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上海交通大学硕士学位论文翥i 经济时期风险投资研究 新经济时期风险投资研究 摘要 “新经济”是一种在现代社会化大生产条件下，以高新技术和现代 金融为支撑、有日臻完善的宏观调控体系和健全的市场体系，在全球化 的国际环境中生长的典型且较为完善的市场经济模式。创新是新经济的 灵魂和重要特色，新经济的生命活力来自于创新。新经济时期，企业之 间的竞争前所未有的加剧了，而中小企业凭借在技术创新方面的独特优 势，成为技术创新和技术扩散的生力军，更成为新经济时期经济持续高 速发展的生力军。但是，由于中小企业经营风险较大，存在较大的融资 障碍，需要有一种相对更能降低信息不对称程度和代理风险、满足中小 企业发展需要的投融资方式。风险投资正是这样一种投融资方式。风险 投资利用投资合约，建立了一套外部投资者与风险资本家、风险资本家 与风险企业这两个层次的制约和控制机制，把投资者、风险资本家和企 业管理者的目标最大限度地统一起来，大大减少了信息不对称程度和代 理风险。本文最后分析了我国现阶段风险投资发展的现状风险投资 对象不成熟、风险投资机构本身不成熟、风险投资发展的外部环境不成 熟，并提出了相应的政策建议。 关键词：新经济，中小企业，风险投资，委托代理问题 上海交通大学硕士学位论文 新经济时期风险投资研究 r e s e a r c ho fv e n t r u ec a p l l ：a l i nn 旺 n e we c o n o m y a b s t r a c t n e we c o n o m yi s at y p i c a la n d r e l a t i v e l yp e r f e c t m a r k e te c o n o m y d e v e l o p e d i nt h e g l o b a l e n v i r o n m e n tb a s e do nt h es o c i a l i z e dm o d e m p r o d u c t i o ns y s t e m ，w h i c hi ss u p p o s e db yt h eh i 曲a n dn e w t e c h ，a sw e l la s t h em o d e mf i n a n c i a l s y s t e m ，b e i n gm a c r o e c o n o m i c a l l y c o n t r o l l e d i n n o v a t i o ni st h e s p i r i t a n do n eo ft h e k e yc h a r a c t e r i s t i c so ft h en e w e c o n o m y , w h i c hh a sb r o u g h ta b o u tc r u e l e rc o m p e t i t i o na m o n ge n t e r p r i s e s t h a ne v e r b e f o r e h a v i n ga c t e d a sav i t a lp o w e ri nt h et e c h n o l o g yi n n o v a t i o n ， t h em e d i u m s i z e da n ds m a l le n t e r p r i s e s p o s s e s ss p e c i a la d v a n t a g e s i ng a i n i n g a n d d e v e l o p i n g t h en e w t e c h n o l o g i e s ，a n d t h ed i s a d v a n t a g e st h a tt h e ya r el e s s r i s k - p r o o fa n df a c i n gm o r ef i n a n c i a lo b s t a c l e s i ti s t h ev e n t u r ec a p i t a lt h a t p r o v i d e s t h em e d i u m s i z e da n ds m a l le n t e r p r i s e sw i t hf i n a n c i a lh e l p ，w h i c h c a l l m i n i m i z et h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n dt h ef u n d i n ga g e n tr i s k b y i n v e s t m e n tc o n t r a c t s ，t h ev e n t u r e c a p i t a l b u i l d st w oc o n t r o lm e c h a n i s m 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 s y s t e m s ：o n e i s a m o n gt h ee x t e r n a l i n v e s t o r sa n dt h ev e n t u r ec a p i t a l i s t s ， w h i l e t h eo t h e ro n ei s a m o n gt h e v e n t u r e c a p i t a l i s t s a n dt h ev e n t u r e e n t e r p r i s e s ，w h i c hc a ni n t e g r a t et h eg o a l so ft h ee x t e r n a li n v e s t o r s ，v e n t u r e c a p i t a l i s t s a n dt h ev e n t u r e e n t e r p r i s e sm o s t l y i n i t sl a s t p a r t ，t h ep a p e r a n a l y s e st h ev e n t u r ec a p i t a ls i t u a t i o na tt h ep r e s e n tt i m ei nc h i n ac o n c l u d e d a st h e i m m a t u r i t yo ft h ev e n t u r er e c e i v e r s ，t h ev e n t u r ei n v e s t o r s ，a n dt h e e x t e r i o rv e n t u r ee n v i r o n m e n t s o m e p o l i c ys u g g e s t i o n sa r ea l s os u b m i t t e d k e yw o r d s ：n e we c o n o m y ，m e d i u m - s i z e da n ds m a l le n t e r p r i s e s ， v e n t u r ec a p i t a l ，p r i n c i p a l a g e n t p r o b l e m 上海交通大学硕士学位论文 新经济时期风险投资研究 1 新经济的概念和特点 一对新经济的认识 美国经济近1 0 多年的发展，成为世界经济中最引人注目的一道风景线，持续1 0 8 个月经济 繁荣，不仅打破了战后以来经济连续增长1 0 6 个月的记录，而且创造了美国历史上经济发展状况 的最佳时期。出现了“一高二低”( 高增长、低通胀、低失业) 的理想状态。美国人在分析这一 经济新现象时首先提出了“新经济”一词( 美国( i i i 业周刊) 1 9 9 6 年1 2 月3 0 日最早使用“新 经济”一词) 。目前，“新经济”已成为一个广泛流行的名词，世界各国都在关注和研究美国经济 的发展，关注和研究“新经济”。2 0 0 1 年初，在瑞士达沃斯举行的第3 0 届世界经济年会上，“新 经济”成为最热门的话题。 然而，对于“新经济”的解释可谓是仁者见仁，智者见智。商业周刊主编斯蒂芬谢波 德对“新经济”的解释是：“新经济”概念并不意味着通货膨胀的消亡，也不意味着经济周期的 不复存在，不再出现经济衰退。他认为，所谓新经济，指的是已经存在数年的两种趋势。一是贸 易的全球化。即全球内部市场力量的增强、贸易的自由化和管制的普遍解除，其中包括发展中国 家和转轨国家的经济市场化和区域集团化、工业国家的经济体化，如，欧洲的经济联合、北美 的自由贸易协定等。二是信息技术革命。以传真机、自动电话、个人电脑、调制解调器、因特网， 以及信息数字化为代表的信息技术革命，有力地带动了信息技术产业的成长和产业结构的升级。 信息产业已替代汽车、建筑业等传统行业成为美国新的最大的支柱产业和最主要的经济增长点。 其中，计算机软件业从2 0 世纪9 0 年代以来每年都以1 2 的速度迅速增长，比其他部门的经济 增长率高出许多倍。目前，信息技术产业在美国的经济增长中占1 4 至1 ，3 ，而传统支柱产业即 建筑业和汽车工业只分别占1 4 和4 。信息产业利润丰厚，而且其价格每年都在下降。此外， 信息技术还渗透到其他部门的制造、加工、运输等方面的信息获取和传递等过程，带动了传统产 业的信息化、高技术化，彻底革新了传统的经营方式，从而极大地提高了劳动生产率。 英国学者戴维史密斯对新经济的界定：新经济不仅仅是新技术。因特网、b 2 b ( 企业对企 业) 商务、网上购物和移动电话革命都是这个新时代中令人兴奋的基本因素。不仅如此，它的传 播速度比过去的创新技术快得多。但是，加强竞争力和创造一种低通货膨胀的环境同样也是新经 济的重要因素。巴黎大学的经济史教授巴尔若把当前推动服务业发展的信息称为“第三次工业革 命”。他对新经济的定义如下：信息产业以产品生产者和消费者的智力为依托，靠无所不在的网 络信息运行，借机制灵活的风险投资发展，也在经历成熟的过程。 究竟什么是“新经济”? 人们看到的美国经济高增长、低通胀、低失业并存的这种经济发展 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 的理想状态是“新经济”的外部特征。探讨美国经济繁荣的原因我们就不难发现“新经济”的实 质内容：“新经济”是一种在现代社会化大生产条件下，以高新技术和现代金融为支撑、有日臻 完善的宏观调控体系和健全的市场体系，在全球化的国际环境中生长的典型且较为完善的市场经 济模式。 ( 1 ) 新经济的特点和基本内涵 新经济与旧经济相比，呈现出以下特征： 1 、高增长，低失业率，低通胀率。传统的西方经济理论认为，失业率和通胀率的增长方向 是相悖的。所谓的“菲利浦斯曲线”声称：在短期，高就业率与高通货膨胀率相伴随，而高失业 率与低通货膨胀率相伴随。换句话说，个经济在短期内要想取得比较低的失业率，就必须忍受 较高的通货膨胀率。由于就业率的高低和国内生产总值的增长相联系，所以，如果失业率低，就 意味着高经济增长率，但同时不可避免地伴随高通货膨胀率。但美国这轮从1 9 9 1 年起长达9 年 多的经济增长期，不仅保持了战后经济增长持续时间最长，而且失业率己降到5 左右，为2 4 年来最低；通胀率一直维持在3 以内，为3 0 年来最低，从而打破了这一规律，使“高增长、 低通胀、低失业”成为新经济的显著特征。 2 、经济增长周期时间拉长，周期性特征淡化。按照传统的经济理论和过去资本主义国家经 济增长的现实，资本主义经济每隔几年就会陷入经济衰退。但由于受到科技迅速发展和国家干预 日益加强等因素的影响，8 0 年代以来美国的经济周期只有危机和复苏阶段，很少出现萧条和高 涨阶段。目前美国经济周期的4 个阶段越来越不明显，经济增长的周期时间被拉长，其周期性特 征也被淡化。在近几年的美国经济增长中，特别是最近的三年里，美国经济保持了较高的增长率， 同时，美国的生产率摆脱了过去2 5 年蹶不振的趋势，从原来平均每年1 7 5 的增长率一举大 幅度提高到2 6 ，超过了1 9 7 3 年石油冲击前的平均水平。 3 、科技创新成为经济增长的基本动力。美国出现新经济的最根本原因，是由于在科技创新 的推动下使美国的经济结构发生了根本性变化。根据美国联邦储备委员会的调查，美国9 年多来， 经济增长的动力有2 3 是来自于创新。网络是新经济的主力，而将网络和生产手段结合，发展 出创新的企业运作方式，正是不少企业得以创造高额利润的重要原因。美联储主席格林斯潘在最 近白宫的美国“新经济”研讨会上也谈到，“这一切主要应归功于过去几十年美国技术创新的超 常增长以及9 0 年代出现的对高技术设备的投资热潮。” 4 、新经济是全球化的经济。目前市场范围和规模的空前扩展大大促进了经济的全球化。新 经济的兴起和发展是经济全球化的产物，它反过来又进一步推动了经济全球化的进程，使企业的 组织和行为、政府的政策和规章发生深刻的变化。自9 0 年代以来，伴随着信息技术的飞速发展 和新经济的兴起，商品服务和资本的国际流动明显加速。国际经济联系的增加使跨国公司可以在 全球范围内配置生产要素，包括资金、技术、设备、劳动力等，极大地提高了资源利用率，大幅 度地降低了生产成本，同时也使各国、各地区及各企业在相当意义上参与全球经济分工，使企业 2 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 间和国际间的竞争更加激烈，并在很大程度上对政府决定产生不可忽视的影响。 5 、金融创新。新经济的实质是高新技术与金融创新的有机结合、交互作用和协调发展。金 融创新可以视作是推动金融体系实现其促进实际经济运行的中心机制，因为金融创新使金融体系 能更有效地分配经济资源。创新降低了交易成本、完善了市场并使价格更加透明，个人投资者、 公司、金融服务机构都能以各种形式从中获益。金融创新的内容则涵盖了国际金融制度、国际金 融工具和国际金融机构等各方面。 新经济倚重知识，把知识作为发展经济的重要基础和第一资本，作为效率的动力和利润的来 源，从这个意义上说，新经济就是农业经济和工业经济之后的知识经济。新经济新在不断追求创 新，是以追求创新为特色的创新经济。农业经济时代主要是靠天吃饭，人在生产中的创新活动并 不产生多大经济价值。在工业经济时代，通过跟踪、引进先进技术，进行吸收和模仿，成为许多 企业乃至一些国家实现跳跃性大发展的有效途径。然而，在新经济时代，随着全球信息网络的形 成，技术扩散速度加快，导致全球各地企业的产品和工艺日渐趋同，在这种情况下单纯地采取跟 踪、引进、消化、吸收别人先进技术的模仿战略，明显受到了创新战略的严峻挑战。创新速度加 快，使产品的生命周期急剧缩短。九十年代前，美国企业的产品生命周期平均为3 年，而到九十 年代中期，这一周期便已缩短为不到2 年，而i t 行业的某些产品甚至几个月就要淘汰更新。口】 创新是新经济的灵魂和重要特色，新经济的生命力来自于创新。新经济的缘起和发展无时无 刻不依赖于创新。新经济条件下，几乎所有的企业都必须改变现状，不断创新，唯有如此，才能 创造新的生存、发展空间。创新对企业的重要性远胜过原料、厂房等生产要素。 ( 2 )新经济时期的企业竞争规则 新经济时代的一个特征是经济的增长将主要依赖于以高科技产业为主体的知识资源的占有、 配置与再生产，商品的价值将更多地取决于商品的知识含量，而不是商品的实际重量。发展中国 家一船一船的货物，换回的可能只是几个计算机软件，一定程度上就是这种情况的写照。一个国 家长期经济增长的动力不是来自自然资源、物质资本的数量增加和单纯的规模扩大，而是来自知 识和人力资本积累水平所体现的技术进步。因为技术进步不仅可以带来产出的增长，而且可以通 过外部效应，提高劳动力、自然资源、物质资本等生产要素的生产率，消除这些要素同收益递减 的内在联系，并带来递增的规模收益。这也就使新经济时代的企业面临着新的竞争规则。 1 、高固定成本和低边际成本。这是企业新产品和新技术在开发过程中的重要特点。在以知 识为基础的世界里，典型的产品是基因组序、网络技术、计算机软件开发等。这些产品的开发需 要巨大的前期投入，但因其技术具有显著的外部特征，也就是说一旦开发成功，个人的使用， 并不会阻止其他人的使用。这就决定新经济中企业经营的一个重要特点固定成本很高，但是 边际成本很低。固定成本很高意味着新技术、新产品的开发费用相对极其高昂；而低边际成本意 味着一旦开发成功就可能获得巨大的利润。 2 、不断追求垄断地位。在以信息为基础的世界中，往往会出现适者生存，胜者通吃的局面。 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 低边际成本虽然有可能使开发者获得巨大的利润，但是它必须首先获得对新技术和新产品的垄断 地位。因为，如果没有取得这种垄断地位，开发者就不能弥补当初开发所投入的高额固定成本。 而另一方面，一旦获得这种垄断地位，开发者就可以在大致不需要进一步投资的情况下，几乎是 无偿地获得巨额垄断利润。但是这也同时意味着，其他类似产品的开发者如果不能获得垄断地位， 就会失去弥补当初的巨大前期开发成本的机会。 3 、正向反馈经济效应。在传统经济中，存在一种负向反馈经济特点。当需求增加时，产品 价格上涨，从而会刺激生产者生产更多的产品：但是与此同时，产品价格上涨又会使消费者对产 品的需求降低，结果产生了一种新的均衡状态。但是在新经济时代会逐渐出现正向反馈经济特点。 由于固定成本商昂，边际成本很低，更高的需求意味着新产品和新技术有更高的回报和更高的效 率。更高的效率导致价格的下降，从而创造更高的需求、更高的效率。同时，从需求方角度出发， 新经济时期的典型产品，如信息产品等的需求出现了需求方规模经济，也就是说产品对用户的价 值与拥有该产品的用户数量正相关。当市场由正向反馈经济特点驱动时，新产品、新技术的效 率与其市场规模成正比，成功创造成功。 4 、新经济是一种时间竞争占据主导地位的经济。在旧的传统经济中，一种产品的价格究竟 是高还是低，在很大程度上取决于人们为生产这种产品而花费的时间，马克思劳动价值论的一个 核心论点就是商品的价值取决于社会必要劳动时间。但是，在新经济中，一种知识产品( 包括信 息产品) 在市场中的定价不再取决于花费在其生产过程中的工作时间，而是取决于在短期内占有 的排他性。结果是市场竞争越来越成为时间本身的竞争，时间价值成了产品价格的决定性因素。 新经济时期，技术创新与网络化的发展使企业之间的竞争前所未有的加剧了。新技术革命推 动了经济由粗放型向集约型，由数量型向质量型，由物质型向信息型转变，促进了产品的小批量 和小型化发展，引起了企业规模分散化、小型化趋势。信息技术还改变了单位之间、个人之间信 息交流的结构与方式，大大便利了信息交流。从公司的角度来看，过去必须捆在一起的部门，由 于技术的发展完全可以分开。新经济时期，专业化协作在全社会范围内的实现，也使企业将市场 竞争原则引入企业内部，划小核算单位，同时网罗许多中小企业专门生产零部件，为大型企业配 套，成为大型企业的有机组成部分，既不妨碍其独立性，又有利于劳动生产率的提高，形成大企 业“小型化”和小企业“巨人化”。日本就是一个很好的例子，在日本，大型企业用承包的方式， 将众多的中小企业集聚在自己周围，为自己配套服务。从市场的角度来看，新经济时代的市场需 求呈现多样化、个性化的趋势，大企业无法能够满足所有需求，且有些产品更适合中小企业的生 产和经营，中小企业可以通过寻找市场上的各种缝隙，凭借自己快速灵活的优势，一举进入空隙， 取得成功。这些因素都使得中小企业在新经济条件下更具竞争优势，在新经济时代扮演起举足轻 重的角色。 4 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 2 新经济时期的中小企业 新经济是创新的经济。中小企业由于受传统的经营机制、资产规模、生产方式和企业文化等 的制约小，能及时调整发展战略和经营方向，机制灵活，市场适应性强，反应快捷，富于创新精 神，在技术创新和培育新经济增长点方面具有独特的优势和潜力，成为技术创新和技术扩散的生 力军，更成为新经济时期经济持续高速发展的生力军。 ( 1 ) 中小企业创新的作用 中小企业是相对于大企业而言生产规模较小的企业。国际上，有的学者从统计的需要出发， 依据企业雇佣员工的多寡，提出了划分大、中、小企业的参考标准：雇员在1 9 名之间者为微 型企业：雇员在1 0 9 9 名之间者为小型企业；雇员在1 0 0 4 9 9 名之间者为中型企业；雇员在 5 0 0 名以上者为大型企业。然而，在实际操作上，中小企业在不同的国家或地区有着不同的标准， 在同一国家或地区不同的历史时期也有着不同的标准。因此，各国中小企业在规模上往往不完全 具有可比性。但是，各国的中小企业却有基本相同的特征。 中外经济发展实践已经表明，中小企业技术创新，已成为许多国家经济增长的重要支撑。从 西方工业化国家的发展历程看，进入本世纪以来，中小企业的技术创新不仅在数量上占有相当的 份额，而且其创新水平和效率与大企业相比毫不逊色。在德国，2 3 的专利技术是由中小企业 研究出来并申请注册的。川在美国，自本世纪初到7 0 年代，科技发展项目中一半以上是在中小 企业产生。进入8 0 年代后，中小企业所完成的创新项目大约占7 0 以上。仅1 9 9 7 年，美国出 口的高科技产品，以品种计7 0 以上是由中小企业提供的。p 1 由此可见，中小企业技术创新水平 和影响也不亚于大企业。中小企业已经创造了许多当代最重要的工业创新成果，以美国为例，2 0 世纪中小企业创造的重大技术成果有：飞机、喷雾器、d n a 指纹技术、人造生物胰岛素、光纤 检测设备、心脏起搏器、光学扫描仪、个人计算机等。从1 9 5 2 年到1 9 9 7 年，美国最重要的31 9 项科研开发项目中中小企业占2 0 0 项。_ 1 中小企业技术创新优势还表现在创新周期短、创新成本低。据资料表明，日本开发产品的周 期在三个月以下的大企业占63 ，而中小企业占2 9 3 。德国格尔斯公司作为中小企业以生产 微型助听器著称，他们根据市场调研，用了约9 个月的时间开发并生产出用微芯片制成的当时世 界上最小助听器，产品畅销全世界，甚至连美国前总统里根也使用了该公司的助听器。而著名的 大公司西门子公司开发研制同类产品并将之推向市场，却用了将近3 年的时间。 尽管中小企业的研究开发资金大大少于大公司，但它们的创新能力远远超过了其自身的规模 和财力的限制。据美国全年基金会估计，在技术革新方面，小企业平均每一职工所从事的技改项 目是大企业的2 5 倍。( 4 l 由此可以看出，中小企业以较短的创新周期和较高的创新投入产出比赢 得了技术创新的优势，并且成为巨人林立的世界经济中一支非常活跃的创新力量，为各国经济注 入了不竭的活力。 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 根据美国小企业管理局( s b a ) 1 9 9 5 年公布的资料，在现有的高技术企业中，雇员少于2 0 人的有4 0 3 5 6 家，占7 0 ；雇员少于5 0 0 人的1 3 1 9 4 家，占2 3 ；5 0 0 人以上的仅有3 7 8 7 家， 只占7 。p 1 这说明高新技术产业的发展是与中小企业的迅速成长分不开的。也正是依靠中小企 业技术创新和生成新技术迅速，美国等发达国家能够在一些新兴领域占绝对优势，其经济实力不 断增强，经济稳定增长，在激烈的国际竞争中保持领先地位。可见，中小企业技术创新和知识创 新早已成为保证经济稳定增长，国家整体竞争实力不断提高的重要因素。 ( 2 ) 中小企业创新的内在优势分析 中小企业在创新方面的优异表现，是与中小企业在创新方面所具有的得天独厚的内在优势是 分不开的。这些优势具体体现在： 1 、灵活的决策机制和市场反应能力 由于中小企业规模小，管理机构较大企业简单得多，因此，中小企业决策层更为精干，不会 遇到大企业官僚体制所带来的问题，在许多技术创新决策上，体现出更多的灵活性和更强的信息 反馈能力。同时，由于中小企业产品线相对单一，公司管理层次少，公司决策层对最终市场的需 求和变化更为敏感，更能把握市场的脉搏。 2 、宽松与自由的内部环境 中小企业不会像大企业那样因为害怕打破市场的现有秩序而不愿轻易采用新技术和新工艺， 其宽松和灵活简便的作风有利于技术创新的开展。而且其内部环境还表现为经营者能够实行灵活 的用人制度，优胜劣汰、量才使用。通过灵活的用人机制，企业可将优秀人才破格提拔到关键的 位置以及及时更新企业的人才结构，为人尽其才提供宽松的环境与自由的气候。 3 、有效的内部激励机制 大企业对研究人员的最好奖励往往是把他们调到管理层，承担重要的管理工作，而中小企业 却把创新作为他们竞争战略的核心，因此，能够较好地兼顾精神鼓励和物质激励，更多的注重激 励的力量和效果，并更善于发挥研究人员的潜质。而且中小企业组织灵活，人员比较精干，经营 者能够根据职工个人的贡献确定员工的工资以及奖金收入，拉开分配档次。从而使自身具有较强 的自我激励机制。在参与创新的决策，创新目标的认同。创新报酬的取得等方面，中小企业明显 比大企业占优势。 4 、研究密集型结构和较高的投入产出率 中小企业具有较大企业更为明显的人才知识技术的密集型结构，在美国、中小企业从事研究 和开发的科学家和工程师占全部雇员的比例约为6 4 ，而在大企业这一比例为4 0 5 ，拥有知 识产权的小企业平均6 1 个雇员，其中1 9 从事研究和开发活动，而拥有知识产权的大企业平均 拥有1 2 8 7 9 个雇员，其中从事研究和开发活动的雇员仅占3 。中小企业从每单位销售额所取得 的专利成果大约为大企业的两倍。如果把大企业拿出更多的资金和资源将其发明成果以专利方式 注册的因素考虑在内，那么中小企业显然比大企业具有更多的发明创造。从研究开发经费支出的 6 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 回报看，中小企业投入产出率较高，据欧盟统计，中小企业研究发展的单位投入所产生的新产品 是大企业的3 5 倍。1 5 1 中小企业技术创新效率较高的原因，一方面，由于高新技术产业的兴起， 产品更新换代加快，技术创新的风险更大，对人力资本和知识资本有更高的要求，而对其他有形 生产要素要求相对较低，使中小企业的“知识密集”的优势得以发挥；另方面，社会风险投资 制度的建立有利于消除中小企业的资金短缺的劣势，对中小企业的技术创新、发展高新技术产业 提供更有力的支持和更大促进作用。 5 、富有企业家的创新精神 相对与大企业，中小企业不得不面临更为严酷的市场竞争，狭窄的生存空间使中小企业的成 长与企业领导层的决策息息相关。大企业可以分散风险，承受得了失败，因而，相对保守，而对 中小企业来说，要成功和壮大只能勇于冒险、锐意开拓。因此，企业家的刨新精神在中小企业体 现的尤为突出。 3 中小企业的风险 由于市场经济的多变性和经济主体预期的不完善性，风险在市场中几乎是无处不在的，任何 一个经济行为总是可能伴随着或大或小的风险。企业在创新活动和经营中一般有以下几种风险： ( 1 )技术风险 技术风险是指在高新技术产品创新过程中，因技术因素导致创新失败的可能性。因为，在科 技成果转化为实际生产力的过程中蕴含着很大的风险。首先是技术上成功的不确定性。技术是实 现高新技术产品创新的核心依托，贯穿于高新技术产品从设想到实现产品化、产业化的全过程。 任何一个环节的技术障碍，都将使产品创新前功尽弃，归于失败。其次，新技术的发展前景是不 确定的。再者是技术效果的不确定性。一项高新技术产品即使能成功开发、生产，在事先也难以 确定其效果。例如，有的技术有副作用，会造成环境污染、破坏生态环境等，则有可能受到限制 而不能实施。最后是技术寿命的不确定性。高新技术的重要特点之一是寿命周期短、更新换代快。 如电子计算机的电路技术在短短四十多年内已经更换了五代。正是由于高新技术产品的寿命越来 越短，对高新技术产品创新者而言，如果不能在高技术寿命周期内迅速实现产业化，收回初期投 资并获取利润，那么，必将遭到巨大损失。 ( 2 )市场风险 市场风险主要是指市场主体从事经济活动所面临的盈利或亏损的可能性和不确定性。主要有 四个方面的内容。一是难以确定市场容量。市场容量决定了产品的市场商业总价值。如果项高 新技术产品的推出投入巨大，而产品的市场容量较少或者短期内不能为市场所接受，那么，产品 的市场价值就无法实现，投资就无法收回，创新归于失败。二是难以确定市场接受时间。高新技 术产品往往是全新的产品，即需要一个适应市场的过程，也有一个为市场所了解、所接纳的过程。 一项技术从研究发展到形成产品批量上市的能力大多要经过3 8 年甚至更长的周期，如此长的 7 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 周期对高科技产业化也是不利的。三是市场价格因素。高新技术产品的开发成本一般较高，为了 实现高投入的高收益，产品定价一般很高。如果超出了市场的承受能力，就很难为市场所接受， 技术产品的商业化、产业化就无法实现，投资就无法回收。另一方面，当这种新产品逐渐被市场 所接受和吸纳时节，其高额利润又会吸引众多的竞争者，可能造成供大于求的局面，导致价格下 跌，从而影响高新技术产品创新的投资回收。四是市场战略因素。一项好的高新技术产品如果 没有好的市场战略策划，在价格定位、用户选择、上市时机、市场区域划分等方面出现失误，就 会给产品的市场开拓造成困难，甚至功亏一篑。 ( 3 ) 资本风险 资本风险是指因资金不能适当供应而导致创新失败的可能性。高技术产品创新过程中所需的 资金有两个特点：一是资金规模大，二是资金渠道少。因此，在高技术产品创新中，常常出现资 金问题。由于资金不能及时供应，导致高技术产品创新活动陷于停顿，其技术价值随着时间的推 移不断贬值，甚至很快被后面的竞争对手超过，而使初始投入付之东流。 ( 4 )管理风险 管理风险主要由三个因素决定。一是管理者素质。发达国家的高新技术产品创新的成功经验 之一，就是技术专家、管理专家、财务专家、营销专家的有机组合，形成企业管理优势，从而为 高技术产品创新奠定坚实的组织基础。那种由技术所有者包揽一切，集众权于一身的家长式管理， 往往由于管理水平、管理模式等方面的问题，导致企业创新活动的失败。二是决策风险。由于高 新技术具有投资大，产品更新换代快的特点，给高新技术企业的决策带来了严峻挑战。旦决策 失误，可能会给企业带来无法挽回的损失。三是组织风险。即由于高新技术企业组织结构不合理 所带来的风险。高新技术企业具有收益大、见效快的特点。高新技术的增长速度，有时可达到 3 0 0 a 一5 0 0 。企业迅速发展如果不能伴随着组织结构的相应调整，往往会成为高技术企业潜在 危机的根源。其中管理体制的不畅是主要原因之一。由于高新技术产品创新活动，一般以新建企 业或高技术企业为依托，而这些企业面临的最大问题往往是企业管理体制的不健全、不完备，因 而，这些企业极易在管理方面出现失误或漏洞，造成创新的失败。 ( 5 ) 环境风险 环境风险指一项高新技术产品创新活动由于其所处的社会环境、政策、法律环境变化或由于 意外灾害发生而造成创新失败的可能性。因此，高技术产品创新，必须重视环境风险的分析和预 测，采取对策和措施，把环境风险减少到最小。 从上述各类风险的分析中我们可以看出，对于走进新经济时期的中小企业而言，其创新和经 营风险相对而言大大提高了。 4 中小企业的资金支持 中小企业的健康发展、持续创新需要有稳定的资金支持。企业的资金来源一般分为内部融资 上海交通大学硕士学位论文 新经济时期风险投资研究 和外部融资，对中小企业而言，由于其经营规模有限，其投资资金主要来源于外部融资。 图1 1 企业不同发展阶段的主要资金来源( m a i ns o u r c e so f f i n a a c eb yb u s n e ss d e v e l o p m e n ts t a g e ) 来源：g u n s e l ib a y g a na n dm i c h a e lf r e u d e n b e r g ，t h ei m e m a t i o n a l i s a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l a c t i v i t yi no e c dc o u n t r i e s ：i m p l i c a t i o n sf o rm e a s u r e m e n ta n dp o l i c y ，o e c ds t iw o r k i n gp a p e r s e r i e s ，2 0 0 0 年 然而，从外部投资者的角度出发，对中小企业投资可能会出现由于信息不对称而产生的代理 风险。而这种代理风险将随着新经济时期中小企业经营风险的增大而提高，导致中小企业外部融 资困难。 ( 1 ) 信息不对称产生的代理风险 所谓非对称信息是指市场上的某些参与者拥有，但另一些参与者不拥有的信息，这种信息也 称为“私人信息”。所谓委托代理关系是指任何一种涉及非对称信息的交易，交易中拥有信息优 势的一方称为“代理人”( a g e n t ) ，另一方则称为“委托人”( p r i n c i p a l ) 。口1 在外部投资者投资于 企业的情况下，由于企业管理者能够拥有更多的企业信息，因此，外部投资者就是委托人，而企 业管理者就是代理人。在经济活动中，由于委托人和代理人一般具有不同的效用函数，因此，在 追求各自效用最大化的过程中，代理人可能会将自己的效用最大化放在首位，为实现之而不惜牺 牲对委托人效用最大化的追求；更重要的是，由于代理人具有信息优势，委托人对于代理人已经 做的和将要做的行动，有可能缺乏了解。由此产生了市场运作的无效率和代理风险。从信息不对 称的发生时间划分，研究事前不对称信息的模型称为逆向选择模型( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，研究事 后不对称信息的模型称为道德风险模型( m o r a lh a z a r d ) 。1 9 1 l 、逆向选择 “逆向选择”是指由于信息的不对称性而导致的“市场失灵”。具体地，是指在市场交易双 9 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 方中，一方持有与交易相关的信息，而另一方则对信息不知晓；而且不知情的一方对他方的信息 由于验证信息成本的昂贵而验证在经济上不现实或不合算而导致市场运作的无效率。比如拥有旧 汽车而准备出售的人较为全面地掌握着有关旧车性能的信息，而潜在购买者则对此信息知之不 多，这样当性能较好但价格较高的旧车与性能较差但价格较低的旧车同时出现在交易市场时，由 于潜在购买者缺乏信息量而降低其分辨能力，他在购买时选择的可能是性能不好的j 日车，整个交 易结果是一些性能较好的旧车没卖不出去，而性能较差的旧车可能被买走。在外部投资者投资企 业时就表现为，企业管理者比外部投资者更了解企业，他们往往会夸大企业的优势而掩盖企业的 劣势，使得外部投资者对投资项目难以进行准确评估。 2 、道德风险 “道德风险”，根据经济学一般意义上的解释，即为在不同的交易过程中从事经济活动的人 在最大限度地增进自身效应时做出不利于他人的行动。通俗地是指交易双方在交易契约生效以 后，其中一方恶意行为导致另一方不应有的损失。比如：某人为其汽车购买了防盗保险后，很可 能他对车子所采取的防范措施可能没有购买保险前那么认真，而导致汽车被盗，车主因能从保险 公司那里得到一定的赔偿而不致损失过多，但保险公司则可能损失很多。在外部投资者投资企业 时就表现为，在获得投资后，企业管理者可能会不顾外部投资者利益，将所获投资资金投向投资 合约之外的项目以获得更高的利润，但同时带来更大的风险。 ( 2 ) 中小企业的融资障碍 由于投资中小企业将面临较大的风险，中小企业，尤其是初创的中小企业，面临着极大的融 资障碍。一般的融资方式，如银行信贷、证券市场融资等，都难解决投融资中的信息不对称问题 或由于中小企业自身限制问题难以为其提供资金支持。 对于银行信贷方式，由于银行信贷讲究安全性，回避风险，着眼于企业的现状、目前的资金 周转和偿还能力，需要抵押、担保等因素，中小企业一般难以所得银行信贷支持。同时，在现有 模式下，银行信贷中银行与企业之间的信息不对称问题无法解决。由于银行信贷的债权性质，银 行缺乏动机和手段去监控企业运作。银行信贷中的信息不对称和代理风险使得银行不得不使用外 在的风险管理措施，如坏帐准备金等控制风险，但最核心的问题，即资金所投入项目的可盈利性 和风险，却难以监控。 对于证券市场融资而言，往往要求融资企业满足一定的条件，如收入、盈利状况等，而对于 中小企业，特别是初创的中小企业，这些条件往往是不可能满足的。同时，对于证券市场融资本 身，投资者和融资企业的目标不一致，信息不对称，证券价格不能真实反映企业的资产价值和盈 利能力及未来趋势，更多的是由这种证券的供求关系决定。信息不对称问题依然无法解决。 走近新经济时代，需要有一种相对更能降低信息不对称程度和代理风险，满足中小企业发展 需要的投融资方式。风险投资正是这样一种新型的投融资方式。 风险投资的独特之处在于：运用一套有效的控制和激励机制，把投资者、投资经理( 风险资 1 0 。量! ! ! 翌查堂堡圭兰焦堡苎 堑丝塑堕塑墨堕塑塞旦塑 本家) 和企业管理者的目标最大限度地统一起来，大大减少了信息不对称程度和代理风险。以下 将详细分析风险投资的运作和风险控制机制。 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 1 风险投资概述 二风险投资的风险特征 风险投资源于2 0 世纪初的美国。第一个正规的风险投资公司是1 9 4 6 年成立的美国研究开发 公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ) 。至2 0 0 0 年，美国风险投资年投资额达 1 0 0 0 亿美元。1 9 8 5 年9 月成立的中国新技术创业投资公司则是我国大陆第一家全国性风险投资 机构。 图2 - 1 美国风险投资分年度投资总额( u s v e n t u r ei n v es t l n gt o t a li n v e s t e db yy e a r ) 来源：v e n t u r ee c o n o m i c s n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la ss o c i a t i o n ( n v c a ) ” 风险投资原文为v e n t u r ec a p i t a l ，指人们对较有意义的冒险创新活动或冒险创新事业予以资 本支持。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展 的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本；根据欧洲风险投资协会的定义，风险投资是一种 由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩展型或重组型的未上市企业提供资金支持并 辅之以管理参与的投资行为；联合国经济合作和发展组织( o e c d ) 2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年召开的第二次投资方式研讨会上认为，凡是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集的创 新产品或服务的投资，都可视为风险投资：1 9 9 8 年全国政协九届一次会议的关于尽快发展我 国风险投资业的提案中认为，风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的 研究开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为。 1 1 l 1 2 上海交通大学硕士学位论文新经济时期风险投资研究 一次完摧的风险投资过程通常包括四个步骤：融资、投资、管理、退出。 风险资本家先通过吸收金融机构、企业和个人的资金组成风险投资基金。 然后，风险资本家按照一定评估程序，严格筛选投资项目，通常是那些市场前景看好、预期 回报高的风险企业，并根据企业的发展情况，分期投入资金。风险企业的发展阶段通常可分为5 期，即种子期、启动期、发展期、扩张期、退出期。风险程度随企业发展呈递减趋势。从美国的 情况看，风险资本在企业处于扩张期时投入最多，约占投资总额的5 0 以上，而在风险企业最 需要资金的早期( 种子期和启动期) ，投入仅占2 0 左右。【l “ 为降低投资风险，风险资本家还利用自己的资源和经验，参与项目的经营管理。主要方式有： 制定企业发展策略和营销计划，监控企业经营状况和财务业绩，物色、挑选和更换管理人员，处 理危机事件等。 在风险企业发展成型以后，风险投资寻求退出变现。退出方式主要包括公开上市、收购与出 售、企业回购。公开上市是风险投资退出的主要渠道，美国约有3 0 的风险投资是用这种方式 退出的。纳斯达克股票市场因其上市的“门槛”低，成为众多风险投资企业首选的上市途径。1 9 8 8 - - 1 9 9 8 年，通过纳斯达克上市的公司共有4 0 9 0 家，首期募集资金超过1 0 0 0 亿美元。1 9 9 9 年在 美国股市上市的公司中，5 0 得到了风险投资的支持。【l ” 图2 - 2 风险投资市场 资 ( 1 )风险投资机构的组织与运作 由于各国国情不同，风险投资的生存环境也有差异，其资本的来源呈现多渠道、多元化的格 局。目前发达国家风险资本主要来自于：养老金，捐赠基金，保险公司，公司企业，个人和家庭， 银行，政府等。不同国家的风险资本的来源构成比例会有所不同，政府投资的比例一般很低，主 要是提供适当的种子资金。 风险投资机构是风险资本的管理机构，负责管理和运营所筹集的风险资本投资者的资金。在 上海交通大学硕士学位论文 新经济时期风险投资研究 美国，风险投资机构的组织形式主要有：有限合伙制，小型企业投资公司( s b i c ) ，风险投资上 市公司，地方政府风险投资公司，大学或政府的孵化器，大公司的风险投资子公司，金融机构的 风险投资部门。 有限合伙制是美国目前最主要的风险投资企业组织形式，美国8 0 以上的风险投资组织形 式是有限合伙制。在这个体制下设立风险基金，由投资者( 有限合伙人，l i m i t e dp a r t n e r ) 和投 资经理( 普通或一般合伙人，g e n e r a lp a r t n e r ，行内也叫风险资本家) 双方签订合同组成，典型 的有限合伙制风险资本的存续期为1 0 年。有限合伙的组织形式有重要的税收和法律的优势，公 司不用缴纳公司税，而是由有限合伙人缴纳所得税，有限合伙人在以证券形式得到投资收益时并 不需要缴纳所得税，直到证券出售成为现金。有限合伙人负责