合资基金管理公司纷纷面世。 2 0 0 2 年1 2 月第一家合作基金公司一一招商基金管理公司成立。截止到2 0 0 5 年，我国已经批准成立了1 6 家合资基金公司，占总数的3 8 。合资基金公司已 发行的开放式基金超过6 0 只，占开放式基金总数的4 0 以上。外资股东中更不 乏象摩根大通、荷兰国际集团删g ) 、荷兰银行、j 美国保德信金融集团在内的国 际知名金融集团。这些合资基金公司充分利用自己在资本运作方面的优势，迅速 在中国市场站住了脚，并以业绩向市场证明了其举足轻重的地位。2 0 0 4 年，在 净值增长率排名上，除易方达代表本土基金公司摘取桂冠外，第2 - 6 名均被中外 合资基金管理公司取得。2 0 0 5 年外资入股基金公司的比例限制由3 3 放宽到 4 9 ，吸引了更多的国外机构投资中国的基金公司。对于我国开放式基金业的发 展而言，这既是机会又是一个严峻的挑战。 ( 2 ) 银行系基金管理公司的出现。 中国人民银行已经明确表示支持商业银行发展基金业务、设立基金管理公司。 商业银行设立基金公司，将给基金市场增添新的力量，并深刻改变目前的基金市 场结构，加剧基金公司和基金之间的竞争，这将有利于我国基金市场的长远健康 发展。工银瑞信基金管理公司已于2 0 0 5 年6 月4 日获准设立，作为银行系基金 的旗舰，其基金产品工银瑞信核心价值基金已经投入发行。交银施罗德及建银信 安两家银行系基金公司也正在推进各项筹备工作，已于8 月开业。另外，浦发银 行、招商银行、民生银行都已经将成立自己的基金公司提上日程。银行系基金公 司的增多，改变了银行与基金公司的关系，两者将由合作者转换为面对面的竞争 者。这必将使目前基金市场的竞争更加激烈，也将进一步加速基金公司的优胜劣 汰。 北京工商大学硕士学位论文 第二章开放式基金风险的一般分析 开放式基金主要投资于证券市场，而证券市场是不确定性因素最多、价格波 动性最大的市场，所以开放式基金在运行过程中要面临各种各样的风险。我国处 于金融市场发展初期，无论是市场的发育完善程度、监管体系的建设都处于一种 比较初级的阶段，因此我国开放式基金所面临的风险有一定的特殊性。 第一节风险的概念 关于风险的定义，目前国内外学术界尚无定论。对其定义的角度不同，产生 了不同的风险学说，但是不同派别的学者对其风险色特征及其管理的重要性的认 识是基本相同的。第一种观点认为，风险与不确定性联系在一起，一项金融活动 或一个金融产品的风险可以由其收益的不可预测的波动性来定义，而不管收益波 动采取什么样的形式( 比如暴涨暴跌或者缓慢的稳定的变动) ，导致什么样的后 果。第二种观点认为，风险与其可能带来的不利后果联系在一起，一项金融活动 或者一个金融产品的风险可以由其收益波动造成的损失来定义而不论其价格波 动将采取什么样的形式，是否可以预测。这种只看结果的实用定义，其缺点是在 知道确定的结果之前无法估计金融活动或金融产品的风险。第三种观点认为是一 种金融活动或金融产品的风险是与不确定性和相应的不利后果相联系，这是对前 两种观点的综合。根据这种观点，一个金融产品的价格和收益的波动可以用来衡 量其不确定性，但是只有当这种不确定性可能给投资者带来损失时才构成这一投 资载体的风险。 无论哪种观点，一般可以明确的是，众多金融投资类别的预期收益与投资者 对风险的理解具有某种系统性的关系。本文认同第一种观点，即风险源于与此相 关的不确定性，不确定性越大，风险越大。 第二节开放式基金风险种类 任何投资工具都伴随着风险，开放式基金通过专家理财、分散投资的方式并 不能完全的消除风险。开放式基金的风险伴随着基金的诞生和运作而形成，由于 具有可赎回的操作特性，注定了其从成立之日起就面临着因巨额赎回而被清盘的 可能性( 我国相关法规规定，开放式基金成立三个月为缓冲期，此期间内不可赎 回) 。在这一点上封闭式基金的风险相对较小，因为封闭式基金在其合同期限内 9 我国开放式基金的市场风险研究 ( 一般为5 年) 不管业绩如何，都不会被清盘。 开放式基金投资运作过程中的风险与其所处的环境变化息息相关，环境中的 任何不确定性因素都会构成其生存的风险，大的环境比如国家的法律政策、金融 措施、经济周期等的变化；小的环境包括证券市场的走势、基金资产的流动性、 基金的投资策略、投资对象和投资工具、基金管理人的操作水平等，这些因素都 会直接引起基金运作的波动，形成各种风险。( 注3 ) 开放式基金按其风险的来源种类可分为：市场风险、流动性风险和道德风险。 1 市场风险 作为证券市场的投资者，基金资产的大部分为受市场因素影响较大、价格波 动频繁的各种证券，因此市场风险是开放式基金面临的主要风险。 开放式基金的市场风险是指开放式基金投资于证券市场获得收益的同时所 承担的由于各种因素的影响而带来的损失，因为目前我国开放式基金的投资工具 主要为股票和债券，所以投资风险主要包括股票风险和利率风险。其中股票风险 是指股票市场的不利变动对基金所持有头寸价值的影响。由于我国证券市场没有 买空机制，也不存在期权、指数期货等保值工具，所以基金资产的头寸全部是敞 口头寸，其市值变化极易受到股市上各种因素影响，包括股票价格变化、股票价 格波动性变化、不同股票指数或股票之间价格变化等。利率风险对固定收益债券 而言至关重要，利率的变动对债券的价格波动会产生巨大影响，直接影响到持有 大量债券的开放式基金的资产。 2 流动性风险 “开发性”是开放式基金首要的、基本的特征，而“开发性”决定了开放式 基金的流动表现出自身独特的运动规律，即通过投资者与每只开放式基金的管理 公司之间的申购与赎回得以体现。 开放式基金的流动性风险是指开放式基金的流动性资产暂时无法满足投资 者赎回的流动性需求而导致的风险，也就是其所持资产在变现过程中价格的不确 定性与可能遭受的损失。流动性风险主要包括资产流动性风险和资金流动性风险 两类。资产流动性是指由于市场缺乏流动性而阻碍基金所持有的证券头寸或投资 组合迅速、有效地变现；资金流动性风险是指开放式基金的管理者不能维持最低 的现金储备以应付投资者的赎回压力。 1 0 北京工商大学硕士学位论文 对于开放式基金的管理者来说，往往面临两难的选择：如果为了规避流动性 风险而大量持有流动性强的国债和现金，就难以取得高于市场平均收益率的业 绩；如果要提高基金的收益率，就必须扩大投资组合范围和持股比例，由此难以 规避系统性所产生的流动性风险。因此，基金管理人必须平衡投资收益率、风险 和流动性的关系。 3 道德风险 我国的开放式基金都采取契约形式，所有权与经营权相分离，所有权归基金 的持有人，经营权归基金的管理人，所以开放式基金体现了一种典型的委托一代 理关系。除了管理者和持有人，开放式基金的运作过程还存在第三个当事人一基 金托管人，涉及到两层委托一代理关系：第一层为基金所有人将其资产委托给管 理者进行投资组合管理，这也是开放式基金最为基本的道德风险：第二层为基金 管理者将基金资产交由银行等金融机构托管，并对基金管理者经营运用基金资产 的情况进行监督。 开放式基金的道德风险是指基金的管理人或托管人等为自身的利益或其股 东的利益而做出损害基金持有人利益的行为以及基金经理人为了自己的利益而 是基金持有人( 有时是基金管理人) 利益所带来的损失。 开放式基金的道德风险包括：基金管理人与持有人效用不一致而产生隐藏行 动的道德风险：基金管理人与持有人存在严重的信息不对称而产生的隐藏行动和 隐藏知识的道德风险；基金持有人在监督过程中存在“集体行动的悖论 而形成 的内部人控制风险；基金托管人权力虚置而产生的与基金管理人“合谋”风险。 这些道德风险的主要具体表现有管理人与托管人为双方利益的合谋行为、管理人 为自己股东的利益而在高位承接其股东的出货、管理人拉抬股东的重仓股、管理 人为了增加其股东( 证券公司) 的佣金收入而故意频繁进行交易从而损害持有人 利益、经理人追求短期业绩以及信息披露不真实等。 第三节影响开放式基金市场风险的因素 开放式基金作为一种集中理财的投资制度安排，本质上是将众多投资人的资 金集合起来在证券市场进行再投资，而证券市场复杂多变、波动频繁，因此市场 风险无疑是基金首先要面对的风险。分析市场风险形成的机理以及正确的识别、 衡量投资风险，进而根据基金的投资策略有效地管理市场风险，将其降低到可控 我国开放式基金的市场风险研究 制的范围，是开放式基金管理人的首要任务。 影响市场风险的因素有很多，具体来讲，引致开放式基金市场风险的主要因 素包括整个国民经济环境变化情况、资本市场的发育程度、上市公司的质量状况、 基金管理人的能力、基金的投资策略、基金规模变动情况等。开放式基金的投资 风险是上述各种因素的函数，即 r = f ( e 、p 、c 、g 、w 、s ) 上式中：e 表示国民经济环境变化情况； p 表示资本市场的发育程度，包括资本市场的深度和广度； c 表示上市公司的质量状况； g 表示基金管理人的能力； w 表示基金的投资策略； s 表示基金规模变动情况。 一般而言，经济环境e 较好，经济周期处于成长期，股票市场处于牛市，基 金的投资风险r 就较小；反之，经济增长状况不佳，处于衰退期，股票市场就 会处于牛市，基金的投资风险r 就会较大。资本市场发育p 较完善，具有较好 的深度和广度，有丰富的可供投资的品种以及相应的避险工具，基金的投资风险 r 越小。上市公司的质量c 较好，给投资者带来比较好的回报，基金的投资风险 r 就越小。基金管理人的能力g 越强，规避风险的能力越强，相应的投资风险r 就越小。开放式基金的投资策略w 不同，所面临的投资风险r 也不同。基金的 规模变动