（技术经济及管理专业论文）基于大股东控制的融资结构对企业投资行为影响及其经济后果研究.pdf

中文摘要 摘要 投、融资是现代企业资金运动中不可分割的两个方面，由此，投融资决策就 构成了企业的两项基本财务活动，融资决策拟解决的是企业发展过程中的资金来 源问题，投资决策则强调企业资源的有效配置，它们既相互独立，又休戚相关。 一方面，企业在进行投资决策时必须充分考虑自身的融资能力，在融资能力许可 的范围内进行投资项目的选择；另一方面，企业融通资金的有偿使用性，要求企 业融资必须以投资的有效需求为依据。然而，在相当一段时期里，不管是在实践 中还是理论上，人们更多关注的是二者相互独立的面，而忽视了两者之间的相 互依存性。本文以我国控股上市公司为研究对象，试图通过理论分析与实证研究 回答“融资结构为什么会影响企业的投资行为? ”、“融资结构对企业投资行为的影 响机制如何? ”、“不同控股类型公司的融资结构与企业投资之间的关系是否存在显 著性差异? 如果存在差异，这种差异的背后根源是什么? ”以及“融资结构与企业投 资行为之间的关系变化会对企业价值造成怎样的影响? 又如何通过二者关系的协 调，实现企业价值最大化目标? ”等问题。 全文共分八章，具体内容如下： 第一章，绪论。主要概括了本文选题的背景、研究的目的、意义，并就本文 涉及的一些重要概念进行了逐一阐释和界定，从而为后面的研究提供了分析前提 和研究框架。 第二章，国内外文献综述与评价。本章结合现有文献，对国内外相关企业投 融资行为研究的理论和实证成果进行了回顾。首先，总结了传统与现代投融资理 论，并对这些相关投融资理论进行了简要述评。其次，作者就2 0 世纪7 0 年代以 来，特别是9 0 年代以后的关于企业投融资关系方面的实证研究成果进行了回顾和 评价。 第三章，我国上市公司投、融资决策的制度环境分析。本章主要从制度演进 的角度阐释改革开放以来我国企业投融资体制和制度的变迁路径及其效率状态； 提出了中国上市公司投融资制度演进过程中的政府主导性作用，同时也认为政府 的过多行政性干预是导致资本市场资源配置低效率的主要原因。由此，在分析上 市公司投融资关系时就不能忽视我国上市公司特有的产权安排。本章首先分析了 企业投融资体制的内涵和运行机制；其次，将我国企业投融资体制演进的路径划 分为起步、稳步推进、全面深化和力求突破四个阶段；第三，阐释了我国上市公 司的股权再融资和债权融资的制度环境变化以及投资决策的运行机制。 第四章，大股东控制下融资结构对企业投资行为影响的理论分析。其主要内 重庆大学博士学位论文 容为：( 1 ) 对股东与债权人之间的利益冲突模型的相关研究进行了探索性回顾和简 要评价；( 2 ) 从理论上分析了控制性股东的控制权私利特征，并指出我国资本市场 的现有特征是控制性股东的超强控制性；( 3 ) 在一定的假设前提下，构建了大股东 控制权私利下的融资结构与企业投资行为之间的关系模型。理论分析发现股东的 风险转移动机与投资不足动机产生的负债代理成本并不是像传统理论所阐述的那 样，二者是单调递增关系。当股东的风险转移动机大于零时，二者存在相互抵消 机制。并且这种作用机制在不同股权结构公司中表现不一样；( 4 ) 为了弥补理论模 型的不足，本章最后还分析了负债融资对控制性股东机会主义行为的相机治理作 用。 第五章，基于中国资本市场数据检验了大股东控制下融资结构对企业投资行 为的影响。本章首先在前述文献综述和理论分析的基础上，针对我国上市公司的 实际情况提出相关实证研究假设；其次以样本的筛选、变量选择和面板数据模型 的设定为主要内容展开研究设计；最后就我国不同控股公司融资结构对企业投资 行为的影响进行回归检验，笔者主要从融资结构对企业投资行为的影响机制入手， 探寻融资结构对这些类型公司投资行为的影响是否相同? 如果不同，其背后的主 导机制又是什么? 倘若相同，在影响程度上是否存在差异性? 第六章，大股东控制下融资结构的经济后果分析。本章首先以第五章研究我 国上市公司融资结构对企业投资行为的影响机制为出发点提出相关研究假设；然 后，从负债代理成本和相机治理机制的视角，主要分析了按股权集中度和股权性 质分组控股公司的融资结构对企业价值的不同影响。 第七章，我国上市公司投融资行为关系扭曲的对策性思考。本章以前二、三、 四、五、六章的分析和研究为基础，从三方面提出了解决之策：一是在股权分置 改革的背景下，探讨优化上市公司股权结构的新思路和新方法；二是从塑造企业 债券市场主体、明确投资者的风险承担责任、健全债券市场法律框架、完善信用 评级制度和监管体系等方面促进债券市场的发展和建设；三是以深化银企产权改 革为基点，强化金融中介的监管机制，同时健全商业信用体系和净化商业信用环 境。 第八章，研究结论、局限性及未来研究展望。在这一部分中，总结以上各章 的结论并对论文的局限性和进一步研究的方向提出笔者的看法。 本文的创新之处在于：( 1 ) 基于代理成本理论的视角构建了大股东控制下融资 结构对企业投资行为影响的关系模型。在理论模型中，不仅考虑了股东与债权人 之间的利益冲突，而且分析了二元股权结构下控制性股东与小股东之间的利益差 异，在以控制性股东的价值最大化为目标的情况下股东的风险转移动机、融资约 束以及机会主义行为都会发生相应的变化，从而揭示了公司财务中的金融因素理 中文摘要 论无法解释中国上市公司投融资关系特征的内在原因。( 2 ) 基于成长性、股权结构 以及股东的风险转移动机三维分类度量，就大股东控制下上市公司的融资结构对 其投资行为的影响展开实证检验，并取得如下突破性进展：在高成长性公司中， 股东的强势风险转移动机将降低企业的负债代理成本，而弱势风险转移动机则会 加大企业的负债代理成本；在低成长性公司中，股东的强势风险转移动机将弱化 负债治理机制，而弱势风险转移动机则会强化负债治理机制。高成长性相对控 股公司比同类绝对控股公司的投资不足效应更明显：低成长性相对控股公司比同 类绝对控股公司的负债治理机制更有效。高、低成长性国有控股公司分别不存 在投资不足和负债治理机制的主导效应，高、低成长性非国有控股公司则相反。 ( 3 ) 本文基于风险转移动机、投资不足动机和负债治理机制的视角，检验了不同控 股类型公司融资结构的经济后果，并得到如下新的结论：在大股东控制下，我 国上市公司的融资结构给企业带来更多的是负面性经济后果，基本上没有表现出 正负效应的“两面性”。在高成长性公司中，相比绝对控股公司和国有控股公司， 相对控股公司和非国有控股公司的融资结构与公司价值的负向关系更强烈，并且， 股东的强势风险转移动机有利于减缓公司价值的下降速度，而股东的弱势风险转 移动机则会加快公司价值的下降。在低成长性公司中，只有当股东处于弱势风 险转移动机时，相对控股公司和非国有控股公司的融资结构与公司价值才表现出 一定的正相关关系，其它控股类型公司的负债治理机制弱化。 关键词：控制性股东，融资结构，投资行为，公司价值 i i ! 英文摘要 a b s t r a c t i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n ga l et w oi n d i v i s i b l ea s p e c t si nt h ef u n dm o v e m e n to f m o d e r ne n t e r p r i s e ，s o ，i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gd e c i s i o nm a k i n gc o n s i s te n t e r p r i s e st w o b a s i cf i a n c i a la c t i v i t i e s ，t h ef o r m e rs o l v e st h ef u n d ss o u t c ei nt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so f e n t e r p r i s e ，a n dt h e l a t e r e m p h a s i z e s t h ee f f e c t i v ec o n f i g u r a t i o no fe n t e r p r i s e r e s o u r c e s ，b o t h a l ei n d e p e n d e n tm u t u a l l ya n dn e a r l yc o r r e l a t i v e o nt h eo n e h a n d ，e n t e r p r i s en e e d s t oc o n s i d e rf u l l y f i n a n c i n gc a p a c i t yo fi t s e l fa n ds e l e c t s i n v e s t m e n tp r o j e c t sa c c o r d i n gt os u c hc a p a c i t yw h e ni tm a k e si n v e s t m e n td e c i s i o n ；o n t h eo t h e rh a n d ，e n t e r p r i s ef i n a n c i n gm u s tb a s eo nt h ee f f e c t i v ed e m a n do fi n v e s t i n g d u et ot h ep a i du s eo fp o o l i n gf u n d s h o w e v e r , i nal o n gp e r i o do ft i m e ，n o to n l yi n p r a c t i c e , b u ta l s oi nt h e o r y , p e o p l eh a df o c u e dm o r eo nt h ei n d e p e n d e n ta s p e c to f b o t h a n di g n o r e dm u t u a ld e p e n d e n c eb e t w e e nt h e m t h i sp a p e ru s e sh o l d i n gl i s t e d c o m p a n i e so fo u rc o u n t r ya ss t u d yo b j e c t ，t r i e st oa n s w e l - s e v e r a lq u e s t i o n st h r o u g ht h e t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d y , f o re x a m p l e ，晰砂c a nf i n a n c i n gs t r u c t u r e i m p a c t si n v e s t i n gb e h a v i o r so fe n t e r p r i s e a n dw h a ti st h em e c h a n i s m ? , l st h e r e s i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r e si nc o m p a n i e so fd i f f e r e n th o l d i n g t y p e sa n de n t e r p r i s e s i n v e s t m e n t7i ft h ed i f f e r e n c ee x i s t s ，t h e nw h e r ei st h er o o 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n de v a l u a t i o no fl i t e r a t u r e s i nb o t hd o m e s t i ca n d f o r e i g n t h i sc h a p t e rr e v i e w sf r u i t so f t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d ya c h i e v e di nt h e s e s t u d i e so ni n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gb e h a v i o r so fr e l e v a n td o m e s t i ca n da b r o a d e n t e r p r i s e s f i r s t l y , i ts u m m a r i z e st r a d i t i o n a l 嬲w e l la sm o d e r ni n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g t h e o r i e s ，g i v e sb r i e f c o m m e n tt ot h e s et h e o r i e s s e c o n d l y , a u t h o ro f t h ep a p e rr e v i e w sa n d e v a l u a t e se m p i r i c a ls t u d yf r u i t s 谢t hr e g a r dt o r e l a t i o n s h i pb e t w e e ne n t e r p r i s e i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n ga c h i e v e di n1 9 7 0 s , e s p e c i a l l ya f t e r1 9 9 0 s v 重庆大学博士学位论文 c h a p t e rt h r e ea n a l y s e ss y s t e mc i r c u m s t a n c eo fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n gw h i c ho u rc o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e sf a c e f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fs y s t e m e v o l u t i o n , t h i sc h a p t e ri l l u s t r a t e st h ec h a n g i n gp r o c e s so fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g s y s t e mo f0 1 1 1 c o u n t r y se n t e r p r i s e sa n di t se f f i c i e n c ys t a t u s ；b r i n g sf o r w a r dd o m i n a n t r o l eo fg o v e r n m e n ti nt h ee v o l v i n gp r o c e s so fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e mo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，a tt h es a l n et i m e ，t h i n k sg o v e r n m e n t se x c e s sa d m i n i s t r a t i v e i n t e r v e n t i o ni st h em a i nr e a s o no fl o we f f i c i e n c yi nr e s o u r c e sa l l o c a t i o no fc a p i t a l m a r k e t s o , w ec a n ti g n o r es p e c i a la r r a n g e m e n to fp r o p e r t yd g h t sw h e na n a l y s i n gt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t m e n ta 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o n t r o lo fm a j o rs h a r e h o l d e r so ne n t e r p r i s ei n v e s t m e n tb e h a v i o r t h em a i n c o n t e n t sa r e ：( 1 ) r e v i e w se x p l o r e l ya n de v a l u a t e sb r i e f l yr e l e v a n ts t u d i e so nc o n f l i c t m o d e lo fi n t e r e s tb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r s ；( 2 ) a n a l y s e si nt h e o r yt h e s e l f - i n t e r e s tc h a r a c t e r i s t i co f c o n t r o lr i g h t so f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，a n dp o i n to u tt h a t c u r r e n tc h a r a c t e r i s t i co fc h i n a s c a p i t a l m a r k e ti s s u p e r c o n t r o lo fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s ；( 3 ) u n d e ra s e r i e so fa s s u n l e s ，b u i l d sar e l a t i o n a lm o d e lw h i c hc a nr e f l e c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n de n t e r p r i s ei n v e s t m e n tb e h a v i o ru n d e r t h es e l f - i n t e r e s to fc o n t r 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p a n i e su n d e rt h eb a c k g r o u n do fs h a r e h o l d i n g d i v i s i o nr e f o r m a t i o n ；s e c o n d l y , p r o m o t e sd e v e l o p m e n ta n dc o n s t r u c t i n go f b o n d sm a r k e t f r o mf o l l o w i n ga s p e c t s ：b u i l d i n gt h em a i nb o d yo fe n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t , d e f i n i n g i n v e s t o r s r e s p o n s i b i l i t yo f u n d e r t a l d n gr i s k , m a k i n gt h el a wf r a m e w o r ko f b o n d sm a r k e t s o u n d ，p e r f e c t i n gc r e d i tg r a d i n gs y s t e ma n ds u p e r v i s i n gs y s t e m ，e t c ；t h i r d l y , o nt h eb a s i s o fd e e p e n i n g p r o p e r t yr i g h tr e f o r m a t i o no f b a n ka n de n t e r p r i s e , s l r e n g t h e n ss u p e r v i s i n g s y s t e mo ff i n a n c i a la g e n c y , m a k e sc o m m e r c i a lc r e d i ts y s t e m s o u n da n dc l e a n s e s c o m m e r c i a lc r e d i tc i r c u m s t a n c e c h a p t e re i g h ti st h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e r , i t sl i m i t a t i o na n dt h ee x p e c t a t i o no f f u t u r er e s e a r c h i nt h i sp a r t , s u m m a r i z e st h ec o n c l u s i o n so fa b o v ec h a p t e r sa n dp u t s f o r w a r da u t h o r sv i e w p o i n to nt h el i m i t a t i o no f t h i sp a p e ra n df u t u r er e s e a r c h t h en e wp o i n t so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ：o ) s t a r t sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f a g e n c yc o s tt h e o r y , b u i l t sr e l a t i o n a lm o d e lw h i c he x p l a i n st h ei m p a c to ff i n a n c i n g s t r u c t u r eu n d e rt h ec o n l r o lo fm a j o rs h a r e h o l d e ro n e n t e r p r i s e s s i n v e s t m e n t v n 重庆大学博士学位论文 b e h a v i o r s i ns u c hat h e o r e t i c a lm o d e l ，n o to n l yt a k e sb e n e f i tc o n f l i c tb e t w e e n s h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r si n t oc o n s i d e r a t i o n , b u ta l s oa n a l y s e sb e n e f i td i f f e r e n c e b e t w e e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n ds m a l ls h a r e h o l d e r su n d e rd u a ls h a r e h o l d i n g s t r u c t u r e t h es h a r e h o l d e r sm o t i v a t i o n o fs h i f t i n gr i s k ，f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa n d s p e c u l a t i v eb e h a v i o r sa l lw i l lh a v ec o r r e s p o n d i n gc h a n g eu n d e rt h et a g e to fm a x i n gt h e v a l u eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，s ot h i sm o d e li l l u s t r a t e st h ei n t e r n a lr e a s o nw h yt h e f i n a n c i n gf a c t o rt h e o r yi nc o r p o r a t i o nf i n a n c ec a n te x p l a i nt h er e l a t i o n s h i po f i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gi nc h i n a sl i s t e de n m p a n i e s ( 2 ) o nt h eb a s i so ft h r e e d i m e n s i o n c l a s s i f i n g m e a s u r e m e n t s ，n a m e l y , g r o w i n g ，s h a r e h o l d i n g s t r u c t u r ea n d s h a r e h o l d e r sm o t i v a t i o no fs h i f t i n gr i s k , a i m sa tt h ei m p a c to ff i n a n c i n gs t r u c t u r eo f l i s t e d c o m p a n i e su n d e rt h e c o n t r o lo fm a j o rs h a r e h o l d e r so nt h e i ri n v e s t m e n t b e h i v o r s ，e m p i r i c a lt e s t i n g i sc a r r i e do u t , a n dt h e f o l l o w i n gb r e a k t h r o u g h s a r e a c h i e v e d ：( ! ) i nt h o s ec o m p a n i e so fh i g hg r o w i n g , t h es t r o n gs h a r e h o l d e r sm o t i v a t i o n o fs h i f t i n gr i s kw i l ld e c r e a s ee n t e r p r i s e s a g e n c yc o s t so fd e b t , a n dt h ew e a k s h a r e h o l d e r sm o t i v a t i o no fs h i f t i n gr i s kw i l li n c r e a s ee n t e r p r i s e s a g e n c yc o s t so f d e b t ；i nt h o s ec o m p a n i e so fl o wg r o w i n g , t h es t r o n gs h a r e h o l d e r s m o t i v a t i o no f s h i f t i n gr i s k w i l lw e a k e ng o v e r n i n gs y s t e m