（政治经济学专业论文）中国国债流动性研究.pdf

浙江大学学位论文 中国国债流动性研究 撼要 、鼬3 q q 国债及国债市场在现代市场经济运行中有着极其重要的地位，是一国财政政 策和货币政策的有机结合点。一国的国债市场发育程度关系到该国政府财政政策 、货币政策的效率高低，咀及该国的金融市场的运作能否有坚实的基础。 国债的本质是一种利率产品，具有商品的属性，作为一种金融产品，国债通 过流动实现保值增值。只有提高国债的流动性才能充分体现国债的商品属性，才 能加快我国国债事业的发展，降低国债发行成本扩大国债市场规模，形成我国 的基础利率，推动我国利率市场化建设，为我国不断扩大的各种基金找到好的投 资渠道，更重要的是通过提高国债流动性能从根本上解决我国财政政策与货币政 策结合不良的现状，转变我国政府干预经济的方式使我国政府干预经济的方式 从直接干预、数量干预转变成为间接干预、价格信号干预发挥中央银行在现代 经济中的重要作用。 本文以提高我国国债的流动性为切人点，对我国国债市场的流动性现状进行 量化分析和相关制度分析，并且提出如何改善我国国债流动性的一些构想。本文 指出国债流动性建设是一个系统性建设的问韪首先要建立统一的国债托管清 算系统，进而统一国侦市场：政府应提高国债发行量中的记帐式国愤比重，增加 附息国债的比例，加大短期国债的发行量，并且建立国债平准基金，稳定国债市 场；与此相配合的是政府鼓励机构投资者参与国愤交易，推动国债投资基金的建 立；实行净价交易改变现行的全价交易方式：积扳创造国债期贷市场的丌办条 件。 关键词：国债流动性国债结构净价交易国债平准基金机构投资者 塑垩查兰堂焦堡奎 ! 垦旦堡垫垫丝! ! ! l a b s t r a c t t r e a s u r y 肌dt r e a s u r ym a r k e tp l a y a ni m p o n a mm l ei nm o d 咖m a r k e te c o n o m y ， w k c ha r et h c 删o i mp o i n tb e t w c e n 矗s e a lp o l i c y a t l dm o n e t a r y p o l i c y 也em 籼t y o t 订c a s u r ym a r k e tm a l 【e si n f l u c n c eo n 1 l ee 伍c i e n c yo f 血es t a t e s 五s c a lp o l i c y a i l d m o n e t a r yp o l i c y ，w h i c hi sa l s oc o n m e da b o u tt h es o l i d a lf l l 】1 d a t i o n o fm es t a t e s f i n a n c i a lr r l a r k e t t h et r e a s u r yi sak i n do f i n t e r e s tg o o d s ，w h i c hh a st h ee s s e n c eo fc o m m e r c e - a s a k i i l do ff m a i l c i a lg o o d s ，吮a s u 叫c a no b 诅i nm eg o a lo fp r e s e r v i n g 蛐d 印p r c c l a t l o n o v a l u e ni s t h r o u 曲i m p r o v i n g t h e l i q u i d i t y o ft r c a s u r yt h a tc a ne m b o d yt h e c o m m e r c i a le s s c n c eo ft r c 鹤u 啦s 弦e d 血ed e v e l o p i n e mo f 扛e a s u r yr a i s e ，r e d u c em e c o s to fi s s u i r 培t r e a 沁y ，b 试l du pt h eb e n c l l i n a r k ，i m p r o v e t l l em e r k e 乜妇砒t o no f i i n e r e s tr a t e ，p r o v i d ei n o r ec h 如c e sf o rm u t l l a l 如n d s m o r ei r i i p o r t a n ti sm 砒，协m u g h i m p m v 证g t l l el i q u i d 时o f 订e 踟mw ec a ns o l v e 恤ep b l e mo fp o o rc o m b i n a t i o n o f f i s c a lp o l i c ya n dm o 咖p o l i c y c h a n g em ew a y o fn l eg o v e 咖e n t a li n t e r f e r i n gt h e e c o n o l n y c h 锄g et h ew a y so fi t c r f b r i n gt h ee c o n o m y 丹o md i i e c t a i l dn u r n e r i c a l i n t e r f e r e n c et di n d i r e c ta j l dp r i c es i 驴a li n t e r f 毫r e n c e ，m a | t h ec e n n a lb a n kp l a ym o r e i r i l p o n a n t r o l ei nm o d c me l o n o m y f 如mn l e s t a n d p o i n l o fi n l p r o v i n g 订e a s u r yl i q u i d i 吼m ep a p e ra i l a l y s e sm e 1 i q u i d 时o f 订e 斛删m 矾汜tt h r o u g hq u 枷t i v ea i l di 枷t u t i o n a la i l a l y s e s ，r n a k es o m e c o 哪e n t0 n i m p r o v i n g 廿l el i q l l i d i t yo f n e a s y i nm ep a p e r ，i ti sp o i n t e 畦o u tt i l a tm ec o n s t r u c t i o no f 廿e 黜u r yl i q u i d 时i sa s y s t e m a t i cp r o b l 锄i no r d 盯t oi m p m v em el i q u i d i t yo fn 舶s u r y ，t i l eg o v e 衄e m s h o u l d 删i s hag e r l e r a it r e 咖r ys e t t l e n l e n ts y 蚰珊，g e n e r a l i z e 也e 订i ：a s u r ym a r k e t s ， i m 口m v et l l er 砒i oo fa c c o 眦订e 鹊u r y 姐dc o u p o n 仃e 嬲u r y ，e s t a b l i s ht l l eq u i l i b r i u m 血n dt 0s t a ：b l i 丑et h e 廿e a s u r ym a r k e t ，e n c 0 1 l r a g ei n s d n 吐i o n a li n v e s t o r st oj o i ni n 也e 仃e l l | 了t r 札s a c t i o n s ，i m p r o v e 也e es t a _ b l i s h m c n t o f 订e a s m 了i n v e s 衄l e n tn m d n e t p r i c ct r a n s a c t i o ns h o u l db e 印p l i e di n s t e a do fg r o s sp r i c et r a r l s a c t i o n c o n d i t i o 璐t o r e o p e n i n go f t r e 嬲u r y 如t u r em a r k e t s h o u l db e p r c p a r e d k e yw o r d s ：n 嬲u r yl i q u i d i 锄 m es t m c t i l r co f 仃e a s y ，i l e tp r i c e 仃a l l s a c t i o n ， n e a s l l 】了e q u i l i 蜥啪劬d ， i n s t i t u t i o n a ii i l v e s t o r 浙辽大学学位论文 中国国慢巍魂性镪究 引言 国债市场是一国财政政簸和货币政策的有规结合点，一国救国馈市场发育程 度关系到该国政府财政政策和货币政策的效率商低，关系到该国的金融市场的运 作能否有坚实的基础。 随着二十世纪八十年代我国实行改革开放政策，政府把推动我国市场经济建 设作为改革开放的目标，依照市场经济原则进行经济建设成了我国经济工作的主 旋律。国债再次出现在中国大地上，并且随着经济的发展而不断扩大。 锋龌着我国改革牙放事业钓发展，国馈市场也经历了十几年镐风风雨雨。国 债的作用已经不只限于弥褂财政赤字和筹集建设蜜金，国债市场对经济的调控功 能日益突出。当今市场经济活动中货币政策的作用已经超出了财政政策的作用， 货币政策豹有效发挥离不开国馈流动性韵保障，髓着经济金融住的发展，金融市 场在社会经济生活中的作用越来越大，国债市场在金融市场中的基础地位尤显突 出。西方国家的市场经验表明，国债功能的发挥，离不开国债流动性的提高。国 债市场静建设着鼹点应放在提高国债流动往方面。 本论文将就我国国债流动性的现状和阻碍因素进行分析，针对存在的问题提 出建设意见，以期为我国国债事业的发展出一点微薄之力。 浙江大学学位论文 中国国馈滚动性研究 我国国债自从1 9 8 1 年恢复发行到现在已有二十年的历史，国债在我国的社 会经济生活中所起的作用越来越大，尤其是自1 9 9 7 年东南亚金融危机以来为了 拉动内需。政府大量发行国债，1 9 9 7 、1 9 9 8 ，1 9 9 9 年三年共计发行了1 0 2 0 0 多 亿元，超过了1 9 8 1 年到1 9 9 6 年间的发债总和，2 0 0 0 年底，国债余额已达1 3 6 9 5 7 亿元对我国经济的增长起到了重要作用。与此同时，自1 9 9 7 年开始，中央银 行通过银行间债券市场进行了多次的公开市场操作，较好地实行了政府的货币政 策。但是总的说来我国国债市场的流动性不高，阻碍了国债功能的发挥。以下就 我国国债流动性问题进行探讨。 1 国债流动性是市场机制的要求，是发挥国债功能的关键 国债的流动性是按照市场原则建设国债市场的核心问题，国债只有在流动中 才能发挥国债的功能。 1 1 国债的流动性是市场机制的要求 国债的流动性就是国债的持有入通过某种方式实现国债与货币之间的交换 难易程度。狭义的流动性仅指国债现券韵买卖。广义的流动性所指范围除了现券 买卖以外还包括建立在国债基础上的各种金融交易活动。国债的流动性反映了 交易成本的高低，体现了国债市场的运作效率。 国债是一种以中央政府为发行人发行的商质量的债券，国债的发行者是一国 的政府，具有最高的信用级别，国债的偿还是完全有保障的( 除非该国政府倒台) ， 信用风险可以认为不存在。国债虽有其特殊性，即高信用，但这不能改变其根本 属性是一种商品，一种金融商品。作为商品，国债有权享有交易的自由，享有高 流动性，从而形成有效的竞争，形成合理的价格。金融商品不同于一般的实物商 品，只有通过对金融商品的买卖收回投资，获取投资收益。在市场经济中对于 金融商品而言，流动性是其不可剥夺的天然权利。可以设想一下如果剥夺了金 融商品的流动性，金融市场能发展到如今这样的水平吗? 市场机制的核心是价格 机制和竞争机制，市场机制发挥作用的必要前提是经济主体参与经济活动的自 由。经济主体的行动自由在经济生活中体现为商品交易的自由，经济资源产权流 动的自由。一个发达的市场经济，其表现之就是商品流动的高度自由，产权交 易的高度发达。当商品具有高度的流动性时，对该商品所有的供给与所有的需求 会在市场上及时相遇，从而在尽可能短的时间里形成有效的均衡价格。商品流动 浙江大学学位论文中国国债流动性研究 性的减低或丧失，供给者之间、需求者之间、供求之间形成不了有效的竞争，从 而阻碍了市场机制功能的发挥。国债是一种金融商品，而且是一种利率商品，在 市场经济条件下，流动性是国债本质的、必然的要求。 1 2 国债的流动性是发挥国债功能的关键 国债功能的发挥与国债的流动性之间的关系密不可分，国债流动性可以说是 国债功能发挥的前提条件，同时，国债功能又通过国债的流动得以实现。 1 2 1 对于投资者来说，国债流动性是确保实现投资者保值、增值目 标的前提条件 高流动性解决了长期投资与短期投资之间的矛盾。没有高流动性的国债市 场，致使投资者无法很好解决国债投资与其自身对流动性要求之间的矛盾，投资 者会出现流动性危机，国债的发行难以形成规模。而且，在缺乏流动性的条件下， 投资者无法利用有利时机通过交易实现保值、增值的目的。银行类金融机构注重 国债的流动性，多持有短期国债，目的是为了进行日常流动性管理，调节资产结 构。非银行机构投资者看重国债的流动性是因为非银行机构投资者进行资产投资 组合管理时，需要国债这种高信用的投资品进行分散风险，并且通过国债市场进 行流动性买卖，调节现金头寸。个人投资者往往只看重国债的债息率，多采用“持 有到期”的投资方式，对国债的流动性要求低，即使这样，个人投资者往往因为 流动性的原因，不愿持有长期国债。由此可见，对于国债的流动性，不同主体有 着不同的要求，但总体上要求国债的高流动性。 1 2 2 对于政府而言，国债流动性是实现政府财政政策、货币政策的 前提条件 自由竞争资本主义时期，政府发行国债来弥补政府行政开支赤字和筹集战争 经费，国债规模有限。1 9 2 9 19 3 3 年经济大危机使传统的自由资本主义信念受 到了严重冲击，国债成为国家干预经济的重要手段，国债得到了快速发展，在经 济运行中占据了重要地位。以美国为例，其公债余额已从1 9 3 1 年的1 6 l ，8 亿美 元上升到9 0 年代的3 0 0 0 0 亿美元。对于财政政策来说，政府为了顺利地筹集资 金，要有一个高流动性的国债市场作保障。我国国债的发行基本上本着市场原则， 自愿购买取代了早期的行政摊派，因此国债的发售需要国债市场的支持，国债流 3 9 i 江大学学位论文审虽垦馈流动牲研究 动性的提高就是市场对国债发行的最好支持。 对于货币政策而言央行为了有效地实施公开市场操作，调节经济运行中的 货币供给量，也需要一个高流动性的国债市场，以满足中央银行进行大量的国债 吞吐要求，缩短货币政策的时滞，因此， 政策的结合点。伴随着国债的大量发行： 国债市场成为一国政府财政政策和货币 国债市场也逐渐发展壮大起来，成为政 府干预经济生活，进行间接调控的重要渠道，在现代市场经济中，货币政策的重 要性已经超过了财政政策，公开市场操作成为政府日常调节经济活动的有利工具， 国债流动性直接关系到政府调节经济效率的高低。 1 2 - 3 国债流动性的提高有利于使国债收益率成为金融市场的基准利 益 基准禾3 率的确定是私率市场化鹄核心洒题，跌国际金融市场发展的经验来 看，一般是那些结构合理、信誉高、流通性好的金融资产的利率才有资格成为基 准利率基准利率应当具备以下特征：首先是市场参与程度高，市场影响力大； 其次是无风险，波动小：第三是具有传导作用，中央银行可以通过调整基准利率 来影响其他资产的价格。随着我国金融市场的不断发展，最具这一特点的利率品 种就是国债收益率，其利率核心地位必将显现出来。 现代金融理论认为。名义利率是一种多因素的混合体，即名义利率= 纯粹利 率+ 通货膨胀附加率十交现力附加率+ 违约风险附加率+ 到期风险附加率，纯粹理 论状态下。基准利率应该是纯粹利率，但现实生活中无法确定纯粹利率，只是那 些结构合理、信誉废高、流动性好的金融商品的利率才有作为基准利率的资格。 在一个市场经济国家，最具备这些特点的利率就是国债的收益率。使国债收益率 成为利率体系中基准利率的条件有两个，第一是极高的信用度第二是有极高的 流动性。国债信用是政府信用，为虽高级别的信用，可以认为违约风险不存在， 所以违约风险附加为零- 极高的流动性使国债名义利率中的变现力附加率在各金 融产品中最小。通货膨胀与到期风险是现实所有金融产品都面临的共同风险因 而对二者的补偿即通货膨胀附加率和到期风险附加率都一样，因此对不同金融产 品的名义利率产生的差别就在于不同金融产品的流动性和违约风险，只有国债拥 有零违约风险，只要国债流动性提高到一定水平就自然而然地取得基准利率的 地位，即国债的名义利率最小。因此。国债流动性的提高关系到我国利率体系改 4 濒扛大学学链论文串晷罾慢i 毫动毪礤究 革的问题。 从以上可以看出国债流动性的高低是国债市场成熟度的重要标志，国债市 场成熟度与流动性的关系如下图： 国债市场成熟度 o 国债流动性 翌1 t 2 我国国债流动性现状 国债的流动性商低受多种因素影响，以下就国债总量规模、国债结构等方面 对国馈流动往现状进行分诉。 2 1 与国债流动性相关的国债总量规模偏小 国债流动性的提高需要相应的国债总量规模的支持。对于国债的规模的街量 一般采用四个指标，r 口( 1 ) 国债依存度( 国债依存度= 当年国债发行额，当年财 政收入) ，( 2 ) 国债负担率( 国债负担率= 当年国债余额当年g d p ) ，( 3 ) 借债率 ( 借债率= 国债发行颧当年g d p ) ( 4 ) 偿债率 偿债率= 还本付息额，当年财政 收入) 。( 详见第42 页附表) 2 1 1 国债依存度的考察 根据各年度故国债依存度蛉统计。可以看出，我晷在1 9 s ! 一1 9 毽6 年，国馈依 存度基本上处于低水平位置并下降过程，1 9 8 7 1 9 9 3 年，处于逐步攀升阶段， 自1 9 9 4 年中央财政停止向央行透支，原来向央行借款的部分改为发行国债从 丽使国债发行额迅速上鼹，与她嗣对财酸收入增长卸拭】9 9 3 年的2 2 ，碱至 1 9 9 9 年的1 5 。9 ，在两者共同作用下，使国债依存度急速提两，自1 9 9 5 年起已 在国际通行的标准警戒线2 0 以上运行。 2 1 2 国债负担率酌考察 国债负担率反映了国政府通过国债占有社会资源的比重，体现了政府在社 会经济运行中所起作用的高低，从某种程度上反映了社会的承受力。中国的国债 负担率荽奉上是低位小幅逐步上升，至1 9 9 9 年不过1 1 8 8 ，与国际上通用的按 浙江大学学位论文中国国馈流动性研究 马斯特里赫特条约规定6 0 这一国债负担率水平相比，中国政府在利用负 债提高资源利用率，管理宏观资源上存在相当大的潜力。在国债负担率指标上， 1 9 9 6 年美国是6 3 ，英国是5 9 1 德国是5 9 9 ，日本是9 0 ，1 ，加拿大是9 7 3 ， 意大利是1 2 4 。1 9 9 8 年美国、日本、德国分别为5 6 7 、9 7 3 、6 3 1 。和 这些国家的国债负担率相比，我国国债负担率还处于很低的水平，但应该看到， 这些国家经济实力雄厚，国家财力集中程度高，相反，我国的财政收入占g d p 的比重要低的多。我国正处于经济转型时期，大量的社会基本建设，国企的脱困， 大量的下岗失业人员的救济和退休人员的工资问题，都会使政府不断依靠增发国 债作为解决问题的手段中国的国债负担率会不断提高。 2 1 3 借债率的考察 借债率的国际公认警戒线是3 。我国1 9 8 l 1 9 9 6 年借债率的走势大致与国 债依存度的走势相似，1 9 9 6 年上升到2 。7 3 ，从上升幅度看基本上是平稳盘升， 从1 9 9 7 年开始已经超过了国际公认的3 警戒线，1 9 9 9 年已达4 9 。以下反映 了我国国债借债率自1 9 8 1 年至1 9 9 9 年的逐年上升趋势，尤其是1 9 9 4 年以后上 升很快； 1 9 8 l1 9 8 31 9 8 51 9 8 7】9 91 9 9 l 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 71 9 9 9 图2 1 2 1 4 偿债率的考察 偿债率指标大致走势分为二个阶段，第一个阶段为1 9 8 6 1 9 9 3 年，偿债率 基本上在中位区域由低向高运行，1 9 9 2 年达到该区域最高值1 0 5 5 。第二阶段 自1 9 9 3 年开始偿债率激增至1 9 9 8 年的2 2 7 4 ，1 9 9 9 年为1 5 6 6 ，且在高位 运行，这说明此期间国债处于还本付息的集中高峰期。从这一指标看，我国政府 的债务负担较重，究其原因，与以往政府对国愤的期限结构安排欠合理有关。 从以上分析可以看出，在这四个指标中，我国除了国债负担率低以外，其他 淅江大学学位论文中垦罾馕流动性研究 三个指标都很高。国债依存度主要涉及到税制改革，我国国债依存度较高的主要 原因是国家财政收入占g d p 的比重过低，并不是由于国债的发行造成的应通 过税制改革加以改善。倍债率和偿债率涉及到国债期限的安排，我国国债借债率 和偿债率过高的一个重要原因是由于我国国债期限结构不合理，过于集中到2 5 年期国债，缺乏短期国债和长期国债，降低国债借债率和偿债率过高的主要办 法是加大短期国债和长期国债的发行比重，改善我国国债期限结构。在这四个指 标中，国债负担率反映了社会的承受力的大小，应以国债负担率作为国债规模的 衡量依据据此，我国国债规模远未达到我国实际可达到的最大规模，国债总量 规模有限。此外，在我国国债余额中，可流通的国债比重偏小。下表是我国可流 通国债占国债余额的比重： 表2 1单位： 1年份 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8】9 9 92 0 0 0 l 可流通国债占国债余额的比重 4 4 74 0 74 9 66 5 04 7 9 从上表可见，我国国债余额中可流通国债所占比重小，一般不到5 0 ，在发 达国家，可流通国馈比重高达9 0 左右，总得看近5 年来，该指标变动不太。 这反映了我国在现有国债规模较小的状况下，又进一步缩小了对促进国债交易有 重大作用的可流通国债的规模， 2 2 与国债流动性相关的国债结构的现状不合理 国债结构( 包括券种结构、期限结构、持有者结构和交易市场结构) 对国债 流动性有着重要影响，我国国债结构不合理，影稿了国债流动性韵提高。 2 2 1 中国国债券种结构不合理 中国国债种类主要有计帐式国债无记名式国债，凭证式国债和特种定向国 债。从券种结构类型看：计帐式国债是金融电子化的产物，发行不采用实物券面， 是种无纸化的国债，发行费用低，发行效率高，兑付时凭能证明持有国债的凭 证办理还本付息。记帐式国债是高效率国债流通市场建立的基础是国债发行品 种变化的主流方向。无记名国债是一种实物国债，以实物券面的形式记录债权， 历年来发行的无记名国债面值分别有1 元、5 元、1 0 元、5 0 元、1 0 0 元、5 0 0 元、 1 0 0 0 元、5 0 0 0 元、1 0 0 0 0 元等。无记名国债不记名，不能挂失，可上市流通交 易，投资者可直接在机构的柜台购买，无记名国债自1 9 9 8 年起已停止发行。凭 7 浙江大学学位论文 中国量馈流动性硪究 证式国债不是实物券面，而是利用国债收款凭单的形式来作为债权证明，凭证式 国债不可上市流通，但可以提前兑付，靠档计息。购买凭证式国债，既避免了市 场转让风险，又有较高的收益率，因此受到广大个人投资者的欢迎，凭证式国债 面向广大个人投资者发售个人可在各储蓄机构营业部购买。特种定向国债是面 向职工养老金和失业保险金管理机构定向发售的一种国债，不可上市交易。特种 定向国债规模有限( 1 9 9 9 年余额只有2 6 1 6 亿元) ，对国债整体流动性影响不大。 以下是我国记帐式国债在历年国债发行额中的比重： 表2 2 ：单位：亿， 年份1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8 1 9 9 9 记帐式国债 “7 6 1 1 1 6 83 4 49 02 4 2 6 国债总发行额 1 5 1 0 82 1 2 6 22 4 1 2 0 3 8 0 8 7 04 0 1 5 比重 7 7 8 5 2 5 21 4 2 62 3 6 6 0 4 2 注：根据中国统计年鉴2 0 0 0 计算得出 下表为1 9 9 5 年一1 9 9 9 年间凭证式国债在国债发行额中所占比重。 表2 3 ： 单位：亿 年份 1 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 8 1 9 9 9 凭证式国债 1 1 1 7 23 0 1 51 6 4 3 3 2 2 0 0 11 5 2 9 ( 亿) 国债发行额 1 5 1 0 82 1 2 6 22 4 1 2 0 3 8 0 8 74 0 1 5 0 ( 亿) 凭证式比重 7 3 9 51 4 1 8 6 8 1 3 5 7 7 73 8 0 8 ( ) 注：根据中国统计年鉴2 0 0 0 计算得出 从上表可以看出，我国发行的国债中，凭证式国债比重大，计帐式国债在发 行量的比重变化很大- 时高时低，造成我国国债余额中，记帐式国债比重偏低， 凭证式国馈比重很高。不同的国馈晶种对国债流动性的影响是不同的，计帐式国 债在证券交易所发行，流动性较高，计帐式国债的比重加大有利于提高国债流动 性。凭证式国债是面向居民个人发行的，不许交易流通，虽然适应了居民个人“持 有到期”的投资方式，但是却不利于提高国债流动性，而且，凭证式国债允许持 浙江大学学位论文中国国债流动性研究 有者提前兑付，不利于政府对社会资金的控制。同时，凭证式国债的提前兑付条 款给发行人带来潜在的风险，提前兑付的条款原则上要求发债人必须保持一定的 备付金比率，现在凭证式国债的备付责任实际上是由代理发行银行承担，如果出 现资金环境紧张的情况，代理发行银行首先是要保证其自身的支付需要，这样可 能会影响凭证式国债提前兑付条款的实现，损毁国债的信誉；如果出现极端的情 况，比如市场利率大幅上扬，凭证式国债的提前兑付就可能集中出现，政府必须 增加发债规模以应付兑付，这样拉动市场利率更加上扬提前兑付的投资者就更 多，陷入恶性循环。从统计数字中可以看出，我国凭证式国债比重很大，这非常 不利于国债流动性的提高。通过上述对记帐式国债和凭证式国债在发行额中的比 重分析，和进行两者对流动性的不同影响的分析，可以看出，我国国债品种结构 中可流通的记帐式国债偏少，不可流通的凭证式国债偏多，这种品种结构阻碍了 我国国债流动性的提高。 以付息方式为划分标准，国债还可以分为零息国债和附息国债，零息债券与 附息债券不止是简单的支付利息方式的不同，在国债流通市场上，两者的波动性 有着很大的差别，对流动性产生不同的影响。其中，零息国债价格波动性大，不 利于提高国债流动性，附息国债价格波动性小，有利于国债流动性的提高。现在 对两者的波动性作一下比较： 在衡量债券的波动性的指标中，有一个很重要的指标是麦考利期限，其推导 如下： 扯南+ 南+ 南+ + 南+ 尚黼嗍，c肚丽+ 丽+ 丽扣+ 而+ 丽其中：p 为删格，c 为每次支付的利息额，r 为市场收益率( 一般为市场利率) ，m 为债券面值。等 式两边对r 求导： 害2 斋+ 斋+ 寿+ 群一击b + 斋+ “+ 南+ 器i 西0 + ，) 2 。( 1 + ，y 。0 + r ) ”。( 1 + ，) “1 1 + r 阿r 。6 玎而f 。而f i 两边同时除以p ，得到 咖1 1 ic 2 c 竹c ，村i1 素i 一鬲。【雨+ 而f + + 丽i + 而_ j 事 麦考利期限t 为： 浙江大学学位论文中国国债流动性研究 卜挣斋+ ”+ 南+ 尚恪准南+ 尚j 通过对麦考利期限公式的分析，可以看出：( 1 ) 对于有相同到期时间和相同 收益的债券来说，利率越低，债券的麦考利期限越长，价格波动性越大。( 2 ) 对 于有相同利率和相同收益的债券来说，到期时间越长麦考利期限越长价格的 波动也越大。( 3 ) 附息债券的麦考利期限要短于偿还期，零息债券的麦考利期限 等于其偿还期。因此，在偿还期和债息收益不变的情况下，零息债券的麦考利期 限大于附息债券的麦考利期限，零息债券价格波动性大于附息债券价格波动性。 见下图( 收益率价格图) ： 价格p oi 收益率 图2 2 从上图可见零息债券的收益率一价格曲线比附息债券的收益率一价格曲线 陡峭。 形成附息债券价格波动性小的原因在于，在债券持有期内，定期支付息票利 息，使投资者及时得到一部分现金流，当投资者将利息再一次投资时，所依据的 已不是先前投资国债时的收益率标准，而是即期收益率，当即期收益率提高时， 投资者的利息再投资的收益率就高于先前投资国债时的收益率反之，当即期收 益率降低时，投资者的利息再投资的收益率就低于先前投资国债时的收益率。可 见，由于存在利息再投资，从某种程度上减弱了利率风险，附息债券的价格波动 性较小。在实际运作中，机构投资者可将附息债券的息票和本金拆开来销售，提 高操作的灵活性。相反，零息债券缺乏利息再投资的机动性，价格波动性较大。 国债价格波动性越大，越不利于国债的流动，价格波动大导致国债持有者面 临大的价格风险，减弱了投资者对国债的投资兴趣，此外，国债价格波动过大导 致进行国债交易时，买方要求高的风险贴水，从而提高了国债收益率，降低了国 债价格，使交易成本上升，阻碍了国债流动性的提高。我国国债大多是平价式零 浙江大学学位论文中国国债流动性研究 息债券( 近7 0 ) ，我国自1 9 9 6 年开始发售附息国债，至2 0 0 0 年附息国债共计 大约发行了3 8 3 9 5 亿，约占2 0 0 0 年国债余额的3 0 。总的看，我国零息国债的 高比重影响了国债流动性的提高。 2 2 2 中国国债期限结构不合理 不同期限的国债对国债流动性的影响是不同的，我国国债期限结构单调十 分不合理，这可以从下表得到反映。 表2 4 ：我国每年发行额中国债期限结构的分布单位：亿元， 资料来源：根据1 9 9 7 年1 月1 0 日证券时报和中国统计年鉴2 0 0 0 有关数据计算所得。 从上表可以看出我国国馈期限结构缺乏均循合理的分布，短期国债、长期国 债少，2 5 年期的国债过多，这种不合理的期限结构严重阻碍了国债流动性的 提高。 短期国债具有高流动性，是商业银行乐于持有的国债品种( 作为二级准各) ， 也是中央银行进行公开市场操作的国债品种。短期国债的大量存在，促进了国债 流动性的提高，因此西方发达国家短期国债一般占全部国债的4 0 一5 0 ，相 反，从s 1 年我国恢复国债发行至今短期国债发行量很少，我国曾在9 4 年、9 5 年和9 6 年三年发行过短期国债，以后就停止发行了，直到2 0 0 0 年才恢复发行 2 0 0 亿短期国债。在我国国债结构中，短期国债十分缺乏导致了我国国债流动性 不高，银行同国债市场交易不活跃。 我国国债期限集中在2 5 年期，缺乏短期国债和长期国债，使持有者的国 债期限结构相似，难以满足持有者对国债期限多样化的要求，阻碍了投资者通过 浙江大学学位论文中国国债流动性研究 国债现货交易调整持有国债的期限组合，造成国债流动性不高。 为了完善国债期限结构，减轻政府还本付息的压力，我国政府开始重视长期 国债的发行，2 0 0 0 年财政部发行了7 年以上国债1 6 9 2 亿元，5 年期国债4 2 7 5 亿元。我国重视长期国债的发行是个进步，但7 年以上长期国债大量采取浮息国 债的形式却不利于国债流动性的提高。由于浮息国债彻底消除了投资者的利率风 险，利率风险完全由政府负担，投资者缺乏通过国债流通回避利率风险的动力， 因此浮息国债流动性很差，7 年期以上的浮息国债的大量发行，虽然可以改善 我国国债期限结构，但由于采用浮息国债形式，国债大量发行只会阻碍国债流动 性的提高。 2 2 3 我国国债持有者结构不合理 在一个发达的国债市场上，国债的持有者以机构持有者为主，机构投资者一 般持有国债总额的8 0 9 0 ，个人持有者只持有l o 一2 0 。机构投资者占主导 有利于提高国债一级市场的运行效率：有利于稳定国债市场价格，增强投资者信 心。在机构投资者中，中央银行对国债流动性的高要求是为了有效地进行公开市 场操作。商业银行的主业是存贷款业务，对国债的商流动性要求是为了进行有效 的流动性管理和资产负愤管理。非银行机构投资者对国债的高流动性要求，是为 了进行有效的资产组合管理同时也利用资金规模优势，专业知识优势和信息优 势，通过买卖国债获得资本收益。 相比之下，我国国债的持有者结构中，个人投资者持有国债的比重在6 0 以上，机构投资者比重不到4 0 。个人投资者因为国债投资额小专业知识少， 精力有限。加之国债的价格变动幅度小( 一般只有干分之几) 个人投资者大多 采取“持有到期”的投资方式，因此，个人投资者的高比重阻碍了我国国债流动 性的提高。 2 2 4 国债交易市场结构不合理 我国国债交易市场结构中，场内市场占主导( 占总交易额的8 0 ) ，场外市 场不发达，而发达国债市场是以场外市场占主导( 占总交易额的9 0 以上) ，我 国现在的市场结构很不合理，这可以从下面的上海证券交易所、深圳证券交易所 和银行间国债交易市场的交易情况得到反映。 表2 5 上海证券交易所，深圳证券交易所和银行间债券市场中的国债交易量情况 浙江大学学位论文中国国债流动性研究 单位：亿元 场内市场场外市场 年 总交易量 现货交回购交 总交易量( 亿)现货交易量( 亿)期货交易量( 亿)回购交易量( 亿)易量易量 ( 亿) ( 亿)( 亿) 银行间国 银行间银行间 份上交所深交所上交所深交所上交所深交所 上交所深交所国债市国债市 债市场 场场 1 9 9 27 1 37 1 3 1 9 9 38 7 1 76 1 0 22 5 7 20 4 2 1 9 鲥 1 9 5 7 4 6 03 3 6 6 74 5 7 31 1 1 01 9 0 5 4 183 1 2 9 46 3 1 51 2 6 3 1 9 9 55 1 6 2 7 6 27 7 3 2 - 3 87 “4 41 0 7 64 9 6 9 1 5 87 6 4 4 7 口1 1 7 1 6 07 6 9 2 1 9 9 61 7 4 0 1 5 46 3 6 - 3 s4 9 6 2 3 76 6 8 7 1 2 4 3 9 1 65 6 9 4 8 1 9 9 71 5 3 8 0 5 61 0 7 8 2 53 4 6 8 4 01 1 4 3 511 9 1 2 1 59 6 3 9 17 8 7 5 77 3 1 9 9 82 1 2 3 53 6 5 5 56 0 4 6 7 1 3 2 515 1 8 8 5 43 5 2 31 3 9 1 73 0 71 3 6 1 1 9 9 91 7 4 0 0 8 97 9 1 3 6 35 2 7 6 7 72 3 8 5 3 1 2 1 2 4 1 27 6 7 0 2 34 0 4 7 4 5 表2 6 上交所、深交所和银行间国债市场及其现货交易和回购交易占全国国债交易总 额的比重情况：单位： 年场内市场 场外市场 总交易量比现货交易比回购交易比总交现货回购 重( 哟重( )重( )易量交易交易 份 比重比重比重 ( )( )( ) 上深上深 上深银行银行银行 交交交交交 交间国间国问国 所所所所所 所债市债市债市 场场场 1 9 9 79 36 5 22 l0 6 9 7 25 8 30 4 80 0 4o 4 4 1 9 9 39 2 41 s 92 6 30 1 6 6 6 11 5 36 0 5o 1 35 9 2 1 9 9 97 9 23 5 62 3 7o 1 l 5 4 53 4 51 8 2 资料来源：1 9 9 8 年中国证券期货统计年鉴，1 9 9 9 年中国证券期货统计年 鉴，中国证券业年鉴2 0 0 0 ，中国金融统计年鉴2 0 0 0 。 从上表中可以看出，我国国债交易以场内市场为主，1 9 9 9 年场内交易占国 债总交易额的8 1 8 ，场外交易只占国债总交易额的1 8 2 ，场外交易额是场内 交易额的4 5 倍；场内交易又集中在上海证券交易所，上交所的交易额占场内市 场交易额的9 5 6 5 ，其中现货交易占场内市场交易额的9 9 5 。回购交易额占 场内交易额的9 4 5 。在场内市场中，现货交易比重过高。达2 9 1 。回购交易 只有现货交易额的2 4 3 倍，而在发达国债市场中，国债回购交易额一般是现货 l3 浙江大学学位论文中国国愤流动性研究 交易额的5 倍，这反映了我国国债回购交易的发展还很落后。过多年的发展，上 海证券交易所已经成为我国国债交易的集中地，从市场集中的角度看，场内市场 集中于上海证券交易所有利于提高国债的流动性，有利于国债价格的合理形成。 我国场外市场不发达造成了我国国债市场流动性低的局面。可喜的是作为场外市 场的银行间国债市场发展迅速，发展速度远远超过了交易所市场。 2 3 我国国债周转率不高 国际上，通常采用国债周转率指标( 国债周转率= 国债年交易额，当年国债余 额) 从总体上，即从全国范围内衡量一国国债流动性状况，发达国家该指标值一 般为1 5 2 0 。针对国债分为可流通国债和不可流通国债，将可流通国债从国债 总量中剥离出来，用修正的国债周转率指标( 修正的国债周转率= 国债年交易额 ，当年可流通国债余额) 衡量可流通国债的流动性情况。以下是各年度我国国债 交易情况一览表。 表2 7各年度我国国债交易情况一览表单位：亿 年份国债余额可流通国国债交易现货交易期货交易回购交易 ( 亿)债额( 亿)额( 亿)额( 亿)额( 亿)额( 亿) 1 9 8 8 5 5 8 6 4 2 4 2o 1 9 8 97 6 9 _ 3 32 1 2 60 1 9 9 08 9 0 3 41 1 5 9 4o 1 9 9 11 0 5 9 9 93 7 0 1 7o 1 9 9 21 2 8 2 7 21 0 8 2 5 70 1 9 9 31 5 4 0 7 41 3 0 0 3 8 2 5 7 2 1 9 9 4 2 2 8 6 4 1 9 9 1 1 2 7 1 9 3 6 7 1 2 1 9 9 53 3 0 0 _ 35 9 3 6 0 0 05 7 3 3 6 2 8 1 9 9 64 3 6 1 4 31 9 5 1 218 0 3 7 8 85 0 2 9 2 401 3 0 0 8 6 4 1 9 9 75 5 0 8 9 32 2 4 3 9 91 6 5 3 7 513 5 8 8 4 5o1 2 9 4 9 0 6 1 9 9 87 8 6 2 3 33 9 0 0 2 2 9 9 2 2 56 0 9 0 6 5o1 6 9 0 1 8 4 1 9 9 99 7 3 06 3 2 6 2 2 2 3 9 7 00 资料来源：1 9 9 8 年中国证券期货统计年鉴，1 9 9 9 年中国证券期货统计年 鉴，中国证券业年鉴2 0 0 0 。 l4 浙江大学学位论文 中国国债流动性研究 根据以上数据计算国债周转率和修正的国债周转率，见下表： 表2 8 我国国债周转率( 国债周转率= 国债年交易额当年国债余额) 年 8 8 8 9 9 0 9 19 29 39 49 59 69 79 89 9 份 国o 0 4 3o 0 2 8o 1 3 0o - 3 4 9o 8 4 4o 8 4 48 7 0 91 7 9 8 64 1 3 63 0 0 22 9 2 42 2 8 6 债 o 8 2 70 2 3 8o 6 1 3 周 转 素 注：9 3 ，9 4 9 5 年上方国债周转率为包含国债期货交易量的统计数字，下方 为不包含国债期货交易量的统计数字。 表2 9 修正的国债周转率( 修正的国债周转率= 国债年交易额，当年可流通 国债余额) 年份 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 修正的国债周转率 9 2 4 57 3 7 05 。8 9 53 ，5 1 6 图2 3 通过上表可见，我国国债周转率很低，近几年只在2 3 之间。即使排除了 不可流通国债，采用修正的国债周转率指标，最高值只有9 2 4 5 ( 1 9 9 6 年) ，最 低值为3 5 1 6 ( 1 9 9 9 年) ，与发达国债市场上1 5 2 0 的国债周转率相比还有很大 差距( 国外国债交易量中包含了大量的国债期货交易，因此国债周转率偏大) 。通 过比较可见，我国国债周转率和修正的国债周转率近几年呈不断下降的趋势，且 幅度较大，反映了我国国债流动性现状堪忧。 需要指出的是，国债流动性的实质是国债交易的低成本，交易额只是从一个 浙旺太学学位论文中国国愤流动性研究 侧面反映国债的流动性的高低，国债周转率作为衡量流动性的指标有其缺陷。在 一个投机气氛浓厚的市场中，交易额会出现畸形的膨胀，推动国债周转率走高。 在我国试点国债期货交易时，国债期货市场曾出现过畸高的交易额，在国债期货 交易额的推动下，国债周转率一度达到1 8 。正如我国股市的换手率畸高，正显 示了我国股市的不健全一样，仅从交易额的高低、国债周转率的高低来判断国债 流动性是否健全是不够的，