（技术经济及管理专业论文）中国上市公司再融资问题研究.pdf

j e 夏窭煎盘堂亟堂位监塞虫塞垴噩 中文摘要 摘要：上市公司再融资问题是经济学研究中一个非常重要的问题。对于企业 管理者而言，采取何种融资模式募集资金将直接影响企业的资本结构；对于投资 者而言，正确分析融资模式及政策是其做出投资决策的关键；对于整个证券市场 而言，上市公司的融资能力是证券市场的灵魂，融资能力越强，证券市场就越有 活力，这也是衡量一个国家证券市场成功与否的最重要的标准之一。而且，随着 股权分置改革的不断深入，全流通市场上市公司再融资方式问题已经提到了比较 急追的日程上，因此，从理论和实证角度对上市公司再融资方式进行综合、比较 研究，在现阶段，有非常现实的意义。 本文在对上市公司再融资理论进行深入研究的基础上，通过对中国再融资市 场的发展过程及其与国外市场的区别进行详细分析，发现我国上市公司再融资存 在强烈的股权偏好，并利用自由现金流量理论和时机窗口理论对这种股权偏好进 行了理论解释；同时，在此基础上对上市公司再融资方式进行了比较分析和实证 研究。得出了如下主要结论：1 、中国上市公司的再融资存在强烈的“股权偏好”， 主要是由于我国特殊的制度环境和历史原因造成的。2 、三种再融资方式各有不同 特点和各有优势，适合不同情况下企业发展的需要，应当根据实际情况进行选择， 而不是单纯依赖于股权融资，甚至是哪种方式门槛低就采用哪种。3 、三种融资方 式的绩效存在差异，可转债绩效最好，增发次之，而配股绩效最差。建议鼓励可 转债的发行，并进一步完善可转债市场。另外，在上述研究和结论的基础上，提 出了相关的政策性建议和意见。希望能够为中国上市公司选择正确的再融资策略， 以及为政府规范和完善上市公司再融资政策提供一些参考。 关键词：再融资；再融资方式；绩效 b 塞銮煎厶堂亟堂位监塞旦s ! 至 a b s t r a c t a b s t r a c t ：t h er e f i n a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e si sav e r yi m p o r t a n ti s s u ei ne c o n o m i c s f o rt h ec o m p a n ym a n a g e r s ，w h i c hr e f i n a n c em o d e ss h o u l db ec h o s e nw o u l di n f l u e n c e t h ec a p i t a ls t r u c t u r ed i r e c t l y f o rt h ei n v e s t o r s ，a n a l y z i n gr e f i n a n c em o d e sa n dp o l i c y c o r r e c t l yi st h ek e yp o i n to fm a k i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n f o rt h ec a p i t a lm a r k e t ，t h e r e f i n a n c ec a p a c i t yo fl i s t e dc o m p a n i e si st h es o u lo ft h ew h o l em a r k e t m o r e o v e r , w i t h t h ed e e l a - g o i n go ft h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e si nc h i n a , r e f i n a n c i n go nt h ea l l c i r c u l a t i n gm a r k e ti sav e r yu r g e n tp r o b l e mt ol i s t e dc o m p a n i e s t h e r e f o r e ，i ti sv e r y n e c e s s a r yt od os o m er e l a t e dr e s e a r c hw o r ko nt h ei s s u eo fr e f i n a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s o nt h er e s e a r c hb a s e m e n to fr e f i n a n c et h e o r i e sa n da n a l y s i so ft h ed e v e l o p m e n to f r e f i n a n c em a r k e ti nc h i n a ，w ef o u n dav e r ys p e c i a lf e a t u r eo ft h er e f i n a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a ：l i s t e dc o m p a n i e sd e m o n s t r a t es t r o n g l ys t o c kp r e f e r e n c eo ns e o s o ，w ew e r et r y i n gt ou s ef r e ec a s ht h e o r ya n do p p o r t u n i t yw i n d o wt h e o r yt oe x p l a i nt h e s p e c i a lf e a t u r eo fr e f i n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a m o r e o v e r , w ea l s oh a dd o n e t h er e l a t e dw o r ko nt h ec o m p a r i s o na n de m p i r i c a lt e s to f t h er e f i n a n c em o d e s t h e r ea r e t h e r em a i nc o n c l u s i o n s ：1 t h ee s s e n t i a lr e a s o nf o rt h es p e c i a lf e a t u r eo fr e f i n a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e si sn o n t r a d a b l es h a r e si nc h i n a 2 e a c hr e f i n a n c em o d eh a si t so w n c h a r a c t e r i s t i ca n da d v a n t a g e s ，s ot h el i s t e dc o m p a n i e ss h o u l dt a k et h er e a ls i t u a t i o na n d d e m a n di n t oc o n s i d e r a t i o nw h e nt h e ym a k er e f i n a n c i n gd e c i s i o n 3 t h e r ea r e d i f f e r e n c e sa m o n gt h ee f f e c to ft h r e er e f i n a n c em o d e s t h ee f f e c to fb o n dw h i c hc o u l d b ec h a n g e dt os t o c ki sb e s t t h ee f f e c to f r i g h t so f f e r i n gi sw o r s et h a nb o n dw h i c hc o u l d b ec h a n g e dt os t o c k ，b u tb e t t e rt h a np l a c e m e n t t h ee f f e c to f p l a c e m e n ti sw o r s t f i n a l l y , w eh a v er a i s e ds o m er e l a t e ds u g g e s t i o n s w eh o p ei tw i l lb eh e l p f u lf o rt h el i s t e d c o m p a n i e st om a k er e f i n a n c i n gd e c i s i o n s ，a n da l s oh e l p f u l f o rt h eg o v e r n m e n tt o c o n s u m m a t et h er e f i n a n c ep o l i c y k e y w o r d s ：r e f i n a n c e ；r e f i n a n c em o d e ；e f f e c t 致谢 本论文的工作是在我的导师梅贻凯副教授的悉心指导下完成的，梅贻凯副教 授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三 年来梅贻凯老师对我的关心和指导。 梅贻凯副教授悉心指导我完成了论文的研究工作，在学习上和生活上都给予 了我很大的关心和帮助，在此向梅贻凯老师表示衷心的谢意。 梅贻凯副教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示 衷心的感谢。 在撰写论文期间，李君同学对我论文中的实证研究工作给予了热情帮助，在 此向她表达我的感激之情。 另外也感谢家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 北京交通大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题的提出 上市公司再融资问题是经济学研究中一个非常重要的问题。对于企业管理者 而言，采取何种融资模式募集资金将直接影响企业的资本结构；对于投资者而言， 正确分析融资模式及政策是其做出投资决策的关键；对于整个证券市场而言，上 市公司的融资能力是证券市场的灵魂，融资能力越强，证券市场就越有活力，这 也是衡量一个国家证券市场成功与否的最重要的标准之一 当上市公司面临多种再融资方式的选择时，要充分考虑到募集资金与公司财 务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力，项目周期及市场前景等方 面的关系。同时对公司投资项目广泛论证，建立有效约束及投资决策的机制，对 上市公司董事会及其成员监督机制的有效性进行评估，所有这些因素都会对上市 公司选择再融资方式带来不同程度的影响。而且，随着股权分置改革的不断深入， 全流通市场上市公司再融资方式问题已经提到了比较急迫的日程上，因此，从理 论和实证角度对上市公司再融资方式进行综合、比较研究，在现阶段，有非常现 实的意义。 通过对再融资理论以及国内外资本市场上市公司再融资行为的研究，发现了 以下两个问题： 问题一：大量的再融资理论研究和实证分析表明，上市公司在进行再融资时， 应该尽量按照“内源融资、债权融资、股权融资”的顺序。) 选择融资方式，应该尽量 避免使用股权再融资的方式募集资金。实际上，在美国等成熟资本市场上，上市 公司已经很少采用股权再融资方式( 如配股和增发) 筹集资金。他们认为，上市 公司在公布股权再融资方案时市场往往表现出负面反映，首先，股权再融资会对 公司价值造成负面影响，另外，投资者一般也都把股权再融资视为公司经营不好 的信息。而在中国的资本市场上，上市公司却表现出强烈的股权再融资偏好。由 表1 1 数据不难看出，从1 9 9 0 年到2 0 0 3 年底，我国上市公司共募集资金8 0 2 6 9 3 亿元( 不含海外融资) ，其中通过再融资模式( 配股、增发和可转债) 募集资金 3 2 5 6 0 5 亿元，占融资总量的4 0 5 6 。可见再融资已经成为上市公司获得资金的 重要手段。而在再融资中，股权再融资( 配股和增发) 更是备受青睐，通过股权 再融资募集资金量占再融资总量的9 1 8 4 。这不但与啄食顺序理论相悖，也与国 外成熟资本市场上的再融资状况有很大不同。那么，为什么在中国资本市场上， 上市公司热衷于采用股权再融资方式? 这种现象的存在是否有它的理论依据? o 啄食顺序理论，详见p 7 - 8 北京交通大学硕士学位论文 问题二：由表1 1 数据可见，在中国资本市场上，从融资总量来看，配股是 上市公司再融资的主要方式，其次是增发和可转债。但是，如果我们剔除政策因 素o ，只考虑政策过渡阶段( 1 9 9 8 1 9 9 9 年) 以后的上市公司再融资情况，我们 会发现配股融资量逐年减少，而增发和可转债的融资量则是逐年增加2 0 0 2 年， 增发成为上市公司再融资的主要手段，而在2 0 0 3 年，可转债又成为主要的上市公 司再融资方式那么，中国上市公司到底应该如何选择再融资方式，是配股、增 发，还是可转债? 这三种方式对上市公司的绩效有何影响? 表l - l 中国股票市场筹资概况统计表( 单位：亿元) 首次发 亍筹资再次发5 厅筹资 年份 总额 a 股b 股h 股、n 股a 、b 配股a 、b 股增发可转债 1 9 9 04 5 9 0 4 5 9 0 1 9 9 15 0 05 o o 1 9 9 25 0 0 04 4 0 99 4 0 9 1 9 9 1 31 9 4 8 33 8 1 36 0 9 38 1 5 8 3 7 5 4 7 1 9 9 44 9 6 23 8 2 7 1 8 8 7 35 0 1 63 2 6 7 8 1 9 9 52 2 6 83 3 3 53 l a 66 2 ，8 31 5 0 3 2 1 9 9 62 2 4 4 54 7 1 88 3 5 66 9 8 9 4 2 5 0 8 1 9 9 76 5 5 0 68 0 7 63 6 1 0 3 1 9 8 0 01 2 9 4 8 s 1 9 9 8 4 3 9 4 5 2 0 7 64 4 9 63 3 4 9 78 4 0 1 4 1 9 9 94 9 9 5 23 8 l4 7 2 03 2 0 6 45 9 0 01 5 o o9 4 5 1 7 2 0 0 07 8 9 9 l1 4 o o5 6 2 2 l 5 1 9 4 61 8 8 0 02 8 5 02 1 0 2 0 8 2 0 0 l 5 4 4 8 9o 7 0 2 l4 3 0 6 42 0 6 1 40 0 01 2 5 1 8 8 2 0 0 24 6 2 1 60 0 01 8 1 7 55 6 3 22 1 8 6 84 1 5 09 6 0 4 1 2 34 6 3 5 03 5 65 3 4 6 49 3 4 71 0 0 6 71 8 0 6 01 3 7 6 4 4 合计4 4 4 6 9 73 2 3 9 12 1 6 6 6 8 2 2 1 7 9 67 7 2 4 92 6 5 6 01 0 1 9 3 6 l 数据来源：中国证监会网站h t t p ：w w w c s r c g o v c n 1 2 研究目的 本文的研究目的就是，希望通过对上市公司再融资理论的深入研究，找出中 国特殊制度背景下的股权再融资偏好问题存在的理论依据；并在此基础上对上市 公司再融资方式选择问题进行比较分析和实证研究，从而找出制度设计的不合理 之处。希望能够为中国上市公司选择正确的再融资策略，以及为政府规范和完善 o1 9 9 8 年以前中国资本市场上只允许配股这一种再融资方式 2 北京交通大学硕士学位论文 绪论 上市公司再融资政策提供一些参考 1 3 研究思路和论文结构 第一部分。绪论( 第一章) 绪论部分主要介绍论文的研究背景、研究目的 和选题的切入点；对研究涉及的相关概念进行界定；对论文的研究思路和框架作 概述性介绍；对研究过程中使用的工具和方法进行说明 第二部分：上市公司再融资理论及评述( 第二章) 。第二章着重介绍上市公 司再融资理论及其最新发展，并加以评述，为后续研究打好坚实的理论基础。 第三部分：中国上市公司再融资市场发展及国际比较( 第三章) 要深入研 究中国上市公司再融资行为，就必须对中国上市公司再融资市场的发展以及政策 演变有一个全面的了解本章首先回顾中国上市公司再融资市场的发展及其政策 的演变过程；之后将中国上市公司的再融资状况与国外上市公司进行比较；最后 得出中国上市公司再融资具有强烈“股权偏好”的结论。 第四部分：中国上市公司“股权再融资偏好现象的理论解释( 第四章) 运用 自由现金流量理论和市场时机理论对中国上市公司的股权再融资偏好进行解释 第五部分：中国上市公司再融资方式选择研究( 第五章) 首先，对三种再融 资方式进行比较分析；然后，从再融资绩效角度对中国上市公司再融资方式选择 进行实证研究，最后，得出相关结论。 第六部分：结论及政策建议 1 4 研究工具和方法说明 本文主要采用理论研究与实证分析相结合的方法对中国上市公司再融资进 行研究。首先，在深入研究再融资理论的基础上，运用自由现金流量理论和市场 时机理论对中国上市公司的股权再融资偏好进行理论解释；第二，在分析上市公 司再融资现状和上市公司再融资方式时，引入了大量的实证数据，并采用描述统 计的方法对这些数据进行分析；最后，运用因子分析法，从再融资绩效的角度对 中国上市公司再融资方式选择进行实证研究，得出相关结论。 1 5 可能的创新与不足 上市公司再融资问题一直是国内外学者关注的焦点，国内外学者从各种角度 对此进行了大量的理论分析和实证研究，但所得结果都不尽相同。本文可能的创 新之处：首先，较为全面的总结和回顾了上市公司股权再融资理论，并加以评述。 第二，利用企业重组绩效模型对上市公司再融资绩效进行实证研究当然，由于 作者的水平和精力有限，在本文的研究中还存在许多不足之处希望各位老师和 3 北京交通大学硕士学位论文 同学积极的给予批评和指正 1 6 基本概念界定 1 6 1 上市公司再融资 目前，国内学者对再融资概念的界定主要有以下几种： l 、再融资是指公司首次公开发行股票( 口o ) 以后的融资活动国 2 、再融资即上市公司以配股、增发新股或可转换债券方式荐次发行筹资的 行为o 3 、上市公司传统的再融资方式包括债权融资、股权融资、半股权半债权方 式。其中债权方式包括发行公司债券和向金融机构借款等，股权方式包括留存收 益转增资( 即内部股权融资方式) 、配股及增发新股( 即外部股权融资方式) ，半 股权半债权融资方式是指发行可转换债券国 4 、上市公司再融资有广义和狭义两种理解。广义的再融资是指上市公司在 其首次向社会公开发行股票并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金 的行为狭义的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再 通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可 转换债券等等o 。 为了研究需要，本文将上市公司再融资的概念界定为：上市公司在首次公开 发行股票( i p o ) 以后，通过证券市场以配股、增发或可转换债券发行方式，向 投资者再次募集资金的行为。 1 6 2 上市公司再融资方式 本文将上市公司再融资方式的研究范围限定为配股、增发和可转债三种，下 面将会对这三种方式逐一介绍。 1 、配股 配股是指上市公司向原有股东配售发行股票，是股份有限公司在扩大生产经 营规模需要资金时，通过向其股东以一定价格和按照股东持有公司现有股份一定 的比例发行股份的筹资行为。 2 、增发 增发是增发新股发行方式的简称，是指已经经历首次公开发行( 口o ) 并已 挂牌交易的股份公司为满足公司新的投资项目的需要，扩大公司经营规模和能力， m 粱彤缨：乡镇企业改翻上市公司再融资方式的选择偏好 ，中国农村经济2 0 0 1 年第9 期 。刘晓春等关于中国上市公司再融资问题的探讨北方工业大学学报 2 0 0 1 年第4 期 。赵伟：上市公司再融资方式的比较与选择 ，现代财经2 0 0 2 年第6 期 。祝锡萍、朱惠芹：规范中国上市公司再融资行为的几点建议h 商业经济与管理 2 0 0 1 年第1 1 期 4 北京交通大学硕士学位论文 在中介机构的帮助下，再次通过证券市场向社会投资者发售股票来筹集资金的一 种途径 3 、可转债 可转换公司债券( 简称可转债) 是一种可以在特定时间、按特定条件转换为 普通股股票的特殊企业债券。其兼具了股票和债券的双重特性。 可转债是兼具了股票和债券双重特性的创新金融产品。其具体特点如下： ( 1 ) 债权性：与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限投资 者可以选择持有债券到期，收取本金和利息。 ( 2 ) 股权性：可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股 票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和 红利分配。 ( 3 ) 可转换性：可转换性是可转换债券的重要特性，是区别于普通债券的重 要标志。可转换性是指可转债持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股 权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定 债券持有者可按照发行对约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券 持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在 流通市场出售变现。 5 北京交通大学硕士学位论文 上市公司再融资理论及评述 第二章上市公司再融资理论及评述 2 1 上市公司再融资理论介绍 上市公司再融资关系到上市公司资本结构优化，实质上上市公司再融资是以 资本结构的不同理论为依托，在债权融资和股权融资之间作偏好抉择 2 1 1 传统资本结构理论 d a v i dd u r a n d ( 1 9 5 2 ) 在其发表的研究报告公司债务和所有者权益费用： 趋势和河题的度量中，系统地总结和提出了资本结构的三种理论：净收入理论、 净营业收入理论和介于两者之问的传统理论其中净收益理论认为，利用债务可 降低企业资本成本，即加大公司的财务杠杆程度，可降低其加权平均资本成本， 提高公司的市场价值，该理论提倡1 0 0 债权融资。净营业收入理论认为随着公 司财务杠杆的增加，债权融资成本的节约完全被股权融资成本的上升所抵消，对 公司市场价值没有影响。传统理论认为企业确实存在一个使企业价值最大化的最 佳资本结构，并可以通过适度的财务杠杆来获得。 2 1 2 现代资本结构理论 1 、m m 模型与m m 修正理论 美国学者f r a n o om o d i g l i a n i 和m e t t o n h m i l l e r 在其1 9 5 8 年发表的资本成 本、公司财务与投资管理一文中，提出了著名的m m 模型。该模型认为，在完 善的市场条件下，不考虑税收的情况下，企业的资本结构与企业的市场价值无关， 或者说企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。m m 理论在逻辑上 的推理是成功的，但前提是舍弃掉了一系列现实的复杂因素，如税收等。 f r a n c em o d i g l i a n i 和m e r t o n h m i l l e r 在1 9 6 3 年6 月美国经济评论发表 的公司所得税与资本成本：一个理论修正中提出修正后的m m 定理：在考虑 公司所得税的情况下，负债会因为利息作为财务费用在税前扣除而增加企业价值， 因此负债越大，企业价值越大如果企业的负债率达到了1 0 0 ，则企业价值最 大，融资成本最小，即最佳融资结构应当是全部是债权融资，不应当发行股票。 2 、权衡理论 2 0 世纪7 0 年代兴起的权衡理论，认为m m 修正理论虽然考虑了负债带来的 纳税利益，却忽略了负债导致的风险和额外费用。在该理论看来，制约企业无限 追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。 企业债务的增加使企业陷入财务危机的可能性也增加，从而降低了其市场价值。 6 北京交通大学硕士学位论文 上市公司再融资理论及评述 因此，一旦将财务拮据及代理成本考虑进来，企业融资应当是在负债价值最大化 和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最佳点( 如图l 所示) 债 务量达到a 点之前，破产成本和代理成本极小，几乎可以忽略不计，但只要节税 收益大于融资风险，企业市场价值还会增加当债务量达到b 点，负债节税的边 际收益与负债的边际成本相等，二者完全抵消，企业的市场价值达到最大如果 债务量超过b 点继续增加，破产成本和代理成本的增加将超过节税收益，企业市 场价值开始下降。因此，b 点是企业价值达到最大时的最佳债务融资量。 企 业 价 值 ab债务量 图l 馈# 参气5 金扯匍们l 失紊瞳l 一( t 幢良h n m s 叩6 m 曲n 廿杷如魔伽爿讹 3 、引入信息不对称的资本结构理论舢弘掣嘲u c ) ( 1 ) 逆向选择角度啄食顺序理论 2 0 世纪6 0 年代，哈佛大学的d o n a l d s o 积t 公司资本结构进行了广泛的调查，他 所发现的调查结论为：企业宁愿以企业内部产生的资金融资，如留存收益、折旧 基金等；如果企业有剩余留存收益它或是投资于有价证券，或是用这些基金偿还 债务，如果企业没有足够的留存收益来支持不可取消的投资项目，就会出售其部 分有价证券；如果需要从外部融资，企业首先会发行债券，最后不得已才是发行 股票；企业股利发放率是建立在正常情况下留存收益加上折旧能适应资本性支出 支付要求的水平上，并根据其未来投资机会和预期收益未来现金流量确定目标股 利发放；股利在短期内具有“刚性”，企业不愿意在现金股利上有较大变动，特别是 削减股利难以让股东满意。由此形成的啄食顺序理论是：公司实行固定的股利政 策；高度偏向于便用内部的资金作为融资来源；高度厌恶发行新股融资当公司 确实需要资金进行资本性支出时，首先是使用内部留存收益。其次是向外部负债 ， 北京交通大学硕士学位论文上市公司再融资理论及评述 融资，最后才是外部股权再融资。根据啄食顺序理论，上市公司很难形成最佳的 资本结构，因为同属权益资本的内部留存收益和再融资，融资安排的顺序却截然 不同，前者是第一选择，而后者是最后选择。 2 0 世纪7 0 年代美国经济学家r o s s 首次系统地将不对称信息理论引入到企业 融资结构理论分析中罗斯假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都有内 部信息，而投资者都没有，只知道经理人的激励制度，因此，投资者只能通过经 理人输送的信息间接地评价企业的市场价值企业债务比例或资产负债结构就是 一种把内部信息传递给市场的信号工具由于破产概率与企业质量负相关而与债 务水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比例视为企业高质量的一个信号， 即企业价值和债务比例正相关 在r o s s 的研究基础上，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了不对称信息下的新优序 融资理论。他们首先认为信息的不对称现象，是因为控股权和管理权的分离而自 然产生的。在不对称信息下，管理人( 内幕人) 比市场的投资者( 也称外部人) 更了解 企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他 们的投资决策。资本结构、财务决策、股利政策都是内部人传递信号的手段。企 业为新的投资项目进行融资时，由于管理层比投资者更为了解投资项目的实际价 值，当项目有较好的盈利能力时，管理者为了维护老股东的利益，不愿意发行新 股从而把新项目的投资收益转让给新股东。只有在为较次的投资项目融资时公司 才愿意发行新股来融资。因此在证券市场上，公司决定通过增发新股来融资被看 作是一种坏消息，该公司的证券价格可能被扭曲如果公司需要通过发行新股来 为新项目融资，价格被低估的严重性可能足以使新投资者碍到的利益超过新项目 的净现值。这就给现有股东带来了净损失。如果公司能够用一种不会被市场低估 的证券为新项目融资，那么这种筹资风险就可以避免根据以上的论述，m y e r s 和m a j l u f 的新优序融资理论得出两个主要的结论：在财务困境被忽略的情况下， 公司将通过发行最安全的证券来为有投资价值的项目融资，这里“安全性”是指不 会受到内部管理层信息泄露的影响。也就是说，公司宁愿发行投资级的债券而不 愿发行股票。在财务困境比较严重的情况下，公司将考虑发行股票而融资。在 管理者的信息足够有利或股票发行价格过低时将会放弃发行股票，而保持高比率 的债务或者缩减投资。该理论的核心思想是：首先偏好内部融资；当需要外部融资 时，则偏好债务融资。这一先后顺序在美国1 9 6 5 至1 9 8 2 年企业融资资本结构中 得到证实。 ( 2 ) 逆向选择角度信号传递模型 8 北京交通大学硕士学位论文 上市公司再融资理论及评述 上市公司再融资方式的不同选择会把内部人的信息传递绘外部投资者， r o s s ( 1 9 7 7 ) 和l e l a n d 、p y l c ( 1 9 7 7 ) 分别从不同的角度对此进行了研究他们认为 公司高的负债比率给外部投资者传递了公司是优质公司或公司拥有优质投资项目 的信息，也就是说公司应该采用债权融资方式筹集资金，这样能激励投资者投资， 以增加公司价值，而应避免采用股权融资方式筹集资金。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 是通过对公司管理者的报酬激励信号，来分析再融资方式选择的 信号传递作用的，即高负债比率的公司就是优质公司的信号，低负债比率的公司 就是劣质公司的信号，也就是说优质公司不会采取股权再融资方式。r o s s 假定公 司的内部管理者和外部投资者在公司的预期收益方面存在信息不对称，且公司管 理者的效用是随着资本市场上投资者评价的公司股票价值的上升而增加，随着公 司管理者的破产成本。的增加而降低。在这种情况下，预期收益较好的优质公司破 产的可能性较小，公司管理者的边际预期破产成本也就较小，这类公司可以选择 较高的负债比率；而预期收益较低的劣质公司负债经营的破产可能性较大，其管 理者的边际预期破产成本也就较大，且随着负债的增大而增大，这类公司管理者 不会选择较高的负债比率。因此，外部投资者可以根据公司负债比率的高低信号 来判断公司的优劣，从而做出自己的投资选择。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 也是从公司管理者和投资者之问有关公司投资项目预期 收益的信息不对称出发的，但是他们是从管理者对风险的厌恶的角度迸行研究的， 得出的结论同样是：优质公司不应该通过股权再融资募集资金，而是应该采用债 权苒融资方式，以增加公司的价值。l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 认为当公司增加负债提 高负债比率时，公司的股本结构中管理者的持股比率会相对提高，由于股本资产 是风险资产，对于风险厌恶管理者来说，持股比率的上升会减少其期望效用。但 是，持股比率的上升对拥有优质投资项目的管理者效用的影响比拥有劣质投资项 目的管理者效用的影响要小，因此，拥有优质项目的管理者应该通过增加负债提 高负债比率的方式来向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信号。 ( 3 ) 道德风险角度代理成本理论 j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理成本学说是以代理理论、企业理论和财产所 有权理论来系统的分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说他们把 代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提 供有利于委托人利益的服务。资本所有者和企业管理者之间就是这样种关系。 中管理者破产成本是指在公司破产的情况下，管理者所遭受的。破产惩罚0 这种惩罚主要表现为管理者因 公司破产而带来的社会地位的降低、名誉的丧失等非货币方面的损失以及重找工作的成本等 9 北京交通大学硕士学位论文上市公司再融资理论及评述 假定委托人和代理人都追求效用的最大化那么就可以相信，代理人不会总是根 据委托人的利益采取行动为解决这个问题：委托人可以激励和监督代理人，以 使其为自己的利益尽力，由此产生委托人的监督成本；代理人可以用一定的财产 担保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿，由此产生代理人的担保成本即 使如此，代理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成委托 人利益的损失被称为“剩余损失”这样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代 理人的担保成本和剩余损失他们认为，代理成本是公司所有权结构的决定因素， 代理成本的存在源于企业管理者不是企业的完全所有者( 即存在外部股权) 这样 一个事实。在这种情况下，管理者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部 分收益：同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是 企业管理者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值 也就低于管理者是完全所有者时的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权代 理成本，它是外部股权所有者理性预期之内必须由管理者自己承担的成本。让管 理者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到管理者自身财富的限 制。债权融资可以突破这一限制，但是债权融资可能导致另一种代理成本，即管 理者作为剩余索取者有更大的积极性去从事较大风险的项目。因为他能够获得成 功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然，这种债券的代 理成本也得由企业管理者承担，因为债权人也有其理性预期，从而债权融资比例 上升导致举债成本上升j e m e n 和m e e k l i n g 名e 对股权和债权的代理成本进行分析的 基础上得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理 成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代 理成本相等从而总代理成本最小。 ( 4 ) 道德风险角度自由现金流量理论 自由现金流量理论是j e m e n ( 1 9 8 6 ) 在研究公司代理成本时提出的，他把自由 现金流量理论定义为公司在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所 有项目所需资金后剩余的现金流量”。他指出，在自由现金流量的使用上，股东和 公司管理者之间存在利益上的冲突，公司管理者宁愿把大量的自由现金浪费到低 收益的项目上，也不愿意把自由现金流量通过股利方式返还给股东，且越是拥有 巨额现金流量的公司，股东与公司管理者之问在股利支付政策上的利益冲突越严 重自由现金流量往往会导致过度投资，产生代理成本闯题。因此，对于存在大 量自由现金流量的公司，市场对其进行股权再融资公告的反应是负面的，且与公 司的自由现金流量水平呈负相关。自由现金流量理论认为上市公司的股权再融资 是一种不利于控制“自由现金流量”代理成本的行为，股权再融资无疑会增大公司管 1 0 北京交通大学硕士学位论文 上市公司再融资理论及评述 理者滥用自由现金的可能性，所以公司股权再融资会造成其股票价格的下跌，且 下跌的幅度与公司自由现金流量代理成本成正相关。j e n s e n 认为解决的办法就是增 加公司的债务，较高的负债也许是危险的，但它可以通过使公司避免浪费而增加 公司的价值所以自由现金流量理论认为，上市公司特别是既没有好的投资机会 又已经持有大量现金的上市公司，应该避免进行股权再融资。 ( 5 ) 道德风险角度财务契约理论 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 大大拓展了j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理成本理 论，并把他们的理论进一步模型化。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为：在上市公司里， 委托人与代理人的目标函数是不一致的，存在“激励问题”。解决“激励问题”的方法 很多，如赋予公司管理者奖金激励计划( 期权) 和公司间收购的威胁但他们认 为“这两种方法只能减轻激励问题的严重性，却无法消除它”。于是他们提出了 第三种方法：让公司破产，这样一来如果公司管理者不追求利润最大化，则公司 就有破产的可能性，当公司管理者从公司所得货币或非货币利益被破产成本所抵 消时，公司管理者就倾向于使公司利益最大化或接近最大化，而不会冒牺牲自身 利益的风险。很明显，破产对公司管理者的监督作用取决于公司的财务结构，特 别是负债权益比。当上市公司主要通过发行股票来实施再融资时，公司管理者没 有强烈的动机来使利润最大化，特别是在没有负债的情况下，破产也就不会发生， 即是利润很低，素质差的公司管理者也不会受到惩罚，导致这种上市公司在股票 市场价值很低。而通过负债来实施再融资时，公司管理者会约束自己，以避免失 去自己的职位，这样负债就能提高公司的价值同时，他们认为破产与收购的一 个好处是“将有关信息的控制权自动从当前公司管理者手中转移到其他人手中”。 g r o s s m a n 和h a r t 的这些观点也被称为“财务契约理论”。因此，从财务契约理论来看， 上市公司的再融资采用债权融资方式要好于股权融资方式。 ( 6 ) 道德风险角度公司治理理论 在j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的代理成本理论基础上，w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 从公司治理的角 度，提出了公司的治理结构学说。w i l l i a m s o n 认为：债券与股票不应被简单地看成 仅仅是财务工具，最好被看成是不同的公司治理结构。他认为股票具有以下三方 面公司治理上的特征：享有剩余索取权；与公司共存亡；选举董事会，更换 公司管理人员，决定公司管理人员的报酬，了解公司重要的经营意向，审视公司 决策和监督管理人员。w i l l i a m s o n 认为：债券与股票在公司治理结构上的区别在于， 债券是根据条约设计出来的治理结构，可称为“条约治理”，而股票则是允许有一定 处置权的治理，可称为“随意处置治理”由于w i l l i a m s o n 也遵循j e p s e n ( 1 9 8 6 ) 把 北京交通大学硕士学位论文 上市公司再融资理论及评述 债务看成是“管理者的控制工具”的观点，所以，他同样支持j e n s e n 的把杠杆收购 用作约束管理者随意处置权的工具”的观点，只不过w i l l i a m s o n 不是从现金流角度 而是从资产角度来考虑问题，实际上两者并不矛盾。在w i l l i a m s o n 看来，公司首先 考虑股票筹资，再考虑是否进行债券筹资的看法是“颠倒了次序”。所谓“颠倒次序” 是颠倒t m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 著名的“啄食顺序理论”中的公司融资次序。 w i l l i a m s o n 认同“啄食顺序理论”，但他所陈述的公司治理结构方法与“啄食顺序理 论”方法有些方面相同，而有些方面不同，尽管理由不同，两种方法都得出结论为 股票是最后一刻才动用趵融资工具。因此，从公司治理理论来看，上市公司的再 融资仍然应以债权融资方式为先，然后再考虑股权融资方式。 4 、引入控制权的企业融资结构理论公司控制权理论 公司控制权理论认为，企业经理人出于对控制权本身的偏好会通过融资结构 来影响控制权的分配从而影响公司价值。虽然所有者( 股东) 及其选举出来的董事会 是控制企业的，但实际上股东对公司的控制权比正式规则所显示的要弱些，而债 券持有人和银行对公司的控制权比正式规则所显示的要强些。股东的控制力较弱 是因为既存在着信息不对称问题，也存在着动力问题。一个小股东没有什么动力 投入大量的精力和资源去获得足够信息，以便对管理质量做出判断，从而中小股 东选择“搭便车”或“用脚投票”对于规模足够大，可以发行债券的公司来说，举债 带来的控制权损失最小。而如果发行足够多的新股票，新股东就有可能掌握公司 的控制权。对于以控制权有偏好的经理的角度看，公司融资结构的顺序是：内部集 资、发行股票、发行债券、银行货款；但从有利于公司治理结构的建立和约束机 制的完善来说，其融资的顺序则是相反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优 的 5 、非理性行为角度时机窗口理论 时机窗口理论主要是研究因为投资者的非理性行为。导致证券市场不总是那 样理性，常常造成上市公司的错误定价，即上市公司的市场价格并不能反映其真 实价值，市场出现无效率，进而对上市公司的再融资行为产生影响。该理论认为 如果市场是有效的，投资者是理性的，那么证券的定价总是准确的，也就是说股 票总是按照它的实际价格出售的，因此不存在“时机窗口”问题。如果市场是无 效率的，那么上市公司管理者总是在其股票价格被市场高估的时候，发行股票进 行股权再融资，而当其股票价格被市场低估的时候，发行债券进行债权再融资， 并回购其股票，即利用“时机窗口”进行再融资。该理论的代表人物主要有：r i t t o r ( 1 9 9 5 ) 、b a k e r 租w l 醒l 凹( 2 0 0 2 ) 等。r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 在研究上市公司增发新股 1 2 北京交通大学硕士学位论文 上市公司再融资理论及评述 对其收益率的影响时，发现实施增发新股之后五年内，公司的年平均收益与没有 实旌增发新股的同类公司相比大约低8 这项研究表明，上市公司管理者在公 司股票价格被高估的时候发行了股票，也就是说他们成功的选择了市场时机。b a l 【盯 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 的实证研究表明，上市公司往往根据资本市场条件变化选择再 融资时机，在股票市场高估的是发行股票，低估的时候回购股票，因此股票回购 或者增发新股可以看作是公司实际价值的“信号”另外，g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 对3 0 0 多家美国公司的管理层进行了调查问卷，其结果表明：三分之二的公司财务 主管认为，股票市场对于公司股票价格的高估或者低估是融资行为的重要考虑因 素，该研究也支持时机窗口理论。 6 、引入产业组织理论的融资结构理论 ( 1 ) 产业特征与上市公司再融资 b o e w n ( 1 9 8 2 ) ，b r a d l e y ( 1 9 8 4 ) 研究发现：相同行业的公司具有相似的融 资结构，不同行业的融资结构确有差异，且具有时间上的稳定性因此，公司的 融资策略必须与其产业特征相对应，如医药、电子等行业要求的负债率低