（国际贸易学专业论文）高新技术企业融资方式选择与金融支持研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 、 在由工业经济时代向知识经济时代转换中，现有产业结构的转换和提升是至关 重要的。科学技术正是决定这种转换的主导因素，因此，高新技术产业是知识经济 时代的支柱产业。然而，作为高新技术产业的微观经济群体，高新技术企业对于资 金的大量需求，必然要求金融体系提供规模足够大、效率足够高的金融支持。另一 方面，高新技术企业因其自身所具有的高投入、高风险、高收益、长周期等特点， 对资金的需求具有特殊性，从而有着多样化的融资方式。因此，高新技术企业的长 足发展需要在金融上有一种不同于常规的制度安排予以支持。j 本文以高新技术企业为研究对象，分析了其融资特性和主要融资方式，重点比 较了银行贷款与风险投资融资方式。笔者建立了一个企业、银行和风险投资商的三 方博弈模型用来比较它们的不同特点，通过设立一套变量体系和多重约束条件下目 标函数群，检验了知识产权保护完善程度、企业规模的大小等多种因素对企业选择 融资方式的影响。 本文最后结合高新技术企业融资发展和金融支持现状，针对模型中所涉及的问 题，在金融效率理论的基础上，提出了五方面相应的金融支持建议，包括专门设立 的融资服务部门、风险保障机制的建立、金融政策的灵活性、融资担保配合和知识 产权保护的完善程度等五方面。 关键词：高新技术企业融资方式金融支持 1 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nt h et i m eo fi n d u s t r i a le c o n o m y t r a n s f o r m i n gt ok n o w l e d g ee c o n o m y , i ti so fg r e a t s i g n i f i c a n c et ot r a n s f o r ma n dp r o m o t ei n d u s t r i a ls t r u c t u r ea tp r e s e n t t e c h n o l o g yi sj u s t t h ed e c i d i n gf a c t o ro ft h i st r a n s f o r m a t i o n s oh i g h t e c hi n d u s t r yi st h es u p p o r t i n gi n d u s t r y o fk n o w l e d g ee c o n o m y h o w e v e r , i st h em i c r o e c o n o m i cu n i t ，d u r i n gt h ep r o c e s so f i n n o v a t i o n ，h i g h - t e c he n t e r p r i s e sn e e dl a r g ea m o u n to ff u n d s ，w h i c hi sd e c i d e db yh i g h e r e f f i c i e n tf i n a n c i a ls u p p o r to ff i n a n c i a ls y s t e m i nt h eo t h e rh a n d ，h i g h - t e c he n t e r p r i s e sa r e h i g h - i n p u t ，h i g h - r i s k ，h i g h - r e v e n u e ，w h i c hd e c i d et h e i rd i v e r s ef i n a n c i n gm e t h o d s s ot h e d e v e l o p m e n to f h i g h - t c c he n t e r p r i s e s n e e d s p e c i a lf i n a n c i a ls u p p o r t t h i sp a p e rr e s e a r c h e sh i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，a n a l y s e st h e i rf i n a n c i n gc h a r a c t e r sa n d f i n a n c i n gm e t h o d s ，e s p e c i a l l ys t u d i e st w ok i n d so ff i n a n c i n gm e t h o d s - - b a n kf i n a n c i n g a n dv e n t u r ec a p i t a l b a s i n go nag a m em o d e l ，t h ea u t h o ro u t l i n e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e n b a n k f i n a n c i n g a n dv e n t u r e c a p i t a l ，c h e c k s e v e r a lf a c t o r s i n f l u e n c eo n h i g h - t e c h e n t e r p r i s e s c h o i c e i nt h el a s t p a r t 。c o m b i n a t i o nw i t h t h ea c t u a l i t i e so ff i n a n c i n gd e v e l o p m e n ta n d f i n a n c i a l s u p p o r t ，b a s i n g o nt h er e s u l to ft h em o d e l ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r df i v e a p p l i c a b l es u g g e s t i o no f f i n a n c i a ls u p p o r t k e yw o r d s ：h i g h - t e c he n t e r p r i s e s f i n a n c i n gm e t h o d s f i n a n c i a ls u p p o r t l l 华中科技大学硕士学位论文 1 引言 1 1 研究的目的和意义 当前在经济界已经越来越被认同的看法是，只有通过加大对高新技术产业的投资， 推动技术进步。才能实现经济的可持续的高质量增长；美国经济的持续繁荣和东南亚 金融危机为这一结论分别作了正反两方面的印证【l 】。但是，与此同时相伴的问题是，高 新技术产业对于资金的大量需求，必然要求金融体系要提供效率足够高、规模足够大 的金融支持。在一定意义上说，没有高效率的、覆盖高新技术企业运作全过程的金融 支持就不可能有高新技术产业的快速健康发展。从高新技术产业发展的金融支持的 角度看，关于风险投资的问题已经开始引起广泛的关注，并出现了广泛的研究文献。应 该承认，风险投资对于高新技术产业的发展会发挥极为重要的作用，但是，风险投资在 整个高新技术产业发展所需要的融资中只是占据一定的份额，风险投资也不是万能的， 高新技术产业在各个发展阶段均需要其他形式的金融机构( 尤其是银行等) 的支持， 而且也离不开其他金融机构的支持1 2 。由子高新技术产业发展所需要的资金十分庞大， 因此，立足于中国国情，充分发挥不同金融机构的作用，就是影响中国高新技术产业发 展的一个十分重要的课题 现实地看，尽管对于高新技术产业的金融支持已经得到迅速的发展，但是资金的 缺乏和金融支持的不足却越来越成为制约中国高新技术产业发展的瓶颈，仅仅从所需 资金的规模看供求差距就相当悬殊。早在1 9 8 5 年，中共中央在关于科学技术体制改 革的决定中就指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作。可以设立创业投 资给予支持。”这一决定从政策上保证了我国高新技术风险投资的发展。自1 9 8 4 年起，银行在科技贷款方面起到了主渠道的作用，同时国内也开始出现了不少为科技 发展提供资金的金融机构，如各种高新技术进行风险投资的机构、各种地方性的科技 信用社和地方性的科技风险开发投资基金等。1 9 9 5 和1 9 9 6 年，国务院再次强调发展 科技风险投资，使国内近年来出现了大量的风险投资中心、公司、顾问公司。据统计 全国有2 2 个省市已创建了各类科技信托公司、风险投资机构和科技信用社8 0 多家川。 华中科技大学硕士学位论文 近几年有关部门有意识地拓展了风险投资的来源渠道，增加了银行贷款和自筹资金的 比重但收效不大，投资风险仍主要集中政府身上。不过，从总体上看，由于规模有限、 市场机制不配套等多个方面的因素，这些金融支持并没有能够有效地支持中国高新技 术产业的发展，使得中国高新技术企业的发展面临多方面的融资困境p j 。 1 2 我国高新技术企业融资与金融支持现状 1 9 8 5 年至1 9 9 9 年，中共中央、国务院先后转发了中共中央关于科学技术体制 改革的决定、关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定等文件，对 高新技术产业实施金融扶持提出了具体政策i 们。为了进一步落实这些政策，金融行业 打破了传统的信贷范围，开辟了科技开发贷款这个新的贷款领域。同时，国内也开 始出现了不少为科技发展提供资金的金融机构，各种地方性的科技支行、科技信用 社和地方性的科技风险开发投资基金等先后建立。但是高新技术企业最为关键、最 为困难的创业资金问题仍未得到根本解决。 1 2 1 高新技术企业在获得银行贷款方面仍有歧视 目前银行不仅害怕对高新技术企业进行高风险的初始投入，也不敢轻易向高新技 术企业发放贷款。前者是担心高新技术企业的创业风险。这一点是在情理之中。后者 是担心万一高新技术企业失败可能会受到贷款是否有腐败问题的查处，这明显是制度 问题。这种我国企业之间存在的所有制差异。并由此形成的对获得银行贷款的差异是 影响高新技术企业发展的一大因素1 7 i 。当然。银行也并非完全没有对高新技术企业进 行信贷资金支持。只有在高新技术企业发展到一定规模。进入成熟期的稳定发展阶段， 并在有政府承诺支持下。银行才会将贷款发放到企业。而此时企业最困难的时期已经 过去。可见银行对高新技术企业的作用主要是“锦上添花”，而不是“雪中送炭”，对 企业来说，这部分贷款的边际效用已大打折扣 1 2 2 风险投资体系尚未真正建立，对高新技术企业的支持十分有限 严格来说，中国目前还少有真正意义上的风险投资公司。比如，一些在政府直接 华中科技大学硕士学位论文 支持下成立的所谓的风险投资机构或基金，大多未按风险投资的规则和要求运作， 更多的是以产业资本或借贷资金形式支持高新技术企业。而且，政府的进入和干预 可能扭曲市场信息。从而会使企业有更高风险和更小收益。由于这类资金的性质和数 量的局限。导致其对高新技术企业的支持力度也十分有限。此外，由于风险投资的 先进机制尚未真正导入，又制约了民间的风险投资的发展。目前，我国还没有形成 可供民间风险投资机构筹集资金的资本市场和制定相应的政燕，风险投资公司的大 量产生缺乏客观条件1 9 1 在我国建立社会主义市场经济的过程中，中国的风险投资体 制应该朝着“独立自主，自担风险，自负盈亏”的模式转变f j0 j 。这不仅是社会主义市场 经济的要求，也是为了筹集更多的民间游资进入风险投资领域的需要。 1 2 3 政府专项资金对裔新技术企业支持有限且滞后 政府能提供的政策资源有限。尤其是在资金方面的支持政策基本上控制在财政的 承受限度之内资金支持的量不足，投入资金与产业发展的规模极不协调。因此高新 技术企业都不同程度地存在资金缺乏的问题，像金蝶软件公司、豪威科技( 集团) 公司 都认为，如果资金能职得上，企业还可以有更大的发展f l l 】。 资金支持的时问滞后。从政府资金进入高新技术企业的时间来看，政府资金的支 持一般是在有关部门对高新技术企业进行认定之后进行。而要通过对高新技术企业 的认定必需在企业发展到一定的规模，初见成效才有可能。许多时候这些企业已渡过 了企业创业的危险期，政府在这时给予的资金支持作用效果不大。类似深圳华为公司 这样的企业也只有发展到了一定规模之后，才得到了包括政府专项资金( 包括科技贷 款、银行贷款、税收减免等方式) 在内的支持【1 2 】。对于一些暂时看不出前途的高风险 项目是得不到政府支持的。 1 3 研究内容与方法 高新技术产业的形成，是以高新技术企业群体为微观基础的，因此本文的初衷 在于以企业为研究对象，分析了高新技术企业融资特性和主要融资方式，通过建立 企业如何选择融资方式的模型，重点比较了银行贷款与风险投资融资方式，在金融 华中科技大学硕士学位论文 效率理论的基础上，提出了相应的金融支持建议。 在研究方法上，本文以比较研究为主，辅以现状分析与对策研究、理论研究与 实证研究、历史与逻辑相结合的方法。通过比较高新技术企业不同阶段风险特点和 资金需求特点，分析了企业融资行为的特性：通过建立企业、风险投资商和银行的 三方博弈模型，对比了风险投资和银行融资两种融资方式，检测了不同因素在企业 选择融资方式中的影响作用。本文的基本观点的形成来源于对历史的考察和对现实 的分析，行文过程中强调了逻辑的缜密性。 4 华中科技大学硕士学位论文 2 高新技术企业融资特性分析 2 1 高新技术企业及其特征 2 1 1 国内外关于高新技术产业的认识 关于高新技术产业的界定，有两种恩路。一种是以高新技术产业是基于高新技术 的新兴产业这一角度，以高新技术的界定为基础来界定高新技术产业。如把基于电 子信息技术的产业称为电子信息产业，把基于新材料及其应用技术的产业称为新材 料产业。另种是延续根据要素密集度进行的划分，按照技术密集度，也是根据高 新技术产业都是研究与开发密集这一共同特性所进行的产业划分，并且能与现行的 产业统计体系相衔接 国外界定高新技术产业的基本指标主要有两类。一是产业科学研究与试验发展 ( r d ) 经费强度，即r & d 经费支出占其年销售额的比例。例如1 9 9 4 年o e c d 将 r & d 经费强度超过7 1 的航空航天制造业、计算机及办公设备制造业、医药制造 业和电子及通信设备制造业认定为高新技术产业。二是产业科技研发人员占全体职 工比重i “1 我国对高新技术的定义如下：一是高新技术就是高级技术、未来技术、尖端技 术、新兴技术；= 是高新技术就是以科学技术新发现为基础的新技术、科学工业技 术、处于科学成果向生产力转化途中的技术；三是高新技术是知识密集、技术密集、 智力密集的技术，科研人员和研究开发投资占有高比例的技术【l ，】：四是从科学技术 领域来定义高新技术，如国家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法 ( 2 0 0 0 ) 中划定高新技术为电子与信息技术、生物工程和新医药技术、新材料及应 用技术、先进制造技术、航空航天技术、现代农业技术、新能源与高效节能技术、 环境保护新技术、海洋工程技术、核应用技术、其它在传统产业改造中应用的新工 艺、新技术【。高新技术产业则是在高新技术开发的基础上形成的，以技术为基本 特征的具有高附加值的新兴产业。 华中科技大学硕士学位论文 2 1 2 高新技术企业的特征 本文从世界高新技术及其产业的发展的现状和趋势出发，结合我国国情，将“高 新技术产业”界定为：产业研究开发密度较高的知识密集型产业。它既包括国际上 公认的高新技术产业( 如o e c d 界定的高新技术产业) ，也包括我国“火炬计划”中 包括的生物工程产业、软件产业、新材料产业、新能源产业、海洋产业等新兴产业。 相应地，高新技术企业则是这些行业中的企业群体。高新技术企业主要具有如下特 征： ( 1 ) 独特的技术是高新技术企业崛起和发展的支柱。商新技术企业是从事高新 技术产品的研究开发、生产销售或大规模运用高新技术的企业，以技术的研究开发 为主要经营手段，并在企业中占主导地位，主要部门是研发部门； ( 2 ) 高新技术企业是高投入、高风险、高收益的企业群体。其成长是一个较长 且充满风险的周期。高新技术的研究与开发有较强的探索性，失败率远大于成功率， 而且技术发展更新速度快，竞争激烈。另外，一些非技术因素，如市场的开发前景、 组织的应变能力等也比一般企业更具不确定性。这些因素交织起来，使得高新技术 企业的经营风险颇高。另一方面，高新技术企业的发展周期长，从技术的研发到最 后产品的市场化过程中要经历种子期、创建期、成长期和成熟期四个阶段； ( 3 ) 高新技术企业主要为私营的中小型企业。私营企业的主要优点是产权主体 明确，不存在国有企业“所有者缺位”和行政干预问题；主要缺点是规模较小，融 资困难容易形成以内部人控制为主的家族式管理，“人治”色彩浓厚，容易忽视企 业的制度建设f i 。j ； ( 4 ) 对专有人才的依赖性非常强烈。核心技术的所有者往往只是一个或几个人， 若组织管理制度不当。可能发生由人为因素导致的技术及经营管理失败。 2 2 高新技术企业不同发展阶段的资金需求特点 高新技术企业都有一个发展周期，在不同的发展阶段，呈现出不同的资金需求 特点，从而在客观上需要有及时充足的初始及后续资金支持。具体来说，高新技 术企业发展的不同阶段，其风险状况和资金需求存在着明显的差异。 6 华中科技大学硕士学位论文 2 2 1 种子阶段 在这个阶段，融资主体仅有产品构想或技术，还没有形成产品原型，技术的发 明者或创业者需要筹集适量的资金进行技术的研究开发，以形成雏形样品，推出比 较完整的工业生产方案。 这一阶段，企业面临着巨大的技术和产品开发风险，因为投资对象仅仅是一种 技术，甚至设想，在开发研究过程中，很可能由于中间某一环节考虑不周密，在技 术上出现问题中途天折。同时，高科技产品的技术含量高，往往处于技术创新的 前沿，不象成熟产品那样有现成的设备、生产工艺可供利用，技术创新失败的可能 性极大。再者，即使有了较为成功的技术创新，能否将这种创新转化为实际生产工 艺也是个问题。 这个阶段是高新技术企业的萌芽阶段，对高新技术企业的发展至关重要，然而由 于存在这些较大风险，商业银行和资本市场出于稳健经营的考虑不会向处在这个阶 段的个人、机构、企业提供资金支持刎( 详细分析见3 2 ) ，因而这个阶段的资金支 持一般由政府承担。 2 2 2 创建阶段 在这一阶段，高新技术企业已完成了样品的开发和企业经营计划的建立工作， 开始进行试生产，并且进一步完善产品的功能和设计等，资金需求比较巨大。 这一阶段，企业面临的主要风险是市场风险，即技术创新的新产品能否为市场所 接受、能否取得足够的市场份额。一个新产品从研究开发到生产，一直到产生经济 效益，短则需要二、三年的时间，长的需要七八年甚至十年以上时间，在这期间， 市场情况会发生难以预测的变化例如，原来预计能为市场所接受的产品很有可能 不再适应市场的需求，或是竞争对手已经抢先一步推出成熟产品，这时会给投资者 造成较大的损失，因而在这一阶段企业天折的可能性最大。 从高新技术企业发展的全过程来看，创建阶段是实现从样品到“现实商品”这 一关键性跳跃的重要阶段，是投资风险大、资金缺口也大的阶段。正是由于创建阶 华中科技大学硕士学位论文ww -, = ；目日自；日_ 。_ _ = ； 段的商新技术企业的这个特性，发展风险投资就显得尤为重要。这一阶段风险投资 的资金主要用于新企业的创立，从而增强企业的资金实力和承担风险的能力。 2 2 3 成长阶段 在这一阶段，高新技术企业的初期产品已经完成，而且在市场上已有一定的基 础，有待开发出更具竞争力的产品，并进行大规模的市场开发工作，扩充市场规模、 扩大销售量与市场占有率，以获取更多利润。 这一阶段面临的主要问题是企业的经营管理风险。随着企业规模的扩大，原先 仅有几个创业者构成的管理层，可能不再适应生产规模扩大后的需要。管理层的管 理协调能力，开拓市场的能力，以及筹措资金的能力都会影响整个企业的运转状况。 同时，在企业发展的成长阶段，也需要大规模的资金投入，但是，在此阶段，企业 经营业绩逐渐得到体现，已经能够从金融机构获得贷款支持了。当然，由于金融机 构的贷款需要担保、抵押等，企业能够获得的资金支持还存在一定缺口、风险投资 的大规模参与正好能够弥补这一缺口。同时，风险投资机构还会参与企业的经营管 理，使企业的经营管理风险降低到最小限度。 2 2 4 成熟阶段 在这一阶段，高新技术企业的发展已经有了比较坚实的基础，产品有了一定的 市场占有率和知名度、企业的资金状况也有了较大的改善。但为了进一步扩大生产， 占有市场，仍有较大的资金需求，不过，企业面临的市场风险和经营管理风险相对 较小，获得贷款变得容易，上市融资也成为一种可能。因而，在成熟阶段，企业的 融资能力相对较强。 2 3 高新技术企业融资行为特性 通过以上分析可以看出，高新技术企业发展是一个动态的技术经济系统1 2 2 l ，具 有其内在的技术经济特性，并由此决定了高新技术企业融资行为的特性，具体而言， 表现在三个方面： 华中科技大学硕士学位论文 = 自_ _ _ 日# 目g g # ；= 2 ；目 2 3 1 高新技术企业发展周期的多阶段性决定了其融资活动的价值多元性 所谓价值多元性是指在进行高新技术众业融资时，由于高新技术企业各发展阶 段的技术经济特性，相应各阶段融资活动会表现出不同的价值。种子阶段是以商新 技术的研究开发为目标的，其最终结果是发明一项高新技术，其对应的融资活动就 具有技术价值；创建阶段和成长阶段就是将一项高新技术孕育发展为一个新型企业， 最终结果是创造出以该项高新技术为核心的产业，与之相对应的融资活动就具有产 业价值：成熟阶段的目标是获得企业的规模经济性，与之相应的融资活动就具有市 场价值。总之，高新技术企业的发展过程，是一个完整的技术经济行为。因而，其 融资行为的完整价值，就是融资行为的技术价值、产业价值及市场价值的完整体现。 2 3 2 高新技术企业发展周期的多阶段性决定了其融资活动的连续性 总体上看，越是处于生命周期的早期阶段，投资的风险越大，投资报酬也越高， 随着发展阶段的推进，高新技术企业风险逐渐减少。所需资金却是持续且不断增加 的。在美国，初创阶段通常需要3 0 0 万美元左右，以后每个阶段所需资金大约是其 前个阶段的一倍。从另外一个方面看，高新技术产业化进程中应运而生的风险投 资的发展也体现了这种资金需求的连续性。据资料显示】，1 9 9 2 年美国风险投资的阶 段分布是：在早期阶段占2 4 5 ，其中种子阶段占2 9 1 ，创建阶段占8 2 2 ；在后期阶 段的投资占总额的7 5 6 5 。其中成长阶段的投资占5 5 0 8 。1 9 9 7 年风险投资总额中 有3 0 用于支持早期阶段，5 9 用于支持成长阶段，即主要用于科研成果的开发与试点， 实现其工程化和商业化在日本，风险投资的阶段分布是：不到5 年的企业占总投 资的1 6 ，5 1 0 年的企业占2 1 ，1 0 - 2 0 年的企业占2 7 ，2 0 年以上的企业占3 6 。 2 3 3 高新技术企业发展周期的多阶段性决定了其融资途径的多样性 商新技术企业发展的每个阶段又由多个环节构成。在高新技术企业的发展过程 中，从研发、成果，产品到产业化、市场化的不同阶段，技术运行环节与经济运行 环节交织一体并呈现不同特点，对融资需求的方式和数量也不同，从而导致了对融 资途径的多样性需求。一般情况下，种子阶段以科技研究的方式投入，如在基础理 9 华中科技大学硕士学位论文 论环节，多为国家资助；在技术应用研究环节，其融资途径主要是由政府专项研发 资金与企业或个人研发资金投入；在创建阶段往往以企业投资及风险投资为主：而 在成熟阶段，通常以资本市场的产权交易、证券融资等方式为主。这些融资途径的 组合推动着高新技术企业实现完整的创业过程。 一。 1 0 华中科技大学硕士学位论文 3 高新技术企业融资方式选择 3 】一般企业融资方式的类型与特点 3 1 1 直接融资与间接融资 按照融资过程中资金运动的不同渠道，可以把企业融资方式分为直接融资和间 接融资。这种划分的核心是，储蓄向投资转化是否经过银行这一金融中介机构。 其实，直接融资与间接融资的根本区别是其信用本质不同。间接融资体现的是 银行信用关系，而直接融资体现的则是证券信用关系至于在融资过程中是否有金 融中介的存在并不是问题的根本。事实上，现代直接融资过程也是通过金融中介进 行的，这些金融中介包括证券商、经纪人、投资银行、交易所等。 需要特别强调和指出的是，二者体现了不同的产权关系。直接融资特别是股票 融资体现的是所有权与控制权的关系投资者以其财产所有权进入企业，享有企业 剩余索取权和最终控制权，是企业的股东。融资者只是受投资者的委托经营其资产， 与投资者之间是一种委托一代理关系间接融资体现的是债权债务关系。贷款者是 将存款者的资产借出，他本身并不是企业资产的最终所有者，融资者借入的也不是 资产的所有权，而是一种资金使用权或债务。银行在这里仅充当一种信用中介，是 债权债务关系的集合，它拥有对企业的相机控制权，也就是说，在融资者能够按合 同规定履约付款时，银行并不拥有对企业的控制权，只有在企业不能按合同履约时， 其控制权才自动转移到作为债权人的银行手中【2 引。 3 i 2 股权融资与债权融资 按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可以把企业融资方式分为股权融资 和债权融资。股权融资，也称所有权融资，是企业向其股东( 或投资者) 筹集资金， 是企业创办或增资扩股时采取的融资方式。股权融资获得的资金就是企业的股本， 由于它代表着对企业的所有权，故称所有权资金，是企业权益资金或权益资本的主 华中科技大学硕士学位论文 自；目_ _ _ g ；自= = = = = = l = = = = # 要构成部分。而债权融资则是利用发行债券、银行借贷方式向企业的债权人筹集资 金，它可以发生于企业生命周期的任何时期。债权融资获得的资金称为负债资金或 负债资本，它代表着对企业的债权。 3 1 3 内源融赍与外源融资 按照融资过程中作为资金需求者的企业与资金供给者是否同一，可以把企业融 资方式分为内源融资( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) 。若二者同一， 则称内源融资；否则，则称外源融资。一般而言，相对于外源融资，内源融资具有 自主性强、规模有限、低成本、低风险等特点，可以减少信息不对称问题及与此有 关的激励问题，可以节约交易费用，从而降低融资成本。同内源融资相比，外源融 资也有高效、灵活、有偿、高风险、不稳定等显著特点。在经济日益货币化、信用 化和证券化的进程中，外源融资已成为企业获取资金的主要方式b ”。 相对于一般传统企业，高新技术企业既可以通过传统渠道融资( 如银行贷款、 政府资助、自有资金投入、发行股票、发行债券等) ，又需要适应自身发展特点的特 殊融资方式( 如风险投资等) 。各种投资方式对风险承受能力和投资回报的要求是不 一样的。他们共同组成一个完整的风险收益曲线。限于篇幅，本文重点讨论银行融 资和风险投资两种融资方式 3 2 高新技术企业银行融资的现状及障碍分析 3 2 1 银行融资的现状分析 银行融资属于间接融资，是一种债权融资方式。银行贷款具有融资时间短等优 点，但是。银行贷款资金使用时间较短，融资规模有限。还款压力较大。银行依靠吸收 存款来筹集资金贷款，贷款利率有靓定，银行只能在很小的范围内调整，信贷资金风 险承受能力较弱。传统的银行贷款只适用于高新技术企业在成熟阶段的短期贷款，因 为高新技术的高风险性使得高新技术企业的资信评估等级一般较低，与盈利能力相 同的传统企业相比，其风险要大的多。 华中科技大学硕士学位论文 从1 9 9 0 年中国人民银行设立“科技贷款”以来，科技贷款发展迅速，“八五” 期间年平均增长2 1 5 。1 9 9 4 - - 1 9 9 6 年共发放科技贷款2 5 0 亿元，但还是不能满足 高新技术企业在后期发展阶段的资金需求啪，其主要原因是，高新技术企业的一个 重要特点是高风险中蕴藏着高回报，成功率较低但成功后的回报较高( 见表3 1 ) ； 对于银行来说，经营以稳健为首要原则，不能用存款人的钱来进行高风险的、仍处 于起步阶段的高新技术投资，这就决定了银行不可能成为处于起步阶段高新技术企 业的主要金融支持机构；另一方面，绝大多数高科技企业属于中小型企业，对于银 行来说其信用风险相对较高，能够提供的抵押担保也十分有限，因而银行出于风险 的考虑也难以有效满足其资金需求，但是，有了政府对高新技术企业的银行贷款提 供担保，银行贷款的风险性下降，银行仍然可以在高新技术企业发展中发挥重要作 用。例如，美国的小企业管理局承担着对高新技术小企业的银行贷款担保，按贷款 额的高低进行不同级别的担保，最高达到9 0 的担保。这些经过担保的银行贷款在 美国高新技术企业的发展中起了非常重要的作用。”。 衰3 1高新技术企业的投资回报事与损失事( ) 1 1 种子期创建期成长期成熟期 l 回报串5 0 以上 4 0 - - 6 02 5 - 5 02 0 4 0 l 损失率 6 05 02 51 5 注：回报率是指预期的投资回报率，损失率是指预期的投资亏损率 资料来源：创业投瓷评估决策程序刘常勇等中国经济出版社，1 9 9 6 3 2 2 银行融资的障碍分析 1 金融管理体制制约 根据我国商业银行法的规定，商业银行不能投资于企业，不能持有企业的股票。 因此在我国现有的分业经营的金融管理体制下，银行对高新技术企业的金融支持只 能以贷款形式实现。而我国的贷款利率尚没有实现市场化，即根据风险与收益对称 原则依高新技术企业的风险大小不同而实行不同的利率，银行没有利率浮动的自主 权，却承担了高新技术企业的商风险，所以使正处转轨过程的银行无法大力提供对 华中科技大学硕士学位论文 商新技术企业的金融支持。 2 高新技术企业的风险担保和信用担保机制不健全 目i j 我国银行的科技贷款普遍质量偏低，风险大。据工商银行统计，1 9 9 6 年， 科技，f 发贷款有2 6 5 亿元，其中“三项”不良贷款为6 5 亿元，占比重为2 4 5 ，比 重高于平均水平。由于高新技术企业贷款具有周期长、风险大的特点，在目前缺乏 风险保障机制的情况下，银行对成功的科技项目不能享受高回报，反而要承担失败 项目的投入损失，这在很大程度上影响了信贷资金向高新技术企业的投入啪1 。另外， 根据担保法规定，商业银行的贷款必须有抵押担保，而高新技术企业由于其特 殊性，往往没有足够的有形资产做抵押，更多的是不能作为担保的无形资产，企业 互相联保的实力不够，也不规范。因此。高新技术企业有限的抵押担保很难取得银 行大量的贷款支持。 3 项目评价体系限制 目前我国银行的信贷人员要准确地评估高新技术项目的技术风险性和市场前景 还普遍存在较大的困难。高新技术企业的项目评估与银行传统的贷款项目评估存在 较大差别，资本来源和投资目的都不相同，沿用分析传统企业的思维方式显然不能 准确评判商新技术企业的优劣。银行往往强调科技成果的经济性与资金的安全性， 信贷人员依靠财务指标来判断企业的经营状况，对高新技术缺乏了解，从而不敢开 拓高新技术企业项目贷款。 3 3 高新技术企业的特殊融资方式风险投资 现代投资理论认为，投资风险和收益应该是对称的。人们根据风险和收益的情 况，设计了各种融资方式，以满足不同的资金需求。高新技术企业的高投入、高风险、 高收益、长周期等特点，决定了其融资方式的特殊性，而相对应的是，能够适合与 满足这种融资需要的风险投资。高新技术企业风险投资融资方式的虽大特点是以股 权方式参与投资，投入高新技术企业的高额回报只有通过在适当的时候出售所持企 业股份，以资本增值的方式实现获利。 1 4 华中科技大学硕士学位论文 3 3 1 高新技术企业所需要的融资方式 高新技术企业的发展对资金的需求有其特定的要求，但是我国现行的金融结构 不足以支持这种特定的要求，如何满足这种资金的需求并按照其特性建立和发展相 应的市场就成了我们急需解决的问题。高新技术企业发展需要什么样的融资方式昵? 本文认为首先要求这种融资方式能提供长期性和连续性的资金，其次要求这种资金 的介入能规范企业管理，对经营者产生激励和约束作用，即要求是专业的权益性的投 资。 高新技术企业的成长是一个过程。产品从最初的设想、技术研发或实验室的样品 走向工程化及商业化要经历种子、创建、成长、成熟等4 个阶段，每一阶段所需的资 金爨不同，收益也不同在前两个阶段资金需求量较大。而基本上没有收益，因而对介 入资金而言风险是巨大的，此时借贷资金和一般的投资人基于资金的安全和国家对 商业银行经营的政策是不会予以支持的。但企业的发展是一个连续的过程，需要源源 不断地注入资金，这两个阶段又是一个高新技术企业能否成功的关键阶段，这时就必 须有“独具麓眼的投资人”予以出资，以保证企业的不断成长由于成长阶段的较难 预见性。这种资本必须长时间“沉淀”在企业里而不问一时的收益。有时长达5 7 年之久商新技术产业项目投资风险巨大而这种风险往往一定程度上来源于管理， 来源于开发市场的经营者。由于高新技术产业技术含量高，无形资产比重大，因而人 是企业第一重要的资本。创业者多半是技术上的优秀人才，但管理才能欠缺，因此高 新技术企业需要资金，更需要管理。外围资金介入的结果或者说交换条件之一就是投 资者参与管理，对企业原管理者进行约束和激励，进行专业投资。不难看出，这种投 资应当是权益性的，借贷性资金是不可能也不会做到这一点的。这样做的好处还在于 高新技术企业将风险成本通过股权分散的形式得到分散，使企业产权实现多元化，这 也十分有利于企业今后向公众持股公司转制，为企业今后良好的发展打下较好的基 础。 华中科技大学硕士学位论文 ：自= = g = # # = = = = = ；2 = ；口= = = = = = 目 3 3 2 高新技术企业利用风险投资的现状及问题 近年来，一种新型的直接融资方式，或者说是一种股权融资方式风险投资 逐渐兴起，尤其在中小型高新技术企业中特别流行，引起了社会的广泛关注。国外 的发展经验表明：风险投资正是按上述特性发展建立起来的新型的融资方式，在不具 备还本付息的特性下，以权益性投资资金出现，为高新技术企业融资。正是它与商新 技术、人力资本的完美结合才造就了高新技术的产业化。随着高新技术产业的高速 发展，风险投资的增长速度有明显加快的趋势。据估算，在1 9 9 4 1 9 9 8 年这5 年中， 私人股本和风险投资的全球平均年增长率为3 5 9 ；但在1 9 9 9 年，全球私人股本和 风险投资猛增了6 5 ，在全球范围内达到i ，3 6 0 亿美元。2 0 0 0 年在纳斯达克综合指 数连续下跌的情况下，风险投资仍然达到2 7 0 0 亿美元，增长一倍”“。 中国的风险投资事业虽然起步较晚，但发展速度也很惊人。截止到2 0 0 0 年，全 国已有2 0 0 多个风险投资公司，运作资金超过1 0 0 亿元。”。几年来的实践表明，我 国风险投资机构有力地支持了中小型高新技术企业的发展。风险投资机构的投资积 极性普遍非常高涨。根据2 0 0 1 年中国风险投资调查报告显示，被调查的1 2 4 家投资 机构累计投资的企业已经达到9 0 6 家，投资金额达到7 3 4 亿元，相当于同期全部投 资资金的3 7 左右( 考虑到多数风险投资机构是1 9 9 9 年和2 0 0 0 年两年间成立的，这 比例已经相当不低) 。尤其重要的是，风险投资机构正如我们所希望的那样，为高 新技术产业的发展提供了大量的资金。调查显示，风险投资机构的主要投资对象是 高新技术企业，其投资领域偏好主要集中于计算机和信息通讯技术、生物医药两大 领域。与国外同行相比，我国风险投资机构对高新技术领域的实际偏好更加强烈， 投资于商新技术领域的比例明显高于国际平均水平( 相比之下，美国投资于高新技 术领域的风险资本约占全部资本的7 0 左右，欧洲这一比例仅为4 0 ) 。 我国风险投资的发展受环境因素、机制因素和法律因素等多方面影响。目前尽 管我国在推动高新技术产业发展方面有明显的倾斜政策，但还没有与风险投资相适 应的法律法规，使风险投资缺乏明确的法律框架。同时，缺乏指导风险投资运作的 政策与办法，也使风险投资主体无法做到有章可循，权益也难以得到合法保护。一 华中科技大学硕士学位论文 些现行的法律法规，在一定程度上也影响着风险投资的实际运作。 3 3 3 高新技术企业获取风险投资的策略 风险投资是适应高新技术企业的发展应运而生的，那么，从企业的角度如何来 把握风险投瓷7 高新技术企业如何才能成功获得风险投资机构的支持呢? 本文拟从 以下方面提出高新技术企业获取风险投资的策略： 1 突出技术的先进性和产品的成熟性，提高企业核心竞争力 高新技术企业的所拥有的独特技术和开发先进产品特征，将其与传统企业区别 开来，从而也决定了其发展的动力源泉和基础。高新技术企业应凸现所拥有技术的 垄断性、先进性，强调产品的标准性、工艺成熟性。领先于竞争对手的技术和体现 这一技术的持续改进、完善新产品并使之日趋成熟，是高新技术企业在向风险投资 机构融资时极具说服力的依据与筹码。 2 宏微观两方面保护知识产权 高新技术企业的活动，具有很强的创造性，其创造性成果必须受到保护。因此， 高新技术企业不仅有宏观上优化法律环境，保障企业在各个发展时期的技术垄断优 势与利润0 4 1 ，规范竞争行为，保护合法权益的要求；微观上，企业自身在融资过程 中也应明晰知识产权，尽量避免可能发生的“剽窃”行为( 详细论述见3 4 ) 。 3 市场前景明确，目标市场清晰，增加高额技术企业的竞争优势 商新技术企业在由独特技术到先进产品，最终推向市场实现市场经济价值的过 程中，最后一个环节尤为重要只有得到了市场的接受和认可，才能将技术优势转 化为高收益因此，广阔的市场前景，清晰的目标市场是风险投资机构投资决策中 的决定因素，也是高新技术企业融资方案中应着重强调的亮点部分。 4 财务分析科学周密，制定切合实际与长远规划相结合的资金使用计划 高新技术企业基于行业和市场的发展现状，结合企业本身的实际情况，对企业 未来的财务状况进行预测，并提出相应依据，制定出合理的资金使用计划，才能在 融资时，尽量减少投资方的疑虑或顾忌，成功地获得风险投资的大力支持。 5 风险资本出口畅通，组合多种退出策略 华中科技大学硕士学位论文 高新技术企业只有解决了风险投资商最为关注的风险资本出1 3 问题，才能从根 本上打消其投资疑虑，争取到所需资金的注入。在多种退出方式中，组合上市、产 权出售或转让、回购承诺等策略，确保风险资金能顺利地变现退出，从而减少和分 散投资方的投资风险，进而增强了高新技术企业的融资能力。 6 提高企业管理者的个人综合素质 高新技术企业的经营管理者应是不仅熟悉先进技术，而且懂得科学管理，还能 熟练运作市场的复合型优秀人才高新技术企业所面临的高风险要求企业管理者应 具有较强的风险意识对企业经营状况及所处的行业有全面深入的了解；在财务管 理及业务管理方面有广泛的经历和深刻的体验；善于“跳出框框”思考，能摆脱传 统管理模式的影响，对企业的经营决策提供独特的见解。管理者突出的管理和科研 能力的结合，能使企业的发展既有科技的推动，又有科学管理的保证，从而使高新 技术企业比较容易地获得风险投资，向规范化、规模化、成熟化的方向发展。 3 4 银行融资与风险投资融资方式的比较三方博弈模型 银行融资与风险投资融资方式都对高新技术企业的发展起着十分积极的作用。 然而，中国的金融体系是一个以银行为主体，而且银行存在脆弱性的金融体系。风 险投资的发展，会对银行造成什么样的冲击? 风险投资能取代银行贷款吗? 为什么 有的中小高新技术企业选择风险投资。而有的中小高新技术企业却仍然选择向银行 借款? 银行融资和风险投资各有什么利弊呢? 这是本文所关，c 的。为了回答这些闯 题，下文设计了一个中小高新技术企业融资方式选择的模型，用来比较风险投资和 银行贷款的不同特点。为了使模型的结论能更适合于中国的实际情况，我们同时假 设该模型的前提条件是中国目前的知识产权保护还不完善。模型的结论基本上与实 证分析的结果相吻合，即固定资产少、处于起步阶段的小企业更倾向于借助风险投 资，而固定资产多、资产负债率低、逐渐进入成熟期的企业则更多地去寻求银行贷 款。模型同时还显示：政府对知识产权的保护越强，企业越愿意接受风险投资。这 也有助于解释为什么目前中国的风险投资业还远远落后予美国等发达国家。 8 华! 茎苎查兰堡圭兰竺垒兰 一_ _ l i _ 自= 目t = ；g 目l ；口一 3 4 i 银行融资与风险投资融资方式的不同特点 在建立模型之前，首先需要明确风险投资和银行贷款有何不同： 第一，风险资本家对高新技术企业的了解比银行深入。大量的事实证明：在选 择投资项目时，大多数风险资本家只投资于自己比较熟悉的领域。因为处在种子阶 段的高新技术企业未来发展极不确定，只有在比较熟悉的领域中风险资本家才能更 好地判断企业的前途、困难和未来价值。而银行发放贷款却是面对各行各业的，并 没有很高的专业集中度风险投资这种专业性强的特点使它在选择判断企业时比银 行更有信息优势。 第二，银行只能对高新技术企业贷款，而风险投资商除了投入资金以外，还参 与企业经营。由于风险资本家高新技术对企业及其所属的行业十分了解，他们能够 在解雇了企业创办者的情况下，自己把企业经营下去。换句话说，风险资本家有能 力“占有”或“剽窃”企业的项目，自己经营获利。这也是被事实所证实了的：我 们在现实生活中经常能见到风险资本家请企业创办者“走人”的现象。采用风险投 资方式进行融资的高新技术企业，其创办者被解雇的概率远远高出没采用风险投资 方式的企业怖。 第三，考核高新技术企业的指标不同。风险投资采取的是权益资本的手段，其 行业特点是高风险高收益，其被投企业的增值潜力比从银行贷款，即采取借贷资金 的手段，要大得多。同时，风险投资考核