（技术经济及管理专业论文）我国国债期货交易研究.pdf

摘要 摘要 2 0 世纪9 0 年代初，我国债券市场交易冷清，金融监管部门试图通过开展国 债期货交易以活跃国债现货市场，而我国国债期货市场却经历了交易冷清到高 涨，直到疯狂违规操作频繁发生，最终致使很多投资者一夜之间倾家荡产。由于 国债期货推出的目的违背期货市场本身的发展规律及当时国债现货市场各种条 件的未成熟，不到两年半的时间，我国的第一个金融衍生产品国债期货就暂停交 易。国债期货交易的失败带给我国管理层和投资者一个惨痛的教训，打下深刻而 且难以磨灭的烙印以至于至今提起国债期货仍令人心有余悸。 但是自2 0 0 1 年1 1 月我国加入世界贸易组织以来，我国宏观经济进入了新一 轮的快速发展阶段，近年来金融市场的改革更是令人瞩目。2 0 0 6 年末加入w t o 的过渡期结束后，我国将逐步完全开放金融市场，与国际金融市场接轨，将不得 不面临金融衍生品市场的建立和发展问题。目前我国国债现货市场的改革和利率 市场化等条件的成熟，已经基本扫清了重新推出国债期货的各种障碍，重新推出 国债期货的呼声也越来越高。本文将从以下几方面一步一步对国债期货的重新推 出展开分析：国债期货相关概念一我国国债期货试点的回顾一重新开展国债期货 交易的必要性和可行性一重新推出国债期货的设想，最后详细讨论了推出国债期 货目前存在的问题及其建议。 关键词：国债；国债期货；利率市场化 a b s t r a c t a b s t r a c t i nt h ee a r l y19 9 0 s ，c h i n a sb o n dm a r k e tt r a n s a c t i o n sw c l ei n a c t i v e a n d f i n a n c i a ls u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t sw a n t e dt oa c t i v et h es p o tm a r k e tt h r o u g ht r e a s u r y b o n df u t u r e s c h i n a st r e a s u r yb o n df u t u r e sh a dg o n et h r o u g ht r a d i n gd e s e r t e dt o r i s i n gu n t i lt h ef r e n z i e di l l e g a lo p e r a t i o n so c c u r r e df i e q u e n t l y a n du l t i m a t e l yt h e p h e n o m e n ac a u s e dm a n yi n v e s t o r sl o s ta l lt l l e i rf o r t u n eo v e r n i g h t a st r e a s u r yb o n d f u t u r e sl a u n c h e da g a i n s tt h ei n w a r dp u r p o s eo ft h ef u t u r e sm a r k e ta n dc o n d i t i o n so n t h ed e v e l o p m e n to fg o v e r n m e n tb o n d sa tt h es p o tm a r k e tw e r ei m m a t u r e , c h i n a sf i r s t f i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t s ，t r e a s u r yb o n d sf u t u r e s ，w e r es u s p e n d e di nl e s st h a nt w o a n dah a l fy e a r s f a i l u r eo fb o n df u t u r e sg a v eo u rm a n a g e m e n td e p a r t m e n t sa n d i n v e s t o r sap a i n f u ll e s s o na n dl e rai m p r e s s i o nt h a tw a ss t r o n ga n dd i f f i c u l tt oe r a s e s ot h a tt r e a s u r yb o n d sf u t u r e sw h i c he v e nh a sb e e nt a l k e da b o u ti ss t i l lal i t t l ef e a r f u l n o w c h i n a sm a c r o e c o n o m i c sh a se n t e r e dan e wr o u n do fr a p i dd e v e l o p m e n ts t a g e s i n c ec h i n at o o kp a r ti nw t oi nn o v e m b e r2 0 01 t h er e f o r mo ft h ef i n a n c i a lm a r k e t s i nr e c e n ty e a r si se s p e c i a l l yi m p r e s s i v e a sc h i n a st r e a s u r yb o n ds p o tm a r k e tr e f o r m s a n dm a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s tr a t ea n do t h e rc o n d i t i o n sm a t u r e ，c h i n ah a sb e e nc l e a r e d t h er e - i n t r o d u c t i o no fv a r i o u so b s t a c l e st r e a s u r yb o n df u t u r e sb a s i c a l l y n o wt h ev o i c e o fr e l a u n c h i n gf f e a s u r yb o n df u t u r e si sb e c o m i n gi n c r e a s i n g l yh i g h t m sp a p e rw i l l a n a l y s i sf r o mt h ef o l l o w i n ga r e a s0 1 1t h er e l a u n c ho ft r e a s u r yb o n df u t u r e ss t e pb y s t e p ：c o n c e p t sr e l a t e do ft r e a s u r yb o n d sf u t u r e s - c h i n a st r e a s u r yb o n d sf u t u r e sp i l o t r e v i e w t h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fr e n e w i n gt r e a s u r yb o n df u t u r e s b a c kt ot h e i d e ao ft r e a s u r yb o n df u t u r e s ，a tl a s td i s c u s sp r o b l e m so ft h ec u r r e n tt r e a s u r yb o n d f u t u r e sa n dr e c o m m e n d a t i o n si nd e t a i l k e y w o r d s ：t r e a s u r y ：t r e a s u r yb o n d ；t r e a s u r yb o n df u t u r e s ；m a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s t r a t e i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解北京机械工业学院关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和 电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以 及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向 国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目 的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动。 学位论文作者签名：玉陋习 z , o o t 年i c , e z o 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： ， 年月e 1年月日 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：铆超纠 1 , t o 年i 胡乙口f t 第1 章绪论 1 1 选题背景、意义 第1 章绪论 2 0 世纪7 0 年代以来，国际经济金融市场发生了巨大变化，金融全球化、自 由化、金融资产证券化成为这一时期的重要特点，为了规避由此导致的各种风险， 各国创造出了大量的金融衍生产品，其中国债期货是最有代表性的一种。我国在 1 9 9 2 年也曾推出过国债期货交易，但是由于国债市场本身的不完善、监管落后 及利率尚未市场化等原因，国债期货交易仅开展两年半就以失败告终。 随着我国金融体制改革的深入和金融市场的完善，新一轮的金融创新正在蓬 勃展开，利率互换的成功开展、股指期货呼之欲出，停办于1 9 9 5 国债期货交易 也再次唤起了人们的注意。 我国加入r l o 后，我国商品与资本市场国际化进程的加快和人民币利率市场 化的稳步推进，形成合理的利率水平和建立完善的利率风险管理机制在经济和金 融体系中的必要性日益突出，国债期货交易的价格发现和套期保值功能重新受到 重视，恢复和发展国债期货交易成为当前我国完善金融体系，提高金融效率和增 强国际竞争力的重要工作之一。从1 9 9 5 年5 月我国政府暂停国债期货交易至今， 我国市场经济改革进一步深化，近年来，我国g d p 以年均1 0 以上的速度递增， 在股票市场中，随着股权分置改革的结束，我国股票市场一改前几年的低迷行情， 截至2 0 0 7 年八月底，沪深股市总值已经超过2 1 万亿，并且股票发行量也大幅度 提升，在海外上市的我国优质公司，也纷纷回归a 股市场，我国股票市场异常活 跃。同时资本市场的另一个重要的分支债券市场不管是从一级市场的发行 量，还是二级市场的流动性来说，都有很大幅度的改善。当今，从我国债券发行 量和交易额来看，与上世纪九十年代初开展国债期货时的情形已不可同日而语， 并且更为重要的是目前我国国债余额总量9 0 以上为机构投资者且其中大部分 为国有商业银行持有，这一方面为机构投资者提供稳定的固定收益投资类品种， 提高其盈利能力，另一方面随着我国利率市场化改革的进一步深化，利率波动的 幅度加大，如今年三月份第一次利率调整以来，我国一年期存款利率己从2 5 2 上升到3 8 7 ，共上涨1 2 5 个基点，给机构投资者带来了巨大的利率风险。我国 加入w t o 的过渡期已经结束，我国金融市场将进一步的开放，外资银行等金融机 构大幅购买我国债券，而同时，可以利用国际衍生品市场对冲风险，我国商业银 行却只能或者卖出所持有债券或者被动的接受风险，使之处于非常不利的竞争地 位，社会各界要求推出国债期货的呼声越来越高。 第1 章绪论 自国债期货试点失败1 0 多年以来，金融深化程度显著提高，多层次的金融 市场和多样化的金融机构体系初步形成，金融业国际化的进程也大大加快，提高 效率，防范风险和提高国际竞争力成为我国当前金融业发展的主题。由此，在金 融市场化和国际化加快脚步的背景下重新审视我国金融业的潜在资源和机遇，探 讨恢复和发展国债期货市场的有关问题具有重要的理论和现实意义。 1 2 文献综述 前人的分析大都停留在我国前几年的经济背景和投资环境中，而且都是站在 宏观角度进行分析，随着利率风险的不断加大，不论实物界还是理论界对国债期 货的推出呼声越来越高，在我国的学者中却存在两种截然不同的观点：一种观点 认为，现在不应该急于恢复国债期货交易，因为我国还不具备开展国债期货交易 的条件：郑贵廷u 1 ( 2 0 0 3 ) 分析当时国内经济现状认为导致我国国债期货失败的 原因依旧存在且市场出现了新的情况，重新开展国债期货交易的时机尚未成熟； 徐冯璐、金雪军、徐利君比( 2 0 0 6 ) 根据国债期货市场和现货市场的关系，以及 恢复国债期货交易的前提条件和现实障碍分析认为我国国债期货重新推出为时 尚早。另一种是目前恢复国债期货交易的条件已成熟，时机也适当，我国应该开 展国债期货交易：田蕊、胡振宇。( 2 0 0 6 ) 分析了在期货市场日益成熟，国债现 货市场日益完善、利率市场化等条件下恢复国债期货的可行性；艾蔚h 1 ( 2 0 0 4 ) 认为在有效的利率风险规避机制和手段存在之前，使利率风险日益累计，不仅影 响债券市场的发展，也不利于各类经济主体进行利率风险管理，结合我国的实际 情况，考虑推出国债期货成为不可回避的问题；宾建成。( 2 0 0 2 ) 认为1 9 9 2 - 1 9 9 5 年我国国债期货试点失败是因为当时的市场经济体制不健全，在广大投资者风险 意识有了很大提高，市场急需套期保值工具，国内外投资者苦于我国金融市场投 资工具不足的今天，国家应尽快恢复国债期货交易，以搞活金融流通领域，发展 金融期货市场。总的来说在这两种观点中认为国债期货应该及时尽早推出的占大 多数，但大部分学者同时也提及我国推出国债期货之前，国债现货市场、利率市 场化等仍存在没有解决的障碍。 随着我国2 0 0 6 年1 2 月w t o 过渡期的结束，中国金融市场的不断放开，恢 复国债期货市场更是迫在眉睫，同时我国国债现货市场的发展，法律法规的完善， 中国国债期货的推出也有了一个合适的环境。本文从更加微观的细节着手，如国 债期货合约的设计及其如何定价，目前尚且存在的问题及其解决办法等，对我国 国债期货的重新推出进行进一步的研究。 2 第l 章绪论 1 3 论文结构及研究方法 本文在吸取前入研究成果的基础上，根据我国金融市场最新的发展状况，理 论联系实际的分析我国重新开展国债期货交易的必要性和可行性，进而提出我国 推出国债期货在制度和国债期货设计等各方面的设想，文章结尾论述了虽然我国 已经具备了重新开展国债期货的各种条件，并且最大的障碍利率市场化已经基本 达到开展国债期货的条件，但是目前推出国债期货还存在的问题并提出相应建 议。 文章共分为五部分：第一章绪论，对本文的选题背景及意义、文献综述、问 题提出、研究方法和基本理论概念进行了概括性的总结合论述；第二章分析我国 国债期货失败的回顾和原因，为我国重新开展国债期货交易提供重要的参考价值 和宝贵经验；第三章根据我国经济金融发展的新情况，对我国重新推出国债期货 的必要性和可行性进行了分析，认为我国目前具备了重新开展国债期货的条件， 并且迫切需要重新推出国债期货；第四章根据我国国债现货市场国债现货存量及 其他条件，认为我国目前适宜首先推出中期国债期货，为以后各种类型国债期货 的推出提供可以借鉴的成果，并且本章对我国国债期货合约的设计、我国国债期 货合约的定价等进行了详尽的阐述；第五章分析我国开展国债期货的各个方面应 注意的问题并且相应提出自己的看法。 本文采用了定性分析和定量分析、理论联系实际相统一和纵向对比分析的方 法。在研究我国国债期货交易的过程中，在注重定性分析的基础上，采用了定量 分析，例如，对国债期货的定价、最便宜交割债券转换因子的运用进行了定量分 析的方法；本文即注重理论又注重实际操作，如对国债期货交易的概念与特征、 国债期货合约、国债期货的定价、基本功能进行了理论分析，在国债期货交易的 具体建议和措施方面如国债期货合约的设计等方面尽量突出实际可操作性。根据 我国国债期货失败的经验教训及其原因分析提出，和我国当今国债现货市场及其 他各种现状进行纵向对比分析，以免重蹈覆辙。 1 4 国债期货相关概念 1 4 1 国债期货涵义 国债期货是指通过有组织的交易场所，在未来特定的时期或时间内，以预先 确定价格买入或者卖出特定数量的国债的交易方式。国债期货是在国债现货市场 的基础上发展起来的，属于利率期货的一种，是一种高级金融衍生工具。 第1 章绪论 1 4 2 国债期货的作用 ( 一) 规避利率风险 国债期货首要功能就是规避利率风险，指的是国债期货市场能够为现货市场 上的债券投资者提供规避利率风险的工具，从而规避利率波动产生的风险和由此 引起的债券价格波动的风险。 国债现货市场和期货市场因为受到相同因素的影响，所以现货的价格和期货 价格走向趋于一致。国债现货市场上的多头和空头可以在期货市场上做空或者做 多，在未来不管利率朝向哪一个方向变动，投资者都可以在国债期货市场上的盈 利或者亏损弥补国债现货市场上亏损或者盈利，从而尽可能的规避利率波动的风 险。但是由于国债期货是标准化合约，所以由于期限和合约大小等原因会使投资 者经常不能对其现货头寸进行完全的套期保值，从而不能完全规避利率风险。 ( 二) 价格发现功能 价格发现功能是指通过国债期货交易形成的期货价格。在一个公开、公平、 竞争的市场环境中，期货价格具有真实性、预期性、连续性、和权威性的特点， 能够比较真实的反映未来国债期货价格的变动趋势。 由于国债安全性高、流动性强，并且国债期货也是目前风险最小的金融衍生 产品，这必然会吸引非常多的投资者进入国债现货市场和期货市场，形成一个公 开、公正、透明的交易市场。同时，通过开展国债期货交易，可以大大提高国债 市场价格对信息反应的灵敏度，使价格能够更加迅速、准确地反映国债市场相关 信息。悔。因此国债现货和期货市场聚集了众多的套期保值者和投机者，大量投资 者的参与确保了市场的流动性，且期货交易是通过集合公开竟价的方式产生，能 够真正反映期货的供给与需求，综合的反映投资者对利率的预期，产生公平合理 价格。 国债期货市场的价格发现功能对于投资者来说，能够向其预示现货价格的未 来走势，从而使他们做出正确的投资决策。对于货币当局来说，可以根据市场状 况将利率调整到合理的水平，使利率市场化。 4 第2 章国内外国债期货交易的历史回顾 第2 章国内外国债期货交易的历史回顾 2 1 国债期货国外发展 2 0 世纪7 0 年代，随着布雷顿森林体系的解体并受到石油危机的影响，西方 各国经济发展十分不稳定，为了治理国内经济和稳定汇率，纷纷推行金融自由化 政策，导致利率波动日益频繁并且非常剧烈，使借贷双方面临着巨大的风险。为 了降低利率波动的风险，1 9 7 5 年1 0 月，芝加哥期货交易所首先推出了政府国民 抵押贷款协会( g n m a ) 抵押凭证期货合约，这标志着利率期货这一新的金融期货品 种的诞生。1 9 7 6 年1 月6 日，芝加哥商品交易所( c m e ) 推出第一份以9 0 天短 期国库券为标的物的利率期货，取得了极大的成功。1 9 7 7 年8 月，芝加哥商品 交易所又推出了2 0 年期的长期国库券期货。1 9 7 9 年以后，新的国债期货品种不 断涌现，比如1 9 7 9 年7 月1 0 日芝加哥商品交易所的国际货币市场推出4 年期的 中期国库券期货，后来又增加了1 0 年期的中期国库券期货等等。为了满足人们 管理利率风险的需要，各种利率期货品种纷纷推出并在世界各国得到迅速发展， 上世纪八九十年代欧洲各金融中心和亚洲的日本、韩国等国家也推出了各自国债 期货，目前利率期货已是全球交易量最高的金融产品。 自国债期货产生2 0 多年来，各种币种和期限的国债期货不断涌现。如果说 2 0 年代导致国债期货产生的原因是美国经济滞胀以及布雷顿森林体系的崩溃， 那么8 0 年代后促进国债期货交易发展的主要动力在于金融业竞争的加剧、金融 全球化和利率自由化。在我国重新建立国债期货市场和发展过程中，应借鉴国外 成功经验，如国债现货市场的完善和国债期货合约的设计等方面。 2 2 我国开展国债期货交易的历史 我国货币当局在二十世纪九十年代初，就已经尝试开展国债期货交易，但是 由于最初目的不是为投资者提供进行利率风险规避的工具和发现价格，而是为了 活跃现货市场，并且由于一系列错综复杂的原因，致使我国国债期货仅仅生存两 年半，就过早的夭折，但这也为我国对商品期货的规范管理和重新推出国债期货， 第2 章国内外国债期货交易的历史回顾 提供了宝贵的经验和教训。 1 9 9 2 年1 2 月，上海证券交易所率先推出了标准化的国债期货合约，这标志 着中国国债期货交易的开端。当时第一次设计了1 2 个品种的国债期货合约包括 在3 月、6 月、9 月和1 2 月份别交收的1 9 9 1 年3 年期、1 9 9 2 年3 年期和1 9 9 2 年5 年期三种国债品种。第一批准备参加国债期货交易的上海证券交易所会员有 2 0 家，但是没有对个人投资者开放。由于受到国债现货市场及整个资本市场的 限制，初期交易非常冷淡。试行的最初两个星期内仅成交1 9 手，成交金额只有 3 8 万元，从1 9 9 2 年1 2 月至1 9 9 3 年1 0 月国债期货总成交金额也只有5 0 0 0 万元 左右。1 9 9 3 年下半年，金融秩序好转，国债现货市场得到发展，1 9 9 3 年7 月1 0 日，财政部决定对国债实行保值补贴，同年1 0 月2 5 日，上海证券交易所在重新 设计国债期货交易品种、交易机制的基础上，正式向个人投资者开放。 1 9 9 4 年初，股市开始低迷，商品期货市场白糖、煤炭等大宗商品期货被叫 停，大量资金需要新的出路，纷纷流向债券市场。同时，国债期货交易网点不断 拓展，到1 9 9 4 年9 月中旬，全国开办国债期货交易的场所达到1 4 家。从1 9 9 4 年第二季度开始，国债期货交易日趋活跃。上交所当年4 月、5 月、6 月的国债 期货交易金额分别达到1 1 3 亿、2 0 8 亿、6 4 6 亿，国债期货交易额呈现快速上升 的特征。在1 9 9 4 年下半年，国债期货更是飞速发展，成交量成倍放大，机构和 个人投资者纷纷入市，1 9 9 4 年全国国债期货交易成交量达到2 8 万亿元，比4 4 5 亿的现货交易大六七十倍。国债期货市场的繁荣，带动了国债现货交易的发展， 现货交易的流动性大为增强。然而，在繁荣的背后隐藏着层层危机。1 9 9 4 年1 0 月，上海市证券交易所出现了“3 1 4 风波，“3 1 4 国债期货合约在无任何消息 刺激下，数家机构联手做多国债期货，出现多逼空行情，日价位波幅达3 元之多。 “3 1 4 风波”终因上交所为维护市场正常秩序，进行干预才使事件平息，但却给 整个国债期货市场留下了隐患，使得国债期货市场成为机构投资者利用其巨额资 金进行投机的沃土。1 9 9 4 年1 0 月份以后，随着股市的冷淡低迷，国债保值补贴 的题材越炒越猛，行情火爆，成交连创新高，市场规模急速扩大，一些潜在的矛 盾开始显现。 进入1 9 9 5 年，国债期货市场更是红火，持仓量不断增加，市场风险也不断 积累。当时正值中国经济高速发展阶段，通货膨胀率很高，国家为保护广大储户 6 第2 章国内外国债期货交易的历史回顾 的切身利益，由中国人民银行根据国家统计局公布的物价指数调整保值补贴率， 并且每月公布一次。保值补贴率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，一些潜 在的矛盾也开始显现。 1 9 9 5 年2 月，沪市发生了著名的“3 2 7 逼仓事件，其影响为世人所瞩目。 “3 2 7 ”品种是对1 9 9 2 年发行的3 年期国债期货合约的代称，由于合约期限与 标的物兑付几乎是同期，而且现货的保值贴补率明显低于现行利率，所以每月公 布的保值贴补率的高低直接影响该合约的市场价格，成为颇为活跃的炒作对象。 市场在1 9 9 4 年底就有传言说“3 2 7 等低于同期银行利率的国库券可能加息， 而另一些人则认为不可能，因为一旦加息国家需要多支出约1 6 亿元来补贴。于 是，围绕着对这一问题的争议，多空双方的分歧就在于国家会不会给国债以保值 贴补以及多少贴补。1 9 9 5 年2 月2 3 日，提高“3 2 7 国债利率的传言得到证 实，这一消息对空方造成致命的打击，而多方得势不饶人，咄咄逼人的乘胜追击。 空方在“3 2 7 合约1 4 8 5 0 元左右的价位处抛出了1 2 0 万手空单，但如此大的 空单随即被多方轻而易举地吃掉，“3 2 7 价格大幅飙升。一直与空方主力万国证 券联手做空的辽宁国发股份有限公司在打压无效后突然倒戈改做多头。下午开市 后，“3 2 7 期货合约在空方的平仓盘作用下上涨至全日最高价位1 5 1 9 8 元，而 每上涨一元，万国证券就要赔进十几个亿，按照它的持仓量和当时价位，一旦到 期交割，将需拿出6 0 亿元资金。万国在走投无路的情况下铤而走险，在没有相 应保证金的情况下，违规大量透支交易，于收盘还有8 分钟的时候，疯狂地抛 出1 0 5 6 万口卖单，面值达2 1 1 2 亿元，将“3 2 7 一合约价格从1 5 1 3 0 硬砸到 1 4 7 5 0 元，使得当日开仓的多头全线爆仓，多方顿时兵败如山倒，这个行动令 整个市场目瞪口呆。当晚上交所正式宣布：2 3 日1 6 时2 2 分1 3 秒之后的交 易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，当日“3 2 7 ” 品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格1 5 1 3 0 元。2 4 日，上海国债 期市停市，上交所发出关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知，就实行 涨跌停板制度、加强持仓量限额管理及期货资金使用管理等问题做出了严格规 定。2 月2 6 日，中国证监会颁布关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知， 要求各国债期货交易所立即采取提高保险金比率、密切注意持仓大户交易情况、 严格执行每日结算制度和强行平仓制度等对策。上交所从2 月2 7 日开始休市， 协议“3 2 7 平仓事宜，并在监管部门及上海市政府的积极配合下，对“3 2 7 ”国 7 第2 章国内外国债期货交易的历史回顾 债期货事件进行了调查。“3 2 7 ”风波以及随后的规定措施并没有抑制住国债期货 的投机气氛，1 9 9 5 年4 月，期市再次掀起投机狂潮，交易量大幅上升，价格狂 涨不已，透支、超仓、恶性操纵等现象层出不穷。1 9 9 5 年5 月1 1 日，上交所 又爆发了“3 1 9 ”逼空事件，其发生原因与违规会员的操作手法与“3 2 7 事件颇 为相似。1 9 9 5 年5 月1 7 日，中国证监会发出关于暂停全国范围内国债期货 交易试点的紧急通知，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停 国债期货交易试点。5 月3 1 日，全国1 4 家国债期货交易场所平仓清场完毕。 至此，开市仅三十个月的国债期货交易无奈地划上了句号，我国第一个金融期货 品种宣告夭折。 2 3 国债期货失败的原因分析 国债期货交易的失败，综合来看原因是多方面的，但是主要与当时我国国债 现货市场不发达、国债期货交易制度设计的不合理及法制监管不完善等相关，其 中最重要原因是我国利率市场化水平太低。 2 3 1 国债现货市场不发达 ( 1 ) 国债一级市场规模狭小，二级市场真正能够上市流通的国债极为有限。 据统计，我国从1 9 8 1 年到1 9 9 5 年的1 5 年间累计发行国债4 5 0 9 3 3 亿元。当 时我国的国债发行主要针对城乡居民个人。由于个人投资者对国债期货了解甚少， 人们普遍把国债作为一种变相的长期储蓄工具，很少进入市场交易。市场交易的 主要部分游离于市场之外，大大削弱了国债期货市场的一级市场基础，为投机和 操纵市场行为提供了土壤。另外，由于我国以前发行的国债中有部分不允许上市 交易，再加上受一级市场发行规模和持有结构的影响，我国真正能够上市流通的 国债极为有限。据估计，“3 2 7 事件发生前，我国国债的实际流通量仅为9 3 0 亿 元左右。 ( 2 ) 国债现券品种结构不尽合理，品种结构上主要以短期债券为主，截止 1 9 9 6 年底，我国发债总量为5 3 0 7 为3 年期债券；发债总量的2 0 0 4 为5 年期 债券，过于集中的中、短期债券品种无法体现长期利率的预期，削弱了国债期货 市场的基础经济功能，川缺乏保值需求较高、价格波动风险较大的长期国债，造成 第2 章国内外国债期货交易的历史回顾 国债期货市场投机过度。 2 3 2 国债期货交易制度设计不合理 尽管国债市场可流通规模极为狭小，到1 9 9 4 年底推出国债期货品种的交易 场所却已达到1 4 家。各交易场所互相分割，竞相在提高交易效率和降低交易成 本上下功夫，而普遍忽视了风险监管。各交易场所在国债期货交易制度的设计上 也存在着严重的先天缺陷，主要表现在：( 1 ) 保证金比率过低。在实践中，期货的 保证金水平必须不低于极端情况下合约价格的日最大波动幅度。上交所国债期货 交易，客户只须交纳合约面值2 5 的保证金，深交所规定的保证金比率约为 1 5 ，武汉交易中心则低至1 。由于国债期市人为炒作，导致价格波动幅度过大， 在1 9 9 5 年2 月2 3 日，“3 2 7 国债价格跌幅高达4 元以上，超过合约面值的4 。 ( 2 ) 没有建立涨跌停板制度，缺乏大客户持仓限额规定。涨跌停板制度的缺乏， 大大提高了投资国债期市的风险，例如，1 9 9 5 年2 月2 3 日期市交易的最后8 分钟，由于万国证券的恶性违规操作，致使大量做多者顷刻间血本无归。 2 3 3 法律制度不完善，监管不力 政府方面虽然配套出台了不少期货管理方面法规，但是作为第一次出现的国 债期货，这些法律法规仍存在很多纰漏，面对其迅猛发展和随之而来的问题，政府 往往采取一些生硬的行政手段来解决，甚至最后一纸令下把问题多多的国债期货 市场关闭了事，更多采用行政手段而非经济法律手段表现出了政府在管理上的不 成熟。 交易所方面：交易所过多且设置不合理，由于与各地方政府利益挂钩，交易所 之间恶性竞争，片面追求成交量，以致忽视风险防范，放松监管甚至故意纵容机构 大户违规操作；交易所自身监管体系不完善，表现在：信息披露不规范，保证金制 度不合理，没有完全实行逐日盯市制度，结算所设在交易所下面，未能充分发挥其 防范和控制风险的作用等。另外管理机制上，由于国债期货在证券交易所中推出， 存在着用现货机制管理期货的误区，这也是造成失败的一个重要原因。 2 3 4 根本原因一利率没有市场化 国债期货交易产生的直接原因在于规避利率波动风险，国债利率市场化是国 9 第2 章国内外国债期货交易的历史回顾 债期货存在的前提条件。诺贝尔经济学奖得主默顿米勒说：“要使期货市场发 挥作用，就必须让价格自由运动。从定义上讲，任何由政府定价的市场上，根本 无价格风险可言，当然，这并不意味着风险不存在，而只不过是把价格风险变成 了期货市场本身不能提供保护的风险罢了。 可见，国债期货作为利率期货的一 种，没有利率的自由化也就没有国债价格的自由运动，没有国债价格的自由运动 也就没有需要规避利率或价格波动风险的国债期货交易的存在。由于在二级市场 上，国债价格是由买卖双方决定的，国债利率显然是市场化的，因此，国债利率 市场化主要是指在国债发行票面利率的确定上引入市场竞争机制，以财政部代表 资金的需求方提出的发行条件为前提，由众多的国债一级自营商根据市场资金供 求状况和包括通货膨胀率在内的其它影响因素，通过竞争性投标，最后确定国债 的发行票面利率。通过市场化方式确定的国债票面利率，基本上反映了市场资金 的供求状况，在某种程度上反映了当时的市场利率水平，从而使国债的票面利率 和二级市场国债的收益率的差距不会过大，有利于投资者进行正确的预期，其风 险相对较小。试点期间，中国国债发行利率是以同期银行利率水平为基准的，并 且还高出l 一2 个百分点。由于银行存款利率不是通过借贷市场的供求关系确立 的市场利率，因此，同银行存款利率一样，国债发行利率也是政策利率或者说官 定利率，而非市场利率。这样，往往使国债票面利率和二级市场收益率差距过大， 投资者无法形成合理的预期，面临的风险增大。尤其在当时中国通货膨胀率居高 不下的情况下，国债票面利率和二级市场收益率差距更是加大了。为了缩小这种 差距，政府有关部门决定对一部分国债进行保值贴补，每月公布一次保值贴补率。 这种保值贴补率是根据通胀水平确定并随着通胀水平的不断变化而不断调整的， 主要目的是影响相应国债收益率的高低，反映到国债期货市场上就是相关品种市 场价格的涨落。这样，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上一个重要 价格变动指标。保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，“多”、“空 双方把保值贴补率作为“赌博 工具，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游 戏，有内线的则事先从财政部获得消息，以期先行一步，赚上一笔。在高通胀 的情况下，实施保值贴补政策有一定的必要性，在一定程度上反映了市场情况， 但人为和行政的因素亦占很大比重，并且当时中国在制定和公布保值贴补率和贴 息的实际操作方法上不是很科学，市场和社会公众根本无法对国债的价格产生一 l o 第2 章国内外国债期货交易的历史回顾 个正确的预期。过多依赖公布的贴补率一方面使国债期货规避利率风险和发现合 理价格的功能退到次要位置，使之与通货膨胀率和保值贴补率紧密关联，这样， 风险程度也就随着“两率”的不断变化而不断提高。另一方面使市场炒作呈现出 单一性和非理性的特点，引发了过度投机，从而使中国的国债期货由利率期货演 变成一种不完全的通货膨胀期货，而不是真正的国债期货。在投机盛行的市场环 境下，必然会酿成巨大危机。 2 4 本章小结 本章通过对西方利率期货产生、发展和我国国债期货失败的历史进行论述， 按照“洋为中用古为今用 原则，在学习国外先进的管理经验和方法和接受国 债交易失败的惨痛教训的基础上，为我国重新顺利推出国债期货提供帮助。 第3 章重新推出国债期货的必要性和可行性 第3 章重新推出国债期货的必要性和可行性 从上世纪九十年代关闭国债期货市场至今，我国金融市场已经发生了翻天覆 地的变化，国债现货市场迅速发展、利率市场化程度和市场监管措施力度的提高 等多方面都与国债期货起初推出之初不可相提并论，因此本章将根据我国资本市 场的现状对我国国债期货重新推出的必要性和可行性进行分析。 3 1 推出国债期货的必要性分析 衍生金融市场以高度发达的基础性金融市场和完善的信用制度为依托，它既 是现代市场经济框架中不可或缺的有机组成部分，又是市场本身发展、进化的高 级形态。u 。 以我国加入w t o 后过渡期的结束为标志，股票市场、外汇市场、黄金市场、 保险市场的逐步对外开放，随着我国经济改革的进一步深化和金融体制的完善， 债券市场也随之相继开放：2 0 0 5 年境外机构投资者获准进入银行间货币和债券 市场；2 0 0 5 年国际开发机构获准在我国银行间债券市场发行人民币债券。；2 0 0 7 年国家允许境内金融机构赴香港发行人民币债券。伴随着我国资本市场的开放， 大批外国优秀金融机构涌入我国，金融业竞争更加激烈，对于我国金融机构提高 运作效率、优化结构大有裨益，但是随之而来也有不利的一面：我国债券主要持 有者国有商业银行，却面临着更大的挑战。截至2 0 0 6 年1 2 月底，中央结算 公司托管的债券共7 7 4 只，人民币债券存量达9 2 5 万亿元，美元债券存量4 2 3 亿元，商业银行为投资主体，其持有量占市场总托管量的7 1 2 1 ，同时外资银 行相对于上一年对债券增持幅度达到1 8 9 。u 州同时，自2 0 0 4 年1 0 月2 9 日以来， 我国进入一个新的加息周期，截至2 0 0 7 年9 月1 5 日，短短不到三年间，中国人 民银行共加息达8 次之多，我国债券市场面临极大的利率风险，但是由于我国没 有相应的利率衍生品市场，国内机构缺乏对冲利率风险的金融工具，而国外金融 机构可以通过外国利率衍生品市场对冲风险，使我国银行业面临非常不利的竞争 局面。同时自2 0 0 0 年以来，随着我国利率市场化改革进一步深化，金融机构贷 1 2 第3 章重新推出国债期货的必要性和可行性 款利率浮动区间的逐步加大，更加呼唤利率期货的重新推出，发挥套期保值和发 现价格的功能。 3 1 1 利用国债期货，规避利率风险 国债期货的主要功能之一就是套期保值、规避利率风险。 正如美国著名期货专家威廉格罗斯曼指出的那样：“中国在期货市场没有进 行套期保值而遭受的损失，要比偶然的交易失败所带来的损失大得多u u 。 国债利率受到资金供求、通货膨胀、国际利率等多方面因素的影响，处于不 断的波动之中。由于国债利率变化不定，国债投资者随时都面临着利率风险。国 债期货交易正是适应人们规避利率风险的需要而建立和发展起来的，这也是国债 期货交易得以存在的客观依据。所以规避利率风险的功能是国债期货交易首要经 济功能，而这种功能往往是通过在国债期货市场上进行套期保值来实现的。 套期保值主要有多头套期保值和空头套期保值，投资者通过在国债市场上建 立适当的多头或空头，可以有效地规避未来市场利率变动给自己带来的潜在风 险。例如，如果投资者计划将来某一时间购买一定数量的国债现货，而他担心未 来收益率下降引起国债的价格上涨，增加自己的购买成本，那么他可以通过在国 债市场上建立一个多头部位，将其购买价格所定。反之，则为了防止未来国债价 格下降，可以事先卖出一定数量的国债期货合约，锁定出售价格，从而保障自己 的预期收益。 1 9 9 2 年以来，我国债券的发行量呈现阶梯性的发展，这为我国债券的投资 者，特别是商业银行提供了优良的投资工具，提高了商业银行等机构投资者的投 资效益。 第3 章重新推出国债期货的必要性和可行性 图3 11 9 9 8 2 0 0 6 年债券发行量 资料来源：2 0 0 6 年中国统计年鉴n 2 1 由于利率波动不仅影响到盈利水平，而且带来全社会资产和负债以及表外头 寸的经济价值的普遍变化，市场主体在某种程度上都是利率风险的潜在套期保值 者，其对利率风险管理的需求构成了国债期货发展的现实经济基础。随着利率市 场化改革的推进和利率水平的频繁调整，利率风险有时已经达到有关市场主体难 以承受的程度。以我国保险行业为例，再保险行业起步时，保险公司为抢占市场 纷纷采取高利率高回报的策略，一些长期寿险品种的预定利率高达1 0 0 , 6 左右。 1 9 9 7 年l o 月中国人民银行第三次降息，此后在保险公司预定利率相应下调的一 个多月时间全国出现了保险产品抢购热潮，给保险公司和保险行业带来了5 0 多 亿元的损失，给保险行业和金融业带来了极大的震动，规避利率风险才开始受到 重视。u 训 就利率风险的管理的现实需求而言，目前还主要来自于数量较大的债券投 资。债券的主要投资者商业银行，一方面作为二线准备金，同时满足中央银行公 开市场操作的需要，另一方面由于目前市场有效需求不足，盈利前景好的项目不 多，银行在资金使用中加大了债券投资，投资收益也相应成为银行利润的重要来 源。 随着我国金融市场的开放，人民币在可以预期的时间内升值趋势不可逆转， 1 4 第3 章重新推出国债期货的必要性和可行性 境外资本通过各种渠道进入我国资本市场，其中合格境外投资者截至2 0 0 7 年6 月允许的投资额为9 9 9 5 亿美元，其中一部分资金流入股票市场，一部分资金流 入债券市场，虽然目前相对于中国债券的机构投资者来说，q f i i 投资债券交易 量仅为很少一部分，今后我国金融行业允许q f i i 的投资额度将会进一步的增加， 由于我国的机构投资者不能利用利率期货等衍生产品进行风险对冲，但是q f i i 却可以利用国外期货交易所的各种利率期货进行套期保值，这样以来q f i i 一方 面可以分享人民币升值收益，另一方面锁定债券收益，收益丰厚。2 0 0 6 年外资 银行对中国债券的持有量增加幅度为1 8 9 ，居于各种机构投资者债券持有量增 加幅度之首对此就是有力地证明。在这种情况下，对本来已处于竞争劣势的、抗 风险能力较差的国内金融机构，尤其是对持有总托管量7 1 1 2 债券的商业银行 来说，将使其处于更加不利的竞争地位。 虽然国债现货市场和回购业务都可以在一定程度上对利率风险进行管理，如 进行资产多样化和期限搭配等，但由于国债期货的诸多优点，使之成为利率风险 管理的基本工具。首先，国债期货由于不涉及本金流动，可以很大程度上降低交 易成本和交易风险。其次，国债期货实行保证金交易，可以发挥财务杠杆作用， 同时大大提高流动性。最后，国债期货可以进行空头交易，从而实现交易的双边 性，有助于平抑市场价格。 衍生品不是管理金融风险唯一的工具，但是由于它比其他替代方法更为有 效、更为柔性以及成本更低u 制，国债期货市场的这些优点使其成为最优良的利 率风险管理工具，我国从1 9 9 6 年一2 0 0 2 年连续8 次降息，2 0 0 4 年1 0 至今连续 加息8 次，面对如此频繁的央行利率操作，商业银行等机构投资者作为债券主要 投资者和发行人，因为缺乏相应的对冲工具使这些机构投资者面临巨大的利率风 险，所以我国国债期货的适时推出将使商业银行等机构投资者也拥有相应的风险 对冲工具，提高我国机构投资者的抗风险能力，从而和国外金融机构处于平等的 竞争地位。 3 1 2 促进价格发现，加快利率市场化改革进程 期货的另一个重要的功能就是价格发现功能，对于利率期货来说，就是发现 市场基准利率。因为现代金融市场上集中了金融期货合约的大量买者和卖者，竞 1 5 第3 章重新推出国债期货的必要性和可行性 争公开公平，在这样的市场中形成的价格能反映金融资产的供求状况和真实价 格，可能是公证权威的价格。 一个国家的