（世界经济专业论文）中国股指期货的风险管理与熔断制度研究.pdf

论文摘要 作为一种股票指数的衍生工具，股票指数期货( 简称黢指期赞) 予1 9 8 2 年 2 月2 4 日在美国的堪萨斯期货交易所( k 趿s a sc 埘b o 矾o f t r a d e ，k c b t ) 诞生， 当时被称为堪萨斯价值线综合指数期货合约( k a j l s a sc n yv a l u el i n ei n d e xf 1 l t l 鹏， k c v l l f ) 。此后，股指期货在全球取得了蓬勃的发展，各国的交易所也相继推 出各有特色的股指期货合约，使股指期货成为国际金融衍生产品市场上最活跃的 投资品种之一。 目前在中国市场上，为了改变缺乏规避系统性风险管理工具的现状，并给投 资者提供资产配置和风险管理的全新选择，证监会等各部门也在积极准备推瀣股 指期货交易。股指期货的推出将丰富市场的交易品种，并有利于资本市场的平稳 运行，但由予股指期货也会带来一定的风险，因此，股指期货的风险管理有着十 分重要的意义，而期货交易所的风险管理则是整个市场风险管理的核心。 冒篱中圈金融期货交易所在股指期货风险管理制度中引进了熔断制度，对某 一合约设置一个熔断价格，使合约买卖报价在熔断时间内只能在这一价格范围内 成交。因此，作为风险管理的组成部分，股指期货的熔断制度有必要作为一项课 题来加以研究，以利于股指期货市场的稳定运行和长期发震，并降低金融风险。 本文的研究主要分为以下几个部分。首先，对股指期货熔断制度的研究现状 进行概述，归纳国内外相关的文献观点。 其次，具体研究股指期货的风险特性，风险类型，以及股指期货风险管理的 要求和制度。 第三，先阐述熔断制度的来由和功能，然后结合相关理论以及美国等其他国 家的实践经验，就这类制度的规则，设置，效果等加以分析。 最后，分析中国推出股指期货所面临的风险因素，并结合国内的一些研究资 料，对国内已经构建的熔断制度进行评价并提出合理化的建议。 在研究方法上，本文通主要运用了理论综述，归纳比较，以及实证矜析的方 法。 关键词：股擂期货；风险管理：熔断制度；沪深3 0 0 指数 a b s t r a c t a sas 耄o e ki 纛d e xd e r 主v a t i v e ，饿蠡f 懿s 专o e ki 羲i k x 鑫纛鞠潜w 嚣sb o 糯i n 龇k 瓣s 鑫s c i t yb o 矾o ft r a d e ( k c b t ) i nu 越t e ds t a t e s ，o nf e b 础l r y2 4 ，l9 8 2 。弧ec o 腑a c t w a sk n o ma st h ek a n s a sc i t ) rv 献u el i n ei n d e xf 、l n 鹏( k c v l i f ) s i n c et l l e n ，t h e s t o c ki n d e x 蠡叠：u 托sh a v ed e v e l o p e dq u i c k i yi nt h ew o r l d e x c h a n g e so fm a i l y u n t 纛e sh a v ei 越f o d t l c e dv 碰。毯；c o 援聪c t so f 羹o e ki n d o x 受眦s 。n o w 氇d a y s 皱o e k i n d e x 矗m 玳sh a v eb e c o m eo n eo ft h em o s ta c t i v ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e so nm e 西o b a l m 砌( e t a 耄p r e s e n t ，壤ec s r c 蠢n do t k rd 印硪m e 贰sa r e 越s oa c t i v e l yp 托p a r i 鹅t o i n t f o d u c es t o c ki n d e xf h t u r e si n t oc h i n e s em 雒k e ti no r d e ft oc h a n g et h ec w 糟n t c o n d i t i o nt h a tt h e r e sn or i s km a n a g e m e n tt o o l i nt h em a r k e ta n dp r o v i d en e w o p t i o n s o fr i s km a n a 舄锄e 嫩a n da s s e ta l i o c a t i o nf o ri n v e s t o r s t h ei n t r o d u c t i o no fs t o c k i n d e x 如翘i e s 诫l l 畦e h 也e 即d 粥l si 慧畦玲瓣越k e 琵dw i l l 面戳l l 奶镪eo p e 斌i 黼o f c 婶i 罐 m a r k e t b u ts t o c ki n d e x 如m r e sw i l la l s ob r i n gs o m er i s k s ，s ot h er i s km a n a g e m e n to f s t o c ki n d e x 胁e sw i l lb ev e r yi m p o n a n ta j l dt h er i s km a n a g e m e n tb yt h ee x c h a n g e 诵l lb et 量l ee o r eo fm 矗氐tf i 呔m a n a g e m e n t n o w 也ec f f eh a si n t r 酬l l c e dae i u i tb 糙a k 锻s y 啦皴i n 协畦l e 最s k 毯鞠a 萨搬e 盛 o fs t o c ki n d e x 如t u r e s t h es y s t e ms e t su pac r i t i c a lp r i c ef o re a c hc o n t r a c t ，s ot h e 彻s a c t i o ns h o u l db ed o n ei nt h e 姗g eo ft h ep r i c e t h e m f o r e ，a sa ni n t e g r a lp a no f 纛s km 褫a g e 搬e 峨i ti s e e s s a 搿南f 睡ee i k 瑾lb r e 蔽e fs y s 钯m 协b es 锄i e da sat o p i e i no r d e rt 0d o 、e l lt ot l l es t a b l eo p e r a t i o na 芏l dl o n g t e 眦d e v e l o p m e n to fm es t o c k i n d e xr l t l i r e sm a r k e t 1 髓sp a p e rc a nb ed i v i d e di n t ot h ef o i l o w i n gs e c t i o n s t h ej f i r s tp a r ti st h e o v e i o wo fi 鞋绝撒采i o 砖a ls 抛d i e so 羲氇ec i 怒u i tb 愆威锻s y s 据m 。t 魏e 辩e o 矗p 鑫纛i s 妇 s p e c i f i ca n a l y s i so nt h e r i s k so fs t o c ki n d e xf h t u r e s ，i n c l u d i n gt h et y p ea n dt h e m a i l a g e m e n to f 戗l e s er i s k s t 1 1 et m r dp a ni sm ei n t r o d u c t i o no fc i r c u i t b r e a l ( e r s y s t e m s 碰s t o 吼细劂o n s ，o t h e r u n t r i e s p r a e t i c 龋e x p e r i 髓c e ，m l i e s ，s 嘣i n g sa n d e 羝e t s 强e 曩蹦p 哦主s 妞鞠奎y s i s 则e v a l 豫i o 藏o f 龇d o 瓣e 幽c i r c u l tb 心a 薹( 嚣 s y s t e mb a s e do nt h es t o c ki n d e xd a t a ，f o l l o w e db ys o m er a t i o n a ls u g g e s t i o n s t h e p 印e ru s e sm e t h o d so ft h e o r y ，e m p i r i c a la n do t h e r 铋a l y s i sf o r t h es t u d y k e yw o r d s ：s t o c ki n d e x 如t u r e s ；r i s km a n a g e m e m ；c i r c u i tb r e a k e r ；c s l 3 0 0i n d e x 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均己在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：擅怔日期：地魁k 一 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名；酗婚导师签名： 南毫 第一章导论 第一节研究课题的背景与意义 一、研究课题的背景 作为一种股票指数的衍生工具，股票指数瓣货( 简称股指期货) 予1 9 8 2 年 2 月2 4 日在美国的堪萨斯裳货交易所( k 鼹s a sc 粒b o 越o f 弧醯e ，k c b t ) 诞生， 当时被称为堪萨斯价值线综合指数期货合约( k a n s a sc 时v a l u el i n ei n d e xf u t u r e ， k c v l i f ) 。此后，股指期货在全球取得了蓬勃的发展，各囡的交易所也相继推 出各有特色的股指期货合约，使得股指期货成为雹际金融衍生产晶市场土最活跃 的投资品种之一。 目前，全球股指期货市场的发展现状主要有以下几个特点。 ( 一) 市场规模继续扩大 近几年来，全球股指期货市场保持了较恢的增长速度。由于近年柬国际市场 上股票价格波动剧烈，加上利率，汇率等因索的影响，促进了市场避险，以及投 机需求的增长，从而使股指期货市场的交易继续活跃，规模进一步扩大( 表1 ) 。 表l2 0 0 7 年股指期货合约交易数量位居前五的交易所国 交易所合约数量( 2 0 0 7 ) 合约数量( 2 6 )增长 c m e 6 5l ，8 2 2 ，6 6 0 4 7 0 ，1 8 0 ，1 9 8 3 8 6 e u r e x 4 0 0 ，5 3 8 ，5 1 0 2 7 0 ，1 3 4 ，9 5 1 4 8 3 n a t i o n 赫s t o e ke x c h a n g eo fl3 8 ，7 舛，2 3 5 7 0 ，2 8 6 ，2 5 8 9 7 5 h d i a e u r o n e x t 1 i 行- e 9 l ，8 3 3 ，7 8 97 2 ，13 5 ，0 0 6 2 7 3 o s a k as e c u r i t i e se x c h a n g e 7 9 ，2 9 1 ，0 6 43 1 ，6 6 1 ，3 3 l 1 5 0 4 ( 二) 交易品种更为丰富 为了满足各种类型投资者的需求，2 0 世纪粥年代中后期以来全球股指期货 市场先后推出了多种类型的股指期货合约。1 9 9 7 年9 月9 口，芝加哥商业交易 所c m e 推出了面向中小投资者的s & p 5 0 0 迷你型股指期货( e m i 血s & p 5 0 0 ) 。 1 9 9 9 年6 胃2 l 嚣，c m e 又推出了针对高科技类股指的纳凝达克l o o 股指期货 ( e - m i l l in a s d a q l o o ) 。 1 9 9 8 年7 月2 1 日，台湾期货交易所推出台湾证交所股价指数期货合约。1 9 9 9 年7 月2 1 日，台湾期货交易所推出电子类加权股价指数和金融保险类加权股 。资料来源；w f ea n n u a lr 印。娃捆ds t a t i 蛾c s2 7 ，巴黎：世崧交笳所联会会w f e ，2 9 鹪年5 月7 毽，第 4 6 页。 l 价指数期货产品。2 0 0 1 年4 月9 日，为满足一般散户投资者参与期货市场的要 求，台湾期货交易所又推出小型台指期货。 2 0 0 2 年7 月5 冒，日本大阪证券交易所推出了道琼斯平均工韭指数期货， 摩根斯坦利日本指数期货，以及f t s e 日本指数期货。 2 0 0 0 年1 0 月9 日，香港交易所( 港交所) 推出恒指迷你型指数期货。2 0 0 2 年5 胄6 西，港交所推出道琼斯平均工监指数期货。2 0 0 3 年1 2 罔8 目，港交所 推出h 股指数期货。2 0 0 8 年3 月3 1 日，港交所正式推出小型恒生中国企业指数 期货。 目前在中国市场上，为了改变缺乏规避系统性风险管理工具的现状，并给投 资者提供资产配置和风险管理的全新选择，证监会等各部f i 】也在积极准备推潞股 指期货交易，以下是现阶段中国股指期货的准备情况。 2 0 0 6 年9 月8 日，在上海期货大厦内，中国金融期货交易所股份有限公司 爰式挂牌。同年l o 月2 3 日，中国金融期货交易所公布了沪深3 0 0 指数期货合 约、交易细则、结算细则、风险控制管理办法四顼细则的征求 意见稿。 2 0 0 7 年3 月1 6 日，国务院发布了修订后的期货交易管理暂行条例，条 例将适用范曝由原来的商品期货交易扩大为商品，金融期货和期权合约的交易， 为金融期货的推出奠定了法律基础。 接下来，中国证监会又先后发布了期货交易所管理办法，期货公司管 理办法，期货公司金融期货结算业务试行办法，证券公司为期货公司提 供中间分绍业务试行办法和麓货公司风险监管指标管理试行办法等规章， 进一步明确了期货公司从事金融期货业务的资格条件、申请程序、业务运作以及 相关监管要求，为金融期货的推出搭建了清晰的规章框架体系。 2 7 年6 月2 8 曰，中国金融期货交易所正式公稚了股指期货的交易规则及 八项实施细则，规定了股指期货交易、结算、交割、会员管理、风险控制和信息 管理的具体制度。这标志着中国金融期货交易所的规则体系和风险管理制度也已 经建立，金融期货的法规体系已基本完备 。 除了制度法规方面的准备以外，从2 0 0 6 年1 0 月3 0 西起，中国金融期货交 易所还开通了沪深3 0 0 股指期货仿真交易，经过一年多的发展，成交量和持仓量 逐步增加，市场趋于成熟。中国金融期货交易所提供的数据表明，截至2 0 0 7 年 1 2 月初，股指期货仿真交易的个人开户数为4 8 4 万户，机构开户数为2 2 9 家。 。黄庭钧，中同股指期货推出前的规则准备工作基本宪毕，新华网上海，2 0 0 7 年0 6 月2 8 日， h 印：椭e w s 。x i n h u a n e t 州f o r t u n 搬0 0 7 - 0 6 ，2 8 c o n t e n l j 3 0 3 7 0 4 h l 啦。 。荧蝾，推阪指期赞规则准备工作基本完毕，上海证券报，2 0 0 7 颦0 6 月2 8 日，第4 版。 2 而截至2 0 0 8 年2 月，i f 0 8 0 2 ，i f 0 8 0 3 ，i f 0 8 0 4 ，i f 0 8 0 6 ，i f 0 8 0 9 这五类合约的 成交额己达到2 2 1 0 4 5 3 9 2 0 9 8 万元( 按单边计算) 。 二、研究课题的意义 ( 一) 股指期货风险管理的重要性 金融衍生品交易导致的金融风波往往会带来臣额的损失，同时也会对市场产 生严重的影响。以下是一些衍生产品交易的损失案例( 表2 ) ，这些案例说明了 金融衍生产品风险管理的重要性。 表2 部分衍生产品交易的损失案例国 公司 日期金融工具损失额( 以百万计) 法兴银行，法国2 0 0 7 年1 月 股指期货 7 1 6 0 昭和壳牌石油公司，日本1 9 9 3 年2 月货m 远期 1 5 8 0 鹿岛石油公司，曰本1 9 9 4 年2 月货币远期 1 4 5 0 爰林银行，英国1 9 9 5 年2 月股指期赞 1 3 3 0 智利国营铜公司，智利1 9 9 4 年1 月铜期货 2 0 0 宝洁公司，美国1 9 9 4 年4 月差额互换 1 5 7 股指期货属于金融衍生产品的范畴，投资者可以运用这种金融工具来回避交 易风险，以及锁定自身的投资收益，僵同时股指期货市场也是一个风险高度集中 的场所，这主要是由于股指期货本身的特点所决定的。 股指期货的特点之一是高杠杆性。股指期货的杠杆性使得股指期货市场的风 险性要高于股票市场。其次，股指期货交易还存在着特定的市场风险、操作风险、 流动性风险等多样化的风险。 最后，作为种金融期货，股指期货的交易风险和一般的商品期货相比，具 有一定的特殊性。现代股票市场规模庞大，流动性强，很多交易都采用了电予化， 程序化的方式进行，这就使褥对应的股指期货市场的价格波动更加难以估计与预 测，可能导致巨大的风险，并传播至股票枣场甚至整个金融体系中。 事实上，由于衍生品交易引发的亏损及其对金融市场稳定性的负面影响，并 不应全部归罪于衍生工具本身，监管体系各层面的风险管理不到位也是其中的一 个重要原因。欲黢指期货市场的角度来看，如果各层面的签管水平与麓力达不到 市场的要求，股指期货交易就有可能加剧市场的操纵和投机行为。 ( 二) 中国开展金融期货交易的历史教训 仿真交易2 0 0 8 0 2 月行情，中国金融期货交易所仿真交易叫页， 1 l 印：脚碱e 融，c o 接。e 彬邺s w c 划e o n 娃e e 如鼹x d e v 慰f f x 凑毽i t e 衄咖鳐魏e 狂j l a o v 游。 圆秘文胜。王红焚，由金融风波事件认识期指风险管理的重爱性，期货日报，2 0 0 7 年4 月1 l 嗣。 3 历史上，中圈也曾推出过股指期货，国债期货等金融衍生品的交易，但幽于 风险管理方面的不完善，这些交易品种在一段时间后最终还是退出了市场。 1 9 9 3 年3 胃，海南证券交易中心推毫了深圳股指期货交易。同年4 月，海 南期货交易所也开始进行股指期货交易。然而到了1 9 9 3 年下半年，在市场治理 整顿的大环境下，海南证券交易中心的股指期货交易最终还是关闭了。 海南股指期货交易之所以未能成功，其中一个重要的原阑就是当时国内开展 股指期货交易的法规不健全，缺乏相应的风险监管体系。 1 9 9 2 年1 2 月2 8 日，上海证券交易所首先向证券商推出了囡债期货交易。 1 9 9 3 年1 0 月2 5 臼，上海证券交易所圜债期货交易向社会公众开放。与此同时， 北京商品交易所也推高了国债期赞交易。1 9 舛年至1 9 9 5 年春节前，国债期货市 场飞速发展，全国开设国债期货的交易所迅速增加到1 4 家，国债期货市场的总 成交量达到了2 8 万亿元。然而到了1 9 9 5 年2 月2 3 日，上海证券交易所的市场 空方主力在3 2 7 合约行情出现飙升后，通过蓄意违规进行透支交易，致使3 2 7 合约暴跌3 。8 元，并引发当匿开仓鲍多头全线爆仓，造成了3 2 7 隧债裳货事件。 总结经验教训，3 2 7 国债期货风波的产生虽有其突发性政策风险的因素，但 各证券期货交易所风险管理制度与交易监管体系的不健全也是违规操作得以实 现的重要原因。当时国债期货风波出现之后，上证所并没有采取涨跌停板等价格 限制性措施来控制价格的大幅波动。 由此看来，股指期货的风险管理有着十分重要的意义，而期货交易所的风险 管理则是整个市场风险管理的核心。作为股指期货交易的组织者，以及股指期货 合约履行的保障者，期货交易所必须严格控制好股指期货市场整体的风险，以保 证股指期货市场运行的稳定性及连续性，这对于中国准备推出的股指期货交易来 说也是一项重大的考验，有必要加以认真对待。 对于期货交易所来说，其风险管理主要由制度建设和市场监控两部分组成， 本文关注的是制度建设部分。制度建设主要侧重予风险的事前防范，制度的优劣 直接关系到交易所风险管理水平的高低。 目前，中国金融期货交易所在股指期货风险管理制度中引进了熔断制度，对 某一合约设簧一个熔断价格，使合约买卖报价在熔断时间内只能在这一价格范围 内成交。因此，作为风险管理的组成部分，股指期货的熔断制度有必要作为项 课题来加以研究，以利于股指期货市场的稳定运行和长期发展，并降低金融风险。 。黄雄艳，我国股指期货风险管理研究，硕士学位论文，中南大学，2 0 0 3 年5 月2 5 日，第2 2 2 4 页。 4 第二节国内外研究现状 一、国外有关熔断制度的研究 熔断制度起源于美国，最初的制度设想是在1 9 8 7 年美国股灾后提交的布兰 迪( b r a d y ) 报告中提出来的。在1 9 8 7 年股灾之后，为了缓解金融资产价格突发 的巨幅波动与交易所风险管理制度滞后性之间的矛盾，美国及其他一些交易所先 后引入了熔断制度。 熔断制度的初衷主要是在市场波动达到某一幅度时，通过暂停交易或限制交 易使投资者的菲理性情绪冷静下来，重新平衡买卖订单，以防止市场的非理性大 幄下跌，为交易所实施其他的风险措施提供缓冲时间，从而维护市场的相对稳定。 但在国外的研究中，对熔断制度的实际作用还是存在着不同的评价。 g r e e n w a l d 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 发表文章认为，熔断制度的作用就在于能够应对 自动价格调整机制出现的问题，减少交易风险。在他们看来，熔断制度的作用并 不是要抑制价格调整，丽是要使信息充分披露，减少过度反应以确保价格顺剥调 整。 h 删s ( 1 9 9 7 ) 研究了熔断制度( c i r c u i tb r e a k e r ) 对市场的影响，其结论是 在市场发生极端波动期闯，减慢价格变动对大多数市场参与者是有利的。 k u h n ，k u s e r k 和l o c k e ( 1 9 9 1 ) 研究了1 9 8 9 年l o 月1 3 日、1 6 日的s & p 5 0 0 和m m i 期货的交易数据。经过分析他们认为，数据并没有证明l o 月1 3 日的两 次交易中止后市场波动性有所减小，1 3 目的突然波动是对市场基础面信息的反 应，交易中止只是延迟了价格发现的过程。此外，他们还发现在s & 玛指数期 货启动熔断机制后，波动转移到了没有熔断制度的m m l 期货市场。 g e r e t y 和m u i h e r i n ( 1 9 9 2 ) 考察了1 9 3 3 年至1 9 8 8 年间n y s e 的交易情况， 他们得出的结论是，熔断制度可能会使交易者在市场突然关闭时陷于较大的风险 之中，从而可能导致交易者在价格波动达到一定幅度但尚未触发熔断机制时突然 进行大量交易以逃避风险。这样，熔断制度不仅不能减轻市场波动，还会促使交 易者对市场波动做出过度反应并离开市场。 s 曲r a h 黻a n y a m ( 1 9 9 4 ) 的研究结论也有类似的发现。他认为，熔断制度本 质上是一种强制性的交易暂停，是由特殊的市场波动弓| 起的。熔断制度能够产生 一种吸引力( g r a v i t a t i o n a lp u l l ) ，即在价格发生变化时，它使价格更容易向熔断 点方向变动，就好像熔断价格的存在对价格变动有吸引力作用一样。 l 鑫滋e 南a c 魏和8 e n z i o n ( 1 9 9 3 ) 检验了以色捌特拉维夫股票交易所的熔断制 度在1 9 8 7 年股市崩溃中所发挥的作用。他们的基本结论是，被触发的熔断机制 5 减少了下一交易豳开盘指令的不平衡程度，但对长期价格的走势没有影响，仅仅 是在定程度上缓和了市场崩溃时期的价格波动情况。 g a 猎，戤疆和s 蛾藏粥纛o n ( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年1 0 胄2 7 舔的市场下跌后 认为熔断制度并不能够发挥应有的效果。事实上，交易员抱怨暂停交易除了延迟 不可避免的价格下跌之外没有任何其他作用。 a c k e r t ，c h u r c h 和j a y a r 锄a n ( 2 0 0 1 a ) 研究了不同调整体制( 市场关闭，交 易暂停，无交易中断) 下的实验型资产市场，他 | 磷乏现熔断制度的存在并没有影 响期望价格的偏离，导致期望价格偏离基础价值的主要因素是市场中的信息。此 外，他们对于交易量的分析表明，当熔断机制即将触发时市场加速了交易活动。 除了上述对熔断制度作焉的研究以外，qg e o 贽e vb o o t h ，j o l l i lp a u i b r o u s s a r d ( 1 9 9 8 ) 还研究了纽约交易所( n y s e ) 的熔断制度的设置，他们用极 值统计理论( e x t r c m ev a l u es t a t i s t i c s ) 分析了道琼斯工业平均指数( d j i a ) 的变 动，并估算了熔断机制启用的概率。其中，研究数据采用了由1 9 2 8 年1 0 月1 圆开始，截至1 9 9 5 年7 胃7 目的弧指数每冀收盘价及第二天最低价，这些 数据分析的结果表明对于d j i a 指数的变动来说，用固定值设置的熔断制度是缺 乏弹性的。他们指出，改进这个缺陷的方法可以是将固定值转为相对值，或者阶 段性地( 可能是一年) 修整固定值以反映新的市场水平。 二、国内有关熔断制度的研究 在国内的研究中，刘文财( 2 0 0 4 ) 在他的论文中国股指期货交易风险控制 几个关键闯题研究中指出，股指期货市场斑设置熔断制度，以便于交易所控制 市场风险。在这篇文章里，他先选择并确定了a 2 0 0 ，s z l 8 0 ，s z 5 0 ，z x s p 3 0 0 ， z x s p 5 0 期指的保证金水平，然后根据投资者持有合约成本最小化的目标，计算 了不同价格限制幅度下各指数期货的总成本，得出a 2 0 0 期指的最优熔断点为 8 ，s z l 8 0 期指最优的熔断点为5 ，s z 5 0 期指最优的熔断点为3 ，z x s 羚0 0 期指的最优熔断点为6 ，z x s p 5 0 期指的最优熔断点为5 。最后，他建议取这 5 个期指熔断点的平均值约6 作为最优熔断点，如果合约触及熔断点一分钟， 则熔断机制启动，交易进入暂停阶段。 房振明( 2 6 ) 在其研究课题股票与股指勰货风险关联性及跨市场稳定机 制设计研究中认为，跨市稳定机制的缺失将会导致股票市场的整体风险传导到 对应的金融衍生品市场。他建议建立跨市场的熔断制度，并纳入交易所的规则之 中。这个跨市熔断制度的限定范围应包括上海证券交易所，深圳证券交易所和中 国金融期货交易所。 6 林瑶，范莹在熔断机制：股指期货减震器中指出，图内股指期货的熔断 制度规定每同熔断一次，且收盘前三十分钟内不再启动。这点可能被机构投资 者剩用进行市场操纵，并且在贫囊交易中已经出现了类似豹情况。他们还认为， 与海外市场通行的熔断制度相比，国内熔而不断的设置也可能增加机构投资者操 纵市场的几率，建议最好能采用熔而断的设计，以落实冷却作用，并且将每个交 易r 只执行一次改为上下午各一次。此外，交易所还可以借鉴国外熔断制度多层 次的运行特点。 总的说来，相对于其他价格限制制度( 比如涨跌停板制度) ，目前有关熔断 制度的理论与实证研究比较欠缺一些，尤其是针对股指期货市场的研究文献，因 为各国交易所设置的熔断制度在内容细则方面不尽裾同，再加上熔断制度产生以 来被触发的次数比较少，对其进行研究缺乏足够的样本。因此，在熔断制度的理 论与实证分析方面，本文将借鉴一些相关的文献和数掘资料来弥补研究中的不 足。 第三节研究课题的内容与结构 一、研究课题的内容 研究的内容主要包括股指期货的风险管理以及熔断制度两方面。其中，股指 期货的风险管理部分包括股指期货的风险特性和类型，风险管理的制度等内容； 熔断制度部分包括熔断制度的产生和功能，熔断制度的内容，效果，设置等方面 的内容。同时，本文还将借鉴美匿等其健国家的相关经验，并结合中国的现实情 况，对中国股指期货的风险管理，特别是熔断制度的建设与完善提出一些建议。 二、研究课题的结构 研究的结构主要分以下几个部分。首先，对股指端货熔断制度的研究现状进 行概述，归纳国内外相关的文献观点。 其次，具体研究股指期货的风险特性，风险类型，以及股指期货风险管理的 要求和制度。 第三，先阐述熔断制度的来由和功能，然后结合相关理论以及美国等其他国 家的实践经验，就这类制度的规则，设置，效果等加以分析。 最后，分析中国推出股指期货所面临的风险因素，并结合国内外的一些资料， 对国内已经构建的熔断制度进行评价并提出合理化的建议。 7 第二章股指期货的风险管理 第一节股指期货的风险概述 一、股指期货的风险特性 ( 一) 风险的转移和分散 经过多年的发展，股指期货在转移和分数股市的风险方面发挥了相当的作 用。对于有保值需求的投资者来说，股指期货可以提供避险的功能，而这部分风 险转移出去以后，又将由那些期待博取更高收益的投资者来承担。 对于这种风险转移和分散的特性，美联储前主席格林斯潘曾指出，股指期货 等金融衍生工具有一种与生俱来化解各种风险的能力，并将这些风险分配给那些 最有能力且又最愿意承担风险的投资者。这种化解和转移风险的过程改善了市场 形成各种金融产品价格和资产价格的机制o 。然而，风险的转移和分散并不等于 风险的消失，同时又由于交易性质的关系，股指期货市场在某种程度上也是一个 风险高度集中的场所。和其他金融衍生产品样，股指期货的交易中也出现了不 少损失惨重的市场风险案例。 ( 二) 风险的放大效应 和其他期货一样，股指期货的交易性质是保证金交易。在这种方式下，投资 者运用相对较少的资金便可完成数额较大的交易，这样就降低了交易的成本。但 同时，这种保证金制度所带来的杠杆作用会成倍地放大市场风险，当出现巨额的 亏损时，某一交易方就有可能违约，这种履约风险在不同的市场主体之间传播， 就可能导致经纪公司的信用风险，以及期货交易所的结算风险，从而引起整个市 场的连锁反应。 ( 三) 风险的关联性 股指期货作为一种金融衍生品，其价格形成过程与段票现货有着密切的联 系，这就意味着股指期货市场与股票市场的风险也存在相互关联的特征。 股指期货在弥补股票现货局限性的同时，其市场内的不稳定因素也会迅速传 递到现货市场。由于股指襄货与股票现货这两个市场会相互作用，相互影响，一 旦出现风险，便会在两个市场之闻迅速传递翻扩教，甚至对整个金融市场产生冲 击，引起市场的动荡。例如，1 9 9 5 年由于指数期货事件巴林银行宣布破产，当 天全球股市便全面重挫，日经2 2 5 指数下跌6 6 4 2 5 点，香港恒生指数也一度下 跌2 0 0 多点。 国鲍建平，股票指数期货一一市场运作与投资策略，深圳：海天出版社，2 0 0 2 年7 月。 8 二、股指期货的风险类型 ( ) 股指期货的基本风险 股指期货交易中豹风险，可以从不同的焦度进行分类。作为一种金融衍生产 品，按照1 9 9 4 年7 月2 7 日巴塞尔银行监管委员会发表的衍生产品风险管理指 南，股指期货交易中的基本风险主要包括以下几种类型。 l 、市场风险 所谓市场风险也就是价格风险，通常是指由于基础赘产价格的变动所导致的 期货价格或者价值发生变动，从而给交易带来的风险。由于股指期货是以股票指 数为计价依据进行交易的衍生产品，故股票指数的经常变动，会给股指期货的交 易者带来一定的风险。此外，投资者在为市场增加流动性的同时，也会增加其暴 露的头寸和市场风险。现货市场的价格波动越大，投资者暴露的头寸越多，其市 场风险也就越大。 2 、信用风险 信用风险是指交易对手不履行合约丽造成的风险，又被称为违约风险。违约 可以分为故意违约和被迫违约两类，故意违约是指有能力履约但故意不履约，被 迫违约是指由于资金等原因确实没有能力履约。 由予股指期赞的交易采用的是保证金的方式，而且没有现货作为基础，滥交 易的某一方遭受较大的损失时，就有可能产生违约动桃。此外，股指期货是囱交 易所担保履约责任，如果交易所的风险控制不完善或者管理不到位，就容易引发 信用风险。 3 、流动性风险 流动性风险是指由于缺乏交易对手，股指期货合约的持有者无法变现或平仓 的风险，其影响因素取决于市场交易的规模，以及市场环境的变化等方面。 流动性风险可以分为两类，一类是市场流动性风险，另一类是资金流动性风 险。市场流动性风险是指由于市场交易量不足，投资者无法按照市场价格及时乎 仓的风险。对于股指期货来说，其市场流动性风险的大小，可以参照市场的交易 量，以及未平仓的合约量进行判断。 所谓资金流动性风险，主要是由于投资者资金不足，导致合约到期时无法履 杼合约或无法按照合约要求追加保证金，从丽带来的风险。 4 、操作风险 操作风险是指由于信息系统或内控机制不完善所造成的风险，这种风险一般 受人为的困素影响，比如电脑系统的故障，操作程序错误，或内部控制失效等等。 o 已曙松，巴塞尔新资本协议研究，北京：中国金融出版社，2 0 0 3 年6 月。 9 对于股指期货交易来说，其市场趋势判断，支付过程等操作具有很强的技术 性，加之交易广泛运用了电子技术和计算机程序，容易形成操作风险。不少金融 机构都是由于操作管理的失误，蒙受了巨大的损失甚至破产关闭，比如巴林银行 的倒闭案例，就是由于交易员对股价走势判断失误，加上内控机制系统不完善丽 造成的。 5 、法律风险 法律风险是指期货合约及其内容与相关法律制度发生冲突，致使合约无法正 常履行或无法获取所期待的经济收益的风险，比如一些金融机构违规利用信贷资 金进行期货炒作而遭受查处，罚款，市场禁入等的风险，还包括相关法规制定不 及时和不完善，造成市场在剧烈波动时被追采取稳时措施的风险。 ( 二) 股指期货的特定风险 除了具备金融衍生品的一些基本风险外，由于交易制度，结算方式等因素， 股指期货还有一些特定的风险o 。 l 、基差风险 所谓基差，是指即期价格和远期价格之间的价差，或现货市场和期货市场的 之间的价差。通常情况下，基差为一定区间内的正值，比如美国标准普尔5 0 0 种股票价格指数期货的基差，一般情况下为2 3 点。但如采市场波动较大，就有 可能出现基差倒挂的现象，这将带来重大的交易风险。 股指期货的基差风险一般发生在套期保值交易中。这种交易的结果是交易者 将现货市场的价格风险转移到期货市场，但现货市场的价格风险能否被期货市场 的价格风险所弥补，还要取决于交易者所选择的期货合约品种及其数量。 2 、标的物风险 在股指期货的交易中，由于标的物的为股票指数这一特殊性，使得现货和期 货合约在数值上无法达到完全一致。因此，在一定期限内，通过期货合约来锁定 风险这种方法也会受到操作上的限制。 3 、交割制度风险 股指期货采用的是现金交割的方式，而非实物交割的方式，这种交割制度决 定了市场参与者登须保持较高的流动性资产，所以存在较大的交割制度风险。 在股指期货市场上，如果大量的交易集中在某一时阑进行，就可能走于流动 性不足而无法完成交易或执行成本较高，此时市场将面临巨大的风险，投资者也 可能遭受严重损失。 。阚斌，邹忠盼，股指期货及其风险透视，上海经济，2 0 0 6 年l1 月，第5 7 5 8 页。 l o 第二节股指期货的风险管理 一、股指期货风险管理的主体与要求 股指期货风险管理的主体，主要包括股指期货的投资者，交易所，会员单位 ( 经纪公司) 和期货监管部门，这些主体的风险管理目的和要求也各不相同。从 总体上来讲，股指麓货的风险管理体系包括两个方面，一是宏观市场的风险管理， 二是包括投资者，交易所和期货经纪公司在蠹的微观主体的风险管理。 其中，宏观市场的风险管理主要是建立有效的股指期货法规与监管体系，这 包括以下两方面。一是立法管理，即函家通过制定和颁布股指期货交易的法律， 法规等来飙范股指耀货市场的组织机构及其运行机制。二是中国证监会对交易 所，期货经纪公司，期货投资者的监管和对期货从业人员的管理。 在微观主体的风险管理方面，投资者主要是通过规范化管理，运用投资技术， 投资理念等进行有效规避自身的交易风险，而经纪公司的主要任务是加强对客 户，雇员的监控与管理，通过内部的结算及风险控制 蠹 | 度及时发现潜在的闻题， 避免引起公司的资金亏损。 对于交易所来说，其在期货市场中扮演中介者的角色，并保证合约的严格履 行，任俺一方交易主体豹违约风险，都可能使作为中介者的交易所遭受经济损失， 严重的甚至可能影响整个期货市场的正常运行。 因此，交易所的风险管理主要是对交易会员进行监控，防止风险蔓延到整个 交易所，即通过制定相应的法律和制度，建立实时的风险监控技术，同时采取必 要的政策和措施，从而防范风险，减少风险发生的可能性，并在风险发生以后， 降低所带来的损失和影响。 二、股指期货风险管理的制度 对于交易所来说，其风险管理就是要运用自身的系统，以及一定的管理手段 对会员及客户的交易行为和内部运作进行监管。这种监管的一个重要方面就是通 过建立健全系列的规章制度来约束有关行为，比如会员资格审批制度，保证金 制度，每墨无负债结算制度，价格稳定制度，限仓制度，大户报告制度，强行平 仓制度，稽查制度，风险准备金制度等国。 ( 一) 会员资格审批制度 会员审批制度主要是指申请股指期货交易资格的会员必须经过交易所严格 的资格审批。交易所在控制会员风险的同时，也会要求会员对投资者的风险加以 控制。这就意味着会员必须有足够的资金实力和良好的信用等级，同时还要有较 。交易所慰股指期货的风险管理制度，涯券时掇，2 0 沩年0 9 月2 9 耀，第1 7 舨，麓选自中国期赞她协会金 融期货基穑知识培训讲义。 l l 高的管理水平以及抗风险的能力。因此，交易所通常会对会员的资格，如注册资 本，信誉，经营情况，从业人员，管理规章制度等进行严格审核，只有符合条件 的才可以成为期货交易所会员。 ( 二) 保证金制度 保证金制度主要是指股指期货交易的参与者必须提供合约执行所需的财力 担保，包括保证金水平，保证金结算频率，保证金资产的流动性等。保证金分为 交易保证金和结算准备金，交易所可以根据合约到期的不同阶段制定不同的保证 金比例。在特殊情况下，交易所还可以根据市场的风险状况，调高整体保证金水 平，或者单独调整某些会员及客户的保证金水平。 保证金的设定不仅要发挥甥货交易的杠杆效应，还要充分考虑到股指的波动 幅度以保证期货交易的安全性。保证金过高，交易者的成本增高，影响交易量， 而保证金过低，则会造成投机膨胀，加大市场风险。 ( 三) 每目无负债结算制度 每目无负债结算制度又称为逐日露市制度，主要是指在每r 交易结束后，期 货交易所应按当网结算价对所有合约的盈亏与保证金，以及手续费，税金等进行 结算，并对应收应付的款项实行净额一次划转，这样就使得交易所收取的交易保 证金能够控制一天的价格波动风险。 ( 四) 价格限制制度 价格限制制度能够有效抑制一些影响市场的突发事件和过度投机行为对股 指期货价格的冲击，减缓交易日的价格波动。在市场面临剧烈波动时，价格限制 制度酶实施可以为市场的管理者争取时间，掌握漏面，缓冲风险。同时，也给交 易者一个理性思考判断的机会，避免市场的过度反应。 和保证金制度一样，价格限制制度也会影响到股指期货避险功能的发挥程 度。限价幅度过大，则不能充分发挥其作用，容易造成过度投机，不利于市场的 发展。另一方面，限价幅度过小，则会增加操 乍难度及交易成本，妨碍投资者翡 参与热情，最终影响到市场的流动性，导致交易不活跃。 ( 五) 限仓制度 限仓制度主要是指交易所应当规定会员或客户可持有的合约头寸的最大数 额。交易所根据本地市场状况，投资者构成和监管枫构相关规定等制定相应标准， 以达到防止市场操纵的目的。 限仓制度可以防范交易者的操纵行为，同时也可以防止市场风险过度集中于 + 少数投资者，避免其毒于无法承挺巨额损失，而使风险蔓延到整个市场。 ( 六) 大户报告制度 1 2 大户报告制度主要是指会员和客户持仓达到交易所规定的数量时，必须向交 易所提供现有持仓性质、持仓保证金、可动用资金、资金来源等材料。此外，交 易所还可根据市场风险的状况，制定及调整持仓报告的标准。 大户报告制度常与限仓制度配合使用，目的主要是通过审核资金来源等，避 免客户过度投机，从而控制风险。 ( 七) 稽查制度 稽查制度主要是指为了贯彻藩实风险管理的餐顼规章制度，交易所应当对会 员进行各项必要的检查。在某些情况下，交易所也可协同相关的经纪会员，对有 必要详细审核的客户的交易状况进行稽查。 稽查鲍内容大体分为交易业务稽查与财务稽查。邋务稽查目懿在于发现会员 或客户的违规违约行为，监督会员保障客户的合法权益不受侵害等，丽财务稽查 的重点则在会员。 ( 八) 风险准备金制度 风险准备金制度觏定，交易所从交易手续费中提取风险准备金，荠根据股指 期货的特殊风险，建立幽会员交纳的股指期货特别风险准备金。股指期货特别准 备金主要是为股指期货的正常运转提供财务担保，并用于弥补因不可见的风险而 造成的交易所的损失。 在以上的各项风险管理制度中，价格限制制度还可以再分为涨跌停板制度和 熔断制度，下面将就熔断制度的规则，设置，效果等内容进行具体的阐述和分析。 第三章股指期货的熔断制度 第一节熔断制度概述 一、熔断制度的产生 1 9 8 7 年l o 月1 9 目，华尔街股市出现了崩盘。早上开盘后，道琼斯指数由 2 2 4 6 。7 4 点下跌到1 7 3 8 。7 4 点，跌幅达2