（国际贸易学专业论文）我国中小型民营企业OTCBB上市问题研究.pdf

摘要 摘要 本文以现阶段我国中小型民营企业融资难现状为出发点，旨在通过对美 国o t c b b 市场上市融资的必要性和可行性的分析研究，结合案例探索出一条 适合我国中小型民营企业融资的新途径，并针对目前我国中小型民营企业在 o t c b b 上市融资实践中出现的问题提出适当改进措施本文在研究过程中主要 采用定性研究的分析方法，并在具体研究中结合了定量分析法、对比分析法 和案例分析法。笔者通过分析研究提出以下三个观点：( 1 ) 、我国中小型民营 企业融资难问题突出，赴美上市融资渐成新出路；( 2 ) 、美国的o t c b b 市场是 能够解决我国中小型民营企业融资问题的新选择；( 3 ) 、o t c b b 并不是适合我国 所有中小型民营企业的一个融资途径，成功登陆还需谨慎。 全文共分前言、正文和结论三个部分。其中前言部分是对本文研究相关 问题的介绍：包括研究背景及意义、对o t c b b 相关问题已有研究的回顾、主 要研究方法和研究的基本思路。结论部分是在全文研究的基础上对笔者观点 的再提炼。正文部分包括5 章： 第l 章是对我国中小型民营企业融资情况的介绍和分析现阶段我国中 小型民营企业融资的现状主要是：以内源融资为主、外源融资为辅；以间接 融资为主，直接融资为辅；偏好非正规融资。而导致融资难的原因是多方面 的：从外部因素分析，包括政府支持力度不足，相关扶持政策跟不上，我国 金融体制改革滞后和银行企业间信息的严重不对称；从内部因素分析，包括 我国中小型民营企业的员工素质不高，管理水平和信用意识有待加强，可抵 押资产少，取得担保困难，以及经营风险高，抗风能力不足。鉴于国内融资 途径受阻的情况，我国中小型民营企业开始纷纷选择境外上市，其中尤以拥 有全球最大资本市场的美国为首选。笔者这里从我国企业赴美融资热潮形成 原因和针对我国中小型民营企业赴美融资的意义两方面来说明我国中小型民 营企业赴美融资的必要性。其中我国企业赴美融资热潮的成因主要在于我国 我国中小型民营企业o t c b b 上市问题研究 经济的持续快速增长、国内企业迫切的融资需求、我国政府和相关部门的政 策支持以及申请境外上市相对时间短、成功率高的优势吸引；而对我国中小 型民营企业来说，赴美融资的意义在于：有利于促进企业利用国际资金、拓 展国际市场，有利于中国中小型民营企业改善公司治理结构、提高管理水平， 有利于更新管理理念、完善企业财务制度以及有利于推动我国多层次资本市 场建立。 第2 章是对我国中小型民营企业赴美融资的新途径之o t c b b 市场的介绍 笔者首先介绍了美国证券市场的概况，美国证券市场是一个多层次、全方位 的市场体系，包括交易所、店头市场、电子扳市场、粉单市场及非主流报价 市场其中电子板市场就是我们文中所指的o t c b b ( o v e rt h ec o u n t e r b u l l e t i nb o a r d ) ，又名场外证券交易行情公告榜。接下来笔者从o t c b b 的历 史，特点、市场运作几个方面对o t c b b 作了较全面系统的介绍，同时作为前 文概念性介绍的补充，笔者还将它与我们熟知的n a s d a q 市场进行比较，使这 一市场概念更加形象化和便于理解。 第3 章是对我国中小型民营企业能否进入o t c b b 市场进行的可行性分析。 我国企业赴美融资主要有四种上市方式，分别是普通股的首次公开发行 ( i p o ) 、美国存托凭证( a d r s ) 、私募资金和美国证券法1 4 4 a 条例以及反向 收购( r e v e r s el l e r g e r ) 。而其中的反向收购是目前市场状况下的主要上市途 径。分析其原因，一是无论从上市成本、上市时间、上市成功率、资本募集 难易程度、还是从定价方式来比，反向收购在目前情况下都优于传统的i p o 方式；二是从购买壳公司的成本、风险以及壳公司资源丰富程度来看，通过 反向收购在o t c b b 上市也确实是一条我国中小型民营企业赴美融资的捷径。 笔者认为我国中小型民营企业在o t c b b 上市具有以下四个优势：一是于o t c b b 上市时间短、费用低、对企业要求较宽松；二是美国的投资者对投资外国股 票有兴趣；三是o t c b b 具有比美国其它主流资本市场更大的优点：四是以 o t c b b 为跳板再转入纳斯达克或其它主板市场的成功率较高。 ，第4 章是我国中小型民营企业登陆美国o t c b b 市场的成功案例介绍。这 里笔者首先对从1 9 9 8 年以来我国先后成功于美国o t c b b 上市的中小型民营企 业情况作了一个盘点，然后借助四方信息技术服务有限公司通过反向收购方 式成功上市o t c b b 市场的案例详细介绍了上市o t c b b 的操作，特别之处是这 2 摘要 里笔者还分析了四方信息技术服务有限公司选择o t c b b 的原因以及上市 o t c b b 后带来的各方利益集团效益的多赢局面。 第5 章是探索我国中小型民营企业在o t c b b 上市实践中存在的问题，并 由此提出对策建议。我国中小型民营企业在o t c b b 的经历并不是一帆风顺的， 融资的不易和转板美国其它主板市场之路的漫长使很多企业最终在o t c b b 上 沦为了垃圾股。究其原因，有我们对于0 r r c b b 盲于趋从而形成的认识上的误 区，也有中小型民营企业自身不适应的问题。前者包括将c r r c b b 视为n a s d a q 的副板、将在o t c b b 挂牌等同于上市以及将在o t c b b 上市视为实现融资这三 个观念误区而后者则表现为我国部分中小型民营企业自身资质欠佳、对境 外市场法则不适应、对中介机构选择不慎和不警惕美国资本市场上的集体诉 讼陷阱几个方面。针对以上问题，笔者认为我国中小型民营企业若想成功登 陆美国o t c b b 市场要注意以下几个问题：一是要慎重选择中介机构；二是不 要弄虚作假；三是认真挑选壳公司；四是切实做好整合工作，尤其是企业文 化的整合；五是不要只求一次性融资。 笔者认为本文的创新之处表现在以下两个方面： 一是选题较新目前学术界专门针对我国中小型民营企业0 r r c b b 上市问 题的研究较少，笔者选择该题目主要期望通过对这方面相关问题的系统性研 究，为我国中小型民营企业现实的融资困境破解提供一个新的选择。 二是研究角度。笔者主要是在以下三点体现出与目前国内大多数对o t c b b 问题研究角度的不同：( 1 ) 、对a t c b b 市场做出较全面地介绍；( 2 ) 、结合我国 中小型民营企业和o t c b b 市场自身特点较透彻地分析出o t c b b 市场是一个能 够解决我国中小型民营企业目前融资难问题的途径；( 3 ) 、全文是以一个辩证 的眼光来分析o t c b b 这个市场，使用了过去我国中小型民营企业在0 f r c 阴上 市不成功的案例指出目前在o t c b b 上市仍存在的问题，在此基础上提出了并 非我国所有中小型民营企业都适合到c r r c b b 上市融资的观点，同时也表示出 了对国内一些对到o t c b b 上市融资完全持否定态度的观点的不认同 关键词：中小型民营企业融资o f c b b f l 慨t r a c t a b s t r a c t n o w a d a y sc h i n e s ep r i v a t es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ( w h i c hw i l l b ea b b r e v i a t e da ss m e si nt h ef o l l o w i n g ) m e e tt h ee f f e c to fc a p i t a lb o t t l e n e c ka f t e r d e v e l o p i n gi n t oc e r t a i ns t a g e , w h i c hb e c o m e st h em a i nf a c t o rr e s t r i c t i n gc h i n e s e p r i v a t es m e s t oe x p a n d g o i n go rt h i sp r e m i s e ，t h i sd i s s e r t a t i o na i m sa te x p l o r i n g t h a tt h eo t c b b ( o v e rt h ec o u n t e rb u l l e t i nb o a r d ) i san e w a p p r o a c hf o r ( = h i n c 跎 p r i v a t es m e s t o6 u l a u c e t h i sd i s s e r t a t i o no d v e i sas y s t e m i cp i e c eo fr e s e a r c ho n t h en e c e s s i t ya n dp o s s i b i l i t yt oe n t e r i n go t c b b ，t h ed i f f i c u l t i e sc h i l 3 e s ep r i v a t e s m e sf a c e 她c a t e r i n go t c b ba n ds o m es u g g e s t i o n sf o rt h e mt od ob e t t e r i nc h a p t e ro n e ，t h ea u t h o rs k e t c h e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h ep r i v a t es m e s i nc h i n a n o wi nc h i n a , t h ef i n a n c i n go fp r i v a t es m e sm o r cd e p e n d so n e n d o g e n e s i s ，p r e f e r st h ei n d i r e c ta n di n f o r m a lw a y s ，w h i c hc a u s e st h ed i f f i c u l t yi n f i n a n c i n gi n c l u d eb o t he x t e r i o ra n di n t e r i o rf a c t o r s c o n s i d e r i n gt h e s eo b s t a c l e si n c h i n a , m o r ea n dm o r ep r i v a t es m e sg oa b o a r dt of i n a n c e , e s p e c i a l l yt ot h eu s c a p i t a lm a r k e t t h e nt h ea u t h o ri l l u m i n a t e st h en e c e s s i t yt of i n a n c ei nu s f r o m t w op o i n t s o n ei sw h y 丘n ：- ：m c ei nu s ，t h eo t h e ri sw h a tc a nc h i n e s ep r i v a t e s m e sg e tw h e nf i n a n c i n gi nu s c h a p t e rt w oc o n c e n t r a t e so ut h ec o n c e p to fo t c b b f i r s to fa l l ，t h ea u t h o r g i v e sab r i e fi n t r o d u c t i o no fu s s e c u r i t ym a r k e t t h eu s s e c u r i t ym a r k e ti s m u l t i l e v 吐a n di tc o n s i s t so fe x c h a n g e s ，n a s d a q ，o t c b b ( o v e rt h ec o u n t e r b u l l e t i nb o a r d ) ，p i n ks h e e ta n du n s o l i c i t e dq u o t e w h e r e a f t e rt h ea u t h o re x p l a i n s t h eo t c b bf r o mi t sh i s t o r y , i t sc h a r a c t e r i s t i ca n di t so p e r a t i n g b e s i d e s ，t om a k e t h ec o n c e p t i o nm o r ec l e a r l y , t h ea u t h o rd r a w sac o m p a r i s o nb e t w e e no t c b ba n d n a s d a q c h a p t e rt h r e ea n a l y s e st h ep o s s i b i l i t yo fc h i n e s ep r i v a t es m e se n t e r i n g o t c b b t h e r ea m a i n l yf o u rw a y sf o rg o i n gp u b l i ci nt h eu s m a r k e t a m o n g w h i c ht h er e v e r s em e r g e rp l a y st h em o s ti m p o r t a n tr o l e f r o mt h ea u t h o r s o p i n i o n , l i s t i n g o f to t c b bh a sf o u ra d v a n t a g e s ：f i r s t l y , i tc o n s u m e sl e s st i m ea n d 1 c o s t ，a n dh a sl o w e rd o o r s i l l ；s e c o n d l y , t h eu s i n v c s t o r sh a v es t r o n gi n t e r e s t si n i n v e s t i n gf o r e i g ns t o c k ；t h i r d l y , o t c b bh a sm o r ea d v a n t a g e st h a no t h e rm a i n b o a r d si nt h eu s ：t h el a s t , i ti se a s i e rt oe n t e ro t h e rm a i nb o a r d si nt h eu s t h r o u g ho t c b b c h a p t e rf o u ri n t r o d u c e ss u c c e s s f u lc a s e so fc h i n e s ep r i v a t es m e se n t e r i n g o t c b b t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h es u e o e s s f u lc a s e sf r o m1 9 9 8 ，a n dc h o o s e s s i f a n ga sa l le x a m p l et oe x p o u n dt h eo p e r a t i o no fl i s t i n go no t c b bt h r o u g h r e v e r s em e r g e r m o r e o v e r , t h ea u t h o r a n a l y s e st h er e a s o bw h ys i f a n g c h o s e o t c b ba n dt h eb e n e f i t ss h eg o tf r o mo t c b b c h a p t e rf i v ee x p l o r e st h ed i f f i c u l t i e sc h i n e s ep r i v a t es m e sf a c ea f t e r e n t e r i n go t c b ba n dm a k e ss u g g e s t i o n sf o ri m p r o v e m e n t t h ew a y t oo t c b bf o r c h i n e p r i v a t es m e si sn o tas m o o t ha n db r o a do n e ag r e a td e a lo fe n t e r p r i s e s m a d et h e i rs h a r e sr u b b i s h c dd u r i n gt h ep r o c e s s ，f o rw h i c ht h eh a s t ef o rt r e n d sa n d u n f i t t e dp a t t e r nm a yg i v er e a s o n s t h ef o r m e ro n ei n c l u d e se n t e r p r i s e st r e a t e d o t c b bas u b - b o a r do fn a s d a q ，c o n f u s e d l i s t i n gw i t hg o i n gp u b l i c , a n de q u a t e s e n t e r i n go t c b b w i t hf i n a n c i n gs u c c e s s f u l l y t h el a t e ro n ei n d i c a t e st h ew e a k n e s s o fc h i n e s ep r i v a t es m e st h e m s e l v e s t os u c hp r o b l e m s ，t h ea u t h o rm a k e sf i v e s u g g e s t i 0 璐 t h e c r e a t i v i t yo ft h i st h e s i ss h o w sf r o mt h ef o l l o w i n gt w oa s p e c t s ： t h ef a s ti st h et o p i cc h o o s i n g t h er e s e a r c ho uc h i n e s ep r i v a t es m e s e n t e r i n go t c b b i sn e w l ye m e r g e dn o w t h ea u t h o rh o p e st h a tt h i sd i s s e r t a t i o n m a yo f f e ran e wo p t i o nf o rc h i n e s ep r i v a t es m e sf i n a n c i n g t h es e c o n di st h e v i e wo fr e s e a r c h w h i c hc o n c l u d e si nt h r e ep o i n t s ：( 1 ) g i v ea c o m p l e t ei n t r o d u c t i o n t o0 t c b b ；( 2 ) i n d i c a t et h a to t c b bi so n es o l u t i o nf o rc h i n e 爆ep r i v a t es m e s f i n a n c i n gc o n s i d e r i n gt h e i ro w nc h a r a c t e r s ；( 3 ) r i s ead i a l e c t i c a lm e t h o dt or e s e a r c h t h eo t c b b ，q u o t et h ef i u s t r a t e dc a s e st oe x p l o r et h er e m a i n i n gp r o b l e m s ，r a i s ea p o 缸t h a tn o ta l lt h ec h i n e s ep r i v a t es m e sc o u l dl i s to nt h eo t c b bs u c c e s s f u l l y a n de x p r e s sad i s a g r e e m e n tw i t hs o m ed o m e s t i cn e g a t i v ev i e w p o i n t sa g a i n s tt h e 0 t c b b k e y w o r d s ：c m n 髑ep r i v a t es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s f i n a n c i n g o t c b b 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年4 月2 前言 前言 1 研究背景及意义 宪法和十六大报告都明确规定了民营经济是我国国民经济的重要组成部 分随着改革开放的深入，我国民营经济得到迅速发展，是国民经济中最具 活力的增长点。到2 0 0 3 年，在全国工业总产值中，国有及国有控股企业只占 3 7 5 4 ，而民营企业占3 1 2 8 。1 尤其是近些年来国家政策的扶持和市场的扩 大与完善，以民营经济为代表的中小企业已经成为我国各地方的经济支柱。 国家发展改革委员会副主任张晓强在接受记者采访时说：“中小企业已经成为 中国经济发展、市场繁荣和就业扩大的重要基础，并以其灵活的运行机制和 市场适应能力，成为中国经济体制转变的推动力量。”根据最新调查显示，目 前内地民营企业中，中小企业占九成以上，创造的最终产品和服务占国民生 产总值的5 8 5 ，提供城镇新增就业岗位的比例占7 5 。2 随着经济全球化趋势 的不断增强和我国加入世界贸易组织后国内外两个市场的进一步融合，能否 抓住本世纪头2 0 年这个重要战略机遇期，实现全面建设小康社会的宏伟目标， 大力推进各类企业特别是广大中小型民营企业的健康快速发展，显得尤为重 要。 尽管中小型民营企业的重要性越来越明显，但在完成初期创业开始步入 追求技术进步与资本支持的发展阶段后，民营经济面临着重重阻力。其中融 资难是制约民营经济发展的决定性因素，其资金短缺问题已成为中小型民营 企业成长中的最大障碍。对于这个问题，北京大学民营经济研究院院长厉以 宁曾明确指出，民营企业融资难如不解决，将成为民营经济发展的最大瓶颈， 会使非正常融资得不到遏制，增大金融业风险，社会就业压力也无法缓解， 1 数据来源皂中国统计年鉴 ( 2 0 0 1 2 0 0 4 年) 2 于立新，于岭，加快解决我国中小企业融资难的对策 ，中国商人 ，2 0 0 5 ( 1 ) 我国中小型民营企业o t c b b 上市问题研究 国企改革将大大放缓。3 2 0 0 4 年5 月2 7 日，深交所中小企业板正式启动，我国二板市场建设由此 正式起步。中小板块的设立，拓宽了中小企业直接融资渠道，投资者可以更 多地分享我国经济增长成果，有利于更大范围地发挥资本市场资源配置功能， 有利于优化我国金融市场的整体结构，也有利于在一定程度上缓解中小型民 营企业融资难的问题，对于推进我国多层次资本市场建设也有深远影响。但 从目前上市的4 0 多支股票来看，中小板块在短期内还难成气候。 在国内资本市场单一、融资困难的情况下，许多民营企业把目光投向了 海外的资本市场，特别是全球较活跃的美国资本市场上而对于规模不大， 但有良好成长前景，同时又苦于没有资金支持的中小型民营企业来说，其中 由全美证券交易商协会( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r s 简称n a s d ) 所管理的o t c b b 市场( 场外证券交易行情公告榜) 更加备受青睐。 本文中笔者就是认准这一契机，通过对o t c b b 市场的全面介绍，以及近年我 国已经在该市场实现上市的企业的成功和失败经历分析，提出改进策略，使 我国更多即将或准备在该市场上市的中小型民营企业顺利完成上市目标和企 业自身计划，成功“走出去” 2 。对o t c b b 相关问题已有研究的回顾 目前关于民营企业融资问题的研究屡见不鲜，学者们多从国家政策以及 宏观上，全面地论述了融资的政策、体制等问题。典型的有，符戈从金融体 制分析和民营企业行为两个角度，分析和研究民营企业的融资行为特征和进 一步改善民营企业融资环境和融资行为的思路来写民营企业融资这一问题 ( 中国民营企业融资问题研究，2 0 0 3 ) ；张玉明认为：中小企业严重的信息 非均衡所导致的银行信贷配给、风险等级不一致所要求的多样化的风险分担 机制和融资策略、契约的不完善所导致的信用风险是其产生融资缺口的根本 原因，并提出建立民营企业融资体系来解决这一问题( 民营企业融资体系， 2 0 0 3 ) ；刘彪( 中国融资投资研究院资深研究员) 将企业融资体制和经济体制结 合起来分析企业的融资策略问题( 企业融资机甫4 分析，1 9 9 5 ) ；卢福财在企 业融资效率这一领域做出了开拓性研究，创建了一个全面分析企业融资对经 3 贾靖峰，内地中小民企融资：坚冰以破，航程尚远) ，中国新闻网2 0 0 5 年1 1 月7 日 数据来源自中国证券网；h t t p ：m , c n s t o c k , c o m s o u y e s y s g 2 0 0 7 - 0 4 2 0 c o n t e n t2 0 8 1 8 2 9 h i m 2 前言 济各方面的作用和影响的框架体系，即企业融资效率体系( 企业融资效率分 析，2 0 0 1 ) ；王宁从成本和风险的角度对企业进行了定量的企业融资研究( 企 业融资研究，2 0 0 2 ) ：方小霞从资本结构和决策的角度出发研究了企业的融 资问题( 中国企业融资：制度变迁与行为分析，1 9 9 9 ) ；刘红梅、王克强从 企业、银行、证券市场、政府四个角度，对企业直接和间接融资市场中存在 的问题进行剖析，重点从企业产权制度和治理结构、银行产权制度和经营体 制、证券市场的管理体制和市场定位、直接和间接融资市场效率和风险及可 持续发展等方面寻求产生这些问题的根源，对如何使我国企业融资市场可持 续发展提出了建议( 中国企业融资市场研究? 2 0 0 2 ) ；里维宁、应惟伟认为： 我国企业融资问题既有企业体制和融资环境的重塑。又有融资意识和融资技 术的提高，是以这两种思路来分析企业融资问题( 中国企业融资研究， 2 0 0 0 ) ：张维迎认为：中小型民营企业融资难的重要原因是严重的信息不对称 ( 企业理论与中国企业改革，1 9 9 9 ) ；吴敬琏认为：要解决中小型民营企业 融资难的问题，重要的一步在于进行制度创新( 公司治理结构、债务重组和 破产程序，1 9 9 9 ) ；张承惠认为：我国中小型民营企业融资时受到了不同程 度的所有制歧视，担保公司和各类基金杯水车薪，直接融资渠道阻塞，非正 式金融部门依然是中小型民营企业解决创业和运行资金的重要渠道，而且， 现有的政策措施不能从根本上解决民营企业的融资困难，深化改革是治本之 道( 家族企业研究：一个具有现代意义的话题，2 0 0 0 ) ；晓亮认为：中小型 民营企业融资难应靠发展地方小银行来解决( 寄希望于民营，1 9 9 9 ) ；安合 祥认为：贷款信息成本与监督成本过高是中小型民营企业融资难的主要原因， 所有制歧视和对社会合作金融的不当干预，加重了中小型民营企业融资困难 ( 民营企业融资空间的拓展，2 0 0 0 ) ；林毅夫认为：大力发展和完善中小金 融机构是解决我国中小型民营企业融资难的根本出路( 中小金融机构发展与 中小企业融资的经济研究，2 0 0 1 ) ：张杰认为：民营经济的金融困境源于国 有金融体制对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依赖，解除 民营经济的金融困境的根本出路在于营造内生性金融制度成长的外部环境 ( 中国金融制度的结构与变迁，1 9 9 8 ) 。 另外，国内还有不少学者从不同侧面对民营企业的融资问题进行了探讨。 他们有的关注于民营企业的融资策略，如“资本市场的层级结构与信息不对 3 我国中小型民营企业o t c b b 上市问题研究 称下的私营企业融资策略”( 王宣喻、储小平，2 0 0 2 ) ；有的对民营企业融资 的外部环境和融资顺序进行分析，如“民营经济的金融困境与融资次序”( 张 杰，2 0 0 0 ) ；还有的对民营企业自身存在的问题进行了剖析，希望找出症结所 在，如“民营企业为何总是自废武功”( 关培兰、王林昌。2 0 0 0 ) 等。 关于中小型民营企业0 t c b b 上市的问题，国内外相关文献研究不是很多， 并且已有的也都是更多地停留在对o t c b b 市场的介绍上，未能将o t c b b 市场 如此受国内中小型民营企业的钟爱的原因阐释出来，以及将中小型民营企业 与o t c b b 市场特点加以结合说明，总体上给人感觉比较宏观，缺乏具体的指 导意义还有一些完全否定o t c b b 的观点，这些观点是根据我国一些中小型 民营企业曾经到o t c b b 上市融资失败的事实，就一概的认定o t c b b 是不适合 我国中小型民营企业上市融资的。 。 不过通览相关文献后，发现介绍美国资本市场多层次性的文章很多，而 且通常会得出一个比较成熟的政策性建议：我国也应该参照美国的模式，结 合我国的特点逐步建立起多层次资本市场。此外，在反向收购问题上，有的 文章比较全面深刻地从壳公司的来源、本质及买壳的经济分析、买壳上市对 企业的影响等各方面进行了比较详细地分析，所有关于这些方面成熟的研究 对笔者知识的积累和本文的写作都有很大的启示和帮助。 3 主要研究方法 本文研究过程中总体采用定性研究的分析方法，在具体研究过程中采用 了以下研究方法： ( 1 ) 、定量分析法 在本文研究过程中，收集了大量有关o t c b b 市场的数据、资料和上市公 司的数据、资料，以此论证美国o t c b b 市场是一条适合我国中小型民营企业 融资的可行的渠道。 ( 2 ) 、比较分析法 本文将o t c b b 与包括n a s d a q 、a m e x 等在内的美国其它证券交易市场的数 据作了相关的归纳和比较，以此从一定侧面和角度说明o t c b b 市场的特点、 运作方式等特征 ( 3 ) 、案例分析法 使用现实的o t c b b 市场上市案例帮助阐明有关问题是本文研究的一大特 4 色文章第四章引用四方信息采用反向收购方式成功上市o t c b b 的案例加强 研究观点随后第五章中探索现实o t c b b 上市存在的问题的时候也是摆出了 大量我国中小型民营企业在美国o t c b b 市场受挫的事实，再据此挖掘出背后 隐藏的原因，进而提出改进的对策。 4 研究的基本思路 l 认5 r j 识o t 误c b 区b 的| 厂一、 - _ 。- - _ - _ _ - 。- _ - h - _ h - _ _ _ 一 5 我国中小型民营企业o t c b b 上市问题研究 1 我国中小型民营企业融资概况 1 1 我国中小型民营企业融资现状 据统计，在我国以中小企业为主的民营企业中，真正不缺乏资金的仅占 1 2 ，而资金匮乏的中小企业则占到8 0 ，其中2 0 为严重缺乏者。5 随着民营 经济的发展，民营企业的资金需要量越来越大，突出表现在以下几个方面： 一是产业转型需要。大量劳动密集型企业向资本密集型企业转移需要资金支 持；二是技术升级需要。许多民营企业注重技术创新，购买或使用专利技术 的资金需要量越来越大；三是产品更新换代需要。生产规模的扩张带来机械 设备、厂房、车间、仓库等固定资产投资增加：四是资本营运需要。些民 营企业从事并购，向集团化、规模化方向发展需要巨大的资金支持；五是大 量中小型民营企业的生产经营需要。当前我国中小型民营企业融资难现状主 要表现为： 1 、以内源融资为主，外源融资为辅 按照资金积累的来源，民营企业融资可以划分为内源融资和外源融资。 内源融资是企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程。它主要包括投资者( 合 伙人、股东) 的自有资金；向亲戚朋友借用的资金；个人投资资金；风险投资 资金；企业经营性融资资金；中小企业间的互助机构的贷款；以及一些社会 性基金如保险基金、养老基金等的贷款等。外源融资是企业吸收其他经济主 体的储蓄，使之转化为自己的投资的过程。长期以来，我国的民营企业，特 别是中小型民营企业融资主要依赖于内源融资。中小型民营企业在成立初期， 出于经营规模、资本实力、信誉保证、还款能力等方面的局限，外源融资比 较困难而内源融资相对容易且成本较低，因此是构成其发展资本的主要渠道 5 尼尔格雷戈尔等，中国民营企业的融资问题 。社会经济体制比较 ， 6 1 我国中小型民营企业融资概况 和基本方式。而随着企业规模的扩大，产业的技术升级，完全依赖自身资本 积累方式来谋求滚动式发展的模式己经不能适应迅速发展的时代要求，而必 须为此寻求自有资本以外的资本来源。据统计，目前在中小企业的融资结构 中，内源融资占6 5 2 ，银行贷款仅占1 0 7 。另根据1 9 9 9 年世界银行国际 金融公司( z f c ) 在我国抽样调查结果显示：我国民营企业资金来源中，民营企 业初始资本9 4 以上来源于创业者的自筹资金，在全部资金来源中，民营企业 自筹资金高达9 0 5 ，银行贷款为4 0 ，非金融机构融资为z 6 ，其它渠道融 资为2 9 。这也说明民营企业无论是刚起步还是进一步发展时期都严重依赖 于内源融资( 见表1 ) 。与世界其它转型国家相比，我国民营企业资金的内源性 也显著偏高( 见表2 ) 表11 9 9 9 年中国民营企业融资结构( ) 运营年限内源融资银行贷款非金融机构其它 1 0 年8 3 15 79 9i 3 ， 所有公司 9 0 54 o2 62 9 e n t e r p r i s e s zp r o s p e c t sf o r 竹i eh e wc e n t u t o - ( w a s h i n c t o n zi n t e r n a t i o n a lf i r u c ec o r p o r a t i o n ) 表2 我国民营企业内源融资占比的国际比较( x ) i国家中国爱沙尼亚立陶宛波兰 i l 内源融资占比 6 23 33 43 7 贾料来源；陈伟鸡，我国民营企业融舞内源性的内在分析) ，求实 2 0 0 5 ( 1 ) 2 、以间接融资为主，直接融资为辅 外源融资分为间接融资和直接融资两种方式。间接融资主要是指银行贷 款，直接融资有发行股票、债券或者利用风险投资基金等方式。根据我国对 中小型民营企业资金来源的调查显示，利用银行贷款、民间借贷等同接融资 方式占企业总数的9 8 7 ，而发行企业债券、募集股份等直接融资方式只占企 曲涛，赵永刚，邢乐成：我国中小企业融资的路在哪里 ，大众两，2 0 0 7 年2 月1 4 日 7 我国中小型民营企业o i l - b b 上市问题研究 业总数的1 3 。7 截至2 0 0 5 年，在我国1 3 7 8 家的上市公司中，上市的中小型 民营企业不足3 0 ，市值仅占1 0 。虽然深交所中小企业板于2 0 0 4 年5 月2 7 日正式启动，其旨在拓宽中小企业直接融资渠道，使投资者可以更多地分享 我国经济增长成果，有利于更大范围地发挥资本市场资源配置功能，有利于 优化我国金融市场的整体结构，也有利于在一定程度上缓解中小型民营企业 融资难的问题，对于推进我国多层次资本市场建设也有深远影响。但从目前 上市的4 0 多支股票来看，中小板块在短期内还难成气候。然而为我国中小型 民营企业所倚重的银行贷款这一间接融资途径也并不顺畅，国有大银行往往 以中小民营经济的企业财务制度不健全或缺乏抵押资产为由而拒绝为其提供 贷款。据统计，民营企业从银行所获得的贷款在银行同期全部贷款余额中所 占比重很低，从1 9 9 9 年到2 0 0 3 年之间，这个比例分别仅为：3 0 3 、3 4 2 、 3 8 0 、3 7 蕊和3 7 2 ，这与民营企业对国民经济和社会所作贡献相比实在不 相匹配( 见表3 ) 。从贷款结构上看，民营企业较容易获得流动资金贷款，而 取得技术改造贷款和基建贷款等长期贷款的比率很低；从贷款利率上看，民 营企业取得贷款的利率普遍高于国有企业。这都说明作为我国企业融资主渠 道的间接融资尚未适应社会主义市场经济发展中多种所有制并存的局面，依 然依照将国有大中型企业作为放款对象的非市场化原则，对民营企业融资， 特别是中小型民营企业融资存在极大的金融压制。由此看来，尽管我国中小 型民营企业间接融资的环境还不理想，但比较而言，间接融资比重依然很高， 而直接融资渠道基本不通。 表3 银行向民营企业发放贷款基本情况表( 亿元、) 项目 1 9 9 9 正2 0 0 0 生2 0 0 1 焦2 0 0 2 疰2 0 0 3 芷 全部贷款余额 7 4 9 1 4 i8 6 5 2 4 19 3 7 3 4 39 9 3 7 1 1 1 1 2 3 1 4 7 民营企业贷款额2 2 7 2 72 9 5 9 13 5 6 4 93 7 0 4 44 1 8 1 5 民营企业贷款占比 3 0 33 4 23 8 03 7 33 7 2 3 、非正规融资受欢迎 随着改革的顺利进行，人民生活水平显著提高，越来越多的资金集中到 石莉萍，中小企业融资困境剖析与对策 ，中国财政 ，2 0 0 5 ( 4 ) 王傻。 金融体系与中小企业金融抑制，求索) ，2 0 0 5 ( 3 ) 3 1 我国中小型民营企业融资概况 居民手中。鉴于正规金融体系无法满足处于发展期的中小型民营企业的融资 需求，绝大多数中小型民营企业都不得不从非正规金融市场上寻找融资渠道 应当承认的是，民间金融已经成为当前经济循环重要的一部分。9 民间信用市 场没有一个固定场所，不受国家计划、政策法规约束。主要根据市场供求来 协商确定利率高低在民间信贷中，一种重要的形式是所谓的“钱庄”或“地 下钱庄”这些民间金融机构以其特有的灵活多样的方式，广开资金门路， 挖掘社会闲散资金，调剂资金余缺，为民营经济的发展注入了相当多的资金 近几年，很多学者和组织对民营企业融资状况展开的调查研究，其结论基本 都反映出我国中小型民营企业偏好非正规融资这一现象其中，例如“中国 私营企业研究”课题组分别于1 9 9 3 、1 9 9 5 ，1 9 9 7 、2 0 0 0 和2 0 0 2 年先后进行 了五次大规模全国私营企业的抽样调查，根据其中2 0 0 2 年的调查显示，在 3 2 5 8 家样本企业中，向私人借贷的占3 1 6 ，向银行信用社借贷的占2 3 4 。 ”但是，这样的地下融资行为处于金融监管的真空地带，它们削弱了宏观调控 的效果，扰乱了金融秩序，引起了一定社会问题。最近几年，国家加大了对 金融秩序的整顿，将一些借贷形式定为非法并予以取缔，从而使一度比较活 跃的民营企业非正规融资渠道受到限制。然而整顿金融秩序后非正规融资渠 道的萎缩，客观上使得民营企业融资更加困难了 1 2 我国中小型民营企业融资难原因 中小型民营企业融资难问题已经成为现今制约其发展的一个重要阻碍因 素，究其原因又是多方面的，既有国家法规政策和金融体制方面的外部环境 因素，也有中小型民营企业自身的问题 1 2 1 外部因素 1 、政府支持力度不足，相关扶持政策跟不上 我国规定的关于企业融资、信用担保和金融机构管理方面的法律法规政 杨爱新，民间金融专题报道之现实篇 ，中国经营报，2 f 0 4 年9 月2 4 日 1 0 宣烨，我国民营中小企业为什么偏好非正规金融融资，经济纵横 ，2 0 0 5 ( 2 ) 9 我国中小型民营企业o t c b b 上市问题研究 策措施几乎都是为大企业服务，而无专门涉及中小企业的内容现行的融资 体制主要也是为了适应那些大型企业外源融资需要而建立的，改革过程中的 金融资源的配置结构都被锁定在国有银行与国有企业的链条上。为了改善目 前中小型民营企业发展过程中出现的融资难问题，我国各级政府专门成立了 一些以他们为资助对象的政府基金，从名称上看主要有风险投资