（工商管理专业论文）我国房地产企业融资模式研究.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 房地产业是我国的支柱产业之一，是推动我国经济快速增长的产业之一，房 地产业的健康稳定发展对我国经济的增长将产生深远的影响，房地产业的发展可 以带动一系列相关产业的发展，为社会提供就业机会。房地产业是典型的资金密 集型产业，有效解决该行业的融资问题是促进其健康发展的途径。 我国房地产资金来源主要以银行贷款为主，其他金融方式如上市融资、信托 融资、债券融资以及基金融资等占比例较小，融资结构比较单一。近几年，政府 出台的一系列金融信贷政策，提高了房地产企业贷款的门槛，提高了房地产企业的 自有资金比例，加上2 0 0 8 年次贷危机诱发的金融危机，使得一半以上的房地产企业 面临资金链断裂之患，迫使房地产企业调整资本结构，积极寻找新的融资渠道。 本文首先对我国房地产业的发展中遇到的问题进行了阐述，并由此引出本文 的研究目的是解决房地产企业融资问题。接着介绍了房地产融资模式的理论基础 资本结构理论和有效市场理论，然后分析了我国房地产行业发展状况及融资 现状，找出房地产企业融资存在的问题，并深入分析了房地产企业融资问题的根 源，最后根据资本结构理论，在资本结构最优化( 加权平均资本成最低) 的框架 内，建立了房地产企业的融资模型，提出了房地产企业的融资模式。 通过论证研究，本文旨在消化国家宏观金融政策变动的冲击，化解房地产开 发企业资金链断裂危机，解决当前房地产企业融资渠道单一的问题，帮助它们找 到一条可行多元化融资优化模式，以实现企业的可持续发展。 本文的创新之处是在资本结构的框架内研究了房地产企业的融资模式；不但 根据企业价值最大化理论建立了房地产企业的融资模型：还探讨了房地产企业融 资的政治成本。 关键词：房地产融资模式资本结构 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t ei so n eo fp i l l a ri n d u s t r i e si no u rc o u n t r y ，i st op r o m o t e r a p i de c o n o m i cg r o w t hi no n ei n d u s t r y h e a l t h ya n ds t a b l ed e v e l o p m e n to ft h er e a l e s t a t ei n d u s t r yo nc h i n a se c o n o m i cg r o w t hw i l lh a v eap r o f o u n di m p a c t r e a le s t a t e d e v e l o p m e n tc a np r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fas e r i e so fr e l a t e di n d u s t r i e s ，p r o v i d i n g e m p l o y m e n to p p o r t u n i t i e sf o rt h ec o m m u n i t y r e a le s t a t ei sat y p i c a lc a p i t a l - i n t e n s i v e i n d u s t r y e f f e c t i v es o l u t i o nt ot h ep r o b l e mo ff i n a n c i n gt h ei n d u s t r yi st h ew a yt o p r o m o t et h e i rh e a j t h yd e v e l o p m e n t c l a i m sr e a le s t a t ef i n a n c i n gt ob a n kl o a n sm a i n l yd o m i n a t e do t h e rf i n a n c i a lm e a n s s u c ha sp u b l i cf j l n a n c c ，t r u s tf i n a n c i n g ，b o n df i n a n c i n ga n df i n a n c i n ga c c o u n tf o rt h e p r o p o r t i o no fs m a l l e rf u n d s ，f i n a n c i n g s t r u c t u r ei s s i m p l e i n r e 默m t y e a r s ，t h e g o v e r n m e n ti n t r o d u c e das e r i e so ff i n a n c i a la n dc r e d i tp o l i c y ，r a i s e dt h et h r e s h o l do f r e a le s t a t eb u s i n e s sl o a n s r e a le s t a t ee n t e r p r i s e si n c r e a s e dt h ep r o p o r t i o no fo w n f u n d s ， c o u p l e dw i t h2 0 0 8s u b p r i m ec r i s i s i n d u c e df i n a n c i a lc r i s i s ，m a d em o r et h a nh a l fr e a l e s t a t ef i n a n c e c o m p a n i e sf a c e t h e r i s k o fs t r a n d b r e a k s ，f o r c i n g t h er e a le s t a t e e n t e r p r i s e st oa d j u s tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，a n da c t i v e l ys e e kn e wf i n a n c i n gc h a n n e l s f i r s t l y ，t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a le s t a t ep r o b l e m sw e r ed e s c r i b e d , a n dt h u s l e a d st ot h ep u r p o s eo ft h i ss t u d yi st os o l v et h ep r o b l e mo ff i n a n c i n gt h er e a le s t a t e b u s i n e 豁t h e ni n t r o d u c e dt h et h e o r e t i c a lb a s i so fr e a le s t a t ef i n a n c i n gm o d e l - c a p i t a l s t r u c t u r et h e o r ya n dt h ee f f i c i e n tm a r k e t t h e o r y , t h e na n a l y z e s t h e r e a le s t a t e d e v e l o p m e n ta n df i n a n c i n gs i t u a t i o n , i d e n t i f yp r o b l e m si n t h er e a le s t a t ec o r p o r a t e f m a n c ea n di n - d e p t ha n a l y s i so ft h er e a le s t a t eb u s i n e s ss o u r c eo ff i n a n c i n g t h el a s t , u n d e rt h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dc a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n ( m i n i m u mw e i g h t e d a v e r a g ec o s to fc a p i t a l ) w i t h i nt h ef r a m e w o r ko ft h ec a p i t a lc o s t , t h i ss t u d ye s t a b l i s h t h er e a le s t a t eb u s i n e s sf i n a n c i n gm o d e l t h r o u g hd e m o n s t r a t i o n , t h i sp a p e ra i m sd i g e s to fn a t i o n a lm a c r o a n df i n a n c i a l p o l i c i e st h ei m p a c to fc h a n g e s ，s t r a n db r e a k st or e s o l v ef i n a n c i a lc r i s i si nr e a le s t a t e d e v e l o p m e n tc o m p a n y ，r e a le s t a t ef i n a n c i n gc h a n n e l sf o re n t e r p r i s e st os o l v et h ec u r r e n t s i n g l ei s s u e , t oh e l pt h e mf i n dav i a b l em o d e lo fd i v e r s i f i c a t i o no f f i n a n c i a lo p t i m i z a t i o n , i no r d e rt oa c h i e v es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s 2 山东大学硕士学位论文 t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri st os t u d yt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h er e a le s t a t eb u s i n e s s w i t h i nt h ef r a m e w o r ko ft h ef i n a n c i n gm o d e l ；n o to n l ye s t a b l i s ht h er e a le s t a t eb u s i n e s s f m a n c i n gm o d e lb a s e0 1 1e n t e r p r i s ev a l u em a x i m i z a t i o n ；a l s od i s c u s s e d t h ep o l i t i c a lc o s t o fr e a le s t a t ec o r p o r a t ef i l n a n c e k o yw o r d s ：r e a l e s t a t e f i n a n c i n gm o d e l 3 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 第一章导论 房地产业是我国国民经济的支柱产业之一，房地产业的健康发展对于钢铁、 建材、家电家居用品等相关产业的发展具有重要的拉动作用。据测算，近年来房 地产对g d p 增长的直接和间接贡献之和在1 9 - 2 5 之间，由此可见，房地产业的发 展对整个国民经济增长的贡献显著。 房地产行业是资金密集型产业，进行房地产开发需要大量的资金支持，资金 是房地产企业的生命线，获得资金的融资渠道是房地产开发的首要环节，也一直 是房地产开发的瓶颈。我国房地产企业融资渠道比较单一，过度依赖银行贷款， 一旦国家收缩信贷，房地产企业将面临资金链断裂的危险。 2 0 0 9 年以前，房地产开发商开发一个地产项目只需要拿出相当于开发成本的 2 0 - 3 5 的自有资金购进土地，待“四证 齐全后，占开发资金6 5 一8 0 的开发建 设资金通过向银行贷款解决。而现在，由于地价的飞涨，土地成本占整个项目开 发成本的比重已经上升到7 0 - 8 0 ，“四证 齐全前，因银行不得向房地产开发企 业发放任何贷款，即相当于开发成本7 0 - 8 0 的购地款须由房地产商从非银行渠道 筹资解决。 房地产企业从银行进行货款融资困难。2 0 1 0 年以来，c p i 高企，我国出现了 通货膨胀，政府为控制通胀，短期内密集地、数次上调存款准备金率，银行信贷 总量受到严格控制。同时由于房价过快上涨，国家不支持房地产企业融资，要求 银行严格审查房地产企业贷款，因而新增房地产开发贷款成为稀缺资源，且须严 格执行银监会制定的“受托支付 办法，可供房地产商调度腾挪的贷款额大为缩 减，一旦商品房销售不畅，资金压力将很快全面浮现。 房地产企业很难通过上市进行融资。目前，政府为调控高房价，已经暂停了 国内房地产企业i p o 或借壳上市审批，增发、配股和发债也暂停了。虽然在香港 上市的红筹房地产企业算是好过些，因为香港是国际金融中心，上市公司增发股 4 山东大学硕士学位论文 票、拆股、缩股无需复杂的审批流程，融资比较方便，但是房地产企业已经很难 通过上市筹得房地产开发资金。 其他融资渠道也很难房地产企业的融资需求。信托房地产贷款比银行房地产 开发贷款还严格，除要求“四证 齐全外，还要求房地产商必须具有二级开发资 质，符合此条件的企业并不多。而房地产私募基金规模有限，资金成本高。社会 上该类基金总的规模很小，供求缺口很大，杯水车薪。而且，私募基金对回报率 的要求相当高，最低也要1 5 ，部分基金还要追加利润分成，成本非常高。 售房环境迅速恶化，房地产企业资金回收困难。现在各大中型银行都是上市 公司，对业绩增长有较高要求，因今年信贷规模吃紧，只能以价补量，一般贷款 都要基准上浮2 0 以上。现在第一套按揭已很难有利率优惠，部分银行还要上浮 利率，第二套房贷首付要6 0 ，利率至少上浮1 0 ，个别银行因按揭收益率低干 脆暂停做按揭业务。按揭政策以及银行对按揭业务态度上的变化都大大增加投资 者购房融资成本，同时，国家为控制通货膨胀，数次上调利率，这进一步增加了 购房者的融资成本，加上限购政策，开征房地产税等政策的普遍推行，可以预见 商品房成交量将快速萎缩，房地产企业将会面临资金回收困难，融资压力进一步 增大。 近年来由于房价过快上涨，超过了普通民众可以承受的程度，因此，媒体对 房地产业进行了很大的关注，认为房地产企业利润过高，通过房地产开发赚取了 暴利。为此，媒体出现了各种报道、评论，要求国家对房地产业的发展进行调控， 以满足普通民众的住房需求。媒体将房地产企业推到了风尖浪口，舆论环境进一 步加大了房地产企业的融资难度。 资金是房地产企业的生命线，由于国家的调控政策，商品房成交低迷，量能 萎缩，房地产资金回收困难，一些中小房地产企业已经出现了财务问题，甚至一 些房地产企业被其他房地产企业收购。在这个房地产业的冬季，融资已经成为关 系房地产企业生死存亡的关键问题。并且，由于房地产企业的很多开发资金来自 银行信贷，房地产企业的困境将严重影响银行贷款的回收，因此，房地产融资问 题无论对房地产业还是对国家金融业都非常重要，甚至关系到国家经济的发展和 社会的稳定。 近年来，国内虽有很多学者对房地产业的融资问题进行了深入的研究，但是， 5 山东大学硕士学位论文 仍未形成一套科学、合理、系统、可行的房地产企业融资体系，特别是没有根据 现在房地产企业面临的融资困境设计一套资本结构合理的融资体系。房地产企业 的融资问题仍未得不到解决，使房地产企业的发展面临很大的障碍，因此，房地 产企业的融资问题仍值得进行深入研究。 房地产业属于资金密集型行业，建立可靠的融资渠道、获得稳定的资金来源 是房地产企业发展的重要保证。如果资金来源出现问题，整个房地产业的发展都 会出现问题。而国家对房地产业的政策将严重影响房地产企业的资金来源，房地 产企业资金链面临断裂的危险，因此，房地产企业迫切需要建立一套系统、可行 的融资体系来解决企业资金来源问题。 本文将从房地产企业的角度，深入分析我国房地产融资的问题及原因所在， 结合国外房地产企业成功的融资模式，设计了一套我国房地产企业的融资模型， 并对进一步完善我国房地产业融资模式提出一些建议，以解决我国房地产企业面 临的融资困局。 1 1 2 研究意义 理论意义：近年来，我国学者对房地产业融资问题进行了一定研究，但大多 都是对房地产企业各种融资渠道的单独探讨，或是对国外房地产企业融资渠道在 我国实施的可行性进行研究，这些研究大都缺乏系统性。并且由于近期我国房地 产企业的融资遇到新的问题，房地产企业的资金供给受到干扰，且我国的资本市 场有效性也较弱，房地产企业的资产负债率普遍过高，银行融资困难，传统的市 场有效理论、融资结构理论对我国的现阶段的房地产企业融资都出现了不适用的 地方。因此，我国房地产企业的融资问题仍没有得到实质性解决。为此，本文从 我国房地产企业现阶段面临的融资问题出发，结合传统的融资理论，对房地产业 融资问题进行研究，以进一步从理论上丰富和创新房地产融资模式。 现实意义：房地产开发需要投入大量的资金，获得充足的资金支持对房地产 业的发展至关重要。但是，现阶段我国房地产企业融资渠道仍比较单一，绝大多 数企业需要依靠商业银行体系的信贷支持来满足房地产企业开发的资金需求，这 使银行系统单独承担了房地产业的市场风险和经营风险，同时也给整个宏观经济 带来了不稳定因素。一旦国家采取收缩与控制的房地产业信贷的手段，房地产企 6 山东大学硕士学位论文 业的资金链将受到严重威胁。 由于房地产调控政策出现了稳定的持续，货币政策也改姓“稳健”，两年来浸 润在宽松资金环境下房地产企业面对突如其来的融资困境，面临资金链断裂的危 险，一些中小房地产企业已经因为财务困难而被其它大型房地产企业收购。 房地产企业是否有足够的资金支持，是否有畅通的融资渠道，已经成为关系 房地产企业生存和发展的关键因素。而目前，我国的房地产业尚未建立起符合我 国国情、并且适应市场发展需要的房地产开发与消费融资模式。房地产业融资体 系仍需健全。如何拓宽房地产企业的融资渠道，实现多元化融资，解决房地产业 发展的资金瓶颈，已经成为房地产行业需要解决的首要问题。 房地产融资无论对于房地产企业来说还是金融业来说，都是一个非常重要的 问题。虽然随着资本市场的不断完善和金融市场的不断发展，房地产企业可选择 的融资渠道越来越多，但上市、债券、信托等融资渠道发展缓慢，多元化融资体 系远未形成。本文通过对我国房地产诸多融资渠道的分析，并结合国外房地产企 业的融资方式，找出一条适合我国国情的房地产企业融资模式，优化融资结构， 实现多元化融资，以解决房地产企业的融资难题，使企业的融资行为既能满足资 金需要，又能使加权平均资本成本最低，实现企业价值的最大化，促进我国房地 产业的健康发展。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 欧美发达国家的地产金融体系较为完善，房地产资本市场发展较为成熟，这 与我国不完善的房地产金融体系有着明显差异，虽然我国房地产业融资问题的研 究背景与欧美国家不同，但是，欧美国家对房地产业融资问题的研究对我国房地 产业融资问题的研究仍有重要的参考及借鉴意义。 目前，美国是房地产资本市场发展最成熟的国家，也是对房地产金融理论研 究最领先的国家。s i r m a n s 所著的( r e a le s t a t ef i n a n c e 一书，从金融的角度 入手，研究房地产企业的融资。内容涉及金融财务基础及外部环境分析，并提出 了相关的金融工具、方法，以及如何进行房地产企业融资决策。美国学者 山东大学硕士学位论文 b r u e g g e m a nf i s h e r 对住宅类房地产、收益类房地产和计划中的项目融资类方案和 程序进行了区分，研究了房地产融资中的法律因素，并根据投资组合来分析房地产 投资业绩，着重阐述了房地产资本市场与证券。b r o w nm a t y s i n k 在其所著的( r e a l e s t a t ei n v e s t m e n t ，ac a p i t a lm a r k e ta p p r o a c h 一书中，分析了货币的时间 现金流，探讨了房地产的风险与回报，并对房地产投资组合管理进行了研究，b r o w n m a t y s i n k 对房地产的研究主要是从投资的角度进行的。 欧美国家不仅对房地产金融进行了定性研究，而且通过收集大量的数据，建 立数学模型，分析金融类产品的净收益、分红收益率、经营所得资金乘数等盈利 能力同宏观经济、股市的相关性等，进行了大量的定量分析。 但是，国外的这些对房地产业融资的研究分析，主要侧重于两个方面：一是 分析房地产金融工具产品设计及金融原理，二是分析房地产金融工具的投资组合。 并没有根据资本结构理论，从房地产企业的角度，通过确定房地产企业最优资本 结构，提出适合于房地产企业的融资模式，不适于指导房地产企业融资。本文房 地产企业融资的实用角度，通过确定房地产企业最优资本结构，提出适合房地产 企业的融资模式。 1 2 2 国内研究现状 我国理论界引入对房地产融资理论的研究是在房地产业成为一个独立的产业 后开始的，相对于欧美发达的房地产金融市场，我国的房地产金融市场相对落后。 我国房地产融资的研究主要集中在理论框架部分，研究不细致，但对指导我国房 地产企业融资以及进一步研究我国房地产企业融资问题都有重要意义。 我国房地产企业融资研究比较有代表性的观点主要有以下几个方面：匡继兰、 孙英隽的 论房地产融资结构多元化的必要性，指出了我国房地产企业过于依 赖商业银行贷款进行房地产开发的危害，探讨了房地产企业进行多元化融资的必 要性，认为我国房地产企业应该通过多元化的融资方式分散风险，并提出了规避 房地产业融资风险的措施。杨悦在 中国房地产融资市场发展趋势分析一文中， 探讨了金融危机后我国房地产企业的融资发展趋势，指出房地产融资市场的格局 将呈现多元化，房地产融资体系将加速健全，房地产证券化将逐步深入，房地产 匡继兰、孙英隽，论房地产融资结构多元化的必要性，商业时代，2 0 0 9 年1 8 期，i i i 杨悦，中国房地产融资市场发展趋势分析，现代商业，2 0 1 0 年0 8 期，8 3 8 山东大学硕士学位论文 金融产品的创新将更加丰富。沈海兵在如何走出房地产融资困局中，提出了 房地产企业必须通过多元化融资体系走出融资困局，并且指出，在开发性融资渠 道方面，应大力发展房地产投资信托基金；在消费性融资渠道，一方面要加快抵 押贷款证券化步伐，另一方面要改革公积金制度，提高公积金覆盖面。陈驰、罗 金生在投资信托用于我国房地产融资的研究 一文中，以房地产投资信托 ( r e i t s ) 的应用过程为线索，对房地产投资信托基金的概念、特征及其我国发展 房地产投资信托( r e i t s ) 产品的模式进行了探析，最后对我国房地产项目投资信 托( r e i t s ) 提出了相关建议。 我国对房地产业融资问题的研究取得了一定的成果，并对房地产企业的各种 融资方式进行了深入研究，为解决我国房地产企业的融资问题做出了重要贡献， 促进了我国房地产业的发展。但是，我国对房地产企业融资问题的研究大多是对 各种融资方式的探讨，没有根据现阶段我国房地产企业在融资过程中遇到的问题， 从资本结构理论的角度，通过确定企业最优资本结构，形成我国的房地产企业融 资模式。 1 3 研究思路与方法 1 3 1 研究思路 为了解决房地产企业融资难的问题，本文先介绍了房地产企业融资理论体系， 然后通过分析房地产企业融资的现状及存在的问题，找出问题的根源，进而在资 本结构最优化的框架内，提出了一条房地产企业的多元化融资模式。 沈海兵，如何走出房地产融资困局，中国房地产金融，2 0 0 9 年第8 期，2 沪2 3 陈驰、罗金生，投资信托用于我国房地产融资的研究，时代金融，2 0 1 0 年第4 期，4 9 - 5 0 9 山东大学硕士学位论文 房地产企业融资难 房地产融资理论体系 房地产企业融资现状及 存在的问题 房地产企业融资问题根 源分析 房地产企业多元化融资 选择 1 3 2 研究方法 国家调控、融资渠道单一、通胀压力 资本结构理论 有效市场理论 通过建立房地产企业融 资模型，构建多元化融 资模式 图卜2 技术路线图 障碍消除 本文的研究主要运用了以下几种方法： 第一，定量分析法。在研究中，本文收集了大量的相关房地产行业的相关数 据资料，并进行加工处理，编制成各种表格、图表，做了大量的定量分析，使房 地产行业的相关发展趋势一目了然。以求以一种直观的方式反映数据的变化情况， 从而揭示房地产业各种因素的相互作用情况及发展趋势。 第二，规范研究法。本文通过分析我国房地产企业融资面临的问题，找出根 源，并根据我国的房地产企业面临的实际问题，提出了我国房地产企业应该选择 的的融资模式。 第三，比较分析法。在本文的研究中，采用了大量的比较分析。在对各种融 资方式的分析中，比较各种融资方式的优劣，得出每种融资方式适应的市场环境， 对企业自身素质的要求等。同时，将我国企业的融资状况与国外发达国家相比较， 以找到适合我国的融资模式。 1 0 况一舰一悯 燮一 篓 山东大学硕士学位论文 1 4 研究框架与内容 1 4 1 研究框架 1 4 2 研究内容 第一章：导论，作为研究的起点，首先介绍本文的研究背景、研究意义，然 后对国内外学者的研究成果进行了回顾，接着介绍了本文的研究思路、研究方法 以及研究框架和研究内容，最后说明了本文的创新点与不足。 第二章：房地产企业融资模式的理论基础，本章首先阐述了我国房地产融资 的相关概念房地产企业融资的特征，接着对资本结构理论的四个演进历程：早期 资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论、后资本结构理论的具体内 山东大学硕士学位论文 容进行了详细的介绍，最后介绍了有效市场理论。 第三章：我国房地产企业融资现状及存在问题，本部分介绍了我国房地产行 业的发展状况及我国房地产企业的融资状况，并分析了我国房地产企业融资存在 的问题：房地产企业融资渠道单一，资本结构不合理，各种融资方式的局限性及 我国房地产企业融资水平差异大等。 第四章：我国房地产企业融资问题根源分析。介绍了我国房地产企业融资问 题主要是由以下原因造成的：房地产金融体系效率低下，金融市场不发达，房地 产企业不重视自身资金的积累，金融市场法律体系不健全等。 第五章：我国房地产企业融资模式的构建。根据我国房地产企业的现状，立 足我国的国情，拓宽现有房地产融资渠道，通过建立房地产企业的融资模型，提 出适应我国经济社会发展的融资模式。 第六章：我国房地产企业多元融资的对策措施或建议。通过完善相关的法律、 法规，加大房地产信贷监管，加强房地产金融人才的培养，发展和完善房地产二 级金融市场等措旌，确保我国房地产企业多元化融资模式的实现。 第七章：结论 1 5 创新与不足 1 5 1 创新 创新之处：在资本结构的框架内研究了房地产企业的融资模式；并根据企业 价值最大化理论建立了房地产企业的融资模型；还探讨了房地产企业融资的政治 成本。 1 5 2 不足 不足之处：由于资料收集困难，致使资料收集的广度和深度不够，并且由于 篇幅所限，没有进行案例研究。 1 2 山东大学硕士学位论文 第二章房地产企业融资模式的理论基础 为了解决房地产业的融资困局，房地产企业应该根据企业面临的实际状况、 条件，选择融资渠道，建立合理的资本结构，在企业进行融资时，同时需要分析 我国的资本市场是否有效程度。因此，在建立我国房地产企业的融资模式时，需 要运用资本结构理论以及有效市场理论，本章将对这些理论进行介绍。 2 1 房地产企业融资概述 2 1 1 房地产融资的内涵 融资通常是指货币资金的持有者和需求者之间，直接或间接地进行资金融通 的活动。广义的融资是指资金在持有者之间流动以余补缺的一种经济行为，这是 资金双向互动的过程，包括资金的融入和融出，即资金的供给者融出和资金的需 求者融入。狭义的融资只指资金的融入，也就是通常所说的资金来源，即公司根 据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过 科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去 筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要、经营管理活动需要的理 财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方 式去进行。 房地产融资是指发生在房地产经济活动中的，通过各种信用方式、方法及工 具为房地产业及相关部门融通资金的金融行为。从广义概念上讲，房地产融资是 指在房地产开发，流通及消费过程中，通过货币流通和信用渠道所进行的筹资，融 资及相关服务的一系列金融活动的总称，包括资金的筹集，运用和清算。从狭义概 念上讲，房地产融资是房地产企业及房地产项目的直接和间接融资的总和，包括 房地产信贷及资本市场融资等。本论文所研究的房地产融资是指狭义的融资行为。 2 1 2 房地产企业融资的特征 房地产企业融资的特点，与房地产企业本身的特点和经营对象是密不可分的。 由于房地产商品的诸多特征殊性，导致房地产企业与一般企业的生产经营过程也 1 3 山东大学硕士学位论文 有较多的差异，特别体现在融资方面。与其他一般企业相比，房地产企业融资活 动具有以下特征： 1 ) 开发资金需求庞大，外源性融资依赖性强。房地产业是典型的资本密集型 行业，房地产项目开发需要大量的资金支持，国家统计局月度数据显示，2 0 0 9 年 1 月至1 0 月，城镇固定资产投资累计1 5 0 7 0 9 7 6 亿元，其中，房地产开发企业完 成投资2 8 4 3 9 7 3 亿元，占城镇固定资产投资的1 8 8 7 0 5 。可见，房地产开发企业的 投资资金量的绝对值非常之大。 仅靠房地产企业自有资金，房地产项目开发是基本不可能完成的。房地产企 业需要拓宽融资渠道，通过各种手段从外部融资。从今后的发展趋势看，我国房 地产单纯依赖银行信贷情况有所缓和，但外部融资比例不减，在结构上呈现多元 化。 2 ) 房地产企业融资受政策影响深远。政策对房地产行业的影响，主要通过两 个方面来实现，一是行政审批；二就是房地产企业融资。行政审批政策对房地产 企业的影响是最直接的，但却不是最有效的，最有效的应当是房地产企业融资政 策的影响。房地产企业融资政策本身就是国家对房地产行业进行宏观调控、综合 平衡的最重要的手段，通过直接调节和控制房地产融资，从而进一步实现调控房 地产行业的目标。 无论是房地产融资政策作为手段的直接调控，还是房地产相关政策的间接影 响，房地产融资都注定深受国家政策的影响。这也是房地产融资一大不容忽视的 特点。 3 ) 市场是房地产企业融资的关键因素。房地产企业融资的风险与房地产市场 状况有密不可分的关系。房地产企业融资的风险高，源自于房地产企业本身的高 风险性，一旦接受融资的房地产企业经营亏损，该笔融资将面临着无法收回的风 险；房地产企业融资的风险不高，这是因为房地产企业融资一般以土地、在建工 程或者房屋作抵押担保，而不动产具有很大的升值空间，因此，只要不动产价格 在短期内没有大幅度下跌，该笔融资的风险就是可以避免的。 从房地产融资来看，事实证明，在房地产市场和前景良好的状况下，即使是综 合经营能力不很强的房地产企业，获得融资也是比较容易的；与此相对应，在房 地产市场不好的时候，即使是万科集团、绿城集团等大型房企，一样面临资金紧 1 4 山东大学硕士学位论文 缺而不得不暂停储备土地、开工计划，甚至面临停工。这其实是很容易理解的， 以银行信贷为例，房地产企业向商业银行贷款，往往以土地使用权、房屋或者在 建工程等作为抵押，在房地产行业市场和前景良好的状况下，这些不动产必然容 易实现销售目标且不断增值，即使是综合经营能力不强的房地产企业，其资信能 力评级也可能较高，比较容易获得银行贷款；相反，在房地产行业市场不好的时 候，必然容易造成滞销，且担保物的价值处于贬值的状态，当然不易获得贷款， 至少贷款额度会相对降低。 4 ) 土地和房产的抵押成为重要条件。房地产属于不动产，它附着于特定的地 块。房地产企业向商业银行贷款，往往以土地使用权、房屋或者在建工程等作为 抵押。这样房地产企业较容易获得银行贷款，便于房地产企业融资。而金融机构 通过采取土地使用权抵押或房产所有权抵押的形式，降低了自身的信贷风险，增 加了资金的安全性。 5 ) 资金面临较大的经济风险及财务风险。一方面，房地产业与宏观经济周期 关联性强，行业波动明显，在我国，对房地产的促进或抑制是政府宏观调控的重 要内容之一，房地产业受国家宏观调控的影响较大，因此，房地产企业的经济风 险很高；另一方面，我国房地产融资体系结构单一，而且在房地产项目开发过程 中，需要巨额的营运资本作为保证，这就要求房地产企业需要债务融资获得所需 资金，因此，房地产企业的负债率一般都非常高，财务风险较大。 2 2 资本结构理论 合理的资本结构对于任何一个企业组织来说都是至关重要的。资本结构中的 “资本 ，是指企业全部的资金来源，包括自有资金和负债。资本结构指全部资 本的构成，即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关系。资本结构是 企业财务决策的核心，它对企业的市场价值和治理都有重要。 西方资本结构理论的发展经历了四个阶段：早期资本结构理论阶段、现代资本 结构理论阶段、新资本结构理论阶段和后资本结构理论阶段。 2 2 1 早期资本结构理论 早期资本结构理论主要是指2 0 世纪5 0 年代之前的资本结构理论。主要包括： 山东大学硕士学位论文 净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。 ( 1 ) 净收益理论 该理论包含如下假设：投资者对企业的期望报酬率k s 是固定不变的。企 业能以固定利率k d 无限额融资。因为k s 和k d 固定不变，且k d k s ，企业可以尽可 能多的举债。根据加权平均资本成本公式：w a c c = i 殇晚( 1 一t ) + 暇虬， 随着企业债务的增加，加权平均资本成本随之下降，因此，当企业的债务融资达 至1 1 0 0 时，加权平均资本成本最低。因此，该理论认为：由于债务资金成本低于 权益资金成本，因此，运用债务融资可以有效地降低企业资本的加权成本，且负 债程度越高，加权资本成本就越低，企业价值就越大。按照该理论，当负债比率达 到10 0 时，企业加权资本成本最低，企业价值最大。 显然，该理论在假设在实际中很难成立。首先，随着债务资本的增加，企业 的财务风险越来越大，作为理性人的公司股东必然要求增加报酬率k s ；其次，债 务的增加，必然带来债权人债权保障程度的降低，债权人也会更大的利率k d 。该 理论是一种极端情况，它在考虑财务杠杆好处的同时忽略了财务风险的影响。 ( 2 ) 净营业收益理论 该理论认为，资本结构与企业的价值无关，不论企业的财务杠杆程度如何， 其整体的资金成本不变，因而不存在最佳资本结构。决定企业价值高低的关键要 素是企业的净营业收益。因为，负债增大，股东承担的风险也增大，权益资本要 求的报酬率随之上升。又因为负债的成本总是低于权益资本的成本，那么负债比 重上升对降低综合资本成本的好处恰好被上升的权益资本成本所抵消，因此，资 本结构的变化不会影响企业的综合资本成本，也不会影响公司总价值，公司总价 值的大小总是取决于公司的净营业收益。 按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，由此可 见，净营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论。 ( 3 ) 传统折衷理论 传统折衷理论是介于净收益理论和净营业收益理论之间的一种折中理论。该 理论认为，企业利用财务杠杆进行债务融资所带来的好处在一定程度上要大于由 此而带来的权益成本的上升，因此，企业融资的加权平均成本会下降，企业的价 值会增大。但是，当财务杠杆超过一定的水平时，债务的低成本不能抵消权益成 1 6 山东大学硕士学位论文 覃曼曼皇富皇量詈昌篁喜富曼! ! 鼍葛皇皇寰皇i , i 鼍鲁鲁詈! ! 曼曼喜寡量曼喜寡鼍皇皇 本的上升，此时，企业的平均加权成本就会上升，以后，债务成本也会上升，它 和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。这样加权平均资本 成本线呈现u 型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均 资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。 2 2 2 现代资本结构理论 ( 1 ) 最初的删理论资本结构无关论 美国学者莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在1 9 5 8 年发表的资本 成本、企业财务与投资理论一文中，提出了最初的姗理论。最初的删理论包 括如下基本假设：市场是没有矛盾冲突的，不存在交易成本；投资者个人的 借款利率与企业的借款利率相同；经营条件相似的企业具有相同的经营风险； 每一个投资者对企业未来的平均营业利润的期望值都相同：所有的现金流量 都是永续年金，包括企业的利益、税前利润( e b i t ) 等，即企业的增长率为零。 该理论认为，在不考虑企业所得税的情况下，企业无论是通过负债融资还是 权益资本融资，都不会影响企业的市场总价值，也就是说，在不同的资本结构下， 公司的总价值总是相同的。因此企业的价值和资本成本均不受资本结构的影响。 企业通过变动资本结构试图影响企业价值是没有意义的。 ( 2 ) 修正的删理论资本结构有关论 1 9 6 3 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 将企业所得税引入到无企业税模型中，改变 了最初企业资本结构与企业价值无关的结论。从而得出新的结论：存在公司税时， 举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，而现金股利和留存收益则不能，因此 财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本，增加了企业的价值。企业价值会 随着资产负债率的增加而增加，这样，当存在公司税时，公司的价值就与其债务正 相关： v l = v u + p v p v 表示利息节税收益的现金流量现值。一般的假设是利息节税收益的风险与 利息支出的风险相同，于是就可以用债权人的期望收益率( 即债务成本) 来进行折 现。经过计算p v 等于负债b 与公司所得税t 的乘积，即t b 。 1 7 山东大学硕士学位论文 由于债务融资的节税效应随债务额的增大而增加，那么公司便可以通过用债 务替代权益来增加公司的总现金流量并提高公司价值。 ( 3 ) 回归的删理论米勒模型 米勒通过将个人所得税因素引入修正的删理论，建立了加入所得税因素的删 理论。该模型同时考虑了企业所得税和个人所得税。其基本公式为：v l y u + 1 一( 1 一t c ) ( 1 一t 。) ( 1 一t 。) b ，式中：t 。为企业所得税率，t s 为个人股票所得税率，t b 为个人债券所得税率，b 为企业负债价值。负债经营企业的价值等于无负债经营企 业的价值加上负债带来的税收节约价值，其中税收节约价值取决于t 。、t 。和t 。，假 设企业处于无税收环境，即t 产t f t b - 0 ，则该模型变为不含税的脚模型，v l = v u ； 若忽略个人所得税，即t s = t b = o 时，模型变为含企业税的删模型，v l = v u + t cb ； 若( 1 一t c ) ( 1 一t 。) = ( 1 一t b ) ，模型变为不含税的删模型，v 。= v 。，此时负债减税的 全部好处恰好为个人所得税抵消；若个人所得税中股票收入的有效税率与债券收 入的有效税率相等，即t s = t 8 ，由v 。= v 。+ t 。b ，此时负债减税的部分好处为个人 所得税抵消；当t s t 。时，意味着括号内的值小于t 。，甚至可能小于0 。此时，v 。 v u + t cb ，个人所得税中债券收入的有效税率大于股票收入的有效税率，利用负债增 加的企业价值至少要小于含企业税的删模型中所增加的价值。从修正后的含税删 模型可以看出至少两点：资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营将为企 业带来税收节约价值。该模型认为：当企业所得税提高，资金会从股票转移到债 券以获得节税效益，此时企业的负债率提高；如果个人所得税提高，并且股利收 入的税率低于债券利息收入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负 债率降低。 ( 4 ) 权衡理论 权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权 衡。权衡理论通过放宽删理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务拮据 成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它 主要包括以下内容：一是负债的好处：抵减企业所得税。由于债务利息和股利 的这种支出顺序不同，从而使债务融资具有节税效应。权益代理成本的减少。 负债有利于企业管理者提高工作效率，更为关键的是，它有利于减少企业的自由 现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。二是负债的受限：财务拮据成 1 8 山东大学硕士学位论文 本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；个人税对企业税 的抵消作用。 权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与 其财务拮据成本的现值和代理成本的现值。而税赋成本节约与财务拮据成本和代 理成本相互平衡的点就是企业的最优资本结构点。 根据权衡理论，无举债的企业价值是不变的常量，而负债企业的税收利益和 破产成本都是举债企业的负债权益比的增函数。在举债企业的负债权益比较小时， 负债企业的税收利益的增量速度高于破产成本的增量速度，此时企业继续举债是 有利的；但随着举债企业的负债权益比的增加，当负债企业的税收利益的增量速 度等于破产成本的增量速度时，企业举债比例达