（应用数学专业论文）利用实物期权定价模型对信息技术行业泡沫的实证研究.pdf

摘要 摘要 信息技术行业是我国经济的支柱产业之一，信息技术行业的发展也体现了 一个国家的综合实力。同时信息技术行业的高风险性一直以来也是为大家所公 认的。信息技术行业企业的股票是否存在泡沫，只有定性的分析是远远不够的， 股票的市场价格究竟偏离其实际价值的幅度有多少，都需要进行定量的研究。 本文在定义了泡沫度量指标之后，选择实物期权定价模型对企业实际价值 进行估计。本文采用了s c h w a r t z & m o o n 模型，并根据实际情况对其进行简化建 立出模型，利用拟蒙特卡罗模拟得到企业的实际价值。进而用来评估信息技术 行业在2 0 0 7 年的泡沫情况。本文通过对信息技术行业中3 8 家企业进行采样， 经过了1 0 0 0 0 次模拟之后，本文得出，该行业的3 8 家企业中除3 家企业价值被 低估之外，其余3 5 家企业价值均被高估，占整个样本的9 2 以上。其中，泡沫 度最高的企业其股票市场价格约为其实际价值的2 0 倍，最低的也超过2 倍，因 此本文认为2 0 0 7 年我国沪市信息技术行业普遍存在泡沫。 关键词：信息技术行业泡沫实物期权定价模型蒙特卡罗模拟 i a b s t r a c t a b s t r a c t i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r yh a sb e c o m ea p i l l a ri n d u s t r yi no u rc o u n t r y , a n di s o n eo ft h ek e yi n d i c a t o r so fan a t i o n sc o m p r e h e n s i v es t r e n g t h a tt h es a m e t i m e ，i ti s a c c e p t e dt h a tt h i si sah i g h r i s ki n d u s t r y t od e c i d ew h e t h e rt h e r ea r eb u b b l e si nt h i s i n d u s t r y , o n l yu s i n gq u a l i t a t i v ea n a l y s i s i sn o te n o u g h q u a n t i t a t i v ea n a l y s i si s n e c e s s a r y t od e t e r m i n eh o wm u c ht h em a r k e tp r i c eo ft h es t o c kd e v i a t e sf r o mt h er e a l v a l u e a f t e rd e f i n e dt h em e a s u r ei n d e xo ft h eb u b b l e s ，t h i sp a p e re m p l o yt h er e a lo p t i o n p r i c i n gm o d e lt oe s t i m a t et h er e a lv a l u eo ft h ec o m p a n i e s w eu s et h es c h w a r t z m o o nm o d e l ，i nt h el i g h to fa c t u a lc o n d i t i o n s ，t h em o d e lh a sb e e ns i m p l i f i e d t h er e a l v a l u eo ft h ec o m p a n i e si se v a l u a t e db ym o n t ec a r l os i m u l a t i o n t ot a k ea s t e pf u r t h e r , w ec a na s s e s st h ep h e n o m e n o no fs t o c kb u b b l e si nt h i si n d u s t r y f r o mt h e3 8s a m p l e c o m p a n i e so fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r y , 10 0 0 0s i m u l a t i o n sh a v eb r o u g h tu sa c o n c l u s i o n e x c e p tt h a tt h e r ea l eo n l y3c o m p a n i e si su n d e re s t i m a t e d ，t h e r ea l e3 5 c o m p a n i e sh a v e b e e nb i du p w a r d ，o u to f3 8c o m p a n i e s ，w h i c hi sm o r et h a n9 2 o f t h et o t a l o fw h i c h ，t h em a r k e ts t o c kp r i c ei s2 0t i m e sa sm u c ha st h er e a lv a l u ef o r t h ec o m p a n yw i t ht h eh i g h e s tb u b b l ei n d e xv a l u e ，a n da tl e a s tt w i c ef o rt h eo t h e r s t h i si n d i c a t e st h a tt h ep h e n o m e n o no ft h es t o c kb u b b l e si s q u i t es e r i o u si nt h e i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r yo f2 0 0 7 k e yw o r d s ：i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r yb u b b l e sr e a lo p t i o np r i c i n gm o d e l m o n t ec a r 】os i m u l a t i o n i i 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：蒲 m 7 年歹月；1 日 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：i 乔：零 矽叩年f 月i , 1 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 解密时间：年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： 南开大掌学位论文电子版授权使用协议 ( 请将此协议书装订于论文首页) 论文釉l ；i 1 驷f i 7 轴棵复们橡哔妇1 每l i 段确j 她光两嗍啄址蛳移系本人在 南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并己通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解直五丕堂图盘鱼羞壬堡在二焦旦堂焦途塞的笪堡盘选! 同意 南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文 在保密期限过后同样适用。 院系所名称：专j c 哆张丐历嗡 作者签名：噜知 学号：纠矽口一7 日期：p ，7 年1 月；1 日 第一章引言 第一章引言 第一节研究的目的和意义 信息技术产业( 即i t 业) ，是第三次科技革命的直接产物，它以计算机技术 和信息技术为基础，主要包括电子计算机工业、通信设备制造业、软件工业和 消费电子工业等行业和部门，含义较为广泛。在当今世界经济中，信息技术产 业具有十分重要的战略意义，它对国家经济的影响不仅是其产值本身的贡献， 更在于其产品和服务能改造其他产业，使其他产业的生产工艺、组织和管理发 生深刻变化。因此，信息技术产业是一个国家综合实力的重要标志。在我国， 信息技术产业也是国民经济重要的支柱产业之一。 从产业地位来看，早在1 9 9 0 年到1 9 9 9 年，我国的电子信息工业总产值年 均增长3 2 1 ，而同期全部工业年均增长速度为1 4 2 ，国有经济增长速度为 9 7 ，电子工业已经成为我国国民经济的支柱产业之一。仅2 0 0 8 年1 2 月全国 规模以上电子信息产业主营业务收入为5 8 8 2 6 0 亿元，同比增长1 4 8 。 从出口状况和世界地位来看，我国电子信息产业2 0 0 1 年的出口总额为6 5 0 2 亿美元，同比增长1 8 o ，为第一大出口行业。从1 9 9 7 年到2 0 0 1 年出口年均增 长2 4 7 。2 0 0 8 年，我国电子信息产品进出口贸易总体保持平稳增长态势，但 下半年受国际金融危机影响，增幅较上年同期明显回落。全年进出口总额8 8 5 4 3 亿美元，同比增长1 0 ，增速比上年同期下降1 3 4 个百分点，低于全国商品进 出口增幅7 8 个百分点，占全国外贸总额的3 4 6 ，比上年下降2 4 个百分点。 总体来说2 0 0 8 年信息技术产业进出口呈现以下特点：下半年增幅快速回落，月 进出口额出现负增长；整机产品出口比重下降，原器件进口比重较大；加工贸 易仍是主要贸易方式，一般贸易出口份额提升；外资企业增速放缓，私营企业 保持较快增长；出口市场集中在欧美发达国家，进口主要来自亚洲；东部沿海 地区出口增速放缓等。2 0 0 8 年电子信息产品出口既面临一定的发展机遇，同时 也面临严峻挑战，一些不确定因素可能对出口产生较大影响。面对复杂形势， 预计全年电子信息产品出口增长1 0 左右。1 随着信息技术产业的飞速发展，信息技术行业的企业股票也随之被人们冠 1 数据来自w w w s t a t s g o v e n 1 第一章引言 以高收益的名衔。然而，在高收益的背后，这类企业股票还有着高风险的性质。 以上世纪美国经济为例，经历了海湾危机和石油涨价引发的周期性衰退后，美 国经济出现了历史上最长的一次繁荣，以i t 为代表的信息技术行业则是这次繁 荣的重要推动力之一。整个产业以年均1 5 的超高速发展。然而，从2 0 0 0 年下 半年起，“新经济”遇到了问题，i t 经济泡沫破灭，美国经济出现停滞，2 0 0 1 年 第二季度起，进入了衰退期。直到2 0 0 3 年第二季度，景气恢复才出现明显迹象。 由此可见，信息技术行业泡沫对经济带来的影响是十分巨大的。因此对于中国 信息技术行业是否存在泡沫的讨论便显得尤为重要。 在讨论泡沫存在与否的过程中，单从定性的角度去分析显然远远不够，还 需要从定量的角度进行分析判断。总结国内外关于股市泡沫的检验方法可见， 总体的思路都是通过比较企业价值和股票价格来决定的。因此如何正确的度量 家企业的真实价值便成为了判断泡沫存在与否的一个重要环节，本文正是从 这一环节出发，采用实物定价模型来评价企业的真实价值，通过泡沫测度指标 来衡量中国信息技术行业是否存在泡沫现象。 第二节文献综述 泡沫的检验与测度是泡沫研究的重要内容之一。理性投机泡沫有相对较成 熟的模型体系，可以用计量方法进行检验。对于非理性泡沫，因缺乏时间序列 模型，难以用计量方法检验。然而，任何资产价格泡沫的形成都离不开投机， 泡沫的测度在一定程度上可转化为对市场投机程度的考察。将投机指标与历史 市场数据进行纵向比较，或与其他国家或地区的市场进行横向比较，可帮助判 断泡沫是否存在。与泡沫的计量检验不同，投机性指标主要考虑当前泡沫的状 态而非泡沫的过程。另一方面，投机性指标演变轨迹也从侧面反映了泡沫膨胀 状况。 1 2 1 理性投机泡沫的间接检验方法 1 2 1 1 方差边界检验 s h i l l e r ( 1 9 7 9 ) 1 1 提出了方差边界检验方法，该方法最初用于检验利率波动性 和股票市场有效性。s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) t 2 1 用该方法检验了1 8 7 1 - 1 9 7 9 年间s & p 指数 2 第一章引言 的方差比其基本价格方差高出5 倍。d el o n g ( 1 9 9 2 ) 3 】检验了1 8 7 6 - - - 1 9 9 0 年间德 国股票市场，1 8 7 0 - 1 9 9 0 年间的伦敦股票市场，也发现了超常易变性。周爱民 ( 1 9 9 8 ) t 4 】对1 9 9 1 - - 1 9 9 5 年间上证综合指数，1 9 9 1 - 1 9 9 7 年的深证综合指数以及 1 9 8 0 - - - - 1 9 9 6 年间的恒生指数进行了检验，均发现有超常波动性存在，故认为股 市存在泡沫。 1 2 1 2 设定性检验 理性投机泡沫的设定性检验方法由w e s t ( 19 8 7 ) 5 】提出，因参数差异显著性的 检验运用了设定性检验思想，该检验被称为“设定性检验 。 w e s t ( 1 9 8 7 ) t 5 1 将s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 1 2 1 的数据样本期延长至1 9 8 0 年，结果拒绝了无 泡沫原假设。d e z h b a k h s h & d e m i r g u e k u n t ( 1 9 9 0 ) 6 】以1 8 7 1 - 1 9 8 1 年间和1 8 7 1 1 9 8 8 年间的s & p 股价指数为研究对象，试图检验1 9 8 7 年美国股灾对检验结果 有无影响。l o m a c k i n l a y ( 1 9 8 8 ) t7 】用一个基于方差的设定性检验考察了美国股 市1 9 6 2 年9 月 - 1 9 8 5 年1 2 月间的周数据，拒绝了股价的随机游动原假设。 1 2 1 3 单位根检验 研究人员认为股价的超常波动性主要来源于理性投机泡沫，泡沫成份的更 新在股价波动中的影响远大于基本价值部分更新的影响。如果确实如此，那么 股价时间序列特征应当和理性投机泡沫的时间序列特征非常接近。 d i b a & g r o s s m a n ( 1 9 8 8 ) 8 1 对的s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 2 1 数据进行了单位跟检验。此外， h a m i l t o n & w h i t e m a n ( 1 9 8 5 ) 9 1 以及h a m i l t o n ( 1 9 8 6 ) 1 0 1 也都建议采用单位根来检验 泡沫。 1 2 1 4 协整检验 泡沫的协整检验原理可以表示为，如果理性投机泡沫不存在，实际股价和 实际股息之间应可以用一个常数协整向量进行协整。c a m p b e l l & s h i l l e r ( 1 9 8 7 ) n u 证明，由于实际股息通常是i ( 1 ) 过程，如果理性投机泡沫不存在，实际股票价格 和实际股息可以用向量( r ，1 ) 协整。c a p e l l e b l a n c a r d & r a y m o n d ( 2 0 0 4 ) t 1 2 】检验了 1 9 7 3 - - 2 0 0 2 年间法国，德国，日本，英国和美国的股市，为避免股票回购对股 息产生的效应，用盈利取代股息数据，检验结果发现不能拒绝泡沫存在的假设。 1 2 1 5 状态空间方程检验 3 第一章引言 w u ( 1 9 9 7 ) t 1 3 1 检验了1 8 7 1 - - 1 9 9 2 年间的美国股市年数据，发现有泡沫存在的 明显证据。c h e n ( 2 0 0 0 ) t 1 4 1 检验了1 9 2 6 - - - 1 9 9 7 年间s & p 指数的季度数据，考察了 泡沫和模型设定对股票价格的影响。研究发现基本面价值模型不能很好的描述 价格行为，但是没有证据表明有泡沫存在，股价的变动主要是时变的风险溢价 造成的。 1 2 2 资产价格泡沫的直接检验方法 1 2 2 1资产收益率的基本统计特征检验 爆炸性泡沫模型，b l a n c h a r d & w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 1 5 1 较好的描述了资产价格泡沫 中价格在长期上涨后发生破裂的过程，与现实中的资产泡沫时间较为接近。文 中检验了1 9 7 5 年1 月- - - 1 9 7 9 年1 0 月间以及1 9 7 9 年1 0 月 1 9 8 1 年6 月间的黄 金价格发现在两个阶段中超常收益率分布的峰度分别为7 1 9 和6 6 7 ，远高于正 态分布的峰值3 。 1 2 2 2 游程检验 游程检验的原理也来自收益率的随机游动检验。游程是一个由符号相同的 超常收益率构成的序列，c a m p b e l l ，l o & m a c k i n l a y ( 1 9 9 7 ) 1 6 】，其中正超常收益 率序列成为“正游程，负超常收益率序列称为“负游程 ，收益率的个数为游 程长度。b l a n c h a r d & w a t s o n ( 1 9 8 2 ) ”】用游程方法检验了1 9 7 5 年1 月 - 1 9 8 1 年6 月间黄金的周价格，没有发现泡沫存在的根据。 1 2 2 3 体制转换模型检验 s c h a l l e r v a n n o r d e n ( 2 0 0 2 ) 1 。7 】检验了1 9 2 6 - - - 1 9 8 9 年间的美国股市价格，并 将该阶段分为三个子阶段，试图发现这些阶段中的价格行为更加支持泡沫模型 还是时尚模型，得到的结论更加倾向于泡沫模型。 1 2 2 4 内蕴性泡沫的检验 内蕴性泡沫是一类特殊的泡沫，其中泡沫成份仅取决于资产的基本价值过 程，在给定的外生基本价值下，泡沫成份是基本价值的确定函数。根据这一特 性，f r o o t o b s t f e l d ( 1 9 9 1 ) 1 8 】提出了内蕴性泡沫的检验方法。对1 9 0 0 - 1 9 8 8 年 间的s & p 股价指数月数据进行了检验，得出的结果是内蕴性泡沫可以用来解释 4 第一章引言 美国股市的过度波动。 第三节研究方法及结构安排 本文采用实物期权定价模型对企业的价值进行估计。实物期权模型是对传 统现金流量折现法的一种调整，这种使得管理者能随着信息量的增加对决策进 行相应的调整，使企业所具有的经营灵活性的价值可以被合理的评估。实物期 权定价模型一般分为四个步骤：1 建立适当的模型。一般在进行价值评估的过 程中，通常会使用简单的评价模型，应避免模型过于复杂；2 使用期权的定价 模型，运用期权的计算方法。3 对结果进行重新分析，如将实物期权模型得到 的价值与现金流折现法得出的价值进行比较，其差别即为隐含期权价值；利用 敏感性分析对实物期权进行评价等。4 必要时重新建立模型。 本文采用拟蒙特卡罗模拟来预测公司未来的现金流。蒙特卡罗模拟的基本 思路是从不同变量的分布中随机抽样，由这些随机抽样的值产生模拟的系统值， 多次重复上述过程，模拟的结果会不断逼近实际情况。蒙特卡罗模拟的主要优 点是简单灵活，可用来处理多维w i e n e r 过程和p o i s s o n 过程决定的任何随机模 型，但也具有收敛速度慢的缺点。然而，用确定的低偏差序列代替蒙特卡罗模 拟中的随机序列的拟蒙特卡罗模拟方法可以弥补这方面的缺陷。 本文共分为六个章节。其中，第一章为引言，主要介绍了本文研究的目的 和意义，相关国内外文献综述，以及研究方法等；第二章以及第三章介绍了与 本文相关的知识背景，第二章主要介绍了资产价格泡沫理论，并且给出了本文 中使用的泡沫的度量指标。第三章则介绍了实物期权定价理论；第四章介绍了 本文使用的定价模型和方法，主要介绍了本文采用的连续时间模型以及离散时 间模型，同时给出了模型中相关参数的定义和估计方法。本文采用拟蒙特卡罗 模拟，因此在第四章的最后说明了如何进行模拟，首先介绍了本文使用的h a l t o n 序列的具体形式，其次，介绍了将均匀分布正态化的m o r o 算法，最后介绍了蒙 特卡罗模拟以及本文的计算过程；第五章为实证分析部分。在这一部分中，首 先对于本文选取的信息技术行业特征作了分析，进而介绍了行业企业的选取方 法。其次，针对本文进行模型的构造以及对相关参数进行估计，最后，利用前 文阐述的方法对我国信息技术行业是否存在泡沫进行分析；第六章为结论部分。 5 第二章资产价格泡沫理论 第二章资产价格泡沫理论 2 1 1 有效市场假说 第一节资产价格泡沫定义 在现代金融理论的发展史上，有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ， e m h ) 是一个重要的里程碑。 根据价格中反映出的信息集，有效市场分为三类， 1 弱有效市场。股票价格已经反映了全部能从市场数据中得到的信息，如历史 交易价格，交易量，短期利率等。 2 半强有效市场。股票价格充分反映所有可获得的公开信息。除了历史交易信 息外，还包括企业未来的发展计划以及企业各种财务数据等。 3 强有效市场。股票价格充分反映所有公开的和未公开的消息，甚至包括了仅 有内部人员才知道的信息。 2 1 2 资产价格泡沫的定义 大部分经济学家承认泡沫是客观存在的。1 9 2 6 年出版的帕尔格雷夫经济 学大辞典中给出的泡沫定义是：“任何高度投机的不良商业行为。”c h a r l e s k i n d l e b e r g e r ( 1 9 7 8 ) t 1 9 】认为泡沫的核心就是“价格在今天高于其基本价值，仅仅是 因为投资者认为明天的价格会更高。”继k i n d l e b e r g e r 之后，其他学者也试图给 出泡沫的定义。例如，g a r b e r ( 2 0 0 0 ) t 2 0 】认为泡沫是“资产价格变动中有一部分无 法用基本面来解释”，r o s s e r ( 2 0 0 0 ) t 2 l 】认为投机泡沫是“在一段时间内并非由于随 机冲击造成的价格偏离基本价值的现象”。 “泡沫过程”和“泡沫成份”是不同的。“泡沫成份”是隐含在价格中，对基本 价值的偏离部分；“泡沫过程”则动态的描述了由于泡沫成分变化引起的价格变动 过程。 6 第二章资产价格泡沫理论 第二节理性泡沫理论 泡沫模型研究是资产定价理论的重要组成部分。2 0 世纪7 0 年代，基于有效 市场假说，在投资者理性预期的假设下，经济学家认为资产价格应当反映其基 本价值，如果资产价格偏离了其基本价值，表明市场出现了非理性现象。 理性投机泡沫模型在不违背理性预期前提下提出了对有效市场假说的挑 战。b l a n c h a r d w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 2 2 j 证明，在理性预期假设下，资产价格中仍有可 能出现超过基本价值的部分。相应的，这类泡沫被称为理性预期泡沫。 2 2 1股票价格的理性预期方程 2 2 1 1 理性预期方程的无泡沫解 资产价格可表示为一个欧拉方程： z = z e p t + 1 + d f + 。i q ，】 ( 2 1 ) 上式称为资产价格的线性理性预期方程。其中p 和刃分别表示资产的价格和股 息收入；，是常数折现率；口称为折现因子，有口= ( 1 + ，) 一1 1 ；e - i n ，】简写 为e ， 】。 根据期望迭代定理，对式( 2 1 ) 进行向前迭代求解，可得， = a e p , + 。陋】+ 衄【d f + 。l q ，】 = 口2 e e + ：i q 川 i q f + 口2 e e 口+ ：l q i q ， + g e d t + 。i q ，】 = a r e p ，+ 丁 + 口7 e d t + rl q ， + 口卜1 e d ，+ r 一1i q f + + 优研d r + li q ，】 ， 一a r e p t + r l q ，】+ 口。研d l + ；l q ，】 i = 1 在理性模型中，当前价值和未来值的预期都作为内生变量出现，其中某些 变量没有初始条件。如果要求得到特解，必须增加横断条件。假设当丁专0 0 时， 只 1 且e 0 ，未来资产价格只 将无限增长；如果口_ 1 1 且e 0 时， 未来资产价格将无限增大；当b ( 2 1 2 ) “刀 其中，表示外生给定的某个泡沫水平，万表示泡沫破裂后的大小的均值，并满 足0 艿 ( 1 + 厂) ；q + 。是一个独立同分布的随机变量，e q + 。】= 1 ，谚+ 。表示一 个独立同分布的贝努里过程，其取值为1 的概率为7 t ，取值为0 的概率为1 - 7 r 。 如果石= j ，式( 2 1 2 ) 可以化简为式( 2 1 1 ) 。 9 第二章资产价格泡沫理论 式( 2 1 2 ) 可相应改写为： e + - 2 去e 一气孑a t , t 小概率为万 ( 2 1 3 ) 口万万 厶l jj b t + 1 = 8 0 , + l ，概率为1 一万 从式( 2 1 1 ) 和( 2 1 3 ) 可知，当泡沫水平低于给定水平时，泡沫的基本发展 路径与确定性泡沫相同，但泡沫成份的大小还受到随机比例因子q + ，的影响；当 泡沫水平高于夕时，泡沫表现为爆炸性泡沫，其大小既取决于概率万，也取决于 随机比例因子q + ，。泡沫爆炸后不会完全消失，而是在新的泡沫水平上开始新的 一轮运动。 2 2 3内蕴性泡沫和外生性泡沫 满足齐次预期方程( 2 6 ) 的泡沫成份与基本价值相互独立。但从资产价格 理性预期方程出发，还可推导出与基本价值相关的泡沫解。如果泡沫仅取决于 资产基本价值，称为内蕴性泡沫。如果泡沫与资产基本价值受到相同的外生变 量的影响，称为外生性泡沫。 第三节非理性泡沫理论 在现实市场上，信息不对称和投资者的异质期望等因素将导致理性预期不 成立，使得资产价格有可能出现对基本价值的长期偏离。这类现象非常多，无 法简单的用“非理性泡沫”一词来概括。 1 噪音交易者与信息泡沫 d el o n g ，s h l e i f e r , s u m m e r se ta 1 ( 1 9 9 0 ) 2 4 】用一个模型表明，当噪音交易者 对风险资产未来价格存在认知偏差时，风险资产价格将偏离其基本价值，而且 噪音交易者有可能获得比套利者更高的预期收益。信息泡沫可能是理性的，也 可能是非理性的。 信息泡沫理论认为，价格与信息脱钩的原因很多，除了流动性引发的噪音 交易外，市场的竞争性也是一个重要原因。信息泡沫也可以解释资产价格的超 常波动性。 2 正反馈交易与股价泡沫 1 0 第二章资产价格泡沫理论 d el o n g ，s h l e i f e r , s u m m e r se ta 1 ( 1 9 9 0 ) 口6 】给出了一个正反馈交易模型，其 中噪音交易者采用正反馈策略，套利者根据对噪音交易者需求的预期进行交易， 引发了价格泡沫并最终导致泡沫破裂。由于交易双方的信息不同，正反馈交易 引起的泡沫是一种典型的信息泡沫。 a l l e n & g a l e ( 2 0 0 0 ) 2 7 考察了历史上著名的泡沫事件，发现这些事件的开端 几乎无一例外的都有央行或金融中介实行“金融自由化”或“金融创新”等利好消 息，即价格最初的上涨确实与基本面因素有关，之后却在正反馈交易的作用下 演化成了价格泡沫。 s h l e i f e r ( 2 0 0 1 ) 2 8 在研究这些事件的过程后发现在大多数事件中，聪明投资者 的反应以及噪音交易者的跟风都是泡沫形成和持续的重要因素。可见，正反馈 交易在历史泡沫事件中确实起到了非常关键的作用。 3 金融市场的时尚模型 投资活动是一种社会活动，投资者的行为也会受到社会变动的影响，引发 金融市场上的“时尚”现象，其理论最早来源于金融从业者和社会学家。直到经济 学家发现资产价格的超常波动性并无法对其做出合理解释之后，时尚才开始引 起理论界的重视。与理性泡沫不同，时尚是非理性的，且资产价格对基本价值 的偏离具有均值回复性质。如果均值回复非常缓慢，由于交易者需要很长时间 才能意识到资产价格处于时尚中，则时尚也会表现出“近似理性”。 4 金融市场的太阳黑子均衡 c a s s & s h e l l ( 1 9 8 3 ) 2 9 首次给出了一个完全市场上的“太阳黑子”均衡模型。市 场中包含两种商品和有限数量的理性交易者，交易者的消费偏好不变。未来市 场可能有两种自然状态：太阳黑子状态和无太阳黑子状态。k r a u s & s m i t h ( 1 9 9 8 ) 3 0 证明，在一个完全市场上，即使投资者对资产都有完全相同的信念，但 投资者本身并不知情，那么，关于信念的信念成为一种类似太阳黑子的不确定 性，造成价格对价值的长期偏离，这种现象被称为“伪泡沫”。 5 金融市场的混沌与泡沫 早期的混沌理论一直运用于自然科学研究。1 9 8 7 年美国股市发生大崩溃之 后，经济学家和金融学家开始用混沌理论来解释资产价格泡沫产生和崩溃的原 因。异质交易者正是资产市场出现混沌的根本原因。只要异质交易者间出现交 互和正反馈，资产价格就会出现波动。从这一点看，混沌是一个集大成的概念。 混沌理论同时也指出，看似复杂的资产市场背后其实存在着某些简单的规律性。 第二章资产价格泡沫理论 第四节泡沫的测度指标 2 4 1 常用泡沫测度指标 1 股价指数的上涨时间和速度 股价指数已经上涨了较长时间，且上涨速度越来越快，及收益率越来越高 时，往往表明股市已处于泡沫之中。这是因为收益率连续上升表明股价和需求 间存在正反馈，而这正是泡沫中投机需求的重要特征。 2 股市的相对成长性 股市的相对成长性指股市相对于国民经济增长的速度，可定义为股市市值 与g d p 之比，也可定义为股票市值增长率与g d p 名义增长率之比，其中前者 是一个静态指标，后者是一个动态指标。如果前一个指标不断变大，则后一个 指标将持续大于1 ，因此二者在含义和使用上是一致的。后一种指标也称为泡沫 系数指标，泡沫系数越大，表明股市中的泡沫成份越大。 3 市盈率 市盈率是当前股价与过去最后一个报告期的每股税后利润的比值。从投资 回收期角度看，市盈率反映了在此盈利水平下投资者能够收回投资的年数。不 考虑公司成长性时，市盈率越低，股票投资价值越高；市盈率越高，股价出现 泡沫的可能性越大。将股票的实际市盈率与理论市盈率比较，便可判定是否有 泡沫存在。 4 市净率 市净率是股价与每股净资产价值的比率。通常情况下市净率大于1 ，及股票 市价大于净资产值。如果股市平均市净率过高，表明有过度投机迹象，可能有 股市泡沫存在。 5 t o b i nq 值 t o b i nq 值，又称为q 比率。该比率是公司总资产的市场价值与重置成本之 比，q 值越大，资产总市值越有可能被高估，股价出现泡沫的可能性越大。对于 一个没有负债的上市公司，如果以每股净资产作为重置成本的估计值，则q 比 率即为市净率。即使公司总资产中包括负债，市净率越高，其q 比率也越高。 因此，对于股票市场而言，平均q 比率越高，出现股市泡沫的可能性越大。 1 2 第二章资产价格泡沫理论 6 换手率 换手率是单位时间内股票交易量与流通股本之比，也即股票转手买卖的频 率，通常以百分比表示。股票换手率越高，其交易越旺盛流动性越好。另一方 面，高换手率表示股票在投资者手中停留的时间短，投机现象严重，产生泡沫 的可能性较大。个股通常的指标有年换手率和日换手率，股市则多用年换手率 来描述投机情况。 2 4 2 本文股市泡沫度量指标定义 股市是否存在泡沫，定性的分析和判断能够说明一部分问题，但要准确衡 量股市的泡沫程度，判断它是否属于正常范围仅仅使用定性的方法是不够的， 必须定量的度量股市泡沫。 在股市泡沫定义中给出的一种泡沫的度量方法，即市场价格超过内在价值 的，非平稳性的偏离。由于市场价格是可以观测到的经济变量，因此最重要的 是解决如何正确，合理的确定股票市场的内在价值( 理论价格) 。本文中根据所 选行业的特征利用实物期权定价模型来确定企业的价值。并沿用国内外关于股 市泡沫检验方法的思路，即对企业价值和与之相对应的股票价格进行比较，确 定了泡沫度量的指标。 本文假设个股的绝对泡沫值等于个股市场价格减去个股的内在投资价值； 个股的泡沫度等于个股的绝对泡沫值除以个股的内在投资价值。股票市场的绝 对泡沫值等于所有个股绝对泡沫值之和；股票市场的泡沫度等于股票市场的绝 对泡沫值除以股票市场内在投资价值之和。 股票绝对泡沫= 股票市价每股企业价值额 股票泡沫度= 鬈勰 行业绝对泡沫= y 个股绝对泡沫 行业泡沫度= 芝i 高善券霎 由此可知，行业泡沫度越大，股市泡沫越严重。 1 3 ( 2 1 4 ) ( 2 1 5 ) ( 2 1 6 ) ( 2 1 7 ) 第三章实物期权定价理论 第三章实物期权定价理论 第一节实物期权的基本概念 3 1 1 实物期权的概念 实物期权是金融期权理论对实物( 非金融) 资产期权的延伸。因此，我们 可以将标的资产为非金融资产的期权成为实物期权。 与传统的投资决策分析方法相比，实物期权的思想方法不是集中于对单一 的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即现金流的 所有可能变化范围。实物期权是价值评估分析的工具，是战略评估和解析评估 相结合的评估工具，是现金流折现评估的有力补充工具。 3 1 2 实物期权的基本类型 实物期权可以分别存在于投资者手中，投资项目之中，和投资合约之中。 一般的，根据实物期权的特点，我们可以将实物期权分别分为以下六种情形： 1 推迟投资期权。项目的持有者有权推迟对项目的投资，以解决现在时刻 投资项目所面临的一些不确定性。 2 扩张投资期权。项目的持有者有权在未来时间内增加项目的投资规模。 未来时间内，如果项目投资效果好，则投资者有权扩张投资项目的投资规模。 3 收缩投资期权。即项目的持有者有权在未来的时间内减少项目的投资规 模，即未来时间内，如果项目投资效果不好，则投资者有权收缩投资规模。 4 放弃期权。如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏，则 投资者有权放弃对项目的继续投资。 5 转换期权。在未来的时间内，项目持有者有权在多种决策之间进行转换。 6 增长期权。项目的投资者获得初始的投资成功后，在未来时间内，能够 获得一些新的投资机会。增长期权存在于所有的基础设施投资项目，公司战略 性的投资项目，跨国投资项目和战略性兼并的投资项目。 1 4 第三章实物期权定价理论 第二节实物期权与传统财务分析的区别 3 2 1实物期权法与n p v 法的比较 表3 1 实物期权法与n p v 法川 n p v ( d c f ) 法实物期权法 认为不确定性是降低投资价值的风险认为不确定性可能增加投资价值 认为未来产生的信息只有有限的价值认为未来产生的信息价值很高 只承认有形的利润和成本还承认灵活性等其他无形的价值 认为决策的形成是清晰固定的承认决策形成受未来产生的信息和管 理者的自主决策能力的影响 从理论上分析，两者的区别是： 第一，不确定性和投资价值的关系。n p v 法隐含的一个假设是：未来收益 是确定的。如果出现不确定性则会降低这项投资的价值。而实物期权法则认为 未来收益只能获得其概率分布。不确定性越大，期权的价值就越大。 第二，投资的可逆性和灵活性，新信息的价值。n p v 法对投资既可逆又不 可逆的假设否定了“灵活性”的价值。实物期权法假设大多数投资是不可逆的。但 增加了一个投资项目的价值，即项目价值= 净现值( n p v ) + 期权价值。 第三，折现率的主观性和客观性。n p v 法一直假定一个资产预算项目的现 金流量在某种可以预见的范围内发生，然后被贴现成它们的现值。实物期权法 中所用的贴现率为无风险利率，客观而准确。虽然实物期权法与n p v 法一样， 都是建立在对未来现金流估计的基础之上，但实物期权更能够从实证来考虑， 能更好的解释实际的投资行为。 3 2 2 实物期权的意义 1 实物期权能够较好的处理不确定性； 2 将产品市场和金融市场的交易机会联系起来； 3 实物期权的思维方法可以改变很多行业的结构； 4 实物期权的思维方法可以促进一般经营决策的改善。 1 5 第三章实物期权定价理论 第三节实物期权与金融期权 3 3 1 标的资产之间的区别 金融资产的某些性质决定或影响着其对不同类型投资者的吸引力。金融资 产的十种性质是：货币性，可分性和发行单位，可逆性，到期期限，流动性， 可转换性，币种，现金流与收益的可预测性，复合性，税务状况。在金融资产 的诸多性质中，最重要的是其流动性，收益性和风险性，正因为如此，金融资 产很容易标准化，从而很容易形成市场化( 相对交易专用性即非市场化) 的规 模化的连续性的交易。 实物资产是创造收入的资产，决定一个经济的财富状况。实物资产是一种 有形资产，也叫资本货物，即经济中用于生产货物的货物。 实物资产存量形式是多样的，它们在物质形态上无法直接比较。资产存量 之间的比较必须使用同一个尺度。 像商品价格一样，资产价格也反映资产的供应和需求。资产数量取决于价 格，而价格又趋向于市场的出清水平( 即均衡水平) 。 实物资产的客观性( 可用技术特性，物理特性或使用价值等尺度来衡量) 独立于资产的所有者。实物资产之间的差异性或者独特性是它们之间交换的基 础。 实物资产的价值最终离不开个人的主观偏好。 相对于金融市场而言，许多实物资产市场都具有交易不经常发生，短时间 内买主不足等特点。实物资产的有些交易不仅是非连续的，甚至是非市场化的。 3 3 2 实物期权法和金融期权法的区别 1 标的资产的时间 可逆性是金融资产一个特性。在没有交易费用，没有通货膨胀，以及标的 股票不支付红利等假设下，金融资产是完全可逆的。而实物资产的投资是部分 或全部不可逆的。因此，时间对实物资产而言有着非常重要的意义。投资时机 选择权成为实物期权的基本类型之一。对实物期权来说，考虑建造基础资产的 时间有时是很重要的，是应予考虑的主要选择权。 1 6 第三章实物期权定价理论 2 期限 一般来讲，实物期权的期限比金融期权长。这是因为，第一，典型的可交 易的金融期权持续时间少于8 个月。而实物期权通常时间较长。第二，金融期 权可立即执行。对于实物期权而言，这个假设可能比较难以达到，实物期权的 执行需要时间，这意味着其真实有效期往往小于其表明的有效期。另外，实物 期权的期限确定比金融期权的期限确定通常要困难。 3 不确定因素的来源 标准的b s 模型的一个显著特点就是投资者的风险偏好及禀赋与金融期权 定价无关。因此，唯一需要了解的就是标的股票价格的波动率。总而言之，不 确定性主要来源于市场( 即价格变动) 的风险。 实物期权的不确定性来源比较复杂，总是具有多个不确定性来源，既包括 市场风险，也包括非市场风险。此外，非市场风险的性质会随时间而变。私人 的不确定因素在实物期权中起重要作用。因为实物资产的价值与投资者个人的 风险偏好及禀赋有着很高的关联性。实物期权应用的经验表明，当存在3 个或4 个以上的不确定性来源时，计算期权的价值是很困难的。 4 定价方法 实物期权比金融期权更难以估价。标准的金融期权的公式被应用到实物期 权上市往往是无效的。原因主要是： 第一，标的资产没有交易，即使有也是非连续的。金融期权定价理论成立 的条件并不充分，因为在这种情况下，套利是不可行的。 第二，价格的非连续性。众所周知，复制是给金融期权定价的基本方法。 没有标的资产的价格运动是连续的这个假设前提，就不能用复制方法对期权定 价。但对大部分实物资产的期权而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件 与实际不符，则模型将会低估虚值期权的真实价格。 1 7 第四章s c h w a r t z & m o o n 模型及方法 第四章s c h w a r t z & m o o n 模型及方法 第一节s c h w a r t z & m o o n 实物期权定价模型 s c h w a r t z & m o o n ( 2 0 0 0 ) t ”】以及s c h w a r t z & m o o n ( 2 0 01 ) t 3 6 】中利用实物期权 理论和资本预算技术来解决一家网络公司的定价问题。文中首先构造连续时间 模型，进而用离散模型进行逼近，对模型参数进行估计，通过模拟得到模型的 解，即公司的价值。这一方法的创新在于在定价过程中，决定公司价值的关键 变量的随机性起到了关键的作用。特别的，文中考虑了收入以及收入增长率的 随机性。另外，