（世界经济专业论文）人民币汇率与中国引进外商直接投资的相关性分析.pdf

英文摘要 ab s t r a c t s i n c e r e f o r m a n d o p e n i n g u p , c h i n a h a s b e e n e n c o u r a g i n g f o r e i g n d i r e c t i n v e s t m e n t t o m a k e u p f o r d o m e s t ic f u n d s s h o r t a g e . i n re c e n t y e a r s , t h e s c a l e o f c h i n a s u s e o f f o r e i g n d ir e c t i n v e s t m e n t s t o c k i s i n c o n t i n u i n g e x p a n s i o n . c h i n a i s b e c o m i n g a n i m p o rt a n t p r o d u c t i o n b a s e , p r o c u r e m e n t b a s e , r e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n t b a s e o f m a n y m u l t i n a t i o n a l c o m p a n i e s . wi t h e c o n o m i c s y s t e m r e f o r m c a r r y i n g o n , t h e m o d e rn i z a t io n o f c h i n a n e e d s m o r e f o r e i g n c a p i t a l . t h e d e v e l o p m e n t p r o s p e c t o f c h i n e s e e c o n o m y i n e a r l y 2 1 s t c e n t u ry d e p e n d s o n i n fl o w o f f d i t o a l a r g e e x t e n t . a t t h e s a m e t i m e o f t h e f o r e i g n d i r e c t i n v e s t m e n t i n p r o m o t i n g n a t i o n a l e c o n o m i c d e v e l o p m e n t , o u r g o v e rn m e n t h a s g r a d u a l l y r e d u c e d t h e r i g h t t o i n t e r v e n e 运t h e f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t . t h e r mb e x c h a n g e r a t e f o r m a t i o n m e c h a n i s m o f t h e m a r k e t h a s b e c o m e m o r e r a t i o n a l a n d m a t u r e , w h i l e t h e e x c h a n g e r a t e fl o a t i n g s c o p e w i ll b e f u r t h e r e x p a n d e d . wh i l e t h e e x c h a n g e r a t e i s b e c o m i n g o n o f t h e m o s t i m p o rt a n t f a c to r s w h i c h a r e a f f e c t i n g t h e fl o w s a n d t h e s t r u c tu r e o f f o re i g n d i r e c t i n v e s t m e n t , t h e fl o w s a n d s t ru c t u r e o f f o r e i g n d i r e c t in v e s t m e n t w i l l b e c o u n t e r p r o d u ct i v e t o t h e e x c h a n g e r a t e a t t h e s a m e t i m e . t h e r e f o r e , s t u d y t h e r e l a t i o n s b e t w e e n t h e c h a n g e s o f t h e r mb e x c h a n g e r a t e a n d t h e c h a n g e s o f f o re i g n d i r e c t i n v e s t m e n t i n c h i n a i s a q u e s t i o n w h ic h h a s a v e ry i m p o r t a n t t h e o r e t i c a l a n d p r a ct i c a l s i g n i f i c a n c e . b a s e d o n t h e c l a s s i c a l t h e o ry a t d o m e s t i c a n d a b r o a d , t h i s p a p e r s t u d i e s t h e r e l a t i o n s a n d t h e m e c h a n i s m s o f c o n d u ct i o n b e t w e e n t h e c h a n g e s o f t h e r mb e x c h a n g e r a t e a n d t h e c h a n g e s o f f o r e i g n d i r e c t i n v e s t m e n t 恤c h i n a . t h i s p a p e r d e s c r i b e s t h e r mb e x c h a n g e r a t e , t h e s t a g e o f d e v e l o p m e n t a n d t h e s o u r ce s t r u ct u r e o f f o r e i g n d i r e ct i n v e s tm e n t in c h i n a t o a n a l y z e t h e r e la t e d i s s u e s o f r mb e x c h a n g e r a t e a n d f o r e i g n d i re ct i n v e s t m e n t i n c h i n a o n t h e b a s i s o f t h e r e s u l ts o f p r e v io u s s t u d i e s , w i t h a v i e w t o c h i n a s r e f o r m a n d o p e n i n g u p . i n t h i s p a p e r , i u s e r e g r e s s i o n a n d c o m p a r i s o n t o t h e f d i s o u r ces c l a s s i f i c a t i o n m e t h o d t o f i n d o u t t h e l o g i c a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e a c t u a l e x c h a n g e r a t e o f t h e r mb a n d f o r e i g n d i r e ct i n v e s t m e n t i n c h in a . i a l s o u s e t h e g r a n g e r c a u s a l i t y t e s t t o f i n d o u t w h e t h e r w h e r e i s a c a u s a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n a ct u a l r mb e x c h a n g e r a t e a n d f o r e i g n d i r e ct i n v e s t m e n t i n c h i n a . f i n a l l y , i n t h e b a c k g r o u n d o f a p p r e c i a t i o n o f t h e r m b a n d t h e s t u d y r e s u l t s o f c h a p t e r i v , t h i s p a p e r g i v e s t h e s t r a t e g y t o a t t r a ct f o r e i g n i n v e s t m e n t w h i l e t h e r m b i s i n t h e p r e s s u r e o f r e v a l u a t i o n . t h e r e s u l t i s t h a t w e m u s t m a i n t a i n t h e r mb e x c h a n g e r a t e i n r e l a t i v e s t a b i l i t y ; a v o i d s h a r p fl u c t u a t i o n s i n t h e e x c h a n g e r a t e ; c r e a t e a g o o d i n v e s tm e n t e n v i r o n m e n t t o e x p a n s e t h e s c a l e t o a t t r a ct f o r e i g n i n v e s t m e n t a n d i n c r e a s e i n v e s t m e n t c a p a b i l i ty . k e y wo r d s : t h e r m b e x c h a n g e r a t e , f d i , v o l a ti l i ty o f e x c h a n g e r a t e 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、 保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 王 飘 2 0 7 年辛月， 6 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密*1 0 年 ( 最长1 0 年， 可少于1 0 年) 机密 2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) _ j，_ _一 _ _ _ _裕_ _ _ 了“发_ 一_ _立_ 1!tlr瓦 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均己 在文中以明 确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 :王飘 ，2 年浮月.z 6 日 第一章 引言 第一章 引言 第一节 问题的提出及研究的意义 改革开放以 来，为了弥补国内 建设资金的不足，中国采取鼓励外商来华投 资的政策，并取得了巨大的成就. 尤其是自1 9 9 2 年以 来，我国引进外商直接投 资流量的增速达到3 4 .4 7 %，利用外商直接投资存量规模也不断扩大。根据商务 部的统计， 截止2 0 0 6 年3 月， 全国共批准外商投资企业5 6 1 8 5 1 个，累计实际 使用外资金额6 3 6 6 .7 1 亿美元， 有力地促进了国民经济发展， 来华投资的国家和 地区已 超过1 8 0 个， 全球最大的5 0 0家跨国 公司已 有4 0 0 多家在华投资，中国 正成为许多跨国公司重要的生产基地、采购基地和研发基地。 在外商直接投资 促进国民 经济发展的同时， 我国 政府也逐步减少了 对外汇 市场的干预，使人民币 汇率的市场形成机制更趋合理和成熟， 人民币汇率的浮 动范围还将进一步扩大。由于汇率是影响外商直接投资的流量及其结构的重要 因素，同时外商直接投资的流量及其结构又会反作用于汇率。因此，研究人民 币 汇率变动与外商对华直接投资的相关性问 题具有非常重要的理论价值和现实 意义。 第二节 国内外研究现状 外 商 直 接 投资 ( f o r e i g n d ir e c t i n v e s tm e n t简称f d d 理 论 最 初 是 从 研究 投 资 的 动 机 开 始的 . 海 默 ( s te p h e n h y m e r , 1 9 6 0 ) 和 金 德 伯 格 ( k in d l e b e r g e r , 1 9 6 9 ) 认 为 对 外直 接 投资的 主 要动机 是为了 利 用 企业 拥 有的 垄断 优势; 弗 农 ( r a y m o n d v e r n o n , 1 9 6 6 ) 从 产品 的 生 命 周期 论证了 区 位因 素 在 对外直 接投资 决 策中的 重要性;巴 克 利和卡 森 ( p e t e r j . b u c k l e y 己 往以 加工出口 为主的外来工业 资本， 可能会下降; f d i 形成的收益继续留在中国的外资流入将呈上升趋势; 对 第一章 引言 服务 业， 特别是金融领域 外商投资 将可能有正面影响. 张谊 浩( 2 0 0 3 ) 运用我国 1 9 7 8 年至2 0 0 1) 年的数据， 实证 检验分析了 人民币 汇率对外商直接投资的影响效 应，指出 在长期保持人民币 汇率稳定更有利于吸引外商直接投资。陈浪南、王 瑞馄 和 林海蒂 ( 1 9 9 9 ) 对中、 美、日 三国 汇 率变动与f d i 的 关系 进行了 实证 分析， 发现人民币的升值会引起流入我国的f d i 减少。 第三节 本文研究的目的 国内 外大量的理论和实证研究表明， 真正对一国产品的国际竞争力和宏观 经济运行产生影响的是实际汇率的变动。因此，汇率对国际直接投资影响的研 究大多是基于这样的假设:实际 汇率是影响国际直接投资的外生变量， 这些研 究首先区分实际汇率的水平变化和波动程度，然后分别研究两者对国际直接投 资的影响。 就 东 道 国 货币 升 贬 值 而 言 ， 一 万 面 ， 东 道国 货币 贬 值 可 以 通 过 增 加 投资 者 在母国 ( 相 对 于 其在东 道国 ) 的 财富 而导 致 直接 投资 流 入的 增 加. 具 体 地说， 贬值 使得跨国公司在东道国的初始投资成本降低，从而使得以东道国货币 表示的注 册资本额所需的母国本币减少， 其结果是跨国公司能更多地依靠内部融资获得 资金，降低融资成本。另一方面，货币 贬值能促进出口 而限 制进口，从而改善 东道国的贸易平衡。于是，东道国政府往往在贬值之后放松种种贸易保护主义 措 施， 随 着关 税、 配 额和其 他 进口 替 代政 策( 例如税收 和补 贴 ) 朝 着有 利于 跨国 公 司的方向 发展，原先被放弃的出口 可能重新取代投资而使东道国外国直接投资 流入减少。既然存在汇率的同一变动方向可能导致两种不同的结果，因此有必 要就汇率的升贬值对外国直接投资的影响的最终结果做定量分析。 另一方面，就汇率波动程度而言，其对外国直接投资影响的理论分析同样 导致互相矛盾的结论。一种观点认为汇率波动将刺激外国 直接投资，因为汇率 的频繁波动对贸易的影响大于对跨国投资的影响，因此海外投资将有利于规避 汇率风险:另一种观点则指出， 汇率波动将减少外国直接投资，因为汇率的频 繁波动使得投资者进行投资决策时更多 地考虑投资的 不可逆性。 换句话说， 汇 率波动将增加外国直接投资的风险，而风险增大时投资者将要求更高的投资溢 第一章 引言 价以抵消可能出现的损失，于是放弃部分项目。因此，我们同样有必要对汇率 波动程度与外国直接投资的关系进行实证研究。 此外， 汇率的变动还会影响跨国公司的进入策略，因为在汇率波动不确定 的宏观环境中， 跨国公司在进行海外投资时会根据汇率状况相机选择不同模式， 如采取独资经营的模式或是合资经营的模式。 本文在现有研究成果的基础上，根据汇率与f d i 的相关理论，结合中国改 革开放特别是作为新兴市场经济大国的具体实际， 建立适合中国实际的计量模 型， 并且 运用格兰 杰因 果关 系 检 验( g r a n g e r c a u s a l i t y t e s t ) 的方 法， 对 人民币 实际 汇率变化与外商对华直接投资的关系进行分析，同时考察人民币 汇率变化如何 在总量上和模式上影响外商对华直接投资。 本篇论文的创新之处体现在以 下三个方面: ( 一)系统研究了f d i 的汇率传导机制， 在宏观层面和微观层面上分析汇 率变动如何对f d i 的总量和模式产生作用. ( 二)在己有研究成果的基础上，结合中国具体实际，按照总量和分国别 比 较的方式建立计量模型， 对人民币 实际汇率与外商对华直接投资的关系进行 了实证研究和格兰杰因果检验。 ( 三)在人民币 升值的大背景下，结合本文的 研究成果，提出了 人民币 升 值压力下的中国引进外资策略。 第四节 本文的写作思路及文章的结构 本文的体系结构安排共分为5 章: 第一章， 导言。 首先提出 本文研究的背景和意义，回 顾了国内 外研究的 现 状，并在此基础上提出本文研究的目 的及可能的创新点，最后介绍了文章的写 作思路及行文结构。 第二章，国内 外汇率与 外商直接投资的相关文献综述。 本章对相关的理论 文献和实证案例文献进行了 分别归纳， 并从汇率水平变化、汇率波动和汇率制 度三个角度出 发， 考察汇率与 外商直接投资的相关关系。 最后， 对相关文献进 行了 评述，提出了前人的 研究可能存在的不足，并提出了 本文的 研究方法和旨 在解决的问题。 第一章 引言 第三章， 汇率因素与外商直接投资的 相关性及传导机制研究。 本章阐 述了 汇率的定义和汇率变动的影响因素. 结合汇率与外商直接投资的七个经典理论， 对汇率与 外商直接投资的关系进行了 深入分析。 具体的说， 在研究汇率水平变 化与外商直接投资的关系时，阐述了a l i b e r 的资本化率理论、c u s h m a n的相对 生 产成 本 理论 、 k e n n e t h a . f r o o t 在研 究汇率 波动性与 外商直接投资的 关系 时， 阐 述了k o h l h a g e n 的 外 商 直接 投资 时 点 的 选择理 论 和s u n g a n d l a p a n 的 风险 规避理论; 在研究汇率制度与 外商直接投资的关系时， 阐述了a i z e n m a n 在固定 汇率和浮动汇率制度下的外商直接投资行为选择理论。各种理论对汇率与外商 直接投资关系的推论和实证结论有所不同，本文也是在前人的研究成果上结合 中国实际情况，对人民币 汇率与外商对华直接投资的相关性进行分析研究。 第四章首先介绍了外商对华直接投资状况，其中包括外商对华直接投资的 发展阶段和来源结构分析。其次对名义汇率、实际汇率、实际有效汇率的概念、 表示方法及测度进行了介绍。 第三步进行了人民币 实际汇率与外商对华直接投 资相关性的实 证研究， 采用回归和外商在华投资来源分类比 较的方法， 将汇率 对香港、美国、日 本在华投资效应的影响进行了分别讨论和对比，从中找出人 民币实际汇率与外商对华直接投资之间的逻辑关系，从而提出更有针对性的招 商引资对策建议。第四步对人民币 汇率与外商对华直接投资的关系进行了格兰 杰因果关系检验，检验结果表明人民币实际汇率与外商对华直接投资之间的因 果关系因国 家和地区 而异，这将给差异化的引资决策提供更有宝贵的建议。 第五章在人民币 升值的大背景下，结合第四章的研究成果，提出了 人民币 升值压力下的中国引进外资策略。 第二章 文献综述 第二章 文献综述 汇率与外商直接投资关系理论发展至今主要可以 分为三大类:第一类是汇 率水平变化与外商直接投资 之间的相关性研究; 第二类是汇率波动与外商直接 投资的关系: 第三类是比较不同的汇率制度对外商直接投资影响。 第一节 国外相关文献综述 2 . 1 . 1汇率水平变化与国际直接投资的关系 ( 一)理论文献 a h b e 叹 1 9 7 0 ) 提出了 用不同国 家的资本化率 差异来解释国 际投资活动的理 论， 即资 本化率理论。 a l i b e r 认为， 持强币国的资本化率要高于持弱币国. 因此， 跨国公司的对外直接投资是持强币国向持弱币国流动的。 后 来的 研 究 者 从 不同 的 侧 面 得出 了 大 致 相同 的 结 论。 比 如f r o o t 法国， 1 9 6 9 ; 德国 ， 1 9 6 1 . 1 9 6 9 ) 的 汇率贬值或升 值都对 美国 外商直 接投资水平有着系统的影响. c u s h m a n ( 1 9 8 5 ) 通过 经验实 证的 方式 对 美国 和五 个主 要工 业国 家 的 年度直接 投资水平进行分析，得出东道国实际汇率贬值对外商直接投资具有正向影响效 应。 第二章 文献综述 f r o n t 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 进一 步 将 市场 信息不 对称这一因 素引 入模 型， 研究发现 美国1 9 7 0 -1 9 8 0 年涌入的大规模 外商直接投资应归功于同 一时期疲软的 美元汇 率. d e w e n t e r ( 1 9 9 5 ) 放弃了 过去 的 经验分析 ( 如f r o o t , s t e i n . 1 9 9 1 ) ， 直接以 外商 直接投资的绝对水平作为研究变量， 而代替以 外商投资与国内 投资的比 值作为 实证检验的变量，并基于美国1 9 7 5 -1 9 8 9 年的数据得出:汇率水平变化与外商 投资的 相对水平在统计上并没有显著的影响关系。 国 际 货币 基金组织的 经济专家伊藤隆敏等人对亚太经合组织各经济实体( 不 含中国 ) 的 研究 表明 : 若 某一 经 济 实体货币 贬值1 0 % 以 后 保持 经 济 稳定， 则其外 商直接投资流入增加量相当 于国内 生产总值的0 . 2 5 % a，反 之亦然。 g o l d b e r g 和k l e i n ( 1 9 9 8 ) 发 现日 本、 美 国 流 入东 亚 各 国 的 直 接 投 资 与 它 们 之 间的双边汇率存在显著的相关关系. p a n ( 2 0 0 3 ) 认为 汇率不 是 解 释中国f d i 流 入的 一 个显著 变量。 2 . 1 . 2汇率波动与国际直接投资的相关文献 ( 一) 理论文献 对 于 汇率 波动 幅度( v o l a t il i t y ) 对f d i 流入 量的 影 响 ， 一 般认为 : 汇 率波动 越剧 烈，外商进行直接投资所面临的 风险就越大。因此汇率波动幅度过大对风险回 避型 投资主体是不利的. c u s h m a n ( 1 9 8 5 ) . a iz e r u n a n ( 1 9 9 4 ) 强 调 ， 大的 汇 率 波 动 将 刺 激 外国 直 接 投资， 因为汇率的频繁波动对贸易的影响大于对跨国投资的影响，因此当面临更大的 汇率风险时， 跨国公司将减少对该国的出口，而通过增加在该国的直接投资来 弥补减少了的出口数量。 d e w e n t e r ( 1 9 8 9 ) 则指出， 大的 汇率 波 动将减少 外国 直接 投资， 因 为 汇 率的 频 繁波动使得投资者进行投资决 策时更多地考虑投资的不可逆性。换句话说， 大 的汇率波动将增加外国直接投资的风险，而风险增大时投资者将要求更高的投 资溢价以 抵消可能出 现的 损失， 于是放弃部分项目 。 s u n g a n d l a p a n ( 2 0 0 0 ) 在 他 们的 文献中 研究了 存在汇 率波 动的 前提下， 改 变 生产能 力来影响厂商的 f d i 决策。 他们认为， 汇率波动为跨国公司将生产移到 第二章 文献综述 较低生产费 用的生产基地提供了 机遇。 汇率的高波动性增加了f d i 的选择价值， 并将刺激新的投资. ( 二) 实证 及案例文献 s e r c u 和v a n h u l l e ( 1 9 9 2 ) 通过汇 率 对出 口 的 价格 和 数量的 影响 分析， 得出 汇 率波动性的增加对出口 企业的价值有着正向影响效应，也使得出口 策略较直接 投资更有吸引 力，即汇率波动的剧烈程度对外商直接投资具有逆向影响效应。 a i z e n m a n和 j o s h u a ( 1 9 9 3 ) 区 分了 名义变量和实际变量对经济的冲击，得出 了在名义变量冲击之下， 汇率的波动性与外商直接投资水平存在正向关系的结 论。 g o l d b e r g 和k o l s t a d ( 1 9 9 5 ) 通过 对美国 、 加 拿大、日 本和 英国 之间的f d i 双 边流动的实证分析，发现汇率贬值对外商直接投资没有任何大的或显著的影响: 但汇率波动的剧烈程度对外商直接投资却具有正向 影响效应。 a m u e d o - d o r a n e s 和p o z 试 1 9 9 9 ) 研究了1 9 7 6 - 1 9 9 8 年 美国 汇率 波 动 对f d i 流入的影响， 发现f d i 与g n p 比 率、 实际 汇率与汇率波动性之间存在长期关系， 而且短期内 汇率波动性增大会减少美国的f d i 流入。 b a r r e l l . g o t t s c h a l k 和h a l l ( 2 0 0 4 睡过 理 论 分析 和实 证检 验发 现欧 元区 和英国 的汇率不确定性增大对f d i 有负的影响。 2 . 1 .3汇率制度与国际直接投资的相关文献 j o s h u a a i z e n m a n ( 1 9 9 2 ) 比 较固 定 汇 率与 浮 动 汇 率制 度， 认为 采 取固 定 汇率 国家更能吸引外商直接投资的流入。 r i c c i( 1 9 9 7 ) 通 过对需 求、 供给、 货币 冲击的 分 析， 认为 浮 动汇率 会 促使企 业 选择专业化程度相对较高的国家;而在固定汇率制度下不存在这种重新选址的 机制。 k o s t e l e t o u 其 次，一般来说，汇率的波动也将增加企业在产品出口时的风险，从而减少外商 的投资兴趣:再次，汇率的波动也说明该国经济抵御外来冲击的能力较低。 孙雷和杨舜 贤( 2 0 0 5 ) 认为， 如果 人民币 在可 控的 范围内 升值( 即 所谓有管理 的 浮 动 ) ， 对f d i 在不同 的 产业 分 布方 面可能 会 产生如下影 响: 那些针 对国内 市 场的、高附加值的高端产业的 f d i 将可能增长:己往以加工出口为主的外来工 业资本，将可能下降; f d i 形成的收益继续留 在中国将呈上升趋势; 对服务业， 特别是金融领域外商投资将可能有正面影响。 第三节 文献评述 虽然a l i b e r 最早对汇率与f d i 的关系进行了 研究，但a l i b e r 的理论并不能 解释汇 率变 动的国 家 直 接投资 既 流入 又流出 的 现象. c u s h m a n ( 1 9 8 5 , 1 9 8 乃 、 k o h lh a g e n ( 1 9 7 7 ) 和c u le m ( 1 9 9 8 ) 的 相 对生 产 成 本 说 ， f r o o t 和s te in ( 1 9 9 1 ) 的 财 富 效 应论 和j o s h u a a iz e n m a n ( 1 9 9 2 ) 的 汇 率 制 度 说 ， g o l d b e r g 和k o ls t a d ( 1 9 9 5 ) 以 第二章 文献综述 及s u n g a n d l a p a n ( 2 0 0 0 ) 的 风 险 规 避 理 论， b lo n ig e n ( 1 9 9 7 ) 的 专 用资 产 并 购 理论 ( i n t e g ra tio n o f f ir m - s p e c i f ic a s s e ts a r g u m e n t s ) 都 是 从 一 个 角 度( 生 产 成 本、 财富 效应、汇率制度等) 解释汇率对f d i流动方向的影响。 另外，绝大部分的经验研究都是以工业国家的经验为基础，特别是美国， 作为研究对象。虽然近年来外商直接投资对我国经济发展的重要性引起了许多 国内学者的关注，他们也从各个方面对此进行了 探讨，但是有限的现有研究成 果中，在分析汇率与外商直接投资的关系时，用到的汇率指标多数是名义汇率， 很少从实际汇率的角度去考虑。国内 外大量的理论和实证研究表明，真正对一 国产品的国际竞争力和宏观经济运行产生影响的是实际汇率的变动。本文运用 实证检验与理论解释相结合的方法，对汇率与国际直接投资关联性的原因进行 研究，并从汇率对国际直接投资的传导机制出发进行了 更深入的探索。 第三章 汇率因素与外商直接投资相关性的 传导 机制研究 第三章 汇率因素与外商直接投资相关性的传导机制研究 第一节 汇率及汇率变动的影响因素 外 汇 汇 率 ( f o r e ig n e x c h a n g e r a t e ) 又 称 汇 价， 是 一国 货币 折 算 成 另 一国 货币 的比率，也可以 说是两种货币的相对价格。汇率是宏观经济主要的调控手段和 经济杠杆。 它不仅直接影响对外贸易、 资 本流动与国际收支平衡，而且对货币 流通和通货膨胀也会产生一定影响，从而对一国的财政、投资和资源配置发生 作用。汇率在外汇市场上受外币 供给关系的影响，会出 现上升或下降，即相应 的升值或贬值，就称之为汇率变动。 汇率变动的基本特点是，汇率以两国 货币 之间的价值比 率为基础，随供求 而相应升降。影响汇率变动的因素包括经济的和非经济的，而各个因素之间又 有相互联系、相互制约、甚至相互抵消的关系，使得汇率变动的原因变得格外 复杂。 ( 一) 1 . 影响汇率变动的经济因素 国际收支 国际收支状况是决定汇率趋势的主导因素。国际收支是一国对外经济活动 中的各种收支的总和。在浮动汇率制下， 市场供求决定汇率的变动，因此国际 收支逆差将引 起本币 贬值， 外币 升值，即 外汇汇率上升。反之，国际收支顺差 则引起外汇汇率下降。要注意的是，一般情况下，国际收支变动决定汇率的中 长期走势。 2 .国民收入 一般讲，国民收入增加，促使消费水平提高，对本币的需求也相应增加. 如果货币 供给不变，对本币的额外需求将提高本币 价值， 造成外汇贬值.当然， 国民收入的变动引 起汇率贬值或升值，要取决于国民收入变动的原因。 如果国 民收入是因增加商品供给而提高，则在一个较长时间内该国货币的购买力得以 加强， 外汇汇率就会下跌. 如果国民 收入因 扩大政府开支或扩大总需求而提高， 在供给不变的 情况下. 超额的 需求必然要通过扩大进口 来满足， 这就使外汇需 求增加， 外汇汇率就会上涨， 3 . 相对通货膨胀率 第三章 汇率因素与外商直接投资相关性的传导机制研究 通货膨胀率的高低是影响汇率变化的基础。如果一国的货币发行过多， 流 通中的货币 量超过了商品流通过程中的实际需求，就会造成通货膨胀。通货膨 胀使一国的货币 在国内 购买力下降， 使货币 对内 贬值， 在其它条件不变的 情况 下，货币对内 贬值，必然引起对外贬值。因为汇率是两国币 值的对比，发行货 币过多的国家， 其单位货币所代表的价值量减少，因此在该国 货币折算成外国 货币时，就要付出比原来多的该国货币。 通货膨胀率的变动，将改变人们对货币的交易需求量以 及对债券收益、 外 币 价值的预期。 通货膨胀造成国内 物价上涨， 在汇率不变的 情况下，出口 亏损， 进口 有利。在外汇市场上，外国货币 需求增加，本国货币需要减少， 从而引起 外汇汇率上升，本国货币 对外贬值。相反，如果一国通货膨胀率降低，外汇汇 率一般会下跌。 4 . 货币 供给 货币供给是决定货币 价值、货币 购买力的首要因素。如果本国货币供给减 少，则本币由 于稀少而更有价值.通常货币供给减少与银根紧缩、信贷紧缩相 伴而行，从而造成总需求、产量和就业下降，商品价格也下降， 本币 价值提高， 外汇汇率将相应地下跌。如果货币供给增加， 超额货币 则以通货膨胀形式表现 出来，本国商品价格上涨，购买力下降，这将会促进相对低廉的外国商品大量 进口，外汇汇率将上涨。 5 .财政收支 一国的财政收支状况对国际收支有很大影响。 财政赤字扩大，将增加总需 求，常常导致国际收支逆差及通货膨胀加剧，结果本币购买力下降，外汇需求 增加，进而推动汇率上涨。当然，如果财政赤字扩大时，在货币 政策方面辅之 以 严格控制货币 量、 提高利率的举措，反而会吸引 外资流入， 使本币 升值， 外 汇汇率下跌。 6 .相对利率 利率在一定条件下对汇率的短期影响很大。 利率对汇率的影响是通过不同 国家的利率差异引 起资金特别是短期资金的流动而引 起作用的。 在一般情况下， 如果两国利率差异大于两国远期、即期汇率差异， 资金便会由 利率较低的国家 流向 利率较高的国 家，从而有利于利率较高国家的国际收支。 要注意的是， 利 率水平对汇率虽有一定的影响， 但从决定 汇率升降 趋势的基本因素看， 其作用 是有限的， 它只是在一定的条件下，对汇率的变动起暂时的影响。 第三章 汇率因 素与 外商直接投资 相关性的 传导机制研究 ( 二) 现行的 汇率制度及政府干预对汇率变动的影响 不同的 汇率制度直接关系到该国 汇率稳定程度，汇率制度大体可分为固定 汇率制度和浮动汇率制度.固定 汇率制度因为其消除了 浮动汇率制下由 于汇价 日 常波动而出现的不稳定性，从而具有较小的不确定性。 浮动汇率制虽然汇率 波动相对大， 但是具有较高的市 场效率，能减少各类成本和调整时间。目 前各 国政府为了稳定外汇市场，或使汇率的变动控制在一定范围之内，往往会对外 汇市 场 进 行 干 预。 这 种 干预 主 要 有四 种形 式: ( 1 ) 直 接在 外 汇 市 场 上买 进 或 卖出 外汇; ( 2 ) 调 整国内 货币 政策 和 财政 政策， 或 改变两者之间 的 搭 配 情况; ( 3 ) 在国 际范围 内 发表表态性言 论以 影响 市 场心理; ()与其 他国 家联合， 进 行直 接干预 或通过政策协调进行间接干预等。这种干预有时规模和声势很大，往往几天之 内就有可能向市场投入数亿乃至数十亿美元的资金。因此，它虽然不能从根本 上改变汇率的长期趋势，但在不少情况下，它对汇率的短期波动仍有很大影响. ( 三)心理预期对汇率变动的影响 心理预期包括经济的、政治的和社会的各个方面。就经济方面而言，心理 预期包括对国际收支状况、相对物价水平 ( 通货膨胀率)、相对利率或相对的 资产收益率、以及对汇率本身的预期等等。心理预期通常是以捕捉刚刚出现的 某些信号进行的。因此，有意的或无意的发出一些与之相对冲的信号，有时可 以改变心理预期的方向。 第二节 汇率因素对外商直接投资作用的传导机制研究 3 .2 . 1资本化率差异对企业对外直接投资的作用机制 所谓资本化率，就是指资本化了的资产价值与收益流量之比，即收益流量 资本化的 程度，可用公式表示为: k = c / i ( 3 . 1 ) 式中k为资本化率， c为资 产价值， i 为资 产收益流量。 资本化率越高，则 表示同量的资产收益流量可以形成更多的资产价值，也就表明资本预期收益有 较快的增长， 这恰是企业进行对外直接投资的目 的 所在。 资 本 化 率 理 论 价e t h e o ry o f c a p i ta l iz a ti o n r a t e ) 是 由 美 国 芝 加 哥 大 学 教 授、 经济 学 家 阿 利 伯 ( r .z a l ib e r ) 在1 9 7 0 年发 表 的 论文 对 外 直 接 投 资 理 论 中 提出 第三章 汇率因 素与外商直接投资 相关性的 传导机制研究 的。该理论认为，企业进行对外直接投资的动因在于不同国 家的资本化率存在 差异。 根据资 本化率理论理论， 持强币国的资本化率高于持弱币国，导致跨国公 司的对外直接投资是持强币国向持弱币国流动。这是因为跨国公司的直接投资 是在不同的货币区内 进行的，不同货币区的货币 及其软硬程度不同、贷款利率 也不相同; 跨国公司 所在国 货币区货币坚挺、 贷款利率较低;而东道国所在货 币区货币疲软，预期贬值的弱势货币通常升水较高，从而贷款利率较高，这样， 跨国公司就有可能在东道国按比当地企业低得多的利率筹措资金。于是，在以 投标形式购买东道国 有收益资产的竞争条件下，资本化率高 ( 持强币国)的外 国 厂商具有相对较低的筹资成本，可以较高的交割，因而通常由 资本化率高的 国家的厂商而不是东道国当地厂商接管现有产权。 在这种直接投资的实现过程 中，外国 厂商是以 较高的资本化率将同量收益资本化的。在这里，资本化率 k 的差异起着决定性的作用。假定其他条件不变，强货币国家里具有较高资本化 优势的厂商将向弱货币国家进行直接投资。 阿利伯用其建立的模型来说明他的理论，见图3 .1 , 寿肠 拓几yr o a 图3 . 1阿利伯资 本化率理论模型 图中: y为利润或收益， k代表收入的资 本化价值，q代表数量或规模， y m指投资国企业出口 销售所得利润， k m为该企业相应收 益的资 本化价值， y f 表示该企业在出口 市场直接投资 所获得的收入， k f 则是跨国 生 产收入的资本化 第三章 汇率因素与外商直接投资 相关性的 传导 机制研究 价值， y d 和k d 则分别表示东道国企 业自 行生 产供应国内市场所获得的收入及 其按东道国通货资本化后的价值。 跨国公司在利用外国市场时， 存在三种选择: 当市场规模小于o a时， 可采 用出口 方式; 当 市场规模在o a与o b 之间时， 采用许可证交易才式; 当 市场规 模大于o b时， 就会产生对外直接投资， 因为国 外子公司得到的资本化收益上升 到高于当 地竞争对手的水平。 对外直接投资是市场不完全的 产物， 在现今货币 市场不完全、 独立的通货 区域没有消失的情况下，阿利伯的资本化率理论在一定程度上解释了国际直接 投资的 动因。 2 0 世纪5 0 . 6 0 年代， 美元持续坚挺导 致美国 跨国 公司 大量进行对 外直接投资。同样，日 本从上世纪7 0 年代到9 0 年代有五个对外直接投资的高 潮，与日 本对美元汇率的 上升也有相当的 联系。 这些实例使资 本化率差异对企 业对外直接投资的作用机制得到了 有效验证。 3 .2 . 2相对生产成本变化对企业对外直接投资的作用机制 汇率的不同将引起相对生产成本的变化，当流入国货币相对于流出国货币 贬值时，意味着相同数量的外资将可雇用更多的劳动者和购买更多的资本设备， 从而吸引 外资流入. i 对于进行绿地 f d i 的跨国企业来说， 从东道国 货币贬值中获得的最大收益 是更低廉的生产成本。在汇率标价采用直接标价的情况下，东道国实际汇率相 对于母国 货币的升值而上升，即东道国货币相对贬值。 在东道国市场上以母国 货币表示的资产或财富的价格下降，这时用一定的母国币就可以廉价购买或占 有更多的东道国资产。在东道国进行直接投资，母国货币的购买力就会上升， 投资的成本就会变小，如东道国投资的以 母币计价的注册资金就会减少，企业 在当地购买设备、厂房等前期投资所需要的启动资金就会下降， 这有利于跨国 企业降低成本。 而且这对于出口导向型的f d i 尤为重要，因为生产地和销售地 的分割可以 防止销售价格受到货币 贬值的影响。 c r u s h m a n ( 1 9 8 5 , 1 9 8 7 ) 设计了 一 个两 期的 动态 模型， 他不仅考 虑了 汇 率 水平 的变化而且考虑了 预期汇率变动的影响， 通过分析生产地和销售地不同的 直接 投资 模型， 细分了 对外 直 接投资的四 种企 业: ( 1 ) 用东 道国 投入品 在东 道国 生 产和 ， c u s h m a n .d a v i d o . r e a l e x c h a n g e r a t e r i s k , e x p e c ta t i o n s , a n d t h e l e v e l o f d i r e c t i n v e s t m e n t ) .r e v i