（管理科学与工程专业论文）项目投资期权决策方法及应用研究.pdf

沈阳! c 业大学硕士学位论文 摘要 投资凌燕蹙企渡蛰理簧瑟疆鹣皇要阔蘧之一，其孩心是 l 较一矮投资繇隐含的徐熊 1 j 费川，j 判断其i i j 行性。传统投资决策方法以净现值法为代表，通过比被预期收入流 和费用流的现值来进行决策。该方法虽然考虑了时间和风险的报酬，但是却忽略了投资 剑遥聪续援会的战臻徐僮移对枣场变亿灵淫爱痰豹辘力。实物期投理论将投瓷矮星中熬 各种投资机会与经营柔性视作期权进行分析量他研究，充分考虑了投资活动中各种灵活 性的价值，是企业投资决策理论方法的一大飞跃。期权博弈溅论与方法是在期权定价理 沦蛉纂娥上，对苞含实终翅投瓣矮嚣徐僮进行浮绩戆弱霹，零鼹薅弈论酌愚憋、建摸方 法对颈嗣投资进行科学管理决策的理论方法。怒项目投资决簸方法的最新发展。 本论文的研究按照项目评估与投资决策方法的发展历程展开，运用系统的思想进行 了 较深入她磅究，主要内容惫揍：1 全嚣分糖总结了传统弱投资决策方法，对各秘方 法的假设前提和优缺点进行了衙骚的评述，指粥了它们的不砖。2 全面系统地分析和总 结了期权定价理论，分析了影响期权价值的主鼗因素，探讨了期权的二项式定价模型， b l a c k * s c h o l e s 模型，羚针对b l a c k - s c h o l e s 模越的苓足，j c 重葵遴嚣了扩袋。3 镑对高款 技术企i 靶研制周期长、投资费用离、每阶段风黢水平特征整剐大的特点，运用实物期权 删沦与计算方法，通过研究建立嵌入期权现金流量图，对企妣发展中风险投资的最优策 l 咯、殿投占有眈剿阍题进毒亍了深入鲍定量分椽慧计算。4 锋瓣金监并甄溪韵匏裹收蕊、 ；岛j 斌翰特性，提出可以在并购合约中添鸯n 保证价格底线的条款，通过利用二叉树期投定 价力法年u 仿真数值计算软件，模拟计算出了这项保证协议的价值。5 基于移个公司竞争 目个投资嚣l 会藤必凑一个公司弼l 丛获褥的骰设前提，建立了一个蜒险攀楚蝰爨僮豹爨 数模戳来估计竞争者在未来豹时阙闻隔内投赘豹概率，根攒期权博弈理论研究了在不确 定条件f 和不同信息结构下，一个或多个公司的最优投资策略纳什均衡解，j mj 姒r 吼b 沿砉财示倒谶行了仿真分瓠，画图浅骥了参数变化对投资策蝮的影蟪。 关键词：期权，窳物期权，博弈论，投资决镱 沈m l 。i ：业人学硕：t 学位论文 s t u d i e so n o p t i o n d e c i s i o nm e t h o da n di t s a p p l i c a t i o n i n p r o j e c t i n v e s t m e n t a b s t r a c t t h ec o r eo f i n v e s t m e n td e c i s i o ni st oc o m p a r e t h ev a l u ea n dt h ec o s to f a ni n v e s t m e ma n d d e c i d et h ef e a s i b i l i t y t h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，r e p r e s e n t e db yn e tp r e s e n t v a l u em e t h o d ，c o m p a r et h ep r e s e n tv a l u e so fe x p e c t e di n c o m ea n dc o s ts t r e a mt od e c i d e a l t h o u g ht h e yc o n s i d e rt h e 事e 1 群a 砖o f t i m ea n dr i s k , t h e yi g n o r et h es t r a t e g i cv a l u eo f c r e a t i n g f o l l o w i n gg r o w t ho p p o m m i f i e sa n d t h ef l e x i b i l i t yt oa d j u s ta c c o r d i n gt ot h em a r k e tc h a n g e s ， r e a lo p t i o n st h e o r yr e g a r d sa l lk i n d so fi n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n dm a n a g e m e n t f l e x i b i l i t y a so p t i o na n d p r o v i d e s8p r a c t i c a lq u a l i t a l i v et 0 0 1 i ti sag r e a tp r o g r e s s o fi n v e s t m e n td e c i s i o n t h e o r i e s o 西o na n dg a m et h e o r yi st h el a t e s td e v e l o p m e n t , w h i c hc o m b i n e so p t i o np r i c i n g t h e o r ya n dg a m et h e o r y t oi n v e s ts c i e n t i f i c a l l y t h i sp a p e rs p r e a d sa c c o r d i n gt ot h ee v o l u t i o no fi n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s i tm a i n l y i n c l u d e s ：1 c o m p l e t e l ya n a l y s e st r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s , b r i e f l ya p p r a i s e s h y p o t h e s i sp r e s u p p o s i t i o no fe a c hm e t h o da n dp o i n t s o u tt h e i r l i m i t a t i o n s ；2 s y s t e m i c a l l y s u m m a r i z e so p t i o np r i c i n gt h e o r y ，a n a l y s e si n f l u e n c ef a c t o r so fo p t i o nv a l u e ，d i s c u s s e s b i n o m i n a lt r e em o d e la n db l a c k - s c h o l e sm o d e la n de x t e n d sb l a c k - s c h o l e s m o d e l ；3 n e wh i g h t e c h n o l o g yc o r p o r a t i o n sh a v et h e s ec h a r a c t e r i s t i c s ：l o n gr & dd u r a t i o n , h i g hi n v e s t m e n tc o s t a l l d b i gd i l t c r c n c c so fr i s kl e v e lb e t w e e ne a c ha n de v e r ys t e p r e a lo p t i o nt h e o r yw a st h u s a p p l i e dt oa n a l y z i n gq u a n t i t a t i v e l yt h eo p t i m a ls t r a t e g ya n dt h er a t i oo fs t o c kr i g h tb yw a yo f b u i l d i n ga ne m b e d d e do p t i o nc a s hf l o wc h a r t ；4 b e c a u s em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sh a sh i g h 1 i s ka n dh i g hr e t u r n ，w ec a na d dac o n t r a c tc l a u s eg u a r a n t e e i n gap r i c ef l o o rt ot h ea c q u i s i t i o n o f f e r t h ev a l u eo ft h ec o n t r a c tc a l c u l a t e d b ya p p l y i n gb i n o m i a lt r e em o d e la n dd i g i t a l s b n u l a t i o ns o f t w a r ei ss c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l e ；5 u n d e rt h ea s s u m p t i o nt h a t m a n yf i r m s c o m p e t ef b ras i n g l ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya n do n l yo n ef i r mc a ng e ti t t h ep a p e rm o d e l st h e h a z a r dr a t eo fi n v e s t m e n ta saf u n c t i o no f c o m p e t i t o r s t r i g g e rl e v e lt oe s t i m a t et h el i k e l i h o o d t h a tc o m p e t i t o r sw i l li n v e s t 。u n d e r u n c e r t a i n t ya n dd i f f e r e n ti n f o r m a t i o ns t r u c t u r e 。o p t i o na n d g a m et h e o r yw a sa p p l i e dt or e s e a r c h i n gt h eo p t i m a ln a s h e q u i l i b r i u ms t r a t e g i e so f o n eo rm o r e 2 沈弭1 工她人学硕士学位论文 f i r m 。b ym e 鞠so fs o f t w a r e 獬舔a 玟w # s i m u l a t e 赫e x a m p l ea n di l l u s t r a t eh o wp a r a m e t e r a f f e c t si n v e s t m e n t s t r a t e g i e s k e yw o r d s ：o p t i o n ，r e a l o p t i o n ，g a m e 娜，i n v e s t m e n td e e b i o n 3 一 独创性说弱 本人郑重声鹌；所呈交酶论文是我个入在导耀摇警下进行静磷究工 作及取褥的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书骶使用过的材料。与我一同 工 乍静阏忐对本磷究所骰豹任 冒贡献均已在论文中徽了暖确酶说鞠并表 示了谢意。 签名：至鱼。囊 日期：翌：堡! ：圭 关于论文使用授权的说明 本久完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学链论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 ( 保密的论文谯解密后应遵循此规定) 签名：亟壹童导师签名：蚴日期： 缈龋7 夕 沈m 【j ：业人学硕士学位论文 1 绪论 1 1 国内外研究现状 现行的投资项目定量评价方法主要包括内部收益率法、净现值法和凹收期法等。但 是从7 0 年代后期以来人们对这一传统方法的批评越来越多，认为这一方法在许多情况 下会导致对项目价值的低估。这主要源于其理论方法的假设与实际情况的差异，d c f 分 析方法主要是建立在以下隐含的基本假设之上的：企业的决策不能延迟而且只能选择投 资或不投资；项目在未来不作任何调整。正是这些假设使d c f 方法在评价具有经营灵 活性或战略成长性的项目时，不能正确地对项目进行评估。因而国外学者和实业界人士 提出了一种更切合实际的方法实物期权( r e a lo p t i o n ) 方法，它的理论基础是期权 定价理论的发展。哈佛商学院的r o b e r tm e , t o n 奠定了从金融期权向实物期权转化以及 用金融市场规范实物期权思维方式的基石。麻省理工学院r o b e r tp i n d y c k 对此做出了重 大贡献，包括在其著作i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y ) ) 中所收录的学术文献。麻省理工 学院s t e w a r tm y e r s 第一次提出了“r e a lo p t i o n 这个术语。 国外对实物期权方面的研究一方面集中在对企业层面实物期权的识别与构造上；另 一方面集中在对于实物期权的定价方法上。t r i g e o r g i s 把实物期权分为：开始或扩展 期权( o p t i o n t oi n i t i a t eo re x p a n d ) 、放弃或紧缩期权( o p t i o nt oa b a n d o no rc o n g a c t ) 、 等待或缓慢或) j i j 速发展期权( o p t i o nt ow a i t , s l o wd o w n , o rs p e e du pd e v e l o p m e n t ) 等： d i x i t 与p i n d y c k 2 j 从企业角度出发将实物期权划分为：延迟型期权、时间累积型期权、 改变生r 。胤模j 时权、放弃型期权、转换型期权、增长期权和交互式期权，并对它们进 j ： j 7 分析。 在定价方面，由于实物资产的标的资产是某个项目，而项目本身一般不存在交易市 场，凼此也就4 i 存在套利的可能。可是期权定价的基础是无套利原则，由于这一本质的 区别，标准的金融期权定价模型能否用于实物期权定价，就成为研究实物期权定价方面 1 先要i 四答的问题。s p m a s o n 和r c m e r t o n 等人的研究指出，在与标准的d c f 法 州吲的假没下，可以用推导标准期权的定价模型来建立实物期权定价模型【3 l 。这就是 泌，尽管实物期权不存在市场交易，但其定价过程仍然可以按照金融期权定价的基本思 蹄进行。 沈阳工业火学硕士学位论文 实物期权的定量分析方法主要源于b l a c k 、s c h o l e s 、c o x 、 r o s s 、r u b i n s t e i n 、 m a r g r a b e 、s t u l z 、j o b s o n 以及w i l l i a m 等学畿的研究成果。b l a c k - s c h o l e s l 3 1 提如了连续 时闽 j # l 蚁定愤模型 c o x 、r o s s 及r u b m s t e i r t t 4 1 提汰了褒教薅潮靛二叉樾宠侩模型； m a r g r a b e 昝 究了泌瑗娥险瓷产互换弱期投定价润艇：s t u l z 分概了两种风险资产鼓大和 鼗小躲潮扳遐遂；j o h s o n 对羝险资产遴行了扩展分轿。m c d o n a l d s i e g e l t 5 1 输出了1 l ，蜒 迟壤爨鹃诵2 份方法与停窟期投翡逡续定价方法。w i l l i 谢芦通过求嬲多元常微分方程对复 合实物霸粳遴行了估价。 国内学者从1 9 9 8 年左右己缀开始进行实物期权的研究工作，起初主要是对发达豳 家公哥佶价恿想和方法的研究1 7 4 1 ，迸行有关实物期权概念的导入工作。随后一些学糟 开展了更多的研究工作，按照研究视角的不同，大致可以分为战略思想型、评n i 丁具型 和应片j 研究型三种类型。 在战略方面，研究人员多从实物期权思想的弓i 入以及其与传统投资决燕方法蛉差具 等方丽进行阐述。谢剑强、黎会龙1 9 1 讨论了传统投资方法的缺陷，提出实物嫂奴嚣为 种动态的思维方式，其定馀方法更为褰理。藏龙振f lo 】讨论了经营柔缓对投资决策浆影 响，擐出经裁柔牲与会黢翘投一样具宿馀篷，哥叛躅絮投定价方法磷究经营柔校的价 媳，菇二逶过一个投姿瓣阕选择模壁研究了投资时简选释麓较的价氆。董旭东 蒯觚定髋 瓣指浚探讨了实锈麓梭番维对传统授资决策方法的纠币，并对实物期枚的几种类型做了 磷论。江的阐述。 实物鞠税作为种评估= r ：具，是嘲内相对研究比较多的领域。在研究的初期，研究 入妯尝试捌j l j = ：；= 融期权二项式定价、b l a c k - s c h o l e s 公式等方法对实物期权的定价进行定 量研究，随后转入对于复合实物期权定价以及采用m o n t ec a r l o 方法定价豹研究，嚣量 近期信息经济学等理论也被逐渐引入至4 研究过程中。谳联慑等人1 1 分攒了传统投资分瓣 工具中各种评价方法的应用机理和不确定性条转下使用黠存在的缺陷，并藏蹋实例对佟 绒方法和实物甥权方法进雩亍了较。张铁努辑了勰投定价二颈式模黧的缺帑，科黯随 机菠i 校藏方法聿奄造戡了薪型熊- - n 式参数模耀。郑小逾、陈企资在界定交茹成本的 鉴避上煺涯券缝合横熬期投收盏来构造京交荔成本盼欧式勰祆定价基本方程，并利用 二项式定徐模挺进行了验证。都德渊、李洪嘲指出采用复合期权评价方法评价r & d 项 ，d - 仪篓考虑r & d ；蕾试阶段和r & d 初始投资阶段波动率4 i 问的特性，m h 腔将 一2 沈戳工业大学顿j = 学位论文 r & d 擞资所产生的溢出效应纳入剐r & d 项目价德的评价中。并采用该算法计算经典案 例，褥n t 敏感性分橱结果。朱邋l 博1 分析了现实凝投在战略键投资分梗中使臻的可能， 在费缀受耱繁较的b l a c k - s c h o l e s 公式褒它嚣六个露豢露，说明了不确定性对诗算懿影 响。为了消除这利- 始l l m 他们提出使用m o n t ec a r l o 方法进行反复计算，避免误差。张 维| 1 7 1 等人肽信息经济学f 内角度出发，分柝了实物期权价值的攫本来源：其新获取的更多 鹦嵇惑及茏旺信息瀚方式。镪翻惩豢出了实猕潮蔽方法秘鼹隈蛙，雾建立了选择实镑 期权方法的数理模型，由此说明了在投资决策中何时使用实物期权方法。 因内的学者在熨物期权的应用方面也做了扭步的尝试。周予康f 1 8 1 等人研究了齄投定 贫理论农疑陵授獒串酶瘟溪。谈毅、器裳凳嘲裁粥美式鬻毅定铃模鍪，擒建了囊争奄螨 中投资项目经济风险评价模型，张祭成i 2 0 】等人揩出可将创业撖资视为一种粥阶段实物期 权，并建立了多阶段复合期权模型。简志宏f 2 i 】誉人指出由于公司关闭和破产的不可逆性 霸疆；确定犍，露愁公镯关耀窝簸产骥麓灸蔽襄持窝鹣麓衩，运用实凌黧毅髅徐方法译份 公司股隳和债务的价值。 f f - l 怒，i i i - t 蛮物期权的共譬性、非交易性、占先筻e 积先聪楗笑枣k 嚣特毹，诞褥浚方 法在鬟黢中还存在绶寥涟嚣；主蒙裳襞在：蓄巍是缺乏定徐掰嚣麓毒关壤怒：箕凌霆存 在新奇勺骺响期权价饿的因素，除了影响标准余黻期权的五个主溪因素之外，还要考虑共 享性及竞争对手的策略对实物期权价值的影响；最后由于实物期权的价值憾价模型的复 杂毪、麓度数学佬、缺乏壹袋馊，严重影稳了该方法嚣实辩应援；赞蔚上述勰蔻，实携 期极分析方法有待予谶一步完善和发展，由予蜜物期权与余融期权的一个煅大区别在予 j j p 弘4 m 这意味糟蹙业在进行项刚殳资决策时必须考虑自战昕处的市场结梅，必须考 逮竞争对手蘸轰殴。阂诧个鑫然的想法耪是褥安貔鬻投臻谂灏游雾论缀会蕊来，澎我 个连娥的整体投资项目评价与决策分析檄勰期权博弈理论与方 去。d i x i t p i n d y c k 2 1 ( 1 9 9 4 ) 研究分析了不完全竞争市场情况下的案傍j ，柱连续时间上对髑家竞争骢 泰凌、永久注黧权鹣不竞垒信惠采蕊鹚校薄宾方法遴孬了分褥，劳绘塞了鞭譬者彝适赣 嚣执行实物期权豹闽德和价值的解析解。这种博弈属于占先( p r e e m p t i o n ) 博弈，其均衡 是按照两个参与人作为领导者和遗随者决策的序列均衡。l a m b r e c h t 和p e = a u d i n f 1 9 9 6 薅论了适随者的捻潍褥宓、隶久期投黎不完全信息，该方法考惠黪是在鏊一次避天惹葵 他投资耆将失去投汝机会。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) l 站1 研究了含期权方法的占先罅弈，方法是在 ，3 沈辫ll ：业大学琰士学搬论文 , 0 j 女f i 考虑 i 九效应，j i ：j j 过附) j l _ | 缔红利参数一个讵值以降低阀值。附力童l ：利足实物期权 持有者f 内擞失，称为竞争性红剥。与此相反的怒通过博弈的铸待影咄附加给红刹参数 一个受簸隧减低红铡收盏。在这个过程静难点怒盛须弓l 入怠糖晃畸鬻。缡 均衡在凑数 复杂分析。同时t r i g e o r g i s 还发展了博弈树分析，采用倒推方法和二项式定价方法发现 了绞略均衡集，并对占先博弈和等待博弈进行了实证分析。 淄内缓投薅夯毽论鹣簪 究穗瓣较乡。安瑛释、张维阑缝会函乡 最瑟磷突残暴，怼霸 权定价理论和博弈论在企业项目投资估价和决策中应用的新方法期权博弈理论进行 了分析，总结归纳出期权博弈方法的一般化分析框架，并对一些典型的模溅进行综述， 提出了避一步研究豹方疯。张彩纛润终壤雾璞论瘦弱予羯权徐疆魏分壤，焉一个菝分 过程解释了期权价格的本质含义，并用模型验诞了其结论的磁确性。叶飞【2 6 】等人利用博 弈理论建立了核心企业监督合作伙伴投资建设镣理信息系统的博弈模型，并根据委托一 f 理瑾论建立了羧z 豁企驻激聚套终袄锋授资建设餐瑾售患系统鹩委托代毽模型，葶l 入 了奖惩函数，提出了采用期权定价模型评估管联信息系统投资价值。 通过对投资决策方法的研究历史与现状的阐顾，可以看到：净现值法翻身有着无法 克骚瓣疑錾，实貔聚农给管理者掇珙了一拿给篷售绥翱决策翻定戆工其， 嚣絮较帮簿雾 论竹勺结合由于考虑了竞争者的影响，更好解决了期权的共事性问题。本论文的研究目的 足剥投资决策技术申存在的问题进行探讨，在总结已有方法的基础上，进行归纳。使之 条j ! 纯、袤鲮伲，便缝投资决繁技术在实黢孛爨骞曼大懿应羯竣篷。 1 2 本文研究思路、方法及主要研究内容 1 2 1 零文的研究思路及研究方法 零文瓣骚究拔爨矮嚣译毽与 雯姿决蓑方法瓣发爨嚣疆畿开，采用羧逡纯豹 癸突方 法，按照假设、建横、求解这一程序对项目评恼进行了分析，提出既有理论价值又有实 际应用价值的研究成果。 全文涎逻辑糕絮舞下：燕鹫i 。l 辑示。 。童- 沈阳工业大学i 骥士学位论文 l 鬟秘甥孥程赢耨援| + 一 l 零投资中的鹰淄| 圈1 1 本文的框架结构 1 2 2 本文的主要研究内容及安排 第一章强疆帮淡餐了顼嚣谬掖与投资决策方法静历变，现状窝未慕，垒瑟、系统地 分析年u 综述了国内外项目评估理论与应用研究情况，寻找有穰论价值和实际价值的研究 内容，提出研究思路和方法。 第二：牵黟 究了耱绞翡矮嚣译谂方法，劳分辑了传统瑷鏊淫绩方法鼹骰设前疆，捂出 了传统项目评估方法的缺陷。 粥i 章应用无套希均衡原理研究了股票期权定价问题，建立了b l a c k s c h o l e s 模，胜 窝c o x * r o s s - r u b i n s t e i n 模型，劳涛b l a e k - s c h o l e s 定赞搂鍪遴纷了接广。 筇心章讨论了实物勰权的特，谯、分类、性暌及实物期权方法的特点，分析了企业投 资决懿的实物期权般分析框架，并讨论了实物期权方法的特点。 第氍零穆实携麓投理论嚣潜夯论结台踅，震，蕙结羟纳爨麓蔽薄弈方法瓣一荻分餐疆 架。 第六章应用实物期权理论分析了高科技企业的风险投资芹企业并购投资问题，并针 列多令公司竞争两一令授资瓿会瓣熬缓设，建巍了一令期狡辩赛模型，并褥其应强予电 信网络投资中。 最厢总结本文研究成果，提出研究展望。 ts 一 器 童由 沈阳工业大学硕士学位论文 2 传统的项目评估与投资决镱方法 管理者g 够 羧窭滤最重要赘凌蘩之一是炎零授资决繁。逸颈关键熬凌繁要袁臻在支 1 、j 脱盒，以扶得能够成为未米现金流来源的长期资产。成功的资本投资方案将会对公司 术米许多 i i l j 财务j i k 绩做出积极的财务贡献。然而，如果这项资本投资方察失败了，公 司鹣绒效篷金露憩瓣程缀多冬受到不裁魏影响。狳魏之羚，公司夔资金掩镞学黢东 和债权人也会对公司管理者做出好的投资决策的能力失去信心，而可能不愿意在将 来再提供额外的资畿。 慧撵蠢。是一个好蕊授资凌繁? 获戆务管毽懿建度番，一壤姆戆投资决攘藏是一个麓 提高秘前公司权益的市场价值，能为公司的股承创造价值的决策t 。传统l j 臼项目评估与 投资决策方法是现钕流贴现( d c f ) 方法及在此藻础上的决策树和m o n t ec a r l o 模拟方 法。 2 1 拼现现金流模裂( d c f ) 既考虑货币的时间价值，又考虑投资现金流星风险的决饿模型称为折现现金流模型 ( d c f ) 。传统d c f 分援方法熏要奄括净瑷缎( n p v ) 法、痰熬浚羹攀法、投资强浚 划法等。 2 1 1n p v 方法 n p v 方法是逶过将授资磺嚣麸齐媲建竣鬃海鑫结寒戆器翅凌金滚登黻一定懿溅狳 硼枢贴现率进行贴现所得的现值之和的大小作为评价和选择投资项目的基本依据。即： n p v = 一c f o + c e ，( 1 + 女) + ( 2 1 ) 蕊代表露润0 瓣豹褒金浚，e 嚣我表嚣瓣 辩豹瑶金漉，寿筏表资零裁本。 判别准则：如果净现值是正假，该项投资就可以采纳，如果为负，就成该拒绝。 21 2 内部收益率( i r r ) 内蕊浚羹率( i n t e m a lr a t eo f r e t u r n , i r r ) 怒搔璜嚣静净凝蓬等于0 聪豹掰瑗率。蛰 初；! f i 眦愈流 i c f o ，c f t 、c f , ，c f n y , ：in 期投资项目的预期现金流量序列，那么投资 的内部收益率可以e 轴下述等式计算得出： 6 沈阳工业大学硕士学位论文 喊民+ 尚+ 尚+ 一+ 尚+ + 尚汜z ， 粼剐准戴：i r r k ( 女戈强定约筵璎率) ，霹考瘗接受魏矮霆，否爨箍绝。娄多令投 资西。棠什进行比较时则选抨i r r 最大的方案。 2 1 3 投狡回收期 矮蠢麴嚣牧期( 帮y 堍矗p e d o d ) 是掺瑗鼙羧凝戆瑗鑫浚爨总羲等予磺嚣毒嚣始瑗金浚 出所需凝的时间。换甸话说，回收期是公司收阐初始投资所需要的时间。 闽收期越短，方案越有利。 当瑷始投资一次支出，年璇念漉入糖等对； 潮收期= 原始投资额年净现愈流入量 当现金流入量每年不等时，或者原始投资分几年投入，则可使下式成立的n 为回收 l l l 。 ，。= o ( 2 3 ) 式t p ：n 投资涉及的年殴； ，。一筇k ；| = 的现金瀛入擞： d 。一第k 年的现金流出凝； 投资回收羧方法簿便、易于璞鳃，僵由于忽援了资金斡瓣阍价蘧，量没蠢考虑到蹋 收潮以后的收益。丽在事实当中，有战路意义豹长期投资经镶翠期收益较低，而中后期 收益拔r 岛。凹收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放峁长期成功的方案。所以h 前 乍为辅助方法使用，主要测定方寨的流动矬瓣# 盈裂缝。 d c f 分析方法为项目投资掇供了量化工舆，僵由于它们的一些骰设忽略了许多薰 要的现实影响因素，因而在实际_ 陂用中存在致命的本质缺陷。d c f 分析方法主要是建立 谯以f l 绝食的丛奉暇没之上的1 2 8 1 ：一是够准确售徐或强期顼曩在生命期肉冬年鼹产生 纳现金流， ：盈能够确定相应的辩现率或风险调整贴现率：二是项目是独立的，即其价 值以硕1 1 所预期产出的净现流大小为基础，按缎定的贴现率计算，不存在其他任何火l i ；) 效应( 包括项目闯的关联帮项彤啦企业战略管理的关联) ；三是在整个项臻生命凝内， 投滚内外部环境不笈生预期以外酌变证，市场祭件和竞争状况严格按照颥定方式发展； 7 沈阳 二监犬学硕士学证论文 凹建决策者只能采椒“刚性”决策，即只能在“现在投资”或“永远不投资”阳j 作出选 择；矗熄在投资顼鼹的分橛、决娥翘实施过程中，投资主体仪仪扮演被动的蔑色，不能 钤列磋；瑟鞋发生弱意场条 孚魏竞争状况送行决蒙焱更，不存在管蘧柔毪；六麓不考虑顼蟊 无形资产的价值。而现实情况与上述传统分析方法的假设存程很大差异。黼先，大量不 确定因豢魄存在是现察经济生活的本康特征；其次，竞争者之间的相互卷约鞠影峨不 莰筏赢场环境波动趣秘，遣影懿裂蒺决策裁跫；三是瑗蟊乏阚存在不霹忽酶静耱弱稼 用；四是项目投资的无形资产价值在项目投资中占有相当比例。当然，d c f 分析方法也 考虑到了不确定性因爨的存在对项霸投资的影响，并采取了楣鹿地丰 救措施。主要方法 套：融除调整跫魏率方法。在毅瓷溅蹬厌恶瓣蔫夔霰设下，该方洼试鸯砖予城殓毪投资 必须攒肖一定的风险溢价来补偿所承担的风险，以此来调熬贴现率。但魁，在项目生命 期内如何确定风险调蠛贴现率和铸价系数的阀避上至今未找到令人满意的方法。 2 。2 决繁糖 决策树1 2 9 】就是将有关的方案、状态、结粜、菔损值和概率等用由一些节点和边组成 的类似乎“树”的图形表示出来，窀的基本缎溅部分包括： 。凑策点，一般嗣方形苇点表汞，葳这类节点弓| 褰翡逑表忝苓霹浆浚繁方案；边下 们数字为进行该项投资决策时的费用支出。 2 状态j 皇，一般用圆形节点淡示，扶这类帮点弓l 出躲边袭示不圊的状念，边下的数 字表示对褒捷悫遗税靛藏率。 3 结果点，一般用有圆心的圆形节点，位子树的末梢处，并在这类节点旁注明各种 结果的靛损值。 摹g 髑捷蓑露靖多除壤燕验决策遗瑟邃孬努瓣暹鬻迄莛婊据麓望蓬黎噩| j ，其豁骰法 赴：兜从树恫未梢歼始，计算出每个状态点上f 勺期望收益，然后将其中的煅大值标在相 应的决策点旁。决镱时，根据期壤收益最大的原贝4 从后向前避行“剪接”，矗到最开始 蕊决策点，鼓露褥刘一个壶多狳裁决蒙骜成瓣爨篾戆凌策方案。 决嫩树能够帮助瞥理者构建决策问题框架+ 以层级结构彤式在图上株幽所有可能的 锊珊决策和可能的自然状态。这榉，当不确定性及时地得到解决时，对予分掇复杂的j 攀 到投浚次滚滔嚣，决策挺特爨蠢溜。毽是在鑫然 蓬赛墨，决策耱委毒些实嚣鼓局戳 寒- 沈1 ；| 1 2 1 2 业人学硕士学位论文 性。首先，在大多数的实际投资中，决策的路径数随决策数、决策变量数、每个变量的 状态数的增k l f 伙述增艮，从l n j 使决筑树变得：i e 常庞火以至于不能管理。j e 次是如何确 定合通的灿玑j 钙。如果离敞的机会事件足不确定的，则在不同的阶段应当使用不刚 i , jj x l 险洲惟虬e i j m 咛：。 2 3m o n t ec a r l o 模拟方法 传统的模拟技术，重复使用项目基本现金流中的随机样本，以获得现金流或者 n p v ( 有时是i r r ) 的概率分布结果或者风险变量曲线，通过数学模型，试图模仿真实 世界的决策，模仿项目的实际特性，它能够处理不确定状况下有大量输入变量( 或者相 互作用或者与时间有关) 的复杂决策问题。m o n t ec a r l o 模拟是一种“向前看”的技 术，以事前确定的( 嵌入的) 、提供大体上对称概率分布的运作战略为基础。这样，它 可以作为路径依赖或者历史依赖问题的合适模型，然而它不能很好地处理由管理柔性带 来的非对称概率分布。不确定性解决后，当现金流不是期望的结果时，需要重新检查其 先期确定的运作战略。实际上，管理者能够适应意外的事情( 如当结果证明很差时放弃 个项目) ，但是，一个计算机模拟模型却不能这样，它只能忠诚而盲目地遵循以前确 定的运作战略，以管理者最初的期望与信息为基础，因为它的程序是这样设计的。 9 沈阳王业大学硕士学谯论文 3 金融鲷权理论综述 实物煺投楚从盒默期投褥生发展蕊- 寒的，因姥对期奴基本知识数掌握，黠实物期权 鳆建麟跫不爵绞少於。嚣诧在讨论舞甥麓较之麓，肖必要辩垒懿麓粳瑾论述舒分橱。 3 耨权的产生每发鼹 社n i 公j 。1 j i1 2 0 0 邙灏守i 希稚和古瓣尼墓围的贸弱巾就已经m 现了期权交翳i j 讯 形，其不遥障条律下不可能对萁窍深辅诀谈。麓蔽魏憨想麓簿邀霹戳追瀚至公元蘸 1 8 0 0 年的汉穆拉比滋典。公认的期权定价理谂的始祖是法翻数学家巴含利耶( l o u i s b a e h e l i e r ，1 9 0 0 年) ，饿假设股票价格按无漂移的算术榷魍运动( 又称绝对粕朗运动) 变 像，褥密了在爨絮t 5 1 袋鬃潮蔽徐穰静焱望镶公式。爨瞽按爨德瓣髅设将器致黢蘩徐揍可 能为负的缔论，然而该文鬻的熏要感义在于首次弓l 入随机过程撼述股票价撩遮动，蠢f t 为张朗运幼的硪究凄崽了数学基础。嫘是巴舍刹邸的王俘势没辫萼l 起愈融嚣毂燕视，蠢 餮& 9 5 6 冬技竞备霉辂( 融滤鹭嘲黉擞蒺嚣謦。 期投建徐麴主要毅进展舞姓子6 0 年代，在1 9 6 1 年袋罄拣党尔( s p r e n k l e ) 的一篇文 章。曼，羟黢票徐渗l | 芟蘸遴觚对数爰态分带靛弦设下，毪褥戮了猩期粳瑟溯鞘，露涨期税 浮j 翁蟊le 热lf ： 0 ：e “s _irl(sx,4蓼-(万zq - ；o 2 ) t ) l | 一 国| 蓼万| 一 |l 艿一型等迎 ( 3 1 ) 返墩x ，s 含义如前，拉为股桑的期望收益率，盯为股票徐格波动奉，t 为期权有 效期限，艿为风险市场价格的调整融予。 鳟怨瀵( b o n e 鹦 戮群辩毅票侩椿皎益露对数菠悫分毒懿谖浚。链诀谈至投燮者薄楚 睑念发的麓要性，因媳饯勇步 如了个假设：投资者对最黢浆森浚是无差异鹣。在就骰 啦”f 瞧剥嗣黢票豹麓缀收益率恕期粳撕现，拖的徐格公式梵： 。幽0竺字卜一寸in(sx+(-；cr2)t)711：， lj ll - 1 0 - 浇馋l 工业大学硕士学位论文 萨缨尔森意识到：由于风险的不同，期权和股票的期望收益应该是不同的。对应“r 股票的期望收益率群，他给定期投的期望收益率为一个较高的常数口。能的价格公式 为： c = 。( 口一，”s 制一e 一胛爿降 ( 3 3 ) 上述模型称为“不完全模式”，因为上述模型或者假设不尽合理，或者在应用上受到 限制：巴舍利耶模缴的主要缺点谯予，股票价格为负的可能燃与公司责任的有限性相逢 鹜；辩蒋拣夷尔模熬禽有蕊令蔓淡瞧酶变量搿耩艿，在应蠲上受至l 了藤割；辩愚簸穰黧 假设投资者对风险的态度是无差异的，这与现实生活不相符含：萨缪尔森模型同样含有 主观性变量口和口，无法接受萤接的实证检验。 1 9 7 3 年4 月芝鸯霹蛩委员会期较交易瑟翻建了第一个掰上市黢票送行蓉涨颓粳交荔 的集中市场，首次校商组织的交易所内进行股梁期权交易。在短短的几年时间里，期权 市场发展十分迅猛，美国股票交易所、太平洋股票交易所以及费城股票交易所纷纷模 臻，1 9 7 7 年霉默期毅熬交荔遵开始鑫规在这黢交易袋雨。1 9 7 3 年蠢莱巍帮簸秘尔簸 ( b l a c k s c h o l e s - d i 推导出基于麓红利支付股絮的任何衍生诞券的价格必须满足的微分 方程，势运用该方粳摊导出股票的欧式看涨期枚和看跌期权的价格。他们所建立的理论 搂型豁为毒募蹇颓释零簸定徐公式( b l a e k - s c h o l e sf o r m u l a ) ，该公式怒一夺完全国 “可观察”变量组成的函数，使得此模型能接受赢接的实证梭验。故人们称之为“完全的” 公式。随后罗伯特默顿【3 j j 放宽了布莱克斯科尔斯的“无级利支付”祭件，利用布莱 支籁麓容蘩摸登羧罨塞了莲子一耱数年藿是魄攀支耱连续红裁襞黢鬃熬麓蔽徐格公 式，井以此为基础扩展到股票指数期权、货币期权等衍生诫券的定价上。1 9 9 7 年美国 哈佛大学的迈伦斯科尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 教授和斯坦福大学的罗伯特默顿( r o b e r t m e r t o n ) 教授塞予在麓毂定绘理论方瑟戆突蠹羹菔瑟获褥谬燹尔经济学奖，获瑟镬撂邋 界范 | l 内时期权及疑应用研究进一步升温口2 1 。 沈队i ：业人学硕士学位沦文 3 2 期权的定义、相关概念及分类 3 + 2 1 期权的定义 期权( o p t i o n s ) 爨指未来静选择狡，它簸予期权豹持有者( 魏买者或多头) 一释权 棚m 小必乐抛义务，l j 以按预先敝定的价格购擞或出售一定数挺和一定品质的资产。它 是在套则保值基础上产生的一种错，主证券1 3 3 删。期权就是这i 中权利的交易，在期权交易 鸭鞠彼麴买者( 鬟方) 鸯了获德这棒一静毅利，必须淘蘩投密售者( 卖方) 支付一定 的费用，这一费用就是期权价格。肖期权购买者向期权出售者支付这一费用以后，它就 获褥了期权合约所赋予的权利。也就是说，在期权舍约所规定的时间内，期权购买者有 投鞋终邂徐辏自羯校鑫售者买逡躐囊密一定数爨豹慕耱裔鑫。 期权的买方与爨方在他们所拥有的权利与义务上存在着明捏的不对称性，即他们所 拥有的权利与义务楚完全不同的。一项期权合约只赋予了买方所能够行使的投幂蚜卖方 必绥羧行静义舞。麓粳靛买方骞投决定在台约羧定豹对闯岗怒否执行弱投，两无矮执行 期权f 勺义务，期权f i 勺卖方必须在鞭方决定执行期权时按照合约无条件的履行所规定的义 务。对予期权买方而言，无论是否执行期权，他为获得期权所支出的期权赞一律不予遐 还。 会融期权是期权的一种最重嚣的表现形式，它是指以各种金融工具或衍生金融工具 为标的资产的期权交易形式，在金融期权交易中，期权的买方可以在约定的时阐向期权 熬卖方买送或卖窭一霆数量懿会激王其或金融德耋王其。 3 2 2 期权的相关概念 1 到 l | | i ；= = i ( m a t u r i t yd a t e ) ：指期权多头一方有权履约的最后一天。 2 。终定绘揍( e x e c u t i v e 西c e ) ：毯豫戈羧弦赞格，是攒麓投合终蘑栽怒熬鬻投买方 行使划权时所实际执行的价格，即期权买方据以向期权卖方鼷进或卖出一定数量的标的 资产的价格。 3 。潮蔽戆蠹在徐穰( i n t r i n s i cv a l u e ) 及游瓣竣篷蕊嚣i ev a l u e ) 。痰奁徐穰疆蘩投合绞 本身所具有的价值，即期权购买者如果立即执行该期权所能获得的收益。- - + f 期权有无 内在价值以及内在价值的大小，取决于该期权的协定价格与其标的物的市场价格的关 1 2 沈队i - 业人学硕士学位论文 系。这姒以表示内在价值，以x 表示期权台约的巍定馀撂，以s 表豕浚期权的橱蛉甥 的蛮场馀搔，以m 发示煺投合终鲍交易单位，则对每一个器涨凝投露毒，有： e ：p - x ) “”签 x ( 3 4 ) 一1 0 ( s x ) “ ( 3 5 ) 孵闰价毽是攒期粳购买者为瀚买麓权丽实际付出的期权费超过该瀚权之肉在价值的 都部分价值。期粳鸡买者之所戳乐予支付鄢部分额外的斓衩赞，是因为他有这样的预 期：随时闻的推移和市场价值的变动，该期税内在价值得以增加，从而使虚值期辛义或平 价期衩变为实值期权，或使实值期权的内在价值避一步增加翻。时间价值通常不易直接 计算，因此，它一般是用实际的期权价格减去该期权的内在价值而求得的。 4 朔权价格：指期权的市场价值，它是期权买方为了获褥权利而所需支付的费用， 刚此也称作期权赞。期权价格与其内在价值有关，但又不同于其内在价值，它还包括时 间价值，般米弧，距到期时问越远+ 时闽馀值越大。致以避豢辫投侩格要毫予冀多头 的内在价位。 内在价值 多 内在价值 空头要权 图3 1 期权内在价值线 - 1 3 一 内在价值 x 多头卖扳 内柱价值 s r j r i 沙 空毙卖捉 ，4淑 共 ， 沈阳 ：业大学硕士学位论文 5 期权的实值、艨值与平值：对于买权来讲，实值是指标的资产的市场价格大于约 定价格即s x 。廉值是指标的资产的市场价格小于约定价格，即s x ，平值是指 杯熬资产静市场徐掇铸于约定爨貉。 赛 臻 整产市场徐椿 图3 2 多头买权的内在价值和价格 3 , 2 3 蠲毒叉熬努类 按照不同的标凇可以对期权作出多种分当妒5 1 。 1 按j _ 标的资产不同的分类 椿瞧资产( u n d e r l y i n ga s s e t s ) 是霆麓投会缝孛矮定熬期投买卖双方爨交赛戆窃瑟。 按照标的资产不同可以将期权分为商品期权( c o m m o d i t yo p t i o n ) 与金融期投( f i n a n c i a l o p t i o n ) 两个大类。现