（产业经济学专业论文）终极产权论、股权结构与公司绩效.pdf

蘑庆人学硕士学位论文中文摘要 摘要 上市公司的股权结构是公司治理的重要组成部分，本文首先对我国上市公 司的股权结构进行了深入的分忻，结果表明我国上市公司的股权结构分类存在 定的缺陷，不能真实的反映国家对上市公司的控制程度。在以上分析的基础 上，引入终极产权理论对中国上市公司的股权结构进行重新分类，并从股权集 中度与终极股东性质这两个角度实证分析了上市公司股权结构对公司绩效的 影响，得出了以下实证结果：( 1 ) 国家对上市公司的控制已经从直接控股拓展 到了主要以金字塔型持股结构为特征的间接控制，而且这种金字塔型持股结构 的控股模式在我国的上市公司中极为普遍。( 2 ) 我国上市公司的股权高度集中 且公司间实力很不均衡；股权集中度与公司绩效相关性显著；( 3 ) 股权结构对 上市公司业绩的影响随行业竞争性的不同丽不同：在混合样本和电子电器行业 样本中，国有终极持有股、非国有终极持有股股持股比例与公司绩效均旱现显 著相关关系；在公用事业和商业行业，公司业绩与公司股权的与公司股权构成 无显著相关关系。此外，本文还对比分析了国有终极控股公司与非国有终极控 股公司的绩效差异，并在以上分析的基础上，提出了相应的政策建议。 关键词：终极产权论，股权结构，公司绩效 重庆人学硕士学何论文 英文摘要 a b s t r a c t o w n e r s h i p s t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s i s v e r yi m p o r t a n tc o m p o n e n t o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sp a p e rf i r s t l yd e e p l ya n a l y z e st h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo f c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s t h er e s u l t s h o w s 虹l a tt h et r a d i t i o n a lc l a s s i f i c a t i o no f o w n e r s h i ps t r u c t u r eh a ss o m e d r a w b a c k i te a r l to b j e c t i v e l yr e f l e c th o w g o v e r n m e n t c o n t r o l sl i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nt h ea n a l y s e sa b o v e ，t h i sp a p e rr e c l a s s i f i c a t i o nt h e o w n e r s h i p s t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa c c o r d i n gt ot h ep r i n c i p l eo f u l t i m a t e o w n e r s h i p ，t h e ne m p i r i c a l s t u d i e sh o wo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s i n f l u e n c e sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ef r o ms u c ht w oa n g l e s ：i n t e n s i v ed e g r e eo fs h a r e o w n e r s h i pa n du l t i m a t es h a r e h o l d e r s p r o p e r t y t h ee m p i r i c a lr e s u l ts h o w s ：( 1 ) t h e w a yh o w t h es t a t ec o n t r o l sl i s t e dc o m p a n i e sh a sd e v e l o p e dt oi n d i r e c tc o n t r o l l i n g f e a t u r e da sp y r a m i d s h a r e h o l d i n gs c h e m e s ，a n ds u c hp y r a m i ds h a r e h o l d i n gs c h e m e s i s v e r yc o m m o n i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ( 2 ) c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s o w n e r s h i p i sh i g hc o n c e n t r a t e da n dt h er e g r e s s i o np a r a m e t e rb e t w e e ni n t e n s i v ed e g r e eo fs h a r e o w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei ss i g n i f i c a n t ( 3 ) i nt h em i x e ds a m p l ea n dt h e e l e c t r o n i c i n d u s t r ys a m p l e ，t h ep r o p o r t i o n o fs t a t e - u l t i m a t e o w n e ds h a r ea n d n o n s t a t e - u l t i m a t e - o w n e ds h a r es i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e b u ti n t h es a m p l eo f p u b l i cu t i l i t i e si n d u s t r ya n db u s i n e s si n d u s t r y , t h e r ei sn os i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o ns h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h i sp a p e r a l s o c o m p a r e s a n d a n a l y s e s t h e p e r f o r m a n c e o fs t a t e u l t i m a t e - c o n t r o l l e dl i s t e d c o m p a n i e sa n dn o n s t a t e - u l t i m a t e c o n t r o l l e d l i s t e dc o m p a n i e s o nt h eb a s eo ft h e a m y l a s ea b o v e ，t h i sp a p e rg i v e ss o m ec o r r e s p o n d i n gp o l i c i e sa n ds u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：t h ep r i n c i p l eo f u l t i m a t eo w n e r s h i p ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ， c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e i i 重庆人学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 研究的目的和意义 公司治理结构自2 0 世纪6 0 年代产生之同起就一直是理论界和实务界高度关 注的问题之一。人们希望通过公司治理结构的改革解决由于所有权与经营权分离 而导致的代理关系问题，使股东、经营层和利益相关者之间的利益达到最佳结合， 促使公司持续健康地发展。本文选择从“股权结构”的角度来探讨公司治理问题。公 司治理结构与股权结构有着紧密的内在联系，股权结构是治理结构的基础，有了 股东的出资才会有其最终控制权，在这罩，治理结构是股权结构的实现形式，不 同的股权结构会产生不同的治理结构。从西方国家看，美国和日本上市公司的股 权结构是不同的，因而治理结构也有区别。我们研究治理结构必须要与股权结构 紧密联系起来。 对公司治理的探讨，最终会落脚在企业绩效上，这是因为公司治理本身只是 手段，提高企业绩效从而促进社会经济发展才是最终目的。在国内外，对股权结 构与公司价值或公司绩效之间关系的研究非常活跃，这恰恰体现了理论界对股东 在公司治理中所起作用的关注。 中国改革开放以来，企业的公司制改造取得较大进展，股份公司从无到有、 从少到多。发展迅速，目前上市公司已增加到一千多家，股份制经济在中陶得到 长足的发展。然而，随着企业改革的深入和股份制度的发展也暴露出一系列问题， 企业经营机制没有得到根本转变，现代企业制度尚未建立，即使改制后的公司也 同样存在公司政企不分、委托代理、所有者的利益保护、代理者的激励与约束等 公司治理核心问题至今仍未得到有效解决，为此从理论界到国家也提出了改善公 司治理结构、提高治理效率、建立现代企业制度的解决办法，但收效不大。近年 来的研究成果和多年的实践证明，存在诸多问题的深层次原因之一是：我国上市 公司的股权结构存在严重缺陷。 中国的实践使我们认识到，股权结构对于企业治理结构、公司绩效具有决定 性的影响。中国要改善和提高上市公司的水平，要有效推进现代企业制度的建设， 要改革、规范和发展中国的证券市场，必须下决心改革上市公司的股权结构。因 此，结合我国的现实，如何从调整不合理的股权结构入手，协调动作、标本兼治， 建立形成有效的公司治理结构，规范公司行为，并以调整股权结构为契机促进证 券市场的健康持续发展、法制环境的完善，从而改善企业外部经营环境、提高我 国公司的整体的素质已成为我国企业公司制改革实践的重大课题，也是当前我国 经济研究领域中的热点和难点所在。 重庆人学硕士学位论文 1 绪论 1 2 问题的提出及本论文所要做的工作 在对我国学者对股权结构和公司治理的众多研究成果中，我们发现：以往的 研究都是按照股权结构的传统分类进行的，即将中国上市公司的股权结构分为国 有股、法人股、流通股和外资股等，在此分类的基础上研究股权结构与公司绩效 的关系，这就在潜意识中默认了这样一个前提：这样的股权结构是完全合理的。 然而，在对中国上市公司股权结构的深入了解、分析中，我们发现这种分类的股 权结构存在一定的缺陷。例如，有些上市公司的法人股东实际上仍是由国家实际 控制的，法人股东只不过是国家终极控制上市公司控制链中的一个代理人而已， 该上市公司的运营实际上与国有企业可能并无差异。在这种情况下，将法人股作 为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列显然是不合理的，法人股的分类可 能客观上是对包括国有与民营在内的不同身份的终极所有者的掩盖，我们也无法 真实的了解到国家对企业的实际控制能力。 因此，官方统计报告中对股本类型所做的国有股与法人之分类存在的缺陷， 不可避免的导致了对中国上市公司终极产权者的模糊界定，进而使许多先前从事 股权结构对公司绩效影响的研究误入歧途，我们无法真实的了解国家、法人对公 司的实际控制能力，当然也无法判断其对公司绩效的真实影响。 根据企业所有权结构及其相应控制机制理论的最新发展，l ap o r t a 、 l o p e z d e s i l a n e s 与s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 通过对2 7 个国家囊括各个行业的上市公司控 制链的追溯，发现很多公司存在一个最终的控制股东，最终控制股东通过直接或 间接持股的方式，达到对控制链终端企业的实际控制。他们还发现广泛的政府终 极控股存在于奥地利、新加坡等国家，但中国并不在其研究之列。为此，本文引 入终极产权理论，依据终极产权理论对中国上司公司的股权结构进行重新划分， 并在此基础上研究股权结构对公司绩效的影响。 本论文所做的主要工作如下： 第一，系统阅读大量国内外相关文献，深入了解国内外学者对股权结构与公 司治理之问关系进行研究的理论、方法。 第二，从终极产权论的角度对中国上市公司股权结构进行重新分类，在此基 础上，收集了大量数据资料，采用适当的统计方法，实证分析中国上市公司新的 股权结构对公司绩效、公司治理机制的影响。 第三，比较分析国有终极控股公司、非国有终极控股公司、股权分散的公司 这三类不同股权结构的上市公司在公司治理特征，特别是公司绩效上的差异，依 据结论提出相应的政策建议。 最后，根据论文主体部分的研究结果，并结合研究尚存在的不足提出了进一 步研究的方向。 重庆人学硕十学位论文1 绪论 1 3 本文的结构体系 绪论 l 股权结构与公司治理的理论分析 i 国内外研究现状 l 终极产权论下对股权结构的重新分类 i l中国l - 市公司股权结构与公司绩效之间关系的实证分析 j 国有与非国有终极控股上市公司绩效比较 i 结论 图1 1 本论文的研究思路 f i g u r e1 1 t h e s t u d yp l a n eo f t h ep a p e r 重庆大学硕士学位论文 2 股权结构与公司绩效之间关系的理论分析 2 股权结构与公司治理之间关系的理论分析 2 1 股权 社会化大生产的推动使公司的所有权与经营权发生分离，当股份制将这种分 离制度化之后，出资者对财产的所有权转变为股权。股权是指股份公司的股东因 为对企业投资而产生的投票权、收益权、剩余财产分配权等等一系列权利。从本 质是讲，对股份公司而占，谁对企业投资( 狭义的投资) ，谁就是企业的所有者， 因而对企业拥有所有权。由于企业归股东所有，由所有权派生出1 一系列的权利， 包括：通过行使投票权而参与企业重大决策；从企业利润当中获取一定的收益分 配( 股利) ；当企业破产清算时，拥有剩余财产的分配权等。从公司治理的角度讲， 在上述权利当中，有决定意义的是投票权。由于股份公司一般而言采取一股一票 制，因而拥有公司的股份越多，所拥有的发言权就越大，对公司的控制权就越大， 股东就越容易实现自己的意志。比如说，拥有控股权的股东可以在董事会中占有 较大比重，可以按照自己意愿聘请经营者，进而使企业的经营管理活动符合自己 的意愿，实现对公司的控制。 2 2 股权结构 股权结构是股份制企业中一切契约关系( 各权利主体责权利关系) 的基础。 所谓股权结构是指股份制企业中不同性质股权的数量、所占比例及相互关系，包 括股东属性、控股权归属、股权的比例分布、股权流动性状况以及股东之间的关 系等方面的内容。本文所说的股权结构主要指上市公司的股权结构，以下将刁i 再 作特殊说明。股权结构具体来说主要有以下三重含义： 第一，所有权结构，即股东所持公司股份的比例及其相互关系。从这一意义 上讲，股权结构可分为三种比较典型的类型：一是股权高度集中，公司拥有一个 绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，公司没有 很大的股东，所有权与经营权基本分离；三是公司拥有较大的相对控股股东，同 时拥有其他的大股东。严格的讲，这一含义指公司全体股东各自所拥有的股份的 比例及其相互关系。但由于现代股份公司( 主要是股份有限公司，以一l 市公司为 代表) 股东数量众多，因此研究所有股东的持股比例以及相互关系既缺乏可能性 也无必要。于是产生了第二重意义上的股权结构，即股权集中度。 第二，股权集中度，即前几位最大的股东所持股份的比例。例如，第一大股 东所持有的股份的比例，前三位、前五位、前十位最大股东所持有的股份占公司 总股本的比例等等。 4 重庆大学硕十学位论文2 股权结构与公司绩效之间关系的理论分析 第三，股东性质结构( 或者叫做所有制结构、股权种类结构) ，这是我幽特有 的一种划分方法，即国有股、法人股、社会公众股及外资股等在总股本中的比例。 按照股东的性质，国际上通行的做法是划分为普通股和优先股，而我国则是按照 投资主体的性质做了上述划分。我国这种一企多股 模式是在特殊的历史条件下产 生的，也曾起到过积极作用，但随着市场化的不断深入，越来越显示出其弊端。 2 3 股权结构对公司治理功能的影响 股份公司的股权结构不同，影响着公司治理功能的发挥，从而导致公司治理 的有效性不同。 2 3 1 股权结构与公司权利配置n h 2 3 股权结构不同，在公司治理结构中的权利配置也不同。股权结构越集中，在 公司治理结构中所有权同控制权结合得越紧密，而股权结构越分散，所有权同控 制权越分离。公司控制权的归属与股权结构具有密切的关系，股权结构变动使控 制权发生转移，导致公司治理结构重新进行权利的配置。 公司控制权是指直接( 或间接) 拥有企业半数以上( 或数额较大) 的具有表决权的 股份，从而能够决定公司的董事人选，进而决定公司的经营方针，并在公司中拥 有控制经营活动和盈余分配等方面的权利。在一股一票的原则下，持有优势比例 的股权是股东实现控制权的一种重要的方式和保证。l a p o r t a 等四人的研究发现， 在非一股一票原则下，通过股权结构的安排可以使投票权和现金流权利相分离， 从而使大股东持有较少的股份而拥有较大的控制权，这样，他们所拥有的控制权 大大超过现金流权利。 股东是而且应该是剩余索取者，并且他们应该拥有剩余控制权。董事和经理 人员分享剩余控制权，公司治理结构对股东、董事和经理人员之间配置剩余控制 权。事实上和法律上掌握公司控制权的控股股东在公司重大决策方面具有决定作 用，他们有能力决定董事会人选，甚至可以选举“自己人”直接进入董事会，进而影 响经理人选。股权结构安排决定着公司控制权的归属，因而也就对公司董事会， 进而对经理层的权利配置有着重大影响。 在股权高度集中的情况下，大股东由于持有公司多数股份而掌握公司的控制 权，一股一票的投票规则为大股东在企业最终决策中的发言份量提供了保障，在 法律上确立了大股东的控股地位，从而使大股东在法律上和实际上拥有公司控制 权。在股权以相互持股、环形持股为主的情况下，一方面造成相互持股的法人作 为一个整体拥有公司控制权，决定着公司董事会、经理层的权利配置，进而左右 着公司的经营决策。另一方面，法人的相互持股导致事实上的公司“所有权缺位”， 造成经营者实际掌握公司控制权。在金字塔型股权结构模式下，通常控股股东通 重庆大学硕十学位论文2 股权结构与公司绩效之间关系的理论分析 过层次纵向控股模式，以较小的持股比例掌握较大的投票权，从而实际拥有公司 控制权，即实际控制企业的股东拥有与其控制权不相称的股份，从而拥有超过现 金流权利更大的控制权。在股权高度分散的情况下，尤其是缺乏大股东时，存在 着贝利米恩斯所说的所有权与控制权分离的现象，股东各自所持有的股份较少， 由于“搭便车，心理、“集体决策成本”等问题，导致内部监督与约束机制的弱化，从 而使管理层实际拥有公司的控制权。因此不同股权结构必然影响企业运作的权力 配置结构。 2 3 2 股权结构与公司控制权市场 资本市场对治理公司发挥作用主要是通过公司控制权市场，公司控制权市场 是指通过各种方式收集一定比重的股权或委托表决权以取得公司控制权地位，从 而达到接管公司和更换管理层的目的的场所。s h l e i f e r 和v i s h n y ”1 f 1 9 8 6 ) 认为，取 得大股东地位是收购方收购成功的必要条件。公司控制权市场能够重组劣质公司， 更换不合格的管理者，使公司经营者时刻面l 临被接管和被替换的外部威胁，从而 达到有效监督公司高层管理人员、降低公司的代理成本和增加股东财富的目的。 从淘汰不合格的经营者角度来看，公司控制权市场被认为等同于经理人才市场， 控制权市场就是不同经理人员争夺对公司资源的控制权。因此公司控制权市场被 认为是一种重要公司治理机制，在公司治理结构中起着非常重要的作用。股权结 构对公司控制权市场的形成及其功能的有效发挥具有重要的影响。 高度集中的股权结构和以稳定性股东为主的股权结构难以形成有效的公词控 制权市场。基于控股股东和稳定性股东是为了影响和支配公司或是为了形成稳定 的交易关系和合作伙伴的持股动机，决定了他们手中的股份缺乏流通性，使证券 市场中相当一部分股票不流通，大大缩小了流通筹码的规模，从而导致接管者难 以通过证券市场而搜集到足够的筹码而取得公司的控股权，使接管难以成功，因 而难以形成有效的公司控制权市场。相反，分散的股权结构大大增强了公司股权 的流动性，提高了证券市场活跃程度，有利于公司控制权市场的形成。 在股权高度集中的情况下，由于控股股东的存在，通常以各种方式抵制接管 的发生，从而提高了接管的成本，这类公司接管目标和接管成功的可能性都较低。 在法人股东相互持股、环形持股的公司中，大股东之间形成了稳定而牢固的关系， 它们共同构成了一个企业集团，同是集团的一分子，每一个公司都与其他关联公 司存在着千丝万缕的联系，因此，来自于集团外部的接管几乎是不可能的，但内 部的股权重组是有可能的。这样就抑制了外部控制权市场对公司治理作用的发挥。 战后，日本为防止外国公司的并购，就大量产生了这种法人之间相互持股和环形 持股的股权结构。 在公司的股权高度分散的情况下，所有权与经营权的分离，伴随着股东治理 重庆大学硕士学位论文2 股权结构与公司绩效之间关系的理论分析 能力的减弱，公司的控制权从所有者手中转移到公司高层管理人员手中。而公司 高层管理者保持手中控制权通常为接管设置重重障碍或索要更高的补偿，从而抬 高了接管成本。而且随着经理持股比例的增加，接管成功的比率降低。s t u l z ”1 ( 1 9 8 8 ) 认为，经理所持的股份比例越多，则收购方标价收购该公司获得成功的可能性越 小，而且在收购成功的情况下，收购者需要额外支付的金额也越大，由此证明了 控股股东对接管的抵制心态。 控制权市场通过对公司在位经理人员的约束，增强了公司的外部控制，合理 设计公司的股权结构，降低公司控制权市场的进入门槛，有利于发挥控制权市场 监督功能和资源配置功能，让绝大部分公司经营者都能感受到来自控制权市场的 压力。 2 3 _ 3 股权结构与代理权争夺 由于大部分股东实际上无法参加股东大会，因此投票权通常委托代理人来行 使，即股东指定某些代理人为他们行使投票权，这样获得的代理投票权越多就意 味着代理人所代表的股份份额越大，则在股东大会中“发言”就越有份量，当代理份 额达到一定程度，代理人将控制董事会并最终取得公司控制权。布莱尔认为代理 权争夺是由外部人通过提出一个替代性的董事会候选人名单向现任经营者挑战， 并试图赢得股东的支持。 代理权争夺的特征是争夺股东的委托表决权，甚至向证券市场中的公司中小 股东公丌征集委托表决权授权书。代理权争夺的本质是不同的公司股东组成的不 同利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到更换 管理者和控制公司经营以改变公司现状的目的。任何人都可以通过代理权争夺向 现任经理提出挑战，通过请求获得股东的代理投票权来投票反对经理的方案或提 出一个竞争性的候选董事名单。可见，代理权争夺能够有效地阻止公司内部人滥 用权利和不正当的行为。因此，代理权竞争作为一种重要的公司治理机制，被认 为是股东鞭策和罢免那些未能实现公司价值最大化的不称职的经营者的基本工具 和标准做法。股权结构的不同安排将影响代理权的获得，并最终影响这种治理功 能的有效发挥。 在股权高度集中情况下，控股大股东拥有公司控制权，他们直接掌握经营权 或是委派自己人作为代理人而掌握经营管理权，在这种股权结构下，即使获得除 控股股东以外的全部代理投票权也难以达到控制董事会、重组经营层的目的，而 且成本极其高昂。因此，高度集中的股权结构不大可能发生代理权的争夺，即使 发生成功的可能性也极小。与此相同，在相互持股的股权结构下也几乎不可能发 生代理权争夺，这是因为相互持股的股东之间已形成利益上的紧密关系，持股一 方不大可能背叛其他各方，而外部股东也不可能取得代理权争夺的成功。 重庆人学硕士学位论文2 股权结构与公司绩效之间关系的理论分析 在股权高度分散的情况下，大多数小股东由于治理成本的约束不直接行使投 票权而是进行委托投票，从这个意义上来讲，高度分散的股权结构提供了大量j 获得的代理投票权，因此代理权争夺容易发生。但是，由于股权的高度分敖使得 这些代理投票权极其分散，增大了股东达成一致的成本，从而降低了代理权争夺 成功的可能性。高度分散的股权结构容易导致“经营者控制”，由公司的内部人掌握 控制权，他们作为经营管理者对公司的信息掌握得最充分，具有外部股东所不具 有的信息优势，这种严重的信息不对称使没有机会参与公司经营的外部小股东很 容易听信于内部人的意见和看法，从而使代理权争夺难以成功。 在股权较为平衡的情况下，即公司存在着若干个能够相互制衡的大股东，由 于股权的相对集中使得所提供的代理投票权也相对集中，这样在代理权争夺的过 程中只要能够获得个别大股东的支持，就有可能取得代理权争夺的成功。这种股 权结构可能是最有利于经理在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构。 又因为大股东具有参与治理的能力和动力，缩小与公司控制人之间的信息差距， 也使得他们能够发现经理经营中存在的问题，由此就降低了股东达成一致的成本， 从而大大提高了代理权争夺获取成功的可能性。 2 3 4 股权结构与激励机制3 市场经济条件下，个人收益与贡献一致基础上的个人利益的增进是社会经济 发展的根本动力所在。激励机制的作用就在于解决这一根本动力问题，有效的激 励机制是一种贡献与报酬相一致的激励机制。以两权分离为特征的现代公司在提 高了经营管理效率的同时，也引发了代理问题，而现代公司制度形成了有效的激 励与约束内部人的机制以降低代理成本，最大限度地达到激励相容，使内部人目 标与公司目标趋于一致。这里的内部人是指从事公司经营管理的董事和经理层。 股权其本身作为一种所有权激励是一种重要的激励方式，它与股权结构的安排有 着紧密的关系，内部人是否持股以及持股比例的不同产生的激励效应不同。 公司内部人的收益通常包括货币收益和非货币收益。货币收益包括两部分：现 金报酬和权益报酬( 包括股票、期权、认股权等) 。非货币收益是指在职消费、名誉、 地位以及权利欲望的满足等等。如果缺乏对内部人行为的约束和控制，货币收益 中两部分的比重对经营者的激励效应不同。 在分散的股权结构下，当持有少量股份或不持股的内部人拥有公司控制权时， 现金流权利与控制权发生分离，导致内部人的控制权收益( 非货币收益) 远大于现金 流收益( 股权收益) 。这样，在股权激励不存在而薪金激励效应又不足时，使货币激 励效应降低，内部人就有更大的激励去追求非货币收益。在缺乏有效制约机制的 情况下，内部人可能会以牺牲一些货币收入为代价谋求更多的非货币收入，甚至 利用手中的控制权不惜损害公司利益而满足个人私欲。即使提高固定现金收入的 重庆大学硕十学位论文2 股权结构与公司绩效之间关系的理论分析 水平，如果内部人非货币收入的减少量不足以弥补货币激励成本的增加量，货币 激励就会失效。因此，货币激励并不一定总是有效的。而随着内部人持股比例的 增加，股权的激励效应随之增大，使现金流收益( 货币收益) 接近控制权收益( 非货 币收益1 ，只有达到两者的平衡，即股权激励足以补偿非货币收益的减少时，激励 机制才能有效的遏制内部人的异化行为。詹森和墨菲研究发现，代理人拥有的公 司股权越多，股权收益在其总收益中所占的比例越大，其行为越符合公司股东利 益最大化的要求，而薪金的意义则相反。这说明较低的持股比例不会对代理人员 产生激励作用，但当代理人的持股达到一定比例后，股票激励对其的影响显著。 在股权相对集中而且存在控股股东的公司中，如果控股股东自己成为内部人 直接经营管理公司，则控股股东的现金流收益与控制权收益趋于一致，因此对这 种内部人的激励主要来自于股权激励。如果内部人是控股股东利益的代表，使内 部人与控股股东的利益结合为一体，控股股东的利益趋向即表现为内部人的行为 趋向，从而实现内部人与控股股东的激励相容。由于董事长或总经理是控股股东 的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致。这 样，公司就可以在一定程度上避免将现金流量投入于净现值为负的项目之中。然 而在一股独大的情况下，如果缺乏来自外部市场的有效制约，就难以避免内部人 与大股东合谋而对小股东利益的剥夺。 2 3 5 股权结构与监督机制 公司的股权结构尤其是股权结构中的大股东的构成状况，对股东的监督能力、 监督动力以及监督模式的形成有着重要影响，而且不同的股权结构也决定了所有 权对经营权的监督效率。有效的监督与约束机制有利于降低代理成本、约束内部 人行为，提高组织效率，有利于降低融资成本，确保资金和资源流入公司。 由于监督是一种“公共品”，监督机制的发挥具有较强的“外部性”，表现为监督 者承担监督成本，而监督收益由所有股东享有。对于大股东而言，因为按照持股 比例他们分得多数的监督成果，他们也相应地承担由于公司缺乏监督所造成损失 的大部分，而该部分损失远远大于从事监督所需支付的成本，因此大股东既有能 力承担监督成本，也有从事监督的动力。相反，小股东既没有监督的动力，也没 有监督的能力，他们更多地具有“搭便车”的积极性。s h i e i f e r 和v i s h n y 构建一个模 型说明，收购者成功接管公司的先决条件是取得公司的大股东地位。大股东所施 加的潜在接管威胁作为一种有效的监督机制发挥作用。分散的小股东无法从成本 昂贵的监督中获益，而大股东却可以。因此，他们认为在其他条件相同的条件下， 大股东的存在对公司价值有正效应。 以个人投资者为终极所有者的机构投资者一般是作为收益证券而非支配证券 持有股份，机构投资者为了分散投资风险和迫于给股东以高投资回报的压力，通 重庆大学硕+ 学位论文2 股权结构与公司绩效之间关系的理论分析 常采取短期的、分散性投资策略，将投资分散到多个公司，这就使他们成为多个 公司的小股东( 一般为l 或2 ) 。由于每个机构投资者持有一家公司很少的股票， 单独行事尚不足以对公司经营产生影响，只有同一个公司的各机构投资者的集体 一致行动，才可能达到真正拥有公司控制权的目的，但集体行动的成本过大，与 花费成本和精力寄希望于通过有效治理，提高公司经营效益而获得高回报相比， 通过连续地买卖股票而轻松获利对他们更有诱惑力。当股市价格有利可图，尤其 是发生公司收购事件，有人高价购买所持股份时，机构投资者往往出卖所持股份 以获利。因此，机构投资者既无兴趣，也没有能力监督企业的经营者，在流动性 与控制之间的权衡中，他们更偏好于流动性。但也有人认为，机构投资者多由专 业人员经营，这就使它克服了一般小股东的弱点。他们有经营知识、专业技能， 也有时间、精力和财力对所投资的公司实行有效的监督、履行股东职责，从而限 制公司经营者的权力过分膨胀。从目前世界的发展趋势来看，由于机构投资者的 规模和实力增长得异常迅速，在成熟的证券市场中短期投资的获利，研i 如长期的 获利水平，促进了机构投资者行为的长期化，从而使这些“消极的投资者”转变为“积 极的投资者”去关心企业的经营管理。尽管如此机构投资者的作用仍然是非常有限 的。 在股权集中的公司中，当公司拥有控股股东时，如果控股股东不兼任经营者， 则控股股东会有动力，也有能力监督经营者。因为控股股东既拥有控制权，又具 有信息优势，大股东收集、加工信息的动力比较强，导致决策正确的可能性比较 大，一股一票的投票规则为大股东在企业最终决策中的发言份量提供了保障，从 而能够充分发挥监督机制的作用。在股权结构相对集中的公司中，有控股股东同 时也存在可以相互制衡的大股东，这样的股权结构就能够形成相互监控的制约机 制，因此监督效率也较高。在一股独大的情况下，控股股东即使不是经营者也基 本控制了公司经营者，这样小股东对经营者的监督便成为问题，并由此演变为对 大股东的监督问题。在这种情况下，依靠小股东进行内部监控根本不起作用，主 要还要依靠外部市场及法制的监控。在控股股东为了实现自身利益最大化而不惜 损害其他股东利益时，其他股东在证券市场上便可以采取联合行动，以“用脚投票” 方式转让股权，或者通过股票市场中的接管机制取代控股股东的控制权，以修正 公司的经营方针，使得控股股东面临失去公司控制权和失去“声誉”的风险，从而对 控股股东形成外部约束以确保所有股东的利益。 在股权结构分散的情况下，分散的股东由于持股份额较少，具有较强的“搭便 车”心理，缺乏监督动力，致使内部监督弱化，主要依靠外部市场的监督作用。实 际情况是，以美、英个人持股为主的分散型公司股权结构模式通常主要依靠外部 市场监督机制的作用，通过外部产品市场、资本市场和经理市场的竞争，给经营 重庆大学硕士学位论文2 股权结构与公司绩效之间关系的理论分析 者带来被接管和替换的压力，从而达到约束经营者行为的目的。 在银行持股为主的公司中，银行通常既是公司间接融资的主要提供者，又是 公司股份的主要持有者，这样银行就有很强的激励去监督经营者，同时银行也拥 有公司经营状况的充分信息，因而银行也有能力治理企业。日、德困家的公司股 权结构中银行持股占较大比重，它们通常直接向企业派驻人员进入公司董事会， 参与企业的监督管理，取得了定的治理效果。 激励机制具有事后监控的性质，而监督约束机制具有事前监控和事后监控的 作用，在某种程度上它的作用是激励机制所不可替代的，所以必须加强对内部人 行为的约束。要在公司中设立监察机构，随时监控内部人的行为，强化对公司的 财务审计，提高其财务信息的透明度，建立内部控制制度，规范公司的经营行为。 重庆人学硕士学位论文3 股权结构与公司绩效之间关系的国内外研究现状 3 股权结构与公司绩效之间关系的国内外研究现状 自从建立现代企业制度为我国企业改革的重要方向以后，公司制企业在我罔 得到了迅猛发展，公司治理也作为理论界的一个重要课题日益受到重视，而上市 公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分和基础，它首先决定了上市公司 的控制权结构，进而决定了内部治理机构的构成和运作，并通过内部治理机构对 整个公司治理的效率发生作用。股权结构( 集中度) 不同，公司治理的形式也会 不同 。( 费方域，1 9 9 8 ) ，此外它对于公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、 监督等诸方面均有较大影响，f 如著名经济学家吴敬琏所说，作为现代企业制度 的核心，有效的公司治理结构应当建立在一个健全的产权基础上，股东所有权是 公司治理结构的最终控制力量。因此对股权结构与公司治理机制之间关系的研究 具有重要的理论意义和现实意义。在本文中，股权结构有两层含义：股权集中度 与股权构成。 3 1 国外研究现状 正式的对公司价值与股权结构之间的研究始于j e n s e n 和m e c k l i n g 鸭f 1 9 7 6 ) ， 他们将股东分成两类，一类是内部股东，他们管理着公司，有着对经营管理决策 的投票权；另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价值则取决于内部股 东所占有的股份的比例，认为提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有 效的产生管理绩效，降低代理成本，提高企业价值。 d e m s e t s 和l e h n 。3 ( 1 9 8 5 ) 考察了5 1 1 家美国大公司，发现股权集中度与企业 经营业绩会计指标( 净资产收益率) 并不相关。而m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y “ ( 1 9 8 8 ) 等则提供了支持相反结论的经验证据，他们发现：在公司内部股东持股 比例达5 之前，q 值随公司内部股东持股比例的增加而增加；然后，q 值随公司 内部股东持股比例的增加而下降直至内部股东持股比例达2 5 ；最后，当公司内 部股东持股比例超过2 5 时，q 值随内部股东持股比例的增加而缓慢增加。 m c c o n n e l l 川1 ( 1 9 9 0 ) 的研究也证实了上述结论，并且还发现机构持股与公司绩效 表现之间存在正向关系。 h o l e d e r n e s s 和s h e e h a n “”( 1 9 8 8 ) 则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与 股权非常分散的上市公司的业绩的比较，即它们的托宾q 值与会计利润率的比较， 发现它们的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构和公司绩效之间无相 关关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过 1 2 重庆大学硕+ 学位论文3 股权结构与公司绩效之间关系的国内外研究现状 对1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 2 个样本公司t o b i n 的q 值与股权 结构关系的实证分析得出一个显著性的结论，即q 值与公司内部股东所拥有的股 权之间具有曲线关系。当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，t o b i n 的q 值随其0 i 断上升，并在内部股东持股比例达4 0 5 0 时实现最大，然后开始卜降。 c l a e s s e n s ”1 ( 1 9 9 7 ) 对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的赢 利能力及在二级市场上的表现之间存在讵相关关系。c l a e s s e n s 4 1 ( 1 9 9 9 ) 等对九 个东亚国家2 9 8 0 个上市公司的研究显示，家族绝对控制是许多东亚国家企业生产 能力过剩和资本使用效率低下的主要根源。 m y e o n g h v e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 利用幸福杂志5 0 0 家制造业公司的数据，采用普 通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经 验结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在0 至7 、 7 至3 8 ，以及3 8 至1 0 0 z 个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比 例的增加而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的 经验证据，因而认为股权结构是一个内生变量。 t h o m s e n s 和p e d e r s e n “”( 2 0 0 0 ) 发现，4 3 5 家大型欧洲公司的股权集中度与 公司绩效之间的联系是非线性的，以致于股权集中度超出某一点后对绩效有柏反 的影响。 d a p i n gq i ，w o o d yw u 和h u az h a n g “( 2 0 0 0 ) 对9 1 9 6 年间在上海证券交易 所上市的所有公司进行研究分析发现：公司绩效与国有股持股比例负相关，与法 人股持股比例正相关。研究还表明，只持有法人股的公司的净资产收益率要高于 那些只拥有国有股份的公司。 h a r o l d d e m s e t z 和b e l e n v i l l a l o n g a r 川( 2 0 0 1 ) 对2 2 3 家样本公司的研究表明股权 结构为一种内生变量，但其与公司绩效之间不存在显著的相关关系。 3 2 国内研究现状 对股权结构、企业绩效与公司治理之间关系的研究，国内的研究人员也作了 不少探讨。国内对公司治理、股权结构与企业绩效之间关系的经验研究，主要集 中于股权结构与企业经营绩效的关系方面，下面将从股权的集中度和股权构成这 两个角度，分别就它们对公司经营绩效的影响进行分析。 第一，股权结构的集中度对公司绩效影响的实证研究。股权结构集中度对公 司绩效影响的相关实证研究，国内目前是比较多的，其所得出的研究结论基本i 叮 以分为以下三类。( 1 ) 股权集中度与公司绩效正相关。徐小年、王燕( 1 9 9 9 ) 以 前1 0 名大股东所占比重以及h 指数来衡量所有权集中度，并考察了二者与r o a 、 r o e 、m b r 的关系，认为股权集中度与公司业绩有显著证相关关系，但它与利润 重庆大学硕十学位论文3 股权结构与公司绩效之间关系的国内外研究现状 率的相关关系较弱；张红军n 朗( 2 0 0 0 ) 分析前5 大股东持股比例与托宾q 的关系， 得出股权集中度与公司绩效之间存在显著征相关关系的结论；陈小悦、徐晓东“ 考察第一火股东持股比例与r o e 、c r o a 关系后认为，在非保护性行业，第一大 股东持股比例与企业业绩正相关；徐二明、王智慧呛们( 2 0 0 0 ) 同样探讨了股权集 中度与公司战略绩效的关系，进而指出股权集中度与公司价值成长能力之间存在 密切f 向相关关系，大股东可以促进公司相对价值和价值创造能力的提高。( 2 ) 股 权集中度与公司绩效基本不相关。高明华( 2 0 0 1 ) 通过实证分析得出了这一结论： 于东智眩”也认为，在存在控制变量的情况下，股权集中度与公司绩效相关性不明 显，并进而指出目前对我国上市公司而言，适度的股权集中度可能有利于公司绩 效的提高。但由于其他大股东身份的限制导致其与公司绩效的相关性较弱。( 3 ) 股权的分散性与公司绩效正相关。这一观点是刘国亮、王加胜”( 2 0 0 0 ) 通过对 股权分散度与r o a 、r o e 以及e p s 之间关系分析而得出的。此外，孙永样、黄祖 辉心引( 1 9 9 9 ) 在考察了第一大股东占全部股份的比例与托宾q 之问的关系后认为， 有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构在总体上有利 于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，具有该种股权结构 的公司的绩效趋于最大。 第二，股权结构对公司绩效影响的研究。股权构成( 即持股者的身份构成) 对于公司战略和绩效具有重要的意义。 许小年。( 1 9 9 7 ) 对沪、深上市公司股本结构和公司效益的统计分析结果表 明：国有股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越大的公司，效益越好；个 人股比重和企业效益基本无关。 何浚陵鄞( 1 9 9 8 ) 统计了我国上市公司最大股东持股比例在不同区间卜i 的公司 数量情况，