（会计学专业论文）开放型偏股投资基金行为对a股市场质量影响的研究.pdf

i 摘 要 摘 要 机构投资者作为证券市场的主要参与者，其对股票市场影响一直是一个重要课 题。本文从机构投资者与市场流动性关系，基金行为对市场效率的影响，机构投资者 的羊群行为、正反馈策略等视角回顾了国内外的相关研究。从金融市场微观结构的视 角对中国的开放型偏股投资基金行为进行研究， 分析偏股型投资基金行为对 a 股市场 质量的冲击，剖析偏股型投机基金行为与 a 股市场质量之间的作用机制，深度挖掘影 响我国 a 股市场质量的特定结构， 从而为我国企业的投融资行为及规范证券投资基金 行为与提升 a 股市场质量提供金融学证据。 以证券投资基金为代表的机构投资者对股 价波动的影响随着市场结构和环境的变化而变化,在 2007-2009 年各年的情况均有所 不同,在同一年份,即使价格向同一方向变化,基金的行为也会影响市场的流动性，或 者在稳定市场方面会增加股价波动或者减少股价波动,因此没有一致性结论。政策制 定者应通过市场基础和制度建设,建立相应的机制和提高监管能力来维护市场稳定, 而不是指望机构投资者来维护市场稳定。最后，我们认为，结合中国特殊的市场环境 研究机构投资者行为及其对股市的影响是未来研究的方向。 关键词： 关键词：机构投资者 市场质量 流动性 波动性 ii abstract institutional investors as major players in the securities markets and its impact on the stock market has always been an important issue. in this paper, institutional investor relations and market liquidity, fund the impact of behavior on the market efficiency, institutional investors herding behavior, the positive feedback strategies perspective reviews the relevant research at home and abroad. from the financial market microstructure perspective on chinas open-type stock investment fund partial behavior research, analysis acts partial stock-based investment funds, the quality of the a-share market impact of stock-based speculative fund partial analysis of behavior and the quality of a-share market between the mechanisms of action, the depth of excavation affecting the quality of chinas a share market, the particular structure thus the investment and financing for chinese enterprises to conduct and regulate behavior and securities investment funds to upgrade the quality of a-share market to provide evidence of finance. the securities investment fund on behalf of institutional investors to fluctuations in stock prices as the market environment changes the structure and changes in the situation in the years 2007-2009 are different, in the same year, even if the price changes in the same direction , the fund will also affect the behavior of market liquidity, or in stabilizing the market, stock price volatility will increase or reduce the volatility, there is no consistency in the conclusions. policy-makers should adopt market-based and institution-building, establish a corresponding mechanism for and improve the regulatory capacity to maintain market stability, rather than institutional investors expect to maintain market stability. finally, we believe that the special market environment with chinese research institutions in investor behavior and its impact on the stock market for future research directions. keywords: institutional investors market quality liquidity volatili i 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的基于持续经营考虑下非标审计意见对 中国证券市场的市场反应论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获 得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 日月 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 开放型偏股投资基金行为对 a 股市场质量影响的研究 第 1 页 共 46 页 1 导论 1 导论 1.1 选题背景和研究的意义选题背景和研究的意义 20 世纪 80 年代以来，机构投资者以迅猛的发展速度突出表现在全球的资本市场 中，以美国为例，机构投资者的持股比例从 1950 年的 6.1%跃升到 2002 年的超过 50% （bgfrs，2003） 。在我国，证券投资基金是国内股市中最为重要的机构投资者之一， 是中国股市理性投资者的代表， 它的投资行为在一定程度上主导市场并影响市场的质 量和定价效率等多个方面。证券投资基金即是由专业化的投资机构负责管理，如基金 管理公司、商业银行、投资顾问公司等。证券投资基金作为一种投资组织，它是按照 共同投资、共担风险、共享收益的基本原则，运用现代信托关系的机制，通过发行证 券投资基金单位， 将投资者的分散资金集中起来投资于有价证券以实现预期的投资目 的。随着证券市场（包括股票市场和债券市场）的快速成长，截止 2008 年 12 月，以 证券投资基金为代表的机构投资者持股比重已经占了流通股市值的 49.3%，其中偏股 型投资基金的行为对 a 股市场质量的影响越来越大。 个人投资者占绝对主体的投资者 结构曾经被认为是导致我国证券市场出现大幅波动和投机行为的主要原因。 机构投 资者由于具有较强的信息挖掘能力和信息分析能力，并且他们资金充足，对要投资的 企业投资份额也较大，因此相对于一般投资者来说，机构投资者通常被认为是老练的 投资者 （so-phisticated investor） ， 因此能够对股票市场施加重要的影响。 近几年， 随着机构投资者的快速发展，投资者机构化已成为了国际证券市场发展的基本趋势， 人们越来越关注机构投资者能否利用其监督优势，促进上市公司信息披露质量的提 升，从而提高资本市场的效率。在 2005-2008 年，我国的证券市场经历了从波峰到波 谷的剧烈动荡时期， 从 2005 年 6 月 6 日上证指数 998 点上涨到 2007 年 10 月 11 日的 6124 点，然后经过短短 10 个月的时间又回到了 1800 点左右，股指在如此短的时间 内波动幅度之大，不仅在国内证券市场建立以来创历史动荡之最，在国外证券市场的 发展中也是极为罕见的。 在这一过程中机构投资者作为市场中的重要行为人一直被学 术界、政界和业内人士寄予厚望，希望他们能发挥他们的职责。但是机构投资者不仅 没有成为市场稳定的中坚力量，反而变成了相反的角色，成为引起市场波动的主要力 量。以开放式基金为代表的机构投资者在行情上涨中推波助澜，在行情下跌时又扮演 了落井下石的角色，这就提出了怎样认识机构投资者作用的问题。机构投资者是否有 助于 a 股市场质量的提高？在我国证券市场中， 机构投资者能否有效的发挥他应有的 作用？如何规范和监管基金的投资行为？这些问题都是关系到我国 a 股市场持续发 早在 1995-1996 年，世界银行的专家们在中国：新兴的资本市场报告中指出，中国证券市场低流动性、高 波动性的产生，原因之一在于投资者的特点，即散户投资者居多。 首都经济贸易大学硕士学位论文 开放型偏股投资基金行为对 a 股市场质量影响的研究 第 2 页 共 46 页 展的关键课题。 证券市场机构化的特征虽然越来越明显， 但是学术界对机构投资者的行为如何影 响市场质量的相关研究却相对薄弱。即使是机构投资者高度发达的西方国家市场，学 术界也未能清晰地认识机构投资者对市场质量的影响。 如何揭示证券投资基金行为对 市场质量的作用机制和冲击效应，无疑是我国股票市场当前研究的难点和重点。由于 在企业的日常经营活动中，投资行为是企业投资决策的表现形式，在利用闲散资金方 面，为了能够提高投资效率和收益，企业往往会选择投资于风险较小，而收益较高的 证券产品，对某公司进行持股投资，显然具有较高的市场风险，不适于闲散资金的利 用，因此，投资于基金，尤其是投资于偏股型基金会符合市场风险适中，而收益相对 于偏债型基金又较高的要求。针对这一问题，本论文想从市场微观结构的角度出发， 以开放型偏股投资基金作为研究对象， 构建开放型偏股投资基金行为对 a 股市场质量 的冲击效应，并在此基础上检验偏股型投资基金行为对 a 股市场信息传递效率、市场 透明度、市场稳定性、市场流动性、交易效率和交易成本的影响，以此揭示偏股型投 资基金行为是否提高了 a 股市场质量和市场的运行效率。 1.2 国内外相关文献综述国内外相关文献综述 在当今社会里， 投资行业更加职业化、 机构化和社会化， 因此产生了机构投资者， 该行业的发展产生了金融中介业、信托业等。如果从广义上来讲，机构投资者包含的 范围还是较宽的， 这包括一切从事投资业务的机构， 与个人投资者并不在同一个范畴。 在西方国家，广义的机构投资者包含的内容很多，比如各类证券中介机构、证券投资 基金、投资公司、保险公司、养老基金、社会保险基金，还包括各种私人捐赠的基金 会、社会慈善机构甚至教堂组织等。由于目前，我国机构投资者发展还不完善、种类 也不齐全，因此本文研究中所采用的机构投资者主要包括各类基金公司、保险公司、 证券公司和信托投资公司及其他金融机构。 由于国内外学术界对证券市场质量的理解并不统一，因此，投资基金行为对证券 市场质量影响的讨论也就从不同视角进行研究。另外，不同的基金行为也会对证券市 场有不同的影响，经归纳，这些研究主要从以下主线展开讨论： （1）机构投资者与市场流动性关系检验 流动性一直都是股票市场质量的核心要素之一， 机构投资者参与程度直接影响着 市场流动性状况。chordia,roll & subrahmanyam(2001) 对市场流动性和投资者交易 行为之间的关系进行了研究讨论。 roger et al.(2001)对 1998-1999 年间美国的 424 家股票型基金的日频数据进行了实证研究， 结果表明基金流动性与市场收益成正相关 chordia, t., r. roll and a. subrahmanyam. market liquidity and trading activity,journal of finance,2001(56):501-530. 首都经济贸易大学硕士学位论文 开放型偏股投资基金行为对 a 股市场质量影响的研究 第 3 页 共 46 页 的关系，基金流动性会引发股价的震荡。 geert，compbell & chrisiann(2005)应用面 板数据检验了新兴市场的流动性冲击问题，并验证了在区域性市场上，期望收益的重 要驱动因素是流动性， 并且金融市场的开放程度和市场化进程并不能将流动性冲击消 除。 arnoud et al.(2006)检验了不同的机构投资者参与到市场当中，会对市场的流 动性产生随机冲击效应， 论证了机构投资者参与到公司治理中会对市场流动性产生的 影响。 alovsat & guleraras(2005)利用 23 个 oecd 国家 1982-2000 年的面板数据检 验了股市流动性、 机构投资者发展和股票市场之间的协整关系。 黄峰和杨朝军 （2007） 验证了基本投资者交易需求的市场流动性水平， 并验证了市场流动性和市场回报率之 间存在单向格兰杰因果关系。 （2）基金行为对市场效率的影响 在上世纪初，很多国外学者已经开始了对资本市场效率的研究，法国数学家 bachelier(1900) 根 据 市 场 观 察 和 研 究 认 为 商 品 价 格 是 随 机 游 走 的 (random walk),working(1934)随后的研究也得出了商品价格随机游走的观点。但他们的理论 结 果 并 没 有 在 当 时 引 起 足 够 的 重 视 ， 直 到 20 世 纪 50 年 代 以 后 ， kendall(1953),roberts(1959),osborne(1959)等人相继进行了资本市场效率和商品 价格的研究，并验证了 working 的观点。1965 年，fama 发表了他的博士论文，在此 论文中真正意义上的提出了对资本市场效率的研究应该从“有效市场概念”开始，他 在论文中将已有的关于股价行为的文献进行了梳理， 总结出有大量的证据表明股价随 机游走的理论，更在 samuelson(1965)和 harry roberts(1967)的研究基础上， fama(1970)最终确立有效市场假说理论(efficient market hypothesis，emh)，该理 论指出所谓资本市场有效，是指即便能获得内外部的信息，也不能获取高于平均收益 的回报。在他看来，如何体现资本市场的效率，主要是从资本市场能否完全反映各种 与市场有关的信息入手，即市场中的全部信息是否能被股票的市场价格消化和反映， 通常在资本市场上投资者的理性预期能力是由定价机制反映出来的， 这样可以规范其 投资行为， 客观上为资本市场进行资金配置提供了重要的参考依据。 从这个角度出发， 考察市场行为完全可以从研究资本市场效率入手。但 fama 在论文中也指出有效市场 假说尚待完善。事实上，fama(1991)本人的思想到后来也发生了改变，并对 emh 理论 进行了新的修正。fama(1970)的有效市场理论在金融领域确立起正统地位后，在相当 长一段时间里， 许多学者对资本市场效率的检验和实证研究都是围绕着有效资本市场 理论展开的，fama,fisher,jensen and roll(1969),ball and brown(1968),scholes(1972)等 roger m. edelen, jerold b. warner. aggregate price effects of institutional trading: a study of mutual fund and market returns, journal of financial economics,2001(59):195-220. geert b.,compbell.r.h.,and christiann l.,2005,liquidity and expected returns:lessons from emergering markets,nber working paper no.11413. arnoud w.a. boot ，radhakrishnan gopaian,and anjan v. thakor.market liquidity, investor participation and managerial autonomy: why do firms go private? 2006,cepr discussion papers 5510. 黄峰、杨朝军.基于结构投资者交易需求的中国股市流动性研究j.经济理论与经济管理,2007(2). 首都经济贸易大学硕士学位论文 开放型偏股投资基金行为对 a 股市场质量影响的研究 第 4 页 共 46 页 学者就将研究方向放在了资本市场的信息有效性方面， 从信息的强弱程度来反映股票 价格的变动程度。与此同时 treynor(1965)和 sharp(1966)提出了 capm(capital asset pricing model)模型，jensen(1968)对 1955-1964 年间 115 家共同基金的详细数据进行 实证检验，验证结果指出“平均来说，基金的交易所获取的投资收益还不能弥补他们 的交易费用” 。grossman and stiglitz(1980)研究认为在市场信息有成本的情况下，市 场信息有效的情况是不可能实现的。 原因在于处于完全竞争市场中的交易者都是价格 接受者，市场的均衡价格一般不会受到个体交易者行为的影响，如果私人信息能够全 部被均衡价格揭示出来，那么交易者都有“逃票乘车”的动机，所有个体交易者都想 从价格中推测出信息，而不愿意自己花费成本再去搜寻私人信息。 显然，当市场上 的交易者都不寻找私人信息时，而只是等待价格中反映出的信息，则从实际价格中反 映信息就根本无从谈起，如果市场交易者都意识到这一点，这时搜寻私人信息是有价 值的行为，如果信息成本较低，这种行为是极具有价值的，因此，一个稳定的均衡永 远无法形成。这个观点被称为“grossman and stiglitz 悖论” 。 west and tinic(1975)在法玛理论的基础上， 又对资本市场效率方面做了进一步的 延伸研究，将资本市场效率分为两类：一类是外在效率，指的是在资本市场中，以什 么样的资金配置效率最高，且在资本市场中，能否以市场价格作为迅速反映相关信息 变化的标志；另一类是内在效率是资本市场的交易运营效率，这种效率是为了反映在 资本市场上，能够在多大程度上完善组织机构和服务设施，衡量标准可以以市场上完 成交易的时间长短和完成交易所需的交易费用多少来衡量，诚然，时间越短，交易费 用越低才能较好的体现交易的运营效率。 roland i.robinson（1974)和 dwayne wrihgtsman（1974)从更为新颖的角度对金 融市场效率进行了划分，即运行效率(operational efficiency)和配置效率(allocational efficiency)。运行效率主要是指在金融市场上每笔交易所发生的成本和收益之比，如 果交易成本越小，摩擦越少，则运行效率越高。配置效率主要是指市场引导下，如何 将储蓄资金转化为资本，并将该资金更有效的用在产出最高的生产方面，其中，在如 何保证资本形成于配置公平、安全和有效问题上，竞争时最为核心的因素，为了规避 竞争过程中缺乏公平和安全的情况，市场法规应运而生，然而法规本身往往被垄断者 利用，并未保护众多个体投资者的利益。只有当市场价格和数量处于竞争性均衡时， 从运作效率与配置效率的角度出发，金融市场才是最有效率的。 jack.revell（1983)对金融部门的效率进行了研究，他发现用投入产出比或成本 价值比来衡量其效率是困难的，这原因是因为金融部门是服务行业，产出衡量标准很 难得到统一，所以用投入产出比来衡量是没有意义的；另外，由于金融机构能提供多 种不同的服务，而每种服务又有不同的成本比率，因此，用支出成本与价值的比率来 grossman sanford and joesph stiglitz.on the impossibility of informationally efficient markets,american economic review, 1980(71):393-408. 首都经济贸易大学硕士学位论文 开放型偏股投资基金行为对 a 股市场质量影响的研究 第 5 页 共 46 页 衡量效率也是不可行的。因此他将金融体系市场的效率分为了两类：一种是结构效率 其含义是：(1)金融体系提供的金融机构和金融工具的选择程度；(2)为各部门所提供 资金之种类和规模。 另一种是配置效率其含义是金融体系在价格和收益的基础上筹集 剩余资金配置到最有效用途的手段，有两种配置渠道，一是通过资本市场，一是通过 银行业。 在 20 世纪 70 年代，资本市场效率理论达到其顶峰，几乎能解释现实中存在的所 有现象，但是到 20 世纪 80 年代后期，市场中出现了越来越多的异常现象，这是有效 市场理论无法解释的，其中，价值效应、规模效应、日期效应的出现引起了较多学者 的研究。basu(1977)研究了 1956-1971 年间，市场上 1400 家企业的市场表现，研究 发现高市盈率的股票回报率每年要比低市盈率低 7 个百分点； banz(1981)发现小公司 的股票收益率高于大公司；ritter(1991)和 loeghran and ritter(1995)研究发现如果投 资于新发行股票， 在较短一段时期内， 其收益率会低于市场的平均回报率； rozeff and kinney(1976)，keim(1987)，french(1980)，harris(1986)等人研究得到了以下结论： 一月份的收益一般是全年中最高的月份，即“一月效应” ； “周末效应”或“黑色星期 一”指的是投资者普遍不会在周末或周一的早盘买入股票，因为这时买入的股票的价 格下跌的可能性较大。虽然有学者对资本有效市场理论进行了修正、放宽了一些假设 条件，但对市场上的一些异常现象还是无法做出合理的解释。schultz(2007)对 1980-2006 年不同投资风格的证券投资基金的横截面数据对市场的影响进行了研究； boehmer & kelley(2007)利用 1983-2004 年纽交所数据检验了机构投资者持股及其 交易行为对股票市场交易信息效率和市场质量的影响， 发现机构持股集中的股票的信 息效率更高并且估价运行更接近随机游走。 （3）基金行为对市场透明度的影响 机构投资者的优势之一就是具有规模经济和专业知识的优势，与个体投资者相 比，其分析和挖掘信息的能力更为出色。机构投资者的持股比例一般都比较高，因此 其寻找待要投资的对象信息的动机也较大，这样就减轻了信息不对称的状况。从公司 的实际情况出发，为了能将公司的一些信息传递出去，他们希望能与持有他们公司股 票比例较大的机构投资者进行有效沟通，这样就可以弥补信息公开不足的缺点，还能 得到重要股东的信任。机构投资者与公司的这种有助于信息传播的交流方式，对在减 轻资本市场上信息不对称的问题上起到了一定的作用。chidambaran 和 john（2000） 的研究表明，机构投资者能够将具有价值相关性的信息传递给其他股东和利益相关 者。 另一方面，机构投资者还可以凭借他们对知识优势、信息优势和持股地位的掌握 schultz, paul h.rational cross-sectional differences in market efficiency: evidence from mutual fund returns ,ssrn workingpaper, 2007(11). boehmer e.,kelley d.institutional investors and the informational efficiency of pricesj.ssrn working paper,2007. 首都经济贸易大学硕士学位论文 开放型偏股投资基金行为对 a 股市场质量影响的研究 第 6 页 共 46 页 程度，在上市公司管理层的信息披露行为方面进行监督，从而在一定程度上提高上市 公司在信息披露方面的质量。mitral 等人的研究结果发现机构投资者持股比例越高， 管理者机会主义盈余管理水平则越低，即两者存在负相关的关系。warfield 等人研究 发现当机构投资者所占股权增加时，代理人成本会降低，使得经理人员操纵盈利数字 的可能性相应减少。rajgopal 等研究结果表明，当机构投资者对某一公司的持股水平 较高时，股票价格通常会包含着更多的信息，机构投资者对信息的掌握程度要远胜于 个体投资主体，从而限制了管理层操纵盈余的空间。chung 等也发现在机构投资者持 有股份较多的公司中，管理层利用应计利润进行操作的行为受到抵制。hand 等发现 机构投资者在资金实力和信息处理能力方面的优越性， 使得他们的持股行为能有效的 监督公司管理层的信息披露行为。 pagano & ailsa（1996）研究表明在竞拍市场机制下由于机构投资者具有信息优 势，其对市场交易透明度能够产生一定的影响； gaston & shang-jin wei(2002)分析 了国际市场基金投资组合和市场透明度之间的关系， 发现这两者之间存在互动性内在 关联； 11borensztein & gelos(2003)针对 1996-2000 年间的新兴市场共同基金行为进行 了研究， 结果表明市场透明度和稳定性与基金投资组合和交易行为之间存在着内在的 关联关系； 12campbell et al.(2007)研究了机构投资者日内交易行为，发现机构投资行 为存在事前意外盈余和事后信息公告盈余漂移现象。 13 在国内，江向才、陈晓丽等研究表明机构投资者持股越高，公司信息透明度则越 好，即两者存在显著的正相关关系。宋玉等（2008） 、丁方飞（2008）从另一个角度， 即机构投资者对上市公司信息利用状况方面， 分析了机构投资者持股比例与会计盈利 宣告信息含量的关系，研究结果表明与个体投资者相比，机构投资者能够相对较早地 解读会计盈余信息，从而根据分析信息的结果做出投资决策。 14程书强的研究结果也 表明：机构持股者对某公司的持股比例越高，该公司盈余信息公布的及时性也越快， 盈余管理与机构持股比例成负相关关系；当机构持股比例较高时，则能有效的对操纵 应计利润的盈余管理行为进行抑制，以增强盈余信息的真实性。方军雄（2002）研究 发现基金的投资行为会受到上市公司披露信息考核结果的影响， 因此得出了结论即基 金投资行为能对公司信息披露行为产生监督的作用。 15 （4）基金行为对市场稳定性的影响 国内外对基金行为和市场稳定性的研究已有很多， 大量研究结果表明证券投资基 pagano,marco,and roell,ailsa,1996.transparency and liquidity:a comparison of auction and dealer markets with informed trading,journal of finance 51,579-611. 11 gaston g.,shang-jin wei,2002.transparency and international investor behavior,nber working paper no.9260. 12 borensztein e., gelos g.a panic-prone pack? the behavior of emerging market mutual fundsj.imf staff paper,2003. 13 campbell,john y.,ramadorai,tarun and schwartz allie,caought on tape:institutional trading,stock returns,and earnings announcements,harvard university workingpaper,july 2007. 14宋玉,雷国洲.机构投资者持股特征研究述评j.湖北经济学研学报，2008(11):42-48. 15方军雄.我国证券投资基金投资策略及绩效的实证研究j.经济研究,2002(4). 首都经济贸易大学硕士学位论文 开放型偏股投资基金行为对 a 股市场质量影响的研究 第 7 页 共 46 页 金行为存在显著的羊群效应和惯性反转投资行为， 投资基金具有的这些行为特征究竟 是使得市场更为稳定并提高了市场质量，还是对股价的剧烈波动起到抑制作用、从而 稳定证券市场的作用？这一直都是学术界争议的话题， 根据不同的研究结果主要形成 了两种不同的观点。一部分人认为机构投资者能够稳定价格波动，lakonishok et al.(1994)认为作为理性投资者，机构投资者通常都会买入被低估股票和卖出被高估 股票，这种理性的交易行为会在一定程度上与个人投资者的非理性交易行为相互抵 消，促使股价趋于均衡价值，从而起到稳定市场的作用。 16lipson & puckett（2007） 研究结果表明机构投资者（仅指货币基金和养老基金）持有负反馈策略，在市场下跌 期间进行净买入行为，而在市场上升期则作出净卖出行为，并认为这种策略在一定程 度上会起到稳定市场的作用，从而减少市场的波动。而另一部分人则支持机构投资者 增加股价波动的观点， 17shiller et al.(1984)、scharfein & stein(1990)等进行研究，得 出的结果表明证券投资基金行为对金融市场具有非稳定效应， 增加市场波动并导致价 格行为产生泡沫，这样使得市场风险加大，并造成股价波动幅度剧烈。dennis & strickland（2002）研究了所有者结构和公司股票回报率的关系，发现机构投资者的持 股比例越高，将会引起较高的股票换手比率以及超额收益，从而加剧了市场波动。 18miao&peng(2007)从香港、纽约和中国大陆三个板块作为研究市场，站在市场结构 和机构投资者的角度出发，基于对这三个市场进行比较，考察了我国 a 股市场的超额 波动性问题。john r. nofsinger；richard w.sias(1999)将研究年度放在 1977-1996 期间，对美国所有在 nyse 上市的股票的月交易数据进行研究，其结果表明机构投资 者是市场交易的知情者，其交易行为表明都存在羊群效应和正反馈的交易行为，并且 此行为还会影响市场上的股票价格。如果控制公司规模，机构投资者持有股票的比例 与股票的波动性存在正相关性， 由此得出了机构投资者持有比例的增加导致了股票波 动性的加剧。chakravarty（1991）对 1990 年 12 月至 1991 年 1 月所有在 nyse 上市 的股票进行实证研究， 该实证结果发现知情的机构投资者日内的持股比例变化会导致 股票的日内价格波动， 因此中等规模的交易能够引起市场价格的最大波动。 19bohl and brzeszczynski (2006)对新兴市场机构投资者的持股行为是增加波动还是减少波动进 行了研究。 20an-sing chen,bi-shia hong (2006)采用了 2001-2003 年 tse 的日频交易 数据等发现台湾机构投资者的持股比例变动同股票收益率存在正相关关系， 持股比例 的变动越大将会引起股票价格更大的波动。 21cao et al.(2008)对 1998-2003 年间美国 16 lakonishok, j., a. shleifer and r. w. vishny. contrarian investment, extrapolation and risk, journal of finance 1994(49):1541-1578. 17 lipson m., and w. a. puckett, volatile markets and institutional trading,ssrn working paper, 2007 . 18 dennis,p.j.and d.strickland,2002,who blinks in volatile markets,individuals or institutions?journal of finance 57,1923-1950. 19 chakravarty, s.stealth .trading: which traderstrades move stock prices? j.journal of financial economics,1991(61),289-307. 20 bohl,m.t., j.brzeszczynski.do institutional investors destabilize stock prices?evidence from an emerging marketj. journal of international financial markets, institutions and money ,2006(16),370-383. 21 an-sing chen, bi-shia hong.institutional ownership changes and returns around analysts earnings forecast release 首都经济贸易大学硕士学位论文 开放型偏股投资基金行为对 a 股市场质量影响的研究 第 8 页 共 46 页 超过 859 家股票型基金日频数据进行实证研究， 发现资金的流出是由市场收益率的波 动引起的，同时投资基金的流入将会引起股价向均衡价格靠拢。谢赤等（2008）研究 了中国股市的波动性在证券投资基金上市前后的变化情况，运用 granger 因果检验和 var 模型对基金行为与股市波动收益率关系进行研究，结果表明基金行为与股市波 动有同向行为，也即增加了股市的波动性。 22何佳、何基报（2007）利用 2003-2005 年数据进行实证研究，机构在一定时期起到稳定市场作用，而另一时期则是加剧了市 场波动，并没有一致性结论。 23姚颐、刘志远（2008）应用超额收益率、超额换手率 建立了两个模型，研究了在中国股市震荡时期基金对市场起到的稳定性作用是不同 的：一方面基金的交易行为只能降低市场当日的震荡，但是从长期趋势看却加剧了萧 条期的持续下跌与繁荣期的不断攀升，从而强化了市场的动量效应；另一方面基金并 不能在市场繁荣时期产生异常放量，高涨的投资热情可能是出于个人投资者。 24 （5）交易机制和交易成本的角度 对于机构投资者而言，市场隐含成本和“外在流动性” （liquidity externality）等 因素都能够影响交易成本。hasbrouck（1993）从一个新视角提出了用交易成本来对 市场质量进行测度的新方法， 用证券实际交易价格和隐含有效价格的偏离程度来度量 市场质量。jennifer et al.(2003)、kavajecz(2005)等研究指出，影响交易成本最重要 的决定因素是机构投资者的交易能力，而并非交易环境。keim & madhavan（1995） 研究了 1991-1993 年间各附属时间段里，发现 21 家机构的股权交易行为会要求很高 的流动性，并且机构投资者由于采取消极投资策略，其交易成本要高。 25chan & lakonishok（1995）研究发现相对于价值导向型基金，增长型基金和高周转率的基金 更能够达到即时流动性，因此引起更大的价格冲击和承受更高的执行成本。 26bessembinder et al.(2006)从公司债市场的角度出发，检验了机构投资者行为对市场 透明度和交易成本的影响， 实证结果表明对交易执行成本起着决定性的作用的是交易 机制设计。 27keim & madhavan（1997）发现交易成本会随着机构投资者的交易能力， 投资风格而异。因此，较低交易成本、改进市场质量的重要途径仍然要从完善交易机 制和提高机构投资者交易能力出发。 28 fabozzi 与 modigliani（1996）基于对市场有效性的研究，总结了两种形式的市 events: evidence from taiwanj.journal of banking and finance,2006(30),2471-2488. 22谢赤，张太原，周晖.证券投资基金行为对中国股市波动性的影响j.中国社会科学，2008(3). 23何佳，何基报.机构投资者一定能够稳定股市吗？来自中国的经验证据j.管理世界,2007(8):35-42. 24姚颐,刘志远.震荡市场、机构投资者与市场稳定j.中国金融评论.国际研讨会会议论文，2008(7):22-32. 25 keim d. b., a. madhavan .anatomy of the trading process：empirical evidence on the behavior of institutional traders，journal of financial economics 1995(37):371-398. 26 chan,l., lakonishok, j. the behavior of stock prices around institutional tradesj.journal of finance,1995(50),1147-1174. 27 bessembinder h., w. maxwell and k. venkataraman.market transparency, liquidity externalities, and institutional trading costs in corporate bondsj.journal of financial economics,2006(82),251-288. 28 keim d. b., a. madhavan .anatomy of the trading process：empirical evidence on the behavior of institutional traders，journal of financial economics 1995(37):371-398. 首都经济贸易大学硕士学位论文 开放型偏股投资基金行为对 a 股市场质量影响的研究 第 9 页 共 46 页 场有效性。一种形式是操作有效（operational efficiency）指市场的内部有效，投资 者可以在内部市场中以尽可能低的交易成本和信息成本获得交易服务。 另一种形式是 价格有效（price efficiency）指市场的外部有效，这要求市场价格所反映的信息是所 有可能与证券价值有关的信息。 市场具有较高的流动性是市场内部有效的一个重要标 志，这样才能快速而低成本地提供交易服务。在价格有效的市场里，由于证券价格反 映所有信息，因此这一价格能够体现证券资产的真实价值，且并不存在对于信息的过 度调整问题，价格的剧烈波动也就可以得到抑制。与此同时，由于价格反映了所有可 能的信息，投资者通过观察价格就可以获得相关的信息。 1.3 研究的思路和方法研究的思路和方法 虽然国内外学者已针对证券投资基金行为与市场质量的关系进行了积极的讨论， 但是这些讨论只侧重于市场质量的特定层面或纬度， 却很难从市场质量的完整涵义来 研究证券投资基金行为对市场质量的影响。从上述的文献综述可以看出，证券投资基 金对市场质量的分析主要侧重于实证检验， 缺乏从基金的投资行为对市场质量的作用 机制方面研究，尤其是在中国这样的新兴证券市场环境下，缺乏证券投资基金行为选 择及其对市场质量的影响机制研究。因