（会计学专业论文）我国a股上市公司定向增发的财富效应研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所取得 的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 作者签名：垄摘 日期：勾妙年占月i y 日 学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵 学位论文电子版同意提交后，可于 网站上发布，供校内师生浏览。 ) 口一年口二年后在学校图书馆 日期：刁 摘要 2 0 0 6 年5 月8 日，随着中国证券市场股权分置改革取得了阶段性成果，市场融 资功能( 包括再融资) 得以恢复，定向增发制度作为我国上市公司发行新股的可选 方式之一也被正式确认。由于定向增发拥有很多自身优势，同时政府决策层出于不 增加即期扩容压力以配合股权分置改革顺利进行的考虑，也对定向增发给予了大力 支持和鼓励。这些都使得上市公司和大股东对定向增发趋之若鹜，于是在我国证券 市场上掀起了一股定向增发热潮，目前定向增发已成为中国上市公司资本市场权益 再融资的主导方式，也成为当前中国证券市场中市场炒作和投资者追逐的一大热 点。 由于定向增发作为上市公司的一种再融资方式，在中国证券市场开展的时间还 很短，还存在着一些不足和误区，缺少相应的理论研究和法律法规加以指导。从以 往国内外学者的研究来看，国外学者有关定向增发新股的研究虽然较为成熟，但因 为中国的定向增发起步晚，所以国外学者的研究中大多都没有涉及到中国的情况， 因此其结论对于目前中国资本市场环境的适用性及对我国实践的指导借鉴意义有 限；而国内学者目前已有的研究多为对于定向增发的定性分析，或者是关于定向增 发制度安排方面的讨论。因此对于当前形势下的上市公司定向增发进行系统性的理 论深化和实证研究及实践经验的总结尤为必要。 本文采用实证的研究方法，研究定向增发的短期财富效应及其影响因素问题。 首先对定向增发与财富效应的相关概念进行了阐释和界定。然后在总结国内外研究 成果的基础之上，运用代理理论或监控假说、信息信号理论来分析定向增发的短期 财富效应的理论基础。接下来以2 0 0 8 年沪深两市有定向增发预案公告的a 股上市 公司为研究样本，采用事件研究法和市场模型对事件窗口内的平均超常收益率和累 积超常收益率进行计算和检验，以此来验证我国上市公司的定向增发是否存在正面 财富效应。随后还对定向增发财富效应的影响因素进行了理论分析和实证检验，试 图验证大股东认购比例、增发规模、发行折价率等因素对财富效应可能产生的影响。 本文研究结果发现：在定向增发预案公告日前1 0 天到后3 0 天的事件窗口内， 样本公司获得的累积超常收益率始终为正，并且绝大部分时间内都是显著的，说明 我国上市公司宣告定向增发具有正面的财富效应；从财富效应的影响因素来看，大 股东认购比例与定向增发的短期超常收益显著正相关；增发规模与定向增发的短期 超常收益显著正相关；定向增发过程中存在信息泄露与 价方面透明度较低，可能存在暗箱操作。 关键词：事件研究法；超常收益；定向增发；财富 w i t hc h i n a ss t o c km a r k e tr e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e sg a i n e da c h i e v e m e n t so n m a y8 也，2 0 0 6 ，t h ef i n a n c i n gf u n c t i o no ft h es t o c km a r k e tw a sr e s t o r e d n o n - p u b l i c o f f e r i n g ( n p o ) w a sr e c o g n i z e da sam a i nm e t h o do fi s s u i n gn e ws h a r e sf o rl i s t e d c o m p a n i e s h a v i n gm a n ya d v a n t a g e s ，i tb e c a m et h ed e s i r a b l ec h o i c eo fl i s t e dc o m p a n y a n di ti sv e r yp o p u l a rt oi n v e s t o r s n p oe x i s t e di nc h i n a ss t o c km a r k e tf o ro n l yas h o r tt i m e ，a n di th a sm a n yf a u l t s f r o mt h ep r e v i o u ss t u d yo fd o m e s t i ca n df o 而盟s c h o l a r s ，a l t h o u g ht h ef o r e i 印s c h o l a r s a b o u tn e wd i r e c t i o n a lr e s e a r c ha r em a t u r e ，b u tc h i n a w a se x c l u d e d ，s o 血ec o n c l u s i o ni s p o o rf o rg u i d i n go u rp r a c t i c e 彤西甜sm o r e ，t h er e s e a r c ho fd o m e s t i cs c h o l a r si sl i m i t e d s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt os t u d yt h en p oa n dm a k es u m m a r yi nt h ep r a c t i c a le x p e r i e n c e b a s e do ne m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d ，t h et h e s i sm a d er e s e a r c ho nt h es h o r t - t e r m w e a l t he f f e c ta n di t si n f l u e n c i n gf a c t o r s f i r s tt h et h e s i sg a v ec l e a rd e f i n i t i o n so fr e l a t e d c o n c e p t s a n dt h e na n a l y z e dt h et h e o r e t i c a lb a s i so ft h es h o r t t e r mw e a l t he f f e c to f n p o u s i n gt h ee v e n ts t u d ya n dt h em a r k e tm o d e l ，t h et h e s i sm a d ec a l c u l a t i o na n dt e s t t o a a ra n dc a ri no r d e rt o t e s tt h ep o s i t i v ew e a l t he f f e c to fn p o a f t e rt h a tt h et h e s i s a l s om a d et h e o r e t i c a la n ds t a t i s t i c sa n a l y s i st ot h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h es h o r t - t e r m w e a l t he f f e c to fn p o ，i no r d e rt of i n do u th o wt h e yw i l la f f e c tt h es h o r t - t e r mw e a l t h e f f e c t 。 i nt h el a s t ，w es u m m e du po u rr e s e a r c ha n dc o m et of i v ec o n c l u s i o n s ，t h e c o n c l u s i o n so fw h i c hi n c l u d e ： 1 ) n ea n n o u n c e m e n to fn p oh a sp o s i t i v es h o r t t e r mw e a l t he f f e c t 2 ) t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ep r o p o r t i o ns u b s c r i b e db yt h eb i g s h a r e h o l d e r sa n dt h es h o r t t e r mw e a l t he f f e c t 3 ) t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h er s i z ea n dt h es h o r t t e r mw e a l t he f f e c t 4 ) l e a k a g eo fi n f o r m a t i o nb e f o r en p o e x i s t s 5 ) t h ed i s c o u n ti sv a l i di nc h i n a sn p om a r k e t ，a n dt h et r a n s p a r e n c yi sr e l a t i v e l y l o w k e yw o r d s ：e v e n t s t u d y , c a r ，n o n - p u b l i co f f e r i n g , w e a l t he f f e c t i i i 目录 第l 章绪论1 1 1 研究背景与意义。1 1 3 1研究背景1 1 3 2 研究意义2 1 2 研究方法2 1 3 研究内容3 1 3 1 研究思路3 1 3 2 研究的创新点4 第2 章文献综述与评论。5 2 1国外研究方面_ 5 2 1 1 定向增发的财富效应文献综述5 2 1 2 定向增发财富效应的影响因素文献综述5 2 2国内研究方面6 第3 章定向增发财富效应的理论阐述一9 3 1定向增发与财富效应的相关概念界定9 3 1 1 股权再融资的相关概念9 3 1 2 定向增发的内涵9 3 1 3 本文对财富效应的概念界定1 0 3 2定向增发财富效应的理论基础1 1 3 2 1 代理理论或监控假说1 1 3 2 2 信息信号理论1 1 第4 章定向增发财富效应的实证分析1 3 4 1理论分析及假设提出13 4 2 样本选取及数据来源1 3 4 3 研究方法1 4 4 3 1 模型选取1 4 4 3 2 事件窗口的选择1 5 4 - 3 3 事件窗口累积超常收益率的计算1 5 4 4 实证结果与分析1 6 4 4 1对a a r 和c a r 进行t 检验的结果及分析1 6 4 4 2 对a a r 和c a r 的时间序列分析1 8 4 4 3 对a a r 和c a r 的分段时间序列分析1 9 4 4 4 定向增发过程中存在的信息泄露与投机问题2 0 1 7 第5 章定向增发财富效应的影响因素实证分析2 2 5 1 理论分析及假设提出2 2 5 1 1大股东认购比例与财富效应2 2 5 1 2 增发规模与财富效应2 3 5 1 3 折价与财富效应2 3 5 2 样本选取及数据来源2 4 5 3 模型及变量描述2 4 5 4 实证结果与分析2 5 5 4 1 描述性统计2 5 5 4 2 多元回归分析2 5 5 4 3多重共线性检验2 6 第6 章结论与政策建议2 7 6 1 研究结论2 7 6 1 1 我国上市公司宣告定向增发新股有正面的财富效应2 7 6 1 2 大股东认购比例与定向增发的短期超常收益正相关2 7 6 1 3 增发规模与累积超常收益率正相关2 7 6 1 4 定向增发过程中存在信息泄露与投机现象一2 8 6 1 5 在定向增发的定价方面可能存在暗箱操作2 8 6 2 基于研究结论的政策建议2 9 6 2 1鼓励上市公司采用定向增发方式进行再融资2 9 6 2 2 注重置入资产的质量，加强投资风险控制2 9 6 2 3 进一步明确准入条件，规范认购行为3 0 6 2 4 加强对定向增发、信息披露行为的监管3 0 6 2 5 改进定价原则和方法，真正实现市场化3 1 6 3结束语31 参考文献3 3 在学期间发表的论文及科研成果3 5 致谢一3 6 v 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 1 1 研究背景与意义 第一章绪论 1 3 1 研究背景 2 0 0 6 年5 月8 日，中国证监会批准施行了规范新时期上市公司再融资行为的上 市公司证券发行管理办法，建立了上市公司向特定对象非公开发行股份( 即通常 所说的“定向增发”) 的制度，正式确认了定向增发作为上市公司发行新股可选方式 的地位。由于定向增发拥有很多自身优势，政府决策层出于不增加即期扩容压力以 配合股权分置改革顺利进行的考虑，也对定向增发给予了大力支持和鼓励，因此上 市公司和大股东对定向增发趋之若鹜，目前已成为中国上市公司资本市场权益再融 资的主导方式。 对于上市公司而言，面向大股东定向增发会使其主要股东的股权集中度增加，从 而使其利益与公司价值更加一致，因此大股东更有动机去对上市公司的管理层进行监 督，提高公司业绩。同样，向机构投资者实施的定向增发中，作为积极投资者，他们 有更专业的能力、广泛的信息和强烈的动机去监控发行公司的管理层，这种外部监督 会促使管理层改善业绩，从而可以提升公司的价值，增加股东的财富。 受定向增发信息的冲击，上市公司股价在其增发公告发布前后均会发生一定幅 度的变动，对股票的报酬率产生影响。本文这里所研究的财富效应仅限于短期财富 效应，即上市公司定向增发预案对外公布时公司现有股票的价格变化。所以对定向 增发公告效应的研究实际上就是对股票的超常报酬率的研究。 定向增发实施初期被市场看作是大股东或机构看好公司未来的信号，成为利好 因素，导致相关公司股价大幅度上涨。直到现在，上市公司通过定向增发进行再融 资仍然是证券市场的一个热点，多数公司在定向增发信息公布前后，股价都会出现 不同幅度的上涨，更有甚者会出现短期内股价翻倍的情况。随着定向增发公司的不 断增多，形形色色的上市公司采用了方式各异的定向增发方案，该类公司不再稀缺， 个股走势也出现分化，有的公告公布后仍出现连续涨停，也有少数案例则呈现下跌 走势。后市行情不断变动，增发公司的股价变化趋势也略有不同。那么，定向增发 宣告将给上市公司的股价带来哪些影响，如何捕捉增发题材所带来的机会并且规避 可能存在的风险，是摆在投资者面前的重要课题。定向增发公告这一事件对股票价 格是否存在特定的影响，影响的程度有多大理所当然地成为学者和投资者关注的一 个焦点问题。 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 1 3 2 研究意义 上市公司通过定向增发进行再融资现已成为证券市场的一个热点。同时，定向 增发、整体上市及资产注入也成为市场炒作和投资者追逐的一个热点，如何对上市 公司的定向增发方案进行分析鉴别也成为投资者当前一个紧迫重要的任务。作为上 市公司的一种再融资方式，定向增发在中国证券市场开展的时间还很短，存在着一 些不足，出现了一些误区和投资误导信息，缺少相应的理论研究和法律法规加以指 导。我国学术界对于股权分置改革之前关于增发的公告效应研究较为成熟，而股改 之后对定向增发的研究多为针对案例的整体分析或规范性研究。而且国外关于定向 增发的研究大多没有涉及到中国的情况，实践中的参考借鉴价值会受到很大制约。 随着中国证券市场的发展，出现了越来越多的基于不同动机不同类型的定向增发案 例，从不同的角度影响了上市公司的股价变化。因此对于我国资本市场这个特殊背 景下上市公司定向增发的短期财富效应进行实证研究、系统性的理论深化和实践经 验的总结更加具有现实意义。 我国上市公司在定向增发过程中，其股价在公告前后都发生了剧烈的变动，上 市公司的定向增发公告往往导致股价的上涨。那么我国证券市场对于定向增发反应 究竟如何，在定向增发过程中是否存在一定程度的信息泄露和暗箱操纵现象，定向 增发的市场反应情况是否有助于解释定向增发的价值创造问题? 针对这些问题，本 文试图在理论分析的基础上运用事件研究法，通过考察定向增发的市场反应，对上 市公司定向增发的价值创造问题进行实证研究，以期为投资者投资决策提供一定的 参考，并向证券监管机构对上市公司定向增发监管提出政策建议，因此从一定程度 上讲本文的研究具有一定现实意义和指导意义。 1 2 研究方法 会计理论的研究方法主要包括规范研究和实证研究。规范研究主要采用演绎 法，从已知的法则和理论推演出新的理论；实证研究则采用归纳法，以观察实施和 归纳为基础，透过现象的描述和解释概括出理论命题。 本文结合运用了规范研究和实证研究这两种方法，采用的是以实证研究为主， 定量分析与定性分析相结合的研究方法，使本文的研究过程更加全面和系统。 首先，对于前人的研究成果及定向增发财富效应的作用机制进行梳理和阐释， 通过定性分析来为本文的研究奠定理论基础。 其次，采用实证研究的方法。首先运用事件研究法和市场模型法研究了定向增 发的财富效应，以2 0 0 8 年沪深两市有定向增发预案公告的a 股上市公司为研究样 本，以公告日前1 0 天到公告日后3 0 天为事件窗口，对上市公司宣告定向增发新股 有正面的财富效应这一假设进行实证检验。其次运用多元线性回归分析研究了定向 2 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 增发财富效应的影响因素。 1 3 研究内容 1 3 1 研究思路 本文在对前人的研究成果进行梳理回顾的基础上，进行了定向增发财富效应的 理论分析，并以事件研究法和市场模型为基础，对定向增发公告前后的超常收益进 行实证检验，然后构造多元线性回归模型分析了影响定向增发的财富效应的因素。 全文共分为六个章节进行阐述： 第一章：绪论。针对定向增发成为中国资本市场上市公司进行权益再融资的主 导方式，但其在中国证券市场开展的时间还很短，存在着不足和误区，缺少相应的 理论研究和法律法规加以指导的现状，提出本文的选题意义，并对研究方法、研究 思路和创新点做了简要的阐述。 第二章：文献综述与评论。本章对国内外学者的已有研究成果进行了回顾及评 价，目前国外学者有关定向增发的研究大都未涉及中国的情况，而且不同国家环境 背景下得出的定向增发短期财富效应结论不一。而国内学者的研究多为对于定向增 发的定性分析，或者是关于定向增发制度安排方面的讨论，而真正系统地从理论上 分析定向增发的市场反应和价值创造问题，并通过实证方法进行检验，再探寻在此 过程中产生作用的影响因素并进行实证检验，这种相对较为全面的思路方法在目前 的研究中尚不多见。本文在对文献进行梳理回顾之后，提出全文的整体框架。 第三章：定向增发财富效应的理论阐释。本章首先对股权再融资的相关概念进 行阐释和界定，然后运用代理理论或监控假说、信息信号假说来说明定向增发财富 效应的理论基础，为后文奠定基础。 第四章：定向增发财富效应的实证分析。本章以2 0 0 8 年沪深两市有定向增发 预案公告的a 股上市公司为样本，以公告日前l o 天到后3 0 天作为事件窗口，运用 事件研究法和市场模型来检验事件期内样本公司的平均超常收益率和累积超常收 益率，并对检验结果进行分析和讨论，得出定向增发存在正面短期财富效应的结论， 同时发现在此过程中存在信息泄露和投机现象。 第五章：定向增发财富效应的影响因素实证分析。本章首先从理论上分析可能 存在的影响因素并提出研究假设，构建多元线性回归分析模型对此进行统计学检 验，并对检验结果进行分析和讨论。 第六章：结论与政策建议。这一部分主要是对本文的研究情况进行总结，根据 前面的理论和实证分析研究结果，针对本文得出的各个研究结论提出相应的政策建 议，对如何更好地规范我国上市公司的定向增发，合理引导投资者的投资行为等问 题提出政策建议。 3 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 。1 3 2 研究的创新点 本文的主要特色和创新之处在于： 首先，以往研究多为对于定向增发的定性分析，或者是关于定向增发制度安排 方面的讨论，对于上市公司定向增发新股的财富效应及其影响因素的实证研究较 少。本文试图在国内外已有研究成果的基础上，基于事件研究法和市场模型来探究 上市公司定向增发的价值创造问题，采用的是以实证为主、定量分析与定性分析相 结合的研究方法。 其次，从以往国内外学者的研究来看，由于中国资本市场的定向增发起步较晚， 因此国外学者有关定向增发新股的研究中大多都没有涉及到中国的情况，其研究结 论对于目前中国资本市场环境的适用性有限；而国内学者以往的研究多为对于定向 增发的定性分析，或者是关于定向增发制度安排方面的讨论，而真正系统地从理论 上探寻定向增发如何引起财富效应和价值创造，并通过实证方法检验，同时还对产 生这种财富效应的影响因素进行理论和实证上分析，这种研究思路相对更为全面。 为了更加全面深刻地认识中国上市公司定向增发新股的财富效应，本文一方面从理 论基础上对于定向增发影响股东财富的作用机理进行分析，另一方面着眼于中国资 本市场的特殊背景，就短期财富效应的影响因素进行了探讨，以期对于监管部门更 好地制定监管政策、投资者进行科学的投资决策有所启发。 4 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 第二章文献综述与评论 2 1 国外研究方面 国外学者对于定向增发的研究是从上世纪8 0 年代之后开始出现并不断成熟的。 围绕定向增发的股票市场反应研究，主要是运用信息不对称和代理理论来分析上市公 司宣告定向增发如何将有关公司价值的信号传达给市场，进而引起股价做出不同反 应。 2 1 1 定向增发的财富效应文献综述 w r u e k ( 1 9 8 9 ) 研究了美国市场定向增发对公司价值的影响，发现定向增发存在 显著的正公告效应( 定向增发的超常收益率为4 5 ，而公开增发为3 ) ，会引起股 东财富和公司价值的增加。 h e r t z e l 和s m i t h ( 1 9 9 3 ) 发现，美国上市公司定向增发平均折价为2 0 1 4 ，公 告日前三天至公告日的超常收益率为1 7 2 ，显著为正。这反映了定向增发公司被低 估这一信号，在这过程中认购者充当了信息确认的角色，即“确认效应”。h e r t z e l 和 s m i t h 认为，定向增发可以用信息不对称假说来解释。 在美国上市公司宣告私募发行时，短期内上市公司的股价会有正面效应，但在美 国以外的上市公司定向增发的绩效却相反。c h e n ( 2 0 0 2 ) 研究表明，由于新加坡股票 发行制度中规定，股票不能够出售给公司的董事和原有股东，这就意味着在发行后原 有股东的股权就稀释了，原有股东和经营者的持股比例降低向市场传递了一个消极的 信号，因此新加坡股票的私募发行导致了负的财富效应。同样k a t o 和s c h a l l h e i m ( 1 9 9 3 ) 研究发现日本公司私募发行宣告日当天的超常收益为4 9 8 ，而宣告日后市 场效应则呈下降趋势。从此可见，在不同的市场背景下，上市公司私募发行新股的宣 告效应是不同的。 2 1 2 定向增发财富效应的影响因素文献综述 w r u e k ( 1 9 8 9 ) 通过建立回归模型对定向增发正公告效应的原因进行了分析，回 归对投资者身份、投资者控股意愿、管理层控股意愿对公司价值的影响并进行假设检 验，发现大股东认购比例对公司价值的影响显著为正，投资者控股意愿对公司价值的 影响显著为负，管理层控股意愿对公司价值的影响为负但不显著。w r u c k 认为定向增 发会增加主要股东的集中度，使其与公司的利益更加一致，监督公司管理层的激励会 因此增强，外部监督会促使公司管理层通过投资改善业绩，从而能够减轻代理问题， 提升公司的价值。二级市场的超常收益率反映了监督后公司绩效的改善。 5 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 h e r t z e l 和s m i t h ( 1 9 9 3 ) 以美国定向增发股票为样本，研究了定向增发折价和增 发后的股东财富问题，并对m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的增发新股公司的投资不足 问题进行了解释。m y e r s 和m a j l u f 认为，如果上市公司的管理层认为有好的投资项目， 上市公司倾向于回避发行新股融资，以避免公司财富向新的公众股东转移，而这会产 生投资不足的问题。h e r t z e l 和s m i t h 认为这是由发行者和市场投资者之间的信息不对 称造成的，即中小投资者由于专业水平的限制，对增发公司以及公司拟投资项目的未 来收益缺乏足够的分析预测能力，这造成了信息不对称；而通过向熟悉项目特征并能 做出风险评估的投资银行、风险投资者等专业机构定向增发则可以解决这一问题。因 为定向增发时，公司管理层会向特定增发对象披露公司的投资项目和计划等私有信 息，增发对象可以凭自己的专业能力据此做出对项目未来收益性的判断。同时，公司 管理层不选择公开增发方式融资、定向增发对象愿意认购这两个事实，则向市场传递 了公司价值被低估的信息。 b r o p h y ，o u i m e t 和s i a l m ( 2 0 0 5 ) 发现，非公开发行的短期收益和长期收益与投 资者身份有关。 d a n n ym e i d a n ( 2 0 0 6 ) 通过研究发现，私募发行的短期收益还与私募发行的折扣 率有关。他将n y s e 和n a s d a q 私募发行的1 7 0 0 多个样本分为溢价发行、适度的折扣 发行、较高的折扣发行三组，进行实证分析后发现，溢价发行会有较大的正的宣告期 超常收益，适度的发行折扣有较小的正的宣告期超常收益，而较高的折扣发行却有较 低的宣告期超常收益( 但仍然为正) 。 另外国外的实证研究文献发现，在收购事件公告之前股票价格( k e o w na n d p i n k e r t o n ，l 9 81 ；d e n n i sa n dm c c o n n e l l ，19 8 6 ) 与交易量( p o u n da n dz e c k h a u s e r ， 1 9 9 0 ；a r s h a d i 等，1 9 9 3 ) 会出现显著持续的上涨。通常认为导致这一现象的重要 原因是信息出现了泄漏，有知情人利用此泄漏的信息进行了交易。m e u l b r o e k ( 1 9 9 2 ) 的文献为此提供了一个很有力的证据，他以美国证券管理委员会1 9 8 0 1 9 8 9 年公开 查处的内幕知情人交易案为样本，发现知情人利用泄漏的内幕信息进行的交易直接 导致重大事件公告之前股价出现了显著上涨。在知情人进行交易的日子里，股价的 上涨幅度达到整个事件上涨幅度的4 3 ，上涨幅度明显超过没有知情人参与的交易 日。c o m e l l 和s i r r i ( 1 9 9 2 ) 提供了另一个证据，他研究了被美国证监会查处的 c a m p b e l lt a g g a r t 收购案中的内幕交易行为，发现利用泄漏的内幕信息，知情人的 交易造成了股票价格与交易量的大幅攀升。 2 2 国内研究方面 定向增发新股在我国证券市场开始实行之后，很多学者对此进行了探讨。关于 定向增发的文献多为定性分析或者是关于定向增发制度安排方面的讨论： 6 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 孙喜平( 2 0 0 4 ) 通过武钢股份定向增发和t c l 换胶合并的案例，提出了定向 增发换股作为并购手段的优势，认为定向增发对企业并购、公司治理等活动具有助 推作用。周勤业、刘宇( 2 0 0 5 ) 认为，定向增发这种融资创新不仅提升了企业的业 绩，而且解决了大型国有企业整体上市的融资问题。 田艺等( 2 0 0 6 ) 从定向增发企业动机分析出发，认为在股权分置改革完成之后， 由于非流通股大股东的利益和流通股股东的利益趋于一致，大股东通过定向增发新 股实现集团公司整体上市后，使集团公司的资产得到合理的定价。他们还认为上市 公司通过向战略投资者定向增发新股可以解决公司治理问题。 刘宇( 2 0 0 6 ) 认为定向增发将在一定程度上“牺牲”非流通股股东利益，流通股 股东利益损害的情况有所减弱，并以成功实施定向增发的武钢股份为例检验了分析 结论。 黄建中( 2 0 0 7 ) 以个案形式对定向增发的定价约束和定向增发过程中的股价操 纵手法及结果进行了分析，认为中国证监会关于上市公司定向增发新股定价基准日 的制度规定给大股东留下了操纵定向增发新股发行价格的空间，提出了定向增发 “暗箱”这一概念。 目前国内学者关于定向增发财富效应的实证研究尤其是影响因素的分析研究 尚不完善： 李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法，对1 9 9 9 2 0 0 0 年中国证券市场深、 沪两市共3 4 9 起定向增发并购事件进行了实证研究，结果表明，并购能给收购公司 的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并 购有不同的财富效应；国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得 显著的财富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。 章卫东( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 5 年5 月1 日到2 0 0 7 年3 月3 1 日有定向增发新股预案 公告的a 股公司为研究样本，对宣告定向增发新股、定向增发新股实现集团公司整 体上市的公司股票价格的短期市场表现进行了实证研究。研究结果表明，上市公司 宣告定向增发和宣告定向增发实现整体上市都有正的财富效应，并且上市公司通过 向控股股东或其关联企业定向增发、实现集团整体上市的宣告效应要好于其他类型 定向增发的宣告效应。 魏立江、纳超洪( 2 0 0 8 ) 选取了深圳证券市场2 0 0 6 2 0 0 7 年实施定向增发的5 9 家a 股上市公司为样本，采用实证研究分析了定向增发预案公告市场反应及其影响 因素。作者发现定向增发有正的财富效应，并且定向增发比例愈高，财富效应愈大。 此外定向增发公司股价有被操纵的嫌疑。 通过以上对国内外学者的已有研究成果来看，国外学者有关定向增发新股的研 究虽然比较成熟，但都没有将中国的情况考虑在内，而且国外学者在不同国家环境 7 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 背景下得出的定向增发的财富效应结论不一。而从国内学者的已有研究成果来看， 由于定向增发在我国起步较晚，因此以往的研究多为对于定向增发的定性分析，或 者是关于定向增发制度安排方面的讨论，真正系统地探究定向增发财富反应的理论 基础和价值创造来源，通过实证方法进行检验，并考察在此过程中可能存在的影响 因素，这种相对较为全面的研究思路在目前的研究中尚不多见。为了更加全面深刻 地认识中国上市公司定向增发的财富效应，本文试图在国内外已有研究成果的基础 上j 一方面从理论上对于定向增发短期财富效应的作用机理进行分析，另一方面着 眼于定向增发过程中产生作用的影响因素，基于事件研究法、市场模型和多元线性 回归分析方法来探究上市公司定向增发的价值创造问题，以期对于监管部门更好地 制定监管政策、投资者进行科学的投资决策有所启发。 8 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 第三章定向增发财富效应的理论阐述 在本章中，笔者将首先对于股权再融资、定向增发、财富效应的相关概念进行 梳理和界定，然后从代理理论或监控假说、信息信号理论两个方面对定向增发财富 效应的理论基础进行探析，为本文后面的研究提供可能。 3 1 定向增发与财富效应的相关概念界定 3 1 1 股权再融资的相关概念 再融资是股票市场的一项重要功能，本文所研究的定向增发是上市公司进行股 权再融资的一种方式。所谓股权再融资，是指上市公司在首次公开发行股票( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ，i p o ) 一段时间后，通过股票形式进行的再融资。其方式主要有两 种：向现有股东配股融资和增发新股。其中增发又分为公开增发和定向增发两种方 式。 配股是指符合配股条件的上市公司扩大生产经营规模、需要资金时，经证券监 管部门核准后向现有股东提出配股建议，使现有股东可按其所持有股份的比例认购 配售股份的融资行为。从1 9 9 3 年开始发展配股融资以来，特别是2 0 0 1 年以前，配 股是我国上市公司最主要的股权再融资方式，最多时( 如1 9 9 3 年) 一年内有3 2 的上市公司进行配股，只是在近些年才被增发所替代。 公开增发是向不特定对象公开募集股份( 即通常意义上所讲的增发) ，是指符 合新股增发条件的上市公司根据其发展目标与经营需要，经证券监管部门核准，通 过证券市场向不特定的对象发行股票公开募集资金的融资行为。在我国上市公司增 发的历史相对较短。与配股相比，增发再融资的限制条件比较灵活，也没有严格的 配售比例限制，因此一些原先被配股拒于再融资市场大门之外的上市，获得机会筹 集急需的资金，纷纷宣布增发预案，一些原来准备配股的上市公司也改变了再融资 方式，选择了增发。2 0 0 1 年后，增发逐渐替代配股成为我国上市公司首选的再融资 方式。然而相对于上市公司的增发热情，投资者对增发事件却越来越反感，增发公 告往往伴随着股价的下跌。 3 1 2 定向增发的内涵 定向增发又称上市公司向特定对象非公开发行股份或私募增发，是指上市公司 采用非公开形式，向特定对象( 不超过1 0 名) 发行股票募集资金的融资行为。投 资者通常以优质资产或股权作为支付手段。与公开发行新股、配股等再融资方式相 比，由于定向增发面对的投资者特定，因此实质上是一种私募行为，而且具有一些 9 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 其他方式不可比拟的优势： 首先，定向增发的效率高，并且能够以相对较低的成本募集资金。定向增发节 省时间的优势非常明显，上市公司如果采用公开增发来融资，可能会因审批时间过 长或审核未通过而错失公司发展时机，而如果利用银行贷款来投资，则会给公司带 来较大财务负担和风险。定向增发很好地解决了这个难题。同时公募资金需要聘请 承销机构等，这些均需要支付金额不小的费用。而定向增发因为是面向控股股东或 特定的机构投资者募集资金，因此只需要向这些投资者询价之后，就可以轻松完成 募资的所有环节，其费用相对低廉。 其次，定向增发对上市公司的资格约束较少。由于证监会没有对此做出很明确 的盈利要求，甚至亏损企业也可能符合实施定向增发的条件，这就为业绩较差的上 市公司进行并购重组创造了条件。这类公司股价都不高，通过定向增发获得投资者 的认同取得成功，就能给其带来一定现金流，注入新鲜的血液，进而促使公司业绩 提高，甚至实现控制权变更，为公司未来发展和再融资打下坚实的基础。 第三，定向增发不会造成市场资金失血，能够增厚每股收益。由于定向增发的 股份有一定的限售期，因此不会过多消耗市场的存量资金，而且可以使上市公司迅 速获得优质资产或者满足项目资金需求，增厚每股收益，从而大幅提升二级市场股 价。此外，定向增发除了融资功能还能够引入战略股东和财务投资者，改善上市公 司资产质量和盈利能力，有效解决关联交易和同业竞争问题，进一步提高上市公司 独立性和持续盈利能力。同时机构投资者在询价过程中，能够充分了解上市公司的 投资质量和发展战略，因此容易形成上市公司和机构投资者的双赢局面。 正是由于定向增发具有诸多方面的自身优势，能够带来上市公司的业绩增长和 价值提升，此外政府决策层出于不增加即期扩容压力以配合股权分置改革顺利进行 的考虑，也对定向增发给予了大力支持和鼓励。这些都使得定向增发受到上市公司 的青睐和追捧，逐渐发展成为我国上市公司资本市场股权再融资的主导方式。 3 1 3 本文对财富效应的概念界定 通常我们说股市的财富效应，是指由股价的涨跌导致股东财富的增加或减 少，进而产生消费的变化，同时影响短期边际消费倾向，促进或抑制经济增长 的效应。 财富效应包括短期财富效应和长期财富效应。从方法论的脉络进行审视可 以发现，对定向增发的财富效应研究主要应围绕着事件研究和财务指标研究两条主 线进行，即分别研究股价对定向增发事件的反应和增发前后公司财务业绩变化。在 这里本文所研究的是定向增发的短期财富效应，即对定向增发采用事件研究法，捕 捉增发消息宣告引起的股价反应，而股价的变化直接影响着股东财富的增减，从而 1 0 李楠：我国a 股上市公司定向增发的财富效应研究 为进一步研究定向增发中产生这种效应的影响因素提供研究基础，为 投资决策和监管部门的引导、协调活动提供分析的平台。 3 2 定向增发财富效应的理论基础 3 2 1 代理理论或监控假说 。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以企业的所有权和经营权相分离所导 称为切入点，把代理关系定义为这样一种合同关系1 ：委托人授予代理人某些决策权， 要求代理人提供有利于委托人利益的服务。假定双方都追求效用最大化，那么就有 理由相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。所有者( 即委托人) 追求 的是投资报酬最大化，而经营者( 即代理人) 则有着更为广泛的个人和心理需求， 很可能出于自我寻利的动机，利用各种可能机会增加自己的财富，其中一些行为可 能会损害到所有者的利益。另一方面，对于同样理性的所有者来说，他们也能够预 见到经营者的机会主义行为。由于经营者的努力程度具有不可观察性，所有者无法 清楚地了解经营者是否为其努力工作。这种信息不对称会逆向影响所有者采取一定 措施，通过给经营者以适当的激励来约束这种偏离其利益的行为，并且通过付出监 控成本来限制经营者的越轨行为。 对于上市公司而言，大股东认购的定向增发会使其主要股东的股权集中度增加， 从而使其利益与公司价值更加一致，因此大股东更有动机去对上市公司的管理层进行 监督，在实现股东价值最大化的同时也实现了公司价值的最大化。同样，对于机构投 资者认购的定向增发而言，机构投资者通常是职业投资者，他们有能力广泛收集信息， 在评价公司绩效时更加专业化，其监控成本也比单个持股者更低。因此作为积极投资 者，他们有更专业的能力、广泛的信息和强烈的动机去监控发行公司的管理层，这种 外部监督会促使管理层改善业绩，从而可以降低代理成本，提升公司的价值。w r u c k ( 1 9 8 9 ) 将监督后公司绩效的改善称为“监督效应”。 3 2 2 信息信号理论 根据m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的研究，只有在上市公司的管理层确切地知道公 司权益市价高于其真实价值时，才愿意公开发行新股，借着对新股东的财富剥削， 来为原股东谋取利益； 相反，当管理层认为公司有很好的投资机会，但股票市值低于真实价值时，则 倾向于回避公开发行新股融资，以避免原股