（世界经济专业论文）中央银行外汇干预效力研究.pdf

中文摘要 在金融全球化加速发展的背景下，国际外汇市场上汇率波动加剧，外汇干预的效力 问题因此成为国际金融界关注的热点。各国中央银行出于各种不同的政策目的频繁入市 干预，通过买卖本外币来达到管理汇率波动的目标。根据传统货币论的观点，外汇干预 是完全失效的，但是这种结论建立在资产完全替代的假设条件之下，与现实情况存在很 大的差距。在资产非完全替代的情况下，外汇干预可以通过资产组合途径和预期途径对 汇率水平产生影响，从而达到干预的目标，因此干预是有效的。 本文的研究主要分为三部分，首先通过对汇率决定理论利率平价均衡条件的修正和 对外汇干预作用机制、作用渠道的分析和研究得出，在现实中即资产非完全替代的条件 下，外汇干预在理论上是有效的。为了验证外汇干预的效力，学术界曾做过不懈的努力， 但是现有文献对外汇干预效力的研究多局限于对汇率变动的研究，采用计量分析中的时 间序列、差分及随机过程等数量模型对干预效力进行实证检验，鉴于央行的干预是一个 非连续、非随机的离散现象，本文对实证研究的方法做以调整，此外针对现有文献中9 0 年代末期至今干预数据的缺失和衡量标准的单一性问题，在本文的实证研究中均做了适 当的修正。在第二步的实证分析中，本文选取了日本从1 9 9 1 年至2 0 0 4 年的外汇干预日 数据，采用事件分析法并在收益、导向一致和平滑波动多标准的效力衡量指标下，对样 本期间日本银行的外汇干预效力进行研究和检验。结果表明外汇干预是总体有效的，干 预的效力依干预的方向而异，因此实证结果支持了理论分析的结论。本文所要解决的第 三个问题是：货币当局是否可以通过某种方式或手段来提高外汇干预成功的可能。本文 为此采用了逻辑回归l o g i t 模型，选取5 组条件变量分别对因变量进行回归，得出部分 变量：如干预方式、利率的差异等对外汇干预成功可能性有着显著的影响，并随后给出 理论分析和政策建议。 关键词：外汇干预资产组合渠道信号渠道事件分析l o g r 模型 a b s t r a c t w i t ht h ea c c e l e r a t i v eg l o b a l i z a t i o no ff i n a n c e ，t h ef l u c t u a t i o no fe x c h a n g er a t eb e c o m e sm o r e a c u t e ，t h i sm a k e st h ee f f e c t i v e n e s so ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o nt u r ni n t oa m o s tp o p u l a r h o tt o p i ca m o n gt h ea c a d e m i a c e n t r a lb a n k si n t e r v e n e di nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t f r e q u e n t l yd u et o v a r i o u sp u r p o s e s a c c o r d i n gt ot h ec o n v e n t i o n a li d e a , f o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o ni si n v a l i db a s eo nah y p o t h e s i st h a tt h ef o r e i g na n dd o m e s t i ca s s e t sa r ep e r f e c t s u b s t i t u t e s b u ti nf a c ta s s e t sa r ei m p e r f e c ts u b s t i t u t e s ，t h u si n t e r v e n t i o nc a nb ee f f e c t i v e t h r o u g ht h ep o r t f o l i ob a l a n c ec h a n n e la n ds i g n a lc h a n n e l t h i sp a p e rm a i n l ys t u d i e so i lt h r e ei m p o r t a n ti s s u e s f i r s t l yw ep r o v et h ee f f e c t i v e n e s so ft h e c e n t r a lb a n ki n t e r v e n t i o nb yt h e o r e t i c a la n a l y s i s , i n c l u d i n gt h ec o r r e c t i o no ft h ei n t e r e s t p o w e rp a r i t yt h e o r ya n dt h es t u d yo ft h ea c t i o np r o c e s st h r o u g ht h em e n t i o n e d c h a n n e l s i n t h ef o l l o w i n gc h a p t e rw eh a v ead e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ht oc h e c ku pt h et h e o r e t i c a lc o n c l u s i o n i nr e c e n tl i t e r a t u r e s ，t h ed e m o n s t r a t i o ns t u d i e sa r em o s t l yf l e dt oai d e n t i f i c a t i o no fe x c h a n g e r a t ec h a n g e s ，u s i n gu n i t a r yc r i t e r i o nt oe s t i m a t et h ei n t e r v e n t i o ni m p a c t ，s o m ed a t au pt o p r e s e n ta l s om i s s e d s oi n t h i sp a p e r , c o n s i d e r i n gt h es h o r t c o m i n gm e n t i o n e da b o v e ，e v e n t s t u d yi sa d o p t e d ，c h o o s i n gd a i l yi n v e n t i o nd a t ao fj a p a nf r o m1 9 9 1t o2 0 0 4 ，m u l t i c r i t e r i o n s u c ha sp r o f i t a b i l i t y , d i r e c t i o n ，s m o o t h i n ga r ea p p l i e da sw e l l t h u sw ec o m et ot h ec o n c l u s i o n t h a tc e n t r a lb a n ki m e r v e n t i o ni se f f e c t i v eg e n e r a l l ya n dt h ei m p a c ti sd i v e r s i f i e da c c o r d i n gt o t h ed i f f e r e n ti n t e r v e n t i o nd i r e c t i o n s ow ec a ns a yt h eo u t c o m es u p p o r tt h et h e o r e t i c a l c o n c l u s i o np e r f e c t l y t h i r d l yw h a tn e e dt ob es t u d i e dn e x ti st oa n s w e rw h e t h e rc e n t r a lb a n k c a l lc o n d u c ti t si n t e r v e n t i o no p e r a t i o n si ns o m eg o o dm e t h o dt oi n c r e a s et h el i k e l i h o o dt o a c h i e v i n gr so b j e c t i v e s t h i si s s u ei sa d d r e s s e db ye 虹m a t i n gt h eb i n a r yc h o i c el o g i tm o d e l ， s e l e c t i n gf i v eg r o u p so fc o n d i t i o n a lv a r i a b l e ss o m eo fw h i c h h a v es i g n i f i c a n ti m p a c to nt h e l i k e l i h o o d r e s u l t sa l ea n a l y z e da n di n t e r p r e t e di nt h er e l a t e dt h e o r y , a n dp o l i c ya d v i c e f 0 1 t o w e d k e yw a r d s ：f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ；p o r t f o l i oc h a n n e l ；s i g n a lc h a n n e l ；e v e n ts t u d y ； l o g i tm o d e l 南开大学学位论文电子版授权使用协议 ( 请将此协议书装订于硷文首页) 论文中央银行外汇干预效力研究系本人在南开大学工作和学 习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同 意将本作品收录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承 诺：已提交的学位论文电子版与印刷版论文的内容一致，如因不同而 引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理 办法。同意南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子 版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及 论文全文部分浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版 于提交1 年后，在校园网上允许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：南开大学经济学院国际经济研究所 作者签名：国1 旧茏于留 学号：0 2 1 1 9 6 日期：加r 毕彩 导论 导论 在全球经济一体化浪潮中，世界各国的开放程度不断加强，对外依存度不断加深。 汇率作为国与国之间经济贸易联系纽带越来越引起各国货币当局的关注。如何有效的进 行汇率管理，将汇率稳定在一个合理的水平或控制在一个合理的范围内，使一国经济达 到内外均衡，已成为很多国家实现经济健康、稳步、快速发展的关键。 对汇率进行管理就需要中央银行对外汇市场进行一定的干预，外汇干预能否实现预 定目标呢? 这就是外汇干预效力或有效性的问题。这个话题一直是货币当局及理论晃争 论的焦点。在1 9 世纪7 0 年代前的固定汇率制度下，对于外汇干预的效力尚未存在较多 的疑问，货币当局通常通过购进在法定平价规定幅度范n i ( 1 ) 内市场所不愿吸收的本币 或外币来管理汇率。自1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃以后，世界多数国家采取了不同程 度的浮动汇率制度，由于浮动汇率的缺陷也是十分明显的，各国央行纷纷入市，进行积 极的、频繁的、大规模的外汇干预。关于外汇干预效力问题始终未达成一致观点，很大 程度上源于研究对象的不同、研究方法的不同以及实征数据年限的不同等等。我们很难 对某个模型或某种研究的价值做简单的价值判断，但是有一点是可以肯定的：透过诸多 经济学家和学者对外汇干预效力的研究分析过程，我们可以从理论的高度总结出一些共 性或规律性的东函。 本文将从相关含义的界定为起点，通过理论分析和实证检验为外汇干预的效力研究 提供一个比较完善和系统的研究框架。 一、外汇干预的基本含义 ( 一) 外汇干预的定义 外汇干预可以理解为中央银行对汇率的干预。根据中央银行干预时采用的政策工具 和手段的差异可以将外汇干预分为广义干预和狭义干预。广义干预是指中央行采取系 导论 列政策手段( 货币政策、财政政策、汇率政策) 来使汇率按照当局意愿变化，比如当一国 货币升傻时，本国央行可以配合宽松的货币政策( 如降息、公开回购国馈) 、放宽外汇汇 出方式等政策来达到阻止本币升值或降低货币升值幅度的目的。对于狭义上的外汇干 预，1 9 8 3 年由凡尔赛工业国家首脑会议成立的“外汇干预工作组”发表的杰根森报告 中给出了明确的定义；“货币当局以影魄本鼠货币汇率为目的在外汇市场上进行的任何 外汇买卖”，即央行直接入市买卖本、外币来影响汇率的行为。 在本文的研究中，采用狭义外汇干预的定义。 ( 二) 外汇干预的分类 1 冲销干预( s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 和非冲销干预( u n s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o m 一雷的基础货币是由流通中鲍现金和银行准备金两部分所构成，一国货币当局在外 汇市场上买卖外汇干预汇率变动时必然通过改变流通中的现金总量影响到一国的基础 货币，从而影响一国的货币供给。 如果货币当局不采取措施抵消干预对本币供应量的影响，这种干预就被称作菲冲销 干预。如果货币当局采取相应措施抵消外汇市场干预对本国基础货币供应量的影响，这 种干预就被称作冲销干预。冲销操作通常是指央行在本国公开市场上购入或抛出和干预 量额度相等本币政府债券，使得发放或收回的基础货币供应量正好等于在外汇干预中困 出售或购买# b t e 所减少或增加的基础货币供应量。 本文中的研究采用的是冲销干预1 。 2 逆风向干预( l e a n a g a i n s t t h e w i n d ) 和j 顷风向干预( l e a n i n t h e w i n d ) 如果货币当局的干预目的旨在阻止目前的汇率波动趋势，这种干预称作“逆风向”干 预。从逆风向干预的效力上还可以迸一步划分为试图扭转当前汇率波动趋势的干预和平 滑波动幅度的干预。例如，本币升值时，央行在外汇市场上抛出本币的操作被看作是逆 风向干预，当本币汇率的趋势逆转的时候( 即通过外汇干预，本币汇由升值转为贬值) ， 这种扭转汇率趋势的干预就是有效的。如果干预过后本币并没有贬值，只是升值的幅度 变得微弱了，那么平缓波动的干预是有效的，但是尚不能称作是“扭转”操作， 还有另外一种相反的干预，例如，当本币贬值时，央行在外汇市场抛售本币的干预 将把本币推向进一步贬值。这种操作通常被称作“顺风干预”，这种干预跟随着外汇市场 的走向。比如，当本币被高估到一定程度的时候，外汇市场的供求变化将会自动让其贬 因为大多数国家所采用的外汇干预形式为冲销干预，且比例达到7 0 以上。 2 甘论 值来纠正本币高估的现象，这时的顺风向干预可以加快本币贬值的速度，从而使本币汇 率尽快回复到正常水平。如果货币当局旨在加速本币贬值进程，那么干预后本币的贬值 程度大于干预前才可以称之为干预有效，如果只是想证明本币贬值的趋势是可持续的， 那么干预后只要本币还在继续贬值就可以称之为干预有效。 本文中理论研究中的干预采用的是逆风向干预。 3 即期干预( s p o o 和远期干预( f o r w a r d ) 以央行进行干预的市场类型不同可以将其划分为即期干预和远期干预。当货币当局 的干预意图是改变即期汇率时，它即可以在即期外汇市场上进行外汇交易也可以在远期 外汇市场上进行外汇交易。在即期外汇市场上的干预直接通过影响本、外币的供给和需 a 求来影响汇率水平；在远期外汇市场上的干预则通过利率平价1 + r = 睾( 1 + 矿) ，通过 ， 投资者对远期汇率的预期来影响即期汇率的变动，而且在远期汇率市场上的干预交易不 用即时支付，短期内不会影响外汇储备。但远期外汇干预尚不多见，本文研究对象为央 行的即期干预。 ( 三) 外汇干预的目的 在实证研究和政府在干预声明中都表明：央行入市干预的目的是为了缓和汇率波动 或纠正汇率过于波动的趋势，例如央行“逆风操作”来平息秩序紊乱的市场( l e w i s ，1 9 9 5 ； b a i l l i e ，o s t e r b e r g ，1 9 9 7 ) 。n e e l y ( 2 0 0 1 ) 的一项关于央行对汇率变动反映的调查结果表明， 正是汇率大幅波动趋势这些因素导致央行作出不断干预的决定。k i m 和s h e e n ( 2 0 0 0 ) 的研 究也得出了类似的结论。正如n e e l y ( 2 0 0 i ) 所认为的，# l - ，e 干预的下一步交易以汇率对其 上一次交易作出怎样的反映为参考条件的。 在固定汇率制度下，菲中心货币国的货币当局对外有稳定货币汇率的职责。比如在 布雷顿森林体系下，美元和黄金挂钩，其他国家货币和美元挂钩，美元成为中心货币， 其他国家的货币当局就负有对外稳定本国货币对美元汇率的职责。在本国货币汇率偏离 目标区域时，该国货币当局就要采取有效的干预措施来恢复汇率的原有水平。 在浮动汇率制度下，虽然货币当局不再承担对外稳定货币汇率的责任，但基于市场 和制度的种种缺陷，央行对外汇市场进行干预仍是实现汇率管理的重要手段。一般说， 央行对外汇市场进行干预主要起到三方面的作用：第一，通过干预减轻非稳定预期因素 引起资本流动所导致的汇率非正常波动，从而避免和缓和国内产出的不必要波动；第二， 导论 央行可以通过市场干预改变实际汇率，进而影响对外贸易的流向和流量；第三，央行通 过干预调整汇率水平，一方面可以控制进出v i 产品的价格水平，防止潜在的通货膨胀或 保持经常项帐户的适度盈余，另一方面也可以优化资源在国内贸易和非贸易部门的分 配，防止资源配置的扭曲。 二、外汇干预效力研究一文献综述 外汇干预被看作为世界各国货币当局最机密的操作之一，无论实在学术文献中还是 在实际操作中，其效力的大小一直是各家争论之源。一部分学者基于对汇率决定货币模 型的考虑，认为任何外汇干预都是无效的。另一部分学者认为在一些情况下，干预通过 信号效应来改变市场预期，从而可以有效影响汇率。还有一些学者强调，在一些模型中 所考虑到的国内和i n # b 债券的风险差异通过资产组合均衡的流动可以体现外汇干预的 影响。关于外汇干预效力的权威观点在过去的几个年代里改变过多次。从1 9 7 1 年布雷 顿森林体系崩溃向1 9 7 3 年浮动汇率制的转换过程中，各国货币当局试图大规模入市干 预，甚至浮动汇率体系确立后，一些大国的货币当局仍然以相当的规模在外汇市场上进 行干预。 ( 一) 外汇干预效力之传统观点 在传统观点中为外汇干预的效力提供了一个统一的结论，即外汇市场干预除了意味 着对货币供应的改变之外对其他方面几乎或根本没有影响，外汇干预只不过是- - e f 特殊 形式的货币政策，这也就是所谓外汇干预效力的“货币论”。因此传统理论认为干预并没 有给货币当局提供一种独立的政策工具来影响外汇市场限a 吐州nm d o m i n g u e z ，j e f f r e y a f r a n k e l ，1 9 9 2 ) 。 在8 0 年代早期，外汇干预作为一种非有效政策工具的观点广泛深, x n 学术理论界、 中央银行的政策制订者和公众投资者。在美国里根总统执政的初期，干预的无效成为了 影响政府信誉的问题，因此美国政府限制了入市买卖外汇的操作。j u r g e n s e n ( 1 9 8 3 ) 获取 了货币当局的干预数据作为政府研究的一部分，结果发现外汇干预，尤其是冲销干预对 汇率水平的影响很小。非冲销干预对汇率水平有一定的影响，但只是短期的。纳蒂维达 德和斯通( 1 9 9 0 ) 融入了国内信贷和中央银行外汇储备的政策功能，扩展了粘性价格货币 导论 模型并对冲销干预进行了分析。他们分析了三种外部冲击：国内净资产增加、国外净资 产增加和外国利率的变化。结果表明在国内和国外资产完全替代的条件下，冲销干预无 论在短期还是长期都是无效的。 ( 二) 外汇干预效力之资产组合效应论 然而1 9 8 5 年广场协议后，对高估美元联合干预的成功案例重写了理论界对外汇干 预效力的判断观点。在较新的研究中，相关学者提出了外汇干预效力的几种解释。 对外汇干预效力比较早且比较普遍的解释就是“资产组合”效应。在货币模型的分析 中，国内资产和国外资产都是完全替代的，但实际上，国内资产和国外资产具有不同的 风险，因此并不是完全替代的。如果本国资产和外国资产非完全替代，外汇干预就能通 过资产组合渠道来改变汇率水平，中央银行所持储备的变化来源于私人投资者重新估价 其本币资产s d # i - 币资产组合的价值。一些西方学者从这一点出发，运用资产组合市场分 析法对货币模型进行修正。例如布莱克( 19 8 5 ) 以资产不完全替代和理性预期对蒙戴尔一 弗莱明进行了修正后对冲销干预效力分析的结果是：央行的外汇干预减少了投资者对未 来汇率预期的不确定性，较低的风险将导致私人投资者持有大量外币资产，国内货币供 应量得到控制，从而干预有效。冲销干预改变了不同货币资产的相对供给，在两种货币 资产为非完全替代品的条件下将导致汇率风险升水。这种观点得到一些学者实证研究结 果的支持( e g e d i s o n ，1 9 9 3 ) 。 对于外汇干预资产组合效应的实证研究是比较成熟的，研究学者多集中于西方国 家。早在8 0 年代初，o b s t o f e l d ( 1 9 8 3 ) 就通过构建资产组合的宏观经济模型对德意志联邦 银行1 9 7 5 年至1 9 8 1 年间的外汇干预进行了实证研究，结果发现模型中外国投资者国内 债券需求方程中的风险溢价的参数估计值统计上是显著。因此，他的结论是冲销干预的 资产组合效应是有效的。 但是一些学者认为外汇干预与债券需求之间的关系甚微，所以包括r o g g o f f ( 1 9 8 4 ) 在内的众多研究者对干预可以通过资产组合渠道对汇率水平产生巨大影响挣i 不疑态度。 在早期多项研究中尚未挖掘到此渠道能够发挥作用的证明，只有g h o s h ( 1 9 9 2 ) 的相关研 究中体现了资产组合渠道的作用，但结果显示这种渠道的作用还是微弱的。 ( 兰) 外汇干预效力之“信号效应”论 “信号效应”是由k l e i n ( 1 9 9 2 ) 首先对此进行描述的：当公众并不了解或不完全了解货 5 导论 币当局的干预规定时，外汇干预会传递给市场一些货币政策意图的信号。m u s s a ( 1 9 8 1 ) 提出，如果中央银行通过外汇干预建立一种货币政策变动的可信预示。那么这种预示所 导致的汇率重估就被称为信号渠道。研究发现，通过信号渠道的干预效力通常要比资产 组合渠道的效力更为强大( d o m i n g u e z ，f r a n k e l ，1 9 9 3 ) 。因为信号渠道被看作是一种正 在进行中的传送机制，通过信号渠道我们可以看至q 央行应该通过货币政策的适当变化来 履行外汇干预。所以，通过信号渠道的外汇干预操作并不构成一种独立的政策工具。 对外汇干预的信号效应的实证研究，大体上遵循两条思路进行( 1 ) 以m u s s a l 9 8 1 年关 于外汇干预预期途径的理论为基础，检测央行的外汇干预能否作为未来货币政策变动的 信号。( 2 ) 在资产组合模型的框架下，直接考察外汇干预对汇率预期的影响。( 陈浪南，黄 洵，2 0 0 4 ) 。 通过第一种思路进行研究的所得出的结果无外乎有两种，即央行的外汇干预与未来 货币政策的变动方向相同或相反。k l e i n 和r o s e n g r e n ( 1 9 9 1 ) 首先对外汇干预能否预示未 来货币政策变动进行了研究。他们考察了1 9 8 5 年广场会议协议至1 9 8 7 年股市崩溃期间， 美联储每日外汇干预数据与再贴现率交动之间的关系。他们发现外汇干预并不能预示央 行货币政策的变动。d o m i n g u e z ( 1 9 9 0 ) 利用了1 9 7 7 年2 月至1 9 8 1 年2 月间的数据对美 联储和德意志联邦银行的外汇干预进行研究，结果表明外汇干预能传递未来货币供给变 动的信患并且发现干预能影响市场汇率预期。得出相似结果的还有l e w i s ( 1 9 9 2 ) 对1 9 8 5 年至1 9 9 0 年问美联储外汇干预与美国货币政策变量之间的关系的研究。得出相反结果 的研究也数见不鲜，f a t u m 和h u t c h i s o n ( 1 9 9 9 ) 并未发现# i - # e - t - 预和未来货币政策之间明 确的关联，并且k a m i n s k y 和l e w i s ( 1 9 9 6 ) 发现美国# i - # e 干预菜些时候会给货币政策实施 者传递一些与传统信号效应假设中预测方向相反的信息。f a t u m ( 1 9 9 9 ) $ i h u t c h i s o n ( 1 9 9 9 ) 利用外汇干预的日数据和g a r c h 移型分析发现，外汇干预并不是系统的传递着未来货 币政策的意向，而是增加了未来政策方向的不确定性。 遵循第二种思路进行预期效应实证研究的代表人物有h u m p a g e ，d o m i n g u e z 和 f r a n k e l 等人。h u m p a g e 在其1 9 8 9 年的研究中假定外汇干预只通过信号途径影响汇率。 他将即期、汇率对滞后两天的即期汇率、外汇干预和滞后的利率差进行回归。h u m p a g e 认 为，滞后即期汇率可作为预期汇率的替代，利率差则可反映货币政策的实际变动。回归结 果表明外汇干预与未来汇率波动不存在显著的相关关系。此后d o m i n g u e z 等人也从事 过类似的研究，但他们均未将外汇干预的资产组合效应与预期效应区分开来，只是强调 预期效应或象h u m p a g e 那样假设外汇干预只具有预期效应，并得出相同的结果。19 9 3 年 6 导论 d o m i n g u e z 和f r a n k e l 作出了开创性的贡献，他们设计了一个两方程模型，运用两个方程 来分别检测资产组合效应和预期效应，结果是外犯干预的资产组合效应和预期效应在统 计上均显著。 关于“信号效应”的另一个问题是，大多数中央银行并不公开宣布他们的干预，基于 信号渠道的传导依据，许多学者对此政策产生疑问。但是干预并不是完全保密的， d o m i n g u e z 和f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 发现大多数的干预是经过报道的。中央银行可以选择干预的 方法( 从商业银行直接买卖外汇或通过经纪人间接操作) 来控制其操作的保密程度。如果 干预通过信号渠道来运作的话，只要交易者消化领会了干预中的信息，汇率就会马上有 所反应。近年来西方学术界对外汇干预的实证研究比较侧重于信号效应的实证研究。综 观这些研究的结果，可以发现，夕 汇干预的预期效应在实证上得到的支持比资产组合效应 来得多。 ( 四) 外汇干预效力之综合评述 尽管对干预效力的大小尚未达成一致，研究者利用8 0 9 0 年代的数据仍然发现外汇 干预操作是有效的。1 9 9 4 年，c a 仕e ，g a l l i 和r e b e c c h i n i ，选取1 7 段联合干预的样本，发 现每一个时间段中的干预都是长期或短期有效的。h u m p a g e ( 1 9 9 6 ) 采用2 元选择模型对 1 9 8 7 年2 月至i 9 9 0 年2 月的日数据进行分析得出，外汇干预在平滑汇率波动的影响上是成 功的，并且外汇干预系统性的引起汇率水平的变动。研究结果中外汇干预效力大小的差 异在一定程度上是由于研究所选取的不同对象所导致，很多研究都是针对不同的央行、 不同的货币、不同的汇率以及不同时间区段，这些都将导致研究结果的差异。此外，研 究者对外汇干预成功的界定差异也在一定程度上影响检验结果的一致性。 中央银行、市场参与者和学术研究者一致认为成功的干预应该是能对货币的相对价 格( 汇率) 起到显著影响或者是能有效的将汇率波动水平向适当的方向引导，而争论的关 键就源自“显著影响 和“有效引导”的界定，这两种效力的大小分别取决于干预的规模和 对汇率水平产生影响的持续时间( k a f f a - y nm e d o m i n g u e z ，2 0 0 2 ) 。这个争论很难解决的 一个原因就是尚未存在一种被广为认同的汇率决定模型，所以很难确定实际汇率到达何 种水平时是没有受到干预影响的。要定义短期的关联性也是存在很大的问题的，干预操 作与随之的汇率变动究竟存在因果关系吗? 只有明确了这个问题的答案才能说明汇率 的变动是由外汇干预引起的。k a t h r y i l m e d o m i n g u e z ( 2 0 0 2 ) 通过对三国集团( 美国、日 本和德1 虱) 9 0 年代_ 至2 0 0 2 年的外汇干预操作相关数据资料的研究，分析了干预操作对汇 导论 率的短期( 4 小时) 影响，同时也分析了干预时期与汇率水平变动的长期( 4 8 小时) 关联。研 究结果表明，央行的外汇干预无论是在短期还是在长期水平上都是有效并且是效力显著 的，而且这些干预对于影响短期和长期汇率变动的成功率是非常高的。 只要存在汇率，就会存在一些试图操纵汇率的个体和政府部门。尽管有一些个体或 机构曾经非常成功的影响了外汇市场的走向，但是相关理论暗示，随着市场的发展和深 入完善，一切试图操众汇率的交易都将越来越难以操作。这就意味着中央银行一直以来 在较发达的# 1 4 e 市场上进行的干预将越来越难以成功( k a t h r y nm e d o m i n g u e z ，2 0 0 2 ) 。 学术界对外汇干预持有的较普遍的看法是：冲销性干预的信号效应可能比资产组合 效应更为重要。也就是说，冲销性干预很可能是通过信号途径，而不是资产组合途径对汇 率产生影响的。但是，如果没有国内经济政策相应调整的支持，冲销性干预对汇率的影 响是短暂的。综上笔者认为，学术界对外汇干预所做的实证研究工作，存在以下不足：( 1 ) 研究者主要对上世纪9 0 年代以前，尤其是8 0 年代中后期发生的外汇干预进行研究。数 据比较久远。对9 0 年代后至今经过东南亚金融危机洗礼后的亚洲国家外汇干预效力的 实证研究比较罕见。( 2 ) 研究者在实证分析中多采用计量分析中的时间序列、差分及随 机过程。然而对央行干预行为的研究针对的是一个非连续、非随机的对象，相对于汇率 每天波动而言是偶然的一组行动。因此运用时间序列在某些分析中所得出结果的说服力 并不恰到好处。( 3 ) 对于外汇干预效力的判断缺乏统一全面的衡量标准，以致结果可比性 较麓。( 4 ) 在对近期外汇干预数据的研究中，对影响外汇干预成功率的条件分析比较罕见， 因此提供给各货币当局提高和改善外汇干预效力的政策建议也十分少见。 有鉴于此，本文拟通过对# i v e 干预相关理论基础的分析和修正和对外汇干预效力作 用机制的研究，确定判断外汇干预效力的适当标准；同时以日本1 9 9 1 年3 月2 0 0 4 年 3 月的# 1 4 e 干预数据为样本，采用事件分析法和逻辑回归模型的实证研究和相关检验以 期能对弥补上述不足有所裨益。 三、本文研究架构与创新 本文的第二章是对外汇干预效力的理论研究，在理论研究中主要选取了利率平价理 论和汇率决定的资产组合分析法进行研究。此外本章还纳入了外汇干预的渠道分析，分 别从货币渠道、资产均衡渠道和信号渠道对外汇干预的效力进行理论分析，最终得出在 导论 现实中( 资产非完全替代的条件下) 外汇干预有效的结论。第三章是对外汇干预效力的实 证研究，本文选题了一种在此领域中薪生的研究方法，即事件分析法，以日本从1 9 9 1 年至2 0 0 4 年的干预数据为样本进行分析，井相应做了事件前后汇率波动均值差异的显 著性检验。对于影响外汇干预效力的条件分析安排在第四章，本章主要通过建立一个逻 辑回归l o g i t 模型，得出影响外汇干预成功率的各种变量关系及其显著性，同时遥过 g r a n g e r 检验对外汇干预和汇率波动之间的内生性进行检验，并据此总结出相应的政策 建议。最后一章是本文的总结和展望。 本文的创新之处主要在三、四章中有所体现。首先，将事件分析法应用到对外汇干 预效力分析上的文献并不多见，而本文将事件分析法严格的应用到对日本外汇干预效力 的研究上并得出了相应的结论。其次，现有文献中对外汇干预效力的研究多局限在研究 干预对汇率波动的影响上。笔者认为仅仅以汇率的波动衡量外汇于预盼效力不足服众， 因此在第三章中笔者设定了三种衡量外汇干预成功的标准，并进行了全方位的实证研 究。最后，在本文的第四章中，l o g i t 模型的应用和分析也是本文的亮点，针对结论而 提供的政策建议也为夹行的干预行为提供了有益的参考。 9 第一章外汇i 两效力的理论研究 第一章外汇干预效力的理论研究 第一节外汇干预的理论基础 外汇市场均衡的条件是利率平价成立。假定资本完全自由流动，即资本市场上不存 在巨额交易成本，没有资本管制或者其他阻碍资本流动的因素。此时资产持有者可对实 际资产组合结构迅速进行调整。这期间不存在违约或资本控制风险，套利的风险可以抵 补，于是抵补的利率平价成立。外汇市场的利率平价均衡为： f s l j 3 一( 1 1 ) s 7 其中f 和i + 分别为本国利率和外国利率，f 为远期汇率，s 为即期汇率。进一步假 定国内外资产可以充分替代，即本外币资产以同种货币表示的预期收益相等，资产持有 人对于保持何种资产结构是无差异的，此时套利风险并不进行抵补。于是非抵补的利率 平价成立。此时利率平价的均衡为：其中，s 。为预期的即期汇率。 。sc s f j 2 - ( 1 2 ) s 、1 固定汇率制下( 严格的钉住汇率制) ，远期汇率和人们的预期汇率均不发生变化， i - i + = ( f s ) s = ( s 。一s ) s = o ，这就意味着国内外利率相等，投资者对资产的选择是 无差异的。因此中央银行要保持汇率的稳定，必须使这一条件得以满足。 浮动汇率制下，投资者存在对未来汇率的预期，外汇市场均衡的条件为： i = i + ( s 。一s ) s ，即本币资产的收益等于预期外币资产的本币收益。加入本国的贸易收 支因受外部冲击而恶化，市场参与者会产生本币贬值预期，在本国利率不变的情况下， i i + ( s 8 一s ) s 时会出现资本流出，导致国际收支进一步恶化。 第一章外汇十预效力的理论研究 相对风险差异的存在使得本币和外币资产之间并不具有替代性，此时外汇市场均衡 的条件还需考虑到风险升水。如果公众持有的国内资产增加，则国内资产的风险升水也 增加。因为投资者对本币汇率的变化更为敏感。如果中央银行干预外汇市场引起国内资 产和国外资产的比例发生变化，则风险升水也将变化。例如在国内资产总量定的情况 下，中央银行持有的国内资产增加，则意味着公众持有的国内资产数量减少，其对本币 汇率变动风险的脆弱性也将减少，于是风险升水降低囊e 们以d a s 代表国内资产供应量， 以i d a 6 代表中央银行持有的国内资产，以p 代表风险升水，则p 可表示为相对资产供应 量的函数，即p ( d a s d a 6 ) 。则此时的利率平价公式修正为： b “掣+ p ( d a s d a 6 ) ( 1 - 3 ) ) 由此可见，本国利率、外国利率、预期汇率以及资产替代程度，都将改变外汇市场的均 衡条件，使汇率发生变化。因此，如果中央银行的干预活动能影响相关的变量，也就能 够调节外汇市场的运行。 下面以一国货币市场的供求关系为基础来研究外汇干预的作用机制。假定一国在干 预外汇市场前货币市场处于初始均衡状态，则应满足： m s = m d = a y b i ( 1 4 ) 其中m s 、m d 分别表示本国的名义货币供给和需求，】，表示本国名义国民收入， 表示国内利率，o 和b 为常数。 本文研究主要以冲销式干预为主，所以对于非冲销干预的作用机制不作详细分析， 只强调非冲销干预是通过利率机制间接地强化干预的效力，对汇率有着长期的连锁影 响，但是在获得这种效力的同时，中央银行却丧失了货币政策的独立性，使得货币的供 给被汇率波动所左右。因此大多主权国家采取的是冲销式外汇干预，下面将冲销干预效 力的作用机制分析如下。 在资产充分替代时的情况下的固定汇率制下，假设因国外利率提高，或因本国财政 紧缩造成国内利率下降，使i = i 的条件遭到破坏，这对大量资本将流向国外，伎本国国 际收支恶化，汇率出现贬值压力。中央银行冲销干预的结果将是国内货币供应量不变， 利率并未发生变动，资本外流依然得不到阻止，本币贬值压力依然存在。为维持固定汇 率，央行仍要大量出售外汇资产，同时为维持货币供应量的稳定，又必须采取冲销措施， 利率并未受到影响。如此反复循环的最终结果将是中央银行外汇储备消耗殆尽，而本币 招一章外汇十坝效力的理论脚f 究 的贬值也在所难免。因而这种冲销干预从理论【：讲是无效的。 在浮动汇率制下，假定初始均衡状态时货币市场上的利率为i 。，相应的外币资产的 本币收益曲线为f + ( 器一s ) s ( 如图1 - 1 所示) 。在本国国际收支出现逆差时，一方面， 中央银行的外汇资产减少，本国货币供应量相应降低，利率有超过f n 的趋势；另一方面， 人们产生本币贬值的预期，预期的外国资产的本币收益率提高，于是图中外币资产的本 币收益线右移到f + ( 并一s ) s 。中央银行为维持货币市场的均衡，在公开市场上购进 国内资产，利率水平得以维持在乇，但汇率从最上升到s 。，即本币贬值。在资产可以充 分替代，且国内利率不变的情况下，资本依然大量外流，本国国际收支进一步恶化，本 币贬值的压力加大，人们将仍会产生本币贬值的预期，外币资产本币受益增加，这将导致 外币资产的本币受益率右移至i + + ( 彤一s ) s ，并将继续右移。为防止本币继续贬值，中 央银行在外汇市场上不断抛售外汇资产，同时相应购进国内资产，其结果将是中央银行 的外汇资产进一步减少，雨国内资产再度增加。假如国际收支出现持续的逆差，中央银 行的冲销干预最终会导致外汇资产降为0 ，而资产结构会全面“国内化”。 ji b 、 e e 0 e 、亡；、。，。 m d = a y - b i ，一j 二：i 1 _ _ _ _ - - _ _ _ 一 m sm d 图1 - l 资产完全替代下浮动汇塞制中的冲销干预( 无效) s 2 。- s ) s s l 。s ) s s o 。一s ) s 在本币资产和外币资产问存在风险差异时，两者不具有充分替代性。外汇市场均衡 条件中风险升水因素的加入，为中央银行的冲销干预创造了有利的操作空间。假定本币 汇率急剧上升，中央银行一方面大量购进外币债券，从而扩大国内货币投放，另一方面 第一章外忙十预敛力的理论 i 】f 究 在公开市场上出售本币债券回笼货币，货币市场均衡点e 不变，利率仍为f 0 。中央银 行在公开市场上的冲销操作减少了其持有的国内资产，但却增加了市场上公众持有的国 内资产。这意味着本币债券的风险升水增加，外汇市场的均衡点由e o 点移动到e 。点( 图 l 一2 ) ，汇率相应由品上升n s ，即本币的升值被抵消。 m dm s 翻l _ 2 资产非完全替代下的外汇干预( 有效) 当本币贬值时，中央银行则进行相反的操作。由此可见，在资产不能充分替代的情 况下，冲销干预虽然相对不改变货币供应量和利率，但通过资产的货币结构的变动会对 汇率产生影响，因此可以断定干预是有效的。 第二节外汇干预产生效力的渠道研究 一、货币渠道 在汇率决定理论中有一种称之为货币供求说，简称货币论。货币论认为：汇率是两 国货币相对价格的一种表现形式，一国的货币需求是相对稳定的，它主要和该国的实际 经济变动如国民收入等有关，而不受货币市场存量的影响；当货币供给相对于货币需求 过分增加或减少时，货币的相对价格就会下降或上升。 第一章外汇千顶效力的理论研究 坐墅 e = 等= 等等( 1 - 5 ，归葛2 嚣。面 m d ： 其中，e 是直接标价发表示的汇率( 8 上升则本币贬值，e 下降则本币升值) ；m s a 、m d a 分别代表本国货币的供给和需求；m s ，、m d ，分别代表外国货币的供给和需求。由于 一国货币的需求相对稳定，只和本国实际经济情况的变动有关，而外汇市场的干预只改 变货币的供应量而非实际因素，所以外汇干预对笔考无影响，而只对差产生影响。 在货币渠道下，冲销干预产生效果的假设前提为外国货币当局对外币供应量的变化 置若罔闻。因为进行冲销干预，货币当局入市买卖本外币的同时，也在本国货币市场上 进行反向操作，以抵消干预对本国基础货币供应量的影响，所以冲销干预并不改变本国 货币供应量m s d 。在外国货币当局不采取措施来抵消货币供应量的变化时，m s f 的变化 就会对汇率产生影响。然而在实际中，一国货币当局在本国经济平衡的情况下，不可能 允许由于外国政策导致本国基础货币供应量发生变化，所以通常来讲这一渠道对冲销干 预无效。 在非冲销干预中，这种形式的确使汇率发生了变化，但其代价可能是国内原先平衡 的经济状态出现失衡。以牺牲国内经济的平衡来换取货币当局理想的汇率目标，这是一 国货币当局所不愿面对的情况。因为对于一个主权国