（国际贸易学专业论文）中国企业跨国并购的融资策略.pdf

i 摘要 随着经济发展和“走出去”战略的实施，我国企业跨国并购增长十分迅速。 但在规模上与其他国家相比仍有很大差距， 其中融资问题是制约其发展的主要因 素之一。融资将关系到企业的投入成本、国际竞争力以及抗风险能力等等，具有 非常重要的理论意义和现实意义。本文从融资规模、融资渠道以及融资支持等方 面分析了我国企业跨国并购融资的当前状况并与进行横向国际比较， 进而根据以 上情况提出一系列当前我国企业切实可行的融资策略， 希望能对我国企业缓解今 后跨国并购时的融资问题有一定的现实指导意义。 关键词：跨国并购，融资困境，融资策略 ii abstract along with the economic development and the implementation of “ going out” strategy, china s cross- border m&a increases rapidly. but compared with other countries, it still has a long way to go, among which financing is one of the biggest barriers. this financing issue has much theoretical and practical significance in consideration of its effects on the cost, international competitiveness and risk- resisting capabilities etc. this paper makes some analyses and international comparisons on the current situations of chinas cross- border m&a from the aspects of financing scale, financing channels and financing supports etc., aiming at offering a series of feasible financing strategies. basing on the current situations, these strategies are introduced with combination of certain cases respectively, which may have great significance for easing our enterprises financing for outward direct investment. keywords: cross- border m&a，financing status，financing strategy 1 第1章 前言 近年来，经济全球化已经成为世界经济发展所不可阻挡的趋势，跨国并购风 起云涌，在这个浪潮中，作为世界经济领头羊的中国更不可能置身于事外： t c l 收购德国施耐德电子公司、上海汽车收购韩国大宇部分股权、中国网通收购亚洲 环球电讯、万向集团收购美国 u a i 公司股权、联想并购 i b m的 p c 业务，中石油 收购 p k 石油公司， 2 0 0 7 年中国企业跨国并购总金额更是近 1 6 8 亿美元之多， 2 0 0 8 年伊始，中国工商银行就刷新了单笔并购金额的新纪录，以 5 5亿美元收购南非 标准银行集团有限公司 2 0 % 的股权中国企业跨国并购的规模越来越大，对资 金的需求也是与日俱增。然而，我国的企业并购虽然来的轰轰烈烈，但颇有雷声 大雨点小之感。究其原因，虽然有现行法律的限制及后期整合的壁垒，但是，融 资困难也是一个重要的制约因素。 跨国并购意味着资本的大量快速的转移，甚至是“以小吃大” ，而我国资本 金融市场发展比较滞后，这就造成一方面企业存在对资金的大量需求，另一方面 我国融资渠道单一，融资工具稀缺，融资中介机构功能不全，相关政策法规的制 定滞后，这二者的反差意味着融资己经成为制约我国企业并购发展的“瓶颈” 。 如何解决融资问题，使中国在“走出去”的路上走得很远，已经成为目前理论上 和实践中亟待解决的难题。 本文首先交代跨国并购融资的相关概况, 包括融资的重要性, 以及五次跨国 并购浪潮发展过程中, 西方发达国家企业面对不同的背景, 立足其健全的资本市 场和完善的法律体系, 不断对支付方式与融资工具进行创新, 使之成为其资本运 作的典范, 所以接下来将对现有的融资工具进行介绍，并借鉴西方发达国家的并 购融资经验，分析各种并购融资方式的利弊，以便企业在选择时有的放矢，有据 可循。投资企业在融资时，要实现融资成本最低，应对各种融资方式的成本、风 险进行对比、分析、估算，确定一个合理的资本结构，适度举债，积极利用负债 的财务杠杆效应，对融资成本与融资风险的进行权衡，以根据自身的实际情况制 定相应的融资组合策略，通过各种可行的国际融资手段进行资金融通，使投资企 业有限资金的效用最大化。第三章立足我国企业并购融资的现状，存在问题, 对 其成因进行探讨，融资不容乐观的现状有宏观环境方面的原因，也有微观企业方 面的原因。最后从企业的角度寻求解决相关矛盾的对策。尽管解决融资困境需要 政府政策法规的完善，金融自由化的推进, 资本市场的培育，人才培养方向的引 导等企业不可控因素，但是本文主要立足企业，在如今的背景下如何运用现有的 手段获取资金，并使资金效用最大化。 2 第 2章 跨国并购融资概述 2.1跨国并购融资重要性 并购是企业实现低成本、高速度扩张的最为常见的一种资本运作方式，对企 业竞争力的提高起着越来越重要的作用， 但是在这一过程中如果没有强有力的资 金保障，并购最终成功的可能性将很渺茫。现代企业的并购规模越来越大，涉及 大量资产的转移，是一项巨大的工程。据联合国贸发组织发布的2 0 0 6 年世界投 资报告统计，2 0 0 5 年全球跨国并购总金额为7 6 1 0 亿美元，就美国而言，并购案 动辄上千亿上百亿，如此庞大的资金需求，再大的跨国公司也会为之犯愁。 据一份由加拿大亚太基金会与中国贸促会于2 0 0 6 年1 2 月公布的关于中国企 业对外直接投资的联合调查结果 （如图 2 . 1 所示） ，约有3 / 4 的应答企业的现有 对外直接投资额不超过 5 0 0 万美元，而投资规模超过 1 亿美元的企业仅占 3 。 并且调查结果还显示（如图 2 . 2 所示）在随后的 2 年和 3 - 5 年时间内，分别约占 6 6 % 和 5 6 的应答企业的对外直接投资规模不会超过 5 0 0万美元，超过 2 0 和 3 0 的企业表示将会在 5 0 0 万美元至 1 亿美元之间，仅有 3 的企业意向投资将 超过 1亿美元。世界银行集团发布的调查报告则显示 ，5 8 的企业表示他们在 获得融资方面有一些困难甚至非常困难，7 7 的企业希望获得长期和中期融资， 但尚未获得。可见，融资难、融资额度小的问题相当严重，并且将成为我国跨国 并购发展的掣肘。 图 2 . 1 当前对外直接投资规模分布 本图来源： china goes global - ii. 2006 survey of chinese companies outward direct investment intentions ，第 9 页。 china goes global ii, 2006 survey of chinese companies outward direct investment intentions, prepared by the asia pacific foundation of canada & the china council for the promotion of international trade, december 2006. china s outward foreign direct investment ，是 j o s e p h b a t t a t 在 2 0 0 6 年世界银行集团私营部门发展论 坛（p s d f o r u m ）上的发言报告。 3 图 2 . 2 中短期内的企业意向对外直接投资规模（企业数目比重） 本图来源：同上，第 1 4 页。 并购融资指并购方企业为了兼并合并( merger) 或控股收购( acquisition)目标 企业而进行的融通资金的行为，融资管理的意义在于：1 、合理做好融资需求预 测，保证融资效益；2 、合理安排资本结构，确定最佳的融资方式或组合；3 、适 时获得资金，把握投资时机。跨国并购一般需要大量的资金，不同的并购融资方 式对企业的资本结构和资本成本都会产生重大的影响。 如果对并购融资安排不合 理，会导致企业的资本结构不合理，加大企业的财务风险，危及企业的生存和发 展。这里可以举t c l 跨国并购的例子，t c l 在多次并购过程中采用的支付方式主要 是向合资公司注入相关业务以及现金， 交易现金以及整合过程的运营资金是通过 银团贷款和企业上市融资获得的，财务压力相当大，数据显示2 0 0 6 年t c l 的速动 比率，流动比率都低于正常值，资产负债率则高于行业平均水平，t c l 出现了严 重的流动性风险，这大大增大了其经营风险，于是t c l 的股票市值也应声下挫， 创下了历史最低。 而西方企业在1 0 0 多年中经历了五次跨国并购浪潮，在融资方面对融资方式 和支付方式有大量的创新，成功化身为资本运作的巨鳄。所以下节将对西方现存 的融资方式进行介绍，为中国企业的融资开拓新的空间。 2.2 跨国并购融资方式分类 按融资渠道分为内部融资和外部融资； 按融资资金来源分为权益性融资和债 务性融资；按融资方式分为留存收益、银行贷款、发行证券等。本文为了介绍方 便，采用第二种分类方法。 所谓债务性融资：主要指通过债务来实现并购融资，包括银行借贷所得，发 行债券及其他票据所得。 权益性融资：主要指以权益为基础的融资工具，包括自留资金形成的专项基 金，公开发行股票融资（普通股，优先股） ，换股并购，反向回购，员工持股计 划，战略投资者投资（保险基金，养老基金，投资基金，大型企业，投资银行） 。 4 此外，随着金融市场的发展和金融衍生工具的不断创新，融资方式也出现了 债务性和权益性融资方式的综合使用，这里称之为混合性融资：包括发行可转换 债券，发行认股权证，杠杆收购融资；另外就是特殊融资： 租赁融资，卖方融资。 2.3跨国并购融资工具 每一种融资方式都是通过不同的融资工具来实现的， 西方发达国家并购市场 经过长期的发展，市场比较成熟，并购融资工具品种丰富多样。本节将系统地介 绍西方现存的并购融资工具及其特点， 并简要交代对应融资工具在中国的运用情 况。 2.3.1并购债务性融资 2 . 3 . 1 . 1 银行借款融资 是最基本也是最原始的融资方式，通常需要抵押担保等条件才能获得。虽然 银行借款融资具有高效，灵活及利用财务杠杆的优势，但是它也具有利率和财务 （资本结构）双重风险，况且跨国并购需要巨额的资金，基本上不是哪个银行可 以单独负担的，目前国际上比较流行的是银团贷款，或是银行贷款方式与其它融 资方式的混合使用。 在我国由于资本市场不是很完善，规模也不大，企业直接从资本市场上筹得 的资金还是很有限的，从银行获取信贷资金仍是目前我国企业融资的重要方式。 2 . 3 . 1 . 2 发行债券融资 债券是企业为筹措债务资本而发行的， 约定在一定期限内向债权人还本付息 的有价证券，一般为公司债券。2 0 0 0 年以来，全球股市大幅度下滑，世界通胀率 普遍降低，利率下降，使债券获利水平远远高于银行存款，享有信誉等级的企业 为降低成本而到证券市场直接融资。所谓的“垃圾债券”直接推动了杠杆收购热 潮的高涨，创造了一个个“蛇吞象”的传奇，可见债券融资在并购融资中的地位。 除了一般意义上的公司债券， 还有国际金融市场上的外国债券和欧洲债券可 以作为融资来源，具有融资成本低，融资数额大，限制少，发行门槛比较低，币 种选择自由等优点， 受到众多跨国公司的追捧。 中国企业在这方面也有涉及， 2 0 0 3 年5 月1 5 日，中海油成功发行了5 亿美元的债券，成为第一个在美国发行3 0 年期债 券的中国公司，也是在美发售债券期限最长的中国公司，并顺利地完成了对澳大 利亚n w s 天然气项目的收购。 2.3.2并购权益性融资 权益融资包括自留资金组成的专项基金，股权融资、换股并购、员工持股计 划以及机构投资者的投资。 2 . 3 . 2 . 1 自留资金 主要有自有资金、未使用或未分配的专项基金。通常企业可用的自有资金包 5 括税后留利、折旧、闲置资产变卖和应收账款，是企业最稳妥、最有保障的资金 来源。专项基金是从利润中提取的用于企业发展的资金，这些专项基金也可以成 为企业的一项稳定和长期使用的资金来源。 使用自留资金融资的成本较低，但这种方式对企业的经营状况、财务状况都 有很高的要求。在我国资本市场不完善的情况下，自留资金也是国内企业跨国并 购中常见的资金来源。2 0 0 2 年9 月“t c l 国际”以8 2 0 万欧元收购德国“施耐德电 器有限公司”就是全部以自有资金支付。 2 . 3 . 2 . 2 股权融资 包括发行普通股，优先股以及对原有股东配股。普通股融资，即向投资者发 行享有公司控制权和收益权的股票，但其收益只能根据公司的经营业绩事后确 定；可转换优先股股票融资，指公司发行的可以在特定条件下按公司条款把优先 股股票转换成普通股股票或公司债券的股票。 股权融资具有快速筹集巨额资金的 优点，但是由于其会分散控制权并且没有财务杠杆优势，税后资金成本要高于负 债的税后资金成本，所以股票在发行效果上不如债券。 中国股票市场的先天设计缺陷以及中国企业对股权融资认识的偏差， 中国股 市呈现出企业价值与市值的严重脱钩，在这样的情况下，大量的企业开始寻求海 外上市，中海油上市3 个月即以较大比重进入摩根斯坦利国际资本指数，上市仅5 个月就被破格纳入恒生指数成份股。上市前公司资产净值为1 6 0 亿港元，上市当 天市值达到4 8 0 亿港元，目前已超过4 0 0 0 亿港元，成为中国境外上市增值最快、 最多的股票。中海油2 0 0 6 年还成功闪电配售新股，融资1 7 . 8 4 亿美元。 2 . 3 . 2 . 3 换股并购 换股并购则是以股票作为并购的支付手段，通过换股方式实现收购。具体地 说是指并购公司向特定的投资者以约定的价格新发行股票， 并购方不是通过存量 股权的转移来实现控制权的转移，而是通过资本的增加、权益比例的改变来实现 控制权的改变。换股并购不仅节约交易成本，省去再融资的过程，避免现金流出 的压力，降低收购的财务风险，而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效 益。 目前，换股并购已成为西方资本市场并购的主要方式，尤其是发生在大企业 之间的、对产业发展有重大影响的并购活动。2 0 世纪末，9 0 % 的大型并购交易都 是通过换股方式完成的，如轰动全球的波音收购麦道，美国在线与时代华纳合并 等。 轰动全球的联想收购i b m p c 业务就运用了换股融资。联想以每股2 . 6 7 5 港元， 向i b m 发行包括8 . 2 1 亿股新股，以及9 . 2 1 6 亿股无投票权的股份，这6 亿美元的股 票支付义务使i b m 拥有联想1 8 . 9 % 的股权。但在跨国并购过程中，目标公司的股票 6 持有者不愿意接受在国外市场上不知名企业的股票， 而我国企业的国际竞争力还 不是很强、知名度不高，因此必须在本国或在国际股票市场卖掉股份，用交易所 得的现金收购目标公司，所以真正意义上的换股并购很少。 2 . 3 . 2 . 4 员工持股计划（esop employee stock ownership plan） 指公司内部员工认购本公司的股份，委托某一法人机构托管运作，该法人机 构代表员工进入董事会参与公司治理， 并按所持股份享受公司利润分配的新型产 权组织形式。中间的托管机构一般是信托基金公司，这样信托基金公司由实施 e s o p 的公司担保，向银行或资产经营公司申请专项贷款用于购买该公司股票，获 取对该公司的管理权。该种方式很好地运用了杠杆融资的原理在国外被广泛采 用，值得借鉴。 2 . 3 . 2 . 5 战略投资者投资 战略投资者是投资行为机构化和职业化的产物， 是企业并购市场和资本市场 发育成熟的标志，是社会储蓄有效转化为产业投资的渠道。 社会上存在着拥有巨额资金的机构, 例如有保费收入保证的保险公司, 风险 投资者，投资银行等。它们都是以资本运作为手段, 以价值增值为目的的资金所 有者, 也是跨国并购融资的资金潜在来源。另外就是养老基金, 近2 0 多年来，养 老基金是证券市场中股票和固定收益证券最大的机构投资者， 特别是世界范围内 养老基金由实收实付体制向缴费固定型全额养老基金计划改革的过程中， 各国养 老基金大幅度提高了证券市场投资额，将巨额长期储蓄引入资本市场。养老基金 具有长期负债的优势和依据契约的现金流量稳定的特点，因此流动性风险低，面 临的最大的风险是寿命限度的低估和收益水平低于预期。基于这些特点，养老基 金也是并购融资的重要来源。 私募股权投资基金由于不懈追求更高的回报率以及世界金融市场资金充盈， 正在跨国并购中发挥越来越重要的作用。2 0 0 6 年，此类基金参与的跨国并购金额 达1 5 8 0 亿美元，较2 0 0 5 年增长1 8 % 。 其他拥有闲置资金的企业。企业可以利用闲散资金投资股票、国债或其他企 业债券，也可为其他的并购行为提供融资，以获得理想的资本收益。企业提供并 购融资具有商业战略意义，不仅可以给企业带来利润，还是建立战略合作的重要 手段。 2.3.3混合融资 指兼具债务和权益两者特征的融资工具，包括杠杆收购、可转换债券、认股 权证等。 2 . 3 . 3 . 1 杠杆收购融资( l b o ：l e v e r a g e d b u y o u t ) 张泽来，胡玄能，宋林，并购融资，北京财经印刷厂，2 0 0 4 ，7 7 杠杆收购以少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵 押，通过投资银行安排过渡性贷款进行收购的一种并购活动 。该方式实际上是 举债收购，其中，银行贷款约占并购资金的6 0 % ，高息债券约占3 0 % ，而并购企业 自己投入的股本资本只约占1 0 % ；该方式的股权回报率远高于普通资本结构下的 股权回报率，被并购方的股票溢价高达4 0 % ；享受债务免税优惠；减少代理成本。 当企业全部资产收益率大于借入资本的平均成本时， 企业净收益和普通股收益都 会增加。但是财务风险极大，所以只有当企业财务状况比较良好，负债率较低， 有比较充足的流动资金，并且有良好的流动性，才比较有能力“以小吃大” 。 我国这方面的著名案例即京东方在韩国完成的完美收购。京东方筹集1 5 0 0 0 万美元资金（自有资金购汇6 0 0 0 万美元，国内银行借款9 0 0 0 万美元）用于投资韩 国子公司b o e h y d i s 。2 0 0 2 年l 1 月，b o e h y d i s 以资产抵押方式，向韩国产业银 行、韩国外换银行、w o o r i 银行以及现代海商保险借款折合1 . 8 8 3 亿美元，同时以 资产向h y d i s 再抵押方式获得卖方信贷，b o e h y d i s 向h y n i x ，h y d i s 签发了长期 票据a 和票据b ，金额分别为3 5 9 0 万美元( 5 年期) 和3 7 3 万美元( 6 年期) 收购了韩国 现代半导体株式会社( h y n i x ) 及其子公司韩国现代显示株式会社( h y d i s ) 全部与 t f t 一l c d ( 薄膜晶体管彩色液晶显示器件) 业务持续进行有关的资产、房产和权 益。这样京东方不仅成功将风险完全转嫁，并且运用多种融资手段完成了杠杆融 资，起到了四两拔千斤的奇效。 2 . 3 . 3 . 2 发行可转换债券 发行可转换债券是指由公司发行并规定债券持有人在一定期限内按约定的 条件可将其转换为发行公司股票的债券， 可以看作是普通债券加上一个相关的选 择权。由于直接债务价值与选择权的价值随风险变动的方向是相反的，直接债务 资本成本与选择权的成本随风险变动的方向也是相反的。因此，直接债务证券与 选择权的结合，会降低这种组合证券的价值和成本对风险的敏感度。可转换债券 正是这样一种组合证券。可转换债券实际上是向持有者提供了一种选择权，在某 一特定时间内，可按某一特定价格将债券转换为股票。对并购企业而言，采用这 种融资方式不仅使企业能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债 券，而且提供了一种能比现行价格更高的价格出售股票的方式；对于债券持有人 而言，可以将债券的安全性与作为股票可以使本金增值的有利性相结合，根据并 购后企业的经营状况，及股票的价格决定是否行使转换权。 2 0 0 4 年1 1 月2 9 日，中海油成功发售总值为8 . 5 亿美元、2 0 0 9 年到期的零息可 换股债券，这是迄今为止中国公司在国外发行的最大规模的可转换债券，并于0 5 年4 月成功地完成了对加拿大m e g 能源公司的购并。 戈俏梅，企业杠杆收购融资探讨，财贸研究，2002. 3 8 2 . 3 . 3 . 3 发行认股权证 是指上市公司发出的证明文件，赋予它的持有者一种权利，即持有人有权在 指定的时间内用指定的价格认购由该公司发行的一定数量( 按换股比率) 的新股 。对收购方而言，发行认股权证可以延期支付股利，从而为公司提供了额外的 股本基础。但由于认股权证的行使，会涉及到公司控股权的改变，因此，为保障 现行公司股东的利益，公司在发行认股权证时，一般要按控股比例派送给股东。 股东可用这种证券行使优先低价认购公司新股的权利， 也可以在市场上随意将认 股权证出售，购入者则成为认股权证的持有人，获得相同的认购权利。 2 . 3 . 3 . 4 资产证券化 在国际金融市场上通行的权威性定义是美国金融管理局（t h e o f f i c e o f t h e c o m p t r o l l e r o f t h e c u r r e n c y ）为金融检查人员所准备的资产证券化检查手 册的定义：所谓资产证券化（a s s e t s e c u r i t i z a t i o n ）是指将放款以及其他应 收款项之权益，架构成“资产抵押证券”的形式，而予以承销、出售的程序。透 过证券化市场，放款创始机构可以将持有放款的部分风险，转让给较有能力或愿 意管理这些风险的机构。放款创始机构因此能以较佳的信用评级取得资金，而有 更多的筹资机会，且成本较低廉。同时，证券化可以将若干资产及相关的债务从 资产负债表上移除，银行因而可以节省资金成本，矫正资产及负债间的不对称， 并分散放款的集中度 。由于资产证券化的灵活性，各种衍生性证券新产品也不 断被开发出来，带动了金融创新与整个经济的发展与繁荣。 但是，根据中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布实施的信贷资 产证券化试点管理办法第2 条对资产证券化所下的定义可知，信贷资产证券化 是指，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构 以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券， 以该财产所产生的现金支付资 产支持证券收益的结构性融资活动。换言之，我国的资产证券化仅指信贷资产证 券化，是狭义资产证券化的再狭义，所采用的架构形式仅是特殊目的信托。 2.3.4特殊融资 2 . 3 . 4 . 1 租赁融资 是指根据融资租赁原理设计的并购方案进行融资。具体地：由并购方选定的 融资租赁公司对由并购方指定的目标公司进行收购， 并购方有在融资租赁公司的 协调、 监督之下对目标公司进行重整的权利， 并按照租赁合同规定及时支付租金， 当租赁期满之后，租金支付完毕，并购方获得目标公司的所有权。因此并购方相 当于采取了分期支付方式完成了并购，解决了资金不足的困难。融资租赁公司也 戴永良，并购交易管理，中国戏剧出版社，2001.11 林文秀，邱淑贞合译，美国金融管理局： 资产证券化手册 流动性与资金管理 ，第2 页，台湾金融 研训院传播出版中心，2 0 0 0 9 获得了相应的收益。 目前我国租赁业的发展还不是很完善，且租赁业务大多发生在关联企业之 间。因此 租赁融资方式的实施还有赖于大力发展我国租赁市场，改善上市公司 股权治理结构，同时进一步完善与租赁业务相关的制度、法规和准则。 2 . 3 . 4 . 2 卖方融资 企业并购中一般都是买方融资， 但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款 时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资 产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金。 买方在完全付清贷款以后才 得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回该资产。这种 方式在美国被称为“卖方融资” 。在许多时候，并购双方在谈判时会涉及到这种 情形。这是在国外因某公司或企业经营状况不佳、卖方急于脱手的情况下新产生 的有利于并购方的支付方式，与通常的“分期付款”方式相类似。不过在这种情 况下并购方要有极佳的经营计划才能取得“卖方融资” 。这种方式对卖方的好处 在于，因为款项分期支付，税负自然也分段支付，使其享有税负延后的好处，而 且还可以要求并购方支付较高的利息。 2.4 融资方式综合对比 2.4.1特点分析 不同的融资方式各有自身的优点和不足， 他们在给企业带来好处的同时也带 来不同的风险，下面对债务性和权益性融资方式加以比较( 见表2 . 1 ) 。 表2 . 1 并购融资方式特点比较 融资方式 债务性融资 权益性融资 期限 一般都有期限 无期限 权利 投资者无权参与发行企业管理 有权参与 税收调节 利息收入在公司所得税前扣除可抵税 股息不能抵税 收益 到期还本付息 不还本，股利随企业盈利状况而定 由上表可知，债务性融资取得的成本较低，取得的速度较快，企业可以获得 财务杠杆效应。同时，债务性融资会比权益性融资有更大的风险，如果企业无法 按时偿还债务的本息，企业的财务风险就会演变为财务危机。当企业的负债达到 一定规模，企业的债务成本水平恰好等于企业的盈利水平时，企业的财务杠杆作 用则完全丧失，再加大债务规模，企业就会因此而遭受财务杠杆损失，此时，企 业的资本结构即达到了最佳的资本结构。 权益性融资没有固定的到期日，不用偿还股本，由于股利( 优先股除外) 根据 企业经营的好坏而定，没有固定的负担，融资风险相对小。但权益性资本的筹资 费用通常较债券高，而且普通股的股利是在税后支付的，而债务利息是在税前列 10 支的，因此权益性融资的资本成本较高。由于增发或发行新股可能意味企业的部 分股东控制权的转移，从而稀释并购企业经营层持有的股份并可能丧失控制权。 2.4.2选择依据 传统的融资理论，即图尔特? 梅耶斯通过把信息的不对称引入m m 理论建立的 优序融资理论（the pecking order theory） 。认为权益融资会传递企业经营的负面 信息，而债券融资产生的财务杠杆效应则是一个积极信号，而且外部融资要多支 付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先 后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用 其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行 股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业 市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润 加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费 用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的 成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。 而现代融资理论认为合理地运用债务融资和权益融资能够使公司达到一个 最优的资本结构，在此状态下公司的加权平均资本成本（权益资本成本和债务资 本成本依权益和债务占总资本的比重加权平均。 ）最低，公司价值最大。对于每 个并购企业来说，都要根据自身资本结构情况，坚持融资成本最小的原则，灵活 选择融资方式。如果并购企业自由资金充裕，动用自由资金无疑是最佳选择；如 果企业负债率己经较高，则应尽量采用股权式融资等不增加企业负债的融资方 式；如果企业未来前景看好，也可以增加负债或用优先股进行融资。如果企业短 期资金充裕， 而长期负债较多， 则相应的在并购中要尽量避免长期性的债务安排， 尽量采取可获取长期资金的股权融资方式融资。 债务性并购融资方式给企业带来财务杠杆利益，也给企业带来财务风险；权 益性并购融资方式，虽然没有固定的到期日，无需偿还本金，成本根据企业的业 绩而定，但是它也带来了股权分散的风险，从而稀释原有股东对企业的控制权。 因此我们在进行融资决策时，要在利益和风险之间进行平衡，综合运用债务性、 权益性、混合性融资方式，在减小融资成本的同时，降低并购融资风险。 第 3章 我国企业跨国并购的融资现状分析 3.1我国企业跨国并购融资成就 上世纪末，我国部分知名企业很有战略眼光的“走出了国门” ，通过多年在 海外的摸爬滚打， 在跨国并购领域取得了瞩目的成就。 撇开并购的战略意图不谈， 11 仅就并购融资的技巧和多样化方面就有很多可圈可点之处， 值得国内众多试图跨 国并购而又“供血”不足的企业借鉴学习。下表（表 3 . 1 ）列出近年来我国企业 在国际资本市场筹资以完成并购成功的例子： 表 3 . 1 中国企业跨国并购成功融资汇总表 时间 企业 被购方 所在国 目标企业 金额 （亿美 元） 融资方式 2 0 0 2 . 1 中海油 印尼 瑞普索公司印 尼油田 5 . 8 5 2 0 0 2 . 1 2 中海油 英国 b p 印尼某项目 部分股权 2 . 7 5 先后在纽约、香港、 上海上市 2 0 0 3 . 2 京东方 韩国 h y d i s 的 t f t - l c d 3 . 8 银团贷款 杠杆收购 2 0 0 3 . 4 中石油 印尼 a h i h 1 . 6 4 联合p e t r o o n a s 收购 2 0 0 3 . 5 中海油 澳大利 亚 n w s 天然气项目 3 . 4 8 在美发售2 亿美元1 0 年期和3 亿美元3 0 年 期债券 2 0 0 3 . 1 1 t c l 法国 汤姆逊传统家 电业务 2 . 2 新建t t e ， 资产入股、 换股 2 0 0 4 . 1 2 盛大网 络 韩国 a c t o z 公司 0 . 9 1 7 5 月美国存托凭证 （a d r ）融资 2 0 0 4 . 1 2 冠捷 荷兰 飞利浦显示器 业务 3 . 5 向飞利浦定向增发 股票可换股债券 2 0 0 5 . 3 联想 美国 i b m 的p c 部门 6 亿现金+ 价值4 . 5 亿股票+ 5 亿债务 发行累积可换股优 先股以及非上市认 股权证筹3 . 5 亿美 元，6 亿美元银团贷 款, 换股并购 2 0 0 5 . 4 中海油 加拿大 m e g 能源公司 1 . 2 1 2 0 0 4 . 1 1 海外发售 8 . 5 亿美元2 0 0 9 年到 期的零息可换股债 券 资料来源：各大财经网站，公司网站资料整理 这些无疑显示出企业高超的资本运作技巧， 但是跟发达国家相比无论在交易 金额上还是支付方式的多样化方面都存在太大的差距。更不容乐观的是，这几例 有突破性的融资支付方式虽然代表了我国企业跨国并购融资的发展方向， 但还远 远不能代表当前并购融资的主要方式， 更不能代表目前我国企业跨国并购融资的 平均实力。 3.2我国企业跨国并购融资问题 12 3.2.1项目平均融资额偏小 大中华区著名创业投资与私募股权研究、顾问及投资机构清科集团 对中国 并购市场的最新研究显示：截至 1 1 月 3 0 日的 2 0 0 7 年前 1 1 个月里，跨国并购案 例披露的总金额达 1 6 7 . 7 2 亿美元。不管是相对于巨大的 g d p 规模（世界第 4 位） 和外贸规模（世界第 3 位）还是对于发达国家跨国并购动辄上百亿上千亿美元的 个案规模，我国目前都处于起步阶段。同一机构对中国企业 2 0 0 7年在海外上市 融资规模进行研究表明: 3 8 . 8 的上市案例融资额在 1 亿美元以下，另有 4 2 . 9 的上市案例融资额分布在 1亿5亿美元之间，而融资额在 1 0亿美元以上的上 市案例有 1 0 个，仅占 1 0 . 2 ，且这些大盘股均落户香港主板。 3.2.2融资渠道单一、多种融资方式综合利用的较少 与西方成熟的资本市场所能提供的丰富的融资产品相比， 我国企业可用于跨 国并购的资金来源主要有：自有资金（稳定） ，增股、配股（换股支付，海外上 市公司比较容易成功） ， 银行贷款 （费用低但是有额度限制） ， 发行可转换债券等。 而在国外甚为流行的债券融资（门槛高） 、战略投资者的引进、私募基金、杠杆 融资、认股权证、资产证券化、租赁融资、卖方融资涉及很少。在以上仅有的几 种方式里面，我国金融法规又禁止利用银行贷款进行权益性投资，所以企业在有 限的融资组合里，企图能实现融资成本最小，分化风险，更是天方夜谭。 表 3 . 2 中美公司跨国并购融资方式对比表 美国企业 中国企业 银行贷款 并购总额 2 3 . 5 % 银 行 贷 款 主要融资工具, 但不能 用于股权交易 债务性 融资 发行债券 在 杠 杆 融 资 中 占 2 0 - 3 0 % 发 行 债 券 应用很少 发行新股 现金支付中的主要融 资工具 增股、 配 股 上市公司并购主要资金 来源 权益性 融资 股票作为 支付手段 应用于上市公司并购， 半数以上的并购金额 换 股 交 易 相对于现金支付的优势 海外上市企业易操作 发行可转 换债券 债务发行的 4 % 可 转 换 债券 有涉及 认股权证 优先股的替代工具 海外上市公司有国内无 混合型 融资 优先股 股票发行的 2 5 % 无 清科集团的研究范围指：a . 研究报告所关注的并购事件中，其中一方必须为中国内地公司。b . 研究报告 中所提到的并购，均指收购份额在 2 0 以上的并购事件。 齐殿伟，董晓平，我国企业并购融资的现状及发展策略，工业技术经济，2005 年第 2 期 13 3.2.3融资顺序选择颠倒、融资成本加大 五次跨国并购浪潮中，西方发达国家不断变换支付方式，从以现金支付为主 转变为以股权期权支付为主， 融资方式也从以发行债券和银团贷款为代表的债务 性融资为主过渡为多种融资手段相结合、专业中介机构介入的融资安排。而从我 国上市公司的融资情况看，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好、对债务 融资相对轻视。而这恰好与第 2 章最后提到的融资优序选择背道而驰。这大大加 大了企业融资成本，不利于企业价值最大化目标的实现。2 0 0 5年，企业通过股 票市场融资 7 1 5 6 . 7 亿元，而通过企业债券市场融 1 3 9 2 . 5 亿元，企业债券融资规 模仅为股票融资规模的 1 9 . 5 % 。 3.2.4融资中介机构参与度低 跨国并购是一个庞大复杂的工程， 不是并购公司与目标公司两个主体能够单 独完成的，需要包括会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、投资银行等 专业的中介机构的参与，才能更有效更顺利地完成收购。关于融资尤其需要想要 投资银行，私募基金这样有专业背景，对并购全过程都有很好掌控能力的中介参 与安排融资结构。但是由于之前中国资本市场管制过严，严重制约了相关机构的 发展，近年来，p e / v c 的快速发展对于中国企业来说应该说是利好的。 3.2.5国内融资支持少 融资支持主要包括两大方面： 一是以国家财政为后盾建立和支持官方出口信 用机构的海外投资融资服务体系，如中国进出口银行提供的专项海外投资贷款， 但是规模太小，而日本国际协力银行，多年来其海外投资贷款都占业务总量的 4 0 以上，特别是 2 0 0 1年以后，海外投资贷款占其全部国际金融账户的一半以 上，总额上更是无法企及。 二是通过有关鼓励政策，带动商业金融机构为企业海外投资提供融资服务， 这种模式能动用更多的社会金融资源来参与企业的海外投资支持， 是发达国家普 遍采用的方式，像美国海外私人投资公司（o p i c ）就是专门为美国中小企业的海 外投资提供融资和融资便利服务。 3.3我国企业跨国并购融资问题产生的原因分析 3.3.1宏观因素 3 . 3 . 1 . 1 法律法规限制了融资工具的发展 股票发行与管理暂行条例第四十三条规定“任何金融机构不得为股票交 易提供贷款” ，股权并购也属于股票交易的范围，这就限制了银行为股权并购提 供贷款。我国公司法对于上市公司的债务比重也有限制，因此主客观条件都决定 了银行贷款的量不可能非常大， 也即一个企业不可能完全依靠银行贷款来进行大 型的跨国并购。 14 企业债券管理条例 第2 0 条规定债券融资所得资金不得用于股票买卖等与 企业生产经营无关的风险性投资。该条例也限制了通过发行债券为股权并购融 资。 1 9 9 7 年3 月2 5 日原国务院证券委员会发布的 可转换公司债券管理暂行办法 和2 0 0 1 年4 月2 8 日中国证监会发布的上市公司发行可转换公司债券实施办法 对发行可转换公司债券的主体进行了严格的要求，门槛过高。 2 0 0 2年出台的上市公司收购管理办法中第六条，才首次将定向增发、 换股并购等支付方式纳入法律范围。 标志着国外成熟资本市场中的运作方式在中 国成为可能。 卖方融资被法律禁止, 上市公司收购管理办法第7条规定被收购公司不 得向收购人提供任何形式的财务资助。又由于分业管理的限制，我国的证券公司 和保险公司不能提供并购融资。机构投资者是可以进入，但是由于资本市场的不 完善和相关法律法规支持的缺乏，机构投资者不成熟、投资银行业不发达、其对 于投资的退出又顾虑多多。企业并购融资面临着难解的困境。 3 . 3 . 1 . 2 资本市场不成熟 我国的资本市场: 银行信贷市场、股票市场、国债市场、企业债券市场、基 金市场等金融投资市场，政府与企业的直接投资以及外汇市场与外资投资市场。 银行信贷资金市场化程度低。而债券市场的不完备体现在规模小、品种少、 发行手续过于繁琐、以及缺乏具有公信力的评级机构形成的信用体系，这就造成 了目前发债难，套现更难的局面，投资者对这样的债券市场没有安全感和信心。 另外，银行之外的有组织的金融工具和机构缺乏，金融衍生工具还处于学习 摸索阶段，一些规模庞大的社会基金还不能充分进入资本市场，没有实现金融自 由化。 3.3.2微观因素 3 . 3 . 2 . 1 中国购并企业人员素质制约 并购融资一项对专业技能和知识经验要求都相当高的金融财务活动， 需要掌 握财务会计、资本运作、风险分析等方面的知识，尤其当涉及到衍生金融工具的 使用时，很好地理解和控制交易风险，设计出满足各方风险和回报要求的并购融 资方案，并尽量降低成本至关重要。由于我国资本市场和企业并购活动的历史都 很短，相关专业人员储备严重不足。 3 . 3 . 2 . 2 投行业务起步较晚 在西方企业并购中，投资银行起着举足轻重的作用。投资银行不仅作为财务 顾问帮助企业设计并购融资方案、安排融资、联络资金提供者，而且经常直接作 15 为投资者为收购企业提供并购所需的资金。可以说，如果没有投资银行等金融 中介机构的推动和支持，就没有西方企业并购繁荣发展的今天。目前国际大牌投 资银行纷纷进驻中国，这也给我国企业跨国并购融资提供了契机。 3 . 3 . 2 . 3 机构投资者缺失 机构投资者在西方发达国家企业并购融资中起着至关重要的作用， 尤其是在 杠杆收购l b o 。以美国为例，在1 9 8 8 年的杠杆收购高峰期，有大约2 5 0 亿美元的杠 杆收购基金在四处游动。在这笔巨大的货币资源中，杠杆收购巨头k k r 公司握有 5 5 亿美元，福斯特曼里特公司握有2 7 亿美元，摩根. 斯坦利集团握有1 6 亿美元， 美林公司握有巧亿美元，其他大投行，如培基证券、黑石集团等，也都持有6 亿 一1 5 亿美元的杠杆收购基金，收购资金的充裕，极大地推动了收购交易的迅速发 展 。 第 4章 我国企业跨国并购的融资策略 通过以上对我国企业跨国并购融资的现状分析和国际比较， 我们认识到目前 企业在跨过并购融资方面面临着许多困难和问题。因此，我们应当从企业自身的 实际情况出发，并借鉴发达国家企业的投资经验，制定适宜的融资策略，以尽可 能最优的方式解决企业的融资问题。 虽然上文分析了我国目前融资现状的宏观原因， 对应的就要要求政府进一步 完善法律法规，开放资本市场，鼓励金融创新, 促进建立健全的信用体系等等， 但是本节旨在立足目前的融资环境，从企业的角度提出融资建议，希冀能给跨国 并购企业有更大的现实指导意义。 4 . 1 股票支付与现金支付并重，国内融资与国际融资齐发 并购的支付方式有：现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方 式资金筹措压力最大。从西方发达国家的融资发展来看，支付方式的综合使用是 趋势。而目前我国企业的跨国并购多采用现金支付，这大大加大了融资的难度。 上文提及的案例中涉及的包括了银团贷款、发行认股权证等现金支付方式， 也包括了定向增股在内的换股交易。所以“现金+ 股权”支付方式必然成为目前 我国企业应该采取的主要支付方式，不仅能减小现金筹集的压力，也能优化企业 的资本结构。另外我国企业应该注重培育良好的银企关系，企业要树立良好的信 用，聘请专业的评级机构获得高的信用评级，以便依托本国银行获得国际银团贷 款，并与之形成良好的长期稳定的合作关系。 中国企业对融资工具尤其是创新的金融衍生工具的使用没有普及很重要的 原因是对新生事物的认识不足，国内多是