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摘要 资本市场在一国的金融体系中扮演着重要的角色，而资本市场失灵的存在， 使得对资本市场进行有效监管成为各国政府共同追求的目标。本文运用公共利益 理论，指出资本市场监管的合理性和必要性就在于通过监管来改善和克服资本市 场机制的失灵问题，而信息监管又是资本市场监管的核心。在此基础上，论文从 证券发行、上市、交易、证券商、自律机构等方面，对各国资本市场的监管制度 作了具体的论证。最后，作者结合中国资本市场的特点，分析了中国资本市场监 管制度存在的问题，提出了自己的建议。 、 关键词：资本市场监管市场陕灵信息披露 a b s t r a c t c a p i t a l m a r k e tp l a y sa ni m p o r t a n tr o ei nc o u n t r y sf i n a n c i a ls y s t e m t h ec o r eo b j e c t i v eo fg o v e r n m e n t a lr e g u l a t i o ni st oc o p ew i t hf a i l u r e si n c a p it a lm a r k e t t h ea u t h o r e n d e a v o r e dt oa p p r o a c ht h es u b j e c tf r o ma n e c o n o m i c v i e w p o i n t a n d p o i n t e d o u tt h a tt h ec a p i t a l - m a r k e tf a i l u r e s e x t e n d e df r o mt h et h e o r yo fm a r k e tf a il u r e sa n dr e g u l a t i o no fi n f o r m a t i o n w a st h ek e yp a r to ft h ep u b l i ci n t e r e s tt h e o r yw h i c hp r o v i d e dap o t e n t i a l r a t i o n a l ef o rc a p i t a lm a r k e t t h e nt h ea r t i c l ee l a b o r a t e d ，o nt h eb a s i s o ft h ep u b l i ci n t e r e s tt h e o r y ，u p o nm a j o rc a p i t a lm a r k e ti nt h ew o r l di n s u c ha r e a sa ss e c u r i t i e s i s s u a n c ea n dl i s t i n g ，s e c u r i t yt r a d i n g ，s e c u r i t y i n t e r m e d i a r i e s ，s e l f r e g u l a t i o no r g a n i z a t i o n s l a s tb u t n o t l e a s t ，t h e a u t h o rc o m e su pw i t hac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so nt h eh i s t o r i c a ld e v e l o p m e n t a n ds t a t u so fc a p i t a lm a r k e tr e g u l a t i 0 1 3i nc h i n a ，a n dt h ec o u n t e r m e a s u r e s f r o ms u c hp e r s p e e t i r e sa se v o l u t i o no fr e g u l a t o r ys y s t e m k e yw o r d s ：c a p i t a l - m a r k e tr e g u l a t i o n m a r k e tf a i l u r e si n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e 硕士论文资本市场监管研究 刖昌 市场与国家之间的关系一直是经济学所关注的核心问题。2 0 世纪5 0 年代制度 经济学、产业经济学和信息经济学的崛起，把经济学研究的范围，从传统的市场机 制拓展到了经济制度本身以及市场机制与经济制度之间的相互作用。国家开始更多 地被看成是一种制度安排，是市场运行规则的制定者和仲裁人。于是探索市场制度 安排与市场资源配置机制两者之间的机理，就开始成为经济学研究的一个重要组成 部分。而谋求凭借国家的力量去改变市场制度安排，从而达到改善市场机制优化资 源配置的功能的设想，就成为经济学家和政府官员的共同想法，在此基础上产生了 经济学关于监管的理论。 经济学对市场制度安排作用的关注，源于市场机制在资源配置中的缺陷。古典 经济学认为，通过市场的作用就能够实现社会资源的有效配置，最终促进整个社会 福利水平的提高。然而市场经济发展的实际情况却表明，仅仅依靠市场的力量是不 可能完全实现资源的有效配置的。因为，市场机制条件下，社会微观经济主体追求 私人需求效率最大化的动机受市场机制所支配。然而在每个经济主体追求效率最大 化的过程中，诸如垄断、外部效应、公共产品的产生和提供、信息的不对称性等现 象，是市场机制本身所不能解决的。这一系列问题会带来价格信号的扭曲，导致市 场优化资源配置的功能不能发挥，从而导致社会资源配置效率的下降，产生“市场 失灵”。 尽管经济学从理论上对经济监管的原因市场失灵及其由此导致的各种后 果、政府解决市场失灵的方法、经济监管与其他各种方法之间的取舍进行了比较系 统的分析，形成了相对成熟的理论，但是这些理论和学说基本上是针对普通的商品 劳务市场的研究成果，而不是针对资本市场中的政府监管阐述其理论依据及其特殊 表现和意义。 资本市场作为一种优化社会资金配置的市场机制，是整个金融体系的一个重要 组成部分，在整个国民经济中起着关键的作用。由于资本市场中交易的证券产品除 了具有普通商品的性质之外，还具有一般商品所没有的特殊性。这就决定了资本市 场的交易方式和市场结构都与普通的商品劳务市场有着很大的区别，使得资本市场 既具有一般市场的共性，又带有自身的个性。而资本市场和一般市场的这种共性与 差异性对市场机制作用发挥产生的影响，以及相应的资本市场监管的特殊性，就成 为本文所要探讨的重点。 中国的资本市场从诞生至今，已经取得了长足的发展。然而与发达国家成熟的 资本市场相比，我国的资本市场创立不久，经验不足。由于我国特定的国情基础， 硕士论文资本市场监管研究 经济正处于转轨期，以及经济、政治、体制、法制、文化等方面的因素，使得这一 新兴市场及其监管制度极具特殊性和非成熟性。因此，对中国资本市场监管领域的 研究就更显得匮乏，这就为从经济学的角度探讨我国的资本市场监管提供了可能性。 本文希望通过对资本市场监管的比较规范的经济学分析，从经济学角度建立起 一个关于资本市场监管的理论分析框架，并结合监管的实际。希望从经济学的角度 分析我国资本市场监管的现状，找到进一步改善目前监管制度的思路。为此本文大 致分两个部分进行讨论。首先是用公共利益论分析资本市场监管所面临的问题，同 时结合具体的监管体制、制度、法规及其比较和实施，力求从理论和实践两个方面 勾画出资本市场监管的总体框架。然后是以信息披露为核心，结合中国资本市场的 特点，分析了其监管所存在的问题，并针对这些问题提出了相应的对策和建议。 由于资本市场监管的理论研究尚处于探索阶段，问题涉及面广且无一定的研究 模式，其研究内容具有很强的实务性和复杂性，而且还处于相当迅速的动态变化之 中，因此这一问题的研究难度是不言而喻的，本文只是作了一些粗浅的尝试，失误 之处在所难免。 2 硕士论文资本市场监管研究 1 1 资本市场监管的定义 1 1 1 资本市场与资本市场功能 关于资本市场这一概念，迄今为止在经济学文献中存在着许多不同的解释。广 义上讲，资本市场是指融资期限在一年以上的资金融通活动的总称，具体包括一年 以上的证券市场和银行信贷市场。而狭义的定义是资本市场只包括证券市场。本文 所讨论的资本市场则侧重于后一种定义。认清资本市场的本质和功能是有效管理证 券活动的基础。资本市场监管的最终目标，就是要通过资本市场功能的实现，使之 有利于整个国民经济的发展。而监管的现实目标，则定位于促使资本市场的各项功 能得到最有效、最大限度的发挥。因此对资本市场功能和内在机理的分析就构成了 监管问题研究的前奏。 资本市场是人类社会活动经历了生产商品化、商品货币化、货币信用化的历史 历程，发展到信用证券化阶段的必然产物。它是伴随着社会化大生产对个别资产转 化为社会资本的客观要求而出现的创新形式，其功能的逻辑起点可追溯到股份公司 的诞生。按照交易学派的观点，企业筹集大规模资金的客观需求导致采用致股份制 的方式，从而相对低成本地聚集小规模资金形成规模经济。为了降低由于每个投资 者参与每项经营决策造成的巨额谈判成本和决策成本，权利必须集中于小部分人组 成的管理层。这样，投资者可以在事先不需经他人同意或不解散公司的情况下转让 所拥有的股权，由此促成了有组织的资本市场的出现。 从股份制企业到资本市场的产生及其运做机理来看，资本市场具备了以下这几 个基本功能：进行资源的配置和再配置：分散投资风险，促进有效投资：激励和约 束企业：资本资产风险定价；促进资本资产的流动性；加速信息汇聚，降低交易成 本功能：传导宏观经济调控。由此，社会资源以虚拟资本作为载体，通过资本的价 值形态与实物形态的相对分离，以虚拟资本运动引导实物资本的配置，实现了全社 会范围内资源积聚、配置和转移。 1 1 2 管制与资本市场监管 管制( r e g u l a t i o n ) ，又可译做“管理”、“规制”、“监管”、“控制”、“制约”等， 其含义是“有规定的管理，或有法规条例的制约”。经济学上的管制，是指社会公共 机构根据一定的规则，对特定经济主体的活动进行限制的行为。管制分为直接管制 硕士论文资本市场监管研究 和间接管制。前者是政府依法制定规则直接限制和约束经济主体的行为，从而直接 影响经济主体的决策及其经济活动。后者则是政府以维护市场竞争秩序为目的，不 直接介入经济主体的决策，而仅仅制约阻碍市场机制发挥职能的行为。直接管制又 可近一步分为经济性管制和社会性管制。经济性管制主要是政府为防止资源配置的 低效率而对企业的市场进入、退出、价格等活动进行的管制，社会性管制则是政府 以保障劳动者和消费者的安全、健康、卫生、防止公害为目的，对企业的产品，服 务的质量及其生产活动进行的管制。 资本市场是金融体系的重要组成部分，其特有的长期资本筹集、企业价值评估、 资源流动和重组以及风险提示对国经济发展所起的作用越来越重要。事实证明， 资本市场功能的实现程度取决于其运行环境和运行效率，而资本市场运行状况和效 率的高低与市场监管是密切相关的。从管制的概念出发，可以认为资本市场监管就 是政府和监管部门为了矫正和改善资本市场内在的问题，通过法律、经济、行政等 手段，对参与资本市场活动的各类主体的行为进行干预、管制和引导。 1 2 资本市场监管的主体 监管的主体即监管者。一般说来，监管的主体可分为两类，一类主要是政府部 门，其权力是由国家授予的，负责制定监管的各种规章制度以及这些规章制度的实 施。如果有人违反了这些规章制度，就要受到法律法规的处罚。另一类主体是各种 非官方的民间机构或私人机构，其权力不是来自于政府，而是来自于其成员对机构 决策的普遍认可。出现违规现象并不会造成法律后果，但可能会受到机构纪律的处 罚。 从各国对资本市场的监管实践来看，实施监管活动的主体是多元化的，可以是 政府部门，也可以是证券商协会，还可以是证券交易所或别的民间机构。由谁进行 监管，既和监管所要达到的具体目标以及所需的成本有关，也与政治、经济、历史、 传统等外部环境有关。几乎所有国家和地区对资本市场的监管都是由政府部门，以 及行业协会和证券交易所等自律机构共同完成。其中绝大多数国家和地区，由政府 部门承担较多的职责，行业协会和证券交易所只分担另- - d 部分：而有些国家的政 府部门承担的职责较少，大部分职责交由行业协会和证券交易所分担。 1 3 资本市场监管的对象 资本市场监管的范围具有明显的广泛性和复杂性，其监管的对象涵盖了参与资 本市场运行的所有主体，既包括筹资者和投资者，也包括证券经纪商和自营商等金 融机构。对资本市场监管对象的设定可从不同角度加以阐述： 4 硕士论文 资本市场监管研究 按参与资本市场运作的各种主体的性质来分，监管对象即参与市场活动的各法 人和自然人主体。主要包括；( 1 ) 筹资者，即通过在资本市场发行证券筹集资金的 资本需求者，也包括在市场上参与交易的企业法人。( 2 ) 基金，既包括作为交易对 象的上市基金，也包括作为重要市场力量的投资基金。( 3 ) 个人，主要是资本市场 上的投资者和各类证券从业人员。( 4 ) 金融中介机构，主要是涉及证券发行和交易 等业务的金融机构。它既可以是专业的证券经纪商、承销商、自营商，也可以是银 证合一体制下的商业银行和其他金融机构。( 5 ) 证券交易所或其他集中交易场所， 既包含传统的有形市场，也包括以电子交易系统为运行方式的无形市场。( 6 ) 资本 市场中的其他中介机构，包括证券登记、托管、清算机构以及证券咨询机构、会计 师事务所、律师事务所和资产评估机构等。 按各类主体在资本市场活动中所处地位和所起作用的不同划分，监管对象大致 可分为四类：( 1 ) 上市对象，即筹资者，包括以股票、债券、基金等证券形式挂牌 上市的各类市场主体；( 2 ) 交易对象，即投资者，包括所有参与市场交易的主体； ( 3 ) 中介对象，主要是为证券发行与交易等活动提供中介服务的金融、咨询和市场 服务机构：( 4 ) 自我管理对象，主要指证券集中交易场所。 按各项监管法律、法规、制度等框架和具体内容来划分，监管对象主要包括： ( 1 ) 证券发行市场；( 2 ) 证券交易市场；( 3 ) 证券商；( 4 ) 自我管理机构；( 5 ) 投 资公司或投资基金；( 6 ) 资本市场从业人员。对上述六个方面的管理构成资本市场 监管的基本内容。 1 4 资本市场监管的手段 资本市场监管的外在形式多种多样，一般体现为各种法律、法规、制度、规则、 政策等。资本市场的特殊地位和市场失灵问题的复杂性，决定了监管手段的多样性。 从“政府干预”的角度出发，结合各国( 地区) 资本市场的管理经验，综合分析这 些不同的监管形式，可以归纳出几种具体的监管手段。 1 4 1 法律手段 指国家通过立法和执法，将资本市场运行中的各种行为纳入法制轨道，规范各 市场参与者的行为。运用法律手段管理资本市场，主要是通过立法和执法抑制和消 除欺诈、垄断、操纵、内幕交易和恶意投机等现象，维护资本市场的良好运行秩序。 涉及资本市场管理的法律、法规范围较广，大致可分为两类。一类是市场监管 的直接法规，除证券管理法、证券交易法等基本法律之外，还包括各国在上市审查、 会计准则、证券投资信托、证券金融事业、证券保管和代理买卖、证券交割和清算、 5 硕士论文资本市场监管研究 证券贴现、证券交易所管理、证券税收、证券管理机构、证券自律组织、外籍人士 投资证券等方面的专门法规，几乎遍及资本市场的所有领域。另一类是涉及证券管 理，与资本市场密切相关的其他法律，如公司法、银行法、票据法、破产法、财政 法、反托拉斯法等。由此形成一个市场基本管理法规为核心，市场专门管理法规或 规则相补充，其他相关法律相配套的法律体系。 1 4 2 经济手段 指政府以管理和调控资本市场为目的，采用间接调控方式影响资本市场运行和 参与主体的行为。在资本市场监管实践中，常见的有以下两种经济调控手段： 第一，金融信贷手段。运用金融货币政策对资本市场的影响颇为显著。在市场 交易低迷之际放松银根、降低贴现率和存款准备金率，可增加市场的货币供应量从 而刺激市场回升；反之则可抑制市场过度繁荣。运用“平准基金”开展市场公开操 作可直接调节市场上证券的供求和价格。金融货币手段可有效地平抑市场的非理性 波动和过度投机，有助于实现稳定市场的预期管理目标。 第二，税收政策。由予以资本利得税( 或证券所得税) 和印花税( 证券交易税) 为主的资本市场税收直接计入交易成本，税率和税收结构的调整直接造成交易成本 的增减，从而可为监管机构所利用，来抑制或刺激市场。 1 4 3 行政手段 指监管机构采用计划、政策、制度、办法等对资本市场进行直接的行政干预和 管理。和经济手段相比，运用行政手段对资本市场进行监管具有强制性和直接性的 特点。如在证券发行方面采取上市审批制度，行政控制上市种类和市场规模；对证 券交易所、证券交易机构、证券咨询机构、证券清算和托管机构等实行严格的市场 准入和许可证制度等措施。 行政手段存在于任何国家资本市场的监管历史中。只是在市场发育早期使用这 种手段多些，成熟阶段则用的相对较少。早期资本市场受社会经济诸方面条件制约， 往往是法律手段不健全、经济手段低效，造成监管不足的局面，因此需要行政手段 作为补充。然而资本市场毕竟是市场经济高度发达的伴生物，完善的市场经济特性 必然要求伴随市场的成熟和完善，逐步减少行政干预。以避免过多的行政干预造成 监管过度，扭曲市场机制。 1 4 4 自律管理 一般的资本市场监管都采取政府管理和自律管理相结合的形式。自律管理之所 6 硕士论文资本市场监管研究 以在资本市场管理中占据重要地位，相当程度上是资本市场发展的结果。在资本市 场出现到政府开始全面介入之前的历史演变过程中，自律管理逐渐成为市场管理的 主要形式。而且，交易的高度专业化和从业者之间的利益相关性，与资本市场运作 本身的庞杂性决定了对自律管理的客观需要。此外，政府监管与自律管理之间存在 着主从关系，自律管理是政府监管的有效补充，自律监管机构本身也是监管框架中 的一个监管对象。近年来，集中化监管和强化政府监管的地位已成为各国资本市场 管理的发展趋势。 1 5 资本市场监管的目标 资本市场监管的目标也称为监管的目的或宗旨。监管的目标服从于整个资本市 场的发展目的。从不同国家( 地区) 资本市场发展的阶段和相关立法的角度来看， 各国对资本市场监管的目标表述不同，存在着差异。综合各国资本市场对于监管目 标的各种界定和背后隐藏的社会、经济、政治、体制等内在因素，监管的具体目标 可归纳为：克服市场上的种种缺陷( 市场失灵) ；保护市场参与者( 尤其是投资者) 的合法权益；维护资本市场公开、公正、公平的原则；促进资本市场功能的发挥， 保证市场的稳定、有序和高效。 上述资本市场监管的具体目标主要是从微观角度阐述，而资本市场监管的根本 目标作为具体目标的延伸，则更多地从宏观角度来阐述。资本市场是一种自由竞争 的市场机制，对其进行监管是为了克服市场失灵，从而促进并保障市场机制更好地 发挥作用，而不是代替市场机制。作为整个社会经济一个复杂的有机组成部分，资 本市场的规范和发展始终从属于整个国民经济的稳定和增长的需要。资本市场不仅 与一国的金融体系和实体经济密切相关，而且与经济发展、社会稳定甚至政治形势 等休戚相关，任何监管机构制定和执行监管制度、法规和政策时，都必须从社会经 济整体出发，而不是局限于资本市场本身。无论各国资本市场的发展水平和特点存 在着多大的差异，或是否已通过立法形式确认了对资本市场的监管有助于经济发展， 监管的根本目标都是通过它来最终维护国民经济的稳定和发展。 1 6 资本市场监管体制的比较分析 由于各国的政治体制、经济体制、中央与地方的关系以及历史传统习惯、文化、 地理等情况的不同，各国的资本市场发育程度以及由此决定的资本市场自我监管体 制发展水平存在的差异，随着资本市场监管实践的发展，各国的资本市场监管体制 大致形成了三种不同的模式，具体可分为美国式集中型监管体制、英国式自律型监 管体制和欧陆式中间型监管体制。 7 硕士论文资本市场监管研究 1 6 。1 美国式集中型监管体制 集中型监管体制也称集中立法型监管体制，是指政府通过制定专门的资本市场 管理法规，并设立全国性的资本管理监督机构来实现对全国资本市场的管理。在这 种模式下，政府积极参与资本市场管理，并且在资本市场监管中占据主导地位，而 各种自律型的组织，如证券交易所与证券经纪人协会等则起协助政府监管的作用。 集中型监管体制模式的代表是美国和日本，此外加拿大、菲律宾、韩国、我国台湾 省、巴西、巴基斯坦、印度尼西亚、墨西哥、以色列、埃及、土耳其等国家和地区 也实行集中型监管体制。 集中型监管体制模式具有两个主要特点：一是强调立法管理，制定了一整套互 相配合的全国性的资本市场监管法规，以此作为市场参与者的行为准则和监督管理 资本市场的依据；二是设有全国性的监管机构，负责管理、监督资本市场。这类机 构由于政府充分授权，通常具有足够的权威维护资本市场正常运行。 1 6 1 1 集中型监管的法律体系 该体系的特点是有一整套建立在信息公开基础上的监管法规，注重立法，强调 公开原则。以美国为例，其监管法律体系的核心内容是：( 1 ) 实行公开原则，实施 证券发行和上市的注册登记制度、上市公司的持续信息披露和禁止内幕交易的制度； ( 2 ) 实行银行业和证券业分业管理制度；( 3 ) 建立以证券交易委员会( s e c ) 为核 心的三级市场监管体系，由其统一负责证券市场的监督和管理；( 4 ) 严格禁止进行 欺诈和操纵市场活动：( 5 ) 对违规者进行严厉制裁。 美国对资本市场监管的立法可分为三级。第一级是联邦政府立法，主要包括 1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证券交易法、( 1 9 3 5 年公用事业控股公司法、( ( 1 9 3 9 年信托契约法、( ( 1 9 4 0 投资公司法、( 1 9 4 0 年投资咨询法、( ( 1 9 7 0 年证券投资者 保护法等。第二级是各州政府颁布的监管法规，统称为蓝天法，用于反欺诈和 证券发行和证券商的注册管理。第三级是各种自律组织，如各大交易所和行业协会 制定的规章。这些由联邦、州和自律组织所制定的法律法规，以及后续的大量补充 条款和修整，构成了严密的美国资本市场监管的法律体系。 1 6 1 2 集中型监管的组织执行体系 实行集中型监管的国家和地区，都设有统的、全国性的监管机构来承担资本 市场监管职责。根据监管主体设置上的差异，各国资本市场监管的组织结构可分为 专门机构和附属机构两种模式。其组织形式如表1 1 所示。 专门机构模式的特点是由独立于其他国家机关的专职机构作为监管的主体，拥 有较大的自主权和相当的权威性。采取这种模式的典型代表是美国。美国资本市场 管理的整体组织体系包括三个层面：第一为金融机构的内部管理：第二是自我管理 8 硕士论文资本市场监管研究 机构的自律管理；第三是政府监管机构的集中管理。其中政府监管采取双轨管理体 制，即联邦政府管理和各州政府管理。联邦政府管理在整个监管组织体系中处于最 为重要的位置，是监管层面中的核心。美国证券交易委员会( s e c ) 是根据1 9 3 4 年证券交易法成立的最高管理机构，具有行政和半司法职能。它由总统任命、参 议院批准的5 名委员组成，包括1 8 个部门和9 个地区证券交易委员会，下设全国市 场咨询委员会、联邦证券交易所、全国证券商协会。由此构成自上而下、集中统一 的监管结构。美国资本市场监管的组织框架如图1 1 所示。 表1 1 集中型监管的组织框架 监管资本市场监管机构 层次专门机构模式附属机构模式 1证券交易管理委员会 财政部( 如日本、印尼)中央银行( 巴西) 2在各州政府的分支机构 在各州政府的财政局中央银行的地方分支机构 3 证券交易所和证券协会证券交易所和证券商协会证券交易所和证券商协会 l 国会 i 联邦储备体系卜一 证券与交易委员会 证券交易所证券商协会证券结算机构地方证券监管机构 各类证券中介机构 图1 1 美国资本市场监管机构框架图 附属机构模式的特点是政府不设专门独立的资本市场监管机构，而是由政府某 部门来行使管理职能。日本、韩国和印尼等国家采取以财政部为监管主体的方式。 如日本大藏省承担集中管理全国资本市场的职责。大藏省证券局是日本管理全国证 券活动的主要政府机构，下设四个职能部门，负责对资本市场的全面监管。大藏省 下设的各地财政局负责监管地方性资本市场活动。证券交易审议会作为大藏省的咨 询机构，负责审议有关资本市场的重要事项并推动立法完善。以巴西为代表的另外 一些国家则采取以中央银行为监管主体的方式。巴西在中央银行下设立证券委员会， 9 硕士论文 资本市场监管研究 根据央行最高决策机构的指示，行使对资本市场业务的监督管理权。 1 6 2 英国式自律型监管体制 自律型监管体制模式是指政府除了一些必要的国家立法之外，很少干预资本市 场，对资本市场的监管主要由证券交易所、证券商协会等自律型组织进行监管，强 调证券业者自我约束、自我管理的作用，一般不设专门的证券监管机构。实行自律 型监管体制模式的国家一般都未制定单一的资本市场法规，而是通过一些间接的法 规来管理资本市场行为。自律组织通过其章程、规则引导和制约其成员的行为，有 权拒绝接受某个证券商为会员，并对会员的违章行为实行制裁，直至开除其会籍。 在很长一段时间内，英国是自律型监管体制模式的典型代表。此外，荷兰、爱尔兰、 芬兰、挪威、瑞典等欧洲国家与新加坡、马来西亚、我国香港( 1 9 8 9 年后改为实行 集中型监管) 、津巴布韦、肯尼亚、新西兰等国家和地区也实行自律型监管体制。 1 6 2 1 自律监管的法律体系 该体系的特点是强调市场参与者“自律”监管为主，政府干预很少，通常未制 定统一的资本市场管理法规。政府对市场的管理主要通过公司法中有关公开说明书 的规定、有关证券登记、防止欺诈条例和有关资本管理等间接法规，以及自律机构 的规章制度完成。与美国等集中立法型国家相比，证券交易所在监管中起着更为重 要的作用，其制定的各类规章较之其他法律规定更为详尽而重要。以伦敦证券交易 所为例，由于历史上起步较早，在国家没有相应法律出台的情况下。完全依靠交易 所自身的规则来规范市场行为，因而伦敦交易所对自己业务规定有严格的交易规则， 并且拥有较高水准的专业证券商和采取严格的注册制度和公开说明书制度进行自律 管理，由此形成了伦敦交易所完全自治，不受政府干预的传统。 自律型监管国家政府的立法管制主要体现在多种相关法律法规之中，它们既是 自我管制的指导，又是自我管制的补充。以英国为例，其资本市场的监管法律分散 于各种具体法律法规之中，如1 9 4 8 年的公司法、1 9 5 8 年的反欺诈法、1 9 7 3 年公平交易法和1 9 8 6 年的金融服务法。这些法律分别规定了股份的募集、 股票的交易、禁止内幕交易等多方面内容。 目前英国已先后颁布过五部公司法，均涉及到证券活动的内容：第一部1 9 4 8 年公司法，规定了公司的组成、登记、股票和债券及其转让、破产程序中的和议和 重建，以及停业要求等内容；随后的1 9 6 7 年公司法包括了许多有关公司帐目、 报告、实际收益等信息披露的规定：1 9 7 6 年公司法主要规定公司的帐目、审计 报告的呈递等问题，以及关于持续披露的规定：1 9 8 0 年公司法根据股票是否向 公众发行，将公司区分为不同类型，并规定了股票发行收益的分配、董事的职责， 1 0 硕士论文资本币场监管研冤 以及内部交易的新规则：最后的1 9 8 1 年公司法则规定了公司使用的会计形式、 股票收益的公开，以及股票回购和赎回等问题。 反欺诈法是以保护投资者利益为直接目的的法律规范。该法第1 3 条规定， 证券交易所和场外交易的内幕人士从事证券投资，都将受到处罚。根据公平交易 法，政府贸易部将通过公平交易局监督、审查重大收购和合并项目，并监管资本市 场的合理运行。1 9 8 6 年颁布的金融服务法建立了英国特有的资本市场监管框架。 该法律共分1 0 个部分，分别规定了投资业务管理规定、保险业务、证券的正式上市、 不上市证券的报价、接受报价、内幕交易、对信息披露的限制、互惠、杂项和补充。 根据该法律，在英国s i b ( 证券投资委员会) 的认可和监督下，通过若干专业机构 实旋有关法律和监管职能。英国资本市场立法虽然显得比较分散，但基本属于全国 性立法，其内容也相对完整，在交易所规则的补充下，整个资本市场监管的法律规 范是比较完善的。 1 6 2 2 自律型监管的组织执行体系 该体系的特点是通常不设立全国性的统一监管机构，而主要依靠自律组织和市 场参与者的自我管理。英国是最具代表性的自律型国家，它没有专门的特定政府管 理机构，其自律管理系统包括两个层面：其一是证券交易所的管理，它是非官方的 证券市场监管核心，证券交易所同时具备证券管理和证券交易运行的双重职能；其 二是由三个非政府管理机构，即证券交易所协会、证券业理事会、企业并购专门研 究小组组成。 1 9 8 6 年以前，英国试图将包括资本市场在内的整个金融市场，作为统一监管对 象，资本市场监管只是作为金融市场的一部分加以对待。有关资本市场法律的实施， 主要集中在英国贸易部，由其通过各相关法律实施一定程度的政府监管。作为政府 代表的贸易部，除根据防止欺诈条例对非交易所会员的证券商有一定的管理权之外， 仅登记公开说明书而不加审核，它在资本市场中主要起对自我监管进行必要监督的 作用。英格兰银行和英国保险业协会所属的投资保护委员会也负担着资本市场监管 的部分职能，英格兰银行仅在涉及外汇管制问题的证券交易时才进行一定的干预。 监管主体由英国证券交易所协会、企业收购和合并专门研究小组、证券理事会三个 机构组成，并由它们制定并实施有关证券活动的规定，其代表经常向政府机构( 英 国贸易部和英格兰银行) 征询意见，并维持同政府部门之间的联系。证券交易所协 会由证券交易所会员组成，管理伦敦和其他六个地方性交易所的各项具体业务。证 券业理事会于1 9 7 8 年由英格兰银行提议而成立，由l o 个以上的专业协会代表组成， 主要职责是制定、解释和执行各项规章制度。并购专门小组于1 9 6 8 年由9 个专业协 会发起组成，负责解释和执行由“伦敦城小组”制定的伦敦城收购与合并准则， 来规范上市公司的并购行为。 硕士论文资本市场监管研究 1 9 8 6 年，在商业银行的支持下，英国成立了证券与投资委员会( s i b ) ，以提高 现有自律机构对英国资本市场的监管效率。1 9 9 7 年1 0 月2 8 日，s i b 更名为“金融 服务局”( f s a ) ，下设三个被承认的自律机构、9 个专业机构、6 个投资交易所和2 个清算机构。在继承了原s i b 部分职能的同时，f s a 特别沿袭了s i b 的十条戒律， 以此对资本市场进行监管。 1 6 3 欧陆式中间型监管体制 欧陆式中间型监管体制又称为分级管理型监管体制模式，既强调集中立法管理 又强调自律管理，包括二级监管和三级监管两种子模式。二级监管是中央政府和自 律型组织相结合的监管，三级监管是中央、地方两级政府和自律机构相结合的监管。 中间型监管体制的典型代表是德国，此外意大利、泰国、约旦等国的资本市场监管 体制也属于这一类型。 该模式是介于集中型和自律型之间的一种监管模式，既有立法管制的成分，又 不失自律管制的色彩，而两者的结合又不同于在各自的侧重点上特色分明的美国模 式和英国模式。由于集中型和自律型监管都存在着一定的缺陷，近年来已有不少国 家开始逐渐向中间型监管体制模式过渡，以图综合发挥两种体制的优势，提高资本 市场监管的效率。 1 6 3 1 中间型监管的法律体系 该体系介于集中监管型和自律监管型之间，主要被大多数欧洲大陆国家，以及 南美和亚洲的一些国家和地区所采用。这些国家一般都没有制定全国统一的证券法， 有关资本市场监管方面的规定由若干相关法律、法规共同构成。作为该体系的典型 德国，其现行监管法律体系主要包括：( 1 ) 股份法，由该法对股份募集、发行和 交易作出具体规定；( 2 ) 财务报表公布法，上市公司和一些大型企业应根据该法 规定制作及公布公司财务报表；( 3 ) 证券交易所法，主要规定证券交易所德设立、 监管职能、会员资格等组织事项；( 4 ) 与证券有关的法律，包括银行法、投资 公司法、外国投资公司法、对外贸易法等；( 5 ) 在关于保险、储蓄、银行等 机构投资者的组织和管理法规中，也包含涉及证券法律的部分内容。 该体系国家对信息披露的要求比较宽松，如德国股份法规定，证券发行中 的信息披露仅限于公司法关于会计制度、审核和公布年度资产负债表的一般规定。 1 9 6 9 年，德国发布了财务报表公布法，对信息披露问题作出了进一步规定。但 除此之外，德国没有完整的信息披露规则。即使就股份法来说，财务文件的披 露也是极其有限的。按照股份法，股份公司必须严格按照规定制作资产负债表和 年度报告，并要聘请独立的审计师进行审计，但财务报告经过监事会认可后，就视 1 2 硕士论文资本市场监管研究 为获得股东核准；根据德国的商业实践，股份公司虽然要公布其资产负债表，但年 度财务报告则无须向公众公布。 近年来，在英美等国的影响下，该体系的一些国家开始考虑将现行资本市场的 有关规则和条例、解释和规定进行整体化对待，并将充分公开的原则作为监管立法 改革的重点。 1 6 3 2 中间型监管的组织执行体系 作为该体系的典型代表，德国政府监管机构的分散程度与法律的分散程度如出 一辙。德国没有建立起监管资本市场的联邦机构或州权力机关。由于德国的商业银 行被银行业务法赋予同公众进行证券业务的独占权力，使得德国的银行业和证 券业出现混业经营、混业管理的局面。这样德国证券业便通过中央银行来管理参与 证券业务的银行，实行特许证管理，并通过银行监督局实施监督。根据联邦储备 法，德国央行联邦储备银行有权干预资本市场，联邦机构和地方政府发行证券， 要征询联邦储备银行的意见。德国的证券交易所的组织、管理和监督一般在州一级 水平上进行，即使由政府制定的管制规定也由各州执行，因而受到地方政府的控制。 德国的监管组织体系如表2 2 所示。 表1 2 德国的监管组织体系 管理层次资本市场监管机构 1 德国联邦储备银行 州政府 2 联邦银行分支机构 3证券交易所 1 6 4 不同监管体制形成的历史原因 按照制度经济学家的观点，资本市场监管体制的形成与演变是伴随一国的资本 市场发展，乃至国家经济、政治、金融、法律、文化和传统等的变化而变化的动态 的历史过程。不同的监管体制及其所包含的内容在本质上是种种不同的制度安排， 即规制经济单位之间合作与竞争方式的安排。在现有的监管体制的背后，蕴涵着导 致其制度安排形成及促成其制度变迁的不同的社会经济原因。 美国的集中立法型监管体制是在2 0 世纪3 0 年代全球性的经济危机后才确立的。 作为一个没有经历过封建经济而是直接由殖民地转向资本主义经济的国家，它的原 始资本积累相当程度上依靠证券集资来完成。在其2 0 0 多年的经济发展过程中，作 为社会化大生产的资本积累的集中反映的股份经济及相应的证券发行和交易活动成 1 3 硕士论文 资本市场监管研究 倍扩张，其国内的资本市场也随经济的发展以非同寻常的规模和速度自发、独立地 形成。在这个资本集中和资本证券化的过程中，更符合实际需要并不是基于谨慎和 渐进的立法管制和自我规范，丽是利润高于一切的攫取和扩张。因此，对资本市场 的管理在总体上是放任的、松散的、不能应对市场高速发展中所出现的种种问题。 尤其伴随着股份经济的扩展和企业所有权与经营权的分离，资本市场中内蕴的种种 矛盾日益尖锐，集中表现为欺诈、垄断、过度投机和内幕交易的盛行。这些因素积 聚到一定程度，最终导致了2 0 世纪3 0 年代的经济大恐慌，使极不规范的资本市场 和金融体系受到沉重打击。正是这一惨痛教训使得美国政府开始主动、积极地介入 资本市场，着手确立了严格、全面的证券立法体系和集中、统一的市场管理制度， 从而奠定了集中立法型监管体制的制度基础。 与美国不同的是，由于英国资本原始积累的程度很深，企业能够得到发展健全 的银行体系的支持，很少通过资本市场直接融资，使得英国资本市场的发展十分缓 慢，直至1 9 世纪中期以后才开始逐渐活跃起来。这就使得在人文观念上，处于资本 市场演进过程中的英国证券商和市场参与者与大胆开拓的美国文化相比，更显出保 守、严谨、自律的人文传统。另外，市场经济最先在英国发育完成，亚当斯密和 大卫李嘉图等古典经济学家所极力倡导的自由竞争、自由放任的市场理念，使得 自律自治、较少政府干预的管理思想占据了主导地位。同时以普通法为主要渊源之 一的英国法律制度，其成文法向不健全。反映在资本市场方面，就是缺乏单一的 专门证券法规。上述因素促进了英国自律监管体制的发展和完善，使得英国证券商 逐渐发展起一套证券行业的自律规范，并不断加以完善，延续至今形成了以自我约 束、自我管理和自我发展为显著特点的自律机构和以自律管理为主的监管体制。 德国的情况与上述两国又所不同。由于德国经济与其银行业发展息息相关，导 致其资本市场的发展相当缓慢，影响力与英、美等国相比要小的多。德国的资本主 义市场经济发展初期，国内产业资本累积率低，政府经济推动股份公司制度以离促 产业资本的形成。所不同的是股份公司集资通过银行认购其股票的方式来进行，而 不是直接吸纳社会闲散资金，从而构成了德国资本市场与银行业之间的特殊关系， 以及不同于传统体制的特殊证券市场。由于银行在证券业处于重要地位，对证券市 场的管理也自然而然地由银行承接，从而形成了独具特色的中间型监管体制。 1 6 5 集中与自律监管体制的利弊比较 1 6 5 1 对于集中型监管体制的优劣评价 实施集中型监管的优点较为明显。首先政府监管机构作为居于超然地位的纯公 共机构，其非盈利性使之更为注重保护投资者的利益，从而能够公平、公正、客观、 硕士论文资本市场监管研究 有效地发挥监管职能，有效地克服市场失灵现象，维护市场秩序，从总体上协调全 国资本市场的发展。其次由于具有专门的资本市场监管法规，而且管理口径统， 有力提高了监管的权威性和管制的深度与广度，突破了跨地域的管制界限，实现了 自律管理不能比拟的监管力度。最后，政府部门在监管机构中的最高地位使得政府 监管可以有效地限制自律组织的“自利”弱点，并加以合理引导和利用。 但是，这种集中式管理体制模式也有其缺陷。由于资本市场的管理是一项艰巨 丽又复杂的任务，涉及砸很广，这就使得监管机构在监管资本市场的过程中，容易 产生对资本市场过多的行政干预，或是难以完全协调与自律组织的配合。而且与自 律机构相比，政府监管机构离市场相对较远，掌握的信息相对有限，使得政府监管 的直接成本更为高昂，从而降低了监管效率。另外当市场行为发生变化时，监管机 构有时不能做出迅速反应，并采取有效措施。 1 6 5 2 对于自律型监管体制的优劣评价 自律型监管体制模式既可提供比较充分的投资保护，又能充分发挥市场的创新 与竞争意识，从而有利于市场的活跃。由于它允许市场参与者制定和修订证券监管 法规，既使市场监管更加切合实际，更能促进证券商自觉遵守和维护这些法规，又 使这些监管法规比政府制定的法规具有更大的灵活性和针对性。而且，自律的范围 一般要宽于政府法规的边界，更具广泛性，在某些政府法规触及不到的领域更具有 适用性。再者，自律费用般来自市场交易活动本身，而不是政府拨款，从而降低 了政府的监管成本。此外，与专门的监管机构相比，自律组织更能对市场违规行为 迅速做出反应，并及时采取有效措旆，保护资本市场的有效运行。总体上讲，自律 机构能够有效地替代政府部门的若干微观监管行为，直接减少政府监管的执法成本， 在整体上改善监管失灵的问题。 但是。自律型监管体制模式的弊端也十分明显。首先，由于没有专门的立法与 权威的监管机构，监管手段较为软弱，难以协调全国资本市场的发展，容易造成混 乱状态。其次，由证券业者组成的自律型组织，通常将监管的重点放在市场的有效 运转和保护证券交易所会员的利益上，难免会偏袒从业者，对投资者往往不能提供 充分的保障，从而制约了市场发展。最后，自律者追求私人或集团利益最大化的潜 在动机，导致监管者的非超脱地位，难以保证资本市场的公正原则得以充分体现。 使得诸如证券业协会通常由大公司会员占主导地位、交易所为扩大市场规模而放松 对会员公司的监管等不公正现象在资本市场上屡见不鲜。 硕士论文 资本市场监管研究 2 1 资本市场监管的主要理论 资本市场监管的基本原理可以从金融监管的理论中去溯源，而后者一直是各经 济学流派争论的话题，对其的研究和讨论已经取得了相当大的成就，并形成了一系 列关于金融监管问题的理论和观点。一些人认为，金融机构应当受到严格的监管主 要是由于金融机构的职能及其在国民经济中的特殊作用：另一些人认为金融监管是 一国政府对市场失灵的反映。但是迄今还没有一个理论或观点可以满意地解释金融 监管问题，每一种理论或观点都只是从某一个方面对金融监管问题进行描述或解释。 目前在这些关于金融监管的经济理论中，较为流行的是把公共利益论、捕获论和经 济监管论这三种解释社会管制的理论运用于金融监管的实践。 2 1 1 公共利益论及其对监管原因的分析 公共利益论( t h ep u b l i ci n t e r e s tt h e o r y ) 认为监管通常发生在市场失灵的 领域，其目的是为了保护公众的利益，因此被称为公共利益论。近年来被经济学家 称之为实证理论的规范分析( n o r m a t i v ea n a l y s i sa sap o s i t i v et h e o r y ，n p t ) 。 该理论认为，当市场无法在完全竞争的状态下运转，或者完全竞争的市场机制 不为社会所需要时，市场机制本身的作用就可能导致社会资源配置的无效率或低效 率以及收入分配的不公平甚至经济不稳定，从而导致市场失灵。作为社会公众利益 代表的政府就要对市场进行干预、监管，以弥补市场的缺陷。监管被看成是政府用 来改善资源配置和收入分配，减低或消除同市场失灵相联系的代价的一种手段。上 述观点建立在以下这两个假设之上：第一，市场本身是脆弱的和有缺陷的。如果让 市场单独发挥作用，那么它的运行就会缺乏效率；第二，政府的干预可以提高市场 的运行效率。市场失灵可能来自自然垄断( n a t u r a