（世界经济专业论文）东南亚地区的跨国并购现状与影响.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代中期至2 1 世纪初，全球掀起了一场以发达国家跨国公司为 主体的跨国并购浪潮。时至今日，跨国并购已经成为全球外国直接投资( f d i ) 增长的主要推动力量。然而，对于发展中的东南亚地区，跨国并购形式的f d i 贝0 冈0 冈0 兴起。 随着全球范围内跨国并购活动的不断发展，东南亚地区的跨国并购呈上升态 势，且对该地区f d i 流入的贡献也日益增大。促进该地区跨国并购发展的原因很 多，既有1 9 9 7 年东南亚金融危机对该地区跨国并购的短期促进作用，又与金融 危机后东南亚各国积极吸引跨国并购形式f d i 所做出的各项政策有关。各国在吸 引跨国并购形式f d i 的同时，也对跨国并购对本国所产生的经济影响有所担忧。 从东南亚的实例来看，金融危机期间的跨国并购确实对该地区的经济恢复起到了 积极作用，但与新建投资相比较跨国并购会对东道国经济产生一些负面的影响。 近年来，我国外资并购的现象日益增多，范围也越来越广。我国如何吸引和 利用跨国并购形式的f d i ，如何规避或降低跨国并购所带来的负面影响，是摆在 我国政府和企业面前的一个亟待解决的问题。本文通过对东南亚地区的跨国并购 发展、推动因素和所带来影响的分析，希望为我国利用跨国并购形式的f d i 提供 一些可资借鉴的经验与教训。 关键词：东南亚；f d i ：跨国并购 a b s t r a c t b e t w e e nt h em i d d l eo f19 9 0 sa n dt h eb e g i n n i n go f21 吼c e n t u r y , t h eg l o b a l c r o s s - b o r d e rm & aa c t i v i t i e s ，p u s h e db yt r a n s n a t i o n a lc o r p o r a t i o n so fd e v d o p e d c o u n t r i e s r e a c h e di t sc l i m a x t i nn o w , c r o s s b o r d e rm & a sa let h em a i nf o r c eb e h i n d t h er i s eo ff d i h o w e v e r , c r o s s b o r d e rm & a si ns o u t h e a s ta s i a h a v ej u s ts t a r t e d w i t ht h ec o n t i n u i n gd e v e l o p m e n to fg l o b a lc r o s s - b o r d e rm & a s ，c r o s s b o r d e r m & a si ns o u t h e a s ta s i aa r eo nt h er i s e ，w h i c hm a k e sg r e a tc o n t r i b u t i o nt ot h ei n f l o w f d io ft h i sa r e a t h er e a s o n st h a ta c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to fc r o s s - b o r d e rm & a s i ns o u t h e a s ta s i a , i n c l u d et h es h o r t - t e r mp r o m o t i o n a le f f e c t so ft h es o u t h e a s ta s i a n f i n a n c i a lc r i s i sh a p p e n e di n19 9 7a n dt h ef a v o r a b l ep o l i c i e sa d o p t e db ys o u t h e a s t a s i a nc o u n t r i e st oa t t r a c tf d i ，w h i c ha l s op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fc r o s s b o r d e r m & a si nt h i sa r e a h o w e v e r , t h e r ea r es o m ec o n c e r n sa b o u tt h ei m p l i c a t i o n so f c r o s s - b o r d e rm & a st ot h eh o s tc o u n t r y se c o n o m y f r o mt h ee x a m p l eo fs o u t h e a s t a s i a , c r o s s - b o r d e rm & a sh a ds o m ep o s i t i v ei m p l i c a t i o n st os o u t h e a s ta s i a nb u s i n e s s r e s t r u c t u r i n gd u r i n gt h ef i n a n c i a lc r i s i s b yc o n t r a s tt ot h em e a n so f g r e e n f i e l df d i ， c r o s s - b o r d e rm & a sh a v es o m en e g a t i v ei m p l i c a t i o n st ot h eh o s tc o u n t r y se c o n o m y n o w a d a y s ，t h ep h e n o m e n o no ff o r e i g nc a p i t a lm & ai nc h i n ai si n c r e a s i n g h o wt oa t t r a c ta n du s ef d lw i t ht h ec r o s s b o r d e rm & a sm o d e ? h o wt oa v o i da n d r e d u c et h en e g a t i v ei m p l i c a t i o n sb r o u g h tb yt h ef o r e i g nc a p i t a lm a ? c h i n e s e g o v e r n m e n ta n de n t e r p r i s e ss h o u l dr e a l i z et h e s et w oi m p o r t a n tp r o b l e m sa n dt h i n k a b o u th o wt od e a lw i t ht h e m t h i sp a p e ra i m st op r o v i d es o m eu s e f u le x p e r i e n c ea n d l e s s o n st h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h ed e v e l o p m e n to fc r o s s - b o r d e rm & a si ns o u t h e a s t a s i aa n di t sd r i v i n gf o r c e sa n di m p l i c a t i o n s k e y w o r d s ：s o u t h e a s ta s i a ；f d i ；c r o s s b o r d e rm & a s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：孪韵 2 两年6 月夕日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密() ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：套韵 导师签名： 日期：2 孵年月夕e t 日期：年月曰 第一章导论 第一章导论 第一节选题的背景及意义 2 0 世纪8 0 年代以来，外国直接投资( f d i ) 增长迅速。全球的直接投资规 模从2 0 世纪8 0 年代初的5 0 0 亿美元左右，迅速扩大到2 0 0 0 年的1 4 1 1 0 亿美元， 增长2 8 2 倍。此后，受世界经济增长乏力、全球股市大跌等因素的影响，外国 直接投资从2 0 0 0 年的历史最高点出现了大幅的回落，2 0 0 3 年对外直接投资规模 已减少近6 0 。2 0 0 4 年，在美国、日本等发达国家经济出现复苏等有利因素带动 下，全球外国直接投资连续三年增长，至2 0 0 6 年已达到了1 3 0 6 0 亿美元，比2 0 0 5 年增长3 8 ，接近2 0 0 0 年的历史纪录。 长期以来，作为外国直接投资主要载体的发达国家跨国公司主要采取新建投 资或称绿地投资( g r e e n f i e l di n v e s t m e n t ) 的方式向外扩张。然而，近十几年 来，随着全球经济环境的改变，尤其是技术的变革、经济全球化以及f d i 管制政 策自由化改革，外国直接投资的结构发生了重大变化，全球范围内的跨国并购不 断发展，并于2 0 世纪9 0 年代中期取代新建投资成为外国直接投资( f d i ) 的主 要形式。根据联合国贸发会议( u n c t a d ) 的统计显示，跨国并购特别是发达国家 公司的并购支撑了目前全球外国直接投资的上升。 从国际背景来看，外国直接投资的迅猛发展一定程度上取决于跨国并购的发 展。从某种意义上来说，跨国并购目前已成为了一种全球经济现象，它是跨国公 司为适应国际经济环境和国际生产力发展的必然结果。随着世界经济形势趋于好 转，经济全球化以及跨国公司利润的增长，跨国公司进行对外直接投资的动机将 进一步增强，而采取跨国并购的方式是跨国公司进行对外直接投资的一个首选方 式。 近年来，东南亚国家吸引跨国并购方式的外国直接投资迅速扩大。在1 9 9 7 年东南亚金融危机后，东南亚各国采取了更为自由化的f d i 管制政策，以吸引更 多的外国直接投资来发展受危机重创的本国经济，东南亚地区的跨国并购也得以 迅速的发展，并对这些国家的经济恢复起到了一定的积极作用。然而，以发达国 回u n c t a d ( 2 0 0 7 ) w o r l di n v e s t m e n tr e p o r t 2 0 0 7 ：t r a n s n a t i o n a lc o r p o r a t i o n s ，e x t r a c t i v ei n d u s t r i e sa n d d e v e l o p m e n t ，n e wy o r ka n dg e v e n a ：u n c t a d ，p x v 1 东南弧地区的跨国并购现状j 影响 家跨国公司为主导的全球性跨国并购浪潮仍引起了发展中东道国的一些忧虑，担 忧的根源在于，并购代表所有权从本国人手中转移到外国人手中。正如马来西亚 总理于2 0 0 0 年2 月在联合国贸发会议大会上所指出：“。合并和收购正在使 大公司变得更大。现在很多这样的公司的金融实力比一些中等规模的国家都大。 尽管我们欢迎它们与我们当地的企业合作，但我们还是担心，如果允许这些公司 无条件地进入我们国家，它们将会吞没我们所有的企业。 相对于新建投资而 言，本国资产所有权的转移只是发展中国家的担忧之一，跨国并购对于发展中国 家的影响远不止于此。 目前，我国已成为发展中国家引进外资最多的国家，而我国外资并购的发展 历程一直很缓慢，并购也并不是外资进入我国的主要方式。但是，随着我国加入 世界贸易组织( w t o ) 过渡期的结束，我国经济对外开放程度的不断加深，外资 并购我国国内企业也将逐渐增多。在全球跨国并购浪潮中，中国该何去何从是一 个值得我们深思的问题。作为我国重要的周边地区，外资在东南亚地区的并购活 动无疑提供了可资借鉴的经验与教训。 第二节国内外文献综述 跨国并购作为对外直接投资的一种形式，国际上对其最初研究起源于跨国并 购动因的研究，主要沿着两个基本思路展开。其一，以不完全竞争市场和市场机 制失灵为前提，有垄断优势理论( s t e p h e nh y m e r ，1 9 6 0 ) 和内部化理论( p j b u c k l e y ，m c c a s s o n ，1 9 7 6 ) 两个代表性学派；其二，在完全竞争市场的前提 下，以产品生命周期与区位因素理论( r g v e r n o n ，1 9 7 9 ) 为主要代表。垄断优 势理论是最早研究对外直接投资的理论，其将对外直接投资的根本原因归结为使 厂商在全球范围内保持规模经济、技术知识、组织管理技能与信息网络等方面的 “垄断优势”；内部化理论把一国企业的对外直接投资的本质归结为市场的内部 化行为，阐述在国际市场存在“内生性 缺陷时通过对外直接投资降低中间产品 生产和交易的成本；产品生命周期与区位因素理论的核心思想是跨国企业生产要 素的最优配置是跨国公司实施对外直接投资的根本动机。这三种具有代表性的对 外直接投资理论从不同角度、不同侧面解释了对外直接投资的动因和条件，但均 。联合固贸发会议： 2 0 0 0 年世界投资报告：跨国并购与发展( 中译本) ，中国财政经济出版社，2 0 0 1 年版， 第2 9 页 2 第一章导论 有其局限性和片面性。 英国学者邓宁( j o h n h d u n n i n g ) 在综合垄断优势理论、内部化理论和国 际产品生命周期与区位理论基础上提出了国际生产折衷概念，即著名的o l i 范 式。该理论认为，一国企业从事对外直接投资主要是基于三个优势所决定，即所 有权优势( o w n e r s h i p ) 、区位优势( l o c a t i o n ) 和内部优势( i n t e r n a l i z a t i o n ) 。 该范式基本上建立了对对外直接投资一个较为全面严密的分析框架，也成为迄今 为止对外直接投资研究领域中对跨国并购动因研究最权威的理论诠释。但是，该 范式并没有明确区分f d i 的不同进入方式，其分析的素材更多地来自于新建投资 而不是并购，所以邓宁的理论也只能部分解释跨国并购。 2 0 世纪9 0 年代以来，国外关于跨国并购理论的分析重点逐步向企业的国际 化发展战略、人文和技术能力、国际经营经验、组织学习能力、资源禀赋特征等 企业内生变量转移。国际上与企业能力理论相关的跨国并购研究的最新进展有国 际化战略与组织形态论、动态能力与组织学习论、国际经营阶段论、资源基础理 论等。 2 0 0 0 年，联合国贸发会议发表的( 2 0 0 0 年世界投资报告：跨国并购与发展， 从跨国并购的动因及其对东道国所产生的影响两方面对跨国并购的发展和趋势 做了详尽的阐述。该报告认为，跨国公司究竟采取新建投资还是跨国并购形式来 进行对外投资取决于很多因素以及投资环境的变化，并从企业内部因素和外部经 济环境两个方丽阐述了企业选择跨国并购形式外围直接投资的动机一方面，企 业通过并购形式的对外直接投资能够使企业保证速度和获得所有权资产；另一方 面，国际经济环境和管制环境的变化，促进了跨国并购的发展，在很大程度上也 鼓励了企业寻求并购。这些变化包括技术的变革、f d i 与贸易体制自由化、区域 经济一体化、各国行业的私有化和放松管制等。在跨国并购对东道国经济影响方 面，该报告认为，与新建投资相比，跨国并购在短期内会对东道国的资本存量、 技术转移效应、市场结构、就业以及出口竞争力等方面产生不同的影响，并引起 发展中东道国对于本国资产所有权转移的担忧，但从长期来看，跨国并购与新建 投资给东道国所带来的影响将日趋减少，且发展中东道国可以通过制定相关政策 来避免跨国并购所带来的负面影响。 参见阁大颖跨圈并购理论的历史沿革、研究进展、缺陷和发展方向评析载冼国明、张岩青： 2 0 0 6 跨国公i d 论丛( 第一辑) ，中闺经济出版社。2 0 0 7 年版，第3 8 7 3 9 8 页 3 东南哑地区的跨国并购现状j 影响 在国外，关于东南亚地区跨国并购的研究成果不多，主要集中于联合国贸发 会议每年发表的世界投资报告和一些研究外国在东南亚直接投资的论著中。 例如，联合国贸发会议1 9 9 8 年世界投资报告认为，该地区金融危机期间跨 国并购大规模发展的原因在于：金融危机期间货币的贬值和股票市场价格的下跌 使得跨国公司收购当地企业的成本下降；大量负债累累的企业给跨国公司提供了 众多的收购当地企业的机会；金融危机的爆发促使该地区一些国家放松了f d i 管理体制的改革，包括对放松外资持股比例的限制和放宽投资行业限制等； a g a m i ( 2 0 0 2 ) 认为，1 9 9 7 年金融危机期间一些跨国公司存在为了维持其地缘经 济的考虑而在东南亚地区的一些投机型跨国并购；n i c k jf r e e m a na n df r a n k l b a r t e l s ( 2 0 0 4 ) 认为，该地区区域内跨国并购发展缓慢的原因在于：成熟产业的 缺失、资本市场的不发达以及金融中介服务的不完善、区域内企业的相对弱势地 位等。此外，东南亚地区在2 0 世纪7 0 年代至东南亚金融危机爆发前，政府的干 涉主义和该地区商业的寡头结构，尤其是f d i 活动的限制性所有权制度，限制了 金融危机前该地区跨国并购的发展。 国内关于跨国并购的研究文献非常有限，已有的文献基本上依据新古典厂商 理论和国际要素比较优势论等传统的经济理论，将跨国并购视为企业在全球范围 内追求利润最大化的行为来进行分析。国内有关跨国并购的研究主要是局限于对 统计数据的描述，或是对跨国并购案例的分析。国内相关理论研究中比较典型的 是“控制权增效假说”( 刘文通，1 9 9 7 ) 、“诱发因素假说( h f i ) ”( 林海舰、罗庆 成，2 0 0 0 ) 以及“跨国并购的新制度经济学分析”( 曾广胜，2 0 0 6 ) 等；对跨国并 购的某一专题如对东道国所产生风险的研究( 徐振东，2 0 0 0 ；罗志松，2 0 0 7 ) 、 跨国并购与我国外资政策( 王林生，2 0 0 0 ；曹洪军，2 0 0 5 ) 等。同时，国内学者 对我国近年来日益兴起的外资并购现象研究的相对较多，主要集中在外资并购对 我国经济的影响、外资并购的规制研究、外资并购上市公司的绩效研究以及外资 并购国有企业的相关研究等，如“跨国并购对我国经济的影响与对策研究”( 宋 群、陈长缨，2 0 0 2 ) 、“论跨国公司的战略性并购及其影响”( 贺晓琴，2 0 0 1 ) 、“外 资并购提高我国目标公司绩效的实证分析”( 陈璐，2 0 0 7 ) 以及“外资并购与国 有企业资产重组”( 廖运凤、周清洁、李友元，2 0 0 4 ) 等。有关国内对东南亚地 区的跨国并购研究则比较少见，散见于一些有关外资在东南亚直接投资的论文或 4 第一章导论 专著中。例如，“金融危机后亚太发展中地区外资的发展趋势”( 汪慕恒，2 0 0 0 ) 、 “东盟国家外资投资发展趋势与外资投资政策演变”( 汪慕恒，2 0 0 2 ) 、“东南亚 地区的跨国并购现状与影响 ( 李莉，2 0 0 7 ) 等。 分析框架 第三节分析框架及创新点 本文运用和借鉴跨国并购理论，以全球跨国并购浪潮为国际背景，阐述东南 亚地区外资并购的发展历程与特征，探讨影响该地区外资并购的短期因素和长期 因素，并对外资并购对各国经济发展的正负效应进行了分析，从而提出了中国应 对外资并购的政策建议。 全文的结构安排如下： 第一章，导论部分。阐述选题的背景及意义、国内外相关研究的文献综述以 及本文的分析框架，并指出了本文研究中的创新与不足。 第二章，跨国并购及其相关理论概述。对跨国并购进行定义和分类、回顾跨 国并购发展的历史，以及跨国并购相关理论的概述。 第三章，东南亚地区跨国并购的概况。阐述该地区跨国并购在该地区吸引外 国直接投资( f d i ) 的地位、该地区跨国并购的部门及行业构成，以及东南亚区 域内国家间的跨国并购状况。 第四章，推动东南亚地区跨国并购发展的因素分析。东南亚金融危机期问， 该地区的f d i 进入模式发生了较大变化，它促使跨国并购在该地区的短期增长。 从长期看，各国f d i 体制自由化改革、区域经济一体化的发展，以及东南亚地区 跨国公司的日益国际化，均对推动该地区跨国并购的发展产生了积极的影响。 第五章，跨国并购对东南亚经济的影响。东南距会融危机爆发后，发生在该 地区的跨国并购对各国经济恢复起到了一定的积极作用。但与新建投资相比较， 跨国并购将对该地区的技术转移、就业以及行业集中度均产生一些负面影响。 第六章，外资并购在中国的发展与对策建议。描述跨国并购在我国的发展历 程和现状，并对我国如何积极应对外资并购提出对策思考。 东南弧地区的跨困并购现状j 影l 向 二、创新与不足 从国内现有的关于跨国并购的研究来看，对发展中国家尤其是东南亚地区跨 国并购的研究并不多见，而跨国并购作为外国直接投资的主要方式，与新建投资 相比对于东道国经济的影响是不同的。本文选取与我国相邻且经济发展水平相近 的东南亚地区的跨国并购作为研究对象，通过对影响该地区跨国并购形式f d i 流 入的长短期因素和对东道国经济所产生的正负效应的分析，对于我国如何应对近 年来出现的外资并购现象，吸引跨国并购形式的f d i ，以及应对外资并购对我国 经济有可能产生的负面影响，起到了借鉴的意义。 然而，由于跨国并购数据在搜集时也包括并不能计入外国直接投资( f d i ) 数据中的跨国并购交易( 例如，从当地和国际资本市场融资的交易) ，以及外国 直接投资( f d i ) 数据报告以净值为基础，而跨国并购数据是以其交易总额来表 示。同时，跨国并购的支付可以在一年内完成也可以在以后几个年度分阶段完成。 因而实际上计算某个年度内跨国并购在f d i 流入流量中所占的比重并不严格和 准确，但从跨国并购在f d i 流入量中所占比重的变化仍然可以大致看出跨国并购 的发展趋势。另一方面，由于各国统计口径的差异，本文的跨国并购数据主要来 源于联合国贸发会议的跨国并购数据库。该数据库所提供的数据毕竟有限，它在 一定程度上影响了本研究的整体性和完整性，也使本文在进行定量分析方面存在 一定的困难。 6 第一二章跨困并购及j 相关理论概述 第二章跨国并购及其相关理论概述 跨国并购是在国内并购发展到一定阶段的基础上而产生的一种资本跨国界 流动的现象，它的发生和发展有一定的历史必然性。由于跨国并购是对外直接投 资的一种重要形式，本章从对外直接投资理论和联合国贸发会议( u n c t a d ) 关于跨 国并购动因与影响的解释出发，来阐述了跨国并购的相关理论。 第一节跨国并购的定义与分类 一、跨国并购的定义 根据联合国贸发会议( u n c t a d ) 2 0 0 0 年世界投资报告：跨国并购和发展 的定义，所谓的跨国并购( c r o s s - b o r d e rm & a s ) 就是指并购方式的外国直接投 资( f d i ) 。 跨国并购分为跨国合并( c r o s s - b o r d e rm e r g e r s ) 和跨国收购( c r o s s b o r d e r a c q u i s i t i o n s ) 两部分。在跨国合并中，原来属于两个不同国家企业的资产和经 营结合成一个新的法人实体。而在跨国收购中，企业资产和经营的控制权从当地 企业转移到外国公司，前者成为后者的子公司。收购可以是少数股权收购( 外国 企业拥有被收购企业投票权股份的1 0 - 4 9 ) ，多数股权收购( 外国公司拥有 5 0 - 9 9 的投票权) 以及全额收购( 外国企业拥有1 0 0 的投票权) ，收购的股权 少于1 0 的则构成证券投资，因而收购股权少于1 0 的行为不包括在跨国并购之 内。 在跨国并购中，收购者或购买者所在的国家是“母国”，而目标企业或被收 购企业所在的国家是“东道国”。最终母公司或最终东道国与直接母公司或直接 东道国可能是相同的，也可能是不同的。根据联合国贸发会议资料，跨国并购包 括以下直接和最终国家的各种组合：( 1 ) x 国的国内企业收购( 或合并) y 国的 国内企业，( 2 ) x 国的国内企业收购( 或合并) x 国的外国子公司，( 3 ) x 国的 国内企业收购( 或合并) y 国的外国企业，( 4 ) x 国的外国子公司收购( 或合并) 。联合国贸发会议：( 2 0 0 0 年世界投资报告：跨国并购与发展( 中译本) ，中国财政终济j f 版社，2 0 0 1 年版， 第1 1 7 页 7 东南弧地区的跨困并购现状o j 影响 y 国的国内企业，( 5 ) x 国的外国子公司收购( 或合并) x 国的另一家外国子公 司，( 6 ) x 国的外国子公司收购( 或合并) x 国的国内企业，( 7 ) x 国的外国子 公司收购( 或合并) y 国的外国子公司。上述属于( 2 ) 、( 5 ) 和( 6 ) 交易类别 的并购的直接母国和直接东道国是相同的，这类交易看起来像是国内并购，但这 类交易的实际影响已经超出了有关企业经营所在的国家。 二、跨国并购的分类 ( 一) 按并购的功能划分 跨国并购按功能划分可以分为水平并购、垂直并购和混合并购。水平并购( 也 称横向并购) ，是指同行业竞争企业之间的并购，旨在获得协同效果( 其资产的 联合价值超过这些企业独立时各自资产的总和) ，增强市场力量；垂直并购( 也 称纵向并购) ，是指在客户与供应商或买主与卖主关系的企业之间的并购，此类 并购通常是寻求降低生产链的前向和后向关联的不确定性与交易成本以及获得 范围经济的收益；混合并购是指经营活动无关联的公司之间的并购，此类并购得 动因是寻求分散风险和深化范围经济。这三类并购的区别并不总是明显的，且不 同类型并购之间的平衡随着时间而变化，水平并购是近年来跨国并购的主要形 式。 ( 二) 按并购的出资方式划分 i 、出资购买资产式并购。它是指使用现金购买目标企业的一部分或全部资 产，以实现对目标企业的控制。在通常情况下，以现金报价是最受欢迎的并购方 式，对中小股东具有较大的吸引力。对于产权关系、债权债务关系清楚的目标企 业，出资购买式并购具有等价交换、交换清楚、没有遗留纠纷等优点，但如果目 标企业的财务报表存在虚假数据或重大遗漏，就会在很大程度上增加并购方的投 资风险。 2 、出资购买股票式并购。它是指并购方使用现金、债券等方式购买目标企 业的一部分股票，以实现控制后者的所有权及经营权的目标。出资购买股票既可 以通过一级市场进行，也可以通过二级市场进行。 3 、以股票换取资产式并购。它是指并购企业向目标企业发行自己的股票， 以交换目标企业的大部分资产。采用这种并购方式，首先应将目标企业的资产折 8 第二章跨困并购及j e 相关理论慨述 算成一定数量的并购方的股份，然后将该资产交付给并购方，并从并购方取得相 应数量的股票。其结果是并购方取得了目标企业的大部分资产或成为控股股东， 而目标企业的一些股东则成了并购方企业的一般新股东。 4 、以股票换取股票式并购。它是指并购企业直接向目标企业股东发行股票， 以交换目标企业的大部分股票。采用这种并购方式，目标企业的股东应将其持有 的本企业股票作为对价交付给并购方，并从并购方取得其所发行的股票。一般而 言，交换的股票数量至少应达到并购企业能控制目标的足够表决数，交换的股票 价格比率取决于两家企业的盈利能力、股价水平等多种因素。这种并购方式能节 省大量的现金，因而，目前被许多跨国并购投资者所采用。 ( 三) 按并购是否取得目标企业的同意与合作划分 l 、善意并购( 或称友好并购) ，是指并购投资者事先征得目标企业经营管理 者的同意，双方在协商确定并购条件的基础上进行交易。由于在善意并购交易中 并购双方均有合作意愿，而且彼此之间情况比较熟悉，所以此类并购方式的成功 率较高。 2 、恶意并购( 或称敌意并购) ，是指并购投资者在目标企业管理层对其并购 意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标企业强行进行并购的行为。 无论在国内并购还是在跨国并购中，绝大多数是善意并购。根据联合国贸发 会议统计显示，2 0 世纪9 0 年代期间所完成的恶意跨国并购在并购总价值中所占 比重不足5 ，在并购总数中不足0 2 第二节跨国并购的相关理论研究 跨国并购是由跨国公司推动的一种战略投资行为，这种投资行为具有双重 性。它既是一种跨国直接投资行为，又是种企业并购行为。如果仅就跨国直接 投资或企业并购分别作为研究对象而言，都可以找到较为系统的理论来分别予以 解释，如对外直接投资理论和企业并购理论，但对于两者合二为一的跨国并购的 研究则没有形成比较全面和自成体系的跨国并购理论。本章以对外直接投资理论 为基础来探讨跨国并购的相关理论。 。联合国贸发会议：( 2 0 0 0 年世界投资报告：跨国并购与发展( 中译本) ，中国财政经济出版社，2 0 0 1 年版， 第1 1 9 页 9 东南亚地区的跨罔并购现状1 j 影响 一、对外直接投资理论 ( 一) 垄断优势理论 1 9 6 0 年，美国学者海默( s t e p h e nh y m e r ) 在其博士论文一国企业的国际 经营：对外直接投资研究中首次提出了跨国公司的垄断优势论，后经金德尔伯 格( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ) 、约翰逊( h g j o h n s o n ) 等人的补充和改进， 形成了最早的研究对外直接投资的理论。 该理论以“不完全竞争市场”假说为基本前提，以厂商的“垄断优势 为核 心概念，阐释了跨国公司对外投资的根本原因。该理论认为，对外直接投资是不 完全竞争的产物，跨国公司为保持其垄断优势的独占性( 这些垄断优势包括技术 优势、先进的管理经验、雄厚的资金实力、全球性的销售网络以及规模经济优势 等) 倾向于采取寡占行为，这种寡占行为是指处于垄断地位的跨国公司通过在竞 争对手的领土上建立地盘来加强自己在国际竞争中地位的活动。发达国家之间的 相互直接投资是国内寡占竞争行为在世界范围内的延伸，其目的在于防止竞争对 手占领潜在市场而消弱自己的竞争地位。 ( 二) 内部化理论 1 9 7 6 年英国学者巴克莱( p j b u c k l e y ) 和卡森( m c c a s s o n ) 从企业 形成的角度出发，提出了跨国公司的内部化理论。其基本内容是：( 1 ) 由于市场 不完善，企业的中间产品( 主要指技术和知识) 在实现其专有权价值时，会因为 不完全竞争的市场而受阻，企业不得不为克服外部市场的交易障碍而支付较高的 交易费用。这样，就促使企业谋求对外直接投资建立企业问的内部市场，以代替 外部市场。当企业的内部化超越了国界，就形成了跨国公司。( 2 ) 为了发挥内部 化优势，跨国公司同益成为适应国际分工的复合生产体系。在众多的中间产品中， 企业对知识产品内部化的动机最强。( 3 ) 跨国公司内部实行的是计划管理体制， 精心选择的内部转让价格可保证跨国公司实现收入最大化。( 4 ) 从企业内部化的 条件看，只有当内部化的边际收益大于或等于内部化的边际成本时，内部化才是 可行且有效的选择。内部化的成本主要包括资源成本、通讯成本、国家风险成本 和管理成本。 内部化理论将垄断优势理论进一步延伸，在对中间产品市场缺陷的论述中引 入了交易成本的概念，来解释对外直接投资的动因。内部化理论运用动态分析取 1 0 第一二章跨困并购及】e 相关理论概述 代静态分析，强调企业优势的内部转移和应用，较好地解释了跨国公司选择对外 直接投资、出口贸易等参与国际经济方式的依据，以及二战后跨国公司的增长速 度、发展阶段和盈利变动等。 ( 三) 产品生命周期与区位因素理论 1 9 6 6 年，美国哈佛大学教授弗农( r g v e r n o n ) 在垄断优势理论的基础 上，发表了产品周期中的国际投资和国际贸易的论文，提出了产品生命周期 理论，对外国直接投资的动因作了另一种解释。产品生命周期是指产品在竞争中 经历研发后进入市场，逐步扩大销路，以致广泛流行，又由盛到衰，最终被新一 代产品所取代的过程，其可分为创新阶段、成熟阶段、标准化阶段和产品老化转 移阶段。 弗农认为，在产品的创新阶段，企业拥有垄断技术，一般会选择主要供应国 内市场，并通过国际贸易满足国际市场需求；在产品的成熟阶段，产品的成本优 势比产品的差异优势更为重要，为巩固和扩大市场份额，阻止国外竞争者进入， 美国的跨国公司就会首先谋求在经济技术水平、消费者需求相当而成本相对较低 的西欧地区投资；在产品进入标准化阶段后，企业所拥有的垄断优势完全消失， 产品的竞争主要表现为价格的竞争，为保持竞争优势，跨国公司就会谋求在生产 成本较低的发展中国家投资，转让其标准化技术，并开始将产品从国外返销国内。 该理论运用动态分析方法，把跨国公司对外投资的原因归结为产品比较优势和竞 争条件的变化，同时揭示了投资的流向和动机，基本上反映了2 0 世纪5 0 一6 0 年 代美国制造业的对外投资情况。 ( 四) 国际生产折衷理论 英国学者邓宁( j o h n h d u n n i n g ) 在综合垄断优势理论、内部化理论和产 品生命周期与区位因素理论基础上，于1 9 7 7 年在其著名的贸易、经济活动的 区位与多国企业：折衷理论探索一文中首次提出了国际生产折衷概念，即著名 的o l i 范式。后又在其国际生产与多国企业( 1 9 8 1 ) 一书中，比较全面地阐 述了国际生产折衷的理论框架。该理论的核心是，从事对外直接投资的跨国企业 的海外扩张主要基于三种优势，即：所有权优势( o w n e r s h i p ) 、区位优势 ( l o c a t i o n ) 、和内部化优势( i n t e r n a l i z a t i o n ) 。 邓宁认为，企业要进行外国直接投资，首先要拥有所有权优势，这种优势主 东南眶地区的跨图并购现状j 影响 要来自于企业的专有技术、商标、获得某种要素或产品市场的特许权或优越的技 术与管理技能。虽然这些优势通常需要花费很大的成本，但通过对外直接投资能 以较低的成本将这些优势转移到新的区位。其次，企业要选择具有区位优势的东 道国进行投资，使之与企业所拥有的所有权资产形成最佳配合。决定区位比较成 本的重要因素，是要素成本、运输成本、市场规模和特征、政府政策等。最后， 企业利用内部化优势则可以实现所有权优势最有利的转移，从而节约交易成本、 降低不确定性、获得内部化收益和保护知识产权。 尽管o l i 范式对跨国公司对外直接投资的研究有概括性较高、涵盖性较广、 适用性较强的特点，但对于解释跨国并购又存在一些缺陷。首先，o l i 范式并没 有明确区分对外直接投资的不同进入方式，其分析的素材更多地来自于新建投资 而不是并购；其次，从方法论上，同属于经济学的分析范式，即以价格机制为基 础，阐述企业国际化经营中如何通过境外的投资实现要素最有配置，都是对外部 环境如何引起跨国并购的静态均衡分析，没有将非经济因素纳入分析范畴；第三， 从研究角度上，基本是考察跨国经营绩效的产业、技术和东道国投资环境等外部 因素，而忽略了企业作为一种动态发展的组织形态中各种内生因素。 二、联合国贸发会议对于跨国并购的研究 2 0 0 0 年，联合国贸发会议发表了( ( 2 0 0 0 年世界投资报告：跨国并购与发展。 该报告对跨国并购问题作了比较全面和系统的理论和实证研究。 在这一报告中，对跨国并购的动因作了深刻的阐释。它指出，企业选择并购 而不是通过内部扩张来发展，速度与获得所有权资产是影响企业做出并购决策的 两个重要因素。在企业选择过外扩张时，并购通常是达到预期目标的最迅速的途 径。竞争的加剧和产品生命周期的缩短，使得企业对于商机做出迅速反应的必要 性增强了，而抢在竞争对手采取行动之前则更为可取。例如，通过收购一家在当 地拥有现成分销体系的企业要比在当地建立新的分销渠道与销售组织更为有利， 不仅如此，并购也为较迟进入的企业提供了迅速赶上的途径。收购或与当地一家 现有的企业合并，而不是选择内部扩张的第二个主要动机是企业获得了一些战略 性资产的所有权。例如，研究与丌发( r & d ) 或技术诀窍、专利、商标、当地特许 权或许可权以及供应与分销网络等。这些被并购企业的无形资产无法在别的市场 1 2 第一二章跨困并购及】相关理论概述 获得，或者需要很长的开发时间和很高的外部交易成本，因此，并购不仅增强了 跨国投资企业在某一时点上获得收入的资源和能力，而且随着时间的推移，加强 了企业维持和增加其产生收入的资产的能力。 同时，跨国并购在很大程度上受到了国际经济环境和管制坏境变化的影响， 这些变化主要包括技术的变革、f d i 管理体制自由化、区域经济一体化、各国行 业的私有化和放松管制等。首先，技术的变革使得世界技术领先企业( 往往是大 型跨国公司) 面临更大的竞争压力，创新的成本与风险日益增加，而且还需要不 断地吸收新的技术和管理办法。企业要付出更大的努力，以保持创新领先地位， 开拓新的技术领先领域，赶上新知识以及产品生命周期缩短的步伐。因此，企业 通过跨国并购能够分摊创新成本，获得新的技术资产以及增强其技术创新能力。 其次，f d i 管理体制自由化的进程不断加快，在1 9 9 1 - 1 9 9 9 年期间世界1 0 0 多个 国家的1 0 3 5 个f d i 管制变化中，有9 7 4 个是用于促进f d i 流入的。这些f d i 管理体制通常既适用于新建投资，也适用于跨国并购，因此f d i 管理体制自由化 也促进了跨国并购的发展。再次，区域经济一体化促进跨国并购的发展体现在区 域贸易协定扩大了企业可以直接进入的市场规模，它提高了市场透明度以及降低 了跨国交易成本。第四，在行业的私有化和放松管制方面，许多发展中国家与转 型国家的私有化计划增加了可供出售的国内企业的供给，尤其是在电信、运输、 发电、金融服务等服务行业，私有化和放松管制成为了跨国并购发展的又- n 激 因素。 此外，世界资本市场的变化也促进了跨国并购。该报告认为，资本流动的自 由化、在全球范围内及时提供信息的新信息技术、更加活跃的市场中介和新的金 融工具对世界范围内的跨国并购活动产生了深远影响。 第三节全球跨国并购及其发展 一、企业并购浪潮的历史回顾 企业之间的并购现象，最初是由国内市场展开的。西方发达国家从自由竞争 进入垄断竞争阶段，实际上是资本逐步积聚、集中的过程，其中企业并购是最主 。联合国贸发会议：( 2 0 0 0 年世界投资报告：跨国并购与发展( 中译奉) ，中国财政经济出版社，2 0 0 1 年版 第2 0 页 1 3 东南弧地区的跨困并购现状j 影i l 句 要的方式。企业并购导致了社会资源的重新整合，提高了资源的配置效率，大大 推动了2 0 世纪的社会发展和科技进步。从1 9 世纪末2 0 世纪初至2 0 世纪9 0 年 代中期，世界经济中发生了四次企业并购浪潮，这四次企业并购浪潮主要是以西 方发达国家企业尤其以美国企业的国内并购为主要代表，其并购的范围、内容和 背景都有各自的特点。 ( 一) 以横向并购为特征的第一次企业并购浪潮 1 9 世纪7 0 年代，在西方主要发达国家掀起的第二次工业革命有力地促进了 社会化大工业体系的建立、产业结构的调整以及行业资源的重新整合。自1 9 世 纪7 0 年代起，美国企业在铁路、石油、钢铁以及公用事业等行业率先开始了旨 在扩大企业规模的行业内部的横向并购，并于1 8 9 8 - 1 8 9 2 年期间出现了并购高 潮。这次并购浪潮大大提高了产业集中度，彻底改变了1 9 世纪美国产业“小而 全”的现象，使工业部门更加专业化并进行大规模生产。此次并购浪潮以追求规 模经济、谋求垄断优势为主要动机，产生了诸如美国钢铁公司、杜邦公司、美国 烟草公司等行业巨头，逐渐形成了西方发达国家各自的现代工业结构。 ( 二) 以纵向并购为特征的第二次企业并购浪潮 2 0 世纪2 0 年代发生的此次企业并购浪潮是在第一次并购浪潮中形成的大型 企业的继续并购，进一步增强了经济实力，扩展了对市场的垄断地位。与第一次 并购浪潮相比，这次并购浪潮涉及行业更广、数量更多、规模也更大，以纵向并 购为典型特征，促使了一些行业向垄断寡头的转变。美国学者钱德勒 ( a o c h a n d l e r ) 的研究表明，在此次并购浪潮中有8 5 的企业并购属于从生产到 流通等环节的结合，在美国最大的2 7 8 家公司中有2 3 6 家公司是把原料、生产、 运输和销售等环节结合在一起的。此次并购浪潮的形成和发展与政府的反垄断 政策限制同行业内部的垄断并购有密切关系，因此具有规避反垄断政策、推动并 购向纵向发展的动机。 ( 三) 以混合并购为特征的第三次企业并购浪潮 2 0 世纪5 0 年代中期，各主要西方工业国出现了以混合并购为主要特征的第 三次企业并购浪潮，在这一时期跨国并购交易也开始出现。经过前两次的横向和 纵向企业并购浪潮的洗礼，在西方国家特别是美国主要产业部门已经形成了由少 小艾尔弗雷德d 钱德勒：看得见得手一美困企业的管理革命( 中译本) ，商务印书馆，1 9 8 7 年版，第4 0 4 页+ 1 4 第二章跨国并9 约及j 相关理论概述 数大规模企业垄断的局面，因此二战后新技术革命、新产业兴起所推动的产业结 构调整的载体主要是大企业。它们以并购方式实现产业结构的多元化转换，并购 后形成的具有垄断优