（管理科学与工程专业论文）我国国债利率期限结构研究.pdf

t h er e s e a r c ho ft h et e r ms t m c t u i r eo fi n t e r e s tr a t e si nc h i n ab o n d h a n j u n m e n g b s ( x i 、a nu n i v e r s i t yo f a r t sa n ds c i e n c e ) 2 0 0 8 a t h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g i n e e r i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f l a n z h o uu n i v e r s i t yo ft e c h n o l o g y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rw a n gf u h u aa n dl ih o n g ii a n j u n e ，2 0 1l 兰州理工大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 韩俊巍 日期： 矽i1 年与月1 口日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名：韩彼苗 导师签名： 日期：7 , , o i j 年5 月驴日 日期：如，年奎月彩e l 摘要 利率期限结构是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利等的基础， 对利率期限结构理论的研究一直是债券领域的一个热门课题。随着我国债券市场 的发展和利率市场化的改革，形成有代表性的市场基准利率是关键所在。而国债 收益率反映了金融市场的无风险利率，是我国其它各类债券定价的基础，也是各 类金融产品收益率水平计算和衡量的基准。国债发行也是中央银行调控市场利 率、干预宏观经济的重要手段，是传递中央银行货币政策的重要载体。但目前我 国国债市场无论在产品数量、产品结构、市场影响等方面还有很大的不足，由于 历史原因，我国债券市场被分割为银行间债券市场和交易所债券市场。市场割裂 造成债券多蕈定价，两个市场拥有不同的利率期限结构，这将影响国债利率形成 机制的统一，进而影响利率市场化的进程。本文在中国利率市场化进程逐步加快 的背景下，在总结国内外有关利率期限结构理论和研究成果的基础上，对我国两 个国债市场的利率期限结构进行了实证分析。 本文对利率期限结构的理论和研究成果进行了详细的介绍，并采用证券交易 所的国债交易数据和银行间债券市场的国债交易数据，利用最大似然估计法对 c i r 模型进行参数估计，在此基础上利用m a t l a b 软件编程拟合得出我国两个市 场的国债利率期限结构。研究发现我国国债即期利率曲线和远期利率曲线都与债 券的剩余期限成正比例关系；随着国债剩余到期期限的增加，即期利率曲线和远 期利率曲线的增幅会越来越小；银行间国债即期利率和远期利率都要高于同一期 限上的交易所国债即期利率和远期利率。 本文认为将银行间国债市场利率期限结构应用到我国银行间浮动利率金融 债券定价上，金融债券的剩余期限较短时所得理论全价与实际交易收盘全价相比 偏离度较小；金融债券的剩余期限较长时所得理论全价与实际交易收盘全价相比 偏离度较大。 关键词：利率期限结构，c i r 模型，国债市场，国债收益率，国债利率期限结构 检验 a b s t r a c t t h et e r m 灿c l ：啪eo fi n t e r e s tr a t e si sa s s e tp r i c i n g ，f i n a n c i a lp r o d u c td e s i g n , v a l u ea n dr i s km a n a g e m e n t ，a r b i t r a g e sf o u n d a t i o n ，t h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tt h e o r y r e s e a r c hh a sb e e nah o tt o p i ci nt h ef i e l do fb o n d s w i t l lt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s b o i l dm a r k e ta n di n t e r e s tr a t e sm a r k e t - o r i e n t e dr e f o r m s ，t h ef o r m a t i o no fa r e p r e s e n t a t i v eo ft h em a r k e tb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t e i st h ek e y t h eb o n dy i e l d s r e f l e c tt h ef i n a n c i a lm a r k e tr i s k - f r e ei n t e r e s tr a t e ，i st h eb o n dp r i c i n go fo t h e rt y p e so f f o u n d a t i o n , b u ta l s ov a r i o u st y p e so ff i n a n c i a lp r o d u c t sa n dm e a s u r er e t u r no nt h e b e n c h m a r kl e v e l i s s u a n c eo ft r e a s u r yb o n d si st h ei n t e r e s tr a t et h ec e n t r a lb a n k c o n t r o lt h em a r k e t ，a ni m p o r t a n tm e a n so fm a c r o e c o n o m i ci n t e r v e n t i o n , t h ec e n t r a l b a n k sm o n e t a r yp o l i c yi st op a s sa ni m p o r t a n tc a r r i e r b u tt h eb o n dm a r k e ti nt e r m s o ft h en u m b e ro fp r o d u c t s ，p r o d u c ts 仃u c t u r e ，m a r k e ti m p a c ta n ds ot h e r ei ss t i l lm u c h l e s s ，d u et oh i s t o r i c a lr e a s o n s ，c h i n a sb o n dm a r k e ti sd i v i d e di n t oi n t e r - b a n kb o n d m a r k e ta n db o n dm a r k e tt r a n s a c t i o n s m a r k e tf r a g m e n t a t i o nc a u s e db ym u l t i p l eb o n d p r i c i n g ，t h et w om a r k e t sh a v ed i f f e r e n ti n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e ，w h i c hw i l la f f e c t t h eu n i t yg o v e r n m e n tb o n d si n t e r e s tr a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s m ，t h e r e b ya f f e c t i n gt h e p r o c e s so fm a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s tr a t e s i n t h i sp a p e r , t h ec h i n e s eg r a d u a l l y a c c e l e r a t et h ep r o c e s so fm a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s tr a t e si nt h ec o n t e x to ft h et e r m s t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e ss u m m a r i z e da n dt h e o r ya n dr e s e a r c hf i n d i n g sb a s e do nt h e b o n dm a r k e ti n t e r e s tr a t e so ft h et w ot e r ms t r u c t u r eo ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s i nt h i sp a p e r , t h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e si nt h e o r ya n dr e s e a r c hr e s u l t sa r e d e s c r i b e di nd e t a i l ，u s i n gt h et r e a s u r ys t o c kt r a n s a c t i o nd a t aa n dt h ei n t e r - b a n kb o n d m a r k e t ，b o n dt r a n s a c t i o nd a t a , u s i n gt h em a x i m u ml i k e l i h o o dm e t h o dt oe s t i m a t et h e p a r a m e t e r so ft h ec i rm o d e l ，i nw h i c hm a t l a bs o f t w a r ep r o g r a mb a s e do nt h ef i t o b t a i n e du s i n gt h et w om a r k e t so ft h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s s t u d yf o u n d t h a to fs p o tb o n d sa n df o r w a r dr a t ey i e l dc u r v ea n db o n dc u r v e sa r ep r o p o r t i o n a lt o t h er e m a i n i n gp e r i o d ；w i t hr e m a i n i n gm a t u r i t yo ft h eb o n d si n c r e a s e s ，t h es p o tr a t e c u r v ea n df o r w a r dr a t ec u r v e so ft h ei n c r e a s ew i l lb es m a l l e r ；i n t e r b a n ks p o tr a t e sa n d f o r w a r dr a t e sa r eh i g h e rt h a nt h es a m ep e r i o dt h ei n t e r e s tr a t eo nt h es p o ta n df o r w a r d e x c h a n g er a t eb o n d s t h i sp a p e ra r g u e st h a tt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e tt e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s a p p l i e dt oc h i n a si n t e r b a n kp r i c i n go ff l o a t i n gr a t eb o n d s ，f i n a n c i a lb o n d s ，t h es h o r t e r t h er e m a i n i n gp e r i o df r o mt h e o r yw h e nt h ef u l lp r i c ea n dt h ea c t u a lt r a d i n go f d e v i a t i o ns m a l l e rt h a nt h ef u l lp r i c e ；f i n a n c i a lb o n d st h et h e o r e t i c a ll o n gp e r i o do f t i m er e m a i n i n gf u l lp r i c ea n dt h ea c t u a lt r a d i n go fl a r g ed e v i a t i o nc o m p a r e dt of u l l p r i c e k e yw o r d ：t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s c i rm o d e l t r e a s u r ym a r k e t t r e a s u r yy i e l d st e s t i n gt e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s h i 目录 摘要兽i a b s t r a c t i i 目录i 第一章绪论1 1 1 论文的研究目的及意义1 1 1 1 选题目的1 1 1 2 选题意义2 1 2 国外研究现状3 1 3 国内研究现状5 1 3 1 对利率期限结构定性理论的研究5 1 3 2 对静态利率期限结构理论的研究6 1 3 3 对利率期限结构动态模型的研究7 1 4 论文的研究方法与论文框架9 第二章利率期限结构理论1 1 2 1 利率期限结构的定义1 1 2 2 传统利率期限结构理论1 2 2 2 1 预期理论1 2 2 2 2 市场分割理论1 3 2 2 3 流动性偏好理论1 4 2 3 现代静态利率期限结构理论1 4 2 4 现代动态利率期限结构理论1 5 2 4 1 均衡模型16 2 4 2 无套利模型18 2 4 3 均衡模型与无套利模型的区别2 0 2 4 4 利率期限结构动态模型的选择2 0 第三章利率期限结构的模璀介绍2 2 3 1 利率期限结构概念的数学表达式2 2 3 2 利率期限结构模型简介2 2 3 2 1h e r m i t e 插值模型介绍一2 2 3 2 2c i r 模型介绍2 4 3 2 3 两种模型比较分析2 5 第四章我国国债利率期限结构的实证分析2 7 4 1 我国国债市场的发展状况一2 7 4 1 1 国债交易市场一2 7 4 1 2 国债的发展过程一2 7 4 2 国债收益率的几个基本概念2 8 4 2 1 利率2 8 4 2 2 即期利率2 8 4 2 3 远期利率2 9 4 2 4 到期收益率一2 9 4 - 3 银行间国债市场和交易所国债市场利率期限结构拟合2 9 4 3 1 最大似然估计法介绍2 9 4 3 2 参数估计3 0 4 3 3 计算环境一3 2 4 3 4 银行间国债利率期限结构拟合一3 2 4 3 5 交易所国债利率期限结构拟合3 4 4 4 小结3 5 第五章国债利率期限结构检验3 7 5 1 检验对象和样本区间3 7 5 2 检验方法3 7 5 2 1 波动性检验3 7 5 2 2 估值偏差检验一3 7 5 3 检验结果分析3 8 5 3 1 波动性检验结果一3 8 5 3 2 估值偏差分析检验结果3 9 5 4 ，j 、结4 1 第六章利率期限结构在我国债券市场上的应用4 2 6 1 定价原理一4 2 6 2 定价结果分析一4 3 结论4 6 一 参考文献4 8 致谢51 个人简历5 2 附录a 攻读学位期间所发表的学术论文5 3 附录b 国债利率期限结构拟合的有关数据5 4 附录cm a t l a b 程序5 4 第一章绪论 第一章绪论 目前我国主要是通过大力发展债券市场来畅通投融资渠道，然而要发展债券 市场就必须建立利率的市场化机制，因为市场无风险利率是其它各类债券定价的 基础，也是各类金融产品收益水平计量的基准。市场利率水平是宏观经济运行的 重要指标，缺少市场利率信息或市场利率信息不能正确反映宏观经济情况都将影 响整个市场的金融产品定价，进而影响市场的资源配置和宏观调控措施的有效 性。市场无风险利率主要通过国债的收益率反映出来，因而国债定价过程是市场 无风险利率确定的主要市场机制。有效的国债市场应该能准确反映市场无风险利 率，是制定国家货币政策的基础。从这个意义上说，国债市场的利率期限结构应 该是宏观经济运行的晴雨表。因而研究国债市场利率期限结构对于分析经济状 况、预测利率变化、确定利率产品风险都是非常重要的，对于制定宏观经济政策 也具有重要的参考价值。 1 1 论文的研究目的及意义 1 1 1 选题目的 在过去的十几年中，我国利率市场化改革一直在稳步推进，特别是最近几年， 利率市场化的步骤明显加快。从1 9 9 5 年提出利率市场化改革的思路开始，1 9 9 6 年放开银行间同业拆借市场利率，实现由拆借双方根据市场资金供求自主确定拆 借利率；1 9 9 7 年银行间债券市场正式启动，同时放开了债券市场债券回购利率和 现券交易利率；1 9 9 8 放开了贴现和再贴现利率；1 9 9 8 年放开了政策性银行金融债 券市场化发行利率。1 9 9 9 年成功实现国债在银行间债券市场利率招标发行；1 9 9 9 年对保险公司大额定期存款实行协议利率1 9 9 8 年逐步放宽人民币贷款利率浮动 区间；2 0 0 0 年实行外汇利率管理体制改革，放开了外币贷款利率；2 0 0 2 年扩大农 村信用社利率改革试点范围，进一步扩大农村信用社利率浮动幅度；2 0 0 2 年为了 适应加入世界贸易组织后金融对外开放的实际需要，我国将境内外资金融机构对 中国居民的小额外币存款，纳入人民银行现行小额外币存款利率管理范围，对中 外资金融机构在外币利率政策管理上实现公平待遇，统一中外资外币利率管理政 策；2 0 0 3 年央行公布了我国利率市场化改草的总体思路：先外币、后本币，先贷 款、后存款，先长期、大额，后短期、小额；2 0 0 4 年，银行间债券市场首推国债 买断式回购，国债交易首度引入做空机制；2 0 0 7 年上海银行间同业拆放利率 第一章绪论 ( s h i b o r ) 开始正式运行，标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动。由此 可见，随着我国利率市场化的不断深化，央行将会逐步取消对各商业银行存贷款 利率的管制，会更多依靠公开市场业务，形成以中央银行利率为基准，以货币市 场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系。 现阶段我国的中长期国债利率通过公开招标产生，形成具有市场的、独立的、 仅以时间偏好为标准的，为金融产品的创新和交易提供了明确的价格指导信号。 随着利率市场化改革的深化，作为无风险利率的国债利率将成为金融市场的基准 利率，由不同到期期限的国债收益率组成的利率期限结构，将对金融产品包括股 票、债券及其衍生证券的定价产生重大影响。同时我国将大力发展债券市场，包 括国债和企业债券将得到迅速发展，各种隐含有某种期权特性的混合债券产品将 会层出不穷，利率期限结构在混合债券的设计与定价中将起着重大作用。 从国际上看金融全球化的速度也在不断加快，利率的波动频率也越来越快， 利率风险已成为金融市场的主要风险之一。加入w t o 之后，金融市场的逐步开 放使我国的金融机构和企业所面临的利率风险也越来越突出，目前我国的金融市 场迫切需要一个市场化的基准利率来为金融产品和衍生产品的精确定价、防范利 率风险、制定国家货币政策等提供科学依据。因此加强对我国利率期限结构的研 究就显得相当的重要。 1 1 2 选题意义 利率期限结构是指不同期限的即期利率与到期期限之间的函数关系及其变 化规律。在学术研究上，纯粹的利率期限结构是在除去交易成本和违约或信用风 险之后，即期利率与到期期限之间的一一对应关系。结合我国金融市场的现状， 加强我国利率期限结构的研究具有以下重要意义： ( 1 ) 为我国金融产品以及衍生产品的定价提供一个坚实的理论依据。近年 来，我国金融市场发展迅速，金融产品及金融创新工具不断推出，对利率期限结 构的准确估计有助于对这些金融衍生产品进行精确定价。在风险管理中常用的风 险衡量指标( 有效持续期、凸度、v a r ) 都必须在知道短期利率的条件下才能得到。 ( 2 ) 对利率期限结果的准确估计可以促进我国资本市场的发展。一个完善的 资本市场是各种产品定价合理，不存在套利窄间的市场。对利率期限结构的准确 估计，可以为我困政府机构和金融机构提供有关市场价格是否合理的信息，降低 套利空间，促进和完善我国的资本市场和金融r l ：场。 ( 3 ) 由于利率期限结构包含着货币政策的信息，因此，对利率期限结构的准 确估计可以帮助我国政府为货币政策的制定提供科学依据。央行通过制定和实施 货币政策( 贴现率、存款准备金率、公开市场业务) 来对货币市场发生作用，从而 第一章绪论 影响资本市场进而对实体经济发生作用。因为长期利率对我国国民经济的重要部 门如消费和投资都有显著而直接的影响。而国债收益率曲线反映了无风险的长期 利率和短期利率之间的关系，作为反映基准利率和利率期限结构的国债收益率曲 线自然就成为我国货币政策态势的重要体现，央行可以通过国债收益率曲线的变 化来分析货币政策的传导，通过货币政策的调整来引导和影响利率期限结构。 ( 4 ) 为资本保值和风险管理提供必要的信息。利率风险一直是投资者面临的 一个重要的风险，建立利率期限结构的动态模型，可以帮助投资者对未来利率的 变动作一个有效的预测，从而对投资者进行保值和风险管理提供必要的信息。因 此通过对国债利率期限结构的分析，可以帮助投资者更好的选择债券品种。 综上所述，无论从理论角度还是从实际应用，都需要对我国利率期限结构进 行深入的研究，尤其需要探讨如何把国外成熟的理论方法和模型与我国的实际情 况相结合。本人正是从这一点出发，在分析国外成熟的理论方法和模型的基础上， 结合我国国债市场的特点利用动态的利率期限结构模型( c i r 模型) 和我国两个国 债交易市场的国债数据，并采用最大似然估计法和m a t l a b 软件来分别拟合我国两 个国债交易市场的利率期限结构，最后将所得利率期限结构应用到我国浮动利率 金融债券的定价上。 1 2 国外研究现状 国外学者对利率期限结构的研究已有一百多年的历史，涌现出大量的成果和 经典文献。对利率期限结构的研究一直是固定收益证券领域的一个热门课题，国 外学者对利率期限结构的研究大致可分为两个阶段：传统的利率期限结构研究和 现代利率期限结构研究。 传统的利率期限结构理论主要研究收益率曲线的形状以及形成的原因，主要 涉及利率期限结构的形成假设，研究方法较为粗糙，其基本特征表现为对投资者 的债券种类选择行为提出某种假设，定性说明实际市场中观察到的收益率经验曲 线。由此形成三大理论：预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。 预期理论可追溯至费雪【6 l ( f i s h e r ，1 8 9 6 ) ，他最早提出了投资者对未来即期利 率的预期将会影响到当前长期水平的观点，希克期( h i c k s ，1 9 3 9 ) 和卢茨( l u t z ， 1 9 4 0 ) 发展并完善了这一假设，此后，马尔基尔( m a l k i e l ，1 9 9 6 ) 和罗尔( r o s s ，1 9 7 0 ) 又做了一些新的补充。c a r g i l l ( 1 9 7 5 ) t 7 i 利用英因的资料对利率期限结构的预期假设 进行了实证分析并拒绝了市场预期假设。而流动性溢价的不断变动足市场预期假 设无法得到验证的主要原因。l e e ( 1 9 8 9 ) t 9 1 利用g m m 方法对市场预期假设的非线 性关系进行了分析，得出结论认为随时间变化的风险溢价和异方差对分析战后美 国的债券市场十分重要。 第一章绪论 希克斯t 6 1 ( h i c k s ，1 9 3 9 ) 提出利率期限结构的流动性偏好理论。考克斯、英格 索尔和罗斯( c o x 、i n g e r s o l l 、r o s s ，1 9 8 1 ) t 1 1 证明了债券利率期限风险溢价可正也 可负，若投资者构造投资组合是更愿意购买长期债券以规避利率波动风险，长期 债券价格上升而短期债券价格下降，远期利率下降而即期利率上升，期限风险溢 价将变为负，此时，市场预期未来的利率水平将走低，债券期限结构收益率曲线 向下倾斜，远期收益率曲线也向下倾斜且位于预期的未来即期收益率曲线的下 方。 卡尔伯特森( c u l b e r t s o n ，1 9 5 7 ) 提出市场分割理论假设。莫迪利亚尼和萨奇 ( m o d i g l i a n i 、s u t c h ，1 9 6 6 ) 的期限偏好理论推广了卡尔伯特森的市场分割假设， 认为有n 种期限债券，由于投资者所在行业以及资金来源等因素影响，他们对各 种期限的债券各有偏好。 不同学者利用不同的方法和不同国家的数据对利率期限结构形成假设进行 了检验。一开始由于研究者很难找到表示市场一致预期的变量，对早期理论尤其 是预期假设的经验检验一度处于困境，后来罗尔( r o l l ，1 9 7 1 ) 提出用市场组合的 收益率来表示市场的一致预期，并用夏普林特纳一莫( s h a r p e l i n m e r - m o s i n ) 资本 资产定价模型对流动性期限风险溢价的存在进行了检验，发现在检验的样本期内 的确存在正的流动性风险溢价，即期限结构收益率曲线向上倾斜。l e e ( 1 9 8 9 ) 利 用在代表性投资者效用最大化的基础上，使用广义矩方法对市场预期假设的非线 性关系进行了分析，认为随时间变化的风险溢价和异方差对分析战后美国的债券 市场十分重要。 c u l b e r t s o n ( 1 9 5 7 ) 对流动性溢价等影响利率期限结构的因素进行 了分析，发现市场预期假设不能解释美国战后资料。c a m p b e l l ( 1 9 8 6 ) 对利率期限 结构进行了线性估计，并证明不同形式的市场预期假设在常数的风险溢价条件下 可以同时成立，从而就解决了c o x 、i n g e r s o l l 和r o s s ( 1 9 8 1 ) t 1 1 所提出的不同形式的 市场预期假设在风险溢价为零时互相矛盾的问题。f r o o t ( 1 9 8 9 ) 根据市场调查资料 对市场预期假设在估计将来利率的有效性进行了实证分析。实验分析结果表明市 场预期假设在短期内无效，在长期内具有一定的估计能力。但是他根据的是市场 的调查资料，而不是交易资料，所以由于样本的问题可能存在系统性偏差。 现代利率期限结构理论主要研究利率期限结构的动态模型构建与数据拟合 分析，采用大量连续或离散时间模型研究利率的随机特征和波动规律。m c c u l l o e h ( 1 9 7 1 ，1 9 7 5 ) 首先提出了多项式样条法，他采用二次、三次函数分段拟合期限结 构，并使用美国的数据得到了较好的结果。但这种方法估计出的远期利率可能为 负数，而且较不稳定，从而无法生成合理的预期。为了解决这一问题，v a s i c e k 和f o n g ( 1 9 8 2 ) 6 1 建议采用指数样条法生成一个平坦的远期利率曲线。l i i la n d y e h ( 2 0 0 1 ) 使用了b s p l i e n 估计方法对台湾的利率期限结构进行了估计并在此基 第一章绪论 础上对期限结构模型进行了实证分析。分析结果表明两因子模型好于单因子模 型。但是他们所使用的方法还存在很多的不确定性以及很多函数具体形式的争 论。在m i l t o nf f i e d m a n ( 1 9 7 7 ) 指出了收益率曲线节约模型的重要意义后，n e l s o n 和s i e g e l ( 1 9 8 7 ) t 5 1 提出了含有四个参数的节约模型，它能够用较少的参数拟合出不 同的形状；在文章中他们还利用美国国库券的历史数据证明了该模型完全符合 m i l t o n f r i e d m a n ( 1 9 7 7 ) 所指出的节约模型所应该达到的目标。随后s v e n s s o n ( 1 9 9 4 ) 对这一模型进行了改进，增加了两个参数，使得模型对更复杂的收益率形状有了 比较强的拟合能力。 s a n d e r sa n du n a l ( 1 9 8 8 ) t 4 j 对v a s i c e k 模型的机制转换问题进行了分析，并且发 现不同的机制可以表现出不同的均值回归特征。一些均值回归现象是显著的，而 一些则是不显著的。所以在研究利率的行为时，时间窗口的选择十分关键。w a n g a n dz h a n g ( 1 9 9 7 ) 对利率的单位根问题进行了实证分析，以对利率市场的有效性进 行验证。根据他们的检验方法以及检验结果，单位根过程可以被显著的拒绝，表 明利率市场存在着均值回复过程。 c o x ，i n g e r s o l l 和r o s s ( 1 9 8 1 ) t 1 1 建立单因素模型并运用资产定价模型和随机过 程来研究利率期限结构，1 9 8 5 年又将单因素发展为两因素模型，认为利率的变化 除了短期利率的随机过程外，还存在长期利率的随机过程。b r o w n y f l l d y b v i g 运用 c 瓜模型对1 9 5 2 年1 2 月至u 1 9 8 3 年1 2 月美国的国库券市场的数据进行拟合分析，得 出的利率期限结构能够反映未来即期利率市场走势的结论。但是，p e a r s o n 和s u n 运用1 9 7 1 年1 2 月至1 j 1 9 8 6 年1 2 月的美国国库券月数据对c i r 模型进行研究分析，发 现c i r 模型所得的利率期限结构不能很好地反映美国的国库券市场。 g b o e r o 和c t o r d e e l l i ( 1 9 9 6 ) 比较了均衡模型与无套利模型在理论研究与实证 分析方面的差异，指出在实证研究上二者没有明显的差别，而在理论研究上均衡 模型提供了更清晰的经济解释。 1 3 国内研究现状 1 3 1 对利率期限结构定性理论的研究 对利率期限结构进行定性概念分析的有吴林祥、崔春、涂晓等人。刘建华 ( 1 9 9 8 ) t 4 5 1 讨论了不同利率期限结构的关系和使用准则。杨智元( 2 0 0 0 ) t 4 7 1 评述了利 率期限结构理论的无套利模式、均衡模式和鞅模式。唐齐鸣和高翔( 2 0 0 2 ) t 4 6 1 利用 同业拆借市场的利率数据对预期理论进行了实证，结果表明同业拆借利率基本符 合市场预期理论，但是短期利率也存在着一些过度反应的现象。马明，向桢 ( 2 0 0 2 ) t 3 2 1 指出我国利率期限结构呈现出层显式结构和四层隐式结构，以法定利 第一章绪论 率为基础形成第一层利率期限结构；经过“就高不就低 计算方式的校正形成第 二层利率期限结构；经过保值贴补校正形成第三层利率期限结构；经过利息税扣 除使利率期限曲线产生非平行下移从而形成第四层利率期限结构。郑春扬( 2 0 0 4 ) 通过对利率风险结构内各因素的解析，探究利率期限结构曲线的变化规律。谢赤 ( 2 0 0 4 ) 1 2 2 i 从均衡角度和无套利角度出发，对现代利率期限结构理论及其各种模型 及实证研究情况进行了回顾与评述。庄晓玖和杜海涛( 2 0 0 3 ) 1 3 4 1 验证了不同期限利 率水平之间的长期均衡关系，认为我国收益率曲线的变动基本上是服从流动性偏 好理论。 1 3 2 对静态利率期限结构理论的研究 庄东辰( 1 9 9 6 ) t 5 3 i 和宋淮松( 1 9 9 7 ) 1 4 7 1 分别利用非线性回归和线性回归的方法对 中国零息票债券进行分析，得出了我国国债单利到期年收益率的期限结构模型。 这两种模型均采用单利，否认了货币的时间价值，不能有效反映流动性偏好和预 期，还有他们的分析对象都是零息票债券，对市场上大量存在的息票债券则没有 进行分析和研究。而且他们的分析方法也相对简单。杨大楷( 1 9 9 7 ) 和姚长辉 ( 1 9 9 8 ) 1 4 1 1 对我国国债市场收益率曲线进行了实证分析。陈雯和陈浪南( 2 0 0 0 ) 1 3 8 1 利 用连续复利的到期收益率对中国债券市场的利率期限结构进行了静态估计，样本 数据选取息票债券的到期收益率，涉及- 了c a r l e t o n 和c o o p e r ( 1 9 7 6 ) 所提出的息票债 券的到期收益率不是真正的利率期限结构问题。这些研究只是停留在息票债券的 到期收益率上，没有研究真正意义上的利率期限结构。 郑振龙和林海( 2 0 0 2 ) 1 3 7 l 采用息票剥离法和样条估计法对中国2 0 0 1 到2 0 0 2 的 利率期限结构进行静态估计和比较，并分析中国利率期限结构的变化特征。朱世 武和陈健恒( 2 0 0 3 ) 1 2 5 1 对中国利率期限结构波动模式的研究采用多项式样条拟合 上交所国债利率期限结构，并对利率波动特征进行主成份分析，发现中国利率期 限结构波动的主成份分别为利率水平、利率波动率、利率波动速率。彭宇和谢兴 涛( 2 0 0 6 ) t 1 6 1 以上海证券市场国债交易数据为基础，运用息票剥离法和样条估计法 来分析国内国债利率期限结构，得出如下结论：收益率曲线呈向上倾斜；国债收 益率偏低；利率期限结构符合流动性理论。唐英凯和李彪( 2 0 0 6 ) t 1 7 1 以3 5 个观测 时点1 2 的数据为样本。对三种参数化利率期限结构模型进行迭代估计，结果表明 六参数模型刻画利率期限结构的能力最强、拟合的稳定性和样本外债券价格预测 的效果最好。吴丹和谢赤( 2 0 0 5 ) t 2 4 1 以b 样条为基点，综合研究利率期限结构的样 条估计模型，对多种样条模型进行理论推导和参数估计求解，并在此基础上做出 实证比较分析。通过比较分析各个模型在利率曲线估计、债券定价和收益率估计 等方面的实证结果，可以发现较少节点的三次样条模型是最为理想的。王建喜， 第一章绪论 王晓轩( 2 0 0 4 ) 1 1 8 j 通过选取不同的样条函数对上交所国债利率期限结构曲线进行 回归分析，发现得到的利率期限结构能够很好的反映市场利率。孟美萍，王丽萍 ( 2 0 0 6 ) 1 1 5 1 利用n e l s o n - s i e g e l 模型来推到我国国债利率期限结构，并对上交所的2 0 只国债进行估价，通过与实际数据进行对比发现拟合效果良好。 范龙振和王晓丽( 2 0 0 3 ) 2 8 1 利用n e l s o n - s i e g e l 参数估计模型求出上交所债券市 场债券价格所隐含的利率期限结构，发现债券市场隐含的利率期限结构呈现两种 典型形状：1 9 9 6 年以前为逆向利率期限结构，1 9 9 6 年以后为上升利率期限结构， 并用实证分析得出预期假设理论不能有效的解释上交所国债市场利率期限结构； 在充分利用利率期限结构信息的条件下，债券回报率的可预测性高达5 0 以上。 闵晓平、田澎和张旭( 2 0 0 6 ) 1 2 0 1 结合我国利率体系和利率的形成机制，提出一个适 合交易所利率期限结构估计的n s 扩展模型，然后采用交易所国债市场的日交易 数据，对n s 扩展模型、n e l s o n - s i e g e l ( n s ) 模型和s v e m s o n ( s v ) 模型进行了样本内 外的比较实证分析。结果表明，n s 扩展模型比n s 模型和s v 模型更适合于交易所 的利率期限结构估计，交易所利率期限结构在1 - 1 0 年期间，尤其是5 - 7 年期间 能够获得可靠的估计，在o 1 年和1 0 - - 2 0 年期限间估计的可靠性不高。周子康、 王宁和杨衡( 2 0 0 8 ) t 3 0 1 以上交所2 0 0 5 年1 月4 至u 2 0 0 7 年1 1 月3 0 的国债每日交易数据 对n s 、s v 、n s m 三个模型的实证分析比较，发现n s m 模型不仅能解释n s 模型 的经济含义，克服s