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基于剩余收益模型的我蜀上市公司内在价值和股票价格关系的研究 基于剩余收益模型的 我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 摘要 随着我国资本市场的逐步成熟，价值投资和价值管理理念逐步深入人心，人 们在做出各项决策时更加关注企业的内在价值。通过对内在价值与市价的比较， 做到当市场价格高于内在价值时卖出该股票，当市场价格低于内在价值时买入该 股票。但是由于内在价值在很大程度上是个主观值，所以如何尽可能准确客观的 评估企业的内在价值，对于市场的各方参与者有重要意义。价值评估的方法很多， 但是我国证券市场的特点也决定了这些方法未必适合对我国上市公司的价值评 估。随着近年来剩余收益模型逐步引起人们的重视，笔者认为该模型不管在理论 上还是实践操作上都更适合对我国上市公司进行内在价值的评估。 本文以奥尔森的剩余收益模型为基础对我国上市公司1 9 9 4 _ - 2 0 0 3 年1 0 年 间的内在价值进行评估，并以此为基础，对我国股票市场的价值与股票价格的关 系进行研究，揭示我国股票市场价格和价值变化的规律，并对影响股票价格的财 务因素进行研究，得出有用的结论，针对我国股票市场的逐步完善提出建议。本 文旨在为证券市场的各利益相关者的决策提供实证证据，以期在指导人们的理性 投资决策和推动我国股票市场健康有序发展等方面做出自己的努力 前人在对我国股票市场内在价值与价格的关系这个问题的研究上，或是避开 对内在价值的研究，或是寻找别的替代方法本文的研究从最基础的概念出发， 通过引入剩余收益模型，解决对内在价值的估计这一难题。为了消除我国股市普 遍存在的非流通股对研究结果的影响，在样本的选择上采取了严格的限制条件， 只有流通股的比重占到一定比例( 5 0 9 6 ) 方可进入样本空间。这样股票的价格才 最大程度上反映企业的价值通过对样本企业的研究，从一个层面反映了我国股 市内在价值与股价的关系，对我国股市是否存在严重的泡沫给予答复，并对影响 我国股票价格的财务指标进行检验。但是不管是模型本身还是在研究的过程中仍 然存在局限性，需要在今后的研究中不断改进和完善。 关键词；剩余收益模型内在价值股票价格股市泡沫 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 t h e $ t u d yo fi t e l a t i o n s h i po fi n t r i l 1 1 5 i cv a l l , 1 ea n ds t o c k p r i c 8o fii s t e dc o r p o r a l ：i o n s i 1 3c h i n ab a s e do nr i a b s t r a c t 黝t h ed e v e l o p m e n to fo u tc a p i t a lm a r k e t , v a l u ei n v e s t m e n ta n dv a l u e m a n a g e m e n tg od e e pi n t op e o p l e sh e a r t , p e o p l ep a ym o r ea t t e n t i o nt oc o r p o r a t i o n s i n t r i n s i cv a l u ew h e nt h e ym a k ed e c i s i o n i n t r i n s i cv a l u ei ss u b j e c t i v et os o m ee x t e n t ， s oh o wt oe v a h m t ei te x a c t l ya n do b j e c t i v e l yi sv e r yi m p o r t a n tt om a r k e t p a r t i c i p a t o r s t h e r ea r em a n ym e t h o d so fv a l u ee v a l u a t i o n c a p i t a lm a r k e ti nc h i n ah a si t so w l l s p e c i a l t i e s , 8 0t h o s em e t h o d sa 坞u n n e c e s s a r i l ya d a p tt o0 1 1 1 l i s t e dc o r p o r a t i o n s r e c e n t l yr e s i d u a li n c o m em o d e lf l l o u s e $ l c o p l e sa t t e n t i o n it h i n kt h i sm o d e li se v 蛆 i n o l f i tf o re v a l u a t i o no fc o r p o r a t i o n si n t r i n s i cv a l u en o to n l yi nt h e o r yb u ta l s oi n p l a c t i c l ， i nt h i st e x t , ie v a l u a t e0 1 1 1 l i s t e dc o r p o r a t i o n si n t r i m i ev a l u e 缸锄1 9 9 4t o2 0 0 3 b a s e d0 1 1o h l s o n sr e s i d u a li n c o m em o d e l a c c o r d i n gt ot h er e s u l t , is t u d yt h e r e l a t i o n s h i po fv a l u ea n ds t o c kp r i c eo fl i s t e dc o r p o r a t i o n si nc h i n a , r e v e a lt h o m o v e m e n tr u l eo fs t o c kp r i c ea n dv a l u e m o r e o v e r , ls t u d yt h ef i m n e i a lf a c t o r sw h a t a f f e c ts t o c kp r i c e 1 1 坞p u r p o s eo f t h i st h e m ei st op r o v i d ed a t af o rs t a k eh o l d e r ih o p o ic o u l dc o n t r i b u t et og u i d ep e o p l e sd e c i s i o n - m a k i n ga n ds t o c km a r k e t sh e a l t b y d e v e l o p m e n t 1 1 峙f o r m e r r e s e a r c h o n t h er e l a t i o n s h i p o f j n 血i n s i c v a l u ea n d p r i c e o f s t o c k e i t h e r a v o i ds t u d y i n gi n t r i n s i cv a l u eo rs e e ko t h e rm e t h o d s is o l v et h ed i t t i e u l tp r o b l e mo f c o m p u t i n gi n t r i m i ev a l u et h r o u g hi n l r o d u e i n gr i mf r o mt h eb a s i cc o n c e p t s i n 砌盯 t oe l i m i n a t et h ee f f e c to fn o n - c ：u r r e n ts t o c k , t h ec u r r e n ts t o c ko fl i s t e dc o r p o r a t i o n si e l a o o s em u s ta c c o u n tf o r5 0 融l e a s t s ot h es t o c kl , r i e cc o u l dr e f l e c tt h el i s t e d c o r p o r a t i o n s v a l u ea sp o s s i b l e a c c o r d i n gt ot h es t u d yo ns t y l e b o o k , t h ot h e s i s r e f l e c t st h er e l a t i o m h i po f i n l z i n s i ev a l u ea n ds t o c k 谢c eo n es i d ea n da n s w e l st l a o q u e s t i o nw h e t h e r t l a e r oi ss t o c kb u b b l ei no u rs t o c km a r k e t t h 册锄s h o r t a g e sb o t h i n t h em o d e la n di nt l a ep r o c e s so f s t u d y i n g i ts t i l ln e e d st ob ei m p r o v e da n d p e r f e c t e d i nt h ef u t u r o yw o r d s ：l l e s i d u li n c o m em o d e l ( r i m ) ，i n t r i n s i cv a l u e ，m a r k e tp r i c e ， b u b b l eo f s t o c k i m r k e t 2 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含未获得 f 注垫遗查墓丝置墨挂型直盟 数：查拦亘窒或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对本研 究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：障由f签字日期：z 耐年z 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权学校可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：诱j 囝f导师繇琴 签字日期；州年z 月f j 日 签字日期：刎年月口日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 0 绪论 0 1 研究背景与意义 0 1 1 研究背景 ( 1 ) 我国证券市场健康发展的需要。 我国证券市场自产生以来，各种问题层出不穷，可以说是一个极不成熟的市 场，一个明显的现象就是股票价格与公司价值的严重背离，一度被认为是一种“典 型的投机市场”。一个重要表现就是市场的平均市盈率在过去几年间大幅上升， 而在同一期间，中国股市的平均每股盈利( e p s ) 根本没有任何增长。根据香港 瑞银华宝的估算，中国股市的e p s 在2 0 0 0 年只有每股约0 2 0 9 元，与1 9 9 8 年、 1 9 9 9 年持平，比1 9 9 5 年要低接近2 0 。中国股市的净资产回报率( r o f ) 逐年下 跌，到2 0 0 0 年时只有8 左右，但同一期间中国股市的市盈率从1 9 9 5 年的1 2 6 倍上升到2 0 0 0 年底的5 7 1 倍。 在一个高度健康、成熟的股票市场，股票价格应与股票内在价值表现为高度 的一致性，价格及时反映内在价值的变化，市场能充分发挥价格发现和资金优化 配置功能。投资人的投资行为表现为价值投资，而非投机而在一个新兴的股票 市场，市场效率低下，价格操纵行为普遍，投资人购买股票是为了投机，股票价 格与股票内在价值严重偏离，投资人不可能通过以价值研究为导向的投资行为获 得满意的收益。股票市场不但丧失基本的功能，而且严重影响和阻碍实体经济的 发展，促使企业不以提升内在价值为首要目标，而以制造概念、操纵利润等行为 为手段，影响投资人的投资心理，进而虚化股价，实现在资本市场上圈钱。股市 的系统风险与股票价格是否围绕内在价值波动密切相关。股票市场价格与其内在 价值的差异就是我们常说的股市泡沫。泡沫是一种经济失衡现象，是某种价格水 平相对于经济基础条件决定的理论价格的偏移。股市的泡沫越大，市场的投机性 越强。适度的投机具有活跃市场、增强股票流动性的功能，可一旦发展到过度投 机，就会造成极大危害。这种危害不仅仅是给投资者带来的损失，高风险性一旦 扩大到整个市场，就会造成整个股市的动荡，引发全国的信用和金融危机。股市 泡沫直接关系到证券市场的健康发展及对资源的有效配置。有关我国股市是否存 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 在泡沫一直是一个有争议的问题。这是本文选题的一个重要依据。 ( 2 ) 倡导价值投资理念的需要。 随着我国证券市场的发展和日益成熟，国际投资理念对我国的影响也日益显 著，价值投资和价值管理理念逐步深入人心，人们在做出决策时更加关注企业的 内在价值。我国的股市也在逐步由资金推动型向价值推动型转变，人们的投资理 念也逐步由投机向理性投资转变。但是我国股票投资者主要是大量的个体股民或 散户，他们由于专业知识的限制，在做出投资决策时不能对企业内在价值做出正 确的分析因此对我国股票市场的基本状况做出正确的判断和研究实用的价值评 估方法，可以指导广大投资者做出正确的投资决策，将资金投向管理水平高、盈 利能力强、有发展前景的上市公司，从而引导上市公司整体提高素质，促进企业 改善经营机制，使中国资本市场真正成为优化资源配置的场所，而不是“圈钱场”， 从而为中国经济的发展创造一个良好的金融环境。 ( 3 ) 由技术分析转向重视基本面分析的需要 倡导价值投资理念的前提是重视企业的基本面分析，了解企业的内在价值。 越来越多的中外学者认为财务报告已逐渐失去了其价值相关性，在实践操作中， 投资者也越来越依赖于技术分析，而不是对企业进行基本面的分析。技术分析一 般无视隐藏在价格运动背后的价值判断，往往知市场“其然”而不知其“所以然”。 由于技术分析可以使股票脱离其所代表的企业具体的生产经营而独立运行，容易 产生股票价格与上市公司基本面没有任何关系的剧烈波动，扭曲了市场的投资价 值观，使股票价格价值背离，不利于证券市场资源优化配置和价格发现功能的发 挥，并诱发过度投机和市场操纵。而大量没有业绩支撑的股票在技术分析的推动 下连续走高，更会形成泡沫，诱发整体经济的失衡。 财务报告作为企业会计信息的汇总，含有丰富的信息的含量，是其它任何信 息都无法取代的，而且会计人员也一直在提高会计信息决策有用性方面不断改 进美国财务会计概念框架n 0 1 指出，“财务会计没有被设计成能够直接计量企 ，业价值的系统，但是，它所提供的信息对希望评估企业价值的人来说可能是有帮 。助的一( f a s b1 9 7 8 ，v i i i ) 也就是说会计信息的作用是向投资者提供有助于判 断和估计经济收益的信号，而不是经济效果本身。正如原证监会主席周小川先生 在出席清华大学新世纪企业高峰会演讲时指出的一样，“中国股市要由大多数依 2 基于剩余收益模型的我宙上市公司内在价值和股票价格关系的研究 据技术面或股价趋势投资转变到根据基本分析投资”。这既是证券主管部门对股 市进行宏观管理和规范发展的战略选择，也是市场运作主体投资理念实现革命性 变革的自觉行动。 基于以上三方面的原因，本文选择立足于财务报表信息的剩余收益模型 ( r i & d 作为上市公司内在价值计算的理论模型，并以此为基础对我国上市公司 股票的内在价值和股票价格的关系进行研究，为市场各利益主体树立价值投资理 念提供实证研究依据。 0 1 2 研究的意义 本文在研究中，引入理论性和可操作性都较强的剩余收益模型，使内在价值 估计尽可能准确，有利于对我国股市的基本状况做出准确可靠的判断。 ( 1 ) 有利于投资者做出投资决策 ， 价值评估是基础分析的核心内容，投资人信奉不同的投资理念，有的人相信 技术分析，有的人相信基础分析。相信基础分析的人认为企业价值与财务数据之 间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过 一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或 企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。剩余收益模型在对企业内在价值做 出估计时，重视企业的基本财务状况和不断增长的业绩据此做出的投资决策有 利于投资者的长线投资，避免盲目投资，被庄家操纵。通过对股市内在价值和股 票价格关系的分析，可以使投资者在股票价值被市场低估时买入该股票，在股票 价值被市场高估时卖出该股票。 ， ( 2 ) 有利于企业倡导以价值创造为目标的经营理念 剩余收益模型在计算企业内在价值时使用净资产和预期剩余收益累积衡量 股票内在价值，账面净资产体现的是企业经营成果的历史积累，预期剩余收益体 现的是企业发展潜力，该模型将公司的价值来源建立在价值创造而不是价值分配 的理论之上的企业价值是企业管理和决策中最重要的驱动目标，将企业的价值 最大化作为企业经营管理的根本目标，可以推进企业真实价值的稳定、持续增长。 价值评估方法为公司的价值因素分析提供了框架，为公司进行战略计划和战略决 策提供支持，例如在并购中，收购企业要估计目标企业的合理价格，在决定并购 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断并购能否增加股东财富，以及 依靠什么来增加股东财富。价值评估是考核管理人员业绩，实施以价值创造为基 础的薪酬管理体系的基石。价值评估是对企业进行有效价值管理的手段。 ( 3 ) 有利于我国证券市场的健康、有序发展。 弄清我国股市泡沫究竟多大，可以帮助防范股市价格过分波动，保证价格系 统正常运转，充分发挥股市的资源配置功能。通过对我国股票市场的基本状况做 出正确的判断，可以指导广大投资者做出正确的投资决策，将资金投向管理水平 高、盈利能力强、有发展前景的上市公司，从而引导上市公司整体提高素质，促 进企业改善经营机制，使中国资本市场真正成为优化资源配置的场所，而不是“圈 钱场”，推动我国证券市场从新兴走向成熟，从而为中国经济的发展创造一个良 好的金融环境，促使我国证券市场早日走向规范和良性发展的道路。 0 2 文献述评 股票价格过度和长期偏离股票的内在价值，不仅影响市场主体的投资决策， 甚至会影响整个股市的健康发展，危及金融安全以致造成经济危机。人们长期以 来关注股市泡沫的研究，从不同的角度对股市泡沫进行研究。对于股市的泡沫研 究主要集中在股市中是否包含泡沫及泡沫有多大两个问题上。对于前者，也就是 股市泡沫的判别问题，国内外研究较早，其出发点主要有两个方面：一是运用数 理统计手段对股价走势进行技术分析，二是市盈率判别法。 股票内在价值的确定存在很大的难度，人们为了避开对内在价值的估计，各 种基于股票价格序列的统计检验方法应运而生。这些技术方法根据股票价格变化 特征检查股市中的泡沫，其基本思路是把市场价格可以用未来各期股票股利的理 性预期贴现值来解释的情况作为零假设。这样，一旦拒绝零假设，就认为可能存 在泡沫主要技术分析方法有：方差界检验法、自相关检验法、单位根检验法等 数理统计方法 s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 1 提出了方差有界检验方法，其研究的结果是如果股指的标 准差远大于基础价值的标准差，说明股价存在过度波动。该检验法绕开了股票内 1s h i l l e $ , r o b c r t ( 1 9 8 1 ) ，d o s t o c k m o v e t o o m u c h t o b ej u s t i f i e d b y 铷b s 删q 姆i n d i v i d c n d 时 a 删n e c 翻加帅i c r a e w 7 1 , 4 2 1 - 3 6 4 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 在价值与股票价格的直接比较，通过对事前、事后股票价格波动性大小的比较间 接地推测股票中存在的泡沫 自相关检验法主要从股票价格序列来确定泡沫。自相关检验法既可以对瞬间 泡沫也可以对长期泡沫进行检验。其基本原理是：在泡沫快速膨胀和破灭的地方， 股票价格的自回归系数会出现异常波动。 单位根检验法的检验原理是如果股票价格的时间序列存在单位根，那么股票 价格的时间序列就符合具有一阶单整性的随机游走运行模式，则股票价格中就不 存在泡沫。否则，股票价格中就存在泡沫。 此外，还有e n g l e 和g r a n g e r 的协整检验2 、w e s t 的e u l e r 方程检验等都是运用 数理统计的方法判断股市泡沫存在的方法。 由于我国股市历史短、数据资料少，股市泡沫的研究目前主要集中在定性分 析，实证研究较少 周爱民( 1 9 9 8 ) 3 曾用动态自回归的方法对上证综合指数，深证综合指数和 香港恒生指数进行检验，结果发现上证综合指数和深证综合指数的泡沫比香港恒 生指数的泡沫多。黄兴、张维( 2 0 0 3 ) j 用期限相关方法对我国沪深股市进行了实 证检验，结果表明我国股市存在泡沫。戴园晨( 2 0 0 1 ) 5 从股市运行扭曲及庄家 炒作的角度论证了我国股市存在非理性泡沫周春生、杨云红( 2 0 0 2 ) 认为我 国股市可能长期存在理性泡沫，并结合我国实际讨论了该观点的合理性。金戈、 陈中放则利用泡沫系数对我国股市泡沫进彳亍了分析。 市盈率判别法，是通过对市盈率的回归分析，或将目标市场的市盈率与成熟 市场市盈率及所谓的合理市盈率进行比较，来判别目标市场的股价是否有偏差。 市盈率可以直观地反映出股票市价与盈利水平脱节的程度，是判断股票价格合理 性的重要指标市盈率越高，泡沫越有可能形成这种方法的最大好处是计算简 单、明了但是，该模型的缺点也是很明显的，如果收益是负值，市盈率就失 去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景 屯n 翻鼻r o b m a n d c i i v 嚣a i e n 窖c r ( 1 鳃n c c i i n 嘲蝉i i o na n d e 舯f c o r r 酬o n 鼬舯潍n t 撕。呜e s t i m a t i o na n d t c s t i n 盔e a 州锅5 5 ：2 5 1 - 7 6。 周爱民股市泡沫及其检验方自屯经济科学，1 9 9 8 ( 5 ) 黄兴，张维种股市泡沫的检验的方法期限相关浅譬理工程学报，2 0 0 3 ，v o l t ，9 6 - 9 8 5 藏园晨股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考经济研究，2 0 0 1 ( 4 ) 周春红，杨云红中国股市的理性泡沫经济研究，2 0 0 2 ( 2 ) 5 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 气程度的影响。 关于合理盈率问题，我国学者进行了许多研究。马静如( 2 0 0 4 ) 7 以利率、 g d p 增长率和国家风险对现实市盈率做横截面线性回归得到合理市盈率，并据此 来测量深沪两市股票平均市盈率的偏离情况；黄正新( 2 0 0 2 ) 8 纪显举( 2 0 0 2 ) 9 等 根据股票理论价格的红利贴现模型，导出了不同的合理市盈率模型来研究中国的 股市泡沫；戴园晨( 2 0 0 1 ) 、陈占锋( 2 0 0 2 ) 认为，应该以国际上成熟市场的市 盈率水平为标准讨论中国股市的泡沫问题。 与股市泡沫判别相比，对股市泡沫大小度量方面的研究尚不够充分，从定量 的角度来研究股市泡沫的大小，实质上就是研究整个股市的市值与其内在价值的 偏离程度。一旦确定内在价值，将股票价格与内在价值比较，股市是否包含泡沫 以及泡沫的大小两个问题便迎刃而解。但由于确定内在价值难度较大，因此，国 内外学者或者是避开内在价值的确定，或者是采用变通方法近似估计价值基础， 这种做法最终导致他们的研究方法以及研究结果受到众多质疑。因此，研究股市 泡沫的研究可以归结到企业内在价值的估计上来。 企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价 值论。1 9 0 6 年，费雪出版了资本与收入的性质一书，完整论述了资本与收入 的关系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石。1 9 0 7 年，费 雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中，分析了 利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步 形成了完整而系统的资本价值评估框架。 1 9 3 8 年，美国著名投资理论家威廉姆斯( w i l l i a m s ) 在价值投资理论一 书中，提出了贴现现金流( d c f ) 估值模型。1 9 5 8 年，著名理财学家莫迪格里尼 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 论述了企业价值与企业资本结构之问的关系，对 股利政策的性质和影响进行了系统的分析，提出了删股利无关论。 2 0 世纪5 0 年代以来，理论界对折现率的认识和计算取得了重大突破，资本 市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。资本资产定价理论( c a p 哪和套利 定价理论揭示了金融风险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企业资 7 马静如中外股市市盈率比较研咒南开经济研究，2 0 0 4 ( 4 ) ，8 5 - 8 8 黄正新关于泡沫经济及其测度的几个理论问题金融研究。2 0 0 2 ( 6 ) 4 9 - 5 5 纪显举市盈率与市红宰关于股市合理市盈率问题的探讨当代财经。2 0 0 2 ( 1 1 ) ，4 1 - 4 2 6 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 本化率扫清了一大障碍，从而使原本粗糙的现金流贴现法( d c f ) 日臻完善，成为 人们普遍认同的主流方法。 与国外相比，我国对于企业价值评估的研究起步比较晚，理论研究和实践揉 作都比较落后，目前的研究成果也比较少，大多数研究成果也仅限于对国外现有 成果的介绍和评述。 潘国陵( 2 0 0 0 ) ”研究了股票市场中单只股票泡沫的确定和计量方法，在文 中作者运用未来股利的折现值作为股票的内在价值。对上海和深圳股市1 9 9 7 1 9 9 9 年问的泡沫进行了测算，结果表明我国股市这三年间的泡沫成分在迅速减 少，整个股票市场不存在过度投机现象。 吴世农“根据资本资产定价模型和市盈率定价方法提出了股市泡沫的度量模 型，并根据信息不对称、反馈原理、选美博弈分析非理性泡沫的生成机理，得出 我国股市泡沫多为非理性泡沫的结论。 江彦1 猁用因素模型将基础价值从市场价格中分离，检验出我国股市确实存 在一定程度的泡沫。 0 3 研究思路和结构安排 从前人对股票价值与价格的关系的研究成果来看，人们为了避开对价值的估 计这一难点，采取了很多变通的方法，但是这不能从根本上解决问题本文在这 个问题的研究上，回归到最基本的概念。为了解决对内在价值估计这一难题，引 入了目前日益受到研究者关注的奥尔森的剩余收益模型( r i m ) ，并从理论上论证 了该模型更适合于现实情况，尤其是在我国证券市场很不成熟的情况下，比其他 估价模型有更大的优势。以r i m 为基础对我国股市价值与价格的关系进行实证研 究。主要内容安排如下； 第一章介绍研究的背景、研究的意义，说明本文进行对我国股市价值与价 格关系研究的必要性，并对前人对该问题的研究情况作了简单的总结，以在此基 础上有所突破。 第二章是企业价值的相关理论范畴，为后面的研究铺垫基础。主要介绍了 1 镭园陵股市泡沫研免金融研究，2 0 0 0 ( 7 ) 1 1 吴世农，许年行，蔡海洪，陈卫刚股市泡沫的生成机理和度量财经科学，2 0 0 2 “) 6 - 1 1 1 2 扛彦，我田股市泡妹实证研究，当代财经，2 0 0 3 ( 4 ) 。6 3 - 5 6 7 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 企业价值的内涵、价值评估的定义和现有的主要的价值评估的模型。 第三章介绍剩余收益模型。这是本文进行实证研究的理论基础。首先介绍 了国内外对该模型研究的现状，然后对r i m 的主要内容进行详细介绍，最后对该 模型进行评价，以说明该模型适合对我国上市公司的价值评估。 第四章分析企业价值与股票价格的关系。尽管中西方经济学界对价值与价 格的关系从不同的分析角度得出了相同的结论。但是股票有其特殊性，在本章分 析了股票价值与其价格的关系 第五章研究设计和实证检验。在本章介绍研究思路，提出研究假设。根据 研究的需要，选择3 8 家上市公司作为样本，采用剩余收益模型计算出剩余收益 和内在价值。 第六章对计算结果进行分析。首先对十年间我国股市所表现出的基本财务状 况进行分析。然后依次分析我国股市价值与股票价格的关系、股市泡沫度，最后 对影响股价的财务因素进行验证，从另一角度验证了我国股市已达到弱势有效性。 第七章结论、建议。根据以上的研究分析，提出了研究结论以及本文在研 究中存在的局限性。提出今后需要进一步研究的问题。最后对我国股市的健康发 展提出建议。 0 4 研究方法 本文的研究方法是基于规范分析和实证分析相结合的研究方法。估价模型的 选择、样本的选择、对结论的分析采用规范研究方法，为准确估计企业的价值打 下坚实的理论基础。在企业价值的评估，财务状况的基本面分析，价值和价格的 关系研究，股票市场的泡沫度研究，影响股价的因素分析方面，以实证分析为主， 同时结合规范分析。规范研究方法和实证研究方法相结合可以帮助我们更好的研 究，规范研究有利于给与我们理论上的指导，而实证研究方法又在数据上给我们 以支持 ， 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 1 企业价值的相关理论范畴 1 1 企业价值的内涵” 企业价值是在企业发展的高级阶段，在市场经济条件下出现的一个全新概 念，真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善，并且配置资源的方式和手 段行之有效的前提下，才能够被准确地评估、计量。 依据西方经济学效用价值论的基本思想，价值是由资产或商品为占有者带来 的效用所决定的，效用越大，资产或商品的价值越高。显然这里的效用是指资产 为占有者带来的效益，目前效用价值理论已经成为西方价值评估理论的基础。 企业价值是企业的属性、功能能够满足主体需要的关系，是企业对社会的一 种效用。因此企业价值带有明显的主观色彩，不同主体对企业价值评价会有所不 同。同一企业，由于主体需要、偏好及判断能力的不同，会呈现出不同的评估结 果。由于会计师、经济学家、投资者和证券从业人员使用不同的标准评价企业价 值，所以，他们对企业价值的概念和定义是不同的。会计师强调企业的账面价值； 经济学家强调企业的公允市场价值；而投资者和证券从业人员则强调企业的市场 价值和内在价值。因此在认识和评价企业价值时，应从企业的账面价值、市场价 值、公允价值、内在价值和清算价值等多方面入手 ( 1 ) 企业的账面价值 这是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念根据企业的资产负债表很 容易获得企业的账面价值，即表中所显示的股东权益与负债之和。在会计报表中， 资产是以购买时的价格或生产成本减折旧表示。企业资产的账面价值作为历史成 本在会计上具有客观性、可验证性和谨慎性的优点。 但是由于采用历史成本为计量基础，在通货膨胀的情况下，资产负债表上反 映的资产价值是基于名义货币的历史成本，它可能远远低于相关资产的当前市场 价值。同时，许多企业最重要的资产根本不出现在资产负债表上，如决定企业获 利能力的企业创新能力、品牌的知名度、训练有素的员工、娴熟的管理等。但是， 由于这些项目计价的不确定，很难确定这些项目的价值是多少，企业花费了多少 成本去创造它们，通常不将这些项目列于资产负债表上作为资产。所以，企业的 ”傅依张平公司价值丹估与证券投资分析，中田财政经济出版社，2 l 9 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 账面价值可能与企业的真实价值有很大的差距。 因此，在企业价值评估中以账面价值直接评估资产价值的情况较少，但账面 价值可以使投资者在综合考虑其他因素的基础上对资产价值做一个粗略的估计， 有助于对资产收益功能的总体判断。 ( 2 ) 企业的市场价值 企业的市场价值是企业股东权益的市场价值加上企业的债务价值。其中关键 是确定股东权益的市场价值，对于上市公司，可用发行在外的普通股股数乘以每 股市场价值计算得出。对于企业的市场价值是否反映了企业的真实价值，存在两 派完全不同的观点。有效市场理论认为，在充分有效的理想市场状态下，供给与 需求的均衡点的价格最完美地表现了价值的全部经济内涵，所有关于股票的公开 信息都己适当地反映在其价格中，所以企业的市场价值是对企业真实价值最为准 确的反映和估计。而价值学派则持相反观点，认为股市波动并非总是有效的、理 性的，市场价值只能作为企业价值评估的有用参考依据而不能反映其真实价值； 企业的真实价值应是企业的内在价值。 现实的市场环境是多变的、不确定的市场疲软或者走低的时候，甚至是在 市场急剧上升时，评估师总是存在与市场变化“时滞”的现象。另一方面，市场 中证据是否充足也会影响评估的结果，“信息完全”只是一种理想。所以，评估 出来的公允市场价值是否等同于市场价格，答案是明显的，这也是为什么评估的 价值与最后达成的交易价格往往是不一致的原因。 ( 3 ) 企业的公允市场价值 公允市场价值是资产评估理论中一个非常重要的概念，是评估方法研究的基 本目标。公允市场价值定义的基础是基于一系列的假定，在充分有效的理想市场 状态下，供给与需求的均衡点的价格最完美地表现价值的全部经济内涵，换言之， 均衡的市场价格等于。公允市场价值”经济学角度的定义为：买卖双方在完全 了解有关信息的基础上，在没有任何压力的情况下愿意进行交易的价格。 与会计上的历史成本相比，公允市场价值具有与经营现状相关的特点，它主 。要从市场交易的公平性和可交易性角度考虑，因而是经济学家、评估师和交易双 方所强调的一个概念 。 ( 4 ) 企业的内在价值 1 0 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 。前面讨论过的企业账面价值、市场价值和公允市场价值都不是从投资的角度 来评价企业。证券市场上投资者购买股票和其他金融资产时，是投资于这些资产 的未来获利能力，要求从拥有的资产中获得预期的回报。所以，投资者为任何资 产所支付的价格应能够反映它预期在未来能产生收益的现值。从投资的角度看， 企业的真实价值应是能反映企业未来盈利能力的，而非企业的资产成本或可交易 性特点，这就是企业内在价值的基本内涵。我们可以定义企业内在价值为企业在 其剩余的寿命中可以产生现金流量的折现值。 投资大师巴菲特“在其新著中指出：“内在价值是一个非常重要的概念，它为 评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单： 它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算 并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现 金流的预测修正时必须加以改变的估计值。” 理解什么是内在价值和其源泉所在是投资管理和成功的关键，也是企业内部 管理当局科学决策、理财人员进行有效的价值管理及寻求企业价值的不断提升实 现价值最大化目标的关键因而企业的内在价值概念十分重要，本文也主要使用 这一概念。 ( 5 ) 企业的清算价值 对于企业价值评估来说，企业持续经营指被评估企业按照原来的设计和建造 目的使用，包括保持企业当前所在的位置、保持原来的经营方式和经营风格以及 按原来的设计用途使用等。企业的持续经营的反面就是清算，如企业破产时的企 业价值就应是清算价值。它假定企业所有者在特定条件下将所有企业资产在公开 市场上出售，减去所有负债后的现金余额。这时的企业价值应是可变现的价值。 因为假定企业不再经营，所以清算价值不会考虑企业未来可能的收益。当未来现 金流量期望值的现值很低时，企业消亡比存活更有价值，这时企业的内在价值就 等于企业的清算价值。当未来的现金流量期望值的现值在较高水平时，清算价值 就变得愈来愈不相干，而企业的内在价值几乎完全依赖于持续经营价值 通过上述对企业价值内涵的分析，可以得出以下结论：企业价值是以企业 的内在价值为基础的企业的内在价值体现了企业未来的收益能力，是企业价值 “巴菲特，l e s s o l i sf o rc o r p o 嗡地a 】眦哦a p 2 5 2 l l 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 的理论值。企业价值在市场交易中表现为市场价值。在有效市场存在的情况下， 市场价值可以说是企业最客观的体现，是买卖双方都愿意接受的公平价值。清 算价值可以看作是公允市场价值的特例，是在一定程度的买方垄断条件下的市场 价值，在尽快将企业资产变现、偿债的压力下表现出的企业价值，通常清算价值 低于公允市场价值。账面价值只是反映取得各种资产的历史成本，虽然有助 于评估人员对企业价值做出粗略的判断，但原则上不能作为评估的依据。现实 的市场是不完美的，所以在现实条件下，企业价值应该是企业在特定的时间、地 点和条件的约束下所具有的持续获利能力地估价在评估信息披露时，必须准确 限定价值的具体条件和具体类型。 1 2 企业价值评估的含义 企业价值评估，顾名思义，就是专业技术人员对企业价值的估算。它的研究 领域是多学科交叉发展的产物。公司估价实践涉及的学科领域有会计学、财务学、 经济学、市场营销学、企业战略学等等。 国外评估准则一般将企业价值评估定义为：对企业和企业某种权益的价值进 行判断和评估的行为或过程”。可以从以下几个方面来理解：在评估实务中， 企业价值表现为企业整体价值与所有者权益价值，后者是企业的净价值，是企业 整体价值的一部分。评估就是估算，既不是对价值的说明，也不是对价值的确 定。评估既是价值估算的行为，但却表现为一种估算过程。 我国资产评估操作规范意见第1 0 9 条定义：整体企业资产评估是对独立 企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体的资产和负债所进行的 资产评估。这个定义从几个方面明确了企业价值评估与一般的资产评估的区别和 特点z 企业价值评估是把由多个单项资产组成的资产综合体一企业，作为评 估客体。企业价值评估主要围绕影响企业内在价值未来获利能力进行评 估。企业价值评估的目的通常是产权交易，得出公允市场价值。 价值评估是一种经济评估方法。“评估”一词不同于“计算”。评估是一种定 量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面它使用许多定量分析模型，具有 一定的科学性和客观性；另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主 ”国际评估准则，1 9 9 9 ，p 鸺 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 观估计性质价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差， 不可能绝对正确。在进行评估时，由于认识能力和成本的限制，人们不可能获得 完全的信息，总要对未来做出某些假设，从而导致结论的不确定性。因此，合理 的误差是不可避免的 价值评估本身具有预期性，它的科学性与技术性并存。它是对股东预期报酬 的现值进行估计。也就是说，它涵盖了一个不确定的未来，是对未来进行有基础 的猜测。因为未来是不确定的，研究者对公司的估价可能是主观的和不正确的， 尽管模型是数量化的，相对更复杂的估价方法和模型可能会得出并不正确的结 果，目前还没有任何一种估价方法能够通过预测得出一个单一正确的估价结果。 价值评估是一种分析方法，要通过符合逻辑的分析来完成。好的分析来源于 好的理解，好的理解建立在正确的概念框架基础之上。企业价值评估涉及大量的 信息，有了合理的概念框架，可以指导评估人正确选择模型和有效地利用信息。 因此，必须正确理解企业价值的有关概念。 1 3 企业价值评估的模型 由上面的讨论可知企业价值的内涵是很丰富的，相应的其评估的方法也有很 多的选择。至今，企业价值评估方法已发展得相当丰富仅美国官方推荐投资者 分析上市公司所采用的评估方法就至少有1 7 种”。这些方法可以大致归结为三种 基本方法：成本法、市场法和收益法。其他各式各样的价值评估方法都是由这三 种基本方法组合变换而来的。 1 3 1 成本法 成本法是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方 法，使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账面价值的调整。它的优势 在于采用了较客观的价值类型。不论产业类型、企业性质或地理位置是什么，使 用成本法对国家的所有企业来说也许是最客观、最适用的评估方法，尤其是当企 业缺乏可靠的财务数据或可靠的对比数据时。其不足也是十分明显的。由于这种 方法评估企业不是从整体的角度出发，而是将企业按资产构成，分别评估各部分 “a l e x a n d r ar e e dl a j a n x s t a n l e yf o s t e rr e e d ，1 9 9 9 1 3 基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究 资产的价值，然后加总得出企业价值的评估值，因此无法准确把握一个持续经营 企业价值的整合效应，一般只适合于清算企业的价值评估。 1 3 2 市场法 市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企 业，分析、比较被评估企业和参照物企业的相关财务指标，在此基础上，修正、 调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。其评估思路用公式表 述如下： v ，x - v ：x 2 ，即v ，= x ，木v 2 x z ， ( 1 1 ) 式中：v l _ 一被评估企业价值； v ：一可比企业价