（会计学专业论文）我国电力上市公司价值评估研究.pdf

华北电力大学硕士学位论文 摘要 随着电力资本市场的不断发展，电力上市公司作为证券交易市场上的主要板 块之一日益受到投资者的重视。如何选择恰当的方法对电力上市公司价值进行科 学地评估，从而指导人们更好地了解目标电力公司的内在价值，越来越成为众多 电力投资者关注的热点。本文从评估企业是否为股东创造价值的角度出发，利用 剩余收益估价模型，结合相关的会计数据将电力上市公司的价值通过基本的财务 指标表示出来，从而使该模型的应用更加具有可操作性，同时，也将对公司未来 剩余收益的预期考虑在内，满足了股东或者是投资人对公司价值最大化的要求。 本文主要采用规范分析和理论与实证相结合的研究方法。全文主要分为四大 部分：第一部分阐述了企业价值评估理论，首先是对企业概念的界定，然后重点 阐述了评估视角下对企业价值的认识和理解，在此基础上，明确了本文对电力上 市公司价值的定位并综述了企业价值评估的内涵、特点和动因。第二部分首先阐 述了电力行业的基本特征和“十二五 规划下电力上市公司的发展环境和前景， 紧接着阐述了国内外几种传统的价值评估方法，并对它们在电力上市公司价值评 估的运用中作了比较。第三部分首先介绍了剩余收益模型的理论内涵和基本形 式，在此基础上论述了我国电力上市公司运用剩余收益模型估值的适当性，并借 鉴杜邦财务分析体系构建了电力上市公司剩余收益估价模型。第四部分中运用电 力上市公司剩余收益估价模型对我国北京市属第一家电力上市公司二京能热 电进行了价值评估。通过比较估值结果与证券市场上的股票市值，从而得出该模 型对我国电力上市公司的股票价值具有较强的解释力的结论。同时，电力上市公 司剩余收益估价模型中增加了许多对会计指标的运用，因此也证明了电力上市公 司会计数据信息对其价值有着较强的解释力。 关键词：电力上市公司；价值评估；剩余收益估价模型 华北电力大学硕士学位论文 a b s t r a c t a st h ee l e c t r i cr e f o r m a t i o na n dm ep o w e rc a p i t a lm a r k e t s d e v e l o p m e n t p r o 黟e s s e di no u rc o u n t y ，e l e c t r i c1 i s t e dc o i n p a l l i e si sp r o c e e d i n gw i t han e w r o u n do f s y s t e ma n dm a n a g e l n e n ti n n o v a t i o n st oo p 缸m i z ec o 巾o r a t eg o v e m a n c es 仃u c t u r e ， s 仃e n # 吐h e ni n t e m a lc o n t r 0 1a n di m p r o v ev a l u ec r e a t i o ns v s t e i l l a tm es 锄et i m e ，t h e v p u tf o 刑a r dt h eb u s i n e s sp h i l o s o p h vt h a tt om a x i m i z es h a r e b o l d e r si n t e r e s t si sm e c o i n p a n y st a 略e t a ss p e c i a lt r a d eg o o d s ，e l e c t r i cl i s t e dc o i n p a n i e sa r ei n c r e a s i n 出y n o t i c e db yp e o p l e s o ，h o wt oc h o o s ea na d p r o p r i a t em e m o dt ov a l u ee l e c t r i cl i s t e d c o m p a n i e s e v a l u a t i o ns c i e n t i f i c a l l v ；p r o v i d eb a s i so fd e c i s i o n ma ：k i n gf o rm et r a d i n g b e h a v i o ri nm es t o c km a l k e ta n d 霉阻i d et h ec o m p a n v l so w n e r sa n do p e r a t o r sb e t t e r u n d e r s t a n dt h ev a l u eo ft h ef a c t o r sd r i v i n gh a sb e c o m eah o ta n dd i m c u l tq u e s t i o no f t h ep o w e rc a p i t a lm a r k e t b a s e do nm es t a n d p o i n to fm a x i m i z i n gs h a r e h 0 1 d e r sv a l u e ， t h i sp 印e rs t a r t e db ym ea n 苕eo fc r e a t i n gv a l u ef o rs h 疵h o l d e r s ，n 研n gt ou s et h e r e s i d u a l i n c o m ee v a l u a t i o nm o d e le s t a b l i s h e db yo h l s o n ( 19 9 5 ) ，a i l dc o l n b i n i n gt h e r e l e v a n ta c c o u n t i n gd a t at os h o wu pe l e c t r i c1 i s t e dc o m p a n v sv a l u et h r o u g ht h eb a s i c f i n a n c i a li n d i c a t o r s t h ev a h l ee v a l u a t i o nm e t h o db a s e do nt h ec o n c e p to fr e s i d u a l i n c o m en o to n l yi n c o r p o r a t e dm er e l i a b i l i t ya n dv e r i 6 a b i l i t yf e a t u r e so fa c c o u n t i n g m e a s u r e i r l e n t ，b u ta l s ota _ k e nt h ee x p e c t a t i o n so ft h ec o m p a n y i sr e s i d u a li n c o m ei n t o c o n s i d e r a t i o n s oi tm e tm es h a r e h o l d e r so ri n v e s t o r s r e q u i r e m e n t so fm a x i i i l i z i n gt h e v a l u ea n dm a i n t a i n e dm es h a r e h o l d e r s b e n e 6 tf a r t h e s t t l l i sd a d e rt a k e sn o n l l a t i v ea 】1 a l v s i sa n dm ec o n l b i n a t i o no ft h e o r e t i c a la i l d e m p i r i c a la sr e s e a l c hm e t h o d s i ti sd i 访d e di n t of i o u rp a r t s ：t h ef i r s tp a r ts u 珈瑚撕z e d t h ee n t e r p n s ev a l u ee v a l u a t i o nm e o r y f i r s t l yw ei n t r o d u c e dt h ec o n c e p to fm e e n t e r p r i s e ，a n dm e nf o c u s e do nt h eu n d e r s t a n d i n go fe n t e r p r i s ev a l u et 1 1 1 o u 曲v a l u e e v a l u a t i o n ，b a s e do ni tw em a d ee l e c t r i c1 i s t e dc o m p a n i e s v a l u ec l e a ra n ds u m m e du p t h ec o n i l o t a t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c sa n dm o t i v a t i o na b o u te n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n a t 也es e c o n dp a nw ef i r s t l ye x p o u n d e dt h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so ft h ee l e c t r i cp o w e r i n d u s t 叫a n dm ep r o s p e c t sa n dd e v e l o p m e l l te n v i r o 衄e n to ft h ee l e c t r i c1 i s t e d c o m p a l l i e sd u d n gm e ”觚e l f h l6 v e - y e a r sp l a n n i n ，m e nw ea n a l y z e dm ei m p a c t f a c t o r sa b o u te l e c t r i c “s t e dc o n l p a n i e s v a l u ee v a l u a t i o n ，t h u sw ec a nr e a s o n a b l e c h o o s em ev a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d a n dm e nw ed i s c u s s e dm ed o m e s t i cv a l u e e v a l u a t i o nm e t h o di no u rc o u m r y a n dp o i n t e do u tt h e i r1 i m i t sw h e nu s i n gi nm e e l e c t r i cp o w e ri n d u s t r yv a l u ee v a l u a t i o n i nt h et h i r dp a r tw ef i r s t l vp r o v e dt 1 1 a t c h o o s i n gr e s i d u a li n c o m ee v a l u a t i o nm o d e lt ov a l u ee l e c t r i c1 i s t e dc o m p a n i e s e v a l u a t i o nh a sm a n ya d v a l l t a g e st h r o u 曲t h ei n t r o d l 且c t i o no fi t sc o n n o t a t i o na n dt h e a 1 1 a l y s i so ft h ea f 王e c t i o nd b o u tt h en e wa c c o u n t i n gs t a n d a r d s u s i n go ni t sa p p l i c a t i o n ： a n dt h e nw ei m p r o v e dm er e s i d u ali n c o m ee v a l u a t i o nm o d e lt om a k ei tm o r e s u i t a b l ef o re l e c t d cl i s t e dc o m p a n i e s v a l u ee v a l u a t i o n ，m a i m vi n c l u d i n gt h e d e c o m p o s i t i o no fr e s i d u a li n c o m ea n dt h ec o n 6 m a t i o no fa d a p t a t i o nv a l u ei nt l l i s m o d e l i nm ef - 0 u “hp a r tw eu s e dt h ei m p r o v e dr e s i d u a li n c o m ee v a l u a t i o nm o d e lt o v a l u et h ee v a l u a t i o no ft h eb e i i n gc a nt h e r m o e l e c t r i c b vc o m p a r i n gt h er e s u l t sa i l d 华北电力大学硕士学位论文 t h em a 伙e tv a l u eo fs h a r e s w ec o n c l u d e dt h a tt h er e s i d u a li n c o m ee v a h l a t i o nm o d e l h a ss 缸o n ge x p l a n a t o wa b o u tt h ev a l u ee v a l u a t i o no fe l e c t r i cl i s t e dc o n l p a n i e si no u r c o u n 奶，；a tt h es 锄et i m e ，t h ei m p r o v e dm o d e li n c r e a s e dal o to fa p p l i c a t i o n so f a c c o u 】眦i n gi n d e xa 1 1 dr a t e ，s oi t a l s op r o v e dt h a ta c c o u n t i n gd a t a i n f o n i l a t i o nh a s s t r o n ge x p l a n a t o r yp o w e ri nc o 印o r a t ev a l u ee v a l u a t i o n k 沁y w o r d s ：e l e c t r i cl i s t e dc o i n p a n y ；v a l u ee v a l u a t i o n ；r e s i d u a l i n c o m ee v a l u a t i o n n l o d e l 华北电力大学硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 随着证券资本市场日渐趋于完善，如何对企业价值进行科学评估越来越受到 众多投资者的重视，无论对于个人投资者还是企业投资者，了解企业的内在真实 价值都是进行科学投资决策的前提。个人投资者要想在扑朔迷离的股价变动中积 极做出正确的投资决策，利用股价与实际价值的偏差从中获利，需要了解企业的 真实价值，企业投资者要想进行有价值的企业并购和正确的风险评估离不开对目 标企业价值的了解。只有准确地了解企业的真实价值以及影响企业价值的内在驱 动因素，才能制定正确的战略计划，实施有效的价值管理。 电力行业是国民经济的基础行业，宏观经济的发展离不开电力行业的支持。 在我国，电力市场从整体来讲具有相对垄断性，因此，有着较强的整体盈利能力。 近年来，随着我国电力改革的不断深入，电力行业无论在发电方面，还是在输电、 配电方面的垄断化结构得到了很多的改善，基本形成了政府宏观调控和市场机制 共同作用的格局，并且电力行业在实现厂网分离、开发新能源发电、改善投资机 制等方面赢得了较大的进步。随着电力行业“十二五”规划的深入开展和电力资 本市场的进一步发展和完善，在国民经济良好发展的势头下电力企业将会迎来更 大的发展空间。 电力上市公司作为一种特殊商品，正越来越受到人们的重视。如何把握它在 未来的发展方向已成为了投资者和管理者们最想解答的困惑；如何确定电力上市 公司的价值，为其在证券市场上的交易提供参考依据，也成为了经济活动中的难 点和热点；如何使电力上市公司领导者明确其自身价值，从而实现将价值评估转 变为价值管理的模式，以能够做出更合理、更有效的行政决策都是迫切需要解决 的实际问题。通过价值评估可以将电力上市公司的价值定量化，根据公司价值变 动情况判断公司价值在何时能够达到最大化，为提高电力上市公司的管理水平提 供实际帮助。同时，由于我国企业价值评估方面的研究起步较晚，理论与实践方 面都不是很成熟，尤其是针对电力上市公司价值评估方面的研究还很少，还没有 形成一套适合电力上市公司的价值评估体系。因此本人选择该课题，力求为电力 上市公司价值评估的理论研究做出一些贡献，同时为电力上市公司的发展解决一 些实际的问题。 华北电力大学硕士学位论文 1 1 2 研究意义 怎样能够对电力上市公司的价值进行更为有效地评估是很多电力投资者和 经营者共同关注的现实问题。只有合理地选择恰当的评估方法才能够对电力上市 公司的价值进行有效地评估。 近年来，关于对剩余收益估价模型的研究和应用逐渐受到财务理论界的重 视。国外关于剩余收益模型的研究已经取得了较大的进展，而国内相关研究则相 对滞后，大多数研究主要仍停留在对剩余收益基本模型的理论改良上，而对于其 在企业价值评估的实际应用研究还比较少。本文在对我国电力上市公司运用剩余 收益模型估值的适当性研究的基础上，构建了电力上市公司剩余收益价值评估模 型，同时，以我国某样本电力上市公司为例，用实证研究的方法提供运用构建的 电力上市公司剩余收益估价模型的步骤和思路，加强了剩余收益模型在我国电力 上市公司价值评估的应用研究。 1 2 国内外相关文献综述 1 2 1 国外企业价值评估文献综述 关于企业价值的研究最早是从价值学派开始的。该学派把股利看作公司未来 的现金流量，在此基础上建立了现金流量价值评估模型，该学派的价值理念在学 术界产生了深远的影响。差不多与价值学派在同一年代，k l e e h y d e r 等人推进 了其他两种基本的价值评估方法，分别是成本调整法和市场比较法，这几种价值 评估方法的产生与经济学中的价值理论有着深远的联系。随后，费希尔布莱克 ( f i s e h e rb 1 a e k ) 和迈伦斯科尔斯( m y f o ns c h o l e s ) 提出了b l a c k s c h o f e s 期权定价 模型，该模型是在运用无风险完全套期保值和模拟投资组合的方法的基础上产生 州。t o m c o p e l a n d 、t i m k 0 1 1 e r 和j a e k m u r l i n 在价值评估一书中提出了麦肯 锡价值评估模式，该模式明确提出了企业价值的价值驱动因素是未来现金流量和 获取投资回报的能力，它可以说是企业价值评估理论发展的里程碑【r 2 j 。 b e l l 于1 9 6 1 年提出了剩余收益模型，但该模型没有引起理论界多大的重视。 随后，p e a s n e l l ( 1 9 8 2 ) 利用会计数据推导出了企业的经济价值，从而推翻了会计 盈余不具有经济含义的传统观点。直到1 9 9 5 年，美国学者o h l s o n 从企业为股东 是否创造价值的角度出发，在b e l l 、p e a s n e l l 等人研究的基础上，结合动态线性 信息假设( l i n e a ri n f o m l a t i o nd y n 锄i e s ，l i d ) 重新对剩余收益模型进行了诠释， 建立了股权内在价值与会计信息之间的联系，该模型才得到众多学者的重视，并 逐渐成为近几年来美国理论界最热门的研究内容之一p j 。p e l u n a l l 砌 2 华北电力大学硕士学位论文 s o u 百a x i n i s ( 1 9 9 8 ) 利用美国的会计数据，对收益法和剩余收益模型各自的评估结 果与实际股价进行了比较，研究结果表明相比收益法，以会计信息为基础的剩余 收益模型对股价的解释更为准确。 1 2 2 国内企业价值评估文献综述 自从上世纪9 0 年代初，资产评估理论及方法从国外引进之后，一些学者便 开始研究和探索适合于我国的企业价值评估方法。然而，由于我国的资本市场发 展时间较短，关于剩余收益模型理论的研究和改进还处在探索阶段，同时，我国 一部分学者逐渐将其运用于实证研究，试图用实证结果来解释和验证模型的适用 性和有效性。 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 介绍了剩余收益模型产生的背景并对其在资本市场上的研究 意义进行了评价，然后通过使用我国证券市场中的会计年报数据对相关上市公司 进行了实证研究。其研究结果认为会计利润对股价的解释度随时间的推移而不断 增强，即会计利润是解释股价的主要因素之一，它说明了虽然我国的资本市场不 够成熟，但投资者已经可以利用公开的会计数据对股价做一个大致的判断，即剩 余收益估价模型在我国是具有可行性的，只是投资者还不能够充分理解和利用会 计信息【4 1 。 叶长勤( 2 0 0 1 ) 实证研究了f 0 9 5 模型，研究结果表明了该模型对股价变动有 较高的解释力度，解释度达到7 1 7 3 ，即在我国资本市场中，账面净资产、账 面经营资产、超额经营收益对股价的拟合度较高，即使上述三个变量的系数未能 够通过检验f 5 】。 陆静、孟卫东、廖刚( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 8 年到2 0 0 0 年上市公司的会计数据，利 用皮尔逊相关系数和扩展的模型，将会计利润和现金流量对股价的解释能力分别 进行了比较，研究结果表明相比现金流量，会计利润更具有信息含量。另外，也 表明了与与国外成熟的资本市场相比，每股收益对股价的解释力度比现金流量更 高，这也从侧面进一步证明了基于会计数据的剩余收益模型的适用性和有效性 【6 】 o 薛爽( 2 0 0 2 ) 对亏损公司的会计盈余、净资产与股价三者之间的关系进行了检 验，检验结果表明了如果控制公司规模与流通股比例这两个变量，则亏损企业的 会计盈余与股票价格间没有相关性，而净资产账面价值和股票价格则呈现出了显 著的正相关关系【7 】。 张人骥( 2 0 0 2 ) 利用杜邦财务体系，将剩余收益模型中的剩余收益分解为几个 基本的财务指标的乘积，从而将该模型中对剩余收益的预测转化为对基本会计指 标和财务比率的预测，使得该模型的适用性大大提耐引。 3 华北电力大学硕士学位论文 袁明哲( 2 0 0 5 ) 利用公司净资产、成本、会计收益三个变量构造了一个连续的 拟合函数，并利用剩余收益模型，将该函数表示为一个价值方程同时对其进行了 实证检验。研究结果表明了该连续函数拟合的价值能够较为准确的解释企业价 值。他的研究将剩余收益模型与连续会计的思想相结合，为我们对剩余收益估价 模型的研究和应用提供了一个新的视角【9 】。 综上所述，可以发现国外特别是欧美等资本市场较为成熟的国家对企业价值 评估理论和应用的研究起步较早、研究程度更深入。其中，剩余收益估价模型作 为价值评估理论的一种，在理论上己经建立了一个较为完整的体系，同时在实践 中逐步得到运用。在我国，虽然对于企业价值评估理论和应用的研究起步较晚， 但是，经过近几十年来的研究和探索也取得了一定的成果。对于剩余收益估价模 型的研究也在逐渐深入。总体来讲，目前我国应用剩余收益估价模型评估企业价 值还处于初创阶段，对其在企业价值评估中的实证研究较少，许多问题还有待探 讨。因此，当前迫切需要加强对剩余收益估价模型在我国企业价值评估的实证研 究。本文将从这个角度出发，运用剩余收益估价模型对我国电力上市公司价值进 行实证研究，以求能够为我国的电力上市公司价值评估理论研究和实践提供一定 程度的参考。 1 3 本文的研究思路和研究方法 1 3 1 研究思路 本论文对我国电力上市公司价值评估的研究主要基于以下思路： 本文首先阐述了企业价值评估理论，包括对企业价值的实质的理解和对几个 主要的价值类型的概述，在此基础上，明确了本文对电力上市公司价值的定位并 综述了企业价值评估的内涵、特点和动因。然而电力上市公司作为一种特殊的企 业，在选择估值方法的时候，必须得首先分析其自身所处行业的基本特征及发展 环境和前景。本文在对这两方面分析后，在此基础上阐述了电力上市公司价值影 响因素并对几种传统的电力上市公司价值评估方法进行评述，指出他们各自在应 用中存在的不足。接下来，本文正式提出了剩余收益模型，并对其在我国电力上 市公司价值评估中的适用性进行了研究。首先介绍了剩余收益模型的理论内涵和 基本形式，在此基础上论述了我国电力上市公司运用剩余收益模型估值的适当 性，并借鉴杜邦财务分析体系构建了电力上市公司剩余收益价值评估模型，同时 结合我国电力行业的特点和电力上市公司自身的性质对电力上市公司剩余收益 模型中的明确预测期的选择和续存价值的取值方法进行了说明，为下一章对所选 案例电力上市公司进行实证研究提供了理论依据和指导。最后利用构建的电力上 4 华北电力大学硕士学位论文 市公司剩余收益估价模型进行实证研究并求出估值结果，试图证明电力上市公司 剩余收益估价模型能够较为有效地对我国电力上市公司价值进行评估，从而可以 为电力股票投资者以及经营者提供决策的依据。同时，通过剩余收益在模型中的 运用，也进一步说明价值创造才是我国电力上市公司真实价值的核心所在。电力 上市公司只有创造出高于股东要求的基本报酬的收益才说明其是在为股东创造 价值。 全文共分为四大部分： 第一部分是企业价值评估理论基础概述，要评估企业的价值就必须首先进行 价值的界定。本部分首先明确了企业的概念，然后重点阐述了评估视角下对企业 价值的认识和理解，在此基础上，明确了本文对电力上市公司价值的定位并综述 了企业价值评估的内涵、特点和动因。 第二部分首先阐述了电力行业的基本特征和“十二五”规划下电力上市公司 的发展环境和前景，紧接着对目前国内外几种传统的价值评估方法进行了评述， 并分别指出它们在电力上市公司价值评估运用中存在的局限性。 第三部分首先介绍了剩余收益模型的理论内涵和基本形式，然后阐述了国内 外关于剩余收益模型适用性的研究，在此基础上论述了我国电力上市公司运用剩 余收益模型估值的适当性，并借鉴杜邦财务分析体系构建了电力上市公司剩余收 益估价模型。 第四部分运用电力上市公司剩余收益估价模型对我国北京市属第一家电力 上市公司京能热电进行了价值评估。通过比较估值结果与证券市场上的股票 市值，从而得出该模型对我国电力上市公司的股票价值具有较强的解释力的结 论。同时，电力上市公司剩余收益估价模型中增加了许多对会计指标的运用，因 此也证明了电力上市公司会计数据信息对其价值有着较强的解释力。 1 3 2 研究方法 本文主要采用以下两种研究方法： ( 1 ) 规范分析的方法：本文在对传统价值评估方法在电力上市公司估价中的 局限性进行分析的基础上，提出了剩余收益估价模型并对其在我国电力上市公司 价值评估中的适用性进行了研究。首先介绍了剩余收益模型的理论内涵和基本形 式，然后阐述了国内外关于剩余收益模型适用性的研究，在此基础上分析了将其 运用于我国电力上市公司价值评估中的适当性。 ( 2 ) 理论与实证相结合的研究方法：本文先从企业价值评估理论谈起，对企 业价值的实质和类型以及企业价值评估进行了系统的阐述，然后结合对我国电力 上市公司发展环境和前景的分析，论述了我国电力上市公司价值评估方法的选择 5 华北电力大学硕士学位论文 问题。最后，将选出的比较合理的估价方法剩余收益估价模型与电力上市公 司财务报表中相关会计数据信息相结合，建立了电力上市公司财务指标和剩余收 益模型中的评估因素剩余收益的函数关系，在此基础上构建了电力上市公司 剩余收益估价模型并将其应用到样本电力上市公司京能热电中去，结合同期 该电力上市公司股票价格在证券市场上的表现，从实证的角度证明本文提出的电 力上市公司剩余收益估价模型的有效性和实用性。 1 4 论文创新及不足之处 本文的创新点在于：第一，以剩余收益模型为基础，通过结合电力上市公司 财务报表中相关会计数据信息，建立了电力上市公司财务指标和剩余收益模型中 的评估因素剩余收益的函数关系，在此基础上构建了电力上市公司剩余收益 估价模型。第二，将构建的电力上市公司剩余收益估价模型应用到样本电力上市 公司的实证研究中，结合同期该电力上市公司股价在证券市场上的表现，从实证 的角度证明本文提出的电力上市公司剩余收益估价模型的有效性和实用性。第 三，分析了新会计准则的实施对剩余收益模型估价方法适用性的影响，指出了新 会计准则的实施提高了会计信息质量的价值相关性，从而有助于提高基于应计会 计的剩余收益估价模型的准确性。 本文的不足之处在于：第一，本文对电力上市公司价值的评估和判断是建立 在对历史财务数据的分析和预测基础上的，文中虽然采用了科学的态度和方法利 用所选样本公司上市以来到2 0 1 0 年的年报上的相关数据对各项财务指标变化趋 势作出解释，分析原因并在此基础上对未来剩余收益作出预测，但运用历史数据 去分析和判断未来的数据是有局限性的，其所给出的只是在充分考虑现有风险基 础上的对电力上市公司的经营绩效的预测。同时理论界关于利用剩余收益估价模 型评估电力上市公司价值的文献还比较少，所以在进行估价模型构建和明确预测 期t 选取的时候，本文的主观判断表现的略强。第二，本文采用了我国较早上 市的电力上市公司作为案例，主要考虑到所选案例公司主营业务突出、处于稳定 成长、数据较全等特点，而对于电力上市公司价值评估模型的探讨，涉及的因素 很多，由于作者能力有限，并受研究深度和数据的影响，本文没有能够对所有的 影响因素进行定量化分析，在一定程度上削弱了该模型的全面性。 6 华北电力大学硕士学位论文 第2 章企业价值评估理论概述 2 1 企业的概念 在企业价值评估中，首先涉及到的是对企业概念的理解。 马克思认为，企业是资本主义社会中出现的从事生产和流通活动的基本经济 单位，与传统的家庭和手工作坊相比，代表着更高的劳动生产效率。在马克思看 来，企业资本家通过雇佣劳动工人榨取剩余价值从而获得垄断利润是企业的本质 特征。交易费用学派认为，企业的产生能够节约市场交易的费用，与市场组织交 易相比，企业内部组织交易具有更低的成本，它是市场价格机制的替代物。经济 学派则更多地把企业看作是投资者的契约集合，认为每一名投资者与企业都是契 约关系。 在资产评估理论中，企业存在的价值更主要的是其自然属性，企业被认为是 由各种要素资产围绕着一个系统目标，按照一定的方式组合起来的资产综合体， 从本质上来讲，它也是一种资产，存在的目的是为了盈利，可以说企业是一种营 利资产的组合。因此，本文从评估的角度将企业视为由各个要素资产组合起来的 经济实体，其主要目标就是持续经营获取盈利。 2 2 评估视角下对企业价值的认识 2 2 1 企业价值的实质 价值这一概念是在企业成为资本市场的商品后，为适应市场经济的不断发展 而出现的，它是企业属性、企业功能的一种综合体现。它由美国管理学者率先提 出。在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品。现代企业理 论认为，企业作为一种特殊的商品，自身不仅包含着社会必要劳动时间，而且更 重要的是具有一定的获利能力，它是企业价值的根本。 从主观与客观的角度来看，对企业价值的理解存在两种观点。一种观点认为， 企业价值是企业自身属性能够满足主体需要的关系，是企业对社会的一种效用。 因此企业价值带有明显的主观色彩，由于主体需要、偏好，对企业市场定位的认 识、对未来不确定性和风险的把握、评估方法的选择等不同，会呈现出不同的评 估结果。另一种观点认为，企业价值是由诸多客观因素决定的。这些客观因素包 括企业的竞争优势、管理层素质、创新能力、技术先进水平以及所处的行业环境 7 华北电力大学硕士学位论文 等。企业价值评估值应该是主观判断与企业客观实际相结合的结果。所以，在评 估过程中如果能够保持客观公正，不同的人得出的企业价值评估值理应接近于企 业的真实价值。 2 2 2 企业价值的类型 在对企业价值的实质进行分析之后，接下来本文针对几个主要价值类型进行 基本阐述，目的在于对本文电力上市公司价值评估中的价值概念做一个清晰的定 位并对评估方法的选择提供必要的依据。 2 2 2 1 账面价值 企业账面价值以历史成本为基础，是企业资产账面价值扣除负债账面价值后 的净额，以企业的账面净资产进行计价。它的优点在于遵循了稳健性和谨慎性原 则，但这不足以使它成为价值评估中价值概念的依据，因为它只是一个会计以及 纳税意义上的概念，而不是评估或经济上的概念。在现实中，企业的资产会受到 通货膨胀和过时贬值等外部因素的影响，但是账面价值并不能反映出这些因素对 企业资产价值的实际影响，从而导致企业资产的账面价值偏离其真实价值，而且 账面价值没有从资产产生的未来收益上考虑其价值，不符合资产的本质特征：创 造价值。在实际研究中，较少采用账面价值评估企业的价值。 2 2 2 2 公允价值 在新会计准则下，利用公允价值衡量资产的价值越来越受到重视。中国注册 会计师协会将其定义为：熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的 情况下所确定的价格，公允价值应满足以下三个条件：( 1 ) 信息公开，交易双方 了解的交易对象的信息对称；( 2 ) 双方自愿；( 3 ) 公平交易资产或负债。 以上定义和运用条件中强调的本质都是一样的，即信息完全公开，交易双方 自愿。公允价值主要是从交易的公平性方面考虑，符合投资学的有效市场理论， 但其前提假设是市场信息完全公开，这在现实中很难满足，因为市场环境是多变 的，交易双方所了解的信息经常是不对称的，同时公允价值也受到经济环境的改 变、某行业的发展、交易方偏好等因素影响，这些因素具有较大的不确定性，使 得公允价值的计量有一定困难。 2 2 2 3 市场价值 市场价值是特定日期产生的评估价值，体现了卖方期望特定的资产能够获得 的最可能的价格。它与公允价值是有区别的，公允价值是要求交易双方在参考了 市场信息之后最终协商的价格，并不限定在公开和竞争性的市场上，而市场价值 的实现是假定在一个公开和竞争性的市场上的，即证券市场是完全有效的，关于 股票的所有公开信息均恰当地反映在它们的价格中，市场价值与真实价值应当相 等，它符合现代投资学的有效市场理论。但在现实中，目前没有任何一个国家证 8 华北电力大学硕士学位论文 券市场能够达到完全有效的程度。尤其在我国经济发展尚处在转型时期，证券市 场运作机制不够规范和成熟，上市公司存在很多非公开发行的股票，因而不适宜 将流通股市值直接作为企业价值。另外，价值学派也认为市值不能确切地反映企 业的真实价值，而只能将其作为评估企业价值的参考。 2 2 2 4 内在价值 对于一个企业来说，内在价值是指其在剩余的寿命中预期创造的净现金流量 的贴现值。内在价值高低不是取决于企业己投入资本的成本或支出，而是取决于 企业未来的盈利能力，与其他价值概念相比，它更强调一个企业整体的盈利能力， 而不是企业的可交易性的特点。内在价值从投资的角度来评价企业，即证券市场 上的投资者购买股票、债券等金融资产是为了能够从这些资产投资中获得预期的 现金流量和回报。内在价值与市场价值有密切关系。在不完全有效的市场里，一 般来说，企业的市场价值会围绕内在价值上下波动，投资者根据其所获得的信息， 对目标企业的内在价值进行估计并与市场价值作比较，如果高于市场价值，则意 味着该企业价值被市场低估，即选择买进；购进的被低估的企业金融资产在市场 的作用下其价格会上升，逐渐回归到资产的内在价值。市场越是有效，市场价值 回归到内在价值也就越迅速。在一个完全成熟有效的证券市场中，内在价值和市 场价值应该相等，在这种情况下企业不能为股东创造剩余价值，企业价值评估本 身也就没有了其实际意义。在不完全有效的市场下，由于市价不等于内在价值， 存在无风险收益，因此，利用市场的不完全有效性来寻找被低估的企业价值也就 成为了企业价值评估的目标之一。 2 2 2 5 清算价值 在对一个企业进行评估前，首先要确定该企业是一个持续经营还是即将破 产、准备清算的企业。通常情况下，评估的是企业的持续经营价值，但如果企业 濒临破产，已经无法维持继续经营，此时应评估的就是企业的清算价值。清算价 值是企业终止经营、变卖全部资产并偿还全部负债后的现金额，这种变卖一般有 一定的时间限制，交易时间较短，而且交易双方的地位不平等，其现行市价也较 低。该类企业作为一个资产组合整体已经不再具有盈利能力，因此也就不再具有 一般意义上企业的价值。 2 2 3 本文对电力上市公司价值的定位 企业价值能够有效地评价企业的效率，从上面对价值类型的阐述中可知，由 于不同的人从不同的侧面对企业价值进行定位，因此实际中对于企业价值的说法 各有不同。同时企业价值也是一个客观存在、动态变化的价值，受到多种客观因 素的影响，这些因素主要包括管理技能、技术创新、核心竞争力，产品研发能力， 市场份额等。电力上市公司的价值应该是用在某种程度上受投资者主观影响的价 9 华北电力大学硕士学位论文 值表示，并围绕真实价值上下波动的，最终回归到真实价值。对于电力上市公司 价值的定位应能反映其对未来收益的预测，在现行环境下使预期的价值期望最大 化。 从以上分析中可知，账面价值强调的是企业资产的历史成本，它具有稳健性 和谨慎性，但它并不是一个评估或经济上的概念，在决策有用性方面比较差，因 而它不是本文考虑的价值类型。公允价值假设条件是信息完全公开，但在现实中 不存在这样理想化的市场，而且公允价值受到多种因素影响，这些因素具有较大 的不确定性，因此对公允价值的评估比较困难。对于市场价值而言，在充分有效 的证券市场下，市场价值与真实价值应当相等，但在不完全有效的市场里，企业 市场价值经常会偏内在价值，此时存在套利机会，套利力量会驱动市场价值回归 到企业的内在价值。通常情况下，市场价值是围绕内在价值上下波动的，长期来 看，市场价值向内在价值回归。 清算价值只有在特定情况下才使用，由于其作为一个资产组合已经失去了盈 利能力，不具有一般意义上企业的价值，因此也不是本文讨论的价值类型。对于 内在价值，从价值属性的角度来看，它只是一个评估概念，它可以通过公司历史 收益数据来估算，但根据历史数据是不能准确计算出未来期间不确定的收益的， 因为未来意味着很多不确定性。因此本文所做的电力上市公司价值评估只是建立 在一系列假设和预测基础上的评估。尽管通过评估无法得出内在价值的精确数 值，但它能为投资者提供个决策判断的标准，所以电力上市公司内在价值的评 估具有其现实意义。 基于以上分析和考虑，得出本文对电力上市公司价值的定位。本文中电力上 市公司的价值是指在持续经营假设前提下，由电力上市公司未来的获利能力决定 的内在价值，即企业未来获利能力的现值。本文研究的电力上市公司价值皆指其 内在价值。 2 3 企业价值评估的内涵、特点和动因 2 3 1 企业价值评估内涵 伴随价值管理的需要和市场经济的发展，企业价值评估( b u s i n e s sv a l u a t i o n ) 日益受到重视，这一概念的内涵也逐渐丰富起来。企业价值评估是指在一定的假 设条件下，按照国家规定的标准与程序，运用金融和财务理论、评估模型与方法， 将持续经营前提下的企业作为一个整体，并通过预测企业的未来收益对企业的获 利能力进行的评定和估算，从而帮助投资人和管理层进行科学的决策l l u ，1 1 j 。企业 价值评估是建立在价值分析和价值管理的基础上的，它利用了理财学中的理论和 1 0 华北电力大学硕士学位论文 方法来完善自己，日益成为了企业进行管理决策的工具，符合经济环境发展的要 求。 2 3 2 企业价值评估的特点 ( 1 ) 评估对象具有整体性。企业价值评估将企业所拥有或占有的全部资产 看作一个整体，整体性成为企业价值评估区别于其他评估的重要特点。作为一种 经济评估方法，企业价值评估以企业整体为对象，综合考虑了企业各项资产、未 来现金流量、创新能力、盈利能力等诸多因素，对企业预期收益进行评估，从而 为投资者和管理层提供决策依据。企业整体价值虽然来源于各项要素的结合，但 并不是简单地等于各项资产价值之和，其价值通常大于各项资产价值之和。企业 价值评估是在综合考虑了各项因素的前提下进行的，是对单项资产要素构成的具 有有机联系的整个企业系统的价值进行的评估，因而，企业价值评估具有整体性 的特点。 ( 2 ) 评估结果具有不确定性。企业价值主要取决于企业的获利能力和成长 能力，对企业价值的评估需要预测未来获利能力和成长能力。在评估过程中，一 般根据企业的历史经营业绩、主要产品、外部环境等因素，采用一定的方法程序 和模型来预测企业未来期问的收益。另外，贴现率的选择，预测年限的确定也会 影响评估结果的准确性，只有评估方法和模型以及各种预测技术运用得当，得到 的评估结果才会相对公允。实际中，企业价值评估没有一个绝对准确的结果，它 只是为企业价值的确定提供一个参考依据，其结果本身具有不确定性的特点。 ( 3 ) 对评估结果的参考具有时效性。企业价值评估是一个动态的过程，对 任何一个企业的评估都是建立在当前可获得的财务数据和非财务信息基础上的， 由于计算财务数据所依据的会计处理方法，贴现率等只能是一段时期相对稳定 的，且企业受到政策环境，宏观经济，行业发展等外部因素的影响，从长期来看， 这些因素变化趋势具有很大的不确定性确，另外，价值评估也很难预测到未来偶 发情况，所以评估结果参考具有时效性。 2 3 3 企业价值评估的动因 ( 1 ) 优