（政治经济学专业论文）中国房地产上市公司策略性行为分析.pdf

中国房地产上市公司策略性行为分析中文提要 中国房地产上市公司策略性行为分析 中文提要 我国房地产行业正在进入一个转折期，无论从制度框架、居住模式、供求关系、 竞争态势还是生产方式、商业模式来看，都将发生全面的重构，公司的经营环境即将 发生重大深远的变化。对于房地产上市公司来说，这不仅是挑战，更蕴含着难得的发 展机遇。能否提前做出正确的判断和有效的应对，决定了上市公司在未来几年内能否 抓住机遇，实现快速而有质量的发展。而转折期内最明显的标志，就是宏观调控已经 成为行业的常态，这将促使行业不断朝向更为理性、规范的方向发展。在这一大背景 下，行业资源将重新整合，优胜劣汰的竞争机制将逐步完善，集中度将不断提升。2 0 0 7 年两会政府工作报告在肯定房地产行业的支柱产业地位的同时，表示将继续严格执行 宏观调控政策，解决部分城市房地产投资规模过大和房价上涨过快的问题，进_ 二步完 善金融、信贷、土地、税收、销售等方面的政策措施，继续整顿房地产业的市场秩序。 本文采用斯塔尔伯格价格领导制模型、豪泰林线性城市模型、萨洛普环形城市模型对 当前的房地产市场和房地产上市公司进行详尽的分析和论证后，认为土地、信贷紧缩 以及其他调控政策的陆续出台必将对房地产行业进行重新洗牌，对于房地产这种资金 密集型行业来说，又值银行缩减资金的时刻，具有较强融资能力的上市公司更容易从 中脱颖而出。同时它们中拥有独特的优势、广泛的品牌知名度及大量土地储备的专业 化公司将是最终的胜出者。 关键词：房地产上市公司策略性行为宏观调控 作者：洪龙华 指导老师：李宗诚 a n a l y s i so fs t r a t e g i cb e h a v i o ro f l i s t e dr e a le s t a t ec o r p o r a t i o n si nc h i n a a b s t r a c t a n a l y s i so fs t r a t e g i cb e h a v i o ro fl i s t e dr e a le s t a t e c o r p o r a t i o n si nc h i n a a b s t r a c t i ti se n t e r i n gi n t oat u r np e r i o di nc h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r y , i t ss y s t e mf r a m e ，t h e h o u s i n gp a t t e r n ，t h er e l a t i o no fs u p p l y - d e m a n d ，t h ec o m p e t i t i v es i t u a t i o n ，t h em a n u f a c t u r e m a n n e ra n dt h eb u s i n e s sm o d e lw i l lc h a n g ev e r ym u c hj u s ta st h ew o r k i n gc o n d i t i o no fa l l c o m p a n i e si nt h i si n d u s t r y a sf o rt h el i s t e d r e a le s t a t e c o r p o r a t i o n s ，t h i s i sn o to n l y c h a l l e n g e ，b u ta l s ot h eu n c o m m o nd e v e l o p m e n to p p o r t u n i t y w h e t h e rt om a k et h ec o r r e c t j u d g m e n ta n dd e a l i n gw i t he f f e c t l y a h e a do ft i m e ，h a sd e c i d e dw h e t h e rt h el i s t e d c o r p o r a t i o n sh o l dt h eo p p o r t u n i t ya n d r e a l i z eb e t t e rd e v e l o p m e n ti nt h ec o m i n gy e a r s t h e m o s to b v i o u ss i g ni st h em a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o na n dc o n t r o lw i l lb e c o m et h eh a b i ta n d t h i sc a nm a k et h ei n d u a t r yd e v e l o pm o r er a t i o n a l u n d e rt h i sb i gb a c k g r o u n d ，t h er e s o u r c e o fi n d u s t r yw i l lc o n f o r m i t ya g a i n ，c o m p e t i t i v es y s t e mw i l lc o n s u m m a t eg r a d u a l l ya g a i n ， t h ec o n c e n t r a t i o nd e g r e ew i l lp r o m o t eu n c e a s i n g l y 。t h eg o v e r n m e n tw o r kr e p o r te x p r e s s e d g o v e r n m e n tw o u l dc o n t i n u et of u l f i ls t r i c t l yt h em a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o na n dc o n t r o l p o l i c y , s e t t l et h ep r o b l e mo fi n v e s td i m e n s i o n so v e r s i z ea n dp r i c er i s et o oq u i c ki nr e a l e s t a t ei n d u s t r yo fs o m ec i t i e s ，p e r f e c tt h o s ep o l i c yo ff i n a n c e ，c r e d i t ，l a n d ，r e v e n u ea n d v e n d i t i u n ，n e a t e nt h em a r k e to r d e ro fr e a le s t a t e a f t e ri ta n a l y s ed e t a i l e dc u r r e n tr e a le s t a t e m a r k e ta n dt h el i s t e dc o r p o r a t i o n sr e l yo ns t a c k e l b e r gm o d e l ，h o t e lli n gm o d e l a n d s a l o pm o d e l ，t h i ss t u d yf i g u r e st h a tl a n d 、t h ec o n t r a c t i o no fc r e d i ta n do t h e rr e g u l a t i v e p o l i c yw i l lr e s h u f f l et h er e a le s t a t ei n d u s t r y , t h el i s t e dc o r p o r a t i o n sw i l lb ee a s i e rb l o o m i n g i n t h ec a p i t a ld e n s e n e s si n d u s t r yo fr e a le s t a t ea n dt h ef i n a lw i n n e r sw i l lb et h o s e s p e c i a l i z e dc o m p a n i e so fu n i q u es u p e r i o r i t y , w e l l - k n o w na n dm a s s i v el a n dr e s e r v e k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ，l i s t e dc o r p o r a t i o n ，s t r a t e g i cb e h a v i o r ，m a c r o e c o n o m i c r e g u l a t i o na n dc o n t r o l w r i t t e n b y ：h o n gl o n g h u a s u p e r v i s e db y ：l iz o n g c h e n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：i 垃至日期：研究生签名：! 竺! 望土 日 期： 学位论文使用授权声明 伊占中。 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 q -、1 k 研究生签名： ! 苎! 兰 e t期： 导师签名 各砂 日期：一 中国房地产上市公司策略性行为分析一、引言 引言 1 1 论文研究背景 众所周知，近几年我国城市房地产价格急剧上升，购房与租房成本之间的差额显 示购房成本已经高于租房成本1 5 - - - 3 0 ，甚至更高。房价已经明显偏高，且房价的 涨幅远远超过居民可支配收入的涨幅，房地产泡沫丝毫没有得到缓解。同时，可以预 计未来一段时期房价依然会继续上涨，虽然涨幅会有所降低。 对于房地产市场，政府预期的目标很明显：房价稳中有升，但涨幅趋缓；房地产 投资增幅低于固定投资增速；房地产信贷日渐规范；土地供应和土地资金管理逐渐理 顺；税收征管更加严密。总结过去几年政府的调控政策，不难发现，政策同时起到了 抑制需求和供给的作用，因而对房价的抑制作用非常微弱，2 0 0 7 年全国各地房价依 然在上涨，部分地区涨幅仍较大。 首先，从需求上看，投资和投机需求在下降，但满足自住的需求依然非常旺盛。 人均居住面积的改善、城市化率的提高以及人口红利带来的大量需求是不随政府和房 地产企业的意志为转移的阶段性必然。考虑到我国城市化和人均居住面积增长速度， 我们保守估计，未来的住宅供应面积应该保持1 0 , - - 一1 5 的增速，即使这样的速度可 以肯定仍难以满足需求，因而只有通过房价的上涨来延缓这些潜在需求的实现。目前 政府为了抑制房地产投资和投机，制定了各种税收及限制交易政策，企图缓解供求矛 盾，结果反而将购房者推向了一级市场，同时二手房卖价的税费也转嫁了买家，故这 两方面都进一步推高了房价。 其次，从供给上看，2 0 0 6 年9 月国务院常务会议明确要求2 0 2 0 年前1 8 亿亩耕 地为保有量底线，而2 0 0 5 年我国拥有耕地为1 8 3 亿亩。在耕地保护的红线绝对不 能越过的情况下，建设用地和工业用地之争不可避免，意味着未来一段时期土地价格 必将上涨。目前存量土地面积约6 5 8 亿平方米，这些土地进入市场可以一定程度缓 解供给的矛盾，但供应量不会很快释放，未来几年供应量的释放将比较平稳。在土地 供应难以增加的情况下，中低价商品房和经济适用房用地的增加势必会减少高档商品 房的供应量，因而高档商品房价格将会相当坚挺，而中低价商品房和经济适用房的需 里宣垫兰圭壹坌望薹堕丝堑垄坌塑二：! ! 童 求群体极其庞大，短期内其需求也不会得到有效满足。此外，银行贷款额度等的严格 控制也不利于供给的释放，加上期房销售的限制，则房地产企业资金最大的来源 预售款的积压必然导致大量的中小房地产企业资金链紧张，将进一步延缓现有的项目 开发进度。 除了直接影响房地产市场的土地、资金等因素，其他因素也同时表明一段时期内 房地产行业出现大幅度波动的可能性不大。2 0 0 7 年我国g d p 增速为1 1 4 ，并且国民 经济仍将继续保持快速发展；2 0 0 7 年已经连续6 次加息，因此利率连续上调空间不 大，而人民币升值预期将在很长一段时间内存在；另外，我国股市自2 0 0 6 年底以来 的大幅度攀升及大型央企的相继上市，再加上创业板和股指期货的即将推出，可以预 期未来股市将会吸纳越来越多的流动资金，从而能够抑制购房的投资和投机行为。 1 2 文献综述 欧美发达国家房地产业发展成熟，金融法律和市场环境也比较规范，房地产上市 公司运行比较平稳，房地产上市公司与其他行业上市公司在上市经营操作方面有更多 的共同点。相对房地产行业特点对于房地产上市公司业绩产生的影响而言，具有普遍 性的上市公司运行规律及证券市场的整体波动带给房地产上市公司的影响更为显著， 美国学者查尔斯j 雅各布斯( c h a r i e sj j a c o b u s ，2 0 0 3 ) 对西方发达国家房地产上 市公司的发展策略提出很多值得我们借鉴的观点。 国内很多大学及科研机构均设有房地产研究所，其中清华大学房地产研究所、住 房和城乡建设部房地产业司、中国人民银行等机构在房地产政策及实务研究方面做了 大量工作，有关我国房地产上市公司的主要专题有以下几个方面：清华大学房地产研 究所的研究人员认为我国房地产上市公司的资产负债率偏高，利息负担过重，以开发 为主导致业绩波动幅度巨大；地域集中度高导致竞争激化，我国房地产上市公司的地 域特征非常明显，深圳、上海、北京、天津是我国房地产上市公司的集中地，其它地 区房地产上市公司的数量则较少。国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产 研究所、中国指数研究院共同组成的中国房地产t o p i o 研究组对我国房地产上市公司 的发展状况给出了比较详尽的分析，对那些代表性的上市公司的综合业绩进行严格评 估，并指出其发展策略的欠缺之处。此外，国内很多学者及房地产从业人员也就我国 2 中国房地产上市公司策略性行为分析一、引言 房地产上市公司的发展策略等问题做了大量的研究及实践工作。例如：西南财经大学 的黄晓艳就中国房地产市场寡头垄断趋势进行了详细的分析；天津大学的蔡波对我国 房地产上市公司竞争力进行了较为深入的研究；山东大学的王炜对中国房地产企业的 品牌塑造做了独特的研究工作；胡挺和肖海莲则使用伯川德模型初步分析了房地产企 业之间的竞争策略选择。 最早的策略性行为定义，来自于美国经济学者谢林( s c h e l l i n g ，1 9 6 0 ) 在其经典 著作冲突的战略中的描述，他认为策略性行为是指一个企业通过影响竞争对手对 该企业行动的预期，使竞争对手在该预期的基础上做出对该企业有利的决策行为，这 种影响竞争对手预期的行为就称为策略性行为。企业间的不对称是策略性行为奏效的 关键要素，某企业的策略性行为对竞争对手预期的影响，实际上是通过影响共同的市 场环境来实现的，这些市场环境包括竞争对手和消费者的信念、市场里现有和潜在的 竞争对手数量、行业的生产技术、竞争对手的进入成本和速度、市场的需求偏好等。 即在这种情况下，市场环境不再是外生的，企业可以通过策略性行为改变市场环境， 而市场环境是竞争对手决策时必须考虑的重要因素，从而主导企业能够通过操纵市场 环境影响竞争对手的预期，为自己在市场竞争中处于优势地位及获取超额利润创造条 件。策略性行为的产生取决于企业在市场决策方面的相互依赖关系，这种依赖关系在 寡占市场上比较普遍。而在垄断市场上，垄断者的市场行为会对潜在进入者的行为产 生一定的影响，这两种市场构成了策略性行为分析的市场基础。从现实的理论来看， 古诺模型( c o u r n o t ，1 8 3 8 ) 、f 白j l l 德模型( b e r t r a n d ，1 8 8 3 ) 等寡占模型是最常用的理论 分析模型，传统的产业组织理论并未否认各种寡占模型分析的合理性，这是因为它们 也采用了价格理论，而且可以用于多种市场结构的划分。但是，传统产业组织理论在 逻辑上并不能将企业之间的策略性相互作用纳入分析框架，本文这里选择加入策略性 ，行为分析企业间的市场竞争行为，以契合产业组织理论的发展方向。 1 3 研究意义及研究方法 1 3 1 研究意义 房地产行业在我国国民经济中的地位已经不容置疑，甚至是部分省市地方政府的 主要财政来源。同时考虑到房地产行业与金融业之间的紧密关系，且房地产与人民群 中国房地产上市公司策略性行为分析一、引言 众的生活息息相关，所以如何保证房地产行业的健康、规范发展一直是党和国家高度 重视的问题。根据2 0 0 7 年底国家统计局发布的经济普查公报显示，房地产开发企业 的数量占到了全部房地产业法人企业的4 5 ，达到了惊人的5 2 万个，平均每个省( 直 辖市、自治区) 1 6 0 0 个，平均每个城市( 含县级市) 8 2 家。考虑到目前房地产跨地区经 营的趋势越来越明显，实际上任何一个地区活动的房地产开发企业的数量都大大超过 了已经注册登记的企业数量，几乎每个城市都有成百上千家开发企业，而在北京、上 海、广州这些房地产开发最活跃的地区，房地产开发企业的数量都在3 0 0 0 家以上。 房地产开发的超额利润，是吸引数量众多的开发企业进入的根本原因。然而即使企业 已经如此多了，房地产全行业不仅没有出现过度竞争，反而获得了远远高于国民经济 其他行业的超额利润。关键的原因就在于房地产开发企业和地方政府一起通过“城市 规划、开发、建设 等手段制度性地掠夺了农民土地和城市拆迁土地的价值，从而他 们共同分享了廉价掠夺的土地资源增值带来的超额利润，这部分收益大约占开发商利 润的6 0 以上。今年全国两会期间传达的信息表明2 0 0 8 年是政策执行年，一系列的 宏观调控，包括2 0 0 7 年2 月1 日土地增值税的施行，将会使房地产企业的生存空间 大大缩小，巨量资本会迅速逃离房地产市场。这对于房地产上市公司来说，既面临很 大的系统性威胁，同时也存在前所未有的机遇。如何利用政府出台的这些政策为己所 用，努力发挥自身的优势，通过设计和采用有效的策略措施来增加市场份额，扩大公 司规模，从而提高公司的竞争力，创造出新的利润增长点，就成为上市公司的当务之 急。这不仅有利于提高房地产上市公司的质量，提升房地产行业的集中度，而且有利 于整个国民经济持续和健康的发展、社会的安定团结以及人民群众生活水平的改善。 1 3 2 研究方法 策略性行为是新产业组织理论的研究重点，本文以产业组织理论为基础对房地产 上市公司策略性行为进行分析，在研究方法上脱离产业组织的经典研究框架，即由 乔贝恩( j o eb a i n ) 和爱德华梅森( e d w a r d m a s o n ) 创立的结构( s ) 。行为，( c ) 一绩效( p ) ，范式理论。而是采用斯塔尔伯格( s t a c k e l b e r g ，1 9 3 4 ) 价格领导制模型、 豪泰林( h o t e l l i n g ，1 9 2 9 ) 线性城市模型和萨洛普( s a l o p ，1 9 7 9 ) 环形城市等模型来 对当前的房地产市场进行详细而切实的分析，着重动态策略效果的研究，使得分析体 系具有开放的动态性，从而更贴近于房地产上市公司市场竞争实践，得出的结论也更 4 中国房地产上市公司策略性行为分析一、引言 加符合中国房地产行业的特点。 1 4 创新与不足 1 4 1 文章的创新之处 一是分析方法上的拓展。对策略性行为的研究源于对寡占或垄断竞争市场结构中 企业决策时表现出来的相互博弈的现实，这种研究在西方的文献中较为多见，然而就 中国房地产企业的策略性行为研究很少，同时根据我国房地产市场的特点采用相应的 豪泰林( h o t e l l i n g ，1 9 2 9 ) 线性城市模型和萨洛普( s a o p ，1 9 7 9 ) 环形城市等模型来 进行分析，从而能够得出更加符合中国房地产市场实际情形的结论。 二是分析内容的创新。对策略性行为的研究源于西方并且也发展于西方，因此其 研究也大多以国外企业的市场行为为基础。随着中国市场经济的发展和企业竞争意识 的增强，中国市场中呈现出的企业策略性行为也越来越多。理论本身的价值在于服务 实践，这就有必要以中国市场为分析基础对企业策略性行为进行系统梳理和分析。 1 4 2 文章的不足之处 在于对于上市公司策略性行为分析没有采用详细的数据进行论证，另外如果进行 一定的案例分析，可能论证的效果会更好。 中国房地产上市公司策略性行为分析二、中国房地产市场特点和上市公司现状 二、中国房地产市场特点和上市公司现状 2 。1 中国房地产市场特点 ( 1 ) 投资性与投机性并存 房地产的保值增值功能及房地产行业投资的高回报率，使其成为了一个十分诱人 的投资领域。同时房地产投资的风险性及房地产资源( 尤其是土地) 的稀缺性，又使 其成为一个具有较高投机性的领域。 ( 2 ) 市场的空间竞争性 中国房地产业的市场上有数万家企业在竞争，而且前十位的企业所占的市场份额 不足1 0 ，表面上竞争很充分，中国房地产市场似乎是一个完全竞争市场。但却忽略 了房地产市场的一个典型特征：房地产企业之间的竞争为位置固定的空间竞争，即房 地产企业仅与相邻企业进行竞争，而不是和所有的房地产企业进行竞争。根据况伟大 ( 2 0 0 5 ) 年对北京房地产市场竞争方式的研究，房地产企业一般只将同一或相邻区域的 房地产企业作为自己的竞争对手。这表明实际上只有相邻的房地产企业才构成实质性 的竞争关系，距离较远的房地产企业则不构成实质性的竞争关系。因此，尽管中国房 地产市场企业众多，但真正构成实质性竞争关系的只有周围少数几家房地产企业。 房地产的区域性是指房地产市场供求的影响范围具有地域性，只能在同一供需范 围内实现调剂。一方面，由于房地产位置是固定的，当某_ 区域的房地产供求不平衡 时或不同地区房地产价格存在差异时，不能与其他区域实行调剂来使这种不平衡或差 异缩小或消失。另外，随着社会经济的发展，人们生活水平和方式存在一定的差别， 决定了不同地区房地产市场需求程度的差异。但邻近的房地产往往具有一定的替代 性，因此，同一区域内的房地产可以形成一个相互替代的供需圈，由此形成一个区域 性的市场。 ( 3 ) 进出壁垒较高 由于房地产行业具有资金密集性高、开发规模大的特点，同时中国政府对房地产 企业的管理实行严格的行业准入制度，这样房地产市场存在较高的进入壁垒。而房地 产投资周期较长的特点又决定了企业在退出时也存在着一定的障碍，而且房地产企业 6 中国房地产上市公司策略性行为分析 二、中国房地产市场特点和上市公司现状 的沉淀成本巨大，一旦新开发的商品房卖不掉，则可能造成烂尾楼，房地产企业的巨 额投资可能就无法收回，从而形成沉淀成本。如北京市土地出让制实质就是许可证制， 是由政府造成的进入壁垒，限制了市场中竞争企业的数量，使竞争不能在更大的范围 展开。 ( 4 ) 高度依赖金融业 相对于普通商品，房地产商品单位价值量大，占有时间长，无论房地产企业还是 普通购房者，都需要金融机构的支持，而利率的变化和金融政策的变化也会对房地产 市场产生较大的影响。 ( 5 ) 政策性风险大 国家政策对房地产业发展的影响主要是通过以下几个方面实现：第一，土地的供 应，对土地的开发和使用计划等直接影响到房地产业开发状况；第二，出台的房地产 信贷政策和各项税费政策将直接影响到房地产行业的销售情况；第三，房地产交易方 面的政策将影响到房地产行业的流通状况。因此房地产行业的发展受政策影响大，一 是我国土地国有制及有偿有期限使用导致政府成为土地一级市场的垄断者；二是我国 法制不健全，其中房地产业管理的法制建设还有很多空白点，且我国政府间接的宏观 调控体制尚不健全，因而政策的易变性成为房地产行业最大的风险源。 ( 6 ) 消费者方透明度较低 房地产市场存在严重的信息不对称性，而这有利于泡沫的产生和膨胀。总体上看， 房地产市场的信息不对称状况比一般的商品市场复杂得多。相对来说，房地产企业具 有明显信息优势，而消费者则存在信息劣势。房地产企业生产信息，通过广告、与媒 体合谋、隐藏信息等行为制造某种信息优势，并利用信息优势来获取高额利润。而这 种信息不对称，使消费者方市场透明度较低，且生产者方透明度要明显高于消费者方 透明度。 2 2 房地产上市公司的优势 房地产业是一个非常典型的资本密集型产业，而我国大多数房地产企业规模较 小，资源分散，企业整体水平不高。许多公司一般都是在房地产行业最红火的时候进 入，以期待在这个暴利行业分得一杯羹。然而，如今对房地产开发企业的银根紧缩以 7 中国房地产上市公司策略性行为分析二、中国房地产市场特点和上市公司现彤 及“8 3 1 大限 后实行的土地“招拍挂”制度让许多房地产开发企业措手不及。宏 观调控使得房地产行业的利润空间开始大幅缩水，在资金实力和开发水平无法保证、 土地获取和企业运营没有相当经验积累的情形下，仍将延续的宏观调控使得实力一般 的房地产公司的行业风险大大加剧。房地产上市公司则由于自身的各种优势，极有可 能从中脱颖而出。 首先，房地产上市公司的融资渠道更多。与一般企业相比，上市公司可以借助资 本市场进行股权融资，由于股权融资没有还本付息的压力，因此可以规避企业在经营 过程中可能出现的财务风险。 其次，房地产上市公司综合实力较强。我国目前拥有各类房地产企业数万家之多， 平均资产规模却不足8 0 0 0 万元。房地产上市公司数量虽然不多，但是资本规模和市 场占有率已经具有相当比例，其中优秀的房地产上市公司如万科、金地、保利地产、 招商地产、金融街等都是跨区域发展的企业，具有较强的跨地区开发和运作能力。同 时这些公司拥有很好的土地和项目储备，能够保证未来三年甚至更长时间的用地要 求。 再次，房地产上市公司具备更好的经营管理机制。企业的发行上市，往往要经过 证券监管部门严格的审查，并在会计师事务所、律师事务所等中介机构的辅导下进行 相应的经营机制转换。上市后更要按时公布公司财务和经营报表，接受证券交易所和 投资者的监督。 最后，上市公司通过建立规范化的法人治理结构和有效的激励机制，能够吸引到 最优秀的人才，如实施管理层股权激励制度，可以确保经营者和股东利益的一致性。 2 。3 房地产企业的上市历程 中国房地产业在经历了1 9 8 8 - - 1 9 9 2 年的起步、1 9 9 2 - - 1 9 9 4 年的扩张和1 9 9 4 - - - , 1 9 9 7 年的调整后，自1 9 9 7 年下半年开始步入了理性发展的阶段。在这十几年的发 展过程中，房地产企业的上市融资之路比较曲折。总体来说，我国房地产企业的上市 融资之路可以分为以下三个阶段： ( 1 ) 1 9 9 3 年以前的尝试阶段 在这一阶段，政府管理部门及社会各界对房地产企业发行上市普遍持欢迎的态 中国房地产上市公司策略性行为分析二、中国房地产市场特点和上市公司现状 度，那时的政策也较为宽松。在这样的条件下，当时上海和深圳证券市场上的房地产 上市公司，如万科、陆家嘴等才具有很高的知名度，为投资者和上市公司带来了可观 的收益。 ( 2 ) 1 9 9 3 年 - 1 9 9 9 年的禁止阶段 2 0 世纪9 0 年代初期，房地产开发过热，导致泡沫经济愈演愈烈，为了抑制房地 产的过度投机、规范房地产市场和证券市场，国家于1 9 9 3 年开始进行宏观调控，明 确提出不鼓励房地产企业上市的政策。1 9 9 6 年底，中国证监会关于股票发行工作 若干规定的通知要求对金融、房地产行业暂不考虑。1 9 9 7 年9 月，中国证监会关 于做好股票发行工作的通知中又提出在产业政策方面继续“对金融、房地产行业企 业暂不受理”。 ( 3 ) 1 9 9 9 年下半年开始的解禁阶段 1 9 9 7 年，国家希望将房地产建设培育成为国民经济新的增长点，房地产行业的 发展进入了一个崭新的阶段。前期由于房地产企业不能上市融资，致使房地产企业无 法吸收社会闲散资金用于房地产开发建设。为此，1 9 9 9 年下半年，国务院同意选择 几家经营效益较好的企业进行上市试点。当时，北京天鸿宝业房地产股份有限公司和 金地房地产股份有限公司招股说明书的刊登，标志了我国对房地产公司上市的禁令开 始解冻。事实上，禁止房地产企业上市期间，在不能直接上市的情况下，有许多房地 产企业通过借壳上市等间接方式进入股票市场进行融资。另外，还有一些国内房地产 企业直接或间接地在境外成功上市融资，为这些企业的房地产开发注入了大量资金。 2 4 房地产上市公司的结构和区域分布 根据中国证监会行业分类，截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，沪、深两市房地产类上市公司 近百家，房地产上市公司平均资产负债率超过6 0 ，甚至诸多指标排名首位的万科2 0 0 7 年在公开增发前的资产负责率超过7 0 。这明显表明，自1 9 9 9 年我国房地产行业恢复 以来，虽然一直保持很高的增长水平，但房地产企业的成长也伴随了大量的问题。诸 如较大的上市公司市场占有率低，集中度不高，区域结构不合理，与西方发达国家相 比，资产规模等还有很大的差距。首先，从市场份额来看，国内市场化程度较高的上 海、深圳排名前市的开发商的市场占有率约为2 0 ，而香港前十位的房地产商的市场 9 中国房地产上市公司策略性行为分析= 、中国房地产市场特点和上市公司现状 占有率超过8 0 。如果面向全国来看，情况更加糟糕，2 0 0 7 年排名首位的万科的全国 市场占有率大幅上升，但也仅仅2 0 7 ，而美国前三名的房地产企业的市场占有率达 n 4 5 。其次，从资产规模看，2 0 0 7 年上市公司中十强平均总资产约为2 7 0 亿人民币， 与发达国家数百亿美元的大型房地产公司差距仍然很大。另外，上市公司两极分化趋 势明显。根据上市公司2 0 0 7 年报，万科a ( 0 0 0 0 0 2 ，s z ) 2 0 0 7 年主营业务收入达n 3 5 5 3 亿元，仍然稳居全部上市公司首位，净利润达n 4 s 4 亿元，与2 0 0 6 年相比分别增长了 9 8 3 和1 1 0 8 。而保利地产( 6 0 0 0 4 8 ，s h ) 2 0 0 7 年主营业务收入达n 8 1 1 5 亿元， 净利润达到1 6 2 8 亿元，同比分别增长了1 0 1 3 1 矛d 1 2 1 8 。报告期末，万科土地储 备总面积达至i l j l 8 2 1 万平方米，2 0 0 8 年万科的新开工面积竣工面积将分别达j ! i j 8 4 8 万平 方米和6 8 9 万平方米。保利地产通过挂牌再次扩大土地储备，总面积也超过1 2 0 0 万平 方米。但一些中小上市公司，如北京地区的s t 中房( 6 0 0 8 9 0 ，s h ) 2 0 0 7 年三季度公司 主营业务收入不n 2 5 0 万元，同比下降了8 0 ，并预计至下一报告期期末的累计经营利 润仍为亏损。 。 图2 1 2 0 0 7 年沪深交易所房地产上市公司总资产十强 1 0 中国房地产上市公司策略性行为分析 二、中国房地产市场特点和上市公司现状 图2 22 0 0 7 年沪深交易所房地产上市公司主营收入十强 国务院发展中心企业所，清华大学房地产研究所和中国指数研究院共同组成的中 国t o p i o 房地产研究组评选中，万科、招商地产、保利地产、华侨城地产等上市公司 称为“2 0 0 4 - - 2 0 0 7 年连续四年中国房地产百强企业”，结合我国房地产行业发展阶段 和国家宏观调控特点，可以看出未来一段时期，全国性布局的房地产上市公司的扩张 能力更强，因而具有更好的发展前景。2 0 0 7 年底，沪深两市房地产上市公司中，华 东占2 8 席，华北占2 3 席，华南占3 0 席。受宏观调控影响，华东地区的席位较2 0 0 6 年下降了1 席，华南则上升了3 席。上海2 0 0 7 年1 1 1 月商品住宅成交总量仅2 4 9 7 0 7 万平方米，商品住宅成交均价为9 7 0 0 元平方米，虽较2 0 0 6 年增长8 0 5 ，但与2 0 0 4 年成交均价增幅2 5 7 7 相比，出现了较大的负增长。而华北地区房地产上市公司的 经营业绩受宏观调控的影响则没有如此明显。北京2 0 0 7 年的商品住宅销售额为 2 6 8 0 9 亿元，较2 0 0 6 年增长3 1 4 ；销售均价8 8 5 0 元平方米，较2 0 0 6 年增长2 5 3 ， 市场呈现持续上扬的势态。值得注意的是中西部地区上市公司仅占1 0 ，这种极大的 不均衡，说明房地产上市公司的分布极大地受到了房地产行业发展水平与城市经济发 展的区域差异的影响。 中围房地产上市公i q 策略性行为分析 二、中田房地产市场特点和卜市公司现状 止f i j t 、，值得注意的是，由于房地产项目的丌发周期，目前结算项目的楼盘，基本 上都是几年前拿的地。而当h 寸o o 土i t f f 成本相对较低，保证了与现在房价之间i 内f f l + 值空 问。随着市场的调整力度进一步加强，土地成本的上升及银行信贷资金审批难度加大， 房地产企业单个项目毛利润下降已难以避免，并且宏观调控的效果正在慢慢显现， 2 0 0 9 年或2 0 1 0 年后可能将产生明显效果。 图2 32 0 0 7 年中国房地产上市公司区域分布 中国房地产上市公司策略性行为分析三、策略性行为的理论研究 策略性行为的理论研究 美国学者谢林( s c h e l l i n g ，1 9 6 0 ) 首次在其著作冲突的战略中给出了策略性 行为概念，认为策略性行为是指企业通过影响竞争者对该企业行动的预期，使竞争者 在此预期的基础上作出对该企业有利的决策行为。现代产业组织学进一步认为策略性 行为是一家企业为提高其经营利润所采取的旨在影响市场环境的行为总称。市场环境 指所有影响市场绩效的要素，包括消费者和竞争者的信念、存在和潜在的对手数目、 对手的生产技术、进入成本和速度等。通过操纵这些市场环境，企业可以提高其利润。 策略性行为包括非合作策略性行为和合作策略性行为。非合作策略性行为指企业 为追求利润极大化而采取的提高其竞争实力和地位的行动，通常是以降低竞争者的利 润来实现自己的利润增长；合作策略性行为指企业旨在协调行业内各家企业行动和限 制竞争性行为的发生而采取的一些行动，这种行为通过减少行业内竞争来使各家企业 获得利益。 3 1 非合作策略性行为 从产业组织角度来看，一般包括三种企业非合作策略性行为：掠夺性定价、限制 性定价和r & d 竞赛策略。 ( 1 ) 掠夺性定价 掠夺性定价策略是指一家在位企业为排挤现有的对手和阻止潜在对手的进入而 降低价格，待对手退出市场后它再行提价。在大多数情况下，企业将价格压低至其成 本以下，即企业通过承担短期亏损来换取长期收益。一家企业若想将其竞争者排挤出 市场，必须让其对手深信它将把价格降至成本以下，直到对手完全撤离该行业为止。 因此只有当该企业比它的竞争对手更能长时间地坚持低价战略对，掠夺性定价策略才 有可能成功。 ( 2 ) 限制性定价 限制性定价策略是指一家在位企业首先确定价格和产量，使所剩的市场需求不足 以使进入的新企业能够生存。早期的限制性定价模型认为潜在的进入者相信新企业进 1 3 中国房地产上市公司策略性行为分析三、策略性行为的理论研究 入后在位企业不会改变它的产量，因此潜在的企业相信其进入后行业的总产量是它的 产量与在位企业现行产量之和。为使限制性定价可信和有效，在位企业必须采用某种 策略，使得在位企业在进入发生后在限制进入价格p 水平上生产q 单位产品是最优的。 如果两家企业的平均成本曲线相同，那么发生新企业的大规模进入时，在位企业将保 持其产量不变的宣称是不可置信的。当进入发生时，只有当在位企业能操纵市场环境， 限制性定价才具有可信性。在位企业和潜在进入企业间存在着某种内在不对称时，在 位企业可以先进行不可逆的投资，无论进入发生与否都将它的产量约定在q 单位。而 新企业在在位企业作出行动前，新企业就不能预先约定其产出水平。这种实质性的不 对称被在位企业所利用，以使其策略性行为显得可置信，于是在位企业以这种手法操 纵了生产能力，从而占有一定优势。 动态限制性定价是指一家在位企业通过在长期内确定价格或产量来减少新企业 进入它所在市场。行业主导企业会限定价格以减少或消除_ 些作为价格接受者的从属 企业。虽然主导企业能够订立一个极高的价格并在一定时期内维持这一价格，但是极 高价格将招致一些潜在企业的进入，从而造成市场价格的下降。另一方面，如果主导 企业为阻止进入将价格定得很低，那么它在短期和长期里的盈利就较小。因此，面临 进入威胁的主导企业只好以短期高利润换取未来更多进入者的竞争和较低利润。潜在 企业想越快进入市场，它的进入成本也就可能越高。但潜在企业预期的利润率越高， 它进入的速度就越快。因此，在位企业的价格和产量不会简单地由短期边际成本与边 际收益曲线相等来决定。一旦意识到自己的定价越高，潜在企业进入速度就越快，所 以它宁肯把价格定得低一些。现实中，在位企业通常先订立一个高价，然后随着潜在 企业的进入逐渐降低价格，这与企业追求利润最大化的目标相吻合。 ( 3 ) r & d 竞争策略 r & d 作为一种创新活动，一旦获得成功，企业可以获得技术上的优势，并且有可 能取得专利权。一般来说，在最短时间内投入最多资源的f 商通常将赢得r & d 竞赛的 胜利。具有资源优势的企业更能准时地把预期的创新完成，不会让资源支持较少的竞 争者超过自己。在r & d 竞争中，不同企业之间存在重要的不对称，这些不对称主要表 现在有些企业已取得专利或已占据了某个市场，而其他企业只能付出更多以求获得自 己的专利，或者简单地购买别人的专利。可见这些企业是不对称的，当然不同企业存 1 4 中国房地产上市公司策略性行为分析三、策略性行为的理论研究 在不同的激励结构和方式。 3 2 合作策略性行为 合作策略性行为是指企业旨在协调行业内各家企业行动和限制竞争而采取的行 为，按信息条件可以将合作策略性行为分为默契合作策略性行为和明确合作策略性行 为。 3 2 1 默契合作策略性行为 纳什( n a s h ，1 9 5 1 ) 认为合作行动是局中人之间某种讨价还价过程的结果。并且 在这个讨价还价过程中，可以预期每个局中人都应该按照某个讨价还价策略来行动， 以满足个人效用最大化的准则，就像在任何其他的博弈局势中一样。 ( 1 ) 重复博弈与“富有的窘境” 重复博弈被广泛地运用于默契合作策略性行为的研究中，它是指重复同样的博弈 多次，重复博弈最重要的特征是每次博弈之间没有物质上的联系，也即后一阶段博弈 的结构并不因前一阶段博弈而改变。但这并不意味着博弈的参与人观察不到对手的历 史，相反，我们假定参与人在t 时期的价格选择依赖于以前的价格选择历史。无限期 重复均衡就是使得t = 0 0 ，参与人在重复博弈中的战略空间远远大于每一个阶段博弈 中的战略空间。重复博弈会带来一些额外的均衡结果，这些均衡结果是在一次博弈中 从来不会出现的。即重复博弈理论在解释默契合作策略性行为方面存在着均衡过多的 问题，即陷入了“富有的窘境 。无名氏定理揭示了子博弈完美纳什均衡可能有无数 多个。事实上任何产出水平的组合只要是该产出水平下每一企业的利润不低于在单时 期博弈中所能赚取的最低利润，这一产出水平的组合就可以无限期重复。 ( 2 ) 冷酷策略 冷酷策略是指在重复博弈中，只要所有的企业都采取合作的策略，那么就一直合 作下去，但如果有一方发生了背叛，那么合作就永远终止，所有的企业对此行为加以 惩罚。某一企业背叛是一个触发点，此后企业间都是不合作的。 ( 3 ) 胡萝卜加大棒策略 胡萝卜加大棒策略相比冷酷策略较为温和，开始所有的垄断企业都生产个合作 的低产量，相应地利润也较高。一旦某个企业背离了这个策略生产高产量时，所有的 中国房地产上市公司策略性行为分析三、策略性行为的理论研究 企业都调整为高产量去惩罚它。如果任何一个企业在惩罚期不惩罚，惩罚期重新开始。 如果没有企业在惩罚期不惩罚，合作期又重新开始。 3 2 2 明确合作策略性行为 明确合作策略性行为是指寡头企业通过公开或秘密的协议使合作组织利润最大 化的一种行为。在没有涉及到信息问题的情况下，区别默契合作策略性行为和明确合 作策略性行为的意义并不大。因为此时每个企业都知道与其他企业接触时会确定的协 议，并且能够及时发现欺骗行为并加以惩罚。但现实中信息不对称的情况是广泛存在 的。在一些行业中，企业的价格易于被竞争对手察觉，但是在另外一些行业中，价格 可能在某种程度上被掩盖起来。由于时滞等问题，背叛企业的损失就减小了，从而增 加了背叛的可能性。在这种情况下，单靠默契合作是远远不够的，而明确合作策略性 行为就能够解决合作企业间的信息不对称问题。 ( 1 ) 价格领导 价格领导是指行业的价格变化总是由某一企业率先做出的，然后这个结果立即被 其他企业所接受。价格领导解决了合谋结果选择的问题，领导者的价格就是合谋的价 格。这种模式表现在很多行业，即一家或少数几家企业正式决定价格，其他厂商则跟 随。由领导企业发起的价格变动有较大的凝聚力，并且不存在不同意见的企业时，就 存在着有效的价格领导。行业中厂商的数量越少，价格领导就越有效。价格领导主要 有两种方式：支配式价格领导和晴雨表价格领导。 在支配式