（会计学专业论文）我国上市公司资本结构与经理人报酬契约互动关系实证研究.pdf

原创性声噢 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰霹过的辩磅成栗。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： i 建 日期：叠西：圣：l ! 关于学位论文使用授权的声明 本入同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电予舨， 允许论文被查阅和借阕；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和 汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后斑遵守此规定) 论文作者签名：王垄导师签名：趁1j 塾塞日期：竺：z ：! ：，严 山东大学硕士学位论文 中文摘要 上市公司经理人报酬契约与资本结构互动关系是目前财务理论研究中的一大 热点，很多专家学者对此发表过不同的观点。但是目前我国资本市场尚不完善， 经理人报酬体系不健全。因此，如何分析验证并通过完善资本市场和健全经理人 报酬体系来实现二者的最优化就成为一个亟待解决的问题。 现有的对经理人报酬契约与资本结构互动关系的实证研究多是分析经理人长 期激励机制对资本结构的影响，或只是关注资本结构下如何构建经理人的报酬契 约。也就是在分析两者的关系时，只是考虑了静态分析方法，并没有动态地进行 分析。为了研究二者之间的关系，我们对经理人报酬契约和资本结构的相互作用 进行了相互检验。 本文采用了实证研究方法。首先，论述了经理人报酬契约与资本结构的相关 理论基础；然后，以深沪两市9 1 5 家上市公司为研究对象，选取2 0 0 5 的主要财务 指标作为样本数据，通过回归分析验证我国上市公司经理人报酬契约与资本结构 的互动关系。结论表明，如果经理人不持有股权，则经理人所享有的短期激励与 资本结构存在互动关系，也就是说经理人年度薪酬总和的对数与资产负债率之间 都是显著性负相关关系；但是当经理人拥有一定的股权比率之后，经理人年度报 酬总和对数与资产负债率之间虽然还是负相关关系，但是这种关系不再具有显著 性，而经理人持股比率与资产负债率之间都是显著性负相关关系。本文进一步验 证了企业性质和行业因素对结论的影响。再次，提出了完善资本市场体系和经理 人薪酬体系的建议，包括：建立经理人薪酬体系、完善公司治理结构、完善我国 资本市场体系、建立完善的经理人市场体制。最后，说明了本文所做研究的局限 性。 关键词：经理人报酬契约：资本结构；经理人持股；实证研究 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h ei n t e r r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a n a g e r s p a y m e n tc o n t r a c ta n dt h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si sah o ti nt h et h e o r e t i c a lf i n a n c ef i e l d c u r r e n t e m p i r i c a lr e s e a r c h e so nt h i sf i e l de i t h e ra i ma tt h ea n a l y s i so ft h ei n f l u e n c e st h a t m a n a g e rs t o c kh o l d i n gb r i n g st ot h ec a p i t a ls t r u c t u r eo rf o c u so nh o wt oe s t a b l i s ha m a n a g e rp a y m e n tc o n t r a c tu n d e ri t sc a p i t a ls t r u c t u r e t h e s er e s e a r c h e sm a i n l yu s e s t a t i ca p p r o a c hb u td on o ta n a l y z ed y n a m i c a l l y p r a c t i t i o n e r sa n ds c h o l a r sh a v em a n y d i f f e r e n to p i n i o n so ni tc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dt h em a n a g e rp a y m e n ts y s t e ma r en o t p e r f e c t ，i no r d e rt or e s e a r c ht h ei n t e r r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w of a c t o r si nc h i n a , i ti s n e c e s s a r yt op r o v et h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nm a n a g e rp a y m e n tc o n t r a c ta n d c a p i t a l s t r u c t u r e t h i sd i s s e r t a t i o ni sa ne m p i r i c a lr e s e a r c h f i r s t ，t h et h e s i se x p o u n d st h er e l a t e d t h e o r yb a s i so f t h em a n a g e rp a y m e n tc o n t r a c ta n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ；t h e n ，i tm a k e s e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei n t e r r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a n a g e rp a y m e n tc o n t r a c ta n d t h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t a k i n gt h e19 5l i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a is t o c k e x c h a n g ea n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ef o ri n s t a n c e ，a n d c h o o s i n gt h em a i nf i n a n c i a li n d e xi n 2 0 0 5a st h es a m p l ed a t aa n di m p r o v e st h ei n t e r r e l a t i o n s h i p ；i nt h e e n d ，a c c o r d i n gt ot h e a b o v er e s e a r c h ，i tp u t sf o r w a r dt h es u g g e s t i o n so no p t i m i z i n gt h ec o m p a n y o p e r a t i o n s t r u c t u r e t h er e s e a r c hc o n c l u s i o n i m p r o v e st h a t ，i ft h em a n a g e rh a sn os t o c kr i g h t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h o r t - t e r me n c o u r a g e m e n ta n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei s i n t e r a c t i v e ，n a m e l y ，t h el o g a r i t h mo ft h em a n a g e r sa n n u a lp a y m e n ta n dt h e c a p i t a l - t o - d e b tr a t i oi sp r o m i n e n t l yn e g a t i v e l yr e l a t e d w h e nm a n a g e ro w n sac e r t a i n p r o p o r t i o no f t h es t o c kr i 、g h t ，t h e ya r es t i l ln e g a t i v e l yr e l a t e d ，b u tt h e r e l a t i o n s h i pi sn o t s op r o m i n e n t ，a tt h es a m et i m e ，t h em a n a g e r ss t o c kr i g h tr a t ea n dt h e c a p i t a l t o d e b t r a t i os h o wt h ep r o m i n e n t l yn e g a t i v er e l a t i o n s h i p w et e s tt h e t y p eo fc o m p a n ya n d i n d u s t r yd on o ta f f e c tt h en e g a t i v e l yr e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n a g e r p a y m e n tc o n t r a c t 6 山东大学硕士学位论文 _ i i l _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - l l _ _ a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r e b yc h a n g i n gl e v e r a g er a t i o ，w ef o u n dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nm a n a g e rp a y m e n tc o n t r a c ta n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea l s oi sn e g a t i v e n e x tp a r t b r i n g sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sa n dr e s e a r c hl i m i t a t i o n s t h i sp a r tg i v e st h e s u g g e s t i o n sa b o u th o wt op e r f e c tt h ec a p i t a lm a r k e ts y s t e ma n dt h em a n a g e rp a y m e n t s y s t e m ，i n c l u d i n gt h ee s t a b l i s h i n go f t h em a n a g e rp a y m e n ts y s t e m ，t h ei m p r o v i n go f t h ec o m p a n ys h a r es t r u c t u r e ，t h ep e r f e c t i n go fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ts y s t e ma n dt h e c o n s t r u c t i n go f t h ep e r f e c tm a n a g e rm a r k e ts t r u c t u r e f i n a l l y ，i tp o i n t so u tt h e l i m i t a t i o n s k e yw o r d s ：m a n a g e rp a y m e n tc o n t r a c t ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；m a n a g e rs t o c kh o l d i n g ； e m p i r i c a lr e s e a r c h 7 山东大学硕士学位论文 第1 章引言 在现代公司运行过程中，资本结构与激励机制之间存在着复杂而微妙的关系： 一方面，自1 9 7 6 年j e n s e n 和m e e k l i n g 提出基于代理问题的资本结构理论之后， 经济学家就把资本结构的选择作为股东监督经理人的一种激励机制，即股东选择 资本结构来完善对经理人的激励机制。另一方面，公司激励机制的有效性可以直 接决定经理人的行为，而作为公司理财行为之一的资本结构的选择势必会受到激 励机制的影响。经过对我国上市公司的统计分析可知，资产负债率与组成经理人 报酬契约的经理人年度报酬总和及经理人持股比率均存在显著性负相关关系。 一般来讲，由报酬契约反映的经理人的激励机制分为短期激励和长期激励， 在会计报表中分别用经理人年度报酬总和和经理人持股比率表示。所有者通过设 定建立在企业业绩基础上的经理人报酬契约，来保证经理人采取增加所有者权益 的行动。但经理人往往会选择违背所有者的行为，原因在于：第一，经理人在经 营过程中付出了自己的全部努力，却只能享受一小部分的收益：第二，由于经理 人绝大部分的财富来自于企业的收益，这就使得他们的风险无法分散化，因此他 们只有通过艰苦的努力来增加企业的收益；第三，如果企业陷入财务困境，经理 人丢掉工作的概率会增加，同时还会损害其职业声誉，进而破坏预期盈利能力。 正是存在这些差异，就造成了经理人选择资本结构和所有者设定经理人报酬契约 的博弈行为。这种博弈行为的过程就可以看作是上市公司经理人报酬契约与资本 结构的互动关系，而博弈的最终结果就是实现满足两者意义上的最大化。本文就 是通过上市公司的数据来实证分析两者之间的互动关系，并据此提出政策性建议。 1 1 研究意义和目的 在上市公司中，所有者会建立资本结构的约束机制和报酬契约的激励机制， 来实现经理人和所有者目标的一致性。本文所研究的经理人是指公司业务执行的 最高负责人，由于目前我国对最高负责人的定义比较混乱，因此在选择样本公司 的经理人时，是按照c e o 、总裁和总经理这个顺序选取得到的。虽然经理人不一 定是公司的出资人，但是他对企业重大决策包括资本结构的选择具有拍板权，因 山东大学硕士学位论文 此本文的研究放在经理人身上，而不是整个管理层。 目前我国资本市场不完善，主要表现在负债融资的“所有制歧视”和公司债 券市场的不发达，以及治理结构的不完善。使得上市公司的融资顺序表现为股权 融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，也就说明在国外充分应用的资 本结构，特别是负债融资的约束机制，在我国并没有被合理地利用。表现出来的 是我国上市公司具有股权融资偏好，公司的资产负债率偏低和公司的负债结构和 股权结构不合理。这就表明在对债务融资的理解方面，我国与发达国家存在着一 定的差距。从理论上讲，债务融资的约束机制主要表现在如下两个方面： ( 1 ) 契约持续机制，负债融资的增加会加大企业破产的可能性，导致经理人 失业： ( 2 ) 自由流量机制，负债融资要求经理人必须按时偿还本金和利息，就会减 少经理人自由支配的现金流量。 另一方面经济学家普遍认为，经理人激励机制更能拉近所有者和经理人的关 系。但我国国有上市公司的大多数经理人实行政府任命制，而民营上市公司经理 人一般是企业的创始人或者亲信和亲属，这样就造成了经理人的货币收入与经营 业绩并不显著相关，而经理人更注意在职消费。从中国上市公司经理人激励的实 践来看，经理人激励的强度处于很低的状态，而且经理人激励机制也不健全。特 别在西方发达国家普遍采用的经理人持股激励在我国却存在着严重的缺陷，主要 表现在两个方面：( 1 ) 实施范围小；( 2 ) 激励力度小。而存在股权激励的上市公 司比不存在股权激励的公司长期激励和短期激励力度都大，这就说明上市公司只 有提高经理人报酬的时候，才同时增加长期激励和短期激励机制。2 0 0 6 年1 月4 日，我国正式出台了上市公司股权激励机制管理办法( 试行) 被看作是上市公 司规范化运作和持续发展迈出的一大步。 既然上市公司资本结构与经理人报酬之间存在着如此重要的互动关系，但是 在我们国家还没有得到重视，因此研究该问题有以下意义及创新点： ( 1 ) 目前在国内学术界，鲜有研究资本结构与经理人报酬契约互动关系的实 证文章。基于中国的制度背景，运用我国上市公司的数据，从理论和实践角度来 分析资本结构和经理人报酬契约的博弈行为。 ( 2 ) 对上市公司资本结构与经理人报酬契约互动关系的研究，有利于公司在 9 山东大学硕士学位论文 一定程度上把资本结构优化和激励机制融合在一起。 基于以上的研究背景和研究意义，本文主要为了达到以下几个研究目的： ( 1 ) 通过实证分析验证我国上市公司中资本结构与经理人报酬关系的互动关 系，并得出回归结果。 ( 2 ) 根据研究结果，分析存在的问题，提出规范我国资本市场与经理人报酬 激励体制的建议。 1 2 研究架构 本文以深、沪两市9 1 5 家上市公司为样本，采用多元回归分析方法来分析经 理人报酬契约与资本结构之自j 的互动关系。全文共分为六章，结构安排依次如下： 第一部分：前言。本部分主要介绍了对经理入报酬契约与资本结构互动关系 的研究意义和背景。 第二部分：主要介绍国内外的研究现状，并进行归类梳理。 第三部分：理论基础。 第四部分：实证分析。以深、沪两市9 1 5 家上市公司为研究对象，选取2 0 0 5 的主要财务指标作为样本数据，通过回归分析验证我国上市公司经理人报酬契约 与资本结构的互动关系。 第五部分：研究结论。 第六部分：建议和研究局限性。提出了改善上市公司经理人报酬体系和资本 市场体系以及研究局限性。 1 0 山东大学硕士学位论文 第2 章文献回顾 开始意识到资本结构与经理人报酬契约之间存在互动关系的是j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 提出的代理成本模型。之后，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的信息不对 称理论2 ，h a r r i s ( 1 9 8 8 ) 的公司控股权论3 更是把该观点推向研究的前沿。 基于以上观点，资本结构与经理人报酬契约的互动关系按照以下两种思路进 行研究：一是考虑经理人报酬契约如何影响经理人对资本结构的选择，将经理人 报酬激励作为影响资本结构的因素之一；另一方面就是考虑股东如何选择资本结 构作为对经理人报酬契约的激励机制。但前面的研究大多数采用静态和独立的方 法分析，很少动态分析两者之间的互动关系。下面就资本结构与经理人报酬契约 互动关系的文献综述进行回顾。 2 1 资本结构理论：从经理人激励机制角度 由于经理人和股东的目标具有差异性，同时由于信息不对称原则，股东们并 不能完全了解经理入的理财行为，也就是说在股东为经理人设定的报酬契约中， 并没有详细说明经理人在什么情况下干什么以及得到什么。在这种情况下，代理 成本的存在就使得股东建立激励机制，目的是使经理人采取增加股东财富行动。 经济学者们认为，公司股票的持有者正在失去对其资源的控制，而经理人却拥有 了企业的真正控制权，这是因为所有权已分散到众多的股东手中，使得现代公司 中股东已不再能真正行使权力，去监督经理人的行为。与所有者权益更为集中时 相比，现代企业中的经理人对资源的支配要自由得多。大多数研究家认为随着所 有权的扩散，经理人和股东之间利益冲突的结果总是以有利于经理人而告终。因 此在资本结构选择上，经理人倾向于增加股权融资，引起所有权的扩散，而成为 企业真正的控制者。因此股东为了解决和经理人在资本结构选择上的差异，通过 设计合理的薪酬体系来解决经理人对资本结构的风险回避问题，从而拉近股东与 1 j e n s c n m a n d m e c k l i n g , w ： t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r a g e a e yc o s t sa n do w n e r s h i ps t t u c t l l r e , 【j 】”j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , o c t o b e r , 1 9 7 6 p p 3 0 5 3 6 0 m y e r s , s c a n dnsm a j l u f , “c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i n n sh a v ei n f o r m a t i o n t h a t i n v e s t o r d o n o t h a v e ”【j 】，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 4 ，1 3 p p 1 8 7 - 2 2 1 h a r r i s ，m a n d 九r a v i v ：“c o r p o r a t e c o n t r o l c o n t e s t s a n d c a p i t a l s t r u c t u r e 【r 】，j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i e s , 1 9 8 8 2 0 p p 2 9 7 - 3 5 3 1 i 山东大学硕士学位论文 经理人之间的利益关系。 2 1 1 从短期薪酬体系角度 因为经理人在经营过程中付出了自己的全部努力，却只享受一部分企业增加 的价值，这样就容易造成经理人的偷懒行为或者自利行为。一方面，经理人往往 会根据报酬契约和企业的发展状况选择自己的努力程度，作为经理人理财行为之 一的资本结构也会受到经理人努力程度的影响。如果上市公司未来的业绩和发展 前景比较好，能够给经理人提供高额的报酬，同时为了保证经理人的控制地位， 他们宁愿维持公司现状，而不愿意去发展壮大企业，就算企业需要资金来扩张业 务，他们也愿意采用没有清偿压力的股权融资。周立新( 2 0 0 4 ) 4 发现直接上市家 族公司比间接上市家族公司的高管货币性收入要强，但是直接上市公司的资产负 债率要低的多。另一方面，如果经理人获得的薪酬较少，他们会根据自己的愿望 来选择投资行为或者进行在职消费，尽管这些行为会造成企业价值的减少，但可 以给经理人带来更多的隐性收入或者是声誉和名望。陈冬华( 2 0 0 5 ) 5 实证研究发 现：上市公司在职消费主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响；由 于薪酬管制的存在，在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 6 认为，即使向投资者支付现金红利是应该的，经理总还是愿意把全部现有资金用 于投资。因为投资可以为经理带来预期的声誉和名望。 但是在我国，短期激励机制与资本结构之问的负相关关系往往会受到企业性 质的影响。这是因为对于国有控股公司，由于其事实上的所有者缺位，经理人就 获得了对公司运营的绝对控制权，因此就不会引进过多的债务人来监督自身的行 为；而在产权清晰，具有明确的所有者界定的民营公司情况则恰恰相反，所有者 要干预经理人的自利行为，而采用债务融资就是非常有效的手段。同时股权融资 审批程序多，时间久。而民营上市公司发展速度快，急需大量的资会时，也会倾 向于负债融资。吴晓求( 2 0 0 3 ) 7 通过对我国上市公司的数据研究发现，相对于国 有上市公司，民营上市公司的高管薪酬较高，而且资产负债率较高。 但足对于高管薪酬与资本结构之间的关系，研究者只是从理论和数据分析中 4 蒯口新中固内地l ：市家族公d 资本结构j 高管激励机制的实证研究 j 中围经济评论2 0 0 4 1 0 陈冬华，陈侪元，万华林固有企业的薪酬管制柚职消费f j 弊济研究，2 0 0 5 ，2 ，p p 9 4 1 0 1 。s t u l z r e n emm a n a g e r i a ld i s e r e t i o na n do p t i m a lf i n a n c i n gp o l i c i e s r ij o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 9 0 ( 1 4 ) p p3 2 7 7 是晓求，鹿腱宇澈坳机制j 资奉结构：理论与中国实证管理世界 j 2 0 0 3 6 p p 5 1 4 1 2 山东大学硕士学位论文 得到的，并没有经过实证研究。同时h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 3 提出了相对业绩评价的 经济学理论，他认为对经理人的奖励不单单依赖于其自身的业绩，往往还受到行 业内其它经理人业绩的影响。这就说明企业的年薪激励制度并不一定反映经理人 真正的努力程度，因此公司的年薪制度难以将经理人和股东的利益趋于一致。在 此基础上，研究家认为股权激励对经理入的激励机制更有效。 2 1 2 从长期激励机制角度 大部分研究者并没有从现金和奖金也就是短期激励的角度，而更多的是从长 期激励机制股权激励的角度出发研究如何缩小经理人和股东的差异。他们认 为如果经理人持有一定比例的股权，成为企业的股东，则会按照股东们的意愿去 工作。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为由于存在代理成本，因此把所有个人财产 投资到单一公司的经理人往往将承担福利损失，当他减少部分所有权时，他就会 遭受财产损失。因为经理人避免风险的愿望将使他成为少数股股票持有人。事实 上，在很多国家8 0 年代就已经开始实施股权激励机制。例如在美国除了非常大的 公司之外，在其他公司中，董事与经营者都持有巨额股份。 这种基于经理人持股比率的多少而获得利润的多少，也被称为是经理人的自 利行为，这种自利行为是影响资本结构的一个重要因素。也就使得上市公司的实 际资本结构水平，在一定程度上会受到经理人的影响。这是因为如果经理人持有 股权，一方面采用负债融资会使经理人受到债权人的监督，另一方面对于持有股 票的经理人而言，保持低债务比率比投资者债务非分散化有更大的风险，所以理 论上经理人持股比例越大，为了规避风险，就会选择低负债率。但是在其他的管 理层激励机制，例如当存在非管理者主要股东时，可能就会实现债务的增长，这 也就意味着管理者股东的存在可以使管理者和普通投资者的利益趋于一致。l a n g 和f r i e d ( 1 9 8 8 ) 9 将纽约证券交易所的9 8 4 家公司按照高管人员持股比例的多少分 为两组，来研究高管人员自身利益对公司资本结构的影响，研究发现债务比率与 管理者持股负相关，这个发现与是否存在管理性的主要股东无关。冯根福和马亚 军( 2 0 0 4 ) 1 0 以3 8 8 家上市公司为研究对象，划分为高管所有权程度高低两类，研 究其与资产负债率的关系发现，上市公司高管具有自利动机去调整资产负债率， 8 h o l m s t r o m , b e n g t ：m o r a l h a z a r d i n t e a m s r b e l lj o u r n a l o f e c o n o m i c s , 1 9 8 2 ，1 3 1 a p 3 2 4 - 3 4 0 f r i e n d i r w i n ，l a r r yh e l a n g ：a ne m p i r i c a lt e s to f t h ei m p a c to f m a n a g e r i a ls e l f - i n t e r e s to ng o r p o c a t cc a p i t a l s t r u c t u r e j l ，j o u m a lo f f i n a n c e ，1 9 8 8 4 3 o p 2 7 i 2 8 1 1 0 冯根福，马亚j 卓上市公司向管人员自利对资奉结构影响的实证分析 j 财贸经济，2 0 0 4 6 山东大学硕士学位论文 这种行为与高管的所有权程度有关；增加高管持股比例可以缓解公司的高资产负 债率，但是随着持股比例的上升高管去调整资本结构的欲望也随之增加。肖作平 ( 2 0 0 4 ) 通过对6 7 3 家上市公司进行回归分析，得出：上市公司的控股股东倾向 于股权融资；而管理者持股与负债水平存在负相关关系，但是不具有显著性。吕 长江等( 2 0 0 3 ) 1 2 通过对上市公司的管理股权比率、资产负债率和股利支付率的相 互关系进行实证研究，发现：公司的资产负债率与管理股权比率之间存在着显著 的负相关关系。 2 2 经理人报酬契约理论：从资本结构角度 经理人与所有者目标函数的不同，也就意味着存在着代理成本，因此所有者 需要设计合理的经理人报酬契约来约束经理人的自利行为。h o l m s t r o m 和b e n g t ( 1 9 8 2 ) ”首先从税务、激励的角度出发研究了经理人报酬契约。经理人报酬契约 主要受两个方面因素的影响，一是企业的业绩，再就是企业的外部特征，包括了 企业的资本结构。经理人选择的资本结构对经理人报酬契约的影响，其实也就是 考虑到资本结构对于经理人的负激励作用，特别是债务融资对经理人的约束机制。 裴红卫( 2 0 0 3 ) 1 4 就是从理论角度出发，分析了资本结构对经理人的激励和约束机 制，当然这两种机制都源于负债；他认为在一系列制度的保障下，资本结构是构 建经理人激励和约束机制的新路径。 虽然负债融资具有成本低、融资速度快及节税效应等优点，但由于负债需要 企业按时支付利息以及本金，如果企业不能按时支付，也就意味着走向破产的边 缘。实证研究证明，高负债率往往意味着高破产的可能。国内很多学者通过l o g i t 模型预测上市公司财务困境，在他们的回归方程中，资产负债率与公司陷入财务 困境成正相关关系。而经理人被解雇的可能性也会随着公司陷入困境而增加。一 旦企业真的走向破产，经理人所拥有的一切福利待遇将不再存在；同时企业的倒 闭也会对经理人的职业生涯造成不利的影响，这些都不是经理人愿意看到的。因 此经理人需要努力工作来实现企业的盈利，避免企业倒闭。这被b e r k o v i t c h ，i s r e e l 和s p i e g e l ( 2 0 0 0 ) 称为“保持工作”效应，也被c a l c a g n o 和r e r m e b o o g 称为“契 ”肖作f 公州治理结构对资奉结构选择影响一束白中国上市公r d 的证据 r ”凸长江，e 克敏，i ：市公r d 资奉结构、股利分配驶管理层股权比例相互作用机制研究 j 会计研究，2 0 0 2 ，3 p p2 6 2 9 ”h o l m s t r o m b e n g t m o r a lh a z a r di nt e a m s r ，b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s1 9 8 2 ( 1 3 ) p p 3 2 4 3 4 0 “装红j j 资本结构：构建经营者激励，约束机制的新路径 j 华南金触研究，2 0 0 3 。1 p p 4 1 - 4 3 1 4 山东大学硕士学位论文 约持续”效应。另一方面，定期偿还负债的本金和利息可以减少经理人自由支配 的现金流量，从而减少经理人的在职消费行为或者满足其私人利益的其他投资行 为。这被b e r k o v i t c h ，i s r a e l 和s p i e g e l ( 2 0 0 0 ) 称为“自由现金流量”效应。另外 在股权分散、经理人持股比例较小的情况下，增加负债融资一方面相对提高公司 的股权集中度和经理人持股比率，增加大股东的监督力度和经理人与股东利益的 一致性，另一方面债权人将担负起对经理人的监督和约束的职能。由于负债存在 着这样的激励和约束机制，因此j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为公司债务可能协调经理人与 所有者利益，为债务水平和激励报酬之间的负相关关系提供了依据。 实证研究方面，对经理人报酬契约的影响因素大多关注于企业的业绩和公司 的治理结构，把资本结构作为影响因素的研究还只是处于初步阶段。h a r v e y 和 s h r i e v e s ( 2 0 0 1 ) 发现经理报酬与财务杠杆的使用负相关。李义超( 2 0 0 3 ) 发现上 市公司管理层持股与公司负债水平负相关；而王克敏( 2 0 0 2 ) ”通过多方程联立的 结构方程模型进行实证研究发现：高管持股与公司的资产负债率之间不存在显著 相关性。邵国良( 2 0 0 5 ) 1 6 运用8 2 7 家样本公司的2 0 0 0 - 2 0 0 3 三年数据的平均值， 实证研究负债融资的股权结构效应，结果表明：在理论和实证方面都表明，在企 业正常经营时，经理人薪酬契约与资本结构负相关。但是如果企业发生并购行为， 这时企业需要大量的资金，采用负债方式融资就面临着很大的破产风险，股东往 往会给经理人高额薪酬契约，或者是金色降落伞计划。b e r k o v i t c h 和i s r a e l ( 2 0 0 0 ) 1 7 发现高负债会影响经理人的更换和继任时的工资。在他们的研究中，高负债的公 司一般会给经理人提供“金色降落伞”。c a l c a g n o 和r e n n e b o o g ( 2 0 0 4 ) 1 8 用2 5 0 个并购前和5 1 0 个并购后的公司作比较，研究认为如果付给经理人的薪酬优先于 债务索求权，则高负债公司采取的激励机制应该包括比较低的红利计划和比较高 的现金激励；在线性回归分析中发现高负债与管理人员的契约之闾不存在显著相 关性。张寅栋( 2 0 0 4 ) 咿通过对1 9 9 9 年至2 0 0 1 年并购的1 1 个公司研究发现，管 ”吕长江，王克敏上市公司资本结构、股利分配及管理层股权比例相互作用机制研究 j 会计研究 2 0 0 2 3 p p 2 6 2 9 邵国良，王满四上市公司负债融资的股权结构效应实证分析 j 中国软科学，2 0 0 5 ，3 p p 6 1 - 6 6 ”b e r k o v i t e h ，i s r a e l s p i e g e l ：m a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o na n de a p i m ls t r u c t u r e j j o u r n a lo f e c o n o m i e s & m a n a g e m e n ts t r a t e g y , v o l u m e9 ，n u m b e r4 。w i n t e r2 0 0 0 p p 5 4 9 - 5 8 4 ”c a l e a g n o ，r e n n e b o o g ：c a p i t a ls t r u c t u r ea n dm a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n ：t h ee f f e c t so f r e m u n e r a t i o n s e n i o r i t y j r 。0 9 - 0 7 2 0 0 4 ”张寅栋并购动机理论及实证研究 r 2 0 0 4 年优秀硕士论文 1 5 山东大学硕士学位论文 理层的薪酬有了很大程度的提高，与杠杆收购有着正相关关系。目前，国内关于 企业资本结构特别是负债对于经理人报酬契约的实证研究还比较少。 2 3 资本结构与经理人报酬契约关系静态研究的文献回顾 国外很多研究资本结构与经理人报酬契约关系的学者，都是根据资本结构与 激励机制之间的相互关系，随着企业的发展过程分析两者之间的博弈行为，从而 建立资本结构下的最优激励机制，或者是建立激励机制下的最优资本结构。他们 在进行研究时，大多采用模型分析方法，模型是围绕企业的营运周期、经理人报 酬契约和资本结构建立起来的。基本的模型是根据企业的发展周期分为三个阶段： 第一阶段企业成立，同时董事会给予经理人提供薪酬契约，经理人根据报酬契约 选择自己的努力程度；第二阶段经理人根据报酬契约进行融资( 发行债务或者股 权融资) ，改变企业的资本结构；第三阶段现金流的实现，企业进行清算。 h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 2 0 认为如果经理人在第二阶段采用股权融资，则 外部股东会收集企业的信息，从而造成股票的流动，则股东就应该根据流动股票 价格，调整和设计出最优的经理人报酬契约。而j o h n 和j o h n ( 1 9 9 3 ) ”认为如果 经理人采用债务融资，由于投资的净现金流在股东和债券持有人之间分配，而经 理人能够唯一预见未来的现金流，因此股东就有动机在考虑投资机会时，如何减 少负债的代理成本建立起实现股东财富最大化的经理人报酬。a g l i o n 和b o l t o n ( 1 9 8 9 ) ”则从债务融资角度出发，由于经理人更关注于个人收益，而股东关注未 来现金流，因此经理人会根据自己的薪酬体系来设计最优的资本结构。在他们的 研究分析中，都是把第二阶段当作是研究重点，在这一阶段中经理人会根据自己 的利益选择融资方式，而股东会根据企业资本结构的变化来修正和设计最优资本 结构。但是他们采用的都是静念分析的方法，也就是在设定一个因素不变时，考 察另一个因素对他的影响，并没有对两者权衡博弈方面进行研究。 2 4 资本结构与经理人报酬互动关系的文献回顾 基于前面的研究，经理人报酬契约是企业设定资本结构的一个重要因素同 样资本结构也会影响经理人报酬契约的制定。这就从理论上说明资本结构与经理 “h o l m s t r o m ，t i r o l e ：m a r k e t 【i q u i d i t ya n dp e r f o r m a n c em o n i t o r i n g l r l ，w o r k i n g p a p e r 1 9 9 3 “t e r e s a aj o h n k o s ej o h n ：t o p m a n a g e m e n t c o m p e n s a t i o na n d c 印i t a ls t r u c t u r e j 1 j o u m a lo f f i n a n c e , v o l u m e v i l l n u m b e r3 j u l y , 1 9 9 3p p9 4 9 9 7 4 “a 曲i o n ，b o l t o n ：a ni n c o m p l e t ec o n t r a c t s a p p r o a c ht of i n a n c i a lc o n t r a c t i n g j ，r e v i e wo f e c o n o m i c ss t u d i e s ， 1 9 9 2 5 9 p p 4 7 3 - 4 9 4 、 1 6 山东大学硕士学位论文 人报酬契约之自j 存在着互动关系。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 刀、j o h n 和j o h n ( 1 9 9 3 ) 2 4 虽然在理论上意识到这种互动关系的存在，但在模型分析时并没有考虑到股东在 经理人报酬契约和资本结构之间的博弈。而b e r k o v i t e h ，i s r a e l 和s p i e g e l ( 2 0 0 0 ) ”在分析资本结构与经理人报酬契约之间的关系所运用的三阶段模型中，他们认为 在企业的第二和第三阶段之间，股东和经理人一样可以预见最后阶段的现金流， 于是股东就会修改经理人报酬契约甚至考虑是否更换经理人。如果企业是负债融 资，则企业更换经理人就会使价值从债权人转移到股东手上，这就刺激经理人采 取更有效的行动。很明显，在这个模型中，考虑到了股东在资本结构与经理人报 酬之间进行博弈的过程。傅元略2 6 利用资本结构优化和e v a 长期累积激励模型相 互作用，在一定程度上把资本结构优化和长期激励融合在一个激励契约中。但是 他们的研究都是出于模型理论部分，并没有进行相关的实证研究。 目前对于资本结构与经理人报酬互动关系的研究只是处于理论研究阶段，他 们的目的只是建立最优的资本结构或者最优的经理人报酬契约。实证方面吕长江 曾经分析过资本结构、股利分配和管理持股之问的互动关系，但结论发现管理持 股是影响资本结构的一个重要因素，反过来却不成立。而且在傅元略和吕长江的 研究中，他们只考虑了经理人的长期累积激励机制( 管理持股) ，并没有把短期激 励机制考虑进去。 。a g i i o n ，b o r o n ：a ni n c o m p l e t ec o n t r a c t s a p p r o a c ht of i n a n c i a lc o n t r a c t i n g j ，r e v i e wo f e c o n o