（管理科学与工程专业论文）我国上市公司高管人员薪酬与业绩相关性的研究.pdfVIP

我国上市公司高管人员薪酬与业绩相关性的研究 摘要 2 0 0 8 年世界爆发全球性的经济危机，经济衰退极大的冲击了高管薪酬。高 管薪酬和激励的最终目的是为了支持企业战略达成，在全球金融危机逐步波及 实体经济的大环境下，企业的高管薪酬策略和计划管理也受到一定影响，原有 的计划是否仍处在正确的轨道上，是否仍能达到期初的目标，如何既保持与企 业经营战略和股东利益一致，又不失市场竞争力，是企业需要重新审视并重点 关注的话题。 关于高管人员薪酬激励问题成为国内外学者研究的一大热点问题。公司高 管其人力资本的价值在企业经营管理过程中有着举足轻重的作用，直接关系到 企业核心竞争力的构建和发展，因此如何有效激励高管人员成为企业在竞争中 立于不败之位的关键。随着全球经济一体化，各大跨国企业必将凭借雄厚的经 济实力和灵活的薪酬策略加紧猎取优秀的高管人才，我国企业将面临更加激烈 的人才竞争。在当今充满危机和机遇的复杂经济大背景下，如何建立合理高效 的高管人员薪酬激励机制，是我国企业发展改革过程中迫切需要解决的一个重 大问题。 高管薪酬可以说是与董事会建设意义同样重大的公司治理问题。如果把公 司治理理解为激励与约束两个方面的话，董事会建设主要强调约束方面，而高 管薪酬设计则主要是关于激励方面的问题。薪酬激励的方向正确，高管行为就 自然会往正确的方向转变。我们选择了我国上市公司高管人员薪酬激励这一主 题，选用2 0 0 7 年度中国上市公司1 0 0 强公司为样本，期望通过对公司高管薪酬 与业绩相关性进行实证研究能解答以下问题：( 1 ) 我国上市公司业绩与其高管 薪酬的现状和相关程度如何? ( 2 ) 如何才能更为有效激励高管人员? 在回顾了 薪酬相关理论的基础上，首先对所选总样本进行描述性分析，了解一下目前我 国上市公司的业绩和激励机制现状，然后对样本的高管薪酬和业绩进行回归分 析，得出高管薪酬与业绩之间的不存在明显的相关关系，说明现行的薪酬制度 有待改进，薪酬所起到的激励作用很小，提出新的构建我国上市公司高管人员 薪酬模式，即采用动态年薪制度与股票期权制相结合的方式。 关键词：上市公司高管人员薪酬制度激励 t h es t u d yo ft h ec o r r e l a t i o nb e t w e e np a ya n dp e r f o r m a n c eo f e x e c u t i v e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t t h es e r i o u se c o n o m i cc r i s i sh a de r u p t e da t2 0 0 8a l lo v e rt h ew o r l d t h e e c o n o m i cr e c e s s i o nh a dg r e a te f f e c tt ot h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h eg l o b a l e c o n o m i cc r i s i sm a d et h ew o r l dh a dag r e a tc h a n g e w em u s ta n s w e rt h o s e q u e s t i o n s h o wc a nw et om a i n t a i nt h eb u s i n e s ss t r a t e g ya n ds h a r e h o l d e ri n t e r e s t s ? h o wc a nw et ok e e pu n b e a t e ni nt h ec o m p e t i t i o n ? m o r ea n dm o r ep e o p l eb e g i nt or e s e a r c ht h i st o p i c t h eh u m a n c a p i t a lv a l u eo f c o m p a n ye x e c u t i v e sh a dag r e a te f f e c to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i tm a d et h e c o m p a n yu n b e a t e ni nt h ec o m p e t i t i o n n o we c o n o m i c d e v e l o p e dr a p i d l y ，o n e o ft h em o s ti m p o r t a n t t h i n g s i s e s t a b l i s h i n gar a t i o n a la n de f f i c i e n te x e c u t i v ep a yi n c e n t i v e i fw ed i v i d ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ei n t ot w oa s p e c t s ，o n e i si n c e n t i v ea n da n o t h e ri sr e s t r a i n t t h e e s t a b l i s h i n gp a yi n c e n t i v ei st h er e s t r a i n t t h eg o o dp a yi n c e n t i v ec a nm a k e e x e c u t i v e sw o r km u c hb e t t e r w ec h o s et h i sr e s e a r c ht oo u rt o p i c s ，u s e dt h e t o p 10 0c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sg o v e r n a n c ee v a l u a t i o nr e p o r tw h i c ha n n o u n c e db yt h ec h i n e s ea c a d e m y o fs o c i a ls c i e n c e sa n dt h ea n n u a l l yp u b l i s h e dd a t ao fl i s t e dc o m p a n i e s t of i n dt h a t t h e r ei s p o s i t i v ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e np a ya n de p s ，t h e r ei sn o t r e l a t i o n s h i pb e t w e e np a ya n dr o e t h ei n c e n t i v ep a y sp l a yas m a l lr o l e ；i ts h o u l d b ef i x e d i n c o m ea n dr i s ko fc o m b i n i n gi n c o m e ，s ou s i n gt h ea n n u a ls a l a r ys y s t e m a n dt h es t o c ko p t i o n st or e f o r mt h ec o m b i n a t i o no f p a ys y s t e mi sag o o dw a y t ot a k e t h i sp r o b l e m k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；e x e c u t i v e s ；p a ys y s t e m ；i n c e n t i v e 插图清单 图3 11 0 0 家样本公司上市地分布图1 7 图3 2公司治理评价综合得分及各部分得分对照图1 7 表格清单 表3 - 1分上市地样本公司综合得分对比表1 8 表3 - 2金融类上市公司与非金融类上市公司治理综合得分对比表1 8 表3 - 3国家控股行业上市公司与其他行业上市公司治理评价综合得分对 = 匕表一 过去两届股东年会中董事长和总经理的参加情况表( 企业数) 1 8 1 9 董事会规模分布表一一一1 9 董事会的规模与结构表( 人) 一一1 9 董事会的会议次数和董事的会议出席率表一1 9 董事会会议次数分布表一2 0 董事会会议出席率分布表一2 1 董事会下设委员会的数量及委员会的人数与会议次数表2 1 董事会下设委员会个数的分布情况表一2 1 董事会各下设委员会的任职董事人数分布表( 企业数) 2 2 董事会下属委员会总计会议次数分布表一一2 2 监事会的人数和构成表2 3 监事会规模表一一2 3 监事会中的职工代表情况表2 3 监事会会议和列席董事会会议情况表一2 4 监事会会议次数和列席董事会会议比率的分布表2 4 每股收益与薪酬回归结果表一。2 4 净资产收益率与薪酬回归结果表一2 5 董事薪酬基本统计表( 单位：万元) 一2 7 分上市地的董事和独立董事平均报酬表( 单位：万元) 2 7 董事平均报酬分组表2 8 董事人均报酬表一上市地交叉分组一一一一2 8 独立董事平均报酬分组表2 8 独立董事人均报酬表一上市地交叉分组一2 9 o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 o 4 5 6 7 8 9 1 l 1 l 1 l l 1 1 1 2 1 2 3 4 5 6 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 4 4 4 4 4 表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得 金自墨王些态堂 或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者签字：芗 商肇字日期加7 年4 月8 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 金壁王些态堂 有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人 授权 金月曼至些盔堂 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 参l 岛 j 签字日期：办呷年年月3 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 名：j 末蔓彳k 签字日期：沙四年毕月6 日 电话： 邮编： 致谢 经过九个月的努力，我的这篇题为我国上市公司高管人员薪酬与业绩相 关性的研究的毕业论文终于得以完成，这是我在薪酬与业绩相关性、薪酬构 架方面的一点研究体会。在本文完成之际，我丝毫没有如释重负的感觉，而是 深深的感到薪酬管理的浩瀚无际、博大精深。作为两年多的硕士求学的最后总 结，这篇文章的完成凝聚了许多人的关怀和帮助。 首先应感谢我的导师朱其俊副教授，本论文的撰写全过程得到了导师朱其 俊老师的精心指导，从论文的选题到最后的成文，导师倾注了大量的心血。在 整个硕士生学习过程中，导师治学风格上严谨求实的态度，学术观点上博采拓 宽的精神一直感染着我、鞭策着我在学习上孜孜追求，不断地取得进步。本论 文几经修改，导师总是不厌其烦地给予启发与指点，这使我非常感动。虽然说 论文撰写工作基本结束，但由于本人水平浅陋、时间仓促，文章还是未能达到 导师所期望的高度，学生一定会在今后的学习研究工作中，继续奋发努力加以 完善，决不辜负导师对我的栽培和期许。在此，向朱老师表示深深的谢意，由 衷感谢朱其俊老师在学业指导和生活各方面所给予我的关心。 感谢合肥工业大学管理学院0 6 级研究生的所有同学们：感谢同窗车卫红、 孙晓、李睿，对我的帮助；感谢投资研究所的所有老师和同学。深深感谢我的 老师、朋友和家人! 同时，在本文的研究过程中参考了国内外大量相关文献， 并引用其中部分内容，在此，谨向所有的作者表示感谢。 作者：彭蔚蔚 2 0 0 9 年2 月 第一章绪论 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究的背景 2 0 0 8 年世界爆发全球性的经济危机，经济衰退对高管薪酬产生了极大的影 响，高管薪酬和激励的最终目的是为了支持企业战略达成，在全球金融危机逐 步波及实体经济的大环境下，企业的高管薪酬策略和计划管理也受到一定影 响，原有的计划是否仍处在正确的轨道上，是否仍能达到期初的目标，如何既 保持与企业经营战略和股东利益一致，又不失市场竞争力，是企业需要重新审 视并重点关注的话题。 翰威特2 0 0 8 年1 0 月份进行的金融风暴对企业薪酬调整影响的调研显示， 企业对于金融风暴后的高管薪酬调整变动持有谨慎观望态度。 在美国参加翰威特调研的4 1 1 家公司中，有4 2 的公司表示会在此时对薪 酬预算进行调整，而这4 2 的公司中只有7 的公司通过减少高管薪酬来应对 经济衰退。在中国2 0 0 8 年l o 月底进行的调研中，参与调研的2 5 3 家公司中， 有6 3 的企业将采取措施调整2 0 0 9 年薪酬预算。在调整薪酬预算的企业里， 将有一个较大比例的降幅，相对于原先设定的目标降低了1 6 ，但只有5 的 企业会减少高管薪酬，更少的企业( 3 ) 将减少全部员工的薪酬。 从翰威特2 0 0 9 年1 月份正在举行的亚洲高管薪酬与长期激励热点调研的 初步结果来看，2 0 0 9 年对公司高管薪酬影响最大的3 个挑战之首是应对全球经 济衰退，无论所处地是在中国还是亚洲其他国家和地区，都有超过6 0 的企业 将这一选项列为2 0 0 9 年最大挑战。 关于高管薪酬调整变动的报道铺天盖地，充斥着各大媒体，本人搜集一些 近期关于高管薪酬的一些报道如下：2 0 0 8 年1 2 月1 2 日2 2 ：0 0新闻晚报 保监会下令限险企高管薪酬。2 0 0 8 年12 月l2 日16 ：4 9 新民网平安： 富通亏损列入考核内容高管薪酬已调整。2 0 0 8 年1 2 月1 2 日0 7 ：1 o 东方 早报保监会掀高管薪酬监管风暴：禁险企发过高薪酬。2 0 0 8 年1 2 月1 8 日0 5 ：1 0中国证券报中证网让高管薪酬与业绩股价挂钩。2 0 0 9 年0 1 月0 9 日1 9 ：2 9新华网北京规定国企高管薪酬增长幅度不高于职工。 2 0 0 9 年0 2 月0 4 日10 ：0 3 深圳商报美国救援计划规定受援企业高管薪酬 将打四折。2 0 0 9 年0 2 月1 7 日0 7 ：3 0 中国青年报 9 1 3 的人支持全国 推广国企高管带头减薪。2 0 0 9 年0 2 月l9 日0 2 ：4 0每日经济新闻人保 部规范国企高管薪酬与职工薪酬差不超1 2 倍。2 0 0 9 年0 2 月2 0 臼0 3 ：0 0四 川在线媒体称天价薪酬主要在地方国企及国有参股企业。 2 0 0 9 年0 2 月 2 0 日17 ：0 l华商网华商报规范国企高管薪酬要注意两个问题。 从报道的密度和广度来看，关于高管人员薪酬激励问题成为国内外学者研 究的一大热点问题。公司高管其人力资本的价值在企业经营管理过程中有着举 足轻重的作用，直接关系到企业核心竞争力的构建和发展，因此如何有效激励 高管人员就成为企业在竞争中立于不败之位的关键。随着全球经济一体化，各 大跨国企业必将凭借雄厚的经济实力和灵活的薪酬策略加紧猎取优秀的高管 人才，我国企业将面临更加强劲的人才竞争。在当今充满危机和机遇的复杂经 济大背景下，如何建立合理高效的高管人员薪酬激励机制，是我国企业发展改 革过程中迫切需要解决的一个重大问题。 2 0 世纪3 0 年代美国学者提出了著名的“所有权和经营权相互分离的问题”， 即“委托代理”问题，这是现代企业制度最显著的特征【2 l 。企业所有者拥有 最终的财产所有权以及剩余索取权，但没有直接的经营决策权；作为所有者的 代表，经营者行使经营决策权，其经营结果由所有者来承担。因此，在两权分 离的情况下，所有者和经营者之间就形成了一种委托代理关系。根据“理性经 济人”假设，委托人与代理入都是经济入，各自追求自身利益最大化。委托人 希望实现公司价值、股东财富最大化，而代理人则追求更多的报酬和闲暇【3 1 。 由于委托人和代理人之间信息不对称，就可能导致代理人产生“败德行为”，代 理人可能会背弃签约时做出的关于投入精力、技能和知识的保证，甚至不惜以 牺牲委托人的利益为代价来追求个人利益，委托人和代理人之间利益的偏离和 冲突便产生代理问题i 2 j 。 解决代理问题一个有效的方法就是建立完善的代理人激励机制，对代理人 实施激励和约束并存，将代理人的利益与委托人的利益合理的联系起来，使代 理人的利益最大限度地和委托人的利益趋于一致，最终实现二者的双赢。 制定与业绩相关联的薪酬制度是代理人激励机制的重要组成部分，通过让 代理人分享企业的剩余收益，协调委托人与代理人之间的利益冲突，鼓励代理 人采取能够增加公司价值的行为【4 】。基于此理论和现实背景，在企业高管薪酬 制度的诸多研究内容中，本文选择了上市公司高管薪酬与业绩的相关性作为研 究内容，以期能对我国上市公司高管薪酬激励制度提供一定的理论和实证支 持。 1 1 2 研究的意义 公司高管是公司主要的决策者，公司绩效的好坏、公司的发展前景及公司 股东利益的实现，在很大程度上与高管的选择和决策相关。薪酬作为激励管理 层和解决代理问题主要手段，对高管来说薪酬是对其经营业绩的肯定、经济利 益的补偿、社会地位的确认和人力资本价值的体现，能够满足其社会认同感和 事业成就感，有效的激励制度能够对高管人员形成良好的激励和约束，为企业 创造更高的价值，而不合理的薪酬制度必然会导致士气低落，人才流失，给企 业带来损失【5 l 。确定合理的高管薪酬制度是公司有效治理的核心内容，从而成 为关系到我国国有企业改革和发展成败的关键问题之一。由此可见，高管薪酬 2 制度研究的现实意义是：通过实证分析，了解中国上市公司高管薪酬与公司业 绩之间的关系，为更好的解决中国上市公司的代理问题提供现实依据；可以指 导现实中企业高管薪酬制度的设计。 就目前而言，我国企业高管人员薪酬激励机制尚存在许多问题，未能很好 地反映其人力资本价值，激励效果尤其是长期效果十分有限，导致高管人员短 期行为严重，为实现个人效益最大化，常常损害企业利益，使得企业在国内外 市场中缺乏竞争力【6 】。伴随着金融危机的爆发，股市一跌再跌，陷入萎靡，许 多上市公司业绩惨淡，无数投资者亏损累累，然许多上市公司高管的身价却一 路高涨，高管逆市而行的年薪表现引发了极大的争议。因此近年来国内要求建 立合理的高管薪酬制度的呼声日益高涨。 我国上市公司大多是从国有企业按照现代企业制度改制而成，是我国企业 中的佼佼者。作为我国最具现代企业特征的一个群体，其薪酬激励问题更是倍 受关注的焦点问题【7 j 。近年来随着我国经济体制的变革，上市公司薪酬机制发 生了较大的变化，但还没有形成较为规范的体制，急需对薪酬激励的理论和实 践进行总结，探索出一条有效激励上市公司高管人员的路子。再从更广泛的领 域内推动其他形式的企业建立和完善薪酬机制，使更多的企业能够吸引和留住 优秀人才，提升企业的核心竞争力。 在金融危机的非常时期，特别要防止物质财富分配不公带来的问题。鼓励 高管依靠自身才智与工作热情，为企业带来很高的绩效，从中提取一小部分后 得到高的薪酬。杜绝没有贡献、或贡献不多情况下的薪酬虚高。本次金融危机 将一部分美国公司的公司治理体系的弊端暴露出来。而在中国，对于大部分上 市公司而言，内部控制机制尚有待完善并发挥实效。在公司治理方面，已经出 现问题的美国企业仍远远走在中国前面，中国企业在吸取美国的经验教训，力 求上进方面任重而道远。公司需要增强高管薪酬和真实绩效的匹配度，在当今 整体经济环境处于异常困境的情况下，更需要增强高管薪酬和绩效的联系度， 以充分的利用薪酬激励，促进企业业绩的提高和高管薪酬效率最大化。 1 2 上市公司高管相关概念的界定 1 上市公司的界定 上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门 批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一 种，这种公司到证券交易所上市交易。上市公司要经过政府主管部门的批准， 股份有限公司要上市必须经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准，未 经批准，不得上市【lj 。 我国公司上市发行股票的基本要求： ( 1 ) 股票经国务院证券管理部门批准已经向社会公开发行； ( 2 ) 公司股本总额不少于人民币3 0 0 0 万元； ( 3 ) 开业时间3 年以上，最近3 年连续盈利； ( 4 ) 持有股票面值达人民币10 0 0 元以上的股东人数不少于1 0 0 0 人( 千 人千股) ，向社会公开发行的股份占公司股份总数的2 5 以上；股本总额超过 4 亿元的，向社会公开发行的比例15 以上； ( 5 ) 公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载【l 】。 2 高管的界定 委托代理理论认为：股东是公司的所有者，股东有权分享公司的盈利，但 是没有直接的经营决策权，而是由股东按照一股一票原则投票选举产生的董事 会代表公司法人从事经营活动，董事会再聘请职业经理人和其他的高级管理人 员管理公司的事务。因而，这里的高级管理者就是委托代理关系中拥有最大经 营决策权力的代理人，通常是公司的首席执行官【4 】。在美国学者们集中研究c e o 薪酬，一方面可归因于数据的易于取得，另一方面可归因于崇尚个人主义的美 国文化价值趋向的诱导，突出强调c e o 个人在公司中的中心地位【6 】。与美国不 同，我国上市公司基本上不披露董事长或总经理的报酬，所以研究对象多界定 为高层管理人员。 本文对高管的界定就是上市公司年度报告中披露的高级管理人员，其原因 如下： ( 1 ) 可以保持公司间的可比性，鉴于不同的行业，高管人员的标准和称 谓不同，根据上市公司披露的信息来界定高管人员相对来说更具有可比性 ( 2 ) 提高数据的准确性，可以根据上市公司2 0 0 7 年年报中披露的每一位 现任董事、监事和高级管理人员的薪酬数据，汇总其全部高管人员的薪酬，从 而可以提高数据的精确性。 本文对“高层管理人员”、“高级管理人员”、“高管”、“高级管理层”等 术语不加区别。 3 薪酬的界定 “薪酬”一词，最早源自西方，一般认为是由“c o m p e n s a t i o n ”翻译而来。薪 酬是指企业对员工为其已经完成或将要完成的劳动或劳务所提供的补偿【9 1 。从 广义上讲，薪酬可分为内在薪酬和外在薪酬。 内在薪酬，分为内在直接薪酬和内在间接薪酬，是员工从企业生产劳动和 职务过程本身所获得的利益。内在薪酬往往被人们排除在薪酬框架之外，但是 从激励的角度来看，这种薪酬，特别是内在直接薪酬是比外在薪酬有更为强的 激励作用。内在直接薪酬，是指富有意义的职务性质带来的好处，如有兴趣的 工作，挑战性与责任感，个人的成长等等。内在间接薪酬，主要是指优越便利 的职务条件带来的好处，如良好的工作环境，弹性工作时间，优越的社会地位 等。 4 外在薪酬，是指员工从生产劳动和职务之外所获得的货币或非货币性报 酬。这是人们通常所关注的薪酬类型，在激励中所起的作用就是所谓的“物质 刺激”。外在薪酬主要包括基本薪酬、奖励薪酬、附加薪酬和福利等【10 1 。根据 是否以货币发放，外在薪酬分为外在直接薪酬和外在间接薪酬。以货币形式发 放的称为外在直接薪酬，反之称为外在间接薪酬。薪酬不仅是满足员工基本生 活需要的保障措施，也是激发员工的工作潜能、争夺核心战略性人才和提升企 业竞争力的有效手段。 从上市公司的年报中能够获得的薪酬数据都是高管人员的货币性收入。从 2 0 0 7 年的年报中能够获得全体董事、监事和高级管理人员在报告期内从公司获 得的薪酬总额( 包括基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴等) 。 所以本文所指的薪酬只包括，上市公司年度报告中公开披露的高管的货币性收 入，不包括其所持股份收入。 关于高管薪酬，本文基于以下两点假设： ( 1 ) 假设高管薪酬不包括各种隐性收入。一方面是由于高管人员的隐性 收入存在操作和数据获取方面的困难：另一方面隐性收入不具有激励、约束的作 用，反而会进一步加剧股东和代理入之间的矛盾和冲突 ( 2 ) 假设不考虑高管薪酬的时间价值。 4 业绩的界定 净资产收益率( r o e ) 和每股收益( e p s ) 是评价上市公司经营业绩的两个重 要指标，也是投资者最为关心的两个指标，因此我们选用它们作为业绩代表值。 净资产收益率是指公司税后利润除以净资产的比率，即“净资产收益率= 净利润平均净资产1 0 0 j 。净资产收益率具体反映的是企业自由资本获 取净收益的能力，是评价企业资产经营效益的核心指标，通常如果净资产收益 率高于同期银行贷款利率，就说明企业处于资本正积累过程，该指标既反映出 企业的经营业绩，也是企业成长性的一个体现。 每股收益是指本年净收益除去优先股股息后与普通股份总数的比值，即每 股普通股所获得的净利润，“普通股每股净收益= ( 净利优先股股息) 发行在 外的加权平均普通股股数 】。由于我国公司法没有关于发行优先股的规定， 所以普通股每股净收益等于净利除以发行在外的股份总数。每股收益是衡量上 市公司盈利能力最重要的财务指标，它反映普通股的获利水平，较高的每股收 益预示着每一股份可得的利润越多，股东的投资效益越好，公司具有良好的发 展前景，投资该公司的股票通常风险较小：反之则越差。 1 3 我国薪酬制度的演进 1 。3 1 早期阶段的承包制 从传统计划经济体制向现代化市场经济体制转轨，我国己逐步认识到公司 5 高管人员人力资本的特殊价值及其对企业绩效的重要性，并对高管报酬制度先 后进行了承包责任制、资产经营责任制、租赁制和年薪制等一系列改革实验， 1 9 8 7 年至1 9 9 2 年期间推广的承包制是这一系列改革的起点。 一、基本情况 承包制起源于2 0 世纪8 0 年代中后期，为了有效解决国有企业经理者权利 与责任之间关系不对称问题而提出的。按照有关规定，承包制的合同内容一般 应包括：上缴利润或减亏数额；国家指令性供应计划和产品生产计划，国家资产 维护和增值留利使用，贷款归还，承包前的债权债务处理等目标责任。但由于 各种复杂的原因，实际上只有利润指标可被考核，而其他相关内容都仅作为参 考【2 6 1 。 与以往严重忽视经理人力资本价值的平均主义分配制度相比，承包制无疑 是我国经理报酬制度的一次重大变迁，但缺乏一种行之有效的制度规导致承包 制收效甚微。 ， 二、存在问题 承包制的短期契约特性诱导了企业家的短期化经营行为。导致短期行为的 主因是承包制的短期契约特性。现实中的承包制由两个要素构成：一是承包利润； 二是承包期限。虽然政府明文规定“承包期限一般不得少于三年”，但实际的承 包期一般不会超过2 3 年，甚至有的承包合同是一年一签1 2 引。因为其预期收入 与承包期间的利润挂钩，所以经营者不会对超出承包期限但有助于企业长期效 益的任何开发投资项目发生兴趣。与此相反，凡是只要能增加短期利润的经营 行为，即使是牺牲企业长期效益，承包者都会在所不惜。 承包制的风险不确定特性导致了企业家的负盈不负亏。众所周知，企业经 营中存在着各种各样的不确定风险因素，势必导致企业不同年份的利润率发生 波动。这种事前难以预测与控制的不确定风险及其后果，无论要哪一方完全承 担都是不现实和不公正的【2 4 1 。 1 3 2 年薪制 经营者的经营能力是一种稀缺的生产要素，按要素分配的原则要求按照经 营者投入的经营能力及其对产品的贡献进行分配【2 5 1 。所以，我国从1 9 9 2 年对 经营者实行的“薪利挂钩”的年薪制试点，同时鼓励经营者持股参与企业的按资 分配。经营者收入分配要同职工工资分配分流，而与其经营业绩挂钩，实行“薪 利挂钩”年薪制 2 6 1 。同时要实行经营者个人资产风险抵押承包经营，使其利益 同企业效益紧。密地联系起来。激励和约束的力度要足以使其行为目标指向追 求最大利润和最大的工资投入产出效率，从而自我约束其分配行为【2 3 1 。 在当前的具体实践中，经营者年薪是以企业一个生产经营周期( 一般以年度 为单位) 确定经营者的基本报酬( 基薪) ，并视其经营成果浮动发放风险收入的工 资制度1 2 引。它是在市场经济条件下对经理人员的人力资本进行间接定价的一种 6 分配制度，是对国际上通行经营者薪酬制度的一种尝试【2 6 1 。年薪制的核心是把 经营者的收益与职工的收益分离出来，同时与经营者的经营成果和经营风险相 挂钩。实行经营者年薪制，可以突出企业经营者在企业生产经营过程中的重要 作用，根据责、权、利统一的原则，对经营者在企业生产经营中付出的大量劳 动和承担的风险予以相应的补偿，从而更好地体现多劳多得的社会主义分配原 则【2 7 】。 1 - 4 论文的研究思路、逻辑结构和创新点 1 4 1 研究思路 论文以我国上市公司为对象，结合中国社会科学院公布的中国上市公司 1 0 0 强治理评价报告和上市公司年报公布的数据，对其高管人员的薪酬问题作 一实证分析，期望能解答以下问题：第一，我国上市公司高管薪酬与业绩相关程 度如何? 第二，如何才能在考虑众多因素的条件下更有效激励高管人员。在回 顾了薪酬相关理论的基础上，首先对总样本进行描述性分析，然后依据薪酬模 型对总样本进行回归分析，找出高管人员薪酬与业绩之间的相关程度。针对目 前的薪酬制度，考虑将固定收入与风险收入相结合，提出采用动态年薪制度与 股票期权制结合的方式来改革薪酬制度，以此来构建我国上市公司高管人员薪 酬模式。 1 4 2 逻辑结构 本文共分为五章： 第一章为绪论部分，首先对研究高管人员薪酬的背景和意义做一说明，然 后对国内外学者在这一领域取得的理论和实证方面的成果进行梳理和回顾，最 后对论文的写作思路和基本结构作出说明。 第二章简要介绍薪酬概念、薪酬激励理论及相关薪酬制度，为以后研究打 下理论基础。 第三章先对文章所涉及到的几个重要概念作出界定和说明，提出研究假设 和建立相关模型，并说明数据来源和样本选择的依据；然后依据样本所得相关数 据对上市公司经营者薪酬和业绩进行初步描述性统计，接着利用经济计量软件 s p s s1 5 o 对总体样本作薪酬与业绩相关性的实证分析。 第四章提出设计我国上市公司高管薪酬模式应遵循的一些原则，然后对我 国上市公司高管薪酬模式作出框架设计，提出采取浮动年薪制和股票期权制结 合的方式来有效激励高管人员。 。第五章概括实证研究的结论，针对研究中发现的问题提出政策建议，并指 出文章的局限和不足所在，以期在以后的学习中改进。 1 4 3 创新点 论文在认真学习和借鉴前人研究成果的基础上，融入了自己对经营者薪酬 7 问题的思考和理解，在以下方面有所创新： 虽然目前国内有许多研究者在关注和探讨企业经营者激励机制，但这些研 究中经济学层面多以探讨薪酬激励理论为主，管理学层面则更多地关注实务操 作，对经营者薪酬激励的实证研究很少，就笔者目前搜集到的资料来看，这些 研究采用的样本数据相对比较陈旧，目前上市公司的情况则很少有相关的研 究。本文基于这种考虑，采用了较新的数据展开针对性的研究，利用中国社会 科学院发布的2 0 0 7 年度中国上市公司l o o 强公司治理评价报告中的排名数 据作为样本进行研究，提高了样本的质量，增大了研究结果的信息含量，使得 分析研究更具有代表性，结果更有说服力和公允性。同时在我国上市公司高管 薪酬模式设计中融入自己的思考和设计。不足之处在于高管薪酬框架设计没能 结合实例，目前只能暂时停留在设想阶段，不能深入地展开实施论证，未能实 现与实践的有效结合，同时，仅选取了一个年度的数据进行横截面的实证分析， 如果能搜集多年的数据作时间序列分析，会使结论更具说服力，这些使得本文 存在一定的局限性，希望在以后的研究中得到改进和提高。 第二章高管薪酬研究的理论依据和研究现状 2 1 高管薪酬研究的相关理论 2 1 1 早期的薪酬理论 最早的工资理论是由西方古典经济学派创立的，代表人物有威廉配第、 亚当斯密、大卫李嘉图等。其中有代表性的与企业薪酬管理关系较密切的 理论主要有： 最低工资理论：该理论认为工资和其他商品一样，有一个自然的价值水平 即最低的生活资料的价值，工资水平就是维持生活的所必需的水平。 工资差别理论：它认为造成不同职业和工人之间工资差别的原因有两大 类：一类是由不同的“职业性质”造成的，另一类是工资政策造成的【8 j 。 2 1 2 薪酬理论的新发展 边际生产力工资理论：主要代表人物阿尔福雷德马歇尔。其核心是为了证 明工资水平决定于劳动的边际生产力。它有助于揭示工资水平与劳动生产率的 关系，并证实了这样一种经济现象：在其他条件相等的情况下，劳动力数量的 增加会导致工资水平下降，而资本的增加有助于工资水平的增加【l2 1 。 集体交涉工资理论：代表人物是美国的约翰贝茨克拉克。该理论认为 在一定程度上可以说工资水平是雇主与雇员集体交涉的产物【l3 1 。通过雇主与雇 员双方集体力量的讨价还价和公平交涉，不仅在一定程度上消除了垄断，而且 有助于降低因混乱而产生的损失。实际上，集体谈判理论只是一种短期货币工 资决定理论，而边际生产力工资理论则是一种关于实际工资要素和工资水平长 期变动的理论。 劳动力歧视理论：代表人物加里贝克尔【坨】。该理论也称为雇主歧视理论， 主要分析就业市场的就业歧视现象。劳动力市场歧视表现为性别、种族、民族、 文化和年龄等方面的歧视，歧视产生的微观原因主要是雇主歧视，宏观原因主 要是劳动力市场供求关系、就业信息提供、就业政策、劳动法、工会力量以及 社会保障等社会经济条件。 人力资本理论：代表人物贝克尔【1 3 】。按照人力资本理论，人力资本是由人 力资本投资形成的，是存在于人体中的知识和技能的含量综合，即在劳动力市 场上人力资本含量高的劳动者应该得到较高的薪酬，这是内在劳动人力资本价 值的表现，它在解释职业工资差别问题上有较强的说服力。 效率工资理论：代表人物阿克洛夫【”】。他认为雇员在生产过程中所付出的 努力是实际工资的函数，在资本要素不变的情况下，企业的产出决定于生产过 程中的劳动要素的投入与雇员的努力程度。雇主出于利润最大化的追求，即使 在劳动力市场上处于供大于求的情况，也不会通过降低工资的方式，因为降低 9 工资会降低雇员的努力程度，使企业处于更为不利的地位。 企业薪酬福利分配理论：代表人物马丁魏兹曼【1 4 l 。他提出将传统的工资 制度改为分享制度，其核心是将固定的工资转变为与反映企业某些经营的指针 相联系的收入，这样，雇主与雇员所达成的工资协议就不是在劳动力市场上按 小时支付工资的合同，而是两者在企业收入中各占多少分享比例的协议。 2 2 高管薪酬的研究状况 2 2 1 国外研究回顾与综述 国外对高管薪酬的研究不仅时代久远而且内容广泛，主要包括以下四个方 面：高级管理层薪酬与企业绩效之间的关系；高级管理层薪酬结构和企业 绩效之间的关系；高级管理层薪酬形式与激励效果；高级管理层薪酬与企 业规模和行业的关系。现将较经典的研究介绍如下： 1 最早的研究是托辛斯和巴克尔( t a u s s i n g s & b a k e r ，1 9 2 5 ) 完成的，他们发 现经营者报酬与企业绩效之间的相关性很小，于是就呼吁通过更多的研究来检 验那些可以预测经营者报酬的其他变量。在其后的时间里，对经营者尤其是高 层经营者报酬的研究就引起了各方面学者的广泛关注。 2 莫菲( m u r p h y ，1 9 8 5 ) 雨j 用1 9 6 4 到1 9 8 1 年间7 3 家美国最大制造企业4 6 1 名经理人员的报酬数据来研究经理人业绩( 包括公司股价业绩和公司销售收入 增长两项业绩指标) 与经理人报酬之间的关系。在研究中的经理人员包括主席、 c e o 、总裁和副总裁。报酬分为工资、奖金、递延报酬( 包括延期的报酬和受限 制的股票等) 、股票期权和总报酬。 结果发现，经理人现金报酬及总报酬与公司股价业绩之间存在显著正相关 关系；公司销售收入的增长与经理人报酬之间也存在很强的正相关关系，单独的 股票期权报酬与公司业绩负相关；经理人奖金和递延报酬还受到行业相对回报 率的影响，但经理人现金报酬和总报酬总体上还是不受相对业绩评价因素的影 响。作者认为股票期权报酬与公司业绩负相关可能是因为董事会在业绩差的年 度才赠与期权，以及以更低的行权价来进行期权再定价或重发行，而且研究中 没考虑到往年赠与的股票期权与业绩间的正相关关系。 3 澹森和莫菲( j e n s e n & m u r p h y ，1 9 9 0 ) 考察了1 9 7 4 到1 9 8 6 年美国2 2 1 3 位公 众持股公司c e o 的工资和奖金。他们把c e o 基于绩效的所得报酬定义为包括 薪金、期权、持有股份的变量，用它来解释c e o 的财富增长。文中用回归方 式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考 察了这几种报酬形式对绩效的敏感性。文中提出了“支付表现敏感度”的概念， 这被定义为股东财富每千元变化对应的c e o 财富变化，可以用来衡量股东和 管理层间利益的趋同性。 他们的研究发现股东财富每增加1 0 0 0 美元，企业c e 0 与薪酬相关的财富 1 0 相应的增加为3 2 5 美元( 大公司c e o 增加1 8 5 美元，小公司c e o 增加8 0 5 美 元) ，其中有2 5 美元是源于他们作为管理层人员己经拥有的公司股票所得( 包 括其作为薪酬所得和家人所持有的公司股票) ，剩下的0 7 5 美元来自于和业绩 相关的现金薪酬和授予的股票期权等。研究说明了市值低的公司要付出更多的 c e o 报酬才能使c e o 和股东的利益协同一致；股东利益和管理人员薪酬激励多 少之间只有一种非常微弱的联系，类似期股这样的股基薪酬政策提供的激励效 应和代理理论没有太多一致的方面，也就是说代理理论所阐述的关于股基激励 的激励效果在现实中没有得到太好的实现。 4 霍尔和利伯曼( h a l l & l i e b m a n ，l9 9 8 ) 禾t 用美国上百家公众持股的最大商 业公司19 8 0 到19 9 4 年15 年的数据研究了经营者报酬与经营绩效之间的关系。 他们利用一揽子长期报酬组合一一新授予的股权奖励，加上原先持有的股票和 股票期权市值的增加值，发现经营者报酬与企业绩效的关联度在19 8 0 年到19 9 4 年间基本上是逐年递增的。并估测在1 9 9 4 年股东财富每增加1 0 0 0 美元，管理 人员的薪酬就增加2 5 1 1 美元，不过其中只有3 6 6 美元变动额来源于工资和奖 金的增加。他们认为经营者报酬与企业绩效的强关联几乎完全是由于经营者 所持有的股票价值变化引起的，尤其是19 8 0 年以后经营者所持股票期权的数 量大幅增加( 在其样本中的企业，经营者得到股票期权奖励的比例从1 9 8 0 年的 3 0 增加到了l9 9 4 年的7 0 ) ，经营者报酬结构中股票期权的比重增大，使得 经营者报酬和企业业绩的相关性显著增加。从此，关于经营者持股比例与公司 绩效的实证研究也出现了两种截然不同的结果。 从以上综述可以看出，国外学者们的研究结果不尽相同，主要是因为：数 据来源不同，样本不一致。如研究的国家和年代的不同：研究样本公司规模的差 异；使用的数据库存在差异等；数据口径不同。如对管理层的定义不同，有的 单指c e o ，有的单指董事，有的将二者都包括在内，甚至范围更广。对持股的 定义不同，有的使用持股比例，有的使用持股市值，还有的包括未行使的股票 期权，限制性股票等；业绩的衡量指标不同，有的使用托宾0 ，有的使用资产报 酬率( r o a ) 、权益报酬率( r o e ) 或者每股收益( e p s ) ；实证方法不同。在模型 构建上，有的是线性回归，有的是非线性回归，还有的是分段线性回归；有的是 单一方程，有的是联立方程；有的是对横截面数据进行检验，有的是考察时间序 列。控制变量设计上的差异也很大，各有不同。 2 2 2 国内研究回顾与综述 随着改革开放的深入和我国现代企业制度的建立和完善，我国的理论界与 实务界也在探索委托人对代理人的激励问题，同时引进一些西方的薪酬激励措 施，总结出了一套薪酬激励理论。而我国关于高级经营者薪酬的定量研究近几 年刚刚兴起，国内理论界的研究结果大致如下： 1 李增泉( 2 0 0 0 ) 选取7 9 9 家( 研究持股) 和7 4 8 家( 研究年度报酬) 上市公司 1 9 9 8 年的年报数据，以加权平均净资产收益率( r o e ) 为企业绩效变量，分析它 与经理人员持股比例( r o m ) 和年度报酬( s o m ) 的相关性。并对样本总体依据资 产规模、行业、国家股的比例和公司所在区域进行了分组检验。研究发现： 较低的持股比例不会对经理人员产生激励作用，但当经理人员的持股比例达到 一定数量后，股权激励的影响就会明显表现：经理人员年度报酬与公司经营 业绩缺乏关联：公司r o e 与公司规模负相关，经理报酬与公司规模正相关： 竞争因素影响公司业绩，行业不同，公司业绩不同；