（工商管理专业论文）经理股票期权在我国企业中的应用研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：曼二坚：! ： 日期：乏竺星：生 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：兰釜! ! ! ! ：导师签名：日期： 弦扫岁，、 山东大学硕士学位论文 摘要 随着我国加入w t o ，面对“国内竞争国际化，国际竞争国内化”的竞争态 势，如何对我国的企业家进行有效激励，提高他们的积极性和创造性，从而增 强我国企业的竞争力，已成为摆在我们面前刻不容缓的任务之一。经理股票期 权作为一种制度创新，已有5 0 多年的历史，现在西方国家已被普遍采用。本文 试图通过对这一制度在我国的应用进行研究，为我国企业家激励机制的建立做 一些有益的探讨。 长期以来，我国企业家收入存在偏低和非业绩化的状况，激励不足导致他们 缺乏追求利润的内在驱动力和持久的责任感、上进心。经理股票期权是一种新 型激励制度，是企业赋予经营者在未来某一特定时期内以合同规定的价格购买 一定数量本企业股票的选择权，它按提供股票期权一 经营者努力工作一 实现 企业价值最大化一 企业股价上升一 经营者行使期权获得收益的逻辑实现对经 营者的激励，其本质上就是让企业经营者拥有一定的剩余索取权并承担相应的 风险。 本文介绍了经理股票期权产生的理论基础、发展历史以及现状。在此基础 上从正负两方面对其有效性作了理论分析，并采用博弈论的方法进行了验证， 同时通过分析9 3 9 7 年美国部分企业c e o 持股比例和公司业绩之间的关系进行 了实证研究。之后，对我国实施经理股票期权的现状分析总结出六种模式，通 过与西方国家的模式进行比较研究，得出我国在实施这种制度中存在的问题， 并针对我国现状，对实施经理股票期权的关键性技术，包括设计原则、实施范 围、授予主体、管理机构、授予对象、股票来源、股票数量、行价权的确定以 及行权等方面的设计作了探讨。最后，从宏观的角度，对政府在推进经理股票 期权制度中应加强的环节做了阐述。 关键词：经理股票期权激励设计 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ee n t r yo fc h i n ai n t ow t o ，t h ed o m e s t i cc o m p e t i t i o ni m e m a t i o n a l i z e s ， a n di n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o nb e c o m e sd o m e s t i c h o wt om o t i v a t eo u re n t r e p r e n e u r s e f f e c t i v e l y , d e v e l o pt h e i ri n i t i a t i v ea n dc r e a t i v i t y , a n dm a k et h e mm o r ec o m p e t i t i v e i s v e r yu r g e n t a s an e wi n n o v a t i o no fm a c h a n i s m ，e s oh a sb e e nw i d e l y i m p l e m e n t e di nw e s t e nd e v e l o p e dc o u n t r i e sf o rm o r e t h a n5 0 y e a r s t 1 i sp a p e r w i l l m a k es o m e s t u d y o ni m p l e m e n t i o no ft h i sm e c h a n i s mi no u rc o u n t r ya n dp u t f o r w a r do nh o wt oe s t a b i l s he s om e c h a n i s m f o ral o n gt i m e ，o u re n t r e p r e n e u r s i n c o m ei s r e l a t i v e l y l o w e ra n dh a sn o r e l a t i o n s h i p w i t ht h e i ra c h i e v e m e n t i t st h ed e f i c i e n ti n c e n t i v et h a tm a k e s e n t r e p r e n e u r s h a v el e s s r e s p o n s i b i l i t y a n di n t e rm o t i v a t i o nf o rp r o f i t a san e w i n c e n t i v em e c h a n i s m ，e s og i v e sm a n g e r sar i g h to fb u y i n gac e r t a i nn u m b e ro f s t o c k0 1 1c o n t r a c t u a l p r i c e i naf u t u r e s p e c i f i c a lt i m e o f f e rs t o c k o p t i o n m a n a g e r s w o r kh a r d e r m a k et h ev a l u eo fe n t e r p r i s e m a x i m a l t h e p r i c eo f s t o c kr i s e s m a n a g e r sc a r r yo u ts t o c ko p t i o na n dm a k e p r o f i t n l ee s s e n t i a l i t yo fe s oi st om a k em a n a g e r sh a v es o m et a k i n gr i g h to fr e m a i n d e r , a n da l s ot a k ei nr e l a t i v er i s k 。 1 1 1 i sp a p e ri n t r o d u c e st h eb a s i st h e o r yo fe s o d e v e l o p m e n th i s t o r ya n di t s c u r r e n tc o n d i t i o n w i t ht h eb a s ea b o v e ，a u t h o rw i l la n a l y s et h ee f f i c i e n c yo fe s o a n dt e s t i f yi t t h r o u g hg a m et h e o r y , t h e n w i l lm a k ea e m p e r i c a ls t u d yo ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc e o s t o c ko p t i o np r o p o r t i o n e ra n df i r m sv a l u eo fa m e n c a n f i r m sf r o m19 9 3t o19 9 7 w i t l lt h ea b o v ea n a l y s i s a u t h o rs u m m a r i z e ss i xm o d e l s i m p l e m e n t i o no fe s o i nc h i n a a f e rm a k i n gc o m p a r i s o no fd o m e s t i ca n de x t e r i o r m o d e lo fe s o ，t h ep a p e rf i n d so u tt h ep r o b l e m so f i m p l e m e n t i o ni nc h i n a t os o v l e t h e s e p r o b l e m s ，a u t h o r m a k e ss o m ep r o b i n go nk e yf a c t o r s i n c l u d i n gd e s i g n p r i n c i p a l ，i m p l e m e n ts c a l e ，g o v e r n m e n to r g a n i z a t i o n ，a w a r da c c e p t a n c e ，a n ds oo n f i n a l l y , t h i sp a p e rg i v e ss o m ea d v i c et og o v e m e n tf r o mm a c r o e c o n o m i co nh o w t o p r o m o t e e s o k e y w o r d s ：e s oi n c e n t i v e d e s i g n 2 山东大学硕士学位论文 第一章绪论 第一节引言 一、一种现象 在企业和舆论界，存在这样一个焦点话题：“5 9 岁现象”。其著名的代表人 物是云南玉溪卷烟厂的厂长褚时健。褚时健在其任职的1 7 年，把玉溪卷烟厂这 个当时在国内都很一般的企业一举变为卷烟企业中亚洲排名第一、世界排名第 五，使“红塔山”卷烟品牌价值高达3 3 2 亿元。他曾先后获得各种荣誉称号： 云南省劳动模范、全国劳动模范、全国优秀经营管理者、全国“五一”劳动奖 章获得者、全国优秀企业家、全国十大改革风云人物等。然而正是这样一位优 秀企业家，在他晚年却因为贪污腐败而身败名裂。 褚时健任厂长1 7 年，玉溪卷烟厂上缴国家利税8 0 0 亿元，他1 7 年的全部 总收入约为8 0 万元，其比例是十万分之一，即为企业每创造一亿元，他的收入 仅为1 0 0 0 元。 在褚时健犯罪的前后还有许多类似的案件，如首都钢铁有限公司的管志诚、 宝刚集团企业开发总公司的赵超、武汉长江动力有限公司的于志安、贵州国际 信托投资公司董事长闫建宏，他们都有个共同特点，那就是都为企业作出 过巨大的贡献，都获得了较大的荣誉，但是最终都在接近退休的时候因贪污腐 败走上了犯罪之路。类似的案件被称作企业家的“5 9 岁现象”。 二、一组数据 据美国商业周刊统计，1 9 9 8 年美国大型上市公司首席执行官的平均收 入高达1 0 5 0 万美元，比1 9 7 7 年增长了3 6 ，比1 9 9 0 年平均收入2 0 0 万美元增 长了4 倍。在我国经济研究“高级管理层激励与上市公司经营绩效”一文中， 1 9 9 8 年我国上市公司董事长、总经理的总体年度货币收入如表1 1 ： 表1 1 19 9 8 年我国上市公司董事长和总经理的平均收入 ( 单位：元) 最高收入水平最低收入水平 人员年均收入月收入 年收入月收入年收入月收入 董事长 4 7 7 1 3 7 53 9 7 6 1 53 8 0 0 0 03 1 6 6 6 6 71 6 0 01 3 3 3 3 总经理 5 1 4 3 4 6 74 2 8 6 2 24 4 6 5 0 03 7 2 0 8 3 33 3 2 02 7 6 6 7 资料来源：魏刚：“高级管理层激励与上市公司经营绩效”，经济研究，2 0 0 0 年第3 期 山东大学硕士学位论文 三、一种声音 北京大学中国经济研究中心周其仁教授在一次研讨会上曾经讲：“我们有 天下最便宜的企业家一工资最低，同时又有天下最贵的企业制度一大量亏损”， 没有人敏感地去创造剩余。 第二节最廉价的企业家和最昂贵的企业制度 “最廉价的企业家”、“最昂贵的企业制度”、这是对我国企业家生存环境 和生存现状的生动写照。企业家作为使生产资料、技术、劳动力和资本各种生 产要素有机结合而创造财富的最关键要素，他们的创新、冒险精神，不但造就 了企业的利润和发展，也优化了社会资源的配置，推动了整个社会的发展。 计划经济时代，我国的资源配置靠计划完成，企业家没有位置，贡献得不 到承认，更谈不上报酬问题。随着社会主义市场经济的建立，计划所占的比重 虽然越来越小，但由于长期以来计划经济的影响，企业家盼作用仍未得到应有 的承认，优秀企业家的价值仍难以从他们的价格一工资中得到体现，企业家的 工资水平( 特别是国有企业和中西部地区) 普遍偏低，与一般职工相差很少， 没有在工资分配上突出他们在企业中的重要地位和核心作用。有一项统计将企 业经营者们的人均月收入同国家统计局公布的职工人均月收入做比较，发现前 者只是后者的2 3 倍。企业家作为企业的最高决策者，一个好的决策往往能为 企业带来成千万甚至上亿元的经济收入和无法计算的社会效益，他们的劳动远 非一般员工的劳动所能比拟。收入水平的偏低大大降低了经营者对风险收入的 承受能力。 相关调查也同时显示，我国企业管理者的收入非业绩化。这表现在管理者 的收入与其个人才能、贡献、所承担的责任与风险很不对称。这种收入与贡献 不相称的现象在管理者中也有较强烈的反映，在中国企业家调查系统课题组企 业创新：现状、问题及对策一2 0 0 1 年中国企业经营者成长与发展专题调查报告 一文中指出，经营者对个人收入的评价有6 6 5 认为低于其作出的贡献，只有 2 9 1 的人认为其收入反映贡献大小。在上海荣正投资公司2 0 0 0 年中国上市 公司高管薪酬及持股状况综合研究报告中将上市公司总经理年薪与每股收益 山东大学硕士学位论文 和净资产收益分别进行回归分析，结果发现相关性非常低，上市公司高级管理 人员的年度报酬与企业经营业绩几乎不存在相关性。其中总经理的年薪与每股 收益的相关系数仅为0 1 1 1 ，总经理的年薪与净资产收益率的相关系数仅为 0 0 4 1 。 造成上述状况的原因是多方面的，除了我国企业大都还没有建立起真正意 义上的具有法人治理结构的现代企业制度，国家相关政策的改革还没有完全到 位外，对经营管理要素的重要性认识不足，存在与企业经营者收入的攀比心理， 计划经济体制的平均主义、大锅饭的思想观念在一定程度上限制了企业经营者 薪酬制度的改进。 在这种环境下，企业经营者个人的目标、动机和行为方向被严重误导。企 业家的价值和人力资本得不到承认，道德激励又难以持久，某些经营者在直接 的和益分享与承担的巨大责任极不对称的情况下，通过控制企业来获得巨额的 灰色和黑色收入，其成为“穷庙”里的“富方丈”。美籍经济学家青木昌彦的“转 轨国家内部人控制加强”的观点，从我国企业显露出的问题中得到了印证。这 种控制权回报的个致命缺陷在于其要求经营者永远在任，永远大权在握，但 是这种脆弱的平衡根本不可能逾越6 0 岁退休的制度。因此，在权力交接过程中 便突如其来地显示出巨大的杀伤力，于是便萌生出“5 9 岁现象”。即使不出现 “5 9 岁现象”，这种对人力资本的评价也使经营者缺乏一种千方百计追求利润 的内在驱动力和持久的责任感、上进心，其导致的直接后果就是企业的大量亏 损。太多的教训足以表明我们的企业分配制度存在着致命的问题：激励严重不 足和约束疲软乏力，“短期行为”和“道德风险”难以避免。 我国已经加入w t o ，面对“国内竞争国际化，国际竞争国内化”的竞争态 势，如何对我国的企业家进行有效激励，提高他们的积极性和创造性，从而增 强我国企业的竞争力，已成为摆在我们面前刻不容缓的任务之一。 经理股票期权作为一种制度创新，已有5 0 多年的历史，现在西方国家已被 普遍采用。本文试图通过对这一制度在我国的应用研究，为我国企业家激励机 制的建立做一些有益的探讨。 山东大学硕士学位论文 第二章经理股票期权概论 第一节经理股票期权的概念、特点、基本要素 期权( o p t i o n ) ，又称买卖权，是一种标准化的衍生性契约，它赋予持有人 在未来的定时间内或某一特定时间，以一定的价格向对方购买或出售一定数 量的特定标的物，但不负有必须购买或出售的义务。当期权赋予持有人有权购 买一定数量标的物，该期权为买入期权( c a l lo p t i o n ) ，反之为卖出期权( p u t o p t i o n ) 。作为一种激励工具而非交易品种，经理股票期权( e x e c u t i v es t o c k o p t i o n s ，简称e s o ) 是一种买入期权，它是以股票为标的物的期权合约，指企 业赋予经营者在未来某一特定时期内以合同规定的价格购买一定数量本企业股 票的选择权，其中合同规定的价格称之为行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) ，依此期 权计划购买本企业股票的过程称为行权( e x e r c i s e ) 。 在行权以前，经理股票期权的持有人没有任何现金收益，在行权以后，其 收益为行权价与行权日市场价之间的差价。企业的经营者可以自行决定在任何 时间出售行权所得的股票，当行权价一定时，行权人的收益与股票价格呈正比， 而股票价格是股票内在价值的体现，二者的变动趋势是一致的。股票内在价值 是企业未来收益的体现，于是经营者的个人利益与企业利益之间就建立起了一 种正相关的关系。经理股票期权本质上就是让企业经营者拥有一定的剩余索取 权并承担相应的风险。 经理股票期权制具有以下四个特点：( 1 ) 它是一种权利而非一种义务，即 经营者买与不买享有完全的个人自由，公司无权干涉。( 2 ) 它是一种未来概念， 其价值只有经过经营者若干努力，企业得以发展，每股净资产提高，股票市价 上涨后才能真正体现出来，期权受益人才能获得收益。( 3 ) 激励与约束并存。 经理股票期权的逻辑起点是：提供期权激励一 经理人员努力工作一 实现企业 价值最大化一 企业股价上升一 经理人员行使期权获得收益。这个过程充分体 现了激励的一面。反过来看，经理人员如果不努力工作，致使企业股价下跌， 他的利益就会受损。这其中除包括不能获得相应的行权收益等有形损失外，还 包括经理人员在猎头公司、经理人市场中的名誉、地位将会下降等潜在损失。 6 山东大学硕士学位论文 这样，无形之中，经理股票期权也约束了经理人员。( 4 ) 收益与风险并存。期 权拥有者的收益来源于对企业未来的预期，然而未来是不确定的，企业的未来 受诸多不确定因素的影响，可好可坏，期权的拥有者也就有可能获得收益，同 时也承担风险。 根据经理股票期权的定义，它主要包含四个基本要素：( 1 ) 受益人，即股 票期权的拥有者，是股票期权计划所要激励的对象。( 2 ) 有效期，受益人在一 定期限内可以行使股票期权所赋予的权利，即按事先约定的价格购买约定数量 股票的权利，超过这一期限就不再享有这种特权。有效期从企业授予受益人股 票期权并可行权购股的那一天算起，一般定为5 一1 0 年。也有许多企业在有效 期中附加一些具体的限制条件，防止经理层的短期行为。( 3 ) 行权价，也称执 行价，即股票期权受益人购买股票的价格。也就是企业授予股票期权时约定的 股票购买价，行权价一被确定后，就不再随二级市场的股价而变动。( 4 ) 股票 期权的数量，是指股票期权受益人所能够购买的全部股票数量，它反映了股票 期权的规模。根据企业规模大小不一，授予期权的数量也不一，一般为企业总 股本的1 一1 0 。 第二节经理股票期权制度的理论基础 一、委托代理理论 现代企业的规模一般都较大，由资本所有者完全独自控制企业受到其精力、 时间和能力等方面局限性的限制。当所有者不能圆满地完成对企业的管理时， 就可能委托专业的代理人员执行监控企业的职能，这时便产生了委托代理关系。 委托代理关系是一种契约关系，在这种契约下，一个或一些人( 委托人) 授权另一个人( 代理人) 为实现委托人的利益而从事某些活动。资本所有权与 控制权的分离是委托一代理关系产生的首要原因，在这种条件下，委托人和代 理人的利益取向是不一致的。资本所有者作为委托人拥有剩余索取权，他所追 求的目标是资本增殖和收益最大化，最终表现为对利润最大化的追求。拥有公 司控制权的经理人员作为所有者的代理人，除了追求更高的货币收益外( 如更 高的薪金、奖金、津贴等) ，还力图获得更多的非货币物品，实现尽可能多的非 山东大学硕士学位论文 货币收益，包括舒适的办公条件、气派的业务旅行和商业应酬、权势、地位等。 此外，为了晋升和获得更高的未来收入，他可能会盲目扩大经营规模，追求销 售收入最大化以及无意义的市场份额，盲目扩大声誉和影响。这说明代理人在 最大限度地增进自身效用时可能作出不利于委托人的行为，这是一种风险，即 所谓的“道德风险”。 委托一代理关系不仅存在于资本所有者和控制者之间，而且还存在于一切 组织中，存在于一切合作性活动中，存在于企业的每一个管理层关系中。在现 代企业，特别是上市公司可以发现典型的委托一代理关系：一是偷懒行为，即 经营者力求所付出的努力小于其获得的报酬；二是机会主义，即经营者付出的 努力是为了增加自己( 而不是所有者) 的利益，也就是说其努力可能是负方向 的。之所以会产生以上情况，是由于作为委托人的所有者和作为代理人的经营 者之间信息不对称，所有者无法象经营者一样了解经营者所采取的行动，换言 之，经营者可以利用其信息优势来逃避监督，追求自身利益的最大化。 显然，为减轻代理人的道德风险行为，委托人需要设计一种激励约束机制， 使代理人在追求自身利益最大化的同时，实现委托人利益的最大化。如果说监 督或约束是事后纠正，激励则是事先预防。这种机制的关键是解决信息不对称 问题。按照经济学家詹森和梅克林的说法，委托人必须给予代理人适当的激励 以减少他们之间的利益差距，必须花费一定的监控成本来限制代理人偏离的活 动。具体来说，委托人可通过剩余索取权的分享形成激励机制，将代理人的努 力诱导出来，从而克服偷懒行为：委托人通过信息的交流建立监控( 约束) 机 制将代理人的能力逼迫出来，从而防止机会主义行为。 现代股份公司中股权结构不断变化，股权不断分散，持股机构力量不断壮 大，这使得少数股东想控制公司的意图很难实现，同时不再存在能与经理层抗 衡的集中起来的大股东。经理层越来越成为现代股份公司中的重要力量。从理 论上说，分散的小股东可以集中他们的投票权，撤换现任的董事，但实际上很 难办到。因此，名义上的权利仍属于股东，董事会由股东选举产生，但实际上 从股东大会的召集到大会议题的确定，乃至董事候选人的提名和中选，都是由 经理层一手操纵的，股东只是按照现任董事会的意图行事，董事会成为权利的 中心。而在董事会中，非股东占的比例越来越高，许多经理直接就是董事。虽 山东大学硕士学位论文 然持股机构规模不断扩大，具有把分散了股权再度集中起来从而控制公司的可 能性，但持股机构一般不会这样做。为了分散风险，持股机构反而会不断调整 股票结构，从而巩固了经理层的地位。经理层的崛起并日益成为控制公司的主 导力量无疑使得代理问题变的越来越突出，因此建立有效的约束和激励机制， 防止经理层的道德风险显得愈发重要。 二、企业契约理论 由科斯开创的“企业契约理论”认为企业是各种要素所有者达成的一个契 约，企业的利益是所有参与签约的各方的共同利益，企业就是一系列契约( 合 同) 的组合。但这种契约是不完备的，即它不能准确地描述与交易有关的所有 未来可能出现的状态，以及每种状况下各方的权力和责任。这种不完备性主要 体现在信息不对称、订立与实施合同时的障碍上，并由此引发道德风险。 现代公司理论认为通过建立有效的剩余索取权和控制权可以解决企业的激 励与约束问题，条件是：( 一) 剩余索取权和控制权应尽可能对等，即拥有剩余 索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险；( - - - ) 经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定的支付，经理应再 承担一定的风险；( 三) 由于股东是最终风险的承担者，因此他们应当拥有选择 和监督经理的权利；( 四) 控制权应当与自然状态相关，不同状态下的企业应当 由不同的利益要求者控制，这样做的目的在于解决契约不完各条件下如何实现 经营者和资本所有者利益尽可能的一致；( 五) 应当让所有权适当集中在大股东 手里，因为大股东有足够多的表决权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战或 收购来罢免经理，他可以通过共同利益最大化和对企业资产的充足控制来解决 代理问题。 三、人力资本的产权价值理论 现代公司治理所要解决的剩余索取权、控制权安排问题，目的是为了建立 合理的激励机制，而激励的基础，首先是承认人力资本的产权价值。 所谓人力资本，是知识、技能、资力、经验和熟练程度、健康等的总称， 它代表人的能力和素质。人力资本的显著标志，是它既是人自身的一部分，又 是一种资本，是未来收入的源泉。企业的要素可以划分为物质资本和人力资本， 各要素的所有者相应的可以分为两大类，一类是人力资本所有者，另一类是物 山东大学硕士学位论文 质资本( 非人力资本) 所有者( 有些参与人既提供人力资本又提供非人力资本) 。 企业的这两种资本具有互不相同的产权特征：人力资本与其所有者是不可分离 的，物质资本与其所有者是可以分离的。这可以说是整个现代企业理论的基本 假设前提，从而导致现代企业激励问题的由来。因为如果人力资本与其所有者 是可以分离的，就不存在所谓的激励问题和代理问题。 物质资本与其所有者的可分离性意味着物质资本具有抵押功能，相反，人 力资本与其所有者的不可分离性意味着人力资本不具有抵押功能。这就意味着： 第一，非人力资本的所有者具有在一定程度对其他成员提供保险的能力，而人 力资本的所有者不具有这种能力；第二，非人力资本所有者的承诺比人力资本 所有者的承诺更值得信赖：第三，非人力资本一旦进入企业，将成为“天生的” 风险承担者，其所有者有更好的积极性作出最优的风险决策。相比之下，人力 资本所有者更可能成为一个孤注一掷的赌徒，因其风险是不对称的，失败的成 本由别人承担，而成功的收益自己占有。人力资本与其所有者的不可分离性意 味着人力资本所有者容易“偷懒”，而非人力资本与其所有者的可分离性意昧着 非人力资本容易受到“虐待”；换言之，人力资本所有者不仅可以通过“偷懒” 提高自己的效用，而且可以通过“虐待”非人力资本使自己受益。如果说人力 资本所有者需要激励或监督的话，非人力资本则需要一个监护人。从上面的分 析可以看出，如果负责经营决策、掌握控制权的企业家没有非人力资本，他就 不可能成为真正意义上的剩余索取者( 风险承担者) 。因此，保证剩余索取权与 控制权尽可能对等韵最理想状态是企业家自己就是资本家。现代股份公司可以 看作是能力与财力之间的一种合作，但是由于信息不对称，这种合作是有代理 成本的，企业价值最大化要求最优的企业所有权安排以达到代理成本最小，企 业实现这目标的途径是剩余索取权和控制权的对应或者说风险承担者和风险 制造者的对应。 因此，承认人力资本的产权价值，就要承认人力资本的剩余索取权，通过 合理安排剩余索取权和控制权，建立企业的激励机制，降低企业代理成本。 山东大学硕士学位论文 第三节经理股票期权的发展历史及现状 股票期权制度产生于1 9 5 2 年，美国辉瑞公司为避税，第一个推出了面向所 有雇员的股票期权计划。但此后很长一段时间，这项制度都没有引起人们的重 视，直至2 0 世纪7 0 年代以后，以美国为代表的发达国家开始对公司治理结构 进行改革：一方面，在董事会中提高外部董事的比例，并设立一些专门委员会 来加强对管理层的监控；另一方面，通过广泛的持股和股票期权制度来密切联 系管理人员与公司长期利益的联系。但由于税改、通货膨胀、熊市当道等外部 因素的影响，股票期权制度并没有很受欢迎。后来的研究也表明，从2 0 世纪 7 0 年代到2 0 世纪8 0 年代初，美国企业高级管理人员的薪酬主要是由现金构成 的，只有很少一部分的高级管理人员持有股票或有股票期权。经理股票期权作 为一种激励机制，还处于初期发展阶段。 针对当时的经理人员薪酬制度，一些经济学家研究指出，基本工资和年度 奖金并非有效的激励机制，因为它们不能激励管理人员着眼长远，面向未来。 而企业高级管理人员作出的许多重大决定给企业带来的影响却往往是长期的， 其最终的效果往往要在三五年后，甚至十年后才会在企业的财务报表上体现出 来。4 在执行计划的当年，企业的财务记录大多是执行计划的费用，而执行计划 所带来的收益可能很少或者为零。在这种情况下，如果一家企业经理人员的薪 酬结构完全由基本工资及年度奖金构成，那么基于个人利益方面的考虑，高级 管理人员可能会倾向于放弃那些有利于企业长期发展的计划。 经济学家对委托代理理论、风险理论和人力资本理论的研究受到美国企业 界的高度重视，2 0 世纪8 0 年代中期，为了形成有效的激励机制，一些锐意改 革的企业授予高级管理人员一定数量的本企业股票期权，以期将高级管理人员 利益与企业利益更紧密地结合起来。经理股票期权制度自此开始走出低谷，并 逐步再领风骚。美国迪斯尼公司和华纳传媒公司是薪酬体制变革的先驱者，他 们最早在高级管理人员的薪酬结构中大量使用股票期权。在这两家公司中，经 理股票期权在整个薪酬中的比例首次超过了基本工资和年度奖金。这种制度激 励和约束效果非常卓著，使得委托一代理双方都愿意接受，促使经营者更加关 心投资者利益和资产的保值增殖，使经营者的利益与投资者的利益结合得更加 紧密，因此很快被在美国推广，并传出国门，为美国之外的其他许多国家企业 所纷纷引进。 2 0 世纪8 0 年代晚期，美国薪酬制度的发展出现了两种新的趋势：一是部 山东大学硕士学位论文 分公司董事会的薪酬委员会开始授予经理人员巨额的经理股票期权，如亨氏公 司的总裁托尼欧仁利在2 0 出纪8 0 年代末即收到了一笔高达4 0 万股的经理股 票期权；二是以百事可乐公司为首的一些大公司开始扩大股票期权计划的受益 范围，使所有全职员工都可以参与股票期权计划。这些趋势表明，股票期权制 度已得到了蓬勃的发展。 进入2 0 世纪9 0 年代之后，经理股票期权已成为美国等发达国家企业尤其 是大企业高级管理人员报酬的最重要组成部分，成为激励经理人员的重要手段。 据统计，在财富排名前1 0 0 0 家的美国企业中，已有9 0 向其高级管理人员 实旆了经理股票期权。总体上，实施股票期权计划的企业用于股票期权计划的 股票己占到股票总数的1 0 。另外，根据布莱克一斯科尔斯期权定价理论估算 得到的结果显示，目前，全美1 0 0 家大企业的薪酬中，有5 3 3 的薪酬来自于 股票期权，而这个比例在1 9 9 4 年只有2 6 ，在2 0 世纪8 0 年代中期则仅有2 。 另一方面，美国股市连年牛市，也促进了股票期权制度的发展。随着股价 的飙升，经理股票期权给高级管理人员带来了越来越多的收益，成为其薪酬结 构中越来越重要的组成部分。福布斯杂志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司高 级管理人员的薪酬结构进行调查，结果发现，从1 9 8 5 年到1 9 9 7 年，经理股票 期权带来的实际收入增长了1 7 8 倍，而工资和奖金的收入仅增长不到1 倍。 表2 11 9 9 8 年美国收入最高的1 0 位公司总裁( 靴：百万美元) 年薪和奖金股权等长期收入 公司总裁收入 数量比重( )数量比重( ) w a l td i s n e ym i c h a e le i s n e r5 7 6 41 05 6 9 8 2 89 9 05 7 5 5 9 c b sm e lk a r m a z i n4 0 0 02 01 9 7 9 3 49 8 02 0 1 9 3 c i t g r o u ps a n f o r dw e i l l7 4 3 04 41 5 9 6 6 39 5 61 6 7 0 9 a m e r i c a n s t e p h e nc a s e 1 1 7 7o 71 5 8 0 5 79 9 31 5 9 2 3 i n t e lc r a igb a r r e t t2 2 8 02 o1 1 4 2 3 29 8 01 1 6 5 1 g e n n e i l a l j o h nw e l c h 1 0 1 0 51 2 17 3 5 5 98 7 98 3 6 6 4 i i i 吲r h e n r y5 c h a c h i 2 0 2 03 06 5 0 1 69 7 06 7 0 3 7 t y c 0ld e n n i sk o z l o w s k i3 7 5 05 76 1 5 1 49 4 36 5 2 6 4 c e n d a n t h e n r ysil v e r m a n 2 8 1 84 46 1 0 6 39 5 66 3 8 8 2 c o c a _ c o l am d o u l a sl v e s t e r2 7 5 04 8 5 4 5 7 29 5 25 7 3 2 2 资料来源：b u s i n e s sw e e k ，a p r i l l 9 ，1 9 9 9 ，转引自王志平：美国经理人队伍的开发及 其启示经济研究参考，2 0 0 0 ( 7 6 ) 。 1 2 山东大学硕士学位论文 作为一种企业内部分配制度的创新形式，股票期权制度的产生与发展，是 与美国企业产权结构与公司治理结构的变化密切相关的。其他重要原因还包括 经理人卖方市场特征的强化以及高级人才流动给企业带来的威胁加大、美国税 收政策和新会计准则的颁布、与股票期权计划相关服务业的发展、大规模企业 精简与兼并重组的发生等。整个2 0 世纪8 0 年代与9 0 年代美国股票市场的持续 牛市也是关键因素之一。 第四节美国经理股票期权制度的种类 由于经理股票期权制度在美国的发展最为迅速，也最为完备，因此有关经 理股票期权制度的许多方面均以美国为参照来加以说明。 在美国，作为激励制度的经理股票期权计划因为税收的缘故，大体可以分 为激励性股票期权和非法定股票期权两类。 一、激励性股票期权( i n s e n s i t i v es t o c k0 p t i o n s ，简称i s o ) 激励性股票期权由限制性股票期权( r e s t r i c t e ds t o c ko p t i o n s ，简称r s o ) 发展演化而来。 限制性股票期权是1 9 5 0 年由美国国会引入的。1 9 6 4 年，美国国会取消了 r s o ，取而代之的是附条件股票期权( q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n s ) 。1 9 7 6 年，美 国国会终止了附条件股票期权，并在此后的很长一段时间里没有引入新的替代 工具。直到1 9 8 1 年，美国国会才引入激励性股票期权并沿用至今。 根据美国国内税务法则的规定，激励性股票期权必须满足如下条件： ( 一) 股票期权的赠与计划必须是一个成文的，并在该计划实施前的1 2 个月或之后1 2 个月内，得到股东大会的批准。 ( 二) 股票期权计划规定的行权价格，不得低于授予日公司股票的公平市 场价值。 ( 三) 股票期权计划实行1 0 年后，自动结束，如果要继续施行，必须再 次得到股东大会的批准。股票期权计划的开始日期以实行日或股东大会通过日 中较早者为准。 ( 四) 从股票赠与日开始的1 0 年内，股票期权有效。超过1 0 年期后，股 山东大学硕士学位论文 票期权过期，任何人不得行权。 ( 五) 股票期权不可转让，除非通过遗嘱转让给继承人。 ( 六) 在股票期权赠与日，某高级管理人员如果拥有该公司1 0 以上的表 决权，则未经股东大会特批，不得参加股票期权计划。 ( 七) 股票期权计划的受益人，只限于当前公司的员工，而不包括非公司 员工的外部董事、顾问、供应商等。 由于激励性股票期权的授予价格一般等于或高于授予日股票市场价格，因 此在很长一段时间里一直属于一种可享受税收优惠的股票期权工具。根据美国 1 9 5 0 年税法的有关规定，凡股票期权授予价格等于或高于授予日股票市场价格 的9 5 时，由经理人员购买的期权或以后转售股票所产生的收益皆归人资本利 得，可按相应的资本利得税率计征税收。当时，美国的资本利得税税率是固定 的2 8 ，而一般收入的所得税则实行超额累进税率。由于企业经理人员来源于 经理股票期权的收入占其总收入的大部分，而且一般收入所得税税率与资本利 得税税率之间的差距越大，实行激励性股票期权的经理人员所享受的优惠就越 大，因此该优惠措施足以使他们选择激励性股票期权而不是其他激励工具。1 9 6 4 年，这一税率差距曾达到创记录的6 6 ，但1 9 7 0 年几乎降为0 ，到了2 0 世纪 8 0 年代初期又增加到3 0 。进人2 0 世纪9 0 年代，由于一般收入所得税最高税 率与长期资本利得税税率均为2 8 ，二者的差距己降为0 ，因此激励性股票期 权在目前颇受冷落几乎无人问津。 二、非法定股票期权( n o n q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n s ，简称n s o ) 非法定股票期权是指不符合美国国内税务法则有关规定的股票期权。相对 于激励性股票期权来说，非法定股票期权使股票期权的制定者具有更大的灵活 性，作为代价，它同时也失去了激励性股票期权在税收上所享受的优惠政策。 如前所述，激励性股票期权必须满足税法规定的条件，其收益中符合规定 的部分可以作为资本利得应税，同时可以从企业所得税税基中扣除，其行权价 必须大于或等于签约时的股票市价。而作为非法定股票期权，其实施条款则不 受国内税务法则限制，可由各企业自行规定，其行权价可以低至公平市场价格 的5 0 ，但个人收益不能从企业所得税税基中扣除，个人收益必须作为普通收 入缴纳个人所得税。两种期权行权价不同，是因为税法对他们的规定不同：激 1 4 山东大学硕士学位论文 励性股票期权在行权时，受益人不需付税，而非法定股票期权在行权时，行权 价低于市场价的差价收入则需作为普通收入纳税。 此外，以下两种情况的股票期权归入非法定股票期权进行处理。 第一种情况是：如果股票的市值( 通常按赠予日的前一个交易日的收盘价 或赠予日当日的最高市价与最低市价的平均值进行计算所得) 累计超过1 0 万美 元，超出部分的股票期权将被视为非法定股票期权，不能享受激励性股票期权 的税收优惠政策。 第二种情况是：如果股票期权需要在授予期结束后方行权，那么当某日可 行权股票期权所指向的股票期权的价值( 股票期权数行权价) 累计超过1 0 万 美元时，超出部分的股票期权同样被视为非法定股票期权，从而不能享受激励 性股票期权的税收优惠政策。 由于上述两种股票期权的行权价对市价是否有打折与税收是否有优惠是 对称的，因此企业可以各取其利。 第三章经理股票期权的效应分析 第一节经理股票期权的正、负效应分析 一、正效应 经理股票期权制度是现代企业激励机制的创新和完善，其激励效应是非常 明显的： ( 一) 经理股票期权制度创造性的以股票升值所产生的差价作为对企业经 理人员人力资本的一种补偿，将经理人员的薪酬与企业长期经营业绩相联系， 鼓励经理人员更加关注企业的长期持续发展，而不仅仅关注短期财务指标的变 化，从而可以比较有效地克服传统激励机制中经理人员的短期行为。 ( 二) 经理股票期权制度将经理人员的报酬与企业经营业绩相联系，使经 营能力强的企业家能够获得更高收入，更好的体现企业家价值，并有助于企业 家的成长和经理人市场的发展。 ( 三) 经理股票期权制度将经理人员的报酬与企业的长期经营业绩紧密联 系之后，经理人员具有搞好企业的内在动力，所有者无需密切注视经理人员是 否努力工作，是否将资金投入到有效益的项目上，是否存在追求自身利益最大 化而损害股东利益等诸多方面，从而可以有效地降低企业的委托一代理成本。 ( 四) 股票期权制度可以低成本地吸引并留住人才。 在股票期权制度中，由于企业支付给经理人员的仅是一个期权，是一种不 确定的未来收入，是在一定条件下将未来预期财富以期权方式转移到经理人员 手中，在期权执行过程中始终没有现金流出，而且在受益人行权之后，企业的 资本金还会相应增加，因此成本是相对较低的。 同时，低成本还具有约束受益人的作用。这是因为，股票期权制度是以股 权为纽带，通过股票期权制度的附加条款设计来联结受益人与企业的。在契约 条款中，企业一般要对股票期权的行权期限、价格、方式等进行约定，尤其是 可能要附加许多条件，受益人将只能在签约后的较长时期内，分期分批有条件 地兑现期权，从而无形中被这种制度“套住”。这也意味着，受益人对股票期权 的一切期望都必须建立在企业效益的提高上，尤其是要以自己的能力作为保证。 1 6 山东大学硕士学位论文 因此，一旦签约，获得期权，受益人则在等待兑现期间很可能要付出较大的机 会成本。 ( 五) 股票期权激励制度可以鼓励高级管理人员承担必要的风险 管理层是风险的规避者，因为传统上管理层不是公司股东，如果他从事风 险较大的投资，成功的收益将由股东分享，但失败带来的个人职业价值的损失 却将要由自己承受。但是，通过让经营者拥有一定的剩余索取权，可以使经营 者站在股东的角度考虑问题，从而在一定程度上纠正这种风险规避的行为。同 时，股东可以提高股票期权的行权价格，丽促使经营者在项目决策中呈现一定 的风险取向。 二、负效应 辨证的看待经理股票期权制度，在其发展过程中也显现出一定的负效应： ( 一) 经理股票期权制度拉大了经理人员和普通员工之间的收入差距，激 化企业内部矛盾。 经理股票期权制度在激励经理层积极性同时，也拉大了经理人员与普通员 工的收入差距，从而加剧了经理人员与普通员工之间的矛盾。 以美国和日本为例，美国企业经理人员的收入在1 9 8 0 年只是一般员工的 4 2 倍，到了1 9 9