（会计学专业论文）境外战略投资者引入对公司绩效的影响研究.pdf

i 摘 要 摘 要 随着我国上市公司股权分置改革的深入进行， 引入境外战略投资者成为上市 公司发展过程中的一项重要举措。在境外战略投资者数量急速增长的同时，也出 现了一些问题：上市公司出售给境外战略投资者的股权价格往往低于市场价格， 人们开始质疑上市公司是否被“贱卖” 。一些投资者在解除限制之后选择抛售中 国公司股票，给上市公司带来巨大亏损。另外，理论界都在思考境外战略投资者 是否对涉及国计民生的重要行业的发展带来安全隐患， 上市公司对境外战略投资 者敞开大门的同时却不向国内民营资本开放，触发了机会公平市场效率之争。那 么，境外战略投资者的引入到底是不是明智之举呢？ 国家鼓励引入境外战略投资者的初衷在于借助境外战略投资者强大的产业 背景，良好的公司治理结构，优秀的资金、技术、市场、管理等方面的资源，来 达到改善我国上市公司治理结构、提升公司绩效的目的。所以，正确评价境外战 略投资者引入对公司绩效的作用是关系到资本市场改革和我国上市公司发展的 重要课题。基于这样的背景，作者试图通过理论研究和实证分析来探讨境外战略 投资者引入对我国上市公司绩效的影响， 从中得出结论并为我国上市公司引入境 外战略投资者提出实质性的建议。 本文分成四个部分：第一部分是引言部分，概括介绍本文的选题背景、研究 意义，国内外研究动态，研究的思路与方法，以及创新和不足。第二部分为基础 分析部分，首先是介绍与引入境外战略投资者相关的三个理论公司治理理 论、制度变迁理论、战略管理理论，其次对境外战略投资者的内涵进行界定，再 次针对2002-2008年引入境外战略投资者的12家公司的绩效现状进行总结，最后 分析了境外战略投资者引入对公司绩效产生作用的机理。第三部分，采用实证研 究的方法检验境外战略投资者的特征与公司绩效之间的相关性。实证表明，境外 战略投资者持股比例与公司绩效存在显著的负相关关系， 境外战略投资是否为持 股股东与公司绩效存在显著的正相关关系。第四部分，根据研究结论，对上市公 司引入境外战略投资者提出几点建议。 本文的特色与创新之处， 首先在于针对境外战略投资者引入对公司绩效的影 响展开作用机理分析。其次，扩展了研究对象。大多数学者主要是从经济学的角 度针对商业银行这类引入境外战略投资者比较集中的行业来探讨这个问题， 本文 ii 从会计学的角度， 把研究对象拓宽到引入境外战略投资者的非金融行业的上市公 司，并且通过系统性实际数据检验，从中得出结论并为我国上市公司引入境外战 略投资者提出实质性的建议。 关键词：关键词：上市公司；境外战略投资者；公司治理；绩效 abstract with the development of equity division reform, introducing foreign strategic investors is an important action of development in listed companies. with the increasing number of foreign strategic investors, there are also some new problems: people doubted why the transaction price is much lower than market price. because some investors chose to sell the stocks of chinese listed companies after the hold period, listed companies got huge losses. besides, scholars thought whether foreign strategic investors would bring security risks to national economy and major industries. companies open to foreign strategic investors, not open to domestic capital. is the introduction of foreign strategic investors a wise choice? the original purpose of introducing foreign strategic investors: listed companies can improve corporate governance and performance with the help of foreign strategic investors. foreign strategic investors have a strong industrial background, good corporate governance structure, excellent financial, technological, marketing, managerial resources etc. the evaluation of the influence of the foreign strategic investors on the domestic listed companies is an important topic related to the reform of capital market and the development of listed companies. based on this background, the paper analyzes the influence of the foreign strategic investors on the domestic listed companies by the theoretic and statistical ways. the paper also gives some available proposals to the introducing of the foreign strategic investors by the listed companies in our country. according to the themes and train of thought mentioned above, this paper is divided into four parts: the first paper is the introduction of this paper outlining the background of topics, research significance, research developments both at home and abroad, train of thought and research methods, innovation and shortcoming. the second part is basic research, first, three basic theories corporate governance theory ,system variance theory and strategic management theory are introduced. second, the paper defines the concepts of foreign strategic investors; third, it gives a description of the performance of listed companies by introducing foreign strategic investors from 2002 to 2008. fourth, it analyzes how foreign strategic investors influence the performance of the listed companies. the third part of this study uses empirical data to research the influence of the foreign strategic investors by controlling a series of factors. the result shows that there is a significant negative relationship between shareholders structure and performance of the listed companies. it also reveals that whether foreign strategic investor is control shareholder has a significant positive effect for performance of the listed companies. part four puts forward some proposals to the foreign strategic investors according to the research findings. the characteristic and innovation of this paper is that, first, the paper analyzes how foreign strategic investors influence the performance of the listed companies. second, it expands the range of study, changing from commercial banks to listed companies. most scholars focus on the influence of commercial banks in the perspective of economics, the paper does research on this issue that how foreign strategic investors affect performance of non-financial listed companies in the perspective of accounting. the paper gives some available proposals to the introduction of the foreign strategic investors after statistical ways. key words: listed company; foreign strategic investors; corporate governance; performance 第一章 引 言 1 第一章 引 言 一、研究背景及意义 第一章 引 言 一、研究背景及意义 （一）研究背景 “战略投资”一词来源于外国资本市场中的“strategic investment”,意为能 与上市公司大股东“肝胆相照、荣辱与共”的投资者。1999年7月中国第一次出 现了“战略投资”一词，当时中国证券监督管理委员会发布了关于进一步完善 股票发行方式的通知 ，其中给战略投资者进行了这样的定义： “与发行公司业务 联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人, 称为战略投资者。 ”2005年，在商 务部、中国证券监督管理委员会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理 局联合颁布的外国投资者对上市公司战略投资管理办法中，又进一步对境外 战略投资做出明确的界定： “对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革 后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司a股股份 的行为。 ” 作者认为，境外战略投资者是指具备较为成熟的治理结构，具有丰富 的技术、管理、市场等方面资源的境外知名企业。境外战略投资者致力于长期投 资合作，谋求长期利益，能够帮助我国上市公司改善公司治理结构，构建核心竞 争力，提高公司绩效。 随着九十年代末期我国大陆经济的持续繁荣和资本市场的日渐成熟，大量 的境外战略投资者开始了对内地企业股权的收购性行动。中国银行监督管理委 员会主席刘明康在 2004 年中国投资贸易洽谈会“国际投资论坛”上公开表示： “中国欢迎境外战略投资者按照自愿与商业的原则，与中资银行开展各种股权 形式的合作。 ”中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财 政部、中国人民银行、商务部 2005 年联合颁布的关于上市公司股权分置改革 的指导意见指出允许境外投资者对上市公司进行战略性投资，于是出现大量 的境外战略投资者对上市公司和即将上市的公司进行了参股和控股。2005 年中 国银行监督管理委员会颁布了中国银行业监督管理委员会中资商业银行行政 许可事项实施办法 。其中第七条规定： “设立股份制商业银行法人机构必须包 括合格的境外战略投资者。 ”于是境外战略投资者大举进军我国银行业。中国工 境外战略投资者引入对公司绩效的影响研究 2 商银行、中国银行、中国建设银行三家大型国有银行相继完成了境外战略投资 者的引入。截止 2008 年底，有 18 家中资银行引入了境外战略投资者。其中比 较成功的案例有兴业银行， 在引入境外战略投资者的两年内， 资产从原先的2591 亿元上升到 4751 亿元 ，翻了一番。业内人士也认为，境外战略投资者的引入 确实改善了兴业银行的治理结构，提高了经营管理水平，提升了在资金、产品、 营销等方面的实力。 随着我国境内上市公司引入境外战略投资者数量的快速增加，出现了新的 问题： 所谓的战略投资者在解除限制之后不约而同地选择抛售中国上市公司股 票。中石化在 2000 年引入三家境外战略投资者英国石油公司、荷兰皇家壳 牌集团、美国埃克森美孚公司。2004 年 2 月 12 日, 英国石油公司通过摩根士 丹利以3.15港元的价格抛售其所持有的18.3亿股中国石化股票 （0386.hk） , 套 现 57.6 亿港元,获利 28 亿港元 。2004 年 3 月 18 日,荷兰皇家壳牌集团抛售了 其所持有的 19 亿股中国石化股票（0386.hk）,获利 58 亿港元 。2005 年 3 月 2 日， 美国埃克森美孚公司以每股 3.38 港元的价格要出售所持有的中石化的 31.7 亿股，进账 13.7 亿美元 。自此，中石化的三家境外战略投资者全部退出。有 人开始质疑战略投资是否不知不觉变成了“战略投机”了？中石化有关人士也 承认，境外战略投资者对中石化的内部治理结构改善带来的积极影响在短期并 未显现。显而易见，这些所谓的战略投资还是为了帮助中石化顺利在海外上市， 保证股价的迅速上扬。一旦达到预期目的，境外战略投资者完成任务自然会退 出资本市场。 2007 年初，中国银行监督管理委员会修订了公布仅仅一年的中国银行业 监督管理委员会中资商业银行行政许可事项实施办法 ，将其中的“发起人股东 中应当包括合格的境外战略投资者”修改为“发起人股东中应当包括合格的战 略投资者” ，不再要求一定要包括外国投资者了。中国财政部 2009 年 7 月公布 了金融企业国有资产转让管理办法 ，其中第七条称“以境外投资人为受让方 的，应当符合国家有关外商投资的监督管理规定，由转让方按照有关规定报经 政府有关部门批准，并且转让价格不得低于市场价格水平。 ”这说明了国家为了 新浪财经， 新浪财经， 华翼网， 新浪财经， 第一章 引 言 3 保护国有资产，防止国有资产流失，对境外战略投资者实行更加严格的准入制 度。新华网发表评论称大型国企推迟引入境外战略投资者可能意味着国企改革 思路的调整。中国电信放弃原先引入境外战略投资者的计划，改为债务融资。 中国农业银行业宣称暂不引入境外战略投资者。从此，境外战略投资者不再是 上市公司融资的“香饽饽”了。 理论界也在探讨“境外战略投资者引入是否理性”的话题。第一，一些学 者认为目前我国企业引入境外战略投资者的做法将会给我国的一些涉及国计民 生的重要行业的发展带来了安全隐患。这些境外战略投资者可能最终掌握我国 企业的控制权,独占资源，获得巨大的经济利益，破坏公开竞争的环境，引发垄 断问题，致使本国新兴公司无法成长，影响产业经济安全。第二，一些学者质 疑我国上市公司是否被贱卖了,由于我国评估机制不完善外加多为私下交易而 非公开募集，上市公司资产可能以低价出让股权，造成国有资产的流失。第三， 上市公司向境外战略投资者示好，却不向国内民营资本开放，触发了机会公平 与市场效率之争。理论界认为即使是帕累托效率也并不能保证在竞争过程中产 生公平分配，过度的引入境外战略投资者实质上是盲目追求效率，并且更容易 引起结果上的不公平。 基于这样的背景，作者试图通过理论分析和实证检验来探讨境外战略投资 者引入对我国上市公司绩效的影响，从中得出结论并为我国上市公司引入境外 战略投资者提出实质性的建议。 （二）研究意义 国家批准上市公司引入境外战略投资者的目的， 主要是希望优化公司产权结 构，改善公司绩效。境外战略投资者的引入真的能够显著改善上市公司的运营管 理，提高上市公司的经营业绩吗?中国资本市场真的认可境外战略投资者的贡献 和影响吗? 由于我国引入境外战略投资者的时间并不长， 国内的研究对象主要集 中在银行业，或者是个案研究或者是理论探讨。基于这样的状况，全面分析境外 战略投资者对我国上市公司在公司绩效方面产生的影响， 有着很强的理论意义和 现实意义。 1、理论意义 公司治理作为一种制度安排，协调公司各个利益群体的矛盾，并从中获得经 济利益。 发达国家相当完善的董事会制度和公司治理结构对我国上市公司的治理 境外战略投资者引入对公司绩效的影响研究 4 结构的完善产生了较强的示范效应， 而境外战略投资者通过对上市公司持股就可 以实现这样的示范效应。本文以上市公司引入境外战略投资者为背景，分析境外 战略投资者对我国上市公司改革产生的影响， 从新的角度来研究公司治理，使 公司治理理论更加完善。 2、实践意义 （1）有利于我国上市公司建立现代公司制度，改善公司治理。引进优秀的 境外战略投资者是中国上市公司改革的重要手段， 本意是改变治理效率低下的现 状，改善公司绩效。本文通过实证分析，为中国上市公司引入境外战略投资者提 供借鉴，真正使引入境外战略投资者成为上市公司资源优化配置的可靠途径。 （2）为上市公司做出融资决策提供参考意见。由于注资动机等因素，境外 战略投资者的引入可能对目标公司的绩效带来负面影响。本文通过境外战略投 资者引入对公司绩效影响的实证研究，建议上市公司在做出融资决策时，避免 盲目引入境外战略投资者。引资时亦须做周密的安排，以减少可能出现的负面 效应。 二、国内外研究综述二、国内外研究综述 （一）国外研究综述 1、有关境外战略投资者引入是否对公司绩效产生影响 mueller(1980) 1汇总了7个国家目标公司绩效，结论是并购会导致一些国家 的企业盈利水平上升，也会导致一些国家的企业盈利水平下降。收购后的公司在 三到五年内盈利水平变化并不明显，但是并购没有改善或破坏经营效率。 megginsonetal(1994) 2通过对比41个国家的204个被投资公司在引入境外 战略投资者前三年和后三年的财务绩效，得出结论: 境外战略投资者引入后,公 司的盈利能力、经营效率都有显著的改善。 claessens、 djankov和pohl(1997)使用了捷克1992-1995年期间706家民营化 企业的样本，发现民营化企业的所有权越集中，盈利能力越强，市场价值越高。 其中，战略投资者对企业绩效有很大的作用。 allen n.berger(2007) 3在分析了1994年到2003年十年来中国银行业的状况 后，提出少数境外战略投资者持股能显著提高四大国有商业银行的绩效。 2、有关境外战略投资者引入如何对公司绩效产生影响 第一章 引 言 5 calantone、yushan sam zhao(2001) 4认为，控制的实施受到公司的战略意 图和对当地文化与市场的了解程度的影响， 不同的战略意图会产生不同程度的控 制要求。通过对中韩、中美、中日三种类型的合资企业进行对比研究发现，中韩 和中美合资企业的控制水平与绩效成显著相关关系， 因此认为境外战略投资者通 常都是通过其对合资企业的控制来影响企业的绩效的，但并不是说，控制的程度 越高，绩效越好。 larimo(2003) 5认为，合作伙伴业务的相关性与绩效成正向关系。较高的文 化差异、 合伙人之间的冲突以及合资企业准入形式都与国际合资企业绩效呈反向 关系；而合资企业年龄、国际合资企业的国际性经验在以稳定性为评价指标时起 反向作用，而以生存为评价指标时起正向作用。 bonin、hasan 和 wachtel(2005) 6通过使用随机边界分析法对保加利亚等6 个转型国家银行业1994到2002年期间的数据进行研究， 发现主要由外国战略投资 者控股的私有化银行的盈利能力较改革前提高了 236%。 （二）国内研究综述 1、有关境外战略投资者引入是否对公司绩效产生影响 吴志峰(2006) 7从对东欧国家银行的经验数据的研究中发现，在继续保持国 有控股的情况下,引入战略投资者作为小股东并不能有助于银行建立良好的治理 结构, 也不会有效改善银行的经营业绩。 陈峰(2006) 8认为， 境外战略投资者引入对绩效的影响关键在于是否为 ipo 首发上市时引入的。他把境外战略投资者的引入分为 ipo 时引入与非 ipo 时引 入。其中，ipo 时引入的境外战略投资者会使目标公司的经营能力与资本运营 能力方面的绩效有所提高，而非 ipo 时引入境外战略投资者的目标公司的绩效 普遍差于同行业中未引入境外战略投资者的公司。 陈文翰(2007) 9首先从理论上根据外资战略持股的动机来推断外资战略持 股可以为上市公司创造价值， 其次在实证部分通过研究1995年到2005年期间的外 资持股的上市公司绩效变化，证明上市公司的盈利能力与偿债能力得到显著提 高，从而出结论：外资战略持股能够创造价值。 冯伟、刘开林、刘强(2008) 10通过对经验数据进行回归分析，得出结论境外 战略投资者的引入降低了资产收益率和股本收益率， 即境外战略投资者预期给银 行业带来的积极影响并未显现。 境外战略投资者引入对公司绩效的影响研究 6 徐莉萍、黄小琪(2009) 11通过对 1999 年至 2007 年向战略投资者配售股份 的 44 家上市公司进行实证分析发现， 我国上市公司引入的战略投资者大都不是 真正的战略投资者。在超额利润的诱惑下，他们不可避免的成为投机者，其抛 售股票的行为给公司价值带来显著的负面影响。 王咏梅(2009) 12从财务绩效和回报价值两个角度,来研究引入境外战略投资 者的价值。通过样本组与对照组的对比发现，引入境外战略投资者的上市公司与 未引入境外战略投资者的上市公司的财务绩效并没有显著差别, 但是引入境外 战略投资者的公司的回报价值明显高于未引入境外战略投资者的公司的回报价 值。这说明境外战略投资者的引入增加了投资者的信心，增强了资本市场对上市 公司的认可度，从而使市场价值得到提升。 2、有关境外战略投资者引入如何对公司绩效产生影响 曾德明、 刘妮雅(2007) 13理论分析了战略投资者如何通过公司治理来影响公 司绩效，从而得出战略投资者引入可以促进上市银行改善治理的结论。 刘妮雅(2007) 14针对 2003 年到 2006 年九家引入战略投资者的上市银行的 实证分析，指出上市银行的绩效与境外战略投资者持股比例存在显著负相关关 系，与战略投资者的数量、战略投资者担任董事的比例存在显著正相关关系。 孙政东(2008) 15通过对引入境外战略投资者与银行绩效的问题研究述评， 证明境外战略投资者引入对商业银行绩效产生影响主要是通过改善商业银行公 司治理来实现的。 许勇(2008) 16通过对八家引入境外战略投资者的上市公司1999年到2007年 的实证分析，指出境外战略投资者的持股比例、是否派驻董事与上市银行综合绩 效存在显著正相关关系。是否为控股股东与上市银行综合绩效存在正相关关系， 但不具有统计上的显著性。 王昶、焦娟妮(2009) 17利用对湖南等四省138家国有企业的调研数据实证分 析得出结论，境外战略投资者引入对国有企业总体绩效改善有积极意义，其中财 务绩效的提高最为明显。 境外战略投资者的行为表现和行业地位两个因素与国有 企业总体绩效存在显著的正相关关系， 而境外战略投资者的公司规模、 是否上市、 合作时间、持股比例等因素与国有企业总体绩效并不存在明显的关系。 （三）国内外研究评述 综上所述，国外学者对由于引入境外战略投资者而引起的公司绩效变化研 第一章 引 言 7 究开始时间较早，有系统的理论阐述和大量的实证检验。但国外引入境外战略 投资者与中国不同，国外主要是关注两个股东新设合资公司，而中国一般是在 原有企业中引入产业相关联的新股东形成特殊的合资企业。并且国内文献大多 数仅限于对银行业的理论探讨或案例研究，很少以上市公司为研究对象从公司 治理的角度来进行实证研究。 三、研究思路与研究方法三、研究思路与研究方法 （一）研究思路 本文围绕境外战略投资者引入对上市公司绩效的影响进行研究，首先针对 上市公司引入境外战略投资者对公司绩效产生的影响进行理论分析，重点阐述 了境外战略投资者引入对公司绩效产生作用的机理。在此基础上，结合上市公 司数据，利用线性回归分析，试图进一步探讨境外战略投资者引入对提高上市 公司绩效的意义。 本文研究框架示意图如下： 图 1-1 论文框架示意图 图 1-1 论文框架示意图 引 言 境外战略投资者引入对公司绩效影响的基础分析 境外战略投资者的相关 理论及内涵 境外战略投资者引入对公司绩 效影响的现状分析及作用机理 境外战略投资者引入对公司绩效影响的实证分析 研究结论、建议及展望 境外战略投资者引入对公司绩效的影响研究 8 （二）研究方法 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法，系统分析了境外战略投资者 引入对公司绩效产生的影响。在理论部分采用了规范研究的方法，界定了境外 战略投资者的内涵，重点分析了境外战略投资者引入对公司绩效产生影响的作 用机理。实证部分，首先运用描述性统计的方法分析了境外战略投资者的特征， 其次选取 2003-2008 年上市公司的样本数据，设定多元回归的解释变量和被解 释变量，建立线性回归方程模型。运用 spss 软件对样本数据进行回归分析，对 假设进行验证，从而得出研究结论。 四、研究创新与不足四、研究创新与不足 本文的研究是以公司治理、制度变迁、战略管理三大理论作为理论基础， 采取规范分析与实证研究相结合的方式，分析了境外战略投资者引入对我国上 市公司绩效可能产生的影响。 （一）论文的创新 1、针对境外战略投资者引入对公司绩效影响展开作用机理分析。主要从改 善公司治理、产生技术溢出效应、产生协同效应、增强核心竞争力几个方面来 谈对公司绩效产生的影响。 2、扩展了研究对象。本文把研究对象从单一的银行业拓宽到引入境外战略 投资者的非金融行业上市公司，并且通过系统性实际数据检验，从中得出结论 并为我国上市公司引入境外战略投资者提出实质性的建议。 （二）论文的不足 1、 由于并无境外战略投资者的数据库， 必须手动查找， 样本搜集难度较大。 而且在实证中剔除了引入境外战略投资者较多的金融业公司，致使样本规模较 小，可能与以所有引入境外战略投资者的上市公司为研究对象的研究分析结论 存在一定差异。 2、由于各公司引入境外战略投资者的时间不同，样本公司选取的时间也不 同，做出的分析可能没有考虑到宏观经济因素的影响。 第二章 境外战略投资者引入对公司绩效影响的基础分析 9 第二章第二章 境外战略投投资者引入对公司绩效 影响的基础分析 境外战略投投资者引入对公司绩效 影响的基础分析 一、 引入境外战略投资者的相关理论一、 引入境外战略投资者的相关理论 （一） 公司治理理论 1997 年中国证券监督委员会发布了关于进一步完善股票发行方式的通 知 ，其中首次提到了战略投资者。证监会引入境外战略投资者的初衷就是为了 改善公司的治理结构，只有改善了治理结构，才能提高公司的绩效。所以上市 公司引入境外战略投资者的重要理论依据就是公司治理理论。 公司治理概念的确定是在上世纪八十年代，从财务经济学、制度经济学以 及寻求解释一国经济国际竞争力的微观基础实证研究的政策含义中衍生出它的 分析框架。公司治理的产生根源是产权分离，公司的控制权转移到管理层手中， 管理层的利益又经常偏离股东的利益，两者的利益矛盾凸显。为了解决这个问 题，就出现了调和这一矛盾的公司治理。随着对公司治理认识的不断加深，人 们发现股东与管理层之间的矛盾只是众多利益相关者之间矛盾的一种，于是更 多的内容被纳入公司治理的研究中来。 费方域在企业的产权分析中认为公司治理本质上一种关系合同，它以 简约的方式，规范公司各利益相关者的关系，治理他们之间的交易，来实现公 司节约交易成本的比较优势。公司治理的功能是配置权、责、利 18。钱颖一认 为，公司治理是一套制度安排，用以支配若干在公司中重大利益关系的团体 投资者（股东与贷款人） 、经理人、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经 济利益。公司治理结构包括： （1）如何配置和行使控制权； （2）如何监督和评 价董事会、经理人员和职工； （3）如何设计和实施激励机制。一般而言，良好 的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代 理成本 19。根据上面的理论，公司治理是公司各方利益主体利用公司的相关制 度和机制来控制和支配公司，以实现公司目标并最终实现自身目标的过程。有 效的公司治理制度就是实现有效的互相制衡，确保由最不具有利益冲突的一方 获得足够的信息监督公司的运作，抑制代理成本，实现科学决策，使公司的利 境外战略投资者引入对公司绩效的影响研究 10 益相关者都得到公正对待。 良好的公司治理能降低公司的筹资成本，提高公司 绩效。国际著名咨询公司麦肯锡公司 2001 年发布的一份投资者意向报告表明， 75%的投资者认为公司治理同公司财务指标一样都是选择投资对象的重要标准。 80%的投资者表示他们愿意出更高的价钱去购买公司治理好的公司股票。 我国上市公司治理结构存在着许多缺陷：由于信息不对称的情况，外加对 经理人的激励与约束机制不健全，容易出现了“内部人控制”现象，即经理人 做出不利于股东权益的短期行为。所有者为了协调和经理人之间的利益冲突， 付出较高的代理成本； 上市公司的控股股东绝大多数为国家股东或国家法人股， 控股股东利用自身选票优势把公司变成实现自身利益的工具，偏离整体股东利 益，损害了中小股东利益。在这样的情况下，如何引入多元股东、使股权分散 化并且能做到相互制衡，设计一套激励制度保证经理人行为与公司利益一致， 成为当下中国上市公司急需解决的问题。而境外战略投资者较为良好的公司治 理结构无疑会给中国上市公司带来良好的示范效应。中国上市公司可以借引入 境外战略投资者的机会，大力改善自身的公司治理结构，提高公司绩效。 （二） 制度变迁理论 上市公司引入境外战略投资者可以说是一种制度变迁，制度变迁是制度经 济学所关注的重要内容。 新制度经济学的代表人物之一诺斯认为制度是社会博弈的规则，是人们创 造的、用以限制人们相互交流行为的框架。制度可以理解成规范行为的规则， 可以是正式（如宪法、合同） ，也可以是非正式的（如规范、习俗） 。制度变迁 就是制度交替、转换的过程。制度的供给和需求状况决定了制度的均衡与失衡。 诺斯认为制度变迁一般是对构成制度框架的规则、 准则和实施组合的边际调整， 即制度变迁多为渐进式，制度变迁的动力来自再缔约者所能够带来的收益，而 相对价格或偏好的变化则可为再缔约的行为带来收益，从而打破制度均衡 20。 人们在制度均衡的状态下，满足于现有的制度安排，没有足够的意愿去改变它。 随着科学进步、经济效率提高等原因，现有的制度下会出现潜在的投资机会， 但是由于市场失灵、政策限制、风险厌恶等原因这些潜在的机会无法在现有制 度中实现。在这时，就会有一些个人或组织为了实现潜在的机会而要打破现有 制度，于是现有制度处于不均衡状态，而制度的长期不均衡则必然导致制度变 迁。当潜在收益超过成本，就会出现制度变迁，产生新的制度均衡。 第二章 境外战略投资者引入对公司绩效影响的基础分析 11 长期以来，中国上市公司大部分是在传统国有企业的基础上改组上市的， 都存在着产权结构的问题。随着经济全球化和资本市场的不断成熟，原先的管 理经验和技术水平已不能适应公司的发展需要。而境外战略投资者的引入为我 国上市公司发展提供了进行新制度选择的更多可能。境外战略投资者依靠自身 强大的产业背景，完善的公司治理结构，丰富的管理经验给上市公司提供了良 好的示范效应。上市公司为了抓住这样的潜在机会，变机会为现实收益，一定 会努力克服原有制度的障碍。一旦潜在收益超过了成本，引入境外战略投资者 作为一种新的制度安排，来代替原有的制度安排，完成制度变迁。 （三）战略管理理论 境外战略投资者可以通过帮助我国上市公司构建核心竞争力来达到提高绩 效的目的，而核心竞争力是战略管理理论的重要内容。 现代企业面临着全球经济竞争达到空前剧烈程度的严峻形势。在急剧变化 的环境中, 如何赢得长久的竞争优势成为企业关心的问题,于是核心竞争力成 为战略管理理论研究的热点问题。核心竞争力是指企业能力中最基本的、能使 整个企业保持长期稳定的竞争优势、获得稳定超额利润的能力。1900 年，美国 密西根大学教授普拉哈拉德（c.k.parhalad）和伦敦商学院教授（g.hamel）在 哈佛商业评论发表的企业核心竞争力中给出核心竞争力的经典定义： “核心 竞争力是组织中的累积学说，特别是关于如何协调不同生产技能和有机结合多 种技术派别的知识。 ”核心竞争力反映的是企业具备的能将技术、资源等进行有 效整合的能力，也是企业推行内部管理性战略和外部交易性战略的结果。它的 形成是企业自发的、主动的行为。企业具有核心竞争力就能降低成本，提高产 品质量，向顾客提供高于竞争对手的不可替代的产品和服务，同时也为企业自 身创造超额利润，使企业在长期的竞争中具有明显优势。企业核心竞争力是企 业竞争优势和市场业绩的直接来源 21。prahalad 和 hamel22(1990)指出，核心 竞争力是企业获取竞争优势以提升组织绩效的基础。谢洪明，王琪、王成 23通 过对珠三角 146 家企业进行调查，得出结论是核心竞争力对企业组织绩效有显 著的直接正向影响。 核心竞争力的特点使得企业难以通过自身的知识学习和积累在短期内建 立，引入境外战略投资者成为一个快速构建核心竞争力的途径。境外战略投资 者的引入有助于提高上市公司的资源获取能力、技术消化吸收能力、制度创新 境外战略投资者引入对公司绩效的影响研究 12 能力等。 二、境外战略投资者的内涵二、境外战略投资者的内涵 1999年7月，中国证券监督管理委员会发布了关于进一步完善股票发行方 式的通知 ，其中给战略投资者进行了这样的定义： “与发行公司业务联系紧密且 欲长期持有发行公司股票的法人, 称为战略投资者。 ”2005年，在商务部、中国 证券监督管理委员会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合颁布 的外国投资者对上市公司战略投资管理办法中，又进一步对境外战略投资做 出明确的界定： “对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公 司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资， 取得该公司a股股份的行为。 ” 综 上所述，作者认为，境外战略投资者应具有以下特征： 1、必须是境外知名、有实力的大企业 这里的境外指大陆以外的国家和地区，包括港澳台和外国投资者。该投资者 不仅具有完善的公司治理结构，资金、技术、管理、营销、人力等多方面的行业 优势，而且能够帮助目标公司增强竞争力和创新能力，形成产业集群。这样 的特征要求是为了保证中国上市公司在“引资”的同时能做到“引智”和“引 制” 。这样才能有助于中国上市公司增强自身实力，真正提高公司的经营效率与 盈利水平。 2、与目标公司属于同行业或者有合作关系 因为这样的投资者可以依托自身强大的产业背景给目标公司带来更加专业 的指导与支持，提高目标公司的行业地位。 3、中长期稳定持股 在商务部等五部委联合颁发的外国投资者对上市公司战略投资管理办法 第五条中规定： “取得的上市公司a股股份三年之内不得转让。 ”这就要求投资者 在法律允许外商投资的行业领域内长期稳定持股， 而不能为了暂时的获利或其他 原因而变现。该条款的目的是为了保护目标公司的利益不受损害。 4、持股达到一定比例 在商务部等五部委联合颁布的外国投资者对上市公司战略投资管理办法 第五条中规定： “投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公 第二章 境外战略投资者引入对公司绩效影响的基础分析 13 司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除 外。 ” 原先外国投资者在国内投资多属于 “介入性投资” ， 即投资者多为少量持股， 不直接参与公司经营管理，只是为了获得贸易利益。而现在的境外战略投资者更 多的是指在国家已经放开限制的行业领域内，可以更多的持股，甚至成为控股股 东。这样可以提高投资者的参与公司经营管理的积极性，有利于我国上市公司绩 效的提高。 5、愿意与目标公司形成长期战略合作关系 该投资者在持股伊始，就做好了长期持股的打算。与其他投资者相比，境 外战略投资者不仅关注投资交易本身获得的利益回报，而且更加注重目标公司 的成长性和该项投资的战略价值，愿意与目标公司形成长期战略合作关系，愿 意也有能力将自身先进的管理经验和技术水平转移给目标公司。 三、境外战略投资者引入对公司绩效影响的现状分析三、境外战略投资者引入对公司绩效影响的现状分析 本文以沪深两市上市公司为研究对象，选取 2002 至 2008 年期间财务数据 进行分析。为了保证数据的有效性和可比性，剔除了 st 类公司、财务数据缺失 的公司。公司绩效用净资产收益率（roe）来表示。为了更好地说明境外战略投 资者引入对公司绩效的影响，作者把 12 家样本公司分成两组。第一组为有六家 ipo 时引入境外战略投资者的上市公司（这类公司的上市时间与引入境外战略 投资者时间与一致） ， 第二组为六家为非 ipo 时引入境外战略投资者的上市公司 （这类公司引入境外战略投资者的时间晚于上市时间） 。 对于第一组，作者进行横向比较，即将 ipo 时引入境外战略投资者的上市 公司与同时期未引入境外战略投资者的上市公司的绩效进行比较，我们根据引 入当年的行业地位排名来确定对照组的名单。考虑到行业排名有许多种，作者 以净资产收益率（roe）排名作为标准。具体做法如下：通过大智慧证券分析系 统，查询到与样本公司同行业的所有上市公司名单。以样本组公司引入境外战 略投资者当年的净资产收益率行业排名为标准，选取与之最为接近的未引入境 外战略投资者的上市公司作为对照组。对于第二组，作者进行纵向比较，即将 境外战略投资者引入前后的公司绩效进行对比。考虑到战略投资是一项长期行 为，它对绩效的影响需要较长时间的数据检验。因此，作者通过将引入境外战 略投资者前后的财务数据进行平均折算，即将引入前三年的平均绩效与引入后 境外战略投资者引入对公司绩效的影响研究 14 至少三年的平均绩效进行对比。 通过分析，我们得出以下结论： 1、ipo 时引入境外战略投资者的上市公司绩效较差。 从表 2-1 可以看出，在 6 组对照组中只有 1 组引入境外战略投资者的上市 公司绩效好于同行业其他上市公司。大多数引入境外战略投资者的上市公司绩 效不如未引入境外战略投资者的同行业公司，这说明境外战略投资者不是救命 稻草，不能解决上市公司改革和公司治理方面的所有问题。上市公司首先应该 是从自身找出问题，挖掘自身经营优势和发展潜力，改善公司治理，提升公司 业绩，寻求一条内生性的发展新路。 表 2-1 ipo 时引入境外战略投资者的上市公司与同行业公司绩效比较表 2-1 ipo 时引入境外战略投资者的上市公司与同行业公司绩效比较 对 照 组 股票 代码 公司 名称 2003 2004 2005 2006 2007 2008 平均值 ipo 年份 600481 双良股份 0.10120.03840.11960.17670,0497 0.0971 1 000651 格力电器 0.1724 0.18720.2018 0.2256 0.2812 0.2136 2004 600493 凤竹纺织 0.0882 0.0864 0.0657 0.0091 0.0623 2 002036 宜科科技 0.0745 0.1744 0.0492 0.0510 0.0873 2005 600114 东睦股份 0.0741 0.0464 0.0700 0.0341 0.0562 3 600768 宁波富邦 0.0524 0.0230 0.0852 0.0839 0.0611 2005 600549 厦门钨业 0.1219 0.2269 0.2872 0.3347 0.2427 4 000970 中科三环 0.1426 0.1600 0.0494 0.0482 0.1001 2003 600991 广汽长丰 -0.00390.0133 0.0872 0.0648 0.0403 5 600178 东安动力 0.0661 0