（工商管理专业论文）我国投资基金业绩评价研究.pdf

我国投资基金业绩评价研究 中文内容摘要 随着我国资本市场的快速发展，证券投资基金在金融市场的影响力日益显 现，基金的业绩评价也就成为社会各界关注的一个焦点问题。科学的基金业绩评 价体系的建立必将对我国基金业的规范、健康发展起到积极的促进作用，为基金 公司、投资者、监管当局提供丰富的决策信息。 本文主要分为四部分： 第一章介绍基金业绩评价有关的理论，包括传统的评价方法和现代的基于风 险考虑的评价方法，即从基金的收益风险评价、整体业绩评价、业绩归属分析和 一些前沿业绩评价模型等角度进行了归纳总结。 第二章介绍了证券基金的发展状况，总结基金业绩评价的几个关注的问题， 包括业绩评价的目的、业绩评价的不同视角、主要评级公司评价方法，同时总结 了我国与发达国家对证券投资基金业绩评价的一些差异，目的在于对和我国证券 投资基金的业绩评价的相关内容做界定和介绍，为实证研究做迸一步铺垫。 第三章和第四章是本文的重点，本文选择了简单收益率，三大风险调整指数、 t m 模型等一些简单方便，而且在国外基金业绩评价中比较有效的指标，对我 国2 0 0 3 年和2 0 0 4 年1 7 只开放式证券投资基金的业绩，及基金经理人的择时与 选股能力进行了评价。通过统计评价，来比较基金与市场整体的业绩差别，从而 验证基金是否起到预期的专家理财与分散风险的作用；同时通过研究不同基金的 业绩差别，揭示基金发展在这两年来的一些规律，从而为决策提供依据。 根据前四章内容，最后得出结论：从整体上来看，基金表现不错，明显体现 出专家理财的优势；开放式基金的整体收益要优于基准组合的平均收益，各种风 险评价指数的分析评价基本相似；我国证券投资基金整体业绩超过了市场基准； 基金经理人有一定的选股能力，但基本没有择时能力的结论。根据我国投资基金 存在的普遍问题，提出改进建议。 关键词：投资基金业绩评价风险收益 我国投资基金业绩评价研究 a b s t r a c t w i 血t h er a p i dd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti n0 1 1 1 c o u n t r y t h es e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n d sa r ep l a y i n gam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l e s c i e n t i f i c a l l ya n d r a t i o n a l l ym e a s u r i n gt h e i rp e r f o r m a n c e s ，a n dc o r r o b o r a t i n gw h i c hf a c t o r sw o r ko n t h e i re a r n i n gp o w e rc a np r o v i d ef u n dm a n a g e r , i n v e s t o ra n ds u p e r v i s o rw i ma b u n d a n t i n f o r m a t i o nt h a tc a l lb eu s e df o rd e c i s i o n t h e s ep r o b l e m sa r es t u d i e di nt h i sp a p e ra sf o l l o w s ： f i r s t ，is t u d i e st h e o r i e sa n dm e a s u r e m e n t si nv a l u a t i n gt h ef u n d b yr e v i e w i n g t h el i t e r a t u r e s ，w eg e n e r a l i z et h em e t h o d so fi n c o m e v a r i a n c ee v a l u a t i o n ，o v e r a l l e v a l u a t i o n ，a n dp e r f o r m a n c er e v e r t i n ga n a l y s i s 1w i l lb r i e f l yd i s c u s st h eb a c k g r o u n d a n dt h em o t i v a t i o n ，a l s ot h em e a n i n g ，r e s e a r c h i n gm e t h o d ，p r o c e s sa n dt h es t r u c t u r ei n t h ef o l l o w i n g s s e c o n d ，r e v i e w st h ed e v e l o p m e n to ft h ef l m d ，f r o mp e r s p e c t i v e so ft i m e , s t a n d a r d i z a t i o n ，a n di n n o v a t i o n ，1 1 1 eo b j e c t i v ei st os u g g e s tt h eg e n e r a ls i t u a t i o n f i n a l l y ，b a s e do nt h ep u b l i cd a t aa n du s i n gd i f f e r e n tm e t h o d s ，t h i sl a s ts e c t i o n s t u d i e st h ep e r f o r m a n c eo fs e c u r i t i e si n v e s h n e n tf u n d 耽ep a p e rc h o o s e sr i s ka n d r e t u m ，t h r e er i s k a d j u s t e di n d e x e s ，t - mm o d e l ，e v a l u a t i n gt h ea c h i e v e m e n to f d o m e s t i ci n v e s t m e n tf u n di nt h ep e r i o do f 2 0 0 3a n d2 0 0 4 i nc o n c l u s i o n ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nw i t hd i f f e r e n tm e 越5 1 1 f e sr e a c h e ss i m i l a r r e s u l t s ；t h er e s u l t sd on o ts u p p o r tt h ee x i s t e n c eo f m a r k e tt i m i n ga b i l i t y ，t h i sp a p e r s u g g e s t sc o n s m m t i v ea d v i c ei nd e v e l o p i n gs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d k e yw o r d s ： i n v e s t m e n tf u n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nr i s ka n dr e t u r n 日u 舌 刚舌 一、研究的目的和意义 证券投资基金业是现代金融体系的一个重要组成部分，1 9 世纪6 0 年代投资基金起源 于英国，2 0 世纪最后3 0 年，随后在美国取得了长足的发展，目前，在美国的金融体系中 已经形成了基金管理业务与传统商业银行业务并驾齐驱的趋势，基金资产与商业银行的资 产已基本持平。我国基金的成立要追溯到1 9 9 2 年前后，“武汉证券投资基金”和“深圳南 山风险投资基金”的设立成为我国基金的第一批试点，到1 9 9 7 年1 0 月，全国共有投资基 金7 2 只，募集资金6 6 亿元人民币，这一阶段发起设立的基金简称“老基金”。1 9 9 7 年1 1 月4 日，我国颁布了证券投资基金管理暂行办法，标志着我国基金进入规范化阶段， 1 9 9 8 年3 月，基金开元和基金金泰发行成立，我国第一只证券投资基金宣告诞生。从那 时起到现在，我国证券投资基金的发展已经走过了7 年的历程，封闭式基金的数量从最初 的两只扩大到2 0 0 4 年底的5 4 只，除了传统的封闭式基金，从2 0 0 1 年9 月起又相继发行 了华安创新、南方稳健、华夏成长等开放式基金，截止2 0 0 4 年1 2 月3 1 日上海、深圳共有 开放式基金9 6 只，基金在我国证券市场的影响日益增大，目前市场上有股票基金、指数 基金、行业基金、平衡基金、货币市场基金等多种形式的开放式基金。作为证券市场的重 要组成部分，以共同基金、养老基金和保险基金为主体的机构投资者是发达国家股票市场 的最大投资者。随着我国证券市场的迅速发展和逐步国际化，证券投资基金必将在其中扮 演越来越重要的角色。 投资基金是当今世界金融市场上最为流行的金融工具之一，也是金融信托的一种主 要形式，投资业绩评估是投资基金管理中的一个重要内容。在这方面我国采用传统的单 位净资产和投资收益率等方法，虽然简单明了，易于计算和理解，但却不能真实反映出投 资基金的经营业绩，也不能反映出其承担的风险，因而如何选择一种较为科学的评价指标 与方法来真实评价投资基金的经营业绩，己成为基金投资者和基金管理者十分关心的问 题。基金的业绩评价是一个多角度、多层次的研究范畴。它既包括基金业绩评价指标的选 取，也包括对基金市场时机能力和择股能力等基金管理能力的分析：既包括不同业绩评价 模型的选择，也包括同一模型下不同评价方法的采用：既包括某一时段基金业绩的评价， 也包括对基金在不同时段业绩持续性的研究等。不同的研究者出于不同的研究目的，各有 其研究侧重点。不同的信息使用者出于不同的使用目的，关注的问题也有所不同，本文尝 前言 试着从投资者角度来分析我国基金的业绩评价。 从国外的情况看，基金的业绩评价一直是证券市场实务领域所关注的焦点之一。基金 的业绩如何，是证券市场中基金经理能力的直接体现，也是决定投资者进行基金投资选择 的重要依据。对我国证券投资基金的现状而言，基金的业绩与基金的管理机制密切相关。 在现代证券市场上，各种投资公司或投资基金是从事证券投资的主要投资者，由于机构投 资是专家理财，且着眼于长期投资，因此它们往往能给投资者带来较为稳定的投资收益， 而且这些机构投资者在平衡市场，波动优化社会资金配置等方面起着重要作用。 近几年来伴随着我国证券市场的发展，证券投资基金的组建速度明显加快，总体规模 也不断扩大，随着证券投资基金队伍的壮大，投资者迫切需要知道如何挑选出运作较好的 基金，怎样选择才能够获得稳定的投资收益，并尽量减少投资风险，对这些投资基金的经 营管理状况，投资业绩，运营状况进行恰当的评估是十分必要的，也是基金投资者和基金 管理者十分关心的问题，从这个意义上说，证券投资基金的评价问题不仅是一个重要的理 论问题，而且是一个十分重要的现实问题，从委托者的角度看，它能够使投资者判断投资 基金的经营管理者是否达到了预定的经营目标，是否有效地控制了风险，从而便于投资者 通过对不同投资经营管理者的比较评价，选择更加有利的投资对象( 从经营管理者的角度 看，它提供了一种发现投资过程不足及改进这些不足的机制，好的投资业绩将被鼓励，而差 的投资业绩将导致对管理者约束的增加或导致委托人对投资基金的转移，从而促使经营管 理者对投资过程进行调整，因此，它不仅是对投资基金管理的价值进行评价，而且作为投 资基金管理机制中重要的组成部分，发挥着促进投资管理水平提高的作用 二、论文的研究方法和框架 论文所使用的研究分析方法主要是描述统计与实证研究分析方法，主要涉及统计分析 方法、计量分析方法的运用，其中回归分析、相关分析、统计检验以及事件研究法在本文 中得到了较多的应用。 论文的主要研究目的是：对主要的基金业绩评价方法进行概括与总结，着力于对各种 方法之间的联系、区别与适用性的研究，以期弄清各种方法之间的内在逻辑关系：通过研 究设计，采集数据，计算各种指数和其统计数据，报告实证研究结果，通过f 检验和t 检验，r 2 系数等来说明结果的可信度，并对结果加以分析，对我国证券投资基金的业绩 进行实证分析；通过基金业绩评价对我国证券投资基金的行为进行分析，然后对论文主要 内容作总结，对基金的投资者提出建议，并提出促进我国证券投资基金发展的可行性建议。 i j 日u 舌 论文的主要结构如下： 前言 本章主要介绍了本文的研究背景与动机，提出问题，随着基金业的迅速发展，我国现 阶段相对滞后的基金评价研究越来越难以适应基金市场的进一步发展，因而建立一套科 学、完备的评价体系，使市场各方能够对基金的业绩和投资效果进行客观评价，对于我国 证券投资基金业的健康发展有着非常重要而紧迫的现实意义，另外通过实证研究希望给广 大投资者一定的启迪。 第一章：文献回顾 本章就基金业绩评价的理论和本文研究将使用的基金业绩评价方法进行文献回顾，从 基金的收益风险评价、整体业绩评价、业绩归属分析和新兴的评价方法等角度进行归纳总 结。收益评价介绍了简单收益率，风险评价介绍了标准差盯。、系数及决定系数r 2 ，整 体业绩评价描述了经典的t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数、j e n s e n 指数和其它在此基础上发展 的风险调整方法；业绩归属分析描述了基金择时选股能力评估模型和f a m a 模型；另外介 绍了d e a 等前沿的评价模型。 第二章：证券投资基金概述 本章主要介绍了证券投资基金的种类，从世界角度和我国角度分别说明了证券基金的 发展情况，并总结了基金业绩评价的几个关注的问题，包括业绩评价的目的、业绩评价的 不同视角、主要评级公司、主要业绩披露标准等，本章最后指出了国内外基金业绩评价研 究的差距，通过本章希望能够对我国证券投资基金的业绩评价情况有一个基本的认识，为 实证研究打下良好的基础。 第三章和第四章：研究设计和实证研究 这两章是本文的重点，给出了实证研究的对象与资料来源，在确定市场基准组合和无 风险收益率后，首先使用简单收益率和传统的t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数、j e n s e n 指数对 我国证券投资基金的业绩进行分析，然后使用t - m 模型对基金选股择时能力进行实证分 析，报告实证研究结果并对结果加以分析，通过分析得出实证的结论，提出促进我国证券 投资基金发展的可行性建议。论文所用到的软件工具主要为微软的e x c e l 软件和s p s s 计量分析软件。 本文的可能创新点：首先，在基金的评价体系上，抛弃市场上单纯用基金净值和收益 率来评价基金业绩的方法，将基金业绩评价体系分为收益风险评价、整体业绩评价、择时 l l i 前言 和择股评价分析三个模块，依次展开讨论并进行实证研究：其次，所选的1 7 只开放式基 金使用2 0 0 3 2 0 0 4 两年的数据进行实证研究，这样可比较有效地跟踪各基金在不同市场环 境下的业绩表现，从而判断在不同的市场环境下，投资基金的投资策略及获利方式是否有 所改变，发现在考察期内哪些投资基金运做良性，哪些投资基金存在问题，并通过实证发 现我国投资基金存在的普遍问题，提出改进建议。 i v 第一章文献回顾 第一章文献回顾 从2 0 世纪j o 年代马克威茨提出均值一方差模型，到6 0 年代引入风险调整的基金业绩 评价方法起，从对传统的基金评价指标的实证分析到对基金择时能力和选股能力的研究， 从单因素的c a p m 模型发展到运用多因素模型进行业绩评价，有关基金业绩评价的理论和 实证研究没有停止过。基于篇幅和本文研究目的的考虑，以下对理论和文献的回顾主要分 为四节，即证券投资基金收益风险评价，证券投资基金整体业绩评价，证券投资基金业绩 归属分析，基金业绩评价的一些模型。 第一节证券投资基金收益风险评价 证券投资基金收益风险评价主要包括基金收益和基金风险两个单独部分，两者之间并 没有很好的结合起来。在2 0 世纪6 0 年代以前，对基金业绩的评价主要依据其投资收益率 进行，许多共同基金通过将其历史收益率与市场收益率或其它基金的收益率对比来说明其 业绩。 一、基金收益的概念 基金收益指基金本期末资产净值同上期末相比的增加或减少，一般人们所说的基金收 益常指基金净值的相对收益，即收益率。投资基金进行股票和债券投资，其收益包括：利息 收入、股息收入、资木利得、资木增值。通常认为基金的净资产值和收益率越高，基金业 绩就越好，所以，传统的基金业绩评价主要是投资基金的投资收益率。 收益率的用公式定义为： n a y n a y j r ，= 上 “ n a 矿 其中，r 仙为基金在 至f ：时刻的简单收益率，n a y , 为基金在t 时刻的资产净值。 获得较高收益和回报是投资者进行投资的目标，所以评价投资基金业绩时，首先应该评价 投资基金的收益率。 二、基金风险的概念 基金面临着许多风险，如利率风险、政策风险、经济周期风险等，这些风险主要指基 l 第一章文献回顾 金在运作过程中面临的风险，而且是从定性的角度出发看待基金的风险问题。这里叙述的 基金风险主要指基金投资组合收益的风险，投资者获得收益的同时也要承担一定的风险。 这种风险包括市场风险( 不可分散风险) 和非市场风险( 可以通过投资组合分散的风险) ， 有效的证券组合可以使非市场风险极小化为零。一般情况下，我们用标准差o ，和口系数来 表示风险的大小，即投资基金的风险水平。 标准差“，评价的是基金投资组合的收益率围绕其均值收益率波动的指标，其计算公式 如下： 盯口=雁1 r 嘲i r r 2 其中，口，为基金在每个计算区间( 共t 天) 收益率的标准差，r ，为基金在时刻t 取 得的收益率，t 的取值从l 到t 。显然，盯。越大，说明基金的收益率偏离其均值的概率越 大，基金的风险越大。 如果说仃。反映了投资组合的总风险，那么系数评价的是基金收益的波动相对于市场 组合或者市场指数收益的波动，因此它只反映了基金收益与市场收益相关联的部分或者说 基金收益的市场风险部分。系数的定义如下： 8 ：p m 生 0 4 其中，p ，表示市场收益与基金组合收益的相关系数，盯，和盯，分别表示基金组合收 益率的标准差和市场组合的收益率。 另外风险和评价一般还可以包括可决系数r 2 ，r 2 是用基金投资组合的超额收益率与 市场组合的超额收益率进行回归得到的决定系数。r 2 在回归分析中表示的是模型对数据 的拟合度，但它作为风险评价指标说明的是，在基金投资组合总风险中，由市场指数变动 带来的系统风险所占的百分比，因而反映了基金投资组合的总风险中，有多少风险已通过 多样化而分散，还存在多少非分散风险( 非系统风险) ，与样本相关系数相同，均为系统性 风险占总风险的比重。r 2 值一般在o l 之问，r 2 值越小，说明基金投资组合的多样化程度 低，非系统风险在总风险所占的比重大，当r 2 值等于0 时，表示基金投资组合与市场指数 差异很大：相反，r 2 值越大，说明基金投资组合的多样化程度高，非系统风险在总风险所 齐寅峰公司财务学，2 0 0 2 年，经济科学出版社，1 7 6 页 2 第一章文献回顾 占的比重少：当r 2 值等于l 时，表示基金投资组合与市场指数完全相关 三、收益风险评价存在的问题 由于基金简单收益率使用方便，所以在本文的实证研究中，使用基金简单收益率作为 基金收益率对基金业绩进行分析，但这种方法的缺陷是没有将风险因素考虑进去，故对基 金的投资能力评估不准确。马克威茨均值一方差模型2 0 世纪5 0 年代以前，对证券投资基 金的业绩评价，主要是根据投资基金单位净资产和收益率两个指标来进行的。但显然基金 的投资收益与股票的投资收益一样具有波动性，即具有风险，所以传统不考虑风险的基金 业绩评价有很大的缺陷。 第二节证券投资基金整体业绩评价 2 0 世纪6 0 年代，三种考虑风险调整的基金业绩评估方法同时出现了，即证券投资基 金整体业绩评价，它们是基于资本资产定价模型( c a p m ) 的评价标准上的，主要包括三大传 统经典评价方法，夏普指数、特雷若指数、詹森指数，8 0 年代后期出现了绍坦诺比率，9 0 年代又提出了信息比率的概念。 一、三大传统经典评价方法 马克威茨的现代资产组合理论，确立了关于投资者在权衡收益与风险的基础上最大化 自身效用的方法，并完整定义了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论，也称 均值一方差模型。通过该模型，投资者可以根据期望收益率和投资项目集，确定出在每一个 投资项目( 如某只基金或股票) 的投资比例，并使其总投资风险最小( 由于不同的期望收 益就有不同的最小方差组合，这就构成了最小方差集合) ；或者是在一定的风险水平下，得 到选择最优的资产组合( 同样可以构成投资机会的有效边界) 。 夏普指数旺1 ( s h a r p e ) 夏普指数以资本市场线( c m l ) 作为评估标准，并考虑的是基金的总风险。它等于基 金的超额收益除以其总风险指数值。其表达式为：sp = ( r p _ r f ) 6 ，其中6 ，等于基金 组合样本期间内历史收益率的标准差值，它代表基金收益总风险的数学度量。这样，夏普指 数不仅反应了基金组合分散系统风险的能力，同时还反应了基金组合分散非系统风险的能 ”s h a r p e wf “m u m a lf u n dp e r f o r m a n c e ”，j o u r n a lo f b u s i n e s s 3 9 ，j a i l u a r y1 9 6 6 ，p 1 1 9 - 1 2 0 第一章文献回顾 力。当然，如果证券投资基金完全分散了非系统风险，则它与特雷诺指数的评估结果肯定是 一致的。同样的，夏普指数也是越大越好，当夏普指数位于资本市场线上方时，表明其表现 优于市场整体业绩。 特雷若指数b 1 ( t r e y n o r ) 特雷诺指数是利用证券市场线( s m l ) 为基准组合评价基金的业绩，它等于基金的超额收 益除以其系统风险指数值。计算公式如下：tp = ( r ，一r ，) p 其中p 代表基金收益系 统风险的数学度量，这里p 是历史值，它是基于基金的历史收益率，通过资本资产定 价模型计算得出。当市场处于均衡时，所有的资产组合都将落在证券市场线上，但在实际中， 一些基金将落在证券市场线之上，而另一些将落在证券市场线之下，投资者希望在一定的 值下获得尽可能高的收益或在一定收益水平之下尽量降低值。如果 tp 大于s m l 的斜率，则该基金证券组合就位于s m l 之上，表明其业绩优于市场表现：反之， 如果tp 小于s m l 的斜率，则该基金证券组合位子s m l 之下，表明其业绩劣于市场表现。 詹森指数“1 ( j e n s e n ) m i c h a e lc j e n s e n 于1 9 6 8 年发表“1 9 4 5 - 1 9 6 4 年间共同基金业绩”一文，提出采用口评 价基金的业绩。j = r ，- r i + b ( r 。一r i ) ，其中：j 表示超额收益水平，称为j e n s e n 业绩指 数：r 。表示评价期内市场的平均回报率：r 。一r ，表示评价期内市场风险的补偿。根据j 值的大小，我们可以对不同基金进行业绩排序。 j e n s e n 不仅提出了计算风险调整收益的j e n s e n 指数，还提出了判断j e n s e n 指数在统计 学意义上是否显著的方法，即下列回归方程式： r p 一只，= 口p + p p ( r 。一r ，) + p 其中，瑾p ，f p 为回归系数，p 为随机误差项。当口p 值显著为正时，表明被评价基 金与市场相比较有优越表现：当p 值显著为负时，表明被评价基金的表现与市场相比较整 体表现差 总的来说，以上三种指标都只考虑市场这单一因素调整风险和报酬，并认为基金获利能 力应有平均报酬率来评价，但是关于风险的确定却存在取5 ，或pp 的差别。相t i 二较之下，b r ”t r e y n o r l ，“h o w t or a t e m a n a g e m e mo f i n v e s t m e n t f u n d s ”, h a r v a r d b u s i n e s s r e v i e w 4 3 ，j a n u a r y1 9 6 5 ，p 6 3 - 1 1 3 “1 m i e h a c lcj e n s e n , t h ep e r f o r m a n c eo fm u t u a lf u n di nt h ep e r i o d1 9 4 5 1 9 6 4 ”，j o h r n a lo ff i n a n c e 2 3 ，m a y1 9 6 8 。 p 3 8 9 - 4 2 8 4 第一章文献回顾 p 能够剔除不同基金的相关性问题，而6 。却更全面，因此，如果投资者除了所考察基金外， 还将投资其他证券基金或股票时，用特雷诺指数( t r e y n o r ) 年 1 詹森( j e n s e n ) 指数较好，但如 果投资者将投资于某单一基金时，则用夏普指数更适用。另外，在实际操作上，特雷诺指数 f t r e y n o r ) 和夏普指数是相对无风险利率的超额收益与风险的相对指标，较为客观：而詹森指 数则是与对无风险利率补偿基础上的预期收益的绝对差额，它能量化超过或低于市场组合 的业绩，并能准确计算其在统计意义上的显著性水平，但是这些传统的方法也存在一些问 题，主要表现在以下几个方面： ( 一) 虽然夏普指数( s h a r p e ) 和特雷诺指数( t r e y n o r ) 可以分别解释为单位总体风险 和系统风险所带来的风险酬报收益，但是其在数值上却难以进行直观的经济解释：另外， 夏普指数( s h a r p e ) 和特雷诺指数( t r e y n o r ) 分别用基金收益序列的标准差和口系数作为 风险的度量，非常抽象，跟人们日常生活中对风险的定义并不相同。 ( 二) 需要诸多难以满足的假设前提。传统的业绩评价方法都是在资产定价理论的基础 上提出的，而资产定价模型需要诸多的假设前提。在现实生活中，这些假设前提很难满足， 特别是基金收益序列的平稳假设和收益的正态分布假设。 ( 三) 詹森指数( j e n s e n ) 的一个非常大的优点就是可以非常方便地对口进行显著性检 验。但是我们在强调对口进行显著性检验的同时，却忽略了模型其它检验难以通过的问题， 如t 检验、拟合优化检验等。 二、其他风险调整收益评价方法 ( 一) 信息比率( i n f o r m a t i 0 1 3r a t i o ) 信息比率b ( i n f o r m a t i o nr a t i o ) 与s h a r p e 指数类似，其区别在于对风险的度量。信息 比率被定义为每单位超额收益波动率所对应的超额收益，组合收益率相对于基准组合得 超额( 差异) 收益率的平均值，反映了组合收益率相对于基准收益率的表现，组合收益率 与基准收益率的标准差，通常被称为跟踪误差，反映积极管理的风险。r o n a l d ( 1 9 9 8 ) 认为， 差异收益率的标准差可以对组合在实现投资者真实投资目标方向的相对风险做出评价，因 此是一个更有效的风险计量方法。信息比率越大，说明基金经理单位跟踪误差所获得的超 额收益越高，因此，信息比率较大的基金的表现要好于信息比率较低的基金。 ( 二) 另外还有绍坦诺比率( s o r t i n or a t i o ) ，是由f r a n ks o r t i n o 在2 0 世纪8 0 年代初提 出的另一个评价收益风险比率的风险调整收益指标，绍坦诺比率在计算上采取了与s h a r p e 指数相同的计算方法，只是在对风险的评价上用的是下方标准差( d o w n s i d es t a n d a r d ”g o o d w i nt h ，t h ei n f o r m a t i o nr a t l o ，f i n a n c i a la n a l y s t sj o u r n a l5 4 ，a p r i l1 9 9 8 ，p 3 4 m 3 5 第一章文献回顾 d e v i a t i o n ) 。绍坦诺认为只有收益率低于最低可接受收益率( t h e m i n i m a l a c c e p t a b l e r e t u r n ) 才能被看作风险，因此他认为用下方标准差评价风险更有意义。由于这种有关风险的概念 与投资者对风险的感受较为一致，因此在实践中的应用也越来越广泛。 运用单指数模型对我国证券投资基金进行研究的学者很多，例如沈维涛和黄兴孪“我 国证券投资基金业绩的实证研究与评价”，”1 应用特雷诺指数、夏普指数、詹森指数等风险 调整评价指标，对我国1 9 9 9 年5 月l o 日以前上市的1 0 家证券投资基金的业绩进行了实 证研究。万朝领等：“证券投资基金业绩评价基准研究”， 1 对我国2 0 0 0 年之前上市的2 2 只基金的业绩进行实证研究，研究的时间段为2 0 0 0 年全年。 第三节证券投资基金业绩归属分析 基金整体绩效评价比较直观地体现了基金经理的综合绩效表现，但经风险调整的收益 并不是基金业绩评估的唯一焦点，许多时候，评估者需要了解某一决策对基金的业绩到底 产生了怎样的影响，好的投资业绩取决于投资者在正确时机选择好的股票或其它资产的能 力，它体现在基金投资组合管理者对资产进行层层配置的具体行动上。研究业绩贡献，目 的就是把基金总的业绩分解为各个组成部分，分析基金资产组合管理者在各个业绩来源上 的得与失，使资金在市场组合资产与无风险收益资产之间合理配置。 一、择时能力与选股能力评估模型 虽然单因素模型能够比较简单明确的给出基金业绩报酬，但是它只考虑市场因素下的 经过风险调整的收益，没办法解释市场上的一些异常现象( m a r k e t a n o m a l i e s ) 。故一些学者 提出了以a p t 模型为基准的多因素模型来进行证券投资基金的业绩评估，其中以下三个模 型最为重要。 ( 一) t m 模型 1 9 9 6 年，特雷诺和玛泽首次运用t m 模型站1 ，对基金经理的选股择时能力同时进行计 量分析。他们认为，如果基金经理具备基金择时能力时，可能产生两种情形的特征线，在折 线情形下，基金经理能准确预测市场走势的转折点，并进行相应的调整，但这只是理想状况 1 6 1 沈维涛、黄兴挛，经济研究，2 0 0 1 年第9 期，p 2 2 3 0 t 7 1 万朝领等，上证联合研究计划2 0 0 1 卷，上海证券交易所，2 0 0 1 年8 月 1 8 1 j a c kl ，t r c y n o ra i l dk a ym a z u y , “c a nm u m a lf u n d so u t g u e s st h em a r k f f 。h a r v a r d b u s i n e r e v i e , p4 4 ，j u l y a u g u s t 1 9 6 6 ，p 1 3 1 1 3 6 a 6 第一章文献回顾 在弧线的情形一f ，基金经理根据市场形势，只能逐渐调整其证券组合，才是比较现实的状 况。下图是弧线的情形： 图llt m 模型弧线的情形下的图示 l r 。一r ， 用公式表示如下：r p r i za + b ( r 。r ，) + c ( r ，一r ，) 2 + p 式。其中a 为选股能力指 标，c 为择时能力，b 为基金组合所承担的系统风险，r ，为基金在各时期的实际收益率， r 。为市场组合在各时期的实际收益率，p 是随机误差项。特雷诺和玛泽认为如果c 大于 零，则表示基金经理具有择时能力：因为( r - r ，) 2 肯定为正数，故当市场为多头时，证券 投资基金的风险满溢酬( r p - r ，) 会大于市场组合的风险溢酬( r ，一r ，) ：反之，当市场 呈现空头走势时( 即r 。一r i 0 ) ，证券投资基金的风险满溢酬( r e - r ，) 的下跌却会 小于市场组合的风险溢酬( r 。一足，) 下跌的幅度。p 是随机误差项。根据回归模型，如果 c 显著大于0 ，则当沿横轴向右移动时，拟合曲线变得越来越陡。这一变化说明相对于市场 来说，当市场收益率提高时基金收益率提高得更快：而当市场收益率降低时，基金收益率降 低的幅度要小一些。这种曲线变化形态说明基金经理正确地预测了市场的变化。因此，如 果回归得到显著的正的c 值，就说明有市场时机选择能力的存在。 ( 二) h _ m 模型 亨里克森和莫顿的h m 模型吩1 思路更为简单，他们认为，如果基金经理具备基金择时能 力时，即在市场上升时期，b 取较大值，当市场下降时期，1 3 取较小值。h _ m 模型将择时能力 定义为：基金经理根据预测市场收益与无风险收益之间的差异，可以预先调整资金配置，调 整b 值的能力。其回归模型的一般表达式为：r p r ，= a + p l ( r 。一r r ) + p 2d ( r ，r 。) 【9 l h e n r i k s s o na 1 1 dm e r t o n “i nm a r k e tt i m i n ga n di n v e s n e n tp e r f o r m a n c el l ：s t a t i s t a lp r o c e d u r ef o re v a l u a t i n g f o r e c m s k i l l s ，j o u r n a l 矿b u s i n e s s ，o c t o b e r1 9 8 1 p 2 1 7 - - 2 3 5 。 7 第章文献回顾 + p ，这里d 是一个虚拟变量，当( r ，一r 。) o 时，d = 1 ，否则d - - - - 0 。因此，投资组合的 b 在当市场呈现多头时，为( p 1 + p 2 ) ，而在空头时，则只有p 1 。同样，如果回归得到显著的 正的b 2 值，则说明基金经理时机选择能力的存在，a 值越大，表明基金经理的选股能力越 强。亨里克森和莫顿( 1 9 8 1 ) 首次提出该模型，并且亨里克森( 1 9 8 4 ) 在此基础上，针对1 9 6 8 - - i 9 8 0 年美国1 1 6 个开放式基金月收益率进行实证研究，结果发现5 9 个基金 3 2 0 ，但仅 有1 1 个是明显大于零，且02 的平均值是负的( 一0 0 7 ) ：而对a 进行验定，仅有3 个样本明 显大于零。显示出这些基金经理并不具备市场择时能力与选股能力。 二、业绩划分方法与证券选择能力 1 9 7 2 年，f a m an 。1 提出了一种划分投资组合业绩来源的办法。他认为，投资组合的总 体超额收益分为两部分：选择收益率和风险收益率，即 r - r , = e r o - b ( 尼) + 足( 尼) 一r i 其中，r o 表示投资组合实际取得的收益率，r t 表示无风险利率，r x 慨) 表示以证券市场 线为基础的依该投资组合的市场风险指标尼计算的收益率，也就是市场按该投资组合承担 的市场风险给予的市场风险补偿与无风险利率之和，即r x 魄) = r l + 尼沁一o ) 。 见一b 表示投资组合的总体超额收益率，即超过无风险利率部分的收益率( f a m a 将这 部分称为o v e r a l l p e r f o r m a n c e ) ； 疋一也( 尼) 称为选择收益率( s e l e c t i v i 哆) ， r ( 尼) 一墨 称为风险收益率( d s k ) ，即投资组合因为承担市场风险而获得的补偿。 我国的一些学者运用多指数模型对我国以前年度的市场进行了实证研究，例如沈维涛 和黄兴孪在“我国证券投资基金业绩的实证研究与评价”，u 采用t - m 模型和h m 模型， 对我国1 0 家证券投资基金在1 9 9 9 年5 月1 4 日至2 0 0 1 年3 月2 3 日间的业绩进行实证研 究，得出结论：没有足够的证据表明我国基金经理具有市场时机选择能力，因此基金经理 的良好业绩是通过一定的证券选择获得的。刘红忠等，2 1 对我国1 9 9 9 年9 月l1 3 至2 0 0 1 年3 月3 1 日间的基金业绩进行实证研究，用未剔除新股配售收益的周收益率评价基金收 益。在对1 4 只基金计算詹森指数及运用t - m 模型和h m 模型进行回归分析后，得出结论： 基金管理入的投资才能( 证券选择能力和时机选择能力) 不显著。 t l o e u g e n eff a m a , “c o m p o n e n t o f i n v e s t m e n t p m - f o r m a n c e , o “r n a lo f h n a m e ，j u n e l 9 7 2 , p 5 5 1 5 6 7 i l l 沈维涛和黄兴孪，经济研究，2 0 0 1 年第9 期，2 2 3 0 页 t 1 2 1 1 刘红忠等：一证券投资基金业绩评估与风险度量的实证分析”，上证联合研究计划2 0 0 1 卷，上海证券交易所2 0 0 1 年8 月。 8 第一章文献回顾 吴世农和李培标”( 2 0 0 2 ) 应用t - m 模型和h m 模型，根据我国证券投资基金混合 型的特征，重构投资基金业绩评价的比较基准，分析和评价1 0 家证券投资基金在1 9 9 9 年 5 月至2 0 0 0 年1 2 月期间的证券选择能力和市场时机选择能力。研究结果表明：这1 0 家基 金都不具有显著的证券选择能力，其中大部分基金具有显著的市场时机选择能力。 另外学者们还研究了基金的持续性。基金业绩的持续性与生存偏差与基金业绩评估密 切相关的两个问题是持续性( p e r s i s t e n c eo f p e r f o r m a n c e ) 与生存偏差( s u r v i v o r s h i pb i a s ) 。基 金业绩的持续性就是检验前期业绩优秀( 糟糕) 的基金以后是否也业绩优秀( 糟糕) 。如果基 金业绩的确具有持续性，那么投资者明智的做法是买入过去业绩优秀的基金而卖出过去业 绩糟糕的基金，而不必花费大量时间与资金来评价基金经理的优劣。学术界对于基金业绩 的持续性是有争议的，持续的非正常收益( p e r s i s t e n ta b n o r m a lp r o f i t s ) 与有效市场假说不 符。基金业绩的持续性检验的工具主要有基于基金收益率排序的s p e s r m a n 秩相关系数的检 验、基于基金输赢变化的卡方统计量检验和基金收益序列的自回归系数检验。 第四节国外前沿基金业绩评价模型 一、m 2 指数 尽管可以根据s h a r p e 指数的大小对组合业绩表现的优劣加以排序，但s h o e 指数本身 的数值却难以解释。为此，诺贝尔经济学奖获得者f r a n c em o d i g l i a n i 与其孙女l e a c h m o d i g l i a r t i ( 1 9 9 7 ) 提出了一个赋予s h a r p e 指数以数值化解释的目标，这一目标就是目前 被人们称为m 2 指数的指标。计算公式如下： m 2 = i ；一袁r = s p d 。+ r i - i 。= ! o 旦 ( 交p r ，1 一寂m + r f 其中， 2 表示肘2 指数；，；分别表示组p m r 合p 在c r p 与水平下的平均收益率；q 与 分别表示组合p 和市场m 的标准差；r ，表示无风险收益率。 这一方法的基本思想是：对于任何一个基金投资组合而言，其风险度量指标为收益的 方差，对于市场指数也是如此。由于方差具有线性可加性，所以可以将基金投资组合与一 定比例的无风险证券组合起来，使新组合的风险( 方差) 等于市场组合的风险( 方差) ， 1 13 1 吴世农、李培标：一中国投资基金证券选择和时机选择能力的实证研究”，经济管理，2 0 0 2 年第4 期，p 6 5 7 0 9 第一章文献回顾 然后利用上述比例求出新组合的收益率，再求出该收益率与市场组合收益率的差额即表示 原基金组合的业绩水平。 二、v a i l 模型 v a r “4 1 ( v a l u ea tr i s k ) 即风险价值，t h o m a sj 对它的定义为：给定的置信水平和目标时 段下预期的最大损失，v a r 模型在业绩评估中的应用常用的基金业绩评估方法通常使用标 准差或b 值来评价市场风险基本原理v a r 计算的实质是对证券组合价值波动的统计测量， 其核心在于估计证券组合未来损益的统计分布或概率密度函数。但是，由于证券组合往往 庞大、复杂，无法完全保留组合中所有证券的历史数据。因此，直接估计证券组合未来损益 的统计分布非常困难，通常将证券组合用市场因子来表示，通过市场因子的变化来估计证 券组合未来损益的统计分布。根据这一思想，计算v a r 的基本过程如下：寻找证券组合所 对应的市场因子，并用市场因子当前价格来估计每个证券的价值：推测市场因子未来可能 的价格变化，并估算证券组合的未来价值：求出证券组合的损益分布，计算给定置信水平下 的v a r 值。 r a r o c 方法的基本思路业绩评估的最终目的是为证券市场的资本流动和配置提供依 据，仅以基金的收益作为评价指标必然会导致风险的过度承担：而仅以风险作为评价指标 必然会导致投资的过度保守，基于v a r 模型的风险调整的业绩评估方法，是近年来随着 v a r 技术的不断发展而出现的新型基金业绩评估方法，即r a r o c ( r i s k a d j u s t e dr e t u r no n c a p i t a l ) 模型，其表达式为ra r o c = r o 眦