（社会保障专业论文）我国城镇基本养老保险基金投资运营研究.pdf

摘要 摘要 随着我国经济的快速发展，国家的财政收入逐年增加，对社会保障事业的发展也越 来越重视，也推动着我国社会保障制度的发展日趋完善。在这一过程中，城镇基本养老 保险基金结余数额也越来越大，今后随着个人账户的做实，这一结余数额还会有大幅度 的增长。与此同时，我国的人口老龄化却在国家尚未实现现代化的条件下提前到来，老 年人口的大量增加给我国城镇基本养老保险基金的可持续发展带来了巨大的压力。因 此，确保养老保险基金能够抵御通货膨胀的风险以及更好的应对老龄化的需要进行保值 增值，是今后我国基本养老保险基金要着力解决的一个重要问题。本论文首先详细地分 析了我国目前养老保险基金投资运营中存在的具体问题，一个是投资渠道窄，投资收益 率低，并通过具体的数据和图表进行了说明；二是投资管理体制不顺。然后从基金本身 的积累性质和对资本市场的促进作用，论述了投资的必要性，以及我国目前进行养老保 险基金投资运营的可行性。接下来选取了三个代表性的国家新加坡、智利和美国，对其 养老保险基金的投资运营的主要特点进行了分析，并提出了几点借鉴。最后，在理论分 析和借鉴国际经验的基础上，提出适合于我国国情的投资管理体制，以及各种现实的投 资策略选择，并提出如何对投资风险进行控制。 关键词养老保险基金资本市场投资运营 a b s t r a c t a b s t r a c t w i mt h eg r e a td e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y , t h ef i s c a lr e v e n u ei n c r e a s e sy e a ra f t e ry e 码 t h u sw ea t t a c hm o r ei m p o r t a n c et ot h es o c i a ls e c u r i t y , w h i c hm a k e st h es o c i a ls e c u r i t ys y s t e m d e v e l o pm o r ep e r f e c t i nt h i sp r o c e s s ，t h eb a l a n c eo fp e n s i o nf u n d sa r eb e c o m i n gg r e a t , a n dt h ea m o u n tw i l l c o n t i n u et oi n c r e a s et oal a r g ee x t e n ta st h ei n d i v i d u a la c c o u n t sb e i n gf i l l e dw i t hm o r em o n e y a tt h es a m et i m e ，t h ea g i n gp o p u l a t i o nc o m ei na d v a n c ew h i l eo u rc o u n t r yh a v e n tr e a l i z et h e m o d e r n i z a t i o n ，s ot h ei n c r e a s eo fo l df o l k sb r i n g sa b o u tg i g a n t i cp r e s s u r et ot h es u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n to f t h ep e n s i o nf u n d s t h e r e f o r e ，k e e p i n ga n da d d i n gt h ev a l u eo fp e n s i o nf u n di n o r d e rt or e s i s tt h er i s ko fi n f l a t i o na n da g i n gp o p u l a t i o ni sa ni m p o r t a n tp r o b l e m sw em u s t r e s o l v e t h i sp a p e rf i r s tb r i e f l ye x p o u n d st h eb a s i ci n v e s t m e n tt h e o r ys u c ha sa s s e t s c o m b i n a t i o nt h e o r y , c a p i t a la s s e t sp r i c em o d e la n ds oo n t h e n ，t h ep a p e ra n a l y s e si nd e t a i l t h ep r o b l e m se x i s t e di nt h ei n v e s t m e n ta n do p e r a t i o no f p e n s i o nf u n d sa tp r e s e n t ，f o ri n s t a n c e ， t h ei n v e s t m e n tc h a n n e li sn a r r o w , t h ea d m i n i s t r a t i o ns y s t e mi sn o ts u i t a b l e t h ep a p e ra l s o d i s c u s s e st h en e c e s s i t yo fi n v e s t m e n tf r o ms e v e r a la s p e c t sa n df e a s i b i l i t yo fi n v e s t m e n t i nt h e f o l l o w i n g ，t h ep a p e rc h o o s e st h r e er e p r e s e n t a t i v ec o u n t r i e s ：s i n g a p o r e , c h i l ea n da m e r i c a a n da n a l y s e st h e o p e r a t i o na n di n v e s t m e n to ft h e i rp e n s i o nf u n d sa n dd e r i v e ss e v e r a l e x p e r i e n c e s f i n a l l y , o nt h eb a s i so ft h e o r ya n di n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e s ，t h ep a p e rp u t s f o r w a r dt h ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n ts y s t e mf i tf o ro u rc o u n t r y , a n di n v e s t m e n tp o l i c i e sa n d h o wt oc e n t r e lt h ei n v e s t m e n tr i s k k e yw o r d s ：p e n s i o nf u n d ；c a p i t a lm a r k e t ；i n v e s t m e n ta n do p e r a t i o n n 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了致谢。 作者签名：熟玺雪日期：塑墨年上月墨日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“ ) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为嗡酬锈甥懒穆蒡磴校题鳓 的学位论文，是我个人在导师乡轰蓄秘僻指导并与导师合作下取得的研究成果，研 究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费资 助下完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的 各项法律、行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大 学的书面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内 容。如果违反本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人：壅喳i日期：兰翌墨年上月址日 作者签名：刍迸三日期：兰竺墨年三月生日作者签名：缒丁日期：兰竺茎年三月日 导师签名： 第l 章导论 第1 章导论 1 1 城镇基本养老保险基金投资运营研究的背景 本论文选择城镇基本养老保险基金投资运营进行研究，主要是基于人口老龄化的背景。 人口老龄化，又称人口年龄结构老龄化，是从英文“a g i n gp o p u l a t i o n 翻译过来的。 按照联合国对老年人口界定的标准，如果一个国家6 5 岁以上老年人口在总人口中所占 比例超过7 或者6 0 岁以上老年人口在总人口中所占的比重超过1 0 ，就说明这个国家 已经进入老龄化社会。 根据我国第五次人口普查表明，2 0 0 0 年我国总人口为1 2 4 2 6 1 2 2 2 6 人，6 5 岁以上老 年人口已达到8 8 2 7 4 0 2 2 人，占人口总数的7 1 ；2 0 0 5 年底全国1 人口抽样显示，我国 总人口数达到1 6 9 8 5 7 6 6 人，其中6 5 岁以上人口达到1 5 4 1 0 5 7 人，占总人口数的9 0 7 ， 6 0 岁以上的老年人口达到2 2 0 9 3 6 7 人，占总人口的1 3 。从数据可以看出，我国的老 年人口所占的比例已经达到并超过联合国地标准，已经真正成为人口老龄化国家。但是， 和其他世界上发达国家的人口老龄化相比，我国的人口老龄化有中国自己独特的特征。 第一，老年人口绝对规模很大。因为我国一直是世界上入口最多的国家，人口基数 非常大，所以在发生人口老龄化的情况下，老年人口的绝对规模也必然会很大。根据预 测，2 0 1 0 年我国6 5 岁以上老年人口为1 1 2 亿，占总人口的比例为8 1 。到2 0 5 0 年， 6 0 岁以上的人口总数将达到最大值4 亿左右，此后一直维持在3 4 亿的规模。 第二，老龄化发展速度快。我国老龄化的发展速度和世界其他国家相比，速度很快。 据预计，我国只用2 7 年就可以使得6 5 岁以上老年人占总人口的比例从7 提升到1 4 ， 而发达国家大多用4 5 年以上的时间，如，法国1 3 0 年，瑞典8 5 年，澳大利亚和美国7 9 年左右。 第三，各地区老龄化发展速度不同步。东部沿海经济发达地区明显快于西部经济欠 发达地区，比如，上海1 9 7 9 年就进入人口老龄化，而最迟的宁夏要到2 0 1 2 年，时间跨 度长达3 3 年。 第四，城乡发展倒置。根据发达国家人口老龄化的历程，城市人口老龄化水平一般 高于农村，中国的情况则正好相反。目前，农村的老龄化水平高于城镇1 2 4 个百分点， 。以上数据来自中华人民共和国国家统计局网站。 河北人学管理学硕十学位论文 据估计，这种城乡倒置的状况将一直持续到2 0 4 0 年。到2 1 世纪后半叶，城镇的老龄化 水平才将超过农村，并逐渐拉开差距。 第五，未富先老。发达国家是在基本实现现代化的条件下进入老龄社会的，属于先 富后老或富老同步，而中国则是在尚未实现现代化，经济尚不发达的情况下提前进入老 龄社会的，老龄化先于现代化实现。目前我国的人均国民生产总值已经超过2 0 0 0 美元， 2 0 0 7 年是2 4 5 6 美元，但是仍属于中等偏低收入国家行列，应对人口老龄化的经济实力 还比较薄弱圆。 面对我国人口老龄化的严峻趋势，以及由于家庭结构的变化而凸现的对于养老保险 的巨大需求，目前我国的养老保险基金账户的积累就非常不足。因此，必须尽快地做实 个人账户，并实现养老保险基金的保值增值，以应对未来人口老龄化的巨大压力。 1 2 研究的目的和意义 1 2 1 研究的目的 改变我国的城镇基本养老保险基金目前投资现状，以及投资管理体制，探索出适合 基本养老保险基金保值增值的渠道，更好的让这笔基金发挥其养老保障的作用。 1 2 2 研究的意义 我国社会保障制度目前正在逐步完善，今年两会上田成平部长提出要在两年内实现 社会保险的省级统筹，因此现在积极思考和研究我国基本养老保险基金投资运营，探索 实现基金有效投资运营的方案，意义重大。在市场经济条件下，随着经济社会发展，物 价整体水平的上涨是一个不可避免的趋势，逐年累积起来的养老基金不能通过有效的方 式得以保值增值，必然会出现贬值。如果能对基本养老保险基金进行合理、有效的投资 运营，使投资收益率赶上并超过同期的通货膨胀率，就可以抵御通货膨胀的侵蚀，在保值 的基础上实现增值。鉴于历史遗留原因，我国个人账户空账问题还很严重，国家已经在 想办法逐步做实，典型的东北三省以及新增加的试点省份都在中央的补贴下，将个人账 户做实。学术界也就解决基本养老保险收支缺口问题提出了许多其他的思路，如延长退 休年龄、国有股减持充实基金等。但是，我们应该认识到，保证养老金的支付以及维持基 金的实际价值，不仅要依靠外部力量，更要注重基金自身投资运营带来的增值。尤其是在 。h t t p ：f i n a n c e s i n a t o m o n g 2 0 0 8 0 3 2 5 1 3 5 3 4 6 6 4 9 8 3 s h t m l 圆中国人口老龄化发展趋势预测研究报告全国人口老龄化办公室 2 第1 章导论 已经做实和正在做实的账户，通过有效的投资运营实现基本养老保险基金保值增值，以 增值收益充实它，是确保我国基本养老保险制度可持续发展的核心问题。同时，通过选择 和利用各种投资工具，使基本养老保险基金进入资本市场，对于我国资本市场的稳定、发 育创新和完善可以起到非常重要的作用。 1 3 国内外研究的现状 1 3 1 国内的研究现状 国内对养老保险投资运营机制的研究，从2 0 世纪9 0 年代就已经出现了，目前，理 论界认为为了实现保值增值，社保基金必须投资。但是，养老基金和资本市场发育的初 期，防范风险的能力较小时，对其投资范围作出一定的限制是必要的，但是，长期来讲， 要随着金融市场的发展和成熟以及基金积累数额的扩大，逐步放松投资管制。另外， 社保基金投资运营必须由专门投资机构承担，而不应当由行政管理部门负责；在监管模 式方面，采取审慎人的监管模式。而目前的分歧则主要集中于：在投资中应该以什么样 的标准选择投资机构，投资的工具选择，怎样来规避投资中的风险，如何构建一个有效 的监管机制等问题。不同的学者从不同的角度进行研究，得出的结论也不尽相同。现在 将国内一些学者专家的研究情况综述如下： 吴敬琏提出应当允许社会保障基金进行投资，以获取收益来支付社会保障开支， 购买股票是基金投资的重要形式。万解秋等人固认为应该通过资产组合理论在资本市场 上进行多元化的投资组合。徐锦文 提出，加大在资本市场投资的规模和力度是社保基 金保值增值的客观需要，在投资中借鉴资产组合理论，对降低投资风险、提高收益是必 要的，他利用亏本概率对现有的资产组合模型进行适当的修正，使其满足在防范风险的 前提下，实现保值增值的管理目标。李绍光 从分形市场假说入手，提出应当通过多样化 的投资防范投资工具的个别性风险，通过投资者主体的多元化来规避市场的系统性风 险，从而建立一个稳定和繁荣的资本市场，使得养老保险基金储蓄积累可以转化为高效 率的投资。张志超等通过对比我国社保基金正式入市运作的不同投资风格，发现社保基 金的保值、增值必须严格遵循安全性与分散化投资两大原则，并指出强制维持证券投资 李绍光养老金制度与资本市场 m 北京：中国发展出版社，1 9 9 8 吴敬琏大中犁企业改革：建立现代企业制度 m 天津：天津人民出版社，1 9 9 3 。万解秋，贝政新，黄晓平社会保障基金投资运作研究 m 北京：中国金融出版社，2 0 0 3 8 徐锦文社保基金投资组合管理及模型探讨 j 投资研究，2 0 0 4 9 李绍光从分形市场假说看养老基金入市 j 经济社会体制比较，2 0 0 2 1 3 河北大学管理学硕十学位论文 保险是有效规避社保基金投资活动的关键。胡云超则认为，要实现社保基金保值增值， 应该建立具有中国特色的科学的最低收益保证制度。在社保基金投资管理方面，罗锋指 出，应借鉴国际经验，对现行的社保基金投资渠道进行拓展，将社保基金的储蓄形态转 化为投资形态，最终达到提高社会总福利水平和总产出量的目标，实现帕累托改进。陈 志武指出，指数投资在社保基金监管运作中提供的“寻租”机会最少，是社保基金投资 最好的选择。周莹俊认为，我国社保基金应根据不同类别社保基金的特点，实行分类管 理营运体制。鲁毅提出，应建立社保基金监督体系，包括营运机构资格认定、投资决策 监督、营运监督主要指标设计、不良资产的清收监督等四项内容。 在社保基金投资风险收益水平评价方面，王龙兴、阎东升、王明石提出，社保基金 管理水平评估要注重基金业绩的增值性、稳定性和安全性，建议采取s h a r p _ e 和t r e y n o r 指标进行社保基金投资绩效比较分析。 在养老保险基金与资本市场的相互关系上，李绍光从实证角度考察了资本市场中的 养老金制度；探讨了养老保险基金的投资组合问题；论述了养老金及其管理；阐述了新 加坡的中央公积金制度，智利的私人管理的养老金制度。同时，他指出确立中国养老保 险制度的目标模式是一个复合型的养老保险基金制度，该基金应由竞争性养老保险基金 会进行管理，并对资本市场和保险市场进行投资。周小川对养老保险基金与资本市场 的关系进行阐述，他指出养老保险基金应当在资本市场中进行投资运作，并且可以建立 多家有竞争关系的经营性投资机构对养老保险基金进行投资管理，并把信息管理与投资 管理分开，以便完全有效的运用基金。耿志民认为政府要想成为我国养老保险制度改 革、资本市场深化和经济发展相互促进的一个内生参与者，就应该支持养老保险基金进 入资本市场。而这要求从宏观局面上对养老保险基金的市场化运行实施有一定层次性和 弹性化的边际监管，积极培育和合理引导竞争性的养老保险基金管理人，对养老保险基 金实施多元化投资组合管理。 在养老保险基金的管理模式方面，林义 认为养老保险基金可以考虑实施金融中介 型的基金管理模式，以养老保险基金会或者养老保险信托基金形式为宜，且该机构应该 具有高度的自主性。 。n d , ) l l ，干林企业社会保障职能的独立化 j 经济研究，1 9 9 3 1 1 耿志民养老保险基金进入资本市场：可行性及政策策略 j 经济与管理研究，2 0 0 1 3 林义我国养老保险基金管理模式选择与投资政策 j 保险研究，1 9 9 5 2 4 第l 章导论 1 3 2 国外研究现状 国外学者对养老保险基金的论述，主要是集中在研究不同的投资运营方式的运营成 本与效益，优化投资渠道的问题，缴费入投资问题以及如何扩展国外投资市场等。 在养老保险基金投资运作方面，政治经济学派和国际劳工组织认为，由国家管理的 现收现付制的养老保险是一种好的制度，遇到财务危机时候也是如此；而新古典学派与 世界银行认为基金制应取代现收现付制，成为一般国家的选择。戴维斯( 1 9 9 5 ) 认为养老 保险基金有可能导致资本市场超载，刺激大公司的短期行为，损害小公司的利益，而且， 养老金之类的机构投资者还将会对现行的银行制度产生影响。潘普克( 1 9 9 3 ) 在关于养老 保险基金的投资组合论述中指出，由于在不同的养老保险计划下的风险分布不同，也可 能导致不同的投资组合策略。 此外，美国耶鲁大学的陈志武教授针对中国养老金投资股市问题指出，由于各种政 策负担，即公司治理结构的不完善，目前中国股市值得投资的公司为数不多，但作为代 表全国劳动者利益的社保基金，如果要投资股票，它别无选择，首先只有投入到中国而 非外国的上市公司。从资本市场本身和社保基金管理体制来看，股票市场机构投资者数 量不多、股票市场价格失真、投机性太强，这些对于社保基金投资安全性而言都是较大 的风险因素，也是社保基金投资必须承受的“系统风险”。虽然世界各国对养老保险基 金投资于私人企业的债券和股票的比例仍实行不同程度的限制，但西方学者对养老保险 基金投资管制的理论研究表明，这些管制的效率是较为有限的。当然，这些学者是在比 较成熟的市场基础上进行研究而得出上述结论的。 近年来，养老保险基金投资所涉及的领域越来越多，一些基建项目投资、项目融资 等投资工具也逐步纳入养老保险基金投资管理人的选择范围，但学界对此仍存在很多争 议。 1 4 研究的主要方法 1 实证分析与规范分析相结合并侧重于规范分析的研究方法。在对我国养老保险基 金的现状分析时，比较侧重于通过具体的数据来说明，而在具体的投资运营渠道方面， 由于相关的数据难以找到，主要侧重于以规范分析的方式来加以阐述。 2 比较分析的方法。我国的养老保险基金投资刚刚处于起步阶段，存在很多的不足， 因此在对这个问题进行研究的时候，本论文选取了几个基金运营比较成功的国家进行分 河北火学锋理学硕+ 学位论文 析研究，并在结合中国国情的基础上总结出其对中国的借鉴意义。 6 第2 章我国城镇基本养老保险基金投资运营的必要性和可行性 第2 章我国城镇基本养老保险基金投资运营的必要性和可行性 我国的城镇基本养老保险基金自改革开放以来，随着制度的不断完善和个人账户的 做实，已经有了一定的结余，并且结余数额还会越来越大。但是目前这笔资金完全放在 地方的社会保障部门保管，缺乏有效的投资运营和监管，蕴含着巨大的贬值和被挪用损 失的风险，因此，必须进行有效的投资运营。 2 1 我国城镇基本养老保险基金投资运营的现状 近年来，我国的经济持续稳定健康发展，政府也在社会保障方面出台了很多政策措 施，解决社会保障制度中所存在的问题。由于我国实行社会统筹与个人账户相结合的制 度以后，两个账户的基金一直没有分开，且由于管理中存在的缺陷，个人账户的基金被 挪用，因此，个人账户一直是空账运行，积累不足，因此，将暂时不用的基金投资于银 行存款和国债，是一个合适的选择。但是，目前随着个人账户的逐步做实，以及两个账 户的分开管理，我国的养老保险制度开始真j 下的向半基金积累制的制度转变。根据国际 经验，实行积累制的养老保险制度，由于账户的基金积累较多，且比较稳定，宜进行多 元化的投资运营。所以，当前我国的养老保险基金的投资运营已经不适合我国的国情， 存在很多问题。 2 1 1 投资渠道窄，投资收益率低 我国的城镇基本养老保险实行了从现收现付制向部分积累制的转变以后，历年的社 会保险基金结余数额呈现出不断扩大的趋势。从1 9 9 5 年的累积结余4 2 9 8 亿元一直增 长到2 0 0 7 年底的7 3 9 1 亿元。而且，随着中国的经济继续稳定健康的发展，这一养老保 险金的累积结余还将会持续变大。因此，如何对这部分资金进行保值增值就成为一项非 常急迫的任务。根据目前的规定，基金的投资渠道仅限于投资定向国债和银行协议存款。 7 河北大学管理学硕十学位论文 表2 - 1 ：1 9 9 5 2 0 0 7 年我国基本养老保险基金结余情况表单位：亿兀 数据来自劳动和社会保障部、国家统计局联合发布的历年劳动和社会保障事业发展统计公报。 1 通过国债进行投资 国债是中央政府为筹集财政资金而在国内外发行债券或者向外国政府、国际组织和 银行借款所形成的国家债务。本论文中所指的国债是国家发行的一种政府债券，是中央 政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。1 9 8 9 年，财政部开始对社会保障基金发行特种国债，1 9 9 2 、1 9 9 3 年财政部没有发行特种国债， 养老保险基金购买的是普通国债，1 9 9 4 年又恢复发行特种定向债券。这种债券具有确 定的发行对象，不可以上市流通，一般都是具有较长期限的附息债券。从1 9 9 4 年至2 0 0 0 年间财政部曾连续7 年向养老和失业保险基金发行定向债券，1 9 9 8 年和1 9 9 9 年还向 商业保险公司发行了定向国债。考虑到在市场经济条件下这种发行债券的方式有失公 平，财政部2 0 0 1 年停止向养老及失业保险基金发行定向债券，原先定向债券专用的收 款单也全部清理销毁。2 0 0 5 年，为了更好地贯彻央行货币政策，财政部面向邮政储蓄， 社保基金和寿险公司发行了定向债券。 2 通过协议存款的方式投资 根据中国人民银行就开办养老保险个人账户基金协议存款的通知( 银发( 2 0 0 2 ) 3 6 9 号) ，从2 0 0 2 年1 2 月1 日起，各商业法人可以对现在已经完成或正在进行全省( 自 r 第2 章我国城镇基本养老保险基金投资运营的必要性和可行性 治区、直辖市) 养老保险个人账户基金改革试点的省级社会保险经办机构事业法人办理 养老保险个人账户基金协议存款业务。养老保险个人账户基金协议存款最低起存年限为 五年期( 不含五年) 以上，五年期以下( 含五年) 的存款按照中国人民银行人民币单位存 款管理办法的有关规定办理。商业银行对省级社会保险经办机构存入的养老保险个人 账户基金活期存款，自2 0 0 2 年1 2 月1 日起不再执行三个月整存整取定期存款利率，改 按单位活期存款利率计息。养老保险个人账户基金协议存款单笔最低起存金额为5 亿元， 利率水平、存款期限、结息和付息方式、违约处罚标准等由双方协商确定，并在合同中 载明。养老保险个人账户基金协议存款在存款期内不得提前支取，但存款凭证可用作省 级社会保险经办机构事业法人向商业银行融资的质押物。 由图2 2 可以看到，这两种投资方式在保证安全性和流动性的前提下，不能很好地 实现高收益。自1 9 9 4 年一2 0 0 7 年，我国的五年期银行存款利率、国债利率和居民消费价 格指数的涨跌幅度( 近似的看作通货膨胀率) 三者的情况对比。投资于国债或者银行存 款，利率逐年降低，扣除通货膨胀率和管理费用，实际的收益率非常低。据不完全统计， 各地社保局从养老保险基金中提取的管理费率从2 - 6 不等，平均约为4 左右。但是， 随着经济的发展，我国的养老保险基金结余额逐年增大，在存款利率逐年走低和通货膨 胀的背景下，仅将养老保险基金结余额存入银行和购买国家债券的投资组合方式并不能 使养老保险基金获得应有的回报率，也不能达到养老保险基金通过投资来实现其保值增 值的目的，基金不但不能实现增值，从2 0 0 3 年至今的5 年内，我国养老保险基金名义 投资收益率为2 1 8 ，而同期加权通胀率为2 2 铲，因此，养老基金的实际收益率在贬 值缩水。所以必须考虑除存入银行和购买国债之外的其他投资方式，即将基金部分结余 额投入资本市场和其他渠道进行组合投资。 西魏加宁主编。养老保险与金融市场中国养老保险发展战略研究 m 。北京：中国金融出版社， 2 0 0 2 年1 月。第2 0 7 页。 。h t t p ：f i n a n c e s i n a t o m o n g 2 0 0 7 0 8 2 9 0 8 4 2 3 9 2 6 9 5 7 s h t m l 9 衬率 型：j 銮兰望翌耋罂：警丝三 1 9 9 4 年一2 0 0 7 年银行存款利率、国债利率和通货膨胀率对比折线图 一 麟麟霉鞭曛黼鬻：黧 秀缫鳞嘲黼隧黪鞣黪鞲毽鬻麟裂攀罄鬻氯 年份 表2 - 2 ：数据根据中国人民银行同站，中国农业银行上海分行两站和中毕_ 凡民共和国统计局经济 和社会发腱统计公报的数据鹱理而成。 注：本图表中所用的国债和银行存款利率均为五年期。 212 养老保险基金投资管理体制运行的有效性存在问题 一般来说，养老保险基金投资管理中存在大量的委托一代理”关系，主要涉及到养老 基金的投保人、受益人、委托人和投资管理人等。养老基金的投保人是指基金的缴费人， 在我国就是指的个人账户的缴费人职：_ i = ，以及统筹基金账户的缴费人企业。受益人主要 是指获取养老金权利的人，大多情况f 与基金的投保人是同一人或投保人权利的继承 。委托一代理理论是1 9 7 3 年sr o s s 在代理豹经济理论：委托人问题一文中提出的。委托代理 理论土要是基于：委托人和代理人都是理性的追求利益最大化的 存在信息不对称，_ 二者是一 种建立在契约的基础上的利益关系，这二个假 殳。这个理论主要是研究委托人选择什么样的激励 机制可l 三【使得在信息不对称和不能对代理人实行有效监督的基础上来避免代理人的道德风险 和逆向选择激励代理人为委托人的利益最人化目标服务。 1 0 一咖 一一 ：一 扑 ，堕 一 且嗨一i 一俨 第2 章我国城镇基本养老保险基金投资运营的必要性和可行性 人，目前我国还没有实现养老保险基金的全国统筹，规定只有个人账户可以转移或者继 承。基金的委托人是受基金投保人的委托，代为管理基金的收缴，一般通过理事会代行 受益人对基金的所有权，理事会或董事会负责选择投资管理人来进行养老基金投资，并 对投资管理人的投资行为进行监管。我国还没有针对基本养老保险基金的基金理事会， 目前各地的社保部门可以看作是基金的委托人。但是，我国的基金委托人承担了包括基 金的投资、运营和管理的所有角色，也就是实际上只有一个层次上的委托代理关系， 造成的一个重要的问题就是监管者缺位，基金的整个运作过程缺乏透明度，形成了社保 部门实际上的“暗箱操作 ，这也是近年来我国频繁出现了一些社保基金腐败案的原因， 上海社保案就是其中非常典型的一个例子。基金的投资管理人是养老基金运营中最核心 的要素，一般由具有基金管理经验的专家组成，受养老基金委托人的委托来管理养老基 金，行使基金的经营权。按照与养老基金委托人签定的委托资产协议运用基金资产投资 并管理基金资产，及时、足额向基金受托人支付基金收益，编制基金财务报告并向受托人 和政府监管机构报告。 但是，在我国养老保险制度建立和发展的过程中，养老保险基金的管理一直采取的 是属地政府行政管理的模式。由各级劳动和社会保障行政部门所属的社会保险经办机构 负责管理，从养老保险基金的筹集、管理到支付的全过程，均由社会保险经办机构直接 操作。这种管理体制，在经济体制转轨的初期，资本市场不是很完善的情况下，政府作 为社会保障责任的最终承担者，对养老保险基金的管理采取这种极为审慎的态度是有其 道理的，发挥了一定的积极作用。随着我国养老保险统筹层次的提高，资本市场的不断 完善，这种行政管理模式存在着的固有的缺陷，对我国养老保险制度的健康发展造成了 一定的阻碍。无法满足基金投资运营保值增值的需要。缺陷主要表现在以下几点： 第一，养老保险基金投资有其特殊性和专业性，基本养老保险基金对收益率及投资 安全性的要求极高，必须通过多种投资工具的科学组合和合理搭配才有可能化解风险， 而我国目前的社会保险管理机构，隶属于各地的政府行政部门，其人员缺乏专业的投资 知识，因此获得较高的投资收益的要求，凭社会保险经办机构的技术水平很难做到，不 能很好的实现养老保险基金的保值增值。 第二，社会保险管理机构及其工作人员缺乏有效投资的动力。我国的社保部门人员 属于国家公务员，其待遇与国家公务员待遇水平一致，由于与基金的投资效益之间没有 经济利益的内在联系，必然缺乏对基金进行有效投资的内在动力，基金的投资收益难免 1 l 河北大学管理学硕十学位论文 受到影响。 第三，社会保险经办机构集基金的管理、运营、监管于一身，这种“三权合一 的制 度安排，缺乏外部监督，极容易使得经办机构在制度规定之外任意挤占挪用基金，为个 人谋取私利，直接威胁基金的安全，效益更加无从保证。 2 2 我国城镇基本养老保险基金投资的必要性 根据目前我国养老保险基金的特点，也就是个人账户和统筹基金相结合，这两部分 基金的保值增值的方式也应该有所区别。统筹基金的部分实行的是现收现付，不存在长 期的基金积累，因此统筹帐户的基金必须要保证其流动性，因此目前的方式购买国债和 银行存款就比较适合。关键在于个人帐户基金，今后随着个人账户的进一步做实，这部 分数额会越来越大，且因为要等到退休后才可以领取，所以有相当长的一段时间是稳定 的，如果只是购买国债和银行存款，鉴于目前的利率水平较低，且存在通货膨胀压力， 实际上不但不能增值，还存在贬值的风险，因此探索个人账户基金投资具有很重要的现 实意义。 2 2 1 从基金本身来看其投资的必要性 1 实现养老保险基金保值增值的内在要求。如上面对银行存款和国债的投资分析可 以看到，养老保险基金投资于国债和银行存款虽然具有一定的安全性，收益也比较稳定， 但这种投资面临着巨大的利率风险和通货膨胀风险，实际收益率偏低甚至可能为负，因 此必须寻求新的投资渠道，以实现较高的投资收益，提高保值增值的能力。 2 确保参与人享受经济社会发展成果的需要。要使参与人可以分享经济社会发展的 成果，意味着参保人的养老保险待遇水平必须随着经济的增长和物价水平的提高而增 加。目前，我国城镇企业职工基本养老保险费用由企业和职工个人在共同缴纳，政府承 担最终责任，即在收不抵支时由财政负担。企业缴纳基本养老保险费的比例为企业职工 全部工资总额的2 0 ，职工个人缴纳基本养老保险费的比例为职工个人工资总额的8 ， 总的费用比例为2 8 ，如果再加上其他社会保险项目的缴费比例，企业和个人缴纳社会 保险费的比例明显偏高。实行养老保险制度的主要目的是为了保证劳动者因年老而丧失 劳动能力时的基本生活，但同时也要有利于企业的发展，否则将会动摇养老保险制度的 基础。在支付的刚性约束下，要同时兼顾个人保险待遇水平的提高和各方负担的不加重 甚至降低，对养老保险基金进行投资就成为了一个必要的选择。 1 2 第2 章我国城镇基本养老保险基金投资运营的必要性和可行性 3 应对人口老龄化的需要。在全球人口老龄化的大背景下，考虑到我国所承受的未 富先老的压力，要保证我国的基本养老保险制度可以实现可持续发展，必须对养老保险 基金进行投资运营，充分缓解人口老龄化对养老金支付的要求，保证将来退休的人可以 得到充足的养老金来安度晚年，解除他们生活上的后顾之忧。 2 2 2 从对资本市场的促进作用来看其投资的必要性 1 有助于改善我国资本市场的投资结构 作为机构投资者，养老保险基金具有一定的规模，养老保险计划的长期性决定了它 以长期投资为主，对投资安全性和流动性的要求都比较高，因此其对于资产的投资组合 具有特定的偏好。这种偏好对资本市场的结构就产生了一定的影响。为了保证养老保险 基金在较长时期内满足养老基金的支付需要，进行投资的时候，须考虑投资组合的安全 性，这就要求投资机构充分了解资本市场中各种金融工具的风险和回报率，并在此基础 上对投资工具和投资组合进行规整和创造，推动资本市场结构的创新和发展。作为规模 较大的机构投资者，养老保险基金进入资本市场，还在一定程度上鼓励了基金管理公司 等竞争性金融中介结构的发展，因为养老保险基金在安全的前提下实现保值增值的要求 决定了养老保险基金应该通过这些金融中介机构进入资本市场。所以说养老保险基金进 入资本市场有利于改善我国资本市场的投资主体结构，有助于增加理性投资的成分，从 而促进资本市场的健康稳定发展。同时，因为机构投资者更容易得到信息，也更有能力 为取得信息支付费用，因此养老保险基金进入资本市场，可以作为机构投资者从而提高 资本市场的效率，使资金流向边际效益最好的企业，实现资源的优化配置。 2 消除市场上的短线投机，稳定资本市场 据有关的研究结果表明，机构投资者的规模占市场总值的1 3 时，就会发挥稳定市 场，引导资本市场走向成熟的作用。养老保险基金作为机构投资者，主要是着眼于长 期投资，且每年的支出与收入相对稳定，不会对资本市场造成剧烈的波动，也可以在一 定程度上消除资本市场上的短线投机的冲击。因此，我国的养老保险基金投资于资本市 场，可以通过专业养老保险基金投资人的运营，得到增值，另一方面，被投资公司也会 极大的改善其公司治理结构，诚信建设等方面，从而使得资本市场上出现更多优质的公 司，进一步促进我国资本市场的健康发展。 黄小婧我国社会保障基金投资资本市场的发展状况分析 j 理论月刊，2 0 0 6 1 0 1 3 河北大学管理学硕士学何论文 3 促进金融工具的创新 养老保险基金以其本身所具有的特点进入资本市场，促进了金融市场一系列金融工 具及衍生产品的创新。养老保险基金为了支付未来确定性的养老基金债务，需要采取一 系列投资战略让其债务能够免受利率波动的影响( 称为“免疫 ) ，适应这种投资需求产 生了一系列固定平均期限的投资工具，如零息票债券、政府债券的条形组合、担保收入 合约等。养老保险基金的免疫投资战略及对套期保值的需要，还刺激了一系列衍生金融 市场的发展，如指数期权、指数期货市场，以及贷款证券化、住宅抵押贷款证券化、担保 收入合约的私募发行等资产证券化过程。例如，养老保险基金对长期收益率的需求，创 新了超长期债券，如在美国达到1 0 0 年的债券、通货膨胀指数化的政府债券以及高收益 债券。养老保险基金对安全性的需求促进了指数化的投资技术和投资品种的产生，由市 场指数品种组成的指数化基金，又称“被动基金 ，它往往构成一个养老保险基金组合的 核心部分。智利和其他一些拉美国家基金制养老保险制度的重大调整，更是极大地促进 了金融创新的进程。 2 3 我国城镇基本养老保险基金投资的可行性 2 3 1 其他国家养老基金投资的成功经验为我国养老保险基金投资提供了 有益的借鉴 自从2 0 世纪7 0 年代以来，西方国家的养老金开始逐渐投资于资本市场，进入9 0 年代后投资的比例越来越大，范围越来越宽。养老保险基金与资本市场的关系休戚相关， 在国际资本市场上，养老基金公司也已经成为最重要的机构投资者之一，它的崛起有力 地促进了全球资本市场的繁荣。在世界市场资本总额中，大约有2 0 是养老金资产，2 0 0 1 年全球养老金规模已达1 3 万亿美元。较发达国家如美国，从2 0 世纪9 0 年代后大量投 资于共同基金，并获得了较高的收益率。一些新兴市场国家，如智利、新加坡、阿根廷 等近年由于政府管制的放松，养老金也开始进入资本市场，并取得了较好的投资回报。以 智利为例，智利从2 0 世纪8 0 年代开始推行养老金改革，主张个人账户的私营化和投资 证券市场，从1 9 8 1 年到2 0 0 6 年，2 5 年间的养老金平均回报率达到了1 0 铲，有力地推动 了本国的经济发展和资本市场的繁荣。尤其是从南美的一些国家我们可以看出，要将养 杨辉，马健基本养老保险个人账户基金入市运营及对策研究 j 东北大学学报，2 0 0 7 0 6 房连泉智利社保基金投资与管理中国社科院研究生院2 0 0 6 年博士论文 1 4 第2 章我国城镇基本养老保险基金投资运营的必要性和可行性 老保险基金投资于资本市场，并不一行要等到资本市场的发展成熟，各项法规健全以后 再实行。养老基金入市投资与资本市场的健康发展并不矛盾，甚至可以产生互动和双赢 的结果，二者可以协调发展。 2 3 2 我国资本市场的可持续发展为养老保险基金投资提供了入市运作的 基础 我国的资本市场随着经济的改革开放，在短短的二十几年里，取得了一些国家资本 市场几十年、甚至上百年的成就，已成为世界最大的新兴市场。从先行选择试点到逐步 推广到全国，我国的资本市场经历了一个由争议到达成共识，由起步到快速发展的历程， 在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用。我国资本市场的可持续发展为养老保险基 金入市投资提供了广阔的空间。 首先，资本市场已经具备了一定的规模。到2 0 0 6 年底，养老保险基金累计节余额 为5 4 8 9 亿元。截止到2 0 0 7 年底，我国上市公司总数达到1 5 5 0 家，沪深两市股票市场 总市值已达3 2 7 l 万亿元，己进入二级市场流通的市值9 3 l 万亿元，投资者开设的有 效证券账户总数达到9 2 0 0 万户，养老保险基金占总市值和流通市值的比例分别为1 6 7 和5 9 。从养老金的数额和股票总市值的对比来看，我国的资本市场完全有能力吸纳养 老保险基金入市，养老保险基金进入资本市场不存在市场容量的障碍。 其次，证券市场相关的制度日趋完善。近几年我国两度修改资本市场的基本大法公 司法和证券法，使之不断适应我国资本市场发展的趋势，同时出台了近3 0 0 个与 两法配套的证券法规来指导、规范资本市场的行为。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布关 于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，出台了一系列促进资本市场健康稳 定发展的政策措施，包括完善证券发行上市核准制度，推动合规资金入市，大力发展机构 投资者，稳步提高上市公司质量，加大证券公司综合治理，使得我国资本市场有法可依、 有章可循，法规制度不断完善，可持续发展具备了法律、法规和制度基础。从2 0 0 5 年4 月底开始启动股权分置改革，这项改革有力地促进了证券市场制度基础的完善，困扰市 场多年的股权割裂问题得以逐步解决，另外，大股东占用资金、证券公司风险、激励制 度也得到解决或建立。2 0 0 7 年1 0 月党的十七大报告强调要“提高银行业、证券业、保 险业竞争力。优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重，加强和改进金融监管，防 。h t t p ：w w w c h i n a n c w s c o r n c n c j g s y w n e w s 2 0 0 8 0 1 1 7 11 3 7 6 4 6 s h t m l 1 5 河北大学管理学硕十学位论文 范和化解金融风险 ，又一次为我国资本市场发展提出了明确目标和新任务。另外上 市公