（产业经济学专业论文）股权分置改革与中小股东利益保护研究.pdf

北京工商大学硕士学位论文 内容摘要 股权分置作为我国资本市场设立之初的一项制度安排，曾在特定的历史环境下对资本市 场的稳定发展起n t 不可忽视的作用。但是随着经济体制改革的逐步深化，股权分置的弊端 日渐突出：上市公司的治理结构难以进一步完善、中小股东的利益长期无法得到有效保障， 资本市场的发展受到严重制约。 本文在前人研究的基础上，结合自身所掌握的最新数据资料，对股权分置产生的原因、 股权分置改革的方案、效应及其对中小股东利益的影响等问题进行了深入的思考和研究。 本文认为，股权分制改革运行方案的核心思想是以对价的形式对中小股东的利益进行补 偿，这对改革的顺利进行起n t 至关重要的作用。股权分置改革后，上市公司股东利益取向 趋于一致，公司股权的流动性得到增强，大股东对公司的控制力被削弱，建立有效激励机制 所需的制度基础获得进一步完善，上市公司的市盈率降低，估值水平提升，资本市场更具投 资价值，中小股东利益保障机制得到改善。然而，股权分置改革无法彻底解决中小股东的利 益保障问题。为了在股权分置改革后进一步完善中小股东利益保障机制，可以考虑从以下方 面着手：改进中小股东行使权力的方式：加强信息披露，减少决策信息的不对称：加强政府 部门的监管力度，进一步完善相关法律法规；完善董事会结构，发挥独立董事及社会舆论的 作用；大力培育机构投资者。 关键词：股权分置股权分置改革中小股东利益 壁壑坌墨塾苎兰! 尘壁查型堇堡茎婴壅 a b s t r a c t a sa l li n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n ta tt h eb e g i n n i n go ft h ee s t a b l i s h m e n to fo u r c o u n t r y sc a p i t a l m a r k e t ，t h en o n t r a d a b l es h a r ep l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei nt h es t a b l ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti n t h es p e c i f i ch i s t o r i ce n v i r o n m e n t a l o n gw i t ht h ed e e p e n i n go ft h ee c o n o m i cs y s t e mr e f o r u r ，t h e n o n t r a d a b l es h a r e sd e f e c ti sm o r ea n dm o r ep r o m i n e n ti nt h ef u r t h e ri m p r o v e m e n to ft h el i s t e d c o m p a n i e s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h el a c ko ft h em e d i a n s m a l ls h a r e h o l d e r s i n t e r e s tp r o t e c t i o n ， a n dt h er e s t r i c t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e t sc o n t i n u o u s ，s t a b l ea n d h e a l t h yd e v e l o p m e n t o nt h eb a s i so ft h ef o r m e r s r e s e a r c ha n dl i n kt ot h el a t e s td a t a ，t h i sp a p e rt r i e st oe x p l o i tt h e c a u s e ，t h es c h e m e so ft h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r i l l ，t h er e f 0 1 - i ne f f e c ta n di m p a c to nt h ei n t e r e s to f t h em e d i a n s m a l ls h a r e h o l d e r s i nt h ea u t h o r so p i n i o n ，t h ec o r eo ft h es c h e m e so ft h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r mi s t h e c o m p e n s a t i o nt ot h em e d i a n s m a l ls h a r e h o l d e rb yt h ep a yo fc o n s i d e r a t i o n ，w h i c hi st h ek e yo ft h e s u c c e s s e so ft h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r m a f t e rt h er e f o r m ，t h ei n t e r e s to ft h et r a d a b l es h a r e h o l d e r a n dt h en o n t r a d a b l es h a r e h o l d e rh a sb e e nc o m m o n t h el i q u i d i t yo ft h es h a r e sh a sb e c o m e s t r o n g e r t h ec o n t r o lo ft h eb i gs h a r e h o l d e rh a sb e e nw e a k e n e d t h ei n s t i t u t i o n a lb a s eo ft h ee s t a b l i s h m e n to f t h ei n c e n t i v em e c h a n i s mh a sb e e ni m p r o v e d t h ep r i c ee a r n i n gr a t i oo ft h el i s t e dc o m p a n yh a sb e e n l o w e rw i t ht h ei n c r e a s eo ft h e i re v a l u a t i o ni nt h em a r k e t t h ec a p i t a lm a r k e t sv a l u ef o ri n v e s t i n gi s h i g l l e r t h em e c h a n i s mo ft h ep r o t e c t i o no ft h em e d i a n - s m a l ls h a r e h o l d e r si n t e r e s th a sb e e n i m p r o v e d ，w h i c hc a n n o tb em a d ep e r f e c tb yt h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r m i no r d e rt os o l v et h i s p r o b l e m ，w ec o u l dp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h ea s p e c t s ：i m p r o v et h ew a yo fw h i c ht h em e d i a n s m a l l s h a r e h o l d e rt od ot h e i rr i g h t s ；e n h a n c e dt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dd e c r e a s et h ee x t e n to ft h e i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ；s t r e n g t h e nt h eg o v e r n m e n t ss u p e r v i s i o na n dm a k et h er e l a t i v el a wm o r e p e r f e c t o p t i m i z et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n de x e r tt h es t r e n g t ho ft h ei n d e p e n d e n t d i r e c t o ra n dt h es o c i a lc o n s e n s u s ；e n c o u r a g et h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s k e yw o r d s ：n o n t r a d a b l es h a r e t h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r m m e d i a n - s m a l ls h a r e h o l d e r si n t e r e s t i i 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人茸 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：l i 堑2 丛 日期：年月日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生测览。 学位论文作者签名：煎弘】21 ：导师签名：日期：年月日 北京工商大学硕士学位论文 绪论 一、论文的研究背景 股权分置作为我国资本市场设立之初的一项制度安排，曾在特定的历史环境下对资本 市场的稳定发展起到不可忽视的作用。但是随着经济体制改革的逐步深化，股权分置的弊 端日渐突出：上市公司的公司治理结构难以进一步完善、中小股东1 的利益长期无法得到有 效保障，资本市场的发展受到严重制约。 股权分置问题的解决并非一蹴而就。从2 0 0 1 年国有股减持开始，我国股市便开始了 长期的低迷走势，尽管在下跌途中屡有利好出台造成短期强烈反弹，但并未改变熊市的基 本格局。上证综指自从2 0 0 1 年6 月1 4 日达到历史峰位2 2 4 5 点后便开始一路下滑，并且 在2 0 0 5 年6 月6 日创出了9 9 8 2 3 点的新低，深综指也在同年6 月3 日创出2 5 9 0 5 3 点的 8 年新低，两市市价总值损失己达近3 万亿元。 2 0 0 4 年1 月，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 ( 简称“国九条”) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。为进一步推进资本市场改 革开放和稳定发展，落实“国九条”，解决股权分置问题被正式提上日程。2 0 0 5 年，经国务 院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知( 以下称通 知) ，宣布正式启动股权分置改革试点工作。此后，管理层明显加快了配套制度建设步伐。 截至2 0 0 6 年7 月1 0 日，沪深两市已有1 0 9 8 家上市公司分4 0 批次先后完成或进入股改程 序，股改市值占比已经达到8 0 2 9 2 。 目前，人们对股权分置改革问题关注的焦点主要集中在以下几个方面：1 股权分置改 革实施的理论依据；2 上市公司股权分置改革方案中对价的方式及测算方法；3 股权分置 改革对上市公司的治理结构和资本市场产生的即期及远期效应如何；4 如何在股权分置改 革进程中及后股权分置时代进一步完善中小股东的利益保障机制。对于以上诸多方面的问 题，学术界至今仍然处于探索研究阶段，没有达成共识。本文正是在这样的背景下形成的。 二、论文的研究目的、意义及创新 从国有股减持到股权分置改革已历时多年，虽然不乏学者对改革过程中所涉及的诸多 方面的问题进行颇具价值的探讨，但相关的研究成果在内容上较为分散，系统性不强。本 文试图在前人研究的基础上，结合自身所掌握的最新数据资料，对国有股减持失败的原因、 股权分置改革与中小股东利益保护研究 股权分置改革方案成功的原因、上市公司的治理结构和资本市场在股权分置改革后的变化 及其对中小股东利益的影响等问题进行系统而深入的思考和研究，为人们全面、深入了解 股权分置改革问题提供参考。同时也为如何在股权分置改革的实施过程中及后股权分置时 代进一步完善中小股东利益保障机制提供具有实际操作性的对策建议。 三、论文的结构与研究方法 本文以规范研究为主，在大量参考和借鉴前人的研究结论和调查数据的基础上展开论 述，具体安排如下： 绪论部分对论文的研究背景、目的、意义、创新和论文的结构与研究方法进行介绍。 第一部分回顾股权分置产生的历史背景，结合国内学者在此领域的相关研究分析股权 分置形成的原因、进行股权分置改革的必要性及实旌的理论依据，为下文的研究提供基础。 第二部分对股权分置改革前和运行过程中具有代表性的方案进行评价，并对上市公司 的治理结构和资本市场在股权分置改革后的变化及其对中小股东利益的影响进行深入的 分析。 第三部分针对如何在股权分置改革过程中及后股权分置时代进一步完善中小股东利 益保障机制提出相应的对策建议。 最后是对全文的分析研究进行总结。 2 北京工商大学硕士学位论文 第一部分股权分置改革的历史背景及研究综述 一、股权分置形成的历史背景 股权分置是我国股票市场所特有的现象，具体是指上市公司的股份被人为的划分为两 部分：一部分可以流通( 流通股) ，而另一部分则暂不流通( 非流通股) 。其中流通股主要 指社会公众股，而非流通股则主要包括国家股和法人股。 作为股票市场设立之初针对上市公司股权流动性的一项制度安排，股权分置产生的深 层次原因实际上就是为了在我国经济体制改革的进程中，保证公有制经济在国民经济中的 主导地位。因此，可以说股权分置的产生具有历史的必然性。正如吴晓求( 2 0 0 4 ) 所述： 在证券市场成立之初，政府意识到国有企业公开发行股票意味着社会中的私人部门将持有 一部分股权，因此，为避私有化之嫌和可能在意识形态上引发的争论，政府始终保持了5 0 以上的股权。换言之，中国国有企业的证券化只是企业现金流的私有化，而非控制权的私 有化。因此，中国证券市场从设立的第一天起，就具有浓重的转轨经济色彩，担负了一定 的转轨政治职能和经济职能。因此，股权分置是转轨的必要成本，是市场化改革不得不采 取的方法。 我国的股票市场创立于2 0 世纪9 0 年代初期，是伴随着经济体制改革应运而生的。1 9 7 8 年中共十一届三中全会决定开始着手对国有经济进行改革，试图建立国有企业自主权，从 此拉开了我国经济体制改革的序幕。1 9 8 4 年1 0 月，中共十二届三中全会通过了中共中 央关于经济体制改革的决定，决定加快以城市为重点的整个经济体制的改革步伐，发展 社会主义商品经济。确定了建立合理的价格体系、增强国有大中型企业的活力、积极发展 多种经济形式和多种经营方式的改革内容。针对改革初期来自于计划经济的阻力，国家采 取了增量改革的步骤，改革重点从体制内转向体制外，采用双轨制发展国有经济和非国有 经济，希望以增加非国有经济总量来最终实现市场经济改造。对国有企业改革主要是放权 让利，资金来源开始从拨款改为贷款，建立了以银行为主体的企业融资体系。1 9 9 3 年1 1 月中共十四届三中全会通过了关于建设社会主义市场经济体制若干问题的决定( 以下 简称决定) ，中国经济改革进入了整体推进的改革战略中。决定明确提出中国经济 以公有制为主体，国有经济为主导，要进一步转换国有企业经营机制，建立适应市场经济 要求，产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。同年，随着公司法 的颁布，国有企业开始公司制改革试点。 3 股权分置改革与中小股东利益保护研究 1 9 9 0 年1 1 月和1 9 9 1 年2 月，上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立。结合其前 后的宏观经济背景可以看出，股票市场的建立主要是服务于国有企业公司制改革，其重要 功能之一就是要在保持国家股权占绝对控股地位的条件下，通过股票上市建立国有企业的 多元化股权结构，通过股份制改造这一产权形式促进现代企业制度的建立，以利于国有企 业提高经济效益。在此基础上，国有企业最初的股权结构被安排为四部分：国家股、法人 股、内部职工股和社会公众股。其中，占5 0 以上份额的国家股不可能成为交易主体；法 人股主要来源于原国有企业利润分成自留的部分，其实质也是国家所有，同样不能成为交 易主体；内部职工股来源于国有企业应付给职工的福利费等的结余，在发行之初往往不上 市流通，在规定的年限内可上市流通。社会公众股一般为3 0 ，是通过股市向社会公众出 售的部分，也有些社会公众股是由历史遗留问题的内部职工股上市而形成的。由此可以认 为，股权分置不仅是人为造成的，而且是我国经济体制改革背景下的必然产物。 二、股权分置改革的演进 ( 一) 国有股减持阶段( 1 9 9 3 年- 2 0 0 2 年) 1 9 9 3 年1 月，经批准，嘉丰股份( 现名“g 金丰”，6 0 0 6 0 6 ) 国家股直接上市交易。当 时嘉丰股份的市价在1 2 元左右，而1 9 9 2 年公司的每股净资产只有1 6 3 元。由于市场反 应欠佳，仅仅减持了2 3 9 0 8 股后，嘉丰股份国家股停止出售。1 9 9 9 年底，管理层开始实施 “国有股配售”政策，其目的是调整国有资本结构。2 0 0 1 年6 月，国务院颁布减持国有 股筹集社会保障资金管理暂行办法，准备在新股发行或者增发的时候，按照发行价减持 1 0 的国有股，所得资金用于充实全国社保基金账户，最终因市场效果不理想，于实施三 个月后宣布暂停。 2 0 0 1 年1 1 月，中国证监会规划委开始向全社会公开征集国有股减持方案并于同年1 2 月公布了由四家证券研究机构汇集整理的国有股减持( 流通) 基本方案的初步汇总。 随后，证监会规划委又组织研究机构对汇总的七大类方案进行定性和定量分析研究。2 0 0 2 年1 月，国务院发展研究中心主持召开“公开征集国有股减持方案专家评议会”，邀请社 会有关方面专家对汇集整理的七大类方案进行评议。专家们认为，方案各有特点，各有利 弊，建议先对大家比较认同、思路比较成熟的折让配售方案继续深入论证。此后，国务院 发展研究中心再次主持召开各方人士参加的研讨会，对折让配售方案和与之相适应的操作 程序及配套措施进一步研究，并在会后由一家证券公司研究所整理归纳为阶段性成果3 。该 成果公布后市场反应仍然不佳，2 0 0 2 年6 月2 4 日，国务院决定停止通过国内股票市场减 4 北京工商大学硕士学位论文 持国有股。 ( 二) 股权分置改革的探索与实施阶段( 2 0 0 2 年至今) 2 0 0 4 年1 月，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 ( 简称“国九条”) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。为进一步推进资本市场改 革开放和稳定发展，落实“国九条”，解决股权分置问题被正式提上日程。2 0 0 5 年，经国务 院批准，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知( 以下称通 知) ，宣布正式启动股权分置改革试点工作。通知虽然没有明确规定在改革方案中一 定要向流通股股本进行补偿，但为有效保护投资者特别是中小股东的合法权益，通知 设立了相关的配套措施。例如，为保证非流通股股份取得上市流通权后，不会出现控股股 东大量抛售的情况，通知对交易、转让和通过证券交易所挂牌交易出售股票的数量作 出明确规定，要求试点上市公司的非流通股股东，对于通过证券交易所挂牌交易出售获得 流通权的股份的问题，应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。 2 0 0 5 年5 月，中国证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定 了试点公司。试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。股权分置试点上市公司 名单正式亮相，标志着股权分置改革试点工作正式启动。中国证监会确定金牛能源( g 金 牛，0 0 0 9 3 7 ) 、三一重工( g 三一，6 0 0 0 3 1 ) 、紫江企业( g 紫江，6 0 0 2 1 0 ) 和清华同方( g 同方，6 0 0 1 0 0 ) 为首批股权分置改革试点公司，股权分置改革试点进入实质操作阶段。自 推出首批股权分置改革试点以来，管理层明显加快了配套制度建设步伐。2 0 0 5 年6 月，财 政部、国家税务总局联合发布关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知；上交 所公告试点公司股票复牌首日不做除权处理，交易价格不设涨、跌幅限制；中国证监会发 布上市公司回购社会公众股份管理办法和关于上市公司控股股东在股权分置改革后 增持社会公众股份有关问题的通知；国资委下发国资委关于国有控股上市公司股权分 置改革的指导意见和第二批4 2 家试点公司名单。这充分显示了管理层解决股权分置重 大历史遗留问题的决心。股权分置改革得到国家众多部委的通力合作，表明此次股权分置 改革势在必行、势在必得。这必将极大稳定市场信心，为股市稳定、健康发展奠定强大的 政策基础和制度保证4 。截至2 0 0 6 年7 月1 0 日，沪深两市已有1 0 9 8 家上市公司分4 0 批次 先后完成或进入股改程序，股改市值占比已经达到8 0 2 9 5 。 5 股权分置改革与中小股东利益保护研究 三、股权分置改革的必要性及实施的理论基础 ( 一) 股权分置改革的必要性 股权分置在设计之初确实对经济体制改革起n t 积极的推动作用。在法律法规尚不承 认私人产权、制度安排只能接受以全民所有制为主导的市场时，我国采取了股权分置的市 场设计，创立了一个股权分置的证券市场，巧妙地回避了市场和法制的冲突，使股票市场 得以稳步启动。1 9 9 1 年上海证券交易所只有8 家上市公司股票进行交易，深圳证券交易所 有7 家上市公司股票进行交易。2 0 0 4 年，上海证券交易所上市公司数量已超过了8 0 0 家， 同期深圳证券交易所上市公司数量己超过5 0 0 家。1 2 年来沪深股市为1 3 0 0 多家上市公司 筹集资金近8 0 0 0 亿元，为国家和券商支付的税金和佣金达4 0 0 0 亿元。也就是说参与中国 股票市场的投资者的总付出为1 2 万亿元。截至2 0 0 4 年8 月，中国股市流通市值为1 2 0 0 0 亿元，包括非流通股市值，若按照流通股市值的2 至3 倍计算，中国股市总市值大致估计 在3 至5 万亿元，占国民生产总值( 按照2 0 0 3 年1 1 6 6 万亿元计算) 2 6 至4 3 之间。市场 经济观念由此深入人心，极大地促进了中国经济体制改革和国民经济的发展6 。 然而时过境迁，随着我国多种经济成分并存的市场经济的进一步发展，股票市场规模 的逐步扩大，股权分置凸显为阻碍中国资本市场持续健康发展的主要原因。 吴晓求( 2 0 0 4 ) 认为资本市场的股权分置存在着八大危害：( 1 ) 股权分置把上公司股 份分成流通股和非流通股，客观上造成了两类股东利益的冲突；( 2 ) 股权分置使上市公司 的并购重组行为呈现出浓厚的投机性特征。这种基于股权分置的投机性并购重组行为，造 成了股票价格的暴涨暴跌，严重损害了流通股股东的利益，扭曲了二级市场整合存量资源 的功能；( 3 ) 股权分置是中国资本市场关联交易盛行和上市公司非理性融资的制度基础； ( 4 ) 股权流动性分裂导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为；( 5 ) 股权流 动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础；( 6 ) 股权流动性分裂造成 了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态：( 7 ) 股权流动性分裂使中国上市 公司的并购重组带有浓厚的投机性；( 8 ) 股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、 股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑。 实际上，股权分置在以下三个方面的危害最为突出，而这三个问题最终都使中小股东 的利益遭到严重侵害7 ： 1 股权分置造成流通股股东和非流通股股东利益取向的异化 在股权分置的制度安排下，上市公司的股东被划分为流通股股东和非流通股股东，直 6 北京工商大学硕士学位论文 接导致了二者利益取向的异化甚至对立。 对流通股股东而言，其获利渠道主要有两个。一是以股东的身份享有上市公司的利润 分配( 实际上我国上市公司现金派息率很低) ，二是在二级市场上通过转让股权获取溢价 收益。然而无论其利益来源于哪种渠道，都要依赖于公司经营业绩的提高。换言之，流通 股资产价值与市场价格存在高度的相关性，只有公司的成长性良好，市场认同的价值不断 提升，流通股股东才可能获利。 对于非流通股股东而言，由于其所持股份无法在二级市场上交易，所以即使公司业绩 提升导致股价上涨，非流通股股东也无法直接利用手中的非流通股盈利。因此，非流通股 股东自然不会将注意力集中在如何提高企业经营绩效上，而只可能改变获取利益的渠道。 首先，非流通股股东通过基于股权分置的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现 自身资产价值的快速增值。长期以来，由于国企管理层的业绩考核指标主要是净资产，而 依靠融资来增加每股净资产要比通过公司盈利容易的多。这是造成我国资本市场上出现排 队上市融资的主要原因。正如吴晓求( 2 0 0 4 ) 所指出的，从经济学角度上说，任何排队现 象都意味着存在制度缺陷，意味着存在制度性的超额收益，因而，排队现象本质是一种制 度性不公平。这种( 指排队上市) 不公平来自于股权分置这种制度设计。其次，非流通股 股东可能通过各种途径诱使所持股票股价上涨，从而在二级市场获利。例如，非流通股股 东可以与流通股大股东合谋操纵二级市场或者通过刻意编造和渲染并购重组等题材在市 场上制造假象，最终达到抬高股价从中获利的目的。此外，非流通股股东还可以凭借其控 股地位，直接滥用上市公司的资源，通过担保等手段获取资金并为己所用。 我国上市公司多数由国企改制上市而来，由于发起人股份不允许流通，上市公司中普 遍存在“一股独大”的现象。股权集中本来可以降低大股东对管理层的监督成本从而有利 于公司治理。但在我国由于流通股股东同非流通股股东之间利益取向的异化，高度集中的 股权引发了大股东损害中小股东利益的公司治理问题。 2 股权分置导致上市公司无法建立长期有效的激励机制 建立长期有效的激励机制是完善公司治理的核心内容之一，而客观、合理的评价标准 是激励机制建立的基础。在成熟的资本市场中，公司资产市值是考核管理层的核心指标。 公司资产市值的高低受公司长期利润、公司成长性未来预期等多种因素的影响。在股权分 置的情况下，显然难以用资产市值的高低作为考核的主要标准，只能用公司的当期利润来 考核，有些上市公司甚至用资产净值是否增加作为考核目标。这些指标的缺陷在于管理层 可能用对公司未来发展的损害换取当期利润，或者利用指标的弹性人为操作以达到考核标 7 股权分置改革与中小股东利益保护研究 准。特别的，股票期权作为一种重要的激励方式在股权分置的状况下是无法实现的。由于 股票期权主要表现为非流通股期权的给与，而股权分置使这种期权持有者享受不到企业成 长的财富效应，从而无法体现持有者的市场价值，也就起不到应有的激励作用。因此，只 有进行股权分置改革，才能确立科学的有利于企业长期发展的考核机制，进而才能建立起 包括期权制度在内的有效的激励机制，使公司的治理结构得到进一步完善，使中小股东的 利益得到更好的保障。 3 股权分置损害了资本市场的资源配置功能 在西方较为完善的制度环境下，通过并购机制对存量资源进行配置是资本市场的重要 的功能。上市公司在资本市场上时刻都会面临被并购的可能，这会激发公司的股东和管理 层不断努力改善公司的经营状况，提升公司竞争力。在并购机制作用下，市场上的资源可 以被更加合理有效的分配。然而在我国，由于股权分置导致流通股股东和非流通股股东利 益取向的异化，使得上市公司的并购重组行为带有很强的投机性。因为对非流通股股东而 言，通过并购行为获得其他公司的控制权后，即使公司的业绩获得了很大改善，也无法从 二级市场获得溢价收益。实际上，我国资本市场并购行为的获利渠道主要体现在以下三个 方面：( 1 ) 通过注入优质资产或产业转型，使上市公司暂时符合再融资条件，从而进行配 股或者增发融资获得对所募集资金的控制权、支配权；( 2 ) 虽然获得非流通股份不能实现 二级市场的差价收益，但通常会通过制造并购重组概念在二级市场上进行内幕交易，通过 单独或联合操纵股价，获得二级市场上的非法收益；( 3 ) 通过对上市公司资源的滥用( 例 如担保) 获得低成本资金。这种投机性的并购重组行为造成了二级市场股价的大幅波动， 使资本市场资源配置的功能大大降低，损害了中小股东的利益。 ( 二) 股权分置改革实施的理论基础 2 0 0 2 年国有股减持暂停后，在探讨非流通股入市应给予流通股股东“补偿”的过程中， 有人提出了“流通股含有流通权”的观点。华生( 2 0 0 4 ) 认为：股权分裂的前提或必要条 件是股权分置，即允许一部分股流通，而不让另一部分流通。但股权分置并不必然导致价 格变异扭曲即股权分裂股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协 议转让的第一交易市场，从而形成刻客观存在的价格差异。流通股与非流通股的分置，二 者分别交易并形成价格的重大差异，加上产权定义和政策信息披露的严重不足和含混，这 才构成了股权分裂的充分必要条件。从我国证券市场的历史发展过程来看，正是从1 9 9 4 年、1 9 9 5 年起，有关部门严格区别两类不同股份的分置，严厉惩罚任何违规流通的行为， 同时敞开了场外低价协议转让的大门。1 9 9 6 年出现的所谓“价值发现”其实是股权分裂的 8 北京工商大学硕士学位论文 革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下，形成了股权分裂基础上的流通股相对高 价格认同。a 股含权是股权分置改革理论的基石。如果a 股不含权，即与非流通股同股同 权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。 关于股权分置改革理论基础的另一种观点是所谓“合同”说。该观点认为股权分置改 革的主要理论依据是：流通股股东与非流通股股东之问曾经以某种方式达成了一个合同。 该合同的内容是，非流通股不享有上市流通权，不能在证券交易所内上市交易：如果非流 通股要入市交易，就意味着变更了持股合同内容，由此，必须向流通股股东支付违反合同 的“补偿”，以获取流通权。 罗培新( 2 0 0 4 ) 认为在流通股股东与非流通股股东之间存在着默认的合同条款。在我 国公司法、证券法以及其他法律法规中确实从未出现国有股、法人股不能流通的字眼。相 反，1 9 9 3 年的公司法第1 3 0 条规定，股份必须同股同权利；1 9 9 8 年的证券法第3 条规定，证券发行必须公平、公正、公开。就此而言，我国国有股和法人股似乎井非不具 有上市流通的权利。然而，仔细研读该公司法，可以看到其中有“国有股和法人股暂时不 上市流通”之类的用语，却是再明白不过的“潜规则”。也就是说，流通股与非流通股之 间并没有订立明确的股份不能流通的合同。暂不流通的承诺是通过相关法律规定推导出来 的。在推导出这种暂不流通的承诺以后，流通股股东有了非流通股暂不流通的心理预期， 因而，以较高的价格购买股票。 方立( 2 0 0 5 ) 认为非流通股股东与流通股股东订有明确的合同，这一合同体现于招 股说明书、上市公告书和公司章程等文件中。这种解释认为，合同关系是这样形 成的：首先，非流通股股东( 募集设立) 或上市公司( 发起设立) 以招股说明书为要 约，流通股股东以认购股票作为承诺，完成了一项合同的订立；其次，在民事主体( 机构 或个人) 成为上市公司股东之后，共同缔结并履行公司章程这一法定契约性文件，也 可视为完成了一项合同的订立。换言之，由于在招股说明书、上市公告书和公司 章程等具有法律效力的文件中有非流通股暂不上市流通，流通股可上市交易的明确约定， 因此，如果非流通股要上市流通，非流通股股东就应给予流通股股东以违约“补偿”。 中国社会科学院金融研究所“股权分置改革研究”课题组( 以下简称“课题组”) ( 2 0 0 6 ) 认为以上两种观点在理论、逻辑及实践依据上都存在一些问题，而股权分置改革实际上可 以用股市的公共性理论进行更加合理的解释。该理论的主要观点是：首先，无论在西方经 济社会体制中，还是在中国的建设市场经济新体制过程中，公共利益都是支撑政府职能和 政府重大决策的最基本的理论依据。其次，我国股市的公共性主要体现在以下三个方面： 9 股权分置改革与中小股东利益保护研究 ( 1 ) 股市的稳步发展，不仅直接关系股市参与者的利益，而且关系金融体系的完善和市 场经济新体制的建设；( 2 ) 股市运行秩序的稳定，不仅关系股市投资者的预期和投资行为 的展开，而且关系经济社会生活秩序的稳定；( 3 ) 股市基础性制度的缺陷和运行机制的不 完善，不仅严重制约股市功能的有效发挥，而且严重影响中国经济运行中储蓄向资本的转 化、国有企产权改革的推进、金融机构资本充足率的提高、项目投资资本比例的保障，以 及公司治理结构的完善、财务制度的健全、经济结构的调整、市场从商品竞争向资本竞争 的发展等一系列问题。在此基础之上，“课题组”认为股权分置改革实质上是围绕“股市 的公共性”而展开的，并非“流通股含权”“合同对价”等说法所能解释，而股权分置改 革的成本也远不限于“对价”范畴。 1 0 北京工商大学硕士学位论文 第二部分股权分置改革与中小股东利益保护 从国有股减持到股权分置改革的过程体现出人们对股权分置问题认识的逐步深化。国 有股减持之所以没有成功，重要的原因在于改革方案的设计没有对中小股东的利益进行合 理有效的保护。目前被上市公司采纳的股权分置改革方案，尽管形式各异，但都要求非流 通股股东以对价的方式向流通股股东进行利益的补偿，因而受到广泛的认可。股权分置改 革在解决非流通股流通权问题的同时，应该把改革的落脚点放在如何在股权分置改革过程 中以及在后股权分置改革时代有效保障中小股东利益。正如国资委主任李荣融所说，在解 决股权分置改革的过程中，要特别注意保护中小股东的利益，这是改革的关键8 。只有如此， 才能使资本市场长期、健康、稳定的发展。 一、国有股减持方案及其对中小股东利益的影响 ( 一) 国有股减持方案 2 0 0 2 年1 月证监会规划发展委员会公布了国有股减持方案阶段性成果，其中汇集 了包括配售类方案、股权调整类方案、基金类方案、预设未来流通权方案、权证方案、开 辟第二市场类方案等方案。 1 配售类方案 配售类方案的基本思路是上市公司非流通股股东将其持有的股份按照一定的比例和 价格转让( 或优先转i k ) 给流通股股东。转让后，被转让的股份成为流通股。按照配售比 例的不同，配售类方案可以分为三类：( 1 ) 部分国有股配售，剩余的国有股依旧不具备流 通性。( 2 ) 部分国有股配售，剩余的国有股获得流通性。( 3 ) 全部国有股配售。配售类方 案的关键是配售的价格。征集方案中的定价方式分为两种：主观定价和市场化定价。 主观定价方式主要包括：以净资产价格配售、综合净资产和其他指标确定、净资产向 上浮动一定比例、市场价折价、按一定倍数市盈率配售。主观定价方式的缺点是其标准难 以确定或难以得到各方认同。 市场化定价方式是以通过竞价的方式确定配售价，其优点是容易得到各方认同，而且 有此前中国嘉陵( 6 0 0 8 7 7 ) 、黔轮胎a ( 0 0 0 5 8 9 ) 等国有股减持案例的经验可资借鉴，易于 操作。此外，如果具体配售方案的对象仅确定为原流通股股东，配售的价格和比例又足以 弥补他们因国有股减持带来所持股票的跌价损失，则这种减持方式既能达到降低股票市盈 1 1 股权分置改革与中小股东利益保护研究 率和市净率，提高股市投资价值，从而增强投资者持股意愿，有利于维持股市的稳定和繁 荣，同时又有助于实现国有股减持的各项战略目标。 市场化定价的缺点在于这样的配售价格和比例往往难以获得以国资委为首的各类非 流通股股股东的认可，从而得到普遍应用和实现的可能胜很小。若反之，配售价格和比例 达不到弥补原流通股股东的损失，则会重复以前国有股减持失败的老路，造成市场低迷。 如果配售对象确定为市场所有投资者，对原流通股股东而言，其利益必将受到损害，他们 最好的选择就是先退出市场再说，从而造成市场的剧烈动荡。另外，这一类方案因需要大 量的现金用来购买配售股票，从而对流通股股东构成很大的资金压力，而且大部分的方案 建议竞价范围只限于流通股股东或老股东，或者战略投资者。国有股乃全民资产，应当允 许全社会认购；如果只允许流通股股东或老股东竞价，形式上相当于自己决定定向配售价 格，有失公允。 2 股权调整类方案 股权调整类方案的基本框架是在对非流通股内在价值进行评估的基础上，通过回购、 缩股或扩股，调整公司的股权结构，使非流通股比重降低，流通股比重加大，以便非流通 股上市流通。 首先，国有股回购因回避了招股书中“国有股暂不流通”这一有争议的国有股流通性 问题，直接以回购形式解决了国有股减持要求，因而是最直接的一种国有股减持方式。这 种方式的优点是可以降低公司总股本，较大幅度地提升公司股票的含金量，从而对股价形 成有力支撑，同时还有此前陆家嘴( g 陆家嘴，6 0 0 6 6 3 ) 、申能股份( g 申能，6 0 0 6 4 2 ) 等 四家公司进行过试点，有现成的经验可资借鉴。但回购方式一般为现金回购，这对缺乏现 金的绝大多数中国上市公司来说不具有普遍适用性。如果勉强采用这一方式，势必造成大 量公司进行市场增发，市场扩容压力急剧增大。而且在现有公司法框架内上市公司回购的 股票应予以注销( 库藏股份不能成立) ，尚未回购的非流通股的流通性仍需其他方案解决， 因此回购方案可以是国有股或其他非流通股逐步减持的一种途径，而不能成为解决国有股 存量和新上市公司国有股流通问题的根本方案。 其次，缩扩股方案的指导原则一致，不同之处在于采取将流通股份按照一定比例缩股 或扩股。该方案的核心问题就是确定缩股扩股的比例。然而，由于估值的预期不同，国有 股、法人股的一些持股机构，为了自己的权益而不同意缩股比例，制造障碍并将国有股缩 股引申为“国有资产流失”的争论。加之股票市场股票种类众多，一家上市公司有a 股有 b 股或有h 股，各类股东之间的冲突与争议很难统一协调。因此尽管缩扩股方案可适用于 1 2 北京工商大学硕士学位论文 解决存量流通和新上市公司的新增存量流通问题，是一种全面的、一次性的解决方案，但 却不具有较强的可行性。 3 基金类方案 基金类方案的核心思想是为流通股与非流通股股东创造公平博弈的条件，使股权流通 问题得以解决。具体而言，以国有股为例，首先成立“国有资产管理公司”，其股东为各 有关国有资产管理机构及其他相关机构。其次分期设立若干“国有股流通基金”，以一定 规模逐步设立若干“国有股流通基金”并在一定时间跨度内进行流通及再投资经营。 通过基金方式进行国有股减持和流通主要具有以下优点：( 1 ) 可以使减持与流通分开。 基金单位发行后，国有股减持流通基金将基金发行所得款项划拨社保基金，这时国有股减 持变现工作基本完成。而国有股的流通可以通过基金管理人根据市场状况逐步卖出来实 现。这样既达到了国有股尽决减持变现的目标，又减轻了对二级市场的冲击。( 2 ) 可以使 融资与投资结合。由于基金单位可以面向整个金融市场发行，从而引入了增量资金参与国 有股减持。同时，这些新型基金的设立也为金融市场提供了新的投资工具，为投资者开拓 了新的投资渠道。( 3 ) 可以通过将众多的单个公司的国有股集合在一起，形成一篮子股票 组合后以基金方式发行，有效降低了投资者参与国有股减持的非系统性风险，并且可以将 数额巨大的国有股分类注入到许多不同类型的基金中，以基金单位方式销售，有利于吸引 更广泛的投资者参与国有股减持。( 4 ) 通过受托专业机构管理有利于提高国有股减持的市 场运作效率，同时也有利于加强对上市公司的监督，完善上市公司的法人治理结构。然而 现有基金方案也存在不少缺点。如国有股减持的定价缺乏充分的依据，并且难以设计补偿 流通股股东的改进方案和国有股按照市场价格流通都会对二级市场造成很大冲击等。 4 预设未来流通权方案 该方案的主要思路是对各股票统一公告，宣布从现在起的未来某日为“国有股、法人 股流通底价计算日”，以该日的收盘价作为“流通股计算基价”。在此价格基础上按规则加 上一个规定的“加价幅度”，从而得到“国有股、法人股流通底价”，并向全民公告。规定 国有股法人股只能在经公告的“国有股法人股流通底价”之上方可流通。 预设未来流通权方案具有较多优点。( 1 ) 方案中关于国有股进入流通的规则统一、明 确，有助于稳定公众预期，避免股市出现恐慌，有利于国有股减持工作的顺利推进。( 2 ) 国有股、法人股只有在一定价格之上方可流通，有利于国有资产的保值增值。( 3 ) 该方案 有利于激励上市公司的大股东通过努力提高经营绩效，促进股价上升，这既可以使国有股 的价值容易通过流通来实现，又有利于扭转目前市场上投机炒作之风和股价操纵之风。( 4 ) 1 3 股权分置改革与中小股东利益保护研究 该方案可一次性解决国有股、法人股全流通问题，同时解决国有股的减持和流通问题。 但该方案的缺点也很明显。( 1 ) 国有股减持底价以过去的价格为基础，与价格本质上 反映市场供求和投资者对股票未来投资收益的预期的原理不符，并且最低加价幅度的确定 也带有很强的人为