（工商管理专业论文）我国发展房地产投资信托基金探讨.pdf

中文摘要 摘要： 在我国，房地产业被定义为国民经济的支柱型产业，它的稳定和发展对整个 国民经济的健康发展具有至关重要的作用。但目前，房地产业仍处于起步阶段， 资金融通过分依赖银行贷款。随着央行1 2 1 文件的出台，房地产业面临融资的瓶 颈。如何解决这一问题，多元化房地产的融资渠道，完善我国的房地产金融市场 是本文探索的主题。房地产投资信托基金( r e i t s ) 是美国等成熟资本市场上重要的 投资工具，是机构和个人投资者投资房地产的优先选择。在美国，r e i t s 的收益率 高于投资政府债券等固定收益债券的收益率，具有不俗的表现。在我国当前的资 本市场上，银行贷款、上市融资、房地产信托等融资渠道各自存在不同的缺陷， 而另一方面，发展房地产投资信托基金所需要的条件在我国已基本形成，比如投 资主体不断壮大、市场需求强烈、必要的制度环境正在形成等。因此，我们应当 把握恰当的时机，在借鉴美国等成熟资本市场经验的基础上，充分结合本国的国 情，发展r e i t s ，促进中国房地产市场的发展与繁荣。 关键词：房地产投资信托基金；房地产信托；房地产证券化 分类号： a bs t r a c t a b s t r a c t ： r e a le s t a t ei so n eo fn a t i o n a le s s e n t i a li n d u s t r i e s i tp l a y sa i li m p o r t a n tr o l ei nt h e d e v e l o p m e n ta n dp r o m o t i o no fn a t i o n a le c o n o m y h o w e v e r , c h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t f o rr e a le s t a t ei sn o tm a t u r ee n o u g ht os u p p o r ti t sh e a l t h ya n dl o n g - t e r md e v e l o p m e n t i n f a c t , b a n kl o a nt u r n st ob et h ee x c l u s i v ec h a n n e lt of i n a n c er e a le s t a t ep r o j e c t s ，w h i c h l e a d st oad a n g e r o u ss i t u a t i o nt h a tt h er i s ko fr e a le s t a t em a yt r a n s f e rt oc o m m e r c i a l b a n k s t h e r e f o r e , w ee x p l o r ev a r i o u ss o l u t i o n st ot h ep r o b l e m a c c o r d i n gt ot h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fu n i t e ds t a t e s ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ( r e i t s ) i sag o o dc h o i c e i na m e r i c a , r e i t ss h o w sas a t i s f y i n gp e r f o r m a n c e t h er a t eo fr e t u r no fa m e r i c a nr e l l xi se v e nh i g h e rt h a nt h er e t u r no ni n v e s t m e n to f f i x e d - r e t u r ns e c u r i t y , s u c ha sn a t i o n a l s e c u r i t y w e l l ，i nc h i n a , v a r i o u sf i n a n c i n g m e a s u r e s ，s u c ha sb a n kl o a n ，i p oa n dr e a le s t a t et r u s t ss h o wd i f f e r e n td r a wb a c k s i n c o n t r a s t ，n e c e s s a r yc o n d i t i o n sf o r t h ed e v e l o p m e n to fi 也i t si nc h i n ah a v eb e e n s a t i s f i e d s o ，w en e e dt ot a k ea d v a n t a g eo ff a v o r a b l ee n v i r o n m e n tt od e v e l o pr e i t sa n d p r o m o t ec h i n e s er e a le s t a t em a r k e t 1 1 1 ea r t i c l eb e l o wi n t r o d u c e st h eb a s i ca c a d e m i c i n f o r m a t i o no fi 通丌s ，a n a l y z e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n e s er e a le s t a t ef i n a n c i a l m a r k e t ，t h e ne x p l o r e st h ep o s s i b i l i t i e sa n ds i g n i f i c a n c eo fi 迮i t si nc h i n a , a n df i n a l l y p r o v i d e ss o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n k e y w o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) ；r e a le s t a t et r u s t s ；r e a le s t a t e s e c u r i t i z a t i o n c l a s s n 0 ： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：侈纬孕 签字日期：吱庐辟期d ( ) 日 翩虢矿廖蛮 签字日期：办功扩年石月e t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：签字日期：年月日 4 3 致谢 本论文的工作是在我的导师姚家奕教授的悉心指导下完成的，姚家奕教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来 姚家奕老师对我的关心和指导。 姚家奕教授在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向姚家奕 老师表示衷心的谢意。 姚家奕教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷 心的感谢。 1 引言 本章首先阐述了论文的研究背景和目的，以及房地产投资信托基金的研究意 义，最后介绍了国内外房地产投资信托基金的研究现状。 1 1 论文研究背景以及目的 房地产业是我国的支柱型产业，它的发展对国民经济的增长和发展起着至关 重要的作用。但当前，我国房地产金融市场发展还很不成熟，房地产企业的融资 过分依赖银行贷款。这既不利于房地产业的长久健康发展，也不利于商业银行的 风险控制。因此，我们探索更有效的房地产融资渠道。在现阶段，用公开发行收 益凭证的方式设立房地产投资信托基金( r e i t s ) 是房地产直接融资的方向和可持续 发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式【。目前，建立本土 化r e i t s 条件已经基本成熟，但在税收、监管和人才三个方面存在瓶颈，需要在 实践中不断完善【2 】。基于这样的背景，本文首先介绍房地产投资信托基金的基本概 念以及它的特征和优势所在房地产投资信托基金具有专业化的团队管理，集合 小额零散资金，对房地产项目进行多元化组合投资，并享受税收上的优惠。房地 产投资信托基金对需要大额、长期资金融通的房地产项目具有很大的吸引力。认 识到房地产投资信托基金的优势后，本文介绍了r e i t s 在美国的成功运作经验。 r e i t s 源于美国，当今美国拥有全世界最发达的房地产投资信托基金市场。因此， 美国的成功经验和失败的教训对我国发展r e i t s 具有重要的借鉴作用。同时，我 国当前房地产金融仍存在很多问题，除了融资过于依赖银行贷款，其它几种融资 形式也存在各自的弊端。虽然房地产投资信托基金也不是完美的，但它适于在我 国当前的金融市场环境中运行。这样，本文分析和借鉴了美国r e i t s 的运作经验， 提出了发展我国房地产投资信托基金的具体建议。 房地产业属于资本密集型产业，相对于其他行业，房地产业所需要的一次性 投入资本规模大，资本回收期较长，所以房地产资金供给对房地产业的发展具有 较大的导向作用。目前，我国房地产业融资的来源主要有开发企业的自有资金、 预收账款、银行贷款、以及合作方的资金投入和土地所有权作为权益的投入。 就自有资金的融资方式来看，国家规定房地产开发企业应建立资本金制度， 资本金占项目总投资的比例不得低于3 5 。从我国房地产开发企业资金普遍较少 的情况来看，开发企业一旦陷入资金周转困难，即会因缺乏启动资金使后续滚动 开发陷入困境，从而无法进行新项目的开发，在一定程度上妨碍了房地产开发企 业的规模发展。此外，随着土地市场日益采用拍卖、招标方式以及期房预售标准 的提高，项目销售前的资金占用也加大，对开发企业的资金需求也提出了更高的 要求。 就预收账款的融资方式来说，预收账款源于期房的销售，而期房销售有一定 的限制条件，如国家规定，只有在交清土地出让金、取得规划许可证、开工许可 证后才可取得预售许可证，进行期房销售。1 2 1 号令规赳引，商业银行只能对购买 主体结构已经封顶住房的个人发放个人住房贷款。此外，市场不确定性风险始终 存在，如市场发生了变化，消费者对房地产市场发展的预期下降，对期房销售热 情不大，就会影响项目的正常经营运作。 就银行贷款来看，房地产市场的风险性使房地产贷款具有预期的不确定性， 因而银行为提高信贷资产质量，对房地产开发性贷款采取严格而慎重的态度，一 般采取担保贷款的方式。这种以借款人资产大小为贷款发放条件的贷款方式严重 阻碍了房地产企业的融资能力。近年来，随着中国人民银行关于进一步加强房 房地产投资信托基金研究地产信贷业务管理的通知、国务院关于促进房地产市 场持续健康发展等一系列文件的出台，房地产资金来源被进一步收紧。在货币 投放量减少的情况下，房地产行业所需资金将进一步吃紧，其供给和需求势必受 到影响，房地产行业对银行的依赖程度必须降低，融资渠道需要多样化。 可以看出，目前房地产企业融资的现状是：自有资金分散、规模小；房地产 融资工具缺乏，与资本市场的对接尚未完成；对银行信贷的依赖性强，银行间接 融资是其主要的融资渠道，一旦政府从宏观调控的角度收紧银根，便可能导致房 地产市场的较大波动。尤其是近几年，政府先后下发了一系列涉及房地产业的宏 观调控性文件，使银行融资更为严格困难，房地产业已经发展到了不得不突破原 有的单一融资渠道，寻求多渠道融资的阶段。此背景之下，房地产投资信托基金 作为一种新的融资方式，已经在房地产业的开发中显示出了强劲的势头。 1 2 本研究的意义 目前，r e i t s 发展最为完备的形式在美国。近两年，因房地产市场融资需求， 我国在借鉴美国r e i t s 信托精神的基础上，结合本国国情，构造出一些类r e i t s 的金融产品，一定程度上缓解了地产项目的资金压力。但是，这种尝试时间尚短， 在经验上也存在不足，如何为这些类r e i t s 产品进行定位，其结构、运作模式如 何与现有的制度相协调，仍有待探索。我国的房地产所处的环境与市场经济发达 国家还有一定的差距，通过对其进行研究，可以为我国相关房地产政策制定和房 地产业的发展提供理论依据。同时对房地产企业开辟新的融资渠道和构建中小投 2 资者新型投资工具也具有实践指导意义。 1 3 国内外研究现状 r e i t s 在美国发展最为完善，其相应的理论研究已经从定性分析发展到定量分 析。即从r e i t s 的某一个角度切入，对r e i t s 的某一方面进行数据收集，建立数 学模型，从定量的角度对r e i t s 的相关指标( 如净收益、分红收益率、盈利能力与 宏观经济的相关性等) 进行分析研究，如美国尹帕利尔的房地产投资信托：投资 组合管理的新策略限e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e 8f o rp o r t f o l i o m a n a g e m e n t ) ，尹帕利尔用三种方法来衡量r e i t s 的价值，将r e i t s 价格与其所持 有的房地产净值进行了比较，并比较了r e i t s 的收益率与十年期国债利率之间的 差幅。将r e i t s 的本益比与标准普尔5 0 0 指数或罗素2 0 0 0 指数的本益比相比。陈 淑贤、约翰埃里克森、王柯著的房地产投资信托一书，从提高管理者投资决 策能力和r e i t s 经营绩效的角度出发，对美国现有有关r e i t s 的研究成果进行了 通盘的分析与综合。他们通过整合经济学和金融学有关文献中最新的学术观点， 在房地产和资本市场的范畴内对r e i t s 进行了研究，运用实证等方法讨论了诸如 组织结构、规模经济、内外顾问、机构投资者、分红债务政策和绩效等问题。 与美国相比，我国发展r e i t s 刚起步，代表性的研究成果有2 0 0 4 年1 月深圳 证券交易所综合研究所毛志荣的房地产投资信托基金研究报告、北京国际信托 投资有限公司研究发展部宋林峰在2 0 0 4 年第3 期信托研究上发表的美国房 地产投资信托调研报告，以及各期刊发表的有关r e i t s 的论文等，这些研究都对 r e i t s 作为一种新的金融工具进行了介绍，但没有针对中国房地产实践领域中的具 体问题进行研究，包括r e i t s 在中国的发展、障碍、模式等都没有系统深入地探 讨，缺乏理论的规范性和严整性。 3 2 房地产投资信托基金的基本理论 2 1 房地产投资信托基金的相关概念 2 1 1信托 信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托 人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者 处分的行为。因此，信托是一种以资财为核心，信任为基础，委托为方式的财产 管理制度，涉及委托人、受托人、受益人三方之间的法律关系【4 】。 我国的信托制度经历了近百年的发展历程。1 9 世纪2 0 年代信托这一经营理念 引入中国后，迅速出现一些以证券信托为主要业务的从事信托活动的公司。随着 我国改革开放的深入开展，信托投资业得到较大的发展，其在丰富投融资渠道、 集合社会闲置资金、完善金融体系、促进经济发展等方面的积极作用逐渐显现出 来，但是也随之出现一些比较突出的问题。例如，信托机构在我国金融体系中的 发展方向不明确、经营行为不规范、信托资产结构不合理、缺乏有效的经营风险 控制能力等。究其原因，既有国家相关信托法律滞后，信托业长期处于缺乏全面 法律规范和强有力的法律保障问题，也有信托经营机构人员自身素质和监管部门 力度不够的问题。随着我国经济的快速增长，人民的收入水平和生活水平不断提 高，个人财富不断扩大，社会闲散资金日益增多，对于投资方向和渠道的需求也 越来越紧迫【5 】。因此，我国制定信托法，立法的目的就是要通过立法承认信托 制度，用法律明确信托机构的经营发展方向，规范信托关系，确定信托业务范围， 为信托活动、信托业务的发展和规范奠定法律基础，规范当事人的信托行为，保 护其合法权益，从而推动我国的信托活动和信托业的健康发展。进而有利于完善 我国金融体系，促进社会主义市场经济体制的建立和完善。 根据我国信托法第三条的规定，信托关系的当事人应包括委托人、受托人和 受益人。相关信托关系中的角色定义及权利和义务如下： 1 ) 委托人：是指信托的创设者，应当为具有完全民事行为能力的自然人、法人 或者依法成立的其他组织。委托人提供信托财产，确定谁是受益人以及受益人享 有的受益权，指定受托人，并有权监督受托人实施信托。 我国信托法特别强调委托人的监督权，明确规定：委托人有权了解信托财产 的管理、处分及收支情况，必要时有权要求受托人做出说明；有权查阅、抄录或 4 者复制与信托财产有关的信托账目和处理信托事务的其他文件；受托人违反信托 目的处分信托财产或者因违背职责、处理信托事务不当致使信托财产遭受损失的， 委托人有权申请人民法院撤消该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原 状或者予以赔偿；受托人违反信托目的处分信托财产或者管理、处分信托财产有 重大过失的，委托人有权依照信托文件的规定解任受托人，或者申请人民法院解 任受托人等。 2 ) 受托人：承担着管理和处分信托财产的责任，应当是具有完全民事行为能力 的自然人或者法人。受托人必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的 义务；必须为受托人的最大利益，依照信托文件和法律的规定管理和处分信托事 务。由于受托人实际地控制着信托财产，很容易利用信托财产谋取私利，所以， 信托法既赋予受托人相应的职权，更着重对受托人施加了严格的义务：受托人除 依信托文件的约定收取报酬外，不能从信托财产上获得其他任何利益；必须将信 托财产与其固有财产分开；除信托文件另有规定或者不得己事由外，必须亲自处 理信托事务；必须保存处理信托事务的完整记录，定期将信托财产的管理、处分 及收支情况报告委托人、受益人，并依法予以保密；受托人违反信托目的处分信 托财产或者因违背职责、管理信托事务不当致使信托财产受到损失的，必须恢复 信托财产原状或者予以赔偿等。 3 ) 受益人：是在信托中享有信托受益权的人，可以是自然人、法人或者依法成 立的其他组织，也可以是未出生的胎儿。公益信托的受益人则是社会公众或者一 定范围内的社会公众。受益人按照信托文件的规定享有信托利益，有权放弃其信 托受益权。除法律、行政法规和信托文件有限制性规定外，信托受益权可以依法 转让和继承；受益人同委托人一样，对受托人实施信托享有监督权。 4 ) 公益信托监察人：公益信托的情形下，除上述信托当事人以外，还会包括公 益信托的监察人。公益信托监察人是指由委托人或者公益事业管理机构指定的、 依照法律和信托文件的规定维护受益人的利益、监督受托人管理信托事务的人。 公益信托的受益人为不特定的社会公众，信托目的是为了社会公共利益，需要加 强对受托人的监督。因此，公益信托必须设立信托监察人，由委托人在信托文件 中指定，信托文件未指定的，由公益事业管理机构指定。为维护受益人的利益， 信托监察人有权以自己的名义提起诉讼或者实施其他法律行为【6 】。 2 1 2投资基金 1 、投资基金的含义 投资基金是市场经济与金融高度发展孕育而生的产物。由于各国经济发展阶 5 段以及国情的不同，不同国家对投资基金的称谓有所不同，如英国、香港称为单 位信托基金( u n i tt r u s o 或投资信托( i n v e s t m e n tt r u s t ) ，美国称为共同基金( m u t u a l f u n d ) 或投资公司( i n v e s t m e n tc o m p a n y ) ，日本和我国台湾则成为证券投资信托 ( s e c u r i t yi n v e s t m e n tt m s t ) ，尽管称谓各有不同，其内涵大体一致【7 】。 2 、投资基金的分类 1 ) 从法律形态上投资基金可以分为契约型和公司型【8 】。 契约型投资基金依据信托契约成立，其当事人分别为信托者( 管理者) 、受托者 ( 托管者) 和受益者( 投资者) 。投资基金依据信托契约中三方权利和义务的约定， 进行信托事务的管理和运作。契约型投资基金本身不具有法人资格，投资者的出 资全部以受托者的名义进行经营管理，信托者代替投资者就信托资产的投资内容 向受托者发出运用指示，受托者以实现投资者的最大利益为经营目的。 公司型投资基金则是依据公司法一般以股份公司的组织形式，通过发行股票 筹集投资者( 股东) 资金而组成的基金。如同股份公司一样，公司型投资基金也设有 董事会，并每年召开一次股东大会，基金的投资者作为股东，可在股东大会上发 表意见，行使表决权。 2 ) 从投资基金的设立方式可分为开放和封闭式投资基金。 3 ) 按照基金的投资方向，可分为证券投资基金和产业投资基金。 证券投资基金是通过发售基金单位，集中投资者的资金形成独立财产，由基 金管理人管理、基金托管人托管，基金持有人持有，按其所持份额享受收益和承 担风险的集合投资方式。 世界各国和地区对证券投资基金的称谓也不尽相同。如美国将证券投资基金 称为“共同基金 ；英国和我国香港特别行政区称为“单位信托基金 ；日本和 我国台湾地区则称之为“证券投资信托基金 。以下将主要就产业投资基金的相 关情况做简单介绍： 2 1 3产业投资基金 产业投资基金，是以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属于成 长型及收益型投资基金。这类基金主要目的是为了吸引对某种特定产业有兴趣的 投资者资金，以扶持这些产业的发展。在实践中，产业投资基金往往投向某类产 业中缺乏资金、不具备上市资格但具有成长潜力的企业。通过对企业具体投资项 目的支持，从而获得较大收益。 中国的产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的创业投资基金 运作形式，通过发行受益或股权凭证( 如基金单位、基金股份等) ，将不确定多数 6 投资者的不等额出资汇集成为一定规模的信托资产，交由专门投资管理机构按资 产组合原理，对特定产业的未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益 共享、风险共担的集合投资制度【9 】。通过资本经营和提供增值服务对受资企业加以 培育和辅导使之相对成熟和壮大，以实现资产的保值增值与回收，投资收益按出 资比例分成。产业投资基金通过投资企业，使之不断壮大，从而促进产业的发展。 我国正处于经济转型期间，一些产业的成长尚未形成一个良性发展的势头，如基 础设施、能源、电信等产业的资金投入仍然主要依靠于财政及政策性银行贷款。 随着进入w t o ，我国不断加大对上述产业政府投入的改革力度，逐渐减少财政资 金的直接投入，推动各项产业的市场化进程。 在此背景之下，产业投资基金将成为丰富产业资金结构的有效途径，因此在 产业金融体制改革中负有独特的历史使命。产业投资基金在运作机制上是完全市 场化的，但是其发起、设立条件，投资方向都受到政府产业政策和金融政策的影 响，所以，结合政府相关政策，产业基金不但可以帮助政府引导产业良性成长， 更能够成为调整产业结构强有力的手段之一。 产业投资基金的特征包括【l o 】： 1 ) 产业投资基金主要是针对具有发展前景的产业，给予资金等形式的支持，属 于创业投资。在市场经济环境中，产业基金的管理者通过买卖、经营企业的过程 为基金持有者来实现基金的增值保值。 2 ) 产业投资基金具有专业化、机构化、集约化的特点，通过其经营管理机构， 不仅为企业提供资金支持，同时也在企业经营中提供专家参与、专业管理的服务。 3 ) 产业投资基金是产业资本和金融资本的结合，区别于企业一般长期股权投资 资本，即产业投资基金的资本投入具有阶段性。在其投入企业经过成长、发展壮 大并相对稳定，产业投资基金在实现该项投资的保值增值后，将逐步撤出投入的 资本，继续下一轮产业投资。 按照不同的划分标准，产业基金可以有很多种分类，如根据投资的区域范围， 可分为全国性和区域性产业基金；根据投资的行业或产业异同，可分为第1 产业 投资基金、第1 i 产业投资基金、第产业投资基金；从产业发展和投资的运作的 特点来看，可以把产业投资基金分为创业投资基金、支柱产业投资基金、产业重 组基金和基础产业基金，其中支柱型产业投资基金是指在当前的产业结构系统中 具有举足轻重地位的产业；按照投资的主导行业可分为农业产业投资基金、信息 产业投资基金、高新技术产业投资基金、旅游产业投资基金、新材料产业投资基 金、能源产业投资基金、铁路产业投资基金、医药产业投资基金，房地产产业投 资基金。 7 2 1 4房地产投资信托基金 1 、房地产投资信托基金的起源 房地产投资信托基金这一概念产生于1 9 世纪8 0 年代。该时期美国经济高速 运转，其中房地产业的发展尤为迅猛，社会生产力和国民生产总值不断上升，国 内资本逐渐增多，美国民众对于房地产的投资热情也日益高涨。但是房地产属于 资金密集型产业，单笔投资数额巨大，对于个人投资者而言，难以承受。从投资 期限来看，房地产的建设周期一般在一两年以上，属于中长期投资，存在流动性 差，变现能力不足的缺点。由此，投资者的目光逐渐投向具有高额回报、投资方 式灵活且流动性强的房地产信托上来，如马塞诸塞商业信托。当时美国的税收法 律规定了信托机构取得的信托收入，如果分配给受益人，则该信托机构可免缴公 司所得税。作为房地产投资信托基金前身的马塞诸塞商业信托，逐渐成为规避公 司所得税的不动产投资信托组织【1 1 】。2 0 世纪3 0 年代，美国最高法院作出判决，对 包括房地产信托在内的所有类似公司组织形式的信托投资机构进行征税，房地产 信托的发展因此一度停滞不前。 为了保障广大投资人的利益，加大房地产业投资的投资力度，1 9 6 0 年美国总 统艾森豪威尔签署了国内税收法典( i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ) 的修订条款，明确指 出只要满足一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，从而意味 着房地产投资信托基金制度的正式建立。另外该法案还允许r e i t s 公司的亏损可 以转移给投资者，用来冲抵其应纳税所得【1 2 】。此后随着国民经济快速增长，投资 信托法规不断健全，美国房地产投资信托基金得以再次蓬勃发展。 结合美国房地产投资信托基金的发展历程，可以看出r e i t s 是一种证券化的 产业投资基金，组织形式类似于一个股份公司，通过组合投资和专家理财实现保 值增值，在符合法律规定的前提下，可以免交企业所得税。其成立的目的是为了 满足中小投资者能够以小额的资金投资于资金规模需求巨大的房地产行业，并取 得高额收益的需求，同时也提高了房地产资产的流动性和变现能力【1 3 1 。 2 、房地产投资信托基金的定义 房地产投资信托基金是由基金公司和其他发起人向不确定的投资者发行受益 凭证，将社会上的资金集中起来，汇集成具有一定规模的信托财产，并由信誉良 好的金融机构充当募集资金的托管人，对房地产证券和房地产项目开发进行直接 和间接的投资【1 4 】。房地产投资信托基金实行多元化投资策略，选择不同地区和不 同类型的房地产项目和业务，通过集中专业管理和多元组合投资，可有效降低投 资风险，取得较高投资回报。具有筹集资金的灵活性和广泛性，具备专家经营、 组合投资、分散风险、流动性高和品种多等优点。房地产投资信托基金从本质上 8 来讲，是一种证券化的产业投资基金。 3 、房地产投资信托基金主要类型 1 ) 按照房地产投资信托基金组织形态分类，可分为契约型和公司型两种。 按照r e i t s 组织形态分类，可分为契约型和公司型两种。所谓契约型的r e i t s ， 是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约 的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证；公司型的r e i t s 是 指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得公司股份的型态，公 司再将收益以股利形式分配给投资人，其区别如表1 所示： 表1 契约型与公司型信托比较 组织形式 区剐 契约型公司型 资金属性信托财产构成公司的财产 资金的使用按信托契约规定按公司的章程睫用 与投资人帕关系信托契约关系股东与公司的关系 与受托人的关系从受托人存在为前提本身即受托人身份 利益分配分配信托利益分配股利 2 ) 房地产投资信托基金按照投资人能否赎回分类，可分为封闭式和开放式： a ) 封闭式。封闭式房地产投资信托基金发行份额固定，且发行期满后，总发 行份额不再增加。并在证券交易所上市，投资者如欲购买基金单位，则须通过证 券交易所方可成交。为保障投资人的权益不受影响，这种r e i t s 成立后不得再募 集资金。 b ) 开放式。房地产投资信托基金的发行规模可以增减，投资人可按照资金的单 位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。 3 ) 根据的资金投向的不同，可以将它们分为三大类。 a ) 资产类( e q u i t y ) 。投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。资产 类房地产投资信托基金通过专业化管理，采取多样化投资组合进行房地产投资， 其目的在于获得房地产的产权并取得经营租金收入。资产类房地产投资信托基金 一般直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产，可以对具体项目进行投 资，如写字楼、住房等，也可以对某个区域进行投资。据统计，美国的房地产投 资信托基金中的绝大部分是从事资产类投资，所占有房地产投资信托基金的 9 6 1 。全美房地产投资信托协会( n a r e i t s ) 把资产类房地产投资信托基金又分为： 9 工业办公类、零售类、住宅类、多样类、租赁旅游胜地类、保健类、自用仓库类、 特别类( 如戏院、高尔夫球场等) 。在资产类房地产投资信托基金通过集合资金，使 广大中小投资者参与投资房地产业并获取高额回报的机会；专业化的管理人员将 募集的资金用于投资房地产的投资组合，分散了房地产的投资风险；投资人所拥 有的股权可以转让，具有较好的变现性。 b ) 抵押类( m o r t g a g e ) 。投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券( m b s ) ，收 益大部分来源于房地产贷款的利息。r e i t s 主要从事一定期限的房地产抵押款和购 买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷 出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。抵押类房地产投资信托基金为中小投 资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；专业化的管理 人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险；投 资人所拥有的资产可以转让，具有较好的变现性。 c ) 混合类( h y b r i d ) 。它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混 合类r e i t s 采取上述两类的投资策略，具有资产类房地产投资信托基金和抵押类 r e i t s 的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在 理论上，混合类房地产投资信托基金在向股东提供该物业增值空间的同时，也能 获得稳定的贷款利息。 表2 从投资形态、投资标的、影响收益的主要因素、收益稳定性、投资风险 等方面对权益型、抵押权型和混合型r e i t s 进行比较。而3 类r e i t s 公司市值比 例则如图l 所示【1 5 】： 表2 不同类型r e i t s 特征比较分析 权益型抵押权型混合型 e q u i t yr e i t sm o r t g a g er e i t sh y b r i dr e i t s 投资形态直接参与房产投资经营金融中介者赚取利差二者混合 投资标的房地产本身抵押债权及相关证券二者混合 收益影响因素市场情况及经营绩效利率二者混合 收益稳定性较低较高 中 投资风险较高较低 中 类f 以投资标的股票债券二者混合 注：抵押权型r e i t s 之所以有较稳定的收益殛较低投资风险是假设不舌。违约风险。 1 0 图23 类r e i t s 公司市值比例 4 、房地产投资信托基金的特征以及优劣势 1 ) r e i t s 的特征 r e i t s 是资产证券化在房地产领域的应用，它通过证券化机制，发行股票或收 益凭证，将募集的资金投资于不同类型、不同地区的房地产或房地产抵押证券的 组合，从而实现将低流动性的房地产类资产转化为高流动性的证券类资产。而且， r e i t s 与普通房地产公司的股票也不同，r e i t s 是以实物房地产为支持的，而普通 房地产公司股票是以公司资产为支持的。 2 ) r e i t s 的优势 房地产投资信托基金最吸引投资者的，同时也是与其它融资工具最显著的区 别在于它的税收优势。r e i t s 在美国税法上是一个独立的经济实体，根据1 9 6 0 年美国国内税收规定，如果r e i t s 将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报 投资者，则无需缴交公司所得税，这就避免了对r e i t s 和股东的双重所得课税。 此外，投资人可以通过提高r e i t s 的负债率和降低房地产资产折旧年限等方式来 实现r e i t s 的“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收的税基。通常房地产 投资信托公司是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，再由投资者 自己缴纳个人所得税，因此r e i t s 发放的红利比较高。 另外，房地产投资信托基金分散化投资有利于规避风险，有利于增加收入来 源。正如投资于证券投资基金比投资于单一股票更容易分散风险一样，r e i t s 进行 的投资是分散化了的房地产组合投资，与传统的房地产开发只能投资于固定单个 项目相比，分散风险的能力较强。而且，r e i t s 还可以投资于其他的r e i t s ，涵盖 不同类别的房地产项目，不会为个别r e i t s 的局限而受限制，从而降低风险，增 加收入来源，给投资者带来满意的回报。如1 9 9 3 年1 2 月至2 0 0 3 年1 月期间美国 r e i t s 的平均年度股息率达6 9 6 ，较十年期美国政府债券( 5 8 6 ) 、标准普尔指数 公用股( 4 4 5 ) 5 及标准普尔5 0 0 指数( 1 7 9 ) 为佳【1 6 】。不过，前面介绍的三种形式 的r e i t s ，其市场回报率是不一样的。按市场回报由大到小排列依次是“抵押类 r e i t s 一混合类i 也r r s 一权益类r e i t s ”，而投资增值幅度由大到小排列顺序是“权 益类r e m 一混合类r e m 一抵押类r e i t s 。 房地产投资信托基金相对较高的回报率源于其专业化的团队管理。如果投资 者自己进行房地产投资，不仅需要大量的资金，还要承担由于缺乏房地产投资经 验和投资水平不足而导致投资失败的风险。而r e i t s 委托专业的管理公司自主管 理、集中管理，管理人员为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时 刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。 同时，房地产投资信托基金投资起点金额较低，且具有较高的流动性，对中 小投资者很有吸引力。在r e i t s 出现以前，投资者只能在房地产市场上购买房地 产，所需要的金额较大，中小投资者无力承担。而r e i t s 出现以后，使在证券市 场上投资房地产成为可能，大大降低了房地产投资的门槛，中小投资者也可以投 资房地产了。房地产属于不动产，由于其本身的固定性使其流动性很差，而r e l t s 作为房地产的证券化产品，通常采用股票或收益凭证的形式，大大提高了房地产 流动性。而且由于r e i t s 股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有 权为标的的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持r e i t s 的 股份，具有相当高的灵活性。 最后，房地产投资信托基金的优势还表现在与其他金融资产的相关度较低。 r e i t s 的收益和风险与股票、债券等金融资产的相关度较低，可以作为投资组合分 散风险的一种很好的选择。这是由于r e i t s 主要投资对象为房地产，r e i t s 的风险 和收益主要取决于房地产市场的发展状况，而房地产市场与股票市场和债券等金 融市场的运作有很大的不同。 3 ) r e i t s 的缺点 任何事物都有正反两面，r e i t s 也不例外。 r e i t s 最大的优势在于税收上的优惠，但正是为获得这样的优势，r e i t s 管理 上的灵活性受到了限制。从r e i t s 的设立条件来看，为了获得税收优惠，r e i t s 必须符合组织形态、股权结构、资产结构、收入结构、收益分配等各方面的规定， 这大大降低了管理上的灵活性。股权结构分散化的要求使得r e i t s 的投资者为众 多中小投资者，缺乏大型机构投资者的介入，不利于r e i t s 规模的扩大和增强市 场影响力。资产结构的限制使得r e i t s 不能像其他有限公司一样在合适的时机处 置财产。在经济高涨的时期，不能随意出售资产以获得较高的回报，在经济低迷 1 2 的时期也难以迅速退出。 其二，仍是源于r e i t s 自身资金分配上的规定，r e i t s 的持续发展能力将受到 限制。由于r e i t s 需要将90 的收益分配给投资者，因此r e i t s 留存收益很少， 缺乏扩张和成长所需要的必要资金。这样，r e i t s 不得不通过发行收益凭证、股票 的方式融资。房地产企业是资本密集型企业，r e i t s 无法截流足够利润以持续发展。 这一限制使得r e i t s 对外融资的依赖性很高，容易受到融资环境的影响。最后是 投资者和管理者之间的利益冲突问题。由于r e i t s 是一种被动的投资工具，不直 接参与其所投资的房地产和其他资产的管理，而是雇佣专业管理人员进行日常管 理。这种管理包括为r e i t s 制定房地产购置、处置和融资决策。但是，当该专业 管理人员本身就是房地产的所有者、融资的银行或其关联人时，这种自我交易必 将损害r e i t s 投资人的利益。针对上述情形，1 9 8 6 以后，美国税法条款逐渐放松， 开始允许r e i t s 自主进行内部管理。 2 2 房地产投资信托基金的基本理论 r e i t s 在世界上很多国家和地区得到了迅速的发展，研究成果层出不穷，下面 将从5 个方面综述当前的理论研究成果，并揭示其对于我国发展r e i t s 的现实意 义。 2 2 1r e i t s 的i p o 和信号传递效应 r e i t s 进行首次公开募股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，m o ) 可以向整个房地产市场传 递有利的发展远景的信号，也表明了房地产市场存在投资机会，需要资金支持。 投资者可以把i p o 的发行主体视作r e i t s 部门的内部人，这些人可以发现房地产 市场的投资机会。因此，如果r e i t s 通过p o 的方式筹集资本，那么投资者可以 得出房地产市场存在着投资机会的结论f 1 7 】。 r e i t s 在i p o 时可能会出现三种定价情形：过高定价、过低定价和适中定价。 w a n g e ta 1 ( 1 9 9 2 ) 的研究表明r e i t s 进行i p o 时的初始收益是负的，这意味着r e i t s 在i p o 的时候过高定价。b e l o we ta 1 ( 1 9 9 5 ) 提出了截然相反的意见，他认为过高定 价可能是测算出了错，根据他的研究在1 9 7 2 - - 1 9 8 8 年间r e i t s 进行i p o 时的定价 是正确的。l i n g 和r y n g a e r t ( 1 9 9 7 ) 发现r e i t s 的i p o 在9 0 年代定价过低，该研究 成果和那些关于i p o s 定价的一般性的金融文献的研究成果是一致的。大多数的研 究表明i p o s 的过低定价是由于i p o 估价的不确定性造成的( b e a t t ya n dr i t t e r ，1 9 8 6 ； i b b o t s o ne ta 1 ，1 9 8 8 ) 。 1 3 在以上对r e i t s 定价研究的基础上很多学者研究了i p o 的信号传递效应 ( s i g n a l i n ge f f e c t ) 。在一些前期的研究中( m i c h a e l y 和s h a w , 1 9 9 4 ；b e n v e n i s t ee t a 1 ，2 0 0 2 ；l o w r y 和s c h w e r t , 2 0 0 2 ) 认为，i p o 活动向其他的发行上市主体和整个产 业传递了信号。最近的一些研究文献认为i p o 行为是和市场偏好紧密相关的。这 种信号效应可以从两个方面来探讨： 1 、内部效应 非对称信息假说认为i p o 定价过低向投资者传递了公司优良的自身价值的信 号。公司进行i p o 后，在市场逐渐获知公司的真实价值后公司进行再融资就可以 获得比较优惠的价格，也可以弥补i p o 时的损失。因为r e i t s 可以享受税收减免， 所以r e i t s 没有动力去发行债券融资，又因为r e i t s 必须要至少支付出它们净收 入中的9 0 的份额作为红利，因而r e i t s 不得不通过再融资( s e o s ) 的方式筹集资 本。所以说i p o s 和s e o s 之间的信号链条对r e i t s 来说非常重要。c h i n m o yg h o s h , r a j an a g 和c es i r m a n s ( 2 0 0 0 ) 采用信号传递模型( s p i