（会计学专业论文）我国上市公司并购绩效研究(1).pdf

垒垦圭主坌旦茎堕筮鍪塑壅 摘要 上市公司并购作为一种经济手段本身所内含的经济效应是般的经济行为 无法比拟的。虽然它不是严格意义上的立法概念，只是经济界法律界学者约定俗 成的称谓，但作为优化资源配鼍、提高经济效率、实现规模效应的有效经济手段， 公司并购已经被公司的决策层广泛接受。本文的主要目的是在理论分析的基础 上，建立上市公司并购绩效评价体系，分析我国上市公司并购中存在的问题。从 理论上阐明上市公司的合理并购优化组合之路，为提高上市公司并购续效提供依 据。 本文首先从总结分析并购理论入手，在此基础上界定了并购绩效的内涵与外 延，并给并购绩效下了一个定义，又通过分析动态协同效应与企业价值的关系以 及核心能力与企业战略的关系，进一步解释了并赙绩效的内涵与外延；其次，本 文在界定并购绩效的涵义的基础上建立了并购绩效的评价体系，即采用运筹学的 数据包络分析方法建立了上市公司并购的财务绩效评价体系，同时根据平衡计分 卡的思想提出了并购计分卡的设想用于评价并购绩效的非财务方面；而后。本 文运用财务绩效评价体系以2 0 0 0 年9 6 家上市公司为样本，通过并购前后五年内平 均效率值的变动趋势来动态分析我国上市公司并购绩效的优劣状况：在实证分析 的基础上，本文分析了影响我国上市公司并购绩效的因索，其中前期因素、中期 因素、后期因素属于直接因素，制度因素、产业转型属于间接因素；最后根据对 我国上市公司并购绩效的因素分析，提出了提高我国上市公司并购绩效的宏观政 策建议以及我国上市公司并购中应当采取的对策。 关键词：并购，绩效，上市公司，评价 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t l i s t e dc o m p a n ym e r g e ra n da c q u i s i t i o ni sak i n do fe c o n o m i cm e a n s i t si m p l i c i t e c o n o m i ce f f e c ti si n c o m p a r a b l eb yg e n e r a le c o n o m i ca c t s t h o u g h ”c o m p a n ym e r g e r a n da c q u i s i t i o n ”i sn o tal e g i s l a t i v ec o n c e p ti nm e a n i n g ，o n l ya na p p e l l a t i o ns a n c t i f i e d b yl a wc i r c l ea n de c o n o m i cc i r c l e ，c o m p a n ym e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，b e i n ge f f i c i e n c y a n dt or e a l i z es c a l ee f f e c t ，h a se x t e n s i v e l yb e e na c c e p t e db yc o m p a n yp o l i c y m a k i n g l e v e l t ob e g i nw i t h ，t h i sa r t i c l es u m su pa n da n a l y z e st h et h e o r i e so fm & a b a s e do n t h et h e o r e t i c a la n a l y s i so fm & a ，t h i sa r t i c l ee x p l a i n st h ec o n n o t a t i v ea n dd e n o t a t i v e m e a n i n g so f m & a p e r f o r m a n c e ，a n d t h e nd e f i n e st h ep e r f o r m a n c eo f m & a a f t e r t h i s ， t h r o u g hd i s c u s s i n gt h er e l a t i o no fd y n a m i cs y n e r g e t i ce f f e c ta n de m e r p r i s ev a l u e ，a n d e v a l u a t i n gt h er e l e v a n c yo fc o r ec o m p e t e n c ea n db u s i n e s ss t r a t e g y , t h i sa r t i c l e e x p l a i n st h ec o n n o t a t i v ea n dd e n o t a t i v em e a r d n g so fm & ap e r f o r m a n c ef u r t h e r s e c o n d l y , b a s e do nt h ed e f i n i t i o no f m & ap e r f o r m a n c e ，t h i sa r t i c l eb u i l d su pas u i to f e v a l u a t i o ns y s t e m ，i n c l u d i n ga ne v a l u a t i o ns y s t e mu s e df o rf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ， w h i c hi sb u i l tu pt h r o u g hd a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i sa n dt h eo t h e ro n eu s e df o r n o n - f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e w h i c hi sn a m e dm & as c o r e c a r dd e v e l o p e df r o mi d e a so f b a l a n c e ds c o r e c a r d ，t h i r d l y , t h i sa r t i c l ec h o o s e s9 6c a s e so fl i s t e dc o m p a n y sm & a h a p p e n e di n2 0 0 0 b yd e s c r i b i n gt h et r e n do fa v e r a g ee f f i c i e n tl e v e lw i t h i nf i v ey e a r s t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h es t a t u so fm & ap e r f o r m a n c ed y n a m i c a l l y t h e nt h i sa r t i c l e a n a l y z e st h ef a c t o r si m p a c t i n gt h em & ap e r f o r m a n c ei nc h i n a ，i nw h i c ht h ef o r m e r f a c t o r s ，m e d i u m t e r mf a c t o r s ，a n dl a t t e rf a c t o r sa r ed i r e c to n e s ，w h i l es y s t e mf a c t o r s a n di n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n ga r ei n d i r e c tf a c t o r s f i n a l l y , t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h e s u g g e s t i o na b o u tm a c r o s c o p i c a lp o l i c ya n dt h em e a s u r ea b o u th o w t h el i s t e dc o m p a n y i n c r e a s e st h em & a p e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：m & a ，p e r f o r m a n c e ，l i s t e dc o m p a n y , e v a l u a t i n g 毡 学位论文版权使用授权书 # 位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 呆留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容编入有 毁据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 学位论文。 保密口 本学位论文属于，在年我解密后适用本授权书。 不保密臣厂 位论文作者签名：召与秽指导教师签名：7 驴六咖 柝6 月占日新年6 月b 日 独创性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 略年 月l ，日 我国上市公司并购绩效研究 1 1 研究背景1 1 第一章引言 从1 9 9 0 年1 2 月至今，我国证券市场从无到有，从小到大，从不成熟逐步走向 成熟，从不规范逐步走向规范，取得了巨大的发展，十几年来一大批在建立现代 企业制度的改革实践中起到先导和示范作用的企业股票发行上市，为传统产业升 级换代开辟了直接融资渠道，在降低企业自身负债水平的同时，加快了技术改造 步伐和高新技术的推广应用，有力地推动了产业结构和产品结构调整。 并购作为一种重要的资产重组形式，是现代市场经济环境下企业竞争中的正 常现象，而上市公司并购则是证券市场发展到一定阶段的产物，正是我国证券市 场及其基石上市公司的迅速发展推动了我国上市公司并购的发展。方芳将我 国上市公司并购重组活动分为了三个阶段： 萌芽阶段。时间：1 9 9 3 1 9 9 6 年。这一时期以市场自发探索为主，体现了市 场主体对并购重组认识的不断加深的过程。 快速发展阶段。时间：1 9 9 7 1 9 9 9 年。在这个阶段，并购重组成为证券市场 的焦点，买壳上市和资产重组大量发生，新的并购手段不断涌现，但同时并购重 组中的不规范问题也很突出。 规范发展阶段。时间：2 0 0 0 年至今。在这一阶段的特点是：规范与发展并重， 监管部门基于保护投资者利益和打击违规的目的，加大了对并购充足的监管，强 调规范运作，鼓励实质性重组，打击虚假重组。 总之，在证券市场发展的十多年中，上市公司并购活动逐年加速增长，控制 权市场初步形成并日趋活跃，非流通股的协议转让成为上市公司控制权转移的主 流。图1 1 展示了1 9 9 7 2 0 0 4 年第三季度中国上市公司并购发展的趋势。从图1 1 9 以看出从2 0 0 1 年开始，上市公司并购数量已经超过当年新股上市的数量。例如， 在2 0 0 3 年新股只发行了6 3 家，而该年度公开披露的上市公司并购事项达1 7 2 家， 是新股发行数量的2 7 倍。并购重组已经超越新股发行市场而成为证券市场资源 配置的最主要环节。 江苏大学硕士学位论文 2 5 0 2 0 0 喇1 5 0 妊 1 0 0 5 0 0 年度序数 + 新上市公司数量+ 并购宗数 图1 1 1 9 9 7 2 0 0 4 年第三季度上市公司并购情况 78 注1 ：年度序号：1 ：1 9 9 7 年；2 ：1 9 9 8 年；3 ；1 9 9 9 年：4 ：2 0 0 0 年：5 ：2 0 0 1 年：6 ： 2 0 0 2 年；7 ：2 0 0 3 年：8 ：2 0 0 4 年前三个季度。 注2 ：数据来源：中国证券监督管理委员会( h t t p ：w w w c s r c g o v c n ) ，证券日报 ( h t t p ：w w w z q r b c o r n c r g ) 1 2 文献回顾 2 0 1 2 1 i f 2 2 】 2 3 】【2 5 】 2 6 】 正确认识并购重组的价值效应。有利于企业科学决策，并且是确立立法与监 管的基本价值取向的基础。过去的3 0 多年里，国际学术界做了大量关于并购价值 效应方面的研究，但是，至今尚未形成一致看法。在中国，对上市公司并购重组 绩效问题也在展开研究： 檀向球( 1 9 9 8 ) 对沪市1 9 9 7 年的1 9 8 个重组案例进行研究，建立了包括主营 利润率、净资产收益率、资产负债率等9 个指标的资产重组后绩效评价体系，结 论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善 进行资产剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。 王跃堂( 1 9 9 9 ) 从关联方关系的角度出发，对资产重组进行分类，运用实证 研究的方法对1 9 9 8 年5 月之前的1 7 2 家实行单一资产重组方式的上市公司进行研 究，结果是关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵财务报告业绩 的倾向，关联方资产重组采用资产置换的比例远高于非关联方，但其绩效并未好 于非关联方。 2 一 壅旦圭主尘塑茎堕筮塾堡塞 陆国庆( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年沪市a 股为例，用财务分析法和市场股价变动法对 不同资产重组类型的绩效进行了比较。结论是第一大股东变更的股权转让和资产 剥离及其衍生组合重组的绩效最优，资产置换和收购兼并的绩效一般，非第一大 股东变更的股权转让的绩效较差。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量 并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1 9 9 4 - - 1 9 9 8 年间我国上市公司并购绩 效。分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并 购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一大股东 持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。 朱宝宪和王怡凯( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年深沪两市发生的全部6 7 家公司的并购为样 本，以公司净资产收益率和主营利润率为指标，系统分析了并购的效应与得失。 他们的结论是：并购后主营业务得到明显加强，市场化的战略性并购效果较好， 有偿并购的效果也较好。 张新( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法和会计研究法，对1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年中国上市公司 的1 2 1 6 个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。实证研究表明，并购重组 为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达：至t j 2 90 5 ，超过2 0 的国际平均水 平；对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为1 6 7 6 ；对目标 公司和收购公司的综合影响，也即社会净效应不明朗。 于永达、张淼、吴金希、高佃恭( 2 0 0 4 ) 采用主成分分析方法，抽取深彭1 1 1 9 2 家上市公司的1 9 9 7 年一2 0 0 1 年数据进行分析。实证研究表明，中国目前的上市公 司重组存在着与理论相悖的现象，即相当大的一部分上市公司重组未能真正给其 带来长远的发展，可以说重组绩效较差。 在这些研究中支持弗购能改善业绩、提高企业价值的研究认为：收购是制约 经营者的有效工具，而并购作为一个价值再发现和再创造的过程，能够在很大程 度上提高企业内在价值。相反的观点则认为：并购不能有效改善企业业绩，主并 方只是为了虚荣和安全感进行收购，并不是为了股东利益的最大化，并购的结果 只能是以股东价值的损失换取个人利益的提高。由此可见，从理论上讲，对我国 上市公司并购重组价值效应的认识存在着很大的差异，并购的价值效应理论亟需 完善。因此，本文以“我国上市公司并购绩效研究”为题，在理论分析的基础上， 江苏大学硕士学位论文 检验我国上市公司的并购活动是否创造价值，分析我国上市公司并购中存在的问 题和矛盾，从理论上阐明上市公司的合理并购优化组合之路。为提高上市公司并 购绩效提供依据。 1 3 研究内容 本文在研究过程中按照“并购绩效理论一并购绩效评价体系一并购绩效的实 证分析”的逻辑思路展开，旨在初步建立并购绩效的评价体系以及提出提高我国 上市公司并购绩效的对策与建议。 本文的研究思路及内容安排如下： 第二章为并购绩效评价体系的建立作准备。该部分首先简要回顾了并购的涵 义及相关理论，并在此基础上重点分析了并购绩效的涵义，通过分析并购绩效的 内涵与外延，给并购绩效下了一个明确的定义，最后用协同效应理论与核心能力 理论进一步解释了并购绩效的内涵与外延，重点分析了动态协同效应与企业价值 的关系以及核心能力与企业战略的关系。 第三章建立了并购绩效的评价体系。该部分根据第二章对并购绩效的分析， 从财务绩效和非财务绩效两个方面建立评价体系。首先在简要分析传统财务绩效 评价体系优缺点的基础上采用运筹学的数据包络分析方法建立了财务绩效评价 体系，而后根据平衡计分卡的思想提出了并购计分卡的设想，以评价并购绩效的 非财务方面。 第四章对2 0 0 0 年发生并购的上市公司的并购绩效进行分析评价。该部分应用 了第三章建立的财务续效评价体系，以2 0 0 0 年9 6 家上市公司为样本，通过并购前 后五年内平均效率值的变动趋势来动态分析我国上市公司并购绩效的优劣状况。 第五章分析了影响我国上市公司并购续效的因素。该部分根据第四章的实证 结果首先简要分析影响我国上市公司并购绩效的共性的因素，在此基础上提出了 四个深层次的因素，即战略目标、内部人控制、产业转型和并购整合。 第六章提出提高我国上市公司并购绩效的对策与建议。该部分通过对第四章 的实证分析以及第五章的因素分析，提出提高我国上市公司弗购绩效的宏观政策 建议以及我国上市公司并购中应当采取的对策。 l 我国上市公司并购绩效研究 第二章并购绩效理论分析 2 1 并购的相关理论【1 3 l 2 1 1 并购的内涵 ( - - ) 并购的涵义 并购，即兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i c i f i o n ) ，英文缩写为“m & a ”。兼 并有广义、狭义之分，狭义的兼并仅指两个或两个以上的企业通过法定方式重组 后只有一个企业继续保留法人地位的情形。广义的兼并还包括收购，即一个企业 收购另一个企业的资本控制权，达到对该企业控股的目的，称之为“控股并购” 式兼并。 魏建( 1 9 9 9 ) 将并购的涵义作如下表述：企业并购，是企业为获得目标企业 的控制权( 部分或全部) ，而运用自身可控制的资产( 现金、证券及实物资产) 基购买目标企业的控制权( 股权或实物资产) ，并因此使目标企业法人地位消失 或引起法人实体改变的行为。这个定义既可以将狭义兼并中没有的，只引起法人 实体改变( 如收购方作为股东进入目标公司董事会) 的行为，纳入进来，叉可以 将收购行为中仅购买对方资产的货物买卖行为和投资目标公司的参股投资行为 剔除出去。由此使“企业并购”这一概念综合有法律特征和经济特征，从而更加 严谨。如无特别说明，本文所提到的并购均以此概念为准，同时本文研究的是以 上市公司为主并公司的并购行为。 ( 二) 并赡与资产重组 简单来说，资产熏组就是企业资源的重新配置。企业的资源如果配! 酋! 不当， 就会造成资源利用效率低下，而赞产重组就是改变资源配置不当的状况，使资源 的潜能充分挥出来，从而产生强大的生产力。因此，资产重组是通过调整企业的 资源来优化配置，以达到提高企业效率的目的。 企业在从事并购活动时进行资产重组是并购活动的继续。一旦企业发生并 购，就必然会出现资产的重组。并购只是资产重组的一种形式，其他资产整合方 式也可以导致资产重组。因此，资产重组要比并购的内涵广泛。资产重组可以采 取多种途径和方式。在西方市场经济国家，资产剥离和企业并购是资产重组的两 取多种途径和方式。在西方市场经济国家，资产剥离和企业并购是资产重组的两 5 我国上市公司并购绩效研究 第二章并购绩效理论分析 2 1 并购的相关理论 1 2 】【1 8 】 2 1 1 并购的内涵 ( 一) 并购的涵义 并购，即兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i c i t i o n ) ，英文缩写为“m & a ”。兼 并有广义、狭义之分，狭义的兼并仅指两个或两个以上的企业通过法定方式重组 后只有一个企业继续保留法人地位的情形。广义的兼并还包括收购，即一个企业 收购另一个企业的资本控制权，达到对该企业控股的目的，称之为“控股并购” 式兼并。 魏建( 1 9 9 9 ) 将并购的涵义作如下表述：企业并购，是企业为获得目标企业 的控制权( 部分或全部) ，而运用自身可控制的资产( 现金、证券及实物资产) 去购买目标企业的控制权( 股权或实物资产) ，并因此使目标企业法人地位消失 或引起法人实体改变的行为。这个定义既可以将狭义兼并中没有的，只引起法人 实体改变( 如收购方作为股东进入目标公司董事会) 的行为，纳入进来，又可以 将收购行为中仅购买对方资产的货物买卖行为和投资目标公司的参股投资行为 剔除出去。由此使“企业并购”这一概念综合有法律特征和经济特征，从而更加 严谨。如无特别说明，本文所提到的并购均以此概念为准，同时本文研究的是以 上市公司为主并公司的并购行为。 ( 二) 并购与资产重组 简单来说，资产重组就是企业资源的重新配置。企业的资源如果配黄不当， 就会造成资源利用效率低下，而资产重组就是改变资源配置不当的状况，使资源 的潜能充分挥出来，从而产生强大的生产力。因此，资产重组是通过调整企业的 资源来优化配置，以达到提高企业效率的目的。 企业在从事并购活动时进行资产重组是并购活动的继续。一旦企业发生并 购，就必然会出现资产的重组。并购只是资产重组的一种形式，其他资产整合方 式也可以导致资产重组。因此，资产重组要比并购的内涵广泛。资产重组可以采 取多种途径和方式。在西方市场经济国家，资产剥离和企业并购是资产重组的两 江苏大学硕士学位论文 种基本形式。具体到我国来说，伴随着国有企业的改革，资产重组方式多种多样， 归纳起来有：公司制改组、承包、租赁、兼并、收购、托管、外资嫁接、破产重 组等。其中，公司制改组、企业并购和破产是资产重组的三种主要途径。而本文 所研究的并购仅仅是狭义的并购，不包括资产重组所涉及的其他方式。 ( 三) 并购的类型 企业并购是一种极为复杂多变的经营行为，可以分为很多种类，但其最主要 的划分方法是按照行业标准划分的横向并购、纵向并购和混合并购三种基本类 型。此类划分比较直观地反映了企业与产品市场的关系，也为本文提供了分析的 路径。 横向并购是指生产同类产品的企业之间的并购，即竞争对手之间的相互并 购。纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具 有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。混合并购是指经营范围不相干的企业 之间的兼并。 ( 四) 并购与公司战略 在2 0 世纪8 0 年代，著名的哈佛大学教授迈克尔波特在他的名著竞争优势 和竞争战略以及其他在哈佛商业评论上发表的论文中，分析了公司战略 问题。波特把公司战略定义为多元化公司的综合计划，而不是追求部门商业效益 的竞争战略。对于“公司战略”，他认为“是使公司整体效益大于各个部门效益 之和的战略”。根据波特的观点，公司发展战略可以通过许多战略来实现，五个 最基本的战略是：自然增长、公司投机、战略联盟、公司股权投资和公司并购。 其中并购战略通过收购其他公司来实现增长。现在，全球化、互联网、私有化的 趋势创造了一种要求迅速变化和增长的竞争性环境。许多公司正在把并购作为它 们追求快速增长和迎接日益变化的市场挑战的重要内容。在并购战略中，横向收 购是并购的“核心”，因为它们收购了竞争者，而在纵向并购和混合并购中，公 司的战略核心就变得不那么清晰了 ( 四) 并购的过程 从企业角度出发，并购活动应当包括三个时期和九个阶段： 并购前期：考虑战略目标、评价自身结构能力、识别和筛选潜在的收购对象。 并购中期：尽职调查、评价收购对象、为交易选择适合的法律和税收框架、 6 壅里圭主坌里茎堕堕塾堑塞 谈判和成交 并购后期：整合、并购信息的反馈。 这三个时期和九个阶段构成了一个完整并购活动，任何并购活动如果少了其 中的一个步骤就有可能偏离并购的最初战略目标，从而导致并购失败。 2 2 2 并购动机理论 要分析并购绩效，首先必须分析企业并购的动机，将并购动机和实际结果相 比较，才能键因素，发现并购动机中存在的问题和制约因素，就可以为探索提高 企业并购绩效的途径提供思路。在现代企业制度下，对并购动机的分析从西方金 融学可以得到理论依据，对并购动机的解释可以归结为四大类，即效率理论、代 理理论、价值低估理论、市场势力理论。 ( 一) 效率理论 效率理论认为并购活动能提高企业经营绩效，增加社会福利，因而支持企业 并购活动。通过并购改善企业经营绩效的途径有两条： 规模经济。效率理论认为扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。 因而该理论认为并购活动的主要动因在于谋求平均成本下降。 管理效益。效率理论强调企业并购带来的管理水平提高对企业经营业绩的影 响，认为企业间管理效率的高低成为企业并购的主要原因。 ( 二) 代理理论 代理理论是詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 在1 9 7 6 年提出的。代理问 题的产生是由于公司管理层与公司股东二者的利益不一致。代理理论隐含的假设 前提是公司的法人治理结构无法克服代理成本问题，同时股票市场也是无效率 的，无法对管理者行为进行控制与监督。该理论对并购的解释包括三个方面： 并购是为了降低代理成本。在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟 定和执行与决策的评估和控制应加以分离，前者是经营者的职权，后者归于所有 者管理。这种互相分离的机制设计可解决代理成本问题，而并购则提供了解决代 理问题的一个外部机制。 管理者主义。管理者主义的倡导者穆勒( m u e l l e r ) 认为管理者有扩大企业 规模的动机，他假定管理者的报酬是规模的函数，因而他们并不关心投资收益率， 江苏大学硕士学位论文 管理层的并购动因往往是希望提高公司在市场上的统治地位和保持已有的市场 地位。 自负假说。继穆勒之后，罗尔( r o l l ) 提出了自负假说( h u b r i s h y p o t h e s i s ) ， 认为代理问题并非控制机制所能解决的。罗尔认为，公司管理层高估了自身的管 理才能，在规划改造目标公司时过分乐观，以致在资本市场上花大价钱大规模高 调收购其它公司，最后改造失败，无法收拾残局，把并购过程的绝大部分利益拱 手相让给目标公司股东。 ( 三) 价值低估理论 这一理论认为并购活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当家公 司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能收购后者。目标公 司的价值被低估般有下列几种情况：经营管理能力并未发挥应有的潜力；并购 公司拥有外部市场所没有的目标公司内部信息：由于通货膨胀等原因造成资产的 市场价值与重黉成本的差异，使公司价值有被低估的可能。 ( 四) 市场势力理论 这理论认为，并购活动的主要动因，是因为可以通过并购活动达到减少竞 争对手来增强对企业经营环境的控制的目的，提高市场占有率，并增加长期的获 利机会。下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的并购活动：在需求下降， 生产能力过剩和削价竞争的情况下，凡家企业结合起来，以取得实现本产业合理 化的比较有利的地位；在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的 情况下，企业间通过联合组成大规模联合企业，对抗外来竞争；由于法律变得更 为严格，使企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法，在这种情况下，通过合 并可以使些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。 2 2 3 并购的风险 企业并购是一项充满着风险的企业活动，无论是在并购的哪一个阶段，都伴 随着大量的不确定因素，这些不确定因素给企业并购带来巨大的风险。所谓企业 并购风险是指企业在并购过程中不能达到预定目标的可能性以及因此对企业的 正常经营管理所带来的影响程度。 从并购过程来看，并购风险包括以下几种情况：因对政治、经济、文化、法 8 我国上市公司并购绩效研究 律等宏观因素的变化缺乏研究和预测，对政府行为缺乏足够的了解，对被并购企 业缺乏审查，对自身的资金实力未能正确估价，因而导致企业并购失败，而为并 购付出的成本全部付诸东流；并购后企业的获利在相当一段时期难以弥补并购所 付出的成本，最后导致企业失去可持续性竞争优势；并购后的整合不力而导致的 并购后企业管理失效或失控，表现为管理成本居高不下，企业盈利能力负增长。 2 2 并购绩效理论1 2 1 5 】 8 】【2 7 】【2 8 】【2 9 】【3 0 l 【4 5 l 2 2 1 并购绩效的涵义 并购动机为企业的并购提供了动力，对可能产生的风险进行防范是企业并购 成功的关键，然而这些仅仅是为企业并购的成功与失败提供了一个衡量标准，动 机能否转变为现实，预期目标能否得以实现，并购过程中的风险有没有降至最小， 关键在于并购的实际结果如何，并购绩效就是对并购形成的实际经济效果的反 映，这就是“并购绩效”概念的内涵。 并购绩效的内涵可以从宏观层次和微观层次两个方面来分析。从宏观层面上 看，并购绩效的正面效应主要表现在企业并购有利于技术创新，从而促进了经济 的增长，主要表现在：并购容易形成具有相当规模的大企业，有利于技术创新； 大企业在技术创新融通资金方面比小企业能力占优：规模大的企业有较强的承担 风险能力：等等。 从微观层次分析并购绩效主要是分析并购对企业价值的影响。根据微观经济 学的观点，企业价值表现为未来预期自由现金流量的现值，即以企业自由现金流 量( f r e ec a s h f l o wt of i r m ，f c f f ) 为基础的评估模式。这是一个客观存在、动 态变化的价值，主要取决于资产负债表外的价值驱动因素。在过去的半个世纪里， 这种方法一直为理论界所推崇。尽管在2 0 世纪8 0 年代后期，出现了一些新的价值 评估模型，如基于价值管理( v a l u eb a s e dm a n a g e m e n t ) 的经济增加值( e v a ) ， 现金增加值( c v a ) 、市场增加值( m v a ) 、股东价值分析( s v a ) 等。这些模型 表现形式各异，但本质上都是从财务学的角度分析企业价值。直至1 j 1 9 8 9 年，美国 的卡普兰与诺顿在研究企业经营绩效评价指标体系平衡计分卡时，以全新的 视角提出了企业价值的驱动因素，其基本模式为：企业价值= 产品n 务+ 形象声 誉+ 客户关系。这两个模式从不同的角度诠释了企业价值的构成要素，反映了不 赣 江苏大学硕士学位论文 同的战略思想。f c f f 主要从财务战略的角度出发，强调股东价值和资本市场的 作用；而卡普兰则从经营战略的角度出发，强调企业核心价值和产品市场的作用。 如果把f c f f 看作一种结果的度量标准，那么，卡普兰的理论就是动因的度量标 准，因此，卡普兰的理论又是f c f f 的进一步发展和延伸。根据以上两种价值模 式，增加企业价值先决条件是为客户创造价值，而客户价值增值又取决于企业区 别于其他竞争对手的核心价值。因此，驱动企业价值增值的本源是企业的经营活 动和投资活动，是经营活动和投资活动创造了价值，而并购正是通过整合主并公 司与被并公司的经营活动和投资活动，从而提升企业的价值。 并购绩效的内涵已经得到理论界的一致赞同，但是目前对“并购绩效”这一 概念的外延的表述比较混乱，虽然在核心问题上存在一些共识，但离达成一致尚 有较大距离，因此应当统一对这一概念外延的认识。 公司绩效是指公司经营的业绩和效率，业绩表现在主要公司的盈利能力、成 长能力，而效率则主要表现在公司的资产负债的管理能力，从这一角度来理解， 并购绩效主要表现在并购行为带来的公司经营业绩和效率上升或者下降。然而， 这种理解仅仅反映了并购对企业财务方面的影响。在知识经济时代，企业的经济 环境正处于巨大的变化之中，企业的发展越来越受企业外部因素的制约和影响， 智力资源已经成为企业长期投资决策的主要内容，市场占有情况、企业的经营效 率、员工的素质等核心能力因素，成为企业保持长期竞争优势的关键，工业化时 代仅仅对财务绩效有所要求已经不再适用于当前的经济环境，没有对非财务因素 的正确评价，企业很难发现自身的相对优势和缺点，以及所面临的机会和威胁， 也就难以在长期竞争中保持优势地位。因此，并购绩效应当包含非财务因素，从 企业战略层面上来理解。 综合以上对并购绩效的内涵与外延的分析，并购绩效的涵义可以作如下表 述：并购绩效是对并购形成的实际经济效果的反映，它包括财务与非财务效果的 反映，财务效果是指并购行为带来的公司经营业绩和效率上升或者下降，非财务 效果则是指并购行为带来的公司核心能力的上升或者下降。并购绩效的涵义可以 通过图2 1 来理解。如果从狭义的角度去分析企业并购绩效，一般是从微观层次 来分析评价的，本文也将在这一层次上进行并购绩效分析，为论述方便，本文以 后提到的并购绩效的内涵都是指并购的微观绩效。从企业价值角度与企业战略角 1 0 我国上市公司并购绩效研究 度出发，协同效应理论和核心能力理论能够解释并购的内涵与外延。本文将分别 分析这两种理论以及它们对并购续效的解释。 幽2 1 并购绩效的涵义 2 2 2 协同效应理论 ( 一) 传统的协同理论 美国学者安索夫( hi g o r a n s o f f ) 于2 0 世纪6 0 年代第一个提出了协同的概念， 他确立了协同的经济学含义，亦即为什么企业整体的价值有可能大于各部分价值 的总和，他认为协同模式的有效性部分地源于规模经济带来的好处。协同也包括 其他一些比较抽象的好处，安索夫把这类好处称为“管理协同”。 日本的学者伊丹广之在他的著作启动隐形资产( m o b i l i z i n gi n v i s i b l e a s s e t s ) 中把安索夫的协同概念分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分。 他把资源划分为实体资产和隐形资产( 相当于通常所说的无形资产) 两大类。通 过提高实体资产使用效率来节约成本或是增加销售的方式被伊丹称为互补效应。 虽然互补效应极具价值，但它非常容易被其他公司仿效，并不能为公司提供持久 的优势。因此，伊丹认为互补效应不是协同的真正来源。只有当公司开始使用它 独特的资源隐形资产时，才有可能产生真正的协同效应。他指出许多公司都 因为忽视隐形资产而失去了获得协同效益的机会。 在此基础上，并购协同效应就是指并购后两公司的效益之和大于并购前两公 司效益之和，也就是常说的2 + 2 = 5 ，安索夫与伊丹广之的协同概念为公司的并购 行为提供了一种理论基础。然而，协同是一个十分复杂且涉及领域十分广泛的话 题，安索夫提出协同的概念主要是为了当时美国企业多元化战略提供服务的，而 并购只是多元化战略中的一种方式。因此，并购协同效应只是协同的一小部分， 不能将并购协同效应与协同等同起来。 ( 二) 动态协同效应理论 喜l 江苏大学硕士学位论文 随着世界经济全球化步伐的明显加快，企业面临着越来越激烈的外部市场竞 争压力，产品生命周期越来越短，企业的长远发展战略已经成为一个最热门的话 题，而传统的并购协同效应的概念只是一个一般的、静态的表述，没有考虑并购 双方原有的增长潜力，在用于实际的并购绩效测度时，会将并购带来的协同效应 和并购双方本来就具有的增长能力相混淆。因此，安索夫的协同概念应用于并购 时就需要其他理论的补充。在此基础上，赛罗沃( m a r k l s i r o w e r ) 引入了并购 净现值的概念。 赛罗沃认为将协同效应定义为2 + 2 = 5 是不准确的，它没有给出具体可计量 的，反映公司竞争优势提高的指标。他认为并购协同效应是指，并购后公司业绩 的改进应大于并购前两公司分别已经达到或与其达到的程度，即并购后新公司的 业绩增长要超过原来的并购双方的业绩增长的预期之和。他提出并购协同效应与 并购净现值之间的关系是：并购净现值= 并购协同效应一并购溢价。在这里，并 购协同效应= 并购后公司价值的现值一并购前两公司价值之和。并购协同效应大 于零即为正效应，并购协同效应小于零就是负效应。并购净现值就是企业实行并 购战略而真正获得的效益，即只有当并购协同效应大于并购溢价时，对于主并公 司来讲，并购行为才能获得收益。 赛罗沃的并购协同效应概念考虑了公司的未来盈利能力，将公司的所有增长 能力和前景都反映在公司的资产现值中，这是对2 + 2 = 5 的一种改进。朱宝宪将赛 罗沃的并购协同效应称为动态协同效应；与之相对应，传统的基于安索夫的协同 概念而拓展出来的并购协同效应本文称为静态协同效应。 ( 三) 动态协同效应与企业价值最大化 从投资的角度看，并购作为一项特殊的投资行为，在作出投资决策前必须对 投资进行评估。般投资所采用的评估方法为净现值法，因此本文也从净现值法 出发来考虑并购决策的净现值。 简单的说，投资决策的净现值等于收益期各期收益的现值与初始投资成本的 差。同样，并购决策也可以这样来考虑。公司并购后主并方与被并方结合成为一 个整体，并购决策的收益期的收益是两个公司合并后的整体收益。为了与收益形 成对比，主并公司在零时点的价值，即在并购前的价值，应该作为一项机会成本 计算在并购决策的初始投资成本中。 1 2 我国上市公司并购绩效研究 假设a 公司为主并公司，b 公司为被并公司。面表示并购决策的初始投资成 本，p 表示并购决策的净现值，岛表示并购协同效应，p 表示并购价格，只 表示并购溢价，坛表示主并公司并购前的价值，表示被并购并购前的价值， p + 口表示并购后公司整体价值的现值。因此，根据投资的净现值法： c o = + p n p = p + b c o ( 2 1 ) 前文已经述及，从动态协同效应理论来看，并购决策的净现值应该这样来表 述： n p = 瓯一r e( 2 2 ) s 。= p 圪+ 。一眈+ ) 并购价格可以表示为： p = + 因此，( 2 2 ) 式可以作出如下的变换： n p = s 。一 = p + 。一( 巧+ ) 】一只 = 尸+ 。一o + + 只) = p n + b c o 由此可见，( 2 1 ) 式和( 2 - 2 ) 式对并购净现值的外在表述不一样，但是他们 的内涵是一样的。因此，动态协同效应理论与投资净现值理论对并购净现值的表 述是一致的，动态协同效应理论是投资净现值理论的延伸。 ( 四) 协同效应的具体形式 1 横向并购的协同效应 对于横向并购而言，协同效应主要体现在规模经济上。英国古典经济学家马 歇尔将规模经济定义为某一企业在一定限度内，由于生产规模的扩大而导致单位 产品成本降低、收益增加的现象。从资产的性质来看，横向并购是一种同质资产 的叠加。在一定的条件下，横向并购能使公司规模扩大，生产要素增加，从而引 起规模收益的递增。 具体而言，规模经济主要体现在以下几个方面：( 1 ) 单位固定成本降低。在 一定生产规模下，固定成本属于不变成本，随着公司规模的扩大，公司生产的产 品产量达到较大化程度，使得单位固定成本随之下降，从而产生较高的产业效率。 1 3 江苏大学硕士学位论文 ( 2 ) 专业效应。由于公司规模的扩大，使用的生产设备和劳动力的增加，使得 公司更多地实现大量的专业化生产，从而提高效率，降低成本。( 3 ) 学习效应。 学习效应是指因经验和专业技术的积累所带来的成本优势。( 4 ) 采购成本降低。 横向并购引起公司规模的扩大，必然造成所需原材料的数量的增多，这就增强了 在与供应商方面的讨价还价能力，从而在竞争中处于有利地位。 2 纵向并购的协同效应 纵向并购的协同效应主要表现在交易费用的降低。交易费用是公司用于寻找 贸易伙伴、订立合同、执行交易、讨价还价、监督违约行为并对之制裁等方面的 费用支出。与之相对应的一个概念是组织费用，即组织企业内部的经济活动所需 的费用。当公司的组织费用低于市场的交易费用时，市场不再是协调经济活动和 资源配置的一种有效方式，而是通过公司将交易内部化来节约组织经济活动和配 置资源的成本。当处于生产链上的企业进行纵向并购，就可以使部分市场交易内 部化，从而节约交易费用。 交易费用的节约具体表现在以下几个方面：( 1 ) 降低了搜寻成本。公司通过 纵向整合实现垂直一体化，使寻找和发现交易对象的成本，以及了解交易价格的 成本降至最低，减少了市场所带来的交易成本。( 2 ) 降低了讨价还价成本。纵向 整合使公司不需寻找供应者和销售商，减少了公司对供应商的依赖程度，降低了 采购成本、销售费用等讨价还价成本。( 3 ) 降低了履约成本。纵向整合使外部交 易转换为公司内部供产或购销的过程，减少了监督合约履行的成本。( 4 ) 减少道 德风险的发生。由于合约不完备及信息不对称，市场交易有可能会发生道德风险， 公司通过纵向并购实现一体化能克服合约的不完备性，其优势在于利用行政命令 解决分歧的利益协调机制，运用有效的决策程序使企业在选择活动方面具有更大 的灵活性。 3 混合并购的协同效应 混合并购的协同效应主要体现在实现范围经济性上。范围经济是指由于公司 经营范围扩大而带来的经济性。范围经济的存在，意味着公司多个业务可以共享 剩余资源。由于特定投入有一定的最小规模，对生产一种产品而言，这种投入可 能得不到充分利用，在生产两种或两种以上产品时，就能够使这种投入的成本在 不同的产品间进行分摊，使单位产品成本降低，产生范围经济。 1 4 我国上市公司并购绩效研究 混合并购产生范围经济主要体现在以下几个方面：( 1 ) 生产上的有效组合。 混合并购能够使公司在保持整体产品结构的情况下，在各个下属单位中实现产品 的单一化生产，避免由于产品品种的转换而带来的成本损失，从而在一个公司集 团内部达到社会化生产和专业化分工相结合的要求。( 2 ) 原材料应用上的有效组 合。混合并购后的两个企业，虽然两者之间没有直接的投入产出上的关系，但有