银行业估值分析讨论材料.ppt

,银行业估值分析讨论材料,2011年12月22日,摩根士丹利团队介绍,2,张欣中国投资银行部主席董事总经理电话：852-2848-1970手机：852-9312-627886-135-0115-6229电邮：Shane.Zhang,虞欢中国投资银行部副总裁电话：86-21-2033-6766手机：86-186-0210-4730电邮：Huan.Yu,曾妍亚洲金融机构部执行董事电话：852-2239-7869手机：852-9286-222686-135-6070-0226电邮：Angie.Zeng,薛智婕亚洲金融机构部高级经理电话：852-2848-7215手机：852-9720-955986-138-1193-4460电邮：Zhijie.Xue,白潇中国投资银行部高级分析师电话：852-3963-0665手机：852-6201-9235电邮：Bill.Bai,目录,3,第1章,中国银行业估值水平分析,第2章,银行业投资者采用的主要估值指标,第3章,银行业估值方法概览,第4章,国内银行香港首次公开发行经验总结,附件A,过往H股上市银行主要定位信息,中国银行业估值水平分析,第1章,4,投资者对中国银行业看法的演进,中国银行业估值水平分析,5,第一阶段：首批中国国有银行上市,第二阶段：国际投资者较为熟悉中国银行业,第三阶段：投资者选择股票更加审慎,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,.,未来发展,海外上市银行,市淨率IPO,H股上市银行历史市净率概览,中国银行业估值水平分析,6,注自从第一家中国银行在香港上市起当前为2011年12月16号历史市净率=当天股价/时间加权过去365天每股净资产,H股上市银行的历史市净率走势相对一致，受国际资本市场的起伏影响较大在2007年全球股市强进走势下，中国银行业交易水平一直相对较高在2008年金融危机时出现低谷，目前交易水平较接近2008年年末,资料来源CapitalIQ,五大行H股平均市净率(1)(2),历史市净率（倍）,股份制银行H股平均市净率(1)(2),历史市净率（倍）,H股上市银行历史市盈率概览,中国银行业估值水平分析,7,注自从第一家中国银行在香港上市起当前为2011年12月16号历史市盈率=当天股价/时间加权过去365天每股收益,H股上市银行的历史市盈率走势与历史市净率走势类似，目前市盈率水平较接近2008年年末,资料来源CapitalIQ,五大行H股平均市盈率(1)(2),历史市盈率（倍）,股份制银行H股平均市盈率(1)(2),历史市盈率（倍）,H股A股两地上市银行股价分析,中国银行业估值水平分析,8,资料来源CapitalIQ,H股与A股的相对股价在过去三年中波动较大在2008年全球金融危机和今年下半年的欧洲主权债务危机中，H股股价较A股表现出一定程度的折价。在2010年全球经济逐渐复苏的过程中，H股对A股享有溢价现在只有农行和招行的H股较A股有溢价，两地上市银行平均折价为(6.2%),目前中国银行业交易水平较低的主要原因,中国银行业估值水平分析,9,整体投资者情绪较为悲观，全球经济下行，投资者对银行业风险更加谨慎倾向于低风险投资，求稳健，与此同时，对于策略性及高增长的优势所支付的溢价降低,1,对地方政府融资平台贷款的顾虑投资者认为中国政府对银行的政策性功能态度尚不明确，且银监会频频对地方政府融资平台发出预警信号,2,市场对银行的资产质量有一种天然的不信任在房地产行业受宏观政策调控的背景下，房地产行业贷款（尤其是开发贷款）的质量是投资者关注的重要领域之一,3,自2011年以来，金融脱媒加剧，各种理财产品的风险及不确定性较高,4,贸易盈余收窄、对人民币升值预期的降低等因素导致流入中国银行系统的资金减少，提高了银行业的不确定性,5,估值水平与中型股份制商业银行相当，低于大型国有银行管理层在年初突然下调2011年全年贷款增速，尽管仍快于多数其它银行但远低于市场预期涉农存款业务成本较低，从而使净息差显著高于其他上市银行中间业务基础薄弱，网点效率相对较低，影响总体盈利能力中小企业贷款占比高，投资者担心在目前宏观环境下有一定风险低流动性造成股票交易波动性大,总体估值水平低于大型国有银行，但招行的估值溢价较为突出相比大型国有银行，虽业务遍布全国，但业务规模、流动性和资产充足水平均存在较大差距招行的零售业务具有先发优势，多年来遥遥领先同业。优质的业务结构使投资者愿意支付溢价民生中小企业业务增长迅速，但投资者对该业务的有效风险控制普遍存在担忧中信在业务领域没有明显特色，较难引起投资者的足够兴趣,普遍估值水平高于中小型银行业务规模优势突出，拥有显著的市场地位以及较强的抗风险能力流动性水平和资产充足水平优于中小型银行覆盖全国各地的运营网络，享有家喻户晓的优质品牌国有大型银行保险性比较高，所以吸储能力较强，使得其估值水平较高在保持资产稳步增长的同时，盈利水平不断提高,区域性农村商业银行,五大国有银行,中型股份制商业银行,估值简评,香港上市中资银行2011年预测市净率(1),倍,估值水平,H股上市银行估值水平比较分析,中国银行业估值水平分析,10,注截至2011年12月16日,投资者对各H股上市银行目前的看法,中国银行业估值水平分析,11,在宏观调控、流动性紧缩的背景下，中国上市银行估值水平较大程度上取决于资金来源的稳定性和可持续性工行、建行、农行在吸储能力方面优势明显并且没有其他明显风险点，估值水平较高中行、交行各自存在不足，在五大国有银行中估值偏低在市场波动的环境下，投资者认为监管政策对大型国有银行较为有利，大型银行能较快补充资本,目前投资者观点,吸收存款能力较好，风险控制能力较强。对于国有大型银行，贷款增长更多取决于政府指引但是技术层面受高盛出售其股份传言影响，股价被抑制,中行由于境外业务占比较高，估值水平较同业存在相对折价；在2008年经济危机时，受其国际业务板块的影响较大2010年贷款增长过快，投资者对其风险不确定，较为审慎,城乡平衡的角度是其主要特色，但在当前比较缺乏信心的市场环境下，投资者对增长并不会付出估值溢价最近有一些分析师认为农行担负着更多国家义务而将其降级,吸收存款能力相对四大行有一定差距尽管最早引入战投，但与战略投资者合作目前无明显成果相对其他中型银行没有明显特点或优势,吸收存款能力较好；贷款增长更多取决于政府指引技术层面由于美国银行已经出售其部分股份，所以股价受影响较小,银行名称,工商银行,中国银行,农业银行,交通银行,建设银行,五大国有商业银行,投资者对各H股上市银行目前的看法（续）,中国银行业估值水平分析,12,中型股份制银行中，投资者为招行的独特业务模式所愿意支付的溢价降低。中信和民生存在各自的问题，导致估值水平低于大型银行重庆农商行的业务基本面良好，但对管理层的顾虑牵制了其估值水平,目前投资者观点,拥有业内公认的优质零售平台，但在目前的形势下，投资者对其高增长及业务独特性愿意支付的溢价有所降低市场普遍认为招行2010年由于大股东的因素导致配股融资额不足，并预期在本次配股之后估值溢价将会下降永隆银行收购支付的价格过高印象对于估值较为负面,不纯粹是农业概念，主要卖点是西部概念分支机构多对吸收存款很有好处但是，今年年初大幅调低贷款增速事件使投资者对管理层可信度产生质疑,小微企业业务，在今年贷款指标紧的情况下，盈利能力较高但是，民生也存在较多问题：如定向增发损害小股东利益，小微企业意味着不良贷款率会比较高，而且贷后管理比较薄弱，另外资本不足，可能需要后续增发,存在历史拨备不足的问题，导致历史净利润在一定程度上被夸大，“寅吃卯粮”，以后还是需要把拨备提高中信相对其他中型银行没有其他特点和优势,银行名称,重庆农商行,招商银行,民生银行,中信银行,中型股份制商业银行,农商行,H股上市银行流动性及核心资本充足水平指标比较,中国银行业估值水平分析,13,五大行在流动性和资本充足水平方面较中型股份制银行有明显优势低贷存比高核心资本充足率正如之前提到的，在低迷的市场环境下，投资者更倾向于稳健、低风险的投资机会,资料来源公司资料,资料来源公司资料,H股上市银行拨备充足水平指标比较,中国银行业估值水平分析,14,虽然五大行的不良贷款拨备水平低于中型股份制银行，但也都保持在200%以上的较高水平然而，五大行的拨贷比远高于中型股份制银行，未来补充一般拨备实现2.5%的目标的压力较小投资者普遍认为整体拨备较为充足的五大行未来净利润受进一步大幅计提拨备的影响预期较小，这也是五大行目前估值较高的原因之一,资料来源公司资料,资料来源公司资料,资料来源摩根士丹利研究部,H股上市银行预期增长指标比较,中国银行业估值水平分析,15,五大行预期贷款增速略低于中型股份制银行，而净利润增长预期保持稳步快速增长其主要原因为中型股份制银行预计提高拨备的压力较大投资者不再追求单纯的资产快速增长，而更重视增长的质量,资料来源摩根士丹利研究部,部分投资者对于中国银行股持较为积极的态度,中国银行业估值水平分析,16,近期资本市场显著反弹，且中国放松银根，令投资者对于银行股的看法趋暖，近期摩根士丹利交易平台对于银行的买单明显增加，且香港市场上中资银行股的做空头寸占比回落：银行业最恶劣的时候已经过去。伴随通胀回落和货币政策放松，此前投资者最为担忧的中国经济硬着陆可能性越来越低；地方政府开始发债，令地方融资平台问题也有所缓解；中央政府要求支持中小企业，导致中小企业违约风险降低货币政策小范围放松有利银行业。此次央行对于货币政策的调整相较08年更为温和，而定向放松货币政策有利于行业：银行一方面获得更为宽松的放贷额度，另一方面由于放松力度有限，具备与客户更大议价能力投资者逐渐偏好优质中小银行。随着经济增速放缓和政府重提保增长，部分投资者开始担忧重现09年通过银行海量放贷刺激经济增长的情况，从而导致银行贷款质量恶化。由于四大行担负执行政府政策的重任，因此有投资者指出四大行未来可能会出现非追求运营利润导向的贷款，而中小银行政策性贷款压力相对较小,投资者逐步建仓中资银行股,中国银行业资金流向与股价表现,中国银行业估值水平分析,17,资料来源摩根士丹利数据,随着市场信心的复苏，中资银行的买盘逐渐增加,资料来源CapIQ,截至2011年12月20日,资料来源CapIQ,截至2011年12月20日,中国银行业H股市场表现过去一周，以100为基准,中国银行业A股市场表现过去一周，以100为基准,中国银行业A股相对H股溢价,摩根士丹利亚洲峰会投资者对于中国宏观经济的主要看法,中国银行业估值水平分析,18,投资者本以为中国超出世界平均水平的经济增长速度虽然在近期有所减缓，但中国股票应该能够不受到欧洲债务危机的影响。然而，投资者并没有料到中国市场在2011年下半年如此快速和大幅的下跌。一些投资者认为主要的原因是：部分投资者担忧中国经济的“硬着陆”。一些知名投资者认为市场在这一方面过于担忧，并且中国经济不会经历硬着陆过去20年投资者有四次认为中国经济有可能出现硬着陆，分别是1994年，1998年，2003年和2011年，但其实中国GDP增长速度只有两年低于8%由于中国GDP的四分之一是政府的财政收入，政府有足够的能力为经济“充电”投资者认为中国投资过热，然而中国固定资本形成在过去30-40年累计的数量也只有目前美国资本存量的7%，日本资本存量的5%中国经济基本面和投资者组成并不匹配。投资中国市场的很大部分投资者是国际投资者，他们的参与会增加中国市场的波动性，并且使得经济基本面和股票市场表现关系较弱投资者从长期来看对中国经济增长保持乐观态度投资者认为不断提高的生产力将是中国经济增长的主要动力中国经济很有可能步入一个二元经济体系，沿海地区的经济增长放缓，而内陆地区将会持续实现双位数的经济增长,2012年中国银行业的展望,中国银行业估值水平分析,19,宏观形势紧缩政策预计会有所放宽，2012年GDP增长率的基本预测为8.4%摩根士丹利研究部门预计在2012年出口增长会从2011年的21.8%下降至15.8%人民币增值预计有所放缓通胀放缓，预计2012年通胀增长在3.4%左右银行业的展望贷款：预计全行业新增贷款额度为8万亿人民币，比2011年增长14.4%存款：实际存款利率为负（如七月份CPI为6.5%而一年期的存款利率为3.5%）而导致财富管理产品的增长分流资金来源，2011年存款增长面对较大压力随着相对更高的贷款额度以及通胀的减缓，预计明年存款的压力随之下降预计2012年存款增长较为缓和净息差：预计准备金的下降和更高的存贷比而使净息差上升,流动性存在进一步放松的空间流动性目前较为紧张，系统的贷存比在11年3季度为69%,高于08年3季度的67%系统利润率低于2008年的水平，2010年平均资产回报率为1.14%而2008年为1.16%，平均股本回报率为20.5%而2008年为21.4%从2009年的经验可以看出流动性的过度放宽对银行股来说不一定是好消息盈利能力较低，引起了投资者对增长质量的顾虑，导致股价表现落后于其他行业,2012年中国银行业的展望（续）,中国银行业估值水平分析,20,手续费收入：可能由于财富管理产品的收益率下降（来自收益率下降和价格竞争两方面原因）而降低净利润：摩根士丹利研究部覆盖的中国银行总体上预计11%的利润增长资产质量：目前股价隐含的对信贷成本的假设和实际的盈利水平并不匹配预计平均不良资产余额在2012增长32%，导致不良贷款比率有一定的增长关键的风险来自于政府融资平台、房地产和出口相关的行业。预计将出台更多针对政府融资平台和房地产行业的政策准备金率：目前中小银行和大型银行的准备金率分别为19%和21%，高于2008年下半年前17.5%的最高水平，存在下调空间欧洲银行的去杠杆化不会对中国银行有直接的影响，因为中国银行的资金来源主要来自于国内且以存款为主，但是控股中国银行的欧洲金融机构可能会持续有出售股份的压力,预计资本充足率高且低存贷比的银行会受到投资者的亲睐,资产质量方面投资者关注的主要领域,政府融资平台和房地产行业贷款,中国银行业估值水平分析,21,政府平台贷款据审计局统计，政府10.7万亿债务的17%和11%将分别在2012年和2013年到期，偿还债务将给市场发出信号，是投资者关注信心的重点正面消息包括发改委认可铁路局的债权为政府支持的债务，同样地方政府可以发行债券，以获得融资的多元化房地产贷款披露的房地产行业的风险可能低估了实际的风险，因为房地产行业的持续压力会使其他相关行业产生风险正面消息包括终端消费者稳定的需求，以及预计由于通胀风险的下降、经济增长的不确定性以及房地产交易量的下降而对房地产行业的政策控制的放松,资料来源公司数据，摩根士丹利研究部,资料来源公司数据，摩根士丹利研究部,占总贷款比例（%）,资产质量方面投资者关注的主要领域（续）,出口相关行业贷款,中国银行业估值水平分析,22,出口相关行业贷款摩根士丹利研究部预计出口增长将从2011年预计年增长率21.8%减缓至2012年的15.8%这将对银行在制造行业以及中小企业行业的贷款产生负面影响,资料来源公司数据,摩根士丹利研究部,资料来源公司数据,摩根士丹利研究部,占总贷款比,现有投资者顾虑概览和缓解因素,中国银行业估值水平分析,23,中国宏观经济环境和银行业状况,在通胀水平不断上升和宏观经济持续紧缩情况下经济发展是否可持续性资本核算和特定资产类别方面的监管不确定性,政府采取措施控制通胀行业基本面良好，大部分银行进行资本补充,资产质量,金融危机时期，政府推出刺激政策，贷款飞速增长，导致地方政府债务不断增长。缺乏统一的地方政府融资会计标准在宏观调控政策下，房地产贷款的质量出口增速放缓对沿海地区出口行业中小型企业的负面影响,恰当且透明的披露在资产质量和积极贷款组合管理/总额和集中度控制方面具备良好的过往业绩记录具备有效的风险管理系统，针对不同类型产品展开量身定制,增长质量,在手续费贡献相对较低的情况下，对信贷增长的依赖在紧缩环境中，维持存款增长支撑信贷扩张困难重重银监会强加的贷款额度,手续费增长高于行业水平；在新兴业务领域具备领先地位，未来增长潜能巨大卓越的产品和服务保障较高的盈利水平,主要投资者顾虑,缓解因素,盈利能力,利率进一步放宽压缩盈利水平拨备要求严格度提高对净利润的影响,独特的产品供给和定价能力在审慎拨备方面具备良好的过往业绩记录,差异化战略,相较其他上市同行公司的突出特点,在特定细分市场具备独特优势,银行业投资者采用的主要估值指标,第2章,24,投资者关注的主要估值指标及价值驱动因素,银行业投资者采用的主要估值指标,25,增长潜力,历史资产及利润增长趋势未来业务、收入及利润的增长潜力,盈利能力,存贷款业务盈利能力中间业务盈利能力总体业务盈利能力,运营效率,人均存贷款余额及收入网均存贷款余额及收入总体业务的运营效率,资产质量,不良贷款的形成速度及处置方式总体拨备水平以及当期信贷成本,流动性水平,贷款和存款比例持续符合监管要求且保持在合理水平银行总体杠杆水平,资本充足水平,资本充足率持续符合监管要求足以在近期内支持业务发展，但不会因过度融资而大幅摊薄股东回报,银行业的投资者主要从增长潜力、盈利能力、运营效率、资产质量、流动性水平以及资本充足水平几方面对银行的质量和估值做出判断除营运及财务指标外，银行“软指标”是非常重要的价值驱动因素，其中包括：业务市场定位管理团队公司治理此外，股本市场技术性因素，包括潜在股票卖盘也对股价有较大影响,投资者关注的主要估值指标,增长潜力方面，投资者主要关注资产负债表和收入及利润的历史增长率及未来的预期增长率在目前宏观调控的大环境下，投资者较为看好稳步健康地资产负债表增长在收入及利润增速快的同时，投资者也比较看重质量，即构成、各条线相对贡献度,投资者关注的主要估值指标增长潜力,银行业投资者采用的主要估值指标,26,贷款增速,投资者普遍看好健康稳定的贷款增长过快的贷款增长可能会引起投资者对风险管理方面的顾虑一般来讲投资者认为零售贷款受经济周期性影响较低，盈利能力较高，此业务条线的增长潜力较大，投资者较为看好零售贷款占比较高并且不断提高的银行,存款增速,投资者追求稳定持续的存款增长，尤其在流动性缩紧的情况下，保持存款持续快速增长是银行支持贷款发展的前提条件零售存款被认为是比公司存款更高质量、低利率且更可持续的资金来源，所以投资者较为看好零售存款占比较高并且不断提高的银行,手续费及佣金收入增速,投资者更为追捧手续费及佣金收入增长较快的公司中间业务收入几乎不占用资本资源，较净利息收入更有利于提高资本回报率中间业务一般信贷风险较低或没有信贷风险，其快速增长不会特别引起信贷风险的增加,净利润增速,净利润增速直接影响股本回报率和资产回报率，其未来的增长潜力代表银行今后的盈利能力，此项增速指标最受投资者关注但是需要注意由于不同银行的拨备水平不同，可能导致净利润增长可能被人为操纵,营业收入增速,投资者将营业收入增长作为综合增长能力的重要指标零售业务对总营业收入增长贡献更多的公司拥有更高的增长质量,指标,关注要点,可持续的盈利能力是投资者选择股票最关键的指标利息业务、非息业务以及总体的盈利能力均非常重要,投资者关注的主要估值指标盈利能力,银行业投资者采用的主要估值指标,27,净息差,衡量银行核心的传统存贷款业务的盈利能力反映了银行的贷款议价能力和吸收低成本存款的能力。在利率政策逐渐放宽的背景下，如何巩固增强上述能力更是关注重点受到监管限制和利率周期影响,手续费及佣金收入占营业收入比重,投资者更为追捧手续费及佣金收入占营业收入比重较高的公司在净息差收窄的市场环境下，中间业务占比较高的银行更易于保持良好的净利润增长中间业务的资本效率较高,平均股本回报率,投资者将平均股本回报率视为综合盈利能力的重要指标较高的平均股本回报率说明银行在增加收入和节约资本使用等方面取得了良好的效果市场经验证明，平均股本回报率与市净率相关性较高,平均资产回报率,投资者将平均资产回报率视为另一个重要的综合盈利能力指标较高的资产回报率反映了良好的资产结构，高收益资产占比较高,指标,关注要点,投资者主要通过成本收入比及网均和人均业务额对银行的运营效率做出判断,投资者关注的主要估值指标运营效率,银行业投资者采用的主要估值指标,28,成本收入比,投资者衡量银行成本控制能力和经营效率的主要指标银行的运营成本主要由人员薪酬和IT成本构成。在能够保证业务健康持续增长的情况下，成本收入比应持续保持在同业较低水平，过度追求低成本收入比可能会对业务发展产生负面影响,营业费用/期初期末平均资产余额,当银行处于快速扩张阶段，投资者也很关注营业费用/期初期末平均资产余额比率在保持成本收入比较低的同时，如果此指标也保持在较低水平，则体现了更为全面的成本控制能力，有利于提升资产回报率,网均存贷款余额/运营收入,衡量银行营业网点吸收存款、发放贷款以及产生收入效率的指标一般来说网点分布于经济发达地区会产生较高的网均存贷款余额和运营收入侧重于农村的银行由于网点较多，此比率往往较低，但是不应忽视其发展潜力,人均存贷款余额/运营收入,衡量银行雇员吸收存款、发放贷款以及产生收入效率的指标较高的人均存贷款余额及运营收入体现银行较好的人员素质和管理水平,指标,关注要点,投资者主要通过不良贷款率、拨备覆盖率和信贷成本对银行的资产质量做出判断,投资者关注的主要估值指标资产质量,银行业投资者采用的主要估值指标,29,不良贷款率,衡量银行新增不良贷款及其处置回收能力的指标，不良率和不良余额的双降是较为理想的趋势不良贷款率很大程度上受核销力度的影响，投资者会结合当期信贷成本对资产质量进行较为客观的判断不良贷款的产生一般需要一段时间才得以显现，如果可提供有利的按期限分类的不良贷款率，则更有说服力分业务条线、某些特别关注行业的不良贷款率也是投资者关心的重要指标,拨备覆盖率,衡量银行对不良贷款损失风险的补偿能力的指标投资者希望看到银行坚持一贯审慎的拨备政策，以使得净利润的变化更能反映银行较为真实的盈利能力拨备覆盖率应处于充足且适度的水平，过度拨备会摊薄净利润,信贷成本,衡量银行当期对不良贷款损失拨备的指标信贷成本从本质上反映了银行的资产质量，包括1)核销不良贷款产生的损失，2)对当期新增不良贷款计提的拨备和3)由于贷款规模扩大需要计提的一般准备,指标,关注要点,拨贷比,投资者自银监会提出相关监管指标后，对此较为关注历史拨备水平较高的银行，未来大幅增加拨备以满足监管要求的压力较小,贷存比和股东权益/总资产比率是投资者常用的流动性指标一级资本充足率和总资本充足率是投资者衡量银行资本充足水平的主要指标,投资者关注的主要估值指标流动性及资本充足水平,银行业投资者采用的主要估值指标,30,贷存比,衡量银行资金利用效率的指标较高的贷存比有利于增加收入，但过高的贷存比则将显著增加银行的流动性风险目前监管上限为75%在市场大环境低迷的前提下，较低贷存比示意更大的上行空间,股东权益/总资产,衡量银行杠杆水平的重要指标投资者会与贷存比结合，对银行的流动性做出整体判断,一级资本充足率,衡量银行一级资本抵御风险的能力一级资本充足率应保持在充足且适度的水平，需足以支持业务发展，但过高的一级资本充足率会摊薄股东回报,资本充足率,衡量银行总资本抵御风险的能力资本充足率应保持在适度水平，过高的资本充足率是对资本的闲置，而过低则不足以抵御风险,指标,关注要点,银行业估值方法概览,第3章,31,银行业估值方法综述,银行业估值方法概览,32,银行业主要估值方法包括：可比上市公司交易分析股息贴现模型可比交易分析其他估值方法包括市净率对股本收益率的回归分析和戈登增长模型等不同方法各有利弊。对于首发而言，投资者将主要根据可比上市公司的交易估值水平，并结合其他方法来决定价格区间银行业主要的估值指标包括市盈率和市净率市净率是银行估值主要标准,根据可比上市公司分析而得出合适的交易倍数将交易倍数用于目标公司,根据向股东支付的未来股息的现值（在满足充足的资本结构的基础上），对银行的内在价值做出评估需要对股本成本和终值（采用退出倍数或永久增长率的方法）做出测算需要搭建5-10年的财务模型反映目标公司的长期增长潜力和理论价值,根据可比公司的类似交易得出市盈率交易倍数、市净率交易倍数、市场溢价区间等将交易倍数应用于目标公司可以提供非公开市场基准反映控制权溢价,描述,将为投资者在首发中采用的主要估值方法可靠性取决于与其他公司的可比程度：规模地区分布利润率增长,可靠性取决于模型参数的假设（如派息率、盈利预测、股本成本、终值等）需要充分的历史财务数据及对未来详细的财务预测反映公司的发展战略及营运目标,可靠性取决于先例交易的数量和可比程度、市场周期、以及该资产在当时的相对供需情况并不适用于对IPO交易水平的估值分析,考虑事项,主要对上市公司采取的估值方法,32,银行业主要估值指标,市净率与股本回报率回归分析,银行业估值方法概览,33,市净率与平均股本回报率的回归分析是银行业投资者最常用的估值方法之一H股上市银行的市净率与平均股本回报率显示出较强的相关性但A股上市银行的相关性较弱,H股上市银行市净率与股本回报率回归分析,2012预测市净率（倍）,资料来源CapitalIQ,2012年预测平均股本回报率（%）,A股上市银行市净率与股本回报率回归分析,2012预测市净率（倍）,资料来源CapitalIQ,2012年预测平均股本回报率（%）,利润的增长及质量一般来说非息收入占比较高说明增长质量较好,需要有充足的资本支持高效利用资本，资本过剩损害投资者利益,1,2,1,2,市盈率与净利润增长率回归分析,银行业估值方法概览,34,虽然市盈率与净利润增长的回归分析也是投资者常用的估值方法。但是对于银行业来说，由于净利润波动较大，两者相关性较弱,H股上市银行市盈率与股本回报率回归分析,2013预测市盈率（倍）,资料来源CapitalIQ,20112013年每股收益复合增长率,A股上市银行市盈率与股本回报率回归分析,2013预测市盈率（倍）,资料来源CapitalIQ,20112013年每股收益复合增长率,银行业估值方法概览,可比公司分析概览,35,可比公司分析对于计算或至少是交叉检验股息贴现分析估值的终值合理性有着很重要的意义,可比公司分析的意义,基于以市场为基础的估值反映出市场“所告诉我们的信息”无论市场是否正确，这都是一个重要的基准指标它提供一个交易区间，可以结合应用控制权溢价，来确定收购价值这是在金融和商业领域最普遍使用的一种估值方法例如，财务投资人很大程度上依赖于可比公司分析估值，既作为一种基准，又形成一个“退出”价值的概念,可比公司分析中运用的变量,相对业绩表现：具有较高利润率的公司应该获得更高的估值资本结构的影响：杠杆程度会影响盈利水平、业务风险和未来增长前景,可比公司分析的其他要点,特定情况使得有必要对盈利进行正常化调整信贷、资本水平、重组费用及其他一次性项目阅读分析师对于被估值或被分析公司的评述阅读分析师对于可比公司的评述，来解释交易水平（例如，可比公司的倍数差距）,中国上市银行可比公司分析,中国上市银行交易数据，截至2011年12月16日,银行业估值方法概览,36,中国上市银行交易数据,中国上市银行可比公司分析（续）,中国上市银行运营数据，截至2011年上半年,银行业估值方法概览,37,注本页脚注,中国上市银行运营表现,估值对标的假设特别敏感预测的正确性，所需资本，终值，贴现率终值往往相当于总价值的较大部分7090%并不会受到市场动态和相关控制溢价的影响理论估值可能会误导对一项业务所实际支付的金额,银行业估值方法概览,股息贴现分析概览,38,如何计算股息贴现分析：银行需要资本来支持资产增长有形普通股在每一阶段的盈利必须保留，以提高所要求的股本超过保留部分的盈利可以用于向股东支付股息，而不会影响增长贴现股息分析用于对股息流进行估值使用一项终值倍数来估计未来银行的市场价值同时也对现值进行估值用于估值“现金流”的贴现率等于银行的股本成本或者是约为股本投资者的门槛比率股息贴现分析同时也用于作为收购分析的一部分进行估值,劣势,银行业估值方法概览,先例交易分析概览,39,关于以往交易的公开数据可能有限，或存在误导具有直接可比性的先例交易为数不多并非一笔交易的所有方面都可以体现在估值倍数上（例如，商业协议、治理事宜）所取得的价值往往差异幅度较大，因此用途有限在交易完成时的市场条件可以对估值产生过重大影响（例如，商业周期考虑事项，在交易完成时的竞争环境，在交易完成时的资产稀缺性）,基于公众信息对于以往交易的成功完成存在一定溢价保持现实态度。因此分析表明可获得溢价的可能性可能会显示出一些趋势，例如，整合、外资收购方、财务收购方等为评估可能的第三方闯入者及其支付意愿和能力提供指导,优势,劣势,中国银行先例交易,银行业估值方法概览,40,中国银行先例交易,行业分析师对银行远期估值的测算及情景分析,以摩根士丹利研究部对重庆农商行的分析为例,银行业估值方法概览,41,行业分析师通常更加对宏观及目标公司做出不同情景的假设，从而得到不同的目标价格乐观、基础、保守情景通常对银行的市场份额、贷款增速、净息差、成本收入比、信贷成本等关键指标作出不同的假设最终的目标价格是根据各情景发生的概率进行加权,资料来源摩根士丹利研究部,6.14,乐观估计：6.72,基础估计：6.18,目标价格：5.34,保守估计：1.92,2011年12月16日,国内银行香港首次公开发行经验总结,第4章,42,银行定位信息总结,国内银行香港首次公开发行经验总结,43,注根据各个定位信息在各个银行上市定位出现的顺序序数的加和除以银行个数，从而得到各个定位信息的评分,总结过往中国银行香港首次公开发行的投资亮点，可以看出在早期，着重强调资产质量、风险管理和公司治理大型银行强调规模，中小型银行强调增长和创新投资者的关注重点从全国范围逐渐转到区域农村和中小企业信贷,在首次公开发行中实现高水准估值的重要步骤,国内银行香港首次公开发行经验总结,44,首次公开发行的高水准估值,中国农业银行,同时利用城乡增长的独特定位获得低成本融资的途径；中国最大的零售银行,工商银行和建设银行是具有直接可比性的公司，但农行更具成长性鉴于中国银行的国际敞口，与该公司保持距离,农村地区的盈利能力和资产质量遗留问题和地方政府融资工具敞口导致信贷文化薄弱,国内银行香港首次公开发行经验总结,首次公开发行销售过程概览,主要过程,45,第二阶段:投资者教育过程,第三阶段:路演,第四阶段:定价和配股,理念基础和目的取得重要有关于投资论点和估值的投资者反馈取得更加精炼的目标机构投资者根基为整个交易创造势头取得初步价格区间,理念基础和目的与优质的机构进行沟通,为发行提供定价趋向,理念基础和目的同时取得最高定价以及健康的后市表现取得最佳股份分配,为保持长期投资者和短期(可提供流通性)投资者的平衡,重点考虑因素研究分析师将举行预路演期间的会议以及为公司提供投资者反馈设计全面的路演安排为了保证最广泛的投资者接触进行销售团队的培训,让他们能够有效的回应投资者的疑问销售团队将在投资者会议后与投资者联系,为取得相对的反馈,特别是有关估值方面的看法,重点考虑因素1对1投资者见面会精心设计的管理团队演示,让投资者留下最深刻的影响缩紧价格区间以及清除任何投资者对价格的敏感性,重点考虑因素销售团队需安抚那些获得配售股份数量低于其预期的投资者开始锁定后市里公司股票的需求,第一阶段:准备过程,理念基础和目的让机构投资者对公司有初步独立了解和看法给投资者提供估值指导可以促成公司的最佳定位并挖掘最合适的可比公司,重点考虑因素