（会计学专业论文）我国上市公司现金持有水平影响因素的实证研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 签名： t 盘翅墅 日期：2 口咿年f 月 护日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘。允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：堕! ! 整导师签名： 日期：2 。1 ) 7 年f 月少口日 f 我国上市公司现金持有水平影响因素的实证研究 摘要 公司的现金持有行为是公司一项重要的理财行为，综合反映_ r 公司的财务战 略和经营战略，并且与公司的治理状况也密切相关。b r e a l e y 和m y e r s ( 1 9 9 6 ) 在 经典的财务学教材公司财务原理( p r i n c i p l e so fc o r p o r a t ef i n a n c e ) 中写到， 什么冈素决定了公到的现金以及有价证券的持有最是财务。界尚未解决的l o 个 问题之。对这一问题展丌研究的意义体现在理沦和实践阿个方面。在理沦方l ：f i j ， 通过广泛的文献阅读，总结出国外关于公司现金持有水平影响凶素的主流理论， 并根据理论构建了检验模型，在完全不同于国外成熟的证券市场和监管环境中， 进行公司现金持有水平影响因素的实证研究，以检验理论在我同证券市场环境下 的适用性。在实践方面，根据本文的分析，我国上市公司现金使用效率远低于西 方发达国家。本文希望通过对我国卜市公司现金持有水平影响因素的研究，为上 市公司管理人员以及证券监督管理部门提供有效管理现金的政策建议。 本文以舰范和实证相结合的方法展开研究：在参阅国内外大量文献的攘础 上，以现金持有决策的交易成本模型、公司治理理论和优序融资理论为理论基础， 结合我国上市公司的实际情况提出r 本文的研究假设和榆验模型。采用沪、深两 市上市公n 2 0 0 2 、2 0 0 3 和2 0 0 4 年的现金持有水平的数据对假设进行厂检验。研究 结果表明，下列因素对我国上市公司现金持有水平有正面的影响：规模、未来投 资机会、现金流量、现金流量的波动性、内部管理人员的持股水平、第一大股东 的持股水平，而下列因素对我国上市公司现金持有水平有负面的影响：现金替代 物、负债水平。 本文较为全面地考察了我国上市公司现金持有水平的影响因素，与国内前人 的研究相比较，本文的研究具有如下特点：第一，研究角度比较全面。本文分别 根据现金持有水平的交易成本模型、优序融资理论和公司治理因素构建检验模 型，来考察我国上市公司现金持有水平的影响因素。第二，研究时所选用的样本 数据更多，时间跨度更长。 关键词：上市公司，现金持有水平，影响因素，实证研究 2 t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ff a c t o r si n f l u e n c i n gc a s h h o l d i n gl e v e lo f l i s t e dc o m p a n y i nc h i n a a b s t r a c t c a s hh o l d i n gi so n ei m p o r t a n tb e h a v i o ro ff i n a n c em a n a g e m e n tf o rc o m p a n i e s i t c o m p r e h e n s i v e l y r e f l e c t ss t r a t e g i e so ff i n a n c e sa n dm a n a g e m e n to fr e l a t e dc o m p a n i e s ， a n dh a sc l o s eb e a r i n g s0 1 1c o m p a n i e s g o v e r n a n c e i nt h ec l a s s i ct e x t b o o ko ff i n a n c e s p r i n c i p l e so fc o r p o r a t ef i n a n c e ，b r e a l e ya n dm y e r sp o i n to u tt h a tw h a tf a c t o r s d e t e r m i n i n gc a s hh o l d i n g sa n dn e g o t i a b l es e c u r i t i e s i so n eo ft h et e nu n s o l v e d p r o b l e m si nf i n a n c e s t h es i g n i f i c a n c eo fc a r r y i n go u tr e s e a r c hi n t ot h i sp r o b l e m m a n i f e s t si t s e l fi r it h e o r ya n dp r a c t i c e i nt h e o r y b ym e a n so fe x t e n s i v er e a d i n g t h e a u t h o rs u m m a r i z e sm a i n s t r e a mt h e o r i e sa b o u tf a c t o r sa f f e c t i n gc a s hh o l d i n gl e v e l a n d c o n s u - u c t sat e s t i n gm o d e lb a s e do nt h et h e o r i e s i na d d i t i o n ，t h ea u t h o rc o n d u c t s e m p i r i c a lr e s e a r c ht ot e s tt h ef e a s i b i l i t yo ft h et h e o r i e si nc h i n aw h i c hi sd i f f e r e n t f r o mf o r e i g nc o u n t r i e sw h e r et h es e c u r i t ym a r k e ti sm a t u r ea n dt h ew a t c h d o g c o m m i t t e ei so i ld u 够hp r a c t i c e , a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i si nt h ep a p e r , t h e u t i l i z a t i o ne f f i c i e n c yo fc a s hi nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si sf a rl o w e rt h a nt h a ti n w e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ep u r p o s eo ft h ep a p e ri st op r o v i d ee f f e c t i v e s t r a t e 舀e si nt e m l so fm a r i a 垂n gc a s hf o rt h em a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e sa n d s e c u r i t ys u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t sb a s e do nt h ea n a l y s i so ff a c t o r sa f f e c t i n gc a s h h o l d i n gl e v e l t h ep a p e rc a r r i e so u tt h er e s e a r c ht h f o u 曲t h ec o m b i n a t i o no fe m p i r i c a lr e s e a r c h a n ds t a n d a r d i z a t i o nr e s e a r c h b a s e do nt h el a r g ea m o u n to fl i t e r a t u r ea th o m ea n d 3 a b r o a da n dt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o na b o u tc a s h h o l d i n g ，n a m e l y , t h em o d e lo f t r a n s a c t i o nc o s t , t h e o r i e sa b o u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dp e c k i n go r d e rt h e o r y t h e p a p e rp u t sf o r w a r dh y p o t h e s i sf o rr e s e a r c ha n dt e s t i n gm o d e li nu g h to ft h ec u r r e n t s i t u a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y m e a n w h i l e ，i tt e s t st h eh y p o t h e s i sb yr e s o r tt o a n a l y z i n gt h es t a t i s t i c so f c a s hh o l d i n go fl i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c km a r k e t si n2 0 0 2 ，2 0 0 3a n d2 0 0 4 t h er e s e a r c hr e s u l t sd e m o n s t r a t et h a tt h e f o l l o w i n gf a c t o r sh a v ep o s i t i v ee f f e c t so nc a s hh o l d i n g so fl i s t e dc o m p a n i e s ：s c a l e ， f u t u r ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ，a m o u n ta n df l u c t u a t i o no fc a s hc i r c u l a t i o n ，h o l d i n g l e v e lo fc o m p a n ym a n a g e m e n ta n dt h el a r g e s ts h a r e h o l d e r , w h e r e a st h ef o l l o w i n g f a c t o r sh a v en e g a t i v ee f f e c t s ：s u b s t i t u t i o no fc a s ha n dc a p a c i t yo fl i a b i l i t i e s t h ep r e s e n tp a p e rr e v i e w sc o m p r e h e n s i v e l yt h ef a c t o r si n f l u e n c i n gc a s hh o l d i n g s o fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n ac o m p a r e dt ot h ep r e v i o u sr e s e a r c h ，t h ep a p e ri s c h a r a c t e r i z e db yt w op o i n t s f i r s t l y , t h er e s e a r c hp e r s p e c t i v ei sr e l a t i v e l yo v e r a l l i t c o n s t r u c t st h et e s t i n gm o d e lb a s e do i lt h r e ea s p e c t s ：t h em o d e lo ft r a n s a c t i o nc o s t , t h e p e c k i n go r d e rt h e o r ya n dm a n a g e m e n tt h e o r i e so fc o m p a n i e st os u r v e yf a c t o r s a f f e c t i n gc a s hh o l d i n g so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a s e c o n d l y t h es t a t i s t i c sa n d s a m p l e sc h o s e nf o rr e s e a r c hp u r p o s ea l e al o tm o r et h r o u 曲m a n ym o r e y e a r s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，c a s hh o l d i n g s ，i n f l u e n c i n gf a c t o r s ，e m p i r i c a lr e s e a r c h 4 第一章引论 第一节研究主题的选择 公司的现金持有行为是公司一项重要的理财行为，它综合反映了公司的财务 战略和经营战略，并且与公司的治理状况也密切相关。b r e a l e y 和m y e r s ( 1 9 9 6 ) 在经典的财务学教材公司财务原理( p r i n c i p l e so f c o r p o r a t ef i n a n c e ) 中写到， 什么因素决定了公司的现金以及有价证券的持有量是财务学界尚未解决的1 0 个 问题之一。根据北京大学中国经济研究中心开发的色诺芬数据库的记载，2 0 0 4 年年末中国证券市场上的上市公司持有价值达到5 5 6 5 2 9 亿元人民币的现金和 有价证券，这些现金和有价证券的值达到了公司资产账面价值的1 4 7 6 。在这 些公司中，持有现金最高的比重达到了7 4 5 2 ，最低的则为0 0 2 。持有现金 的多少是公司的一项有意识还是无意识行为? 基于公司现金持有决策对公司战 略的重要性，一个成熟且谨慎的企业必定会有一个适宜于本企业的目标现金持有 水平，并长时间与此保持一致。如果说现金持有水平的高低是企业的一项自觉行 为的话，那么又是什么因素导致了公司问持有现金水平高低差异? 上个世纪9 0 年代开始，公司的现金持有决策引起了西方学术界的广泛关注。 西方学术界关于公司现金持有水平影响因素主要有以下理论：( 1 ) 交易成本模型 ( t r a n s a c t i o nc o s t sm o d e l ) ，该理论又叫权衡理论，认为公司的决策者会在持有 现金的收益和成本之间进行权衡以达到一个最优的现金持有水平。( 2 ) 由m y e r s 发展起来的新优序融资理论，该理论认为公司现金持有水平主要由公司内部利润 流以及现金流所决定。( 3 ) 公司治理因素理论，该理论认为公司治理因素对公司 现金持有水平有着显著的影响。基于私利的考虑，公司的高级管理人员以及大股 东都倾向于将大量的现金留在公司内部，而这是会牺牲公司外部股东以及中小股 东的利益的，因此比较注重外部股东和中小股东保护的公司，也就是治理结构比 较完善的公司会持有较少的现金。 o p l e 【 等开用经验研究的方法讨论公司现金持有水平影响因素之先河，在 1 9 9 9 年的一篇开创性论文中( 该篇论文被认为是该年度的一篇非常优秀的论文， 曾获得美国财务学界的学术大奖法玛奖) 对上述部分理论进行了实证检验。 0 p l e r 等后续的大量学者采用不同的样本数据、不同的检验方法进行了扩展检验， 7 发现上述理论对企业现金持有决策都具有一定的解释力度。 国内学者对该领域的研究还相对较少，根据本文收集到的资料来看，分别有 于东智、胡国柳和王化成( 2 0 0 5 ) 、张人冀、刘春江( 2 0 0 5 ) 、胡国柳、蒋永明 ( 2 0 0 5 ) 对该问题进行了研究，得出了一定的研究成果，但是这些研究还存在如 下不足之处： 第一，研究角度比较单一，上述研究多从公司治理的角度出发对公司现金持 有水平的影响因素进行分析，其他影响因素很少有涉及。 第二，样本数量比较少，上述研究中部分研究样本数量比较少，比如胡国柳、 蒋永明( 2 0 0 5 ) 的研究选用的研究样本为1 9 9 7 年1 2 月3 1 日以前在深沪两地上市并 发行b 股的1 0 1 家非金融类公司，张人冀、刘春江( 2 0 0 5 ) 选用的研究样本为2 0 0 0 年上海证券交易所和深圳证券交易所的9 9 1 家上市公司。从数量较少的研究样本 中得出符合我国上市公司现金持有决策的普遍特点将会产生一定偏差。 本文的研究意义体现在理论和实践两个方面。在理论方面，通过广泛的文献 阅读，总结出国外关于公司现金持有水平影响因素的主流理论，并根据理论构建 了检验模型，接着采用我国上市公司数据，在完全不同于国外成熟的证券市场和 监管环境中，进行公司现金持有水平影响因素的实证研究，以检验这方面理论在 我国证券市场环境下的适用佳。 在实践方面，根据本文的分析，我国上市公司现金使用效率远低于西方发达 国家( 我国上市公司现金占总资产的比重显著高于西方发达国家：中国1 4 7 6 、 美国6 4 、加拿大4 5 、英围8 1 、见第四章表4 - 7 ) ，本文希望通过对我国 上市公司现金持有水平影响因素展开研究，为上市公司管理人员以及证券监督管 理部门提供有效管理现金的政策建议。 第二节本文的研究思路、方法和框架 本文以规范和实证相结合的方法展开研究：在参阅国内外大量文献的基础 上，结合我国上市公司的实际情况提出了本文的研究假设。采用沪、深两市上市 公司2 0 0 2 年、2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的现金持有水平的数据对假设进行了检验：首 先运用比较的方法，对上市公司现金持有水平的整体变动趋势、各个行业之间现 金持有水平的差异、我国上市公司和西方主要发达国家之间的差别进行了分析。 矗 接下来对影响上市公司现金持有水平的因素进行统计分析和单变量分析，并将分 析结果对本文的假设进行初步检验。最后对上市公司现金持有水平的各影响因素 和上市公司现金持有水平进行多变量回归分析，对本文的假设做出最后的检验， 分析影响我国上市公司现金持有水平的主要因素。本文期望通过理论分析和实证 分析、定性分析和定量分析相结合的方法以及比较分析方法的运用，使研究的问 题清晰明了，力求展现问题的本质。 本文共分五个部分： 第一部分，引论。概述本研究的背景和意义，本文的研究思路和方法、内容 和结构安排。 第二部分，文献综述。对公司现金持有水平的国内外研究现状进行了简要的 评述，然后在文献综述的基础上选择了本文的研究方向。 第三部分，我国上市公司证券市场环境的分析和基本检验模型的构建。在对 我国上市公司市场环境进行分析的基础上，结合国外关于公司现金持有水平影响 因素主流理论，提出了本文的主要研究假设和主要研究变量指标的定义，构建了 本文的基本检验模型。 第四部分，实证过程以及结果。首先阐述检验样本的来源以及样本的选取标 准，接着对检验数据进行了简单比较分析、描述性统计分析和单变量检验，最后 构建了多个检验模型对影响我国上市公司现金持有水平的影响因素进行了多元 回归分析，得出了本文的实证结果。 第五部分，研究结论、不足、政策建议以及后续研究的展望。在实证检验的 基础上，阐述研究结论，总结全文，并说明本研究的不足之处，然后分别针对上 市公司以及上市公司监督管理当局给出了政策建议，最后对后续研究进行了展 望。本文的结构如下图所示： 9 【 研究的背景和意义 上上 【 国内外研究现状的简要评述 弋 7 u 图卜l 本文的研究结构 1 0 第三节本文的可能创新之处 与前人的工作相比，本文可能有如下创新点： 第一，研究角度比较全面。本文分别根据现金持有水平的交易成本模型、优 序融资理论和公司治理因素构建检验模型，来考察我国上市公司现金持有水平的 影响因素，根据本文的了解，这在国内的研究当中还属于第一次。 第二，研究时所选用的样本数据更多，时间跨度更长。本文选取2 0 0 2 年至2 0 0 4 年在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的h 股公司为研究样本，参照一定的 取舍标准后，得到的样本数为2 8 1 l 家，其中2 0 0 2 年为9 8 7 家，2 0 0 3 年为9 3 0 家，2 0 0 4 年为8 9 4 家。 第二章文献综述 第一节国外学者的研究综述 本文将按照以下两个方面对国外公司现金持有行为的研究进行综述，第一部 分为公司现金持有水平的影响因素，在这部分中，国外财务学者主要从以下几个 方面进行研究：现金持有水平的交易成本模型、信息不对称因素、管理层控制的 代理成本、股东权益保护、银行关系、优序融资理论等。本文第一部分的论述也 将分别就这六点而展开。第二部分是持有大量现金的后果。国外学者毛要依据两 个理论进行了研究，一是自由现金流量假说理论，另一个是外部融资成本理论。 本文也将分别就这两个理论对持有大量现金的后果进行研究综述。综述方法是先 简单介绍理论，然后再阐述国外对该理论的实证研究结论。 一、现金持有水平的影响因素 ( 一) 交量成本模型和现金持有水平 在一个完美的资本市场里，由于不存在交易成本并且信息完全对称，当公司 要进行投资但是又缺乏现金时，可以无附加成本地从外部市场筹集资金，保留一 定量的现金就没有任何好处。但是在现实世界中是存在交易成本的，当公司现金 不足的时候，必须以较高的利率从外界筹集资金，而一旦不能从外部筹集到资金， 必须通过削减投资、削减股利或者通过出售证券或资产来筹集资金。缺乏现金就 会给公司带来过高的成本，而把现金留在手中可以减少现金不足的可能性，从而 减少现金不足的成本。本文预计持有现金的边际收益是递减的，并且公司的最佳 现金持有水平在持有现金的边际成本等于持有现金的边际收益的时候达到。 现金持有的交易成本模型认为公司在持有现金的成本和持有现金的收益之 间互相权衡，因此又被称之为静态权衡理( s t a d cn a d e o f o 。 图2 1 给出了公司持有现金的边际收益曲线( 即现金不足的边际成本曲线) 以及持有现金的边际成本曲线。持有现金的边际收益曲线是向下倾斜的，表示持 有现金的边际收益是递减的，而持有现金的边际成本曲线则是一条水平线，其边 际成本主要是现金性资产的低回报率。很明显，公司现金不足的成本随着持有额 1 2 的变化而变化。如果一个公司出现了现金短缺，公司或者减少投资和股利或者通 过发行证券和出售资产从外部市场获取资金，资金缺口越大带来的成本也就越 大，持有现金的边际收益也就越大。对于任意一个公司现金的短缺成本以及短缺 可能性的增加都会促使边际收益曲线往右移动并且提高现金的持有量。 矬= 一 图2 - 1 晟佳现金持有量( 资料来源：o p l e r 等，1 9 9 9 ，t h ed e t e r m i n a n t sa n di m p l i c a t i o n o f c o r p o r d l ec a s hh o l d i n g ) 根据对图2 一l 的分析，可以预计现金持有的边际收益( 即现金短缺的边际成 本) 和公司的现金持有水平会随着以下变量的增加而增加。 1 ，从外部市场筹集资金的难易程度 如果公司能够很容易地从外部市场获取现金，可以认为公司现金短缺的成本 比较低，这样公司就会持有相对较少的现金，反之，则认为公司现金短缺的成本 会比较高，公司也就会持有较多的现金。 一般认为，规模较大的公司比较容易从外部市场筹集到资金。o z k a n 等 ( 2 0 0 4 ) 以公司资产的自然对数作为公司从外部筹集资金难易度的代理变量，通 过对英国上市公司1 9 9 5 年到1 9 9 9 年的数据的研究表明，公司的规模和公司的现 金持有水平显著负相关。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以公司资产的账面价值的自然对数作为公司从外部筹集资 金难易度的代理交量，通过对美国上市公司1 9 5 2 1 9 9 4 年的数据的研究表明， 公司资产的规模和公司的现金持有水平显著负相关。 】3 2 、投资机会。 公司拥有大量盈利的投资机会意味着公司一旦现金不足，将会失去很好的投 资项目。也就意味着公司现金不足的机会成本比较大。因此，这类公司会持有较 多的现金。 由于公司权益的市场价值代表市场对公司未来的盈利机会的预期，o z k a n 等 ( 2 0 0 4 ) 以“( 公司资产的账面价值一公司权益的账面价值+ 公司权益的市场价值) 公司资产的账面价值”为未来投资机会的代理变量，通过对英国上市公司1 9 9 5 年到1 9 9 9 年的数据的研究表明，公司未来投资机会和公司的现金持有水乎显著 正相关。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以公司资产的市场价值和公司资产的账面价值的比例( t o b i n q 值) 作为公司未来投资机会的代理变量，通过对美国上市公司1 9 5 2 一t 9 9 4 年 的数据的研究表明，公司未来投资机会和公司的现金持有水平显著正相关。 3 、现金流量的不确定性 如果公司的现金流入和现金流出波动比较大，则意味着公司将不得不持有较 多的现金来应对未来现金流的不确定性。 o z k a n 等( 2 0 0 4 ) 以公司年现金流量除以公司总资产账面价值的标准差作为 公司现金流量不确定性的代理变量，通过对英国上市公司1 9 9 5 年到1 9 9 9 年的数 据的研究表明，公司现金流量的不确定性和公司的现金持有水平显著正相关。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以公司前2 0 年的现金流量的标准方差作为公司现金流量不 确定性的代理变量，通过对美国上市公司1 9 5 2 1 9 9 4 年的数据的研究表明，公 司现金流量的不确定性和公司的现金持有水平显著正相关。 4 、现金持有的规模经济 一些简单的交易成本模型，比如m i l l e r 和o r r ( 1 9 6 6 ) 都认为现金持有水平 存在着规模经济，规模较大的公司将会持有较小比例的现金。 ( 二) 信息不对称和现金持有水平 如果公司和外部市场之间存在信息不对称，公司管理者会发现从外部市场筹 集资金不会很顺利。这是因为外部投资者担心他们所购买的股票价格被高估，因 此在购买股票的时候会将股票价格打上一定的折扣。而从公司管理者所拥有的信 息来看，这种折扣就有可能低估公司股票的价值，如果这个低估额大到使公司管 1 4 理当局认为从外部融资会损害公司原有股东利益的时候，公司管理当局就宁愿放 弃该项目( m y e r s & m a j l a f ，1 9 8 4 ) 。在信息不对称的情况下，当公司现金不足的 时候，即使面临具有较大盈利能力的项目，公司管理当局也可能会选择放弃。因 此，持有现金来预防这种情形的出现是会提高公司价值的，而且越是信息不对称 严重的公司越愿意持有较多的现金。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以公司研究和开发费用( r & d ) 和公司资产的比值作为公 司信息不对称的代理变量，通过对美国上市公司1 9 5 2 1 9 9 4 年的数据的研究表 明，公司信息不对称程度和公司的现金持有水平显著正相关。 ( 三) 管理层控制的代理成本和公司现金持有水平 根据管理层控制的代理成本理论的阐述，管理层可能持有大量现金来满足自 己的私欲，而这种行为往往都是损害股东财富的。首先，管理层可以通过持有大 量的现金来抵御风险，即持有大量现金等于产生了一个巨大的“缓冲器”，使公 司管理者免受市场的约束，即使出现投资失误等行为的时候也不会出现现金短 缺。其次，当公司积累了大量现金的时候，公司管理当局可以利用这些富余现金 来完成其在资本市场上的一些并购行为。这时候，现金就好比自由现金流量。根 据j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的自由现金流量假说，公司的管理当局基于私利的考虑，往往 愿意将现金留在手中，而不是将其分配给股东。 根据上面的分析，可以预计随着公司内部管理人员所持有的股份数的增加， 管理人员的利益和股东的利益将会趋向于一致，公司的现金持有水平将会越来越 接近公司的最佳现金持有水平。基于这一点，公司的现金持有水平和和管理人员 的持股数负相关。这就是公司管理人员持股数对公司现金持有水平的激励效应 ( i n c e n t i v ee i f t ) 。 但是，公司的现金持有水平和公司管理当局持股数并不一定是线性的，因为 在较高的管理人员持股水平上，随着持股数的增加，外部股东发现他们很难对管 理人员的行为进行约束和监督，而缺少这种约束和监督，公司管理人员就会选择 持有较多的现金来追求自己的私利，这是公司管理人员持股数对公司现金持有水 平的侵害效应( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) 。 这两种效应总的结果决定着公司现金持有水平和公司管理当局所持有的股 份数之间的关系。 o z k a n 等( 2 0 0 4 ) 年的研究表明，随着公司管理人员持股数的增加，公司的 现金持有水平先是减少，然后增加，最后又减少。具体表现如下：当管理人员持 股数在0 到2 4 之间的时候，随着管理人员持股数的增加，公司现金持有水平 下降。当管理人员持股数在2 4 和6 4 之间的时候，随着管理人员持股数的增 加，公司现金持有水平上升。当管理人员持股数大于6 4 的时候，随着管理人 员持股数的增加，公司现金持有水平又下降，如图2 - 2 所示。 圈2 - 2o z k a n 文中现金持有量和高级管理人员持股数之问的关系( 资料来源：o z k a n 等，2 0 0 4 ，c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o no f u kc o m p a n i e s ) f a u l k e n d e r ( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 1 年的调查数据为研究样本考察了美国小公司现金 持有水平的影响因素。结果表明，管理者持股比例与公司的现金持有水平显著负 相关，而且当大股东比例增加时，现金持有水平会有所下降。另外，股东数量越 多的公司持有的现金越多，原因可能是由于股东分敖，对管理者监督不力，从而 使管理当局能持有更多的现金。 ( 四) 殷东权益保护与现金持有水平 根据第( 三) 部分的分析，如果公司的股东对于管理者没有切实有效的监督 和激励机制的话，管理者可能置股东利益于不顾，积聚现金并投资于净现值 ( n p v ) 为负的项目。因此一个国家的法律对股东权益保护的强弱也将会影响到 公司的现金持有水平。 以l a p o r t a ( u v ) ( 1 9 9 8 ) 为首的法与金融学派的经验研究证据表明，在 1 6 法律对股东保护较好的普通法系国家( 比如英国和美国) ，公司治理机制更为合 理，资本在公司间的配置也更有效率，而在法律对股东保护较弱的大陆法系国家 ( 比如法国、德国和日本) ，情况则刚好相反。同时，他们的研究也发现，在法 律对股东权益保护得比较好的国家，公司往往将更多的盈余以股利的形式支付给 股东， l l s v ( 1 9 9 8 ) 在世界范围考察了股东权益保护状况，他们建立了一个股东 保护的评价指标体系，这个体系包括：( 1 ) 法律、法规是否允许股东通过邮寄的 方式对大会议案进行投票：( 2 ) 股东大会召开前股票交易是否连续； 3 ) 股东投 票权是否具有累积性：( 4 ) 是否具有小股东反不公正待遇的法律诉讼条款：( 5 ) 股东是否具有新股认购的优先权；( 6 ) 召开临时股东大会所需要的股权比例是否 低于1 0 。以上指标如果回答“是”，则得一分，六项指标相加，得到股东保护 指标值，如果是0 - 2 分，则认为股东保护不好，如果是3 5 分( 没有得到6 分的 国家) ，认为股东保护比较好。获得最高5 分的主要是英国、美国等发达市场经 济国家。 d i t t m a r 等( 2 0 0 3 ) 以u s v 发展起来的股东保护指标值为分类依据，对来 自4 5 个国家的1 1 0 0 0 家公司进行了分析，他们的研究表明，股东权益保护比较 差的国家的公司的现金持有水平是股东权益保护比较好的国家的2 倍。同时，在 股东权益保护较差的国家里，其他的一些推动现金持有水平的因素，比如说信息 不对称、投资机会等和现金持有水平的关系就不再那么显著了。 o u n e y 等( 2 0 0 3 ) 以1 9 8 3 至2 0 0 0 年期问的日、法、德、英的3 9 8 9 家公司 为研究样本，对它们的现金持有行为进行了实证研究。结果表明，一国的法律环 境和公司的股权结构在决定公司的现金持有行为方面起着非常重要的作用，较高 的股东( 债权人) 保护程度往往与较低的现金持有水平相联系。 ( 五) 镊行关系和现金持有水平 一般认为，银行融资与其他债务方式相比较，在减少代理成本和信息不对称 方面具有更大的优势。这主要是由于银行在监督公司事务和收集交易信息方面具 有比较优势。同时，银行愿意向公司借款或者更新原有的债务契约对公司的形象 来说也是一个正面的消息。因此，和银行之间的比较好的合作关系通常会使公司 比较容易从外部市场融资。另一方面，公司和银行之间的债务契约与其他债务契 1 7 约相比，更容易通过谈判而予以更新，因此，银行债务占公司总债务比重较高的 公司会持有较少的现金。 o z k a n 等( 2 0 0 4 ) 以公司的银行借款除以总借款的比例作为银行债务的代理 变量，通过对英国上市公司1 9 9 5 年到1 9 9 9 年的数据的研究表明，公司的银行债 务和公司的现金持有水平显著负相关。 p i n k o w i t z 和w i u i a m s o n ( 2 0 0 1 ) 检验了商业银行对美、德和日公司现金持有 行为的影响。结果表明，日本公司具有较高的现金余额水平，他们认为，其原因 可能在于较高的银行权力和其他监督力量豹缺位( 比如，没有大的非银行大股东 或没有活跃的公司控制权市场) ，而银行鼓励公司持有大量现金的目的在于从公 司榨取租金( e x t r a c tr e n t s ) 或降低其监督成本。 ( 六) 优序麓资理论和现金持有水平 与现金持有的交易成本模型相反，优序融资理论并不认为存在一个最优的现 金持有水平。根据优序融资理论的分析，由于存在信息不对称，公司发现采用权 益进行融资比较昂贵，所以一股不会采用权益融资的方式来为其项目筹集资金。 当公司资金不足的时候，公司会从外面借入债务。而一旦公司拥有足够的现金， 公司就会偿还其债务，偿还债务后留下的资金就会在公司内部积累起来。因此， 根据该理论公司现金持有水平的增加或者减少是由公司的盈利情况以及现金流 量所决定的。 根据优序融资理论，公司的负债和现金持有水平随着公司内部现金流的增减 而变动，因此，现金流量比较充裕的公司将会持有较多的现金。同时，当其他条 件不变的情况下，向外界支付较多现金的公司，比如支付较多股利、购买较多资 产、以及支付较多研究和开发费用( r & d ) 的公司将会持有较少的现金。同时 该理论认为，规模较大的公司应该比规模小的公司在经营方面更为成功，因此， 规模大的公司持有的现金比例应该比规模小的公司大，这与现金持有的交易成本 模型是相冲突的。由于优序融资理论认为公司的现金持有水平随着公司内部现金 流的变动而变动，当公司现金流入不足的时候，公司就会向外借入债务，而公司 有剩余现金的时候，公司就会偿还债务同时积累资金，因此公司的负债水平应该 与现金持有水平负相关。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以公司的“( 息前税前利润+ 折i f l + 摊销) 公司资产”作为 l g 公司现金流量的代理变量，以公司的资产负债率作为公司债务水平的代理变量， 通过对美国上市公司1 9 5 2 1 9 9 4 年的数据的研究表明，公司的现金流量和公司 的现金持有水平显著正相关，而公司的债务水平和公司的现金持有水平显著负相 关。 二、持有大量现金的后果 持有大量现金会对公司的行为带来什么影响? 国外学者对此又有两种观点， 第一种观点认为管理者在公司内部聚集大量现金只是为了满足自己的私利，并会 将现金浪费掉，因此，公司持有大量现金对公司来说是一个价值毁灭而不是一个 价值增长的行为。而另一种观点则认为，由于从公司外部筹资需要大量的附加成 本，而在公司内部积累现金可以免于承担从外部市场筹集资金的成本，因此持有 大量现金是一个能够提高公司价值的行为，与股东的利益也是一致的。 ( 一) 自由现金洼量假说和公司持有大量现金的后果 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的自由现金流量假说认为，公司持有大量现金与公司管理者 的利益是相一致的，而与股东的利益则是相冲突。j e n s e n 分析了公司的管理者为 什么倾向于积累大量的现金，首先，积累大量的现金可以使公司的管理人员免于 市场的约束，现金成了其日常行为的一个缓冲器，即使出现经营失误，由于存在 大量现金，也不会直接危及他的职位。其次，一般公司的激励补偿机制都是与公 司规模、营业额等联系在一起的，因此，公司的管理人员都有把公司做大的冲动， 在存在大量现金的时候，就会出现一些盲目投资的行为。而这是与股东价值最大 化的理财目标相矛盾的。 h a r f o r d ( 1 9 9 8 ) 的研究支持了这种观点，其研究表明，那些持有大量现金的 公司往往更喜欢发起对其他公司的收购行为，同时与其他公司相比较，这些公司 的收购行为的回报要显著的低。 l a n g ，s m l z 和w a l k l i n g ( 1 9 9 1 ) 的研究也表明，在那些t o b i nq 比较低的公 司中，其收购行为的回报率和现金流量是显著负相关的。 ( 二) 外每奠资成本和公司持有大量现盒的后果 与自由现金流量假说不同，外部融资成本理论认为在公司内部积累大量现金 能够有效低减少公司的外部融资成本，是符合股东价值最大化的理财目标的。由 1 9 于向外借贷或者发行债券需要一定的成本，这些成本包括：发行股票和筹集债务 的直接成本，由j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) 所定义的股东和 管理者以及债权人和公司之间的代理冲突成本、m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 所定义的 外部投资者和公司之间信息传递的成本。如果公司能够保存足够的现金来投资所 有的有利可图的项目的话，公司就不用支付这些成本。因此，在公司内部积累大 量现金是一个能够提高公司价值的行为。 m i k k e l s o n 和p a r t c h 考察了高现金持有公司( 他们将那些持有现金以及有价 证券的价值超过其账面资产价值的2 5 的公司为高现金持有的公司) 后续五年 的表现，他们的研究结论发现这些高现金持有公司的经营表现要明显地好于那些 与其规模相差无几的公司，也要好于f ； 期表现一致，但是没有持有大量现金的公 司。 第二节国内学者的研究综述 相对于上述国外丰富的研究成果而言，国内学术界在此领域内却少有涉足。 据本文查阅到的文献来看，有以下学者对给问题进行了研究。 于东智、胡国柳和王化成( 2 0 0 5 ) 从公司治理的视角出发，以中国上市公司 为研究样本探寻了企业现金持有水平的经验决定因素。结果表明，a 股比例、独 立董事的有无、银行债务水平、现金流量、现金替代物、总资产、增长机会、现 金股利的发放与否与企业的现金持有水平显著正相关：国家股比例与现金持有水 平显著负相关，这些结果都具有相当程度的稳定性。 张人冀、刘春江( 2 0 0 5 ) 选取y 2 0 0 0 年上市公司样本9 9 1 个，定义了基于股 权结构的股东保护变量，并在此基础上研究了股东保护与现金持有水平之间的关 系。研究结果表明，上市公司现金持有水平之间的差距比较大，并且在股东保护 较好的情况下，现金持有水平相对较小，二者之间呈现负相关关系。 胡国柳、蒋永明( 2 0 0 5 ) 以中国b 股公司为样本，采用逐步回归法，对现金 持有的影响因素进行了实证分析。结果表明，企业规模与现金持有水平显著正相 关；现金替代物、财务杠杆及公司年龄与现金持有水平显著负相关；没有证据显 示增长机会、现金流、现金流变异性、银行债务、债务期限结构及股利支付是影 响现金持有水平的重要因素。 2 0 第三节国内外文献的简要评述 国外财务学者从公司的经营特点、发展前景、公司治理状况、所在国对股东 的法律保护情况和公司持有大量现金的后续行为来对公司的现金持有行为进行 了研究，其研究内容和研究范围可谓非常广泛，有的理论之间甚至是互相冲突的。 应该说，国外的学者在这方面的研究已经进入了不断深化阶段，并且积累了非常 丰富的研究成果。相