（政治经济学专业论文）公司股权结构治理研究.pdf

摘要 从上世纪7 0 8 0 年代开始，关于公司治理问题的研究在国际经济学界引起重视。 到了9 0 年代，世界各国开始兴起对公司治理的运动。如何对公司治理己成为全球性研 究的课题。在此影响下，同时也基于中国企业改革深化的要求，尤其是上市公司治理实 践提出的要求，很多国内的经济学学者从上世纪9 0 年代开始也对公司股权治理问题予 以关注和研究。最初对公司治理的研究较多地是集中于国有企业的治理问题。从2 0 0 1 年开始，无论是理论研究还是治理实践，更多地关注于民营企业的股权结构治理问题。 本文的研究主题是通过对股权结构的多角度进行分析，理清股权结构和公司治理机制之 间的关系，主要从三方面入手：一是分析清楚股权结构对公司治理机制有哪些影响，这 些影响是如何发生和传导的；二是这些公司治理的不同机制相互之间存在什么内在和外 在的联系；三是提出龙安公司的案例，对该公司的具体情况进行详细的分析，利用前面 分析论证的2 个问题的结论，针对该公司现状，就如何通过适当调整股权结构，来提高 公司治理机制运行效率，改善公司治理水平，使公司不断发展壮大。根据这一理论逻辑 和分析框架，讨论龙安公司实行股权多样化，降低家族持股比例，改善公司治理效果。 虽然本文针对龙安公司存在的问题提出了一系列治理方案，但是因为其他家族式企业在 发展过程中也会遇到同样的问题，如何解决好企业家族化问题成为家族式企业生死存亡 的关键，所以本文对于其他家族式企业治理具有同样重要的借鉴意义。 关键词：股权结构治理机制研究 a b s t r a c t t h er e s e a r c ho nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sb e e nh i g h l yr e g a r d e di nt h ei n t e r n a t i o n a l e c o n o m i cc i r c l e ss i n c el a s t7 0 sa n d8 0 s u n t i l19 9 0 si th a sd e v e l o p e di n t oag l o b a lc o r p o r a t e g o v e r n a n c em o v e m e n t ，h e n c et h er e s e a r c ho nh o w t oc a r r yo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sb e e n aw o r l d w i d ei s s u e u n d e rs u c hi n f l u e n c ea n db e i n gb a s e do nt h er e q u i r e m e n to fc h i n e s e e n t e r p r i s e sr e f o r m ，e s p e c i a l l yi n o r d e rt om e e tt h ed e m a n d so fp r e s e n tc o r p o r a t i o n s g o v e m a n c ep r a c t i c e s ，m a n yd o m e s t i ce c o n o m i cs c h o l a r sh a v ep a i dm u c ha t t e n t i o nt oi ts i n c e l a s t9 0 s a tf i r s tt h er e s e a r c hw a sm o s t l yc o n c e n t r a t e do nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，w h i l es i n c e2 0 0 1t h ef o c u sh a s t u r n e dt ot h a to ft h ec i v i l a d m i n i s t r a t i o nc o m p a n i e se i t h e ri nt h e o r yo ri np r a c t i c e t h es u b j e c to ft h ed i s s e r t a t i o ni st h e a n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i po fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dg o v e m a n c em e c h a n i s mf r o mv a r i o u s a n g l e s t h e r ea r em a i n l yt h r e ei s s u e st ob e g i nw i t h ：f i r s t l y , t h ei m p a c to ft h eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo nt h eg o v e r n a n c em e c h a n i s ma n dh o w t h e yt a k ep l a c ea n dh o wt h e ya r ec o n d u c t e d ； s e c o n d l y , t h ei n t e r n a la n de x t e m a lr e l a t i o n s h i po fd i f f e r e n tg o v e m a n c em e c h a n i s m sa m o n g t h e s ec o r p o r a t i o n s ；t h i r d l y , s t a t i n gt h ec a s eo fl o a nc o m p a n ya n dt h o r o u g h l ya n a l y s i so n c o n c r e t es i t u a t i o no ft h e s ec o r p o r a t i o n sb yu s eo ft h ec o n c l u s i o no fp r e v i o u st w or e a l e x a m p l e s ；a c c o r d i n gt ot h er e a l i t yo ft h i sc o m p a n y ，h o wt oa d j u s tt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e p r o p e r l yt oi m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n de n h a n c ei t so p e r a t i o ne f f i c i e n c ys oa st o e n l a r g et h ec o m p a n y a c c o r d i n gt o t h i st h e o r e t i c a ll o g i ca n df r a m e w o r k ，w ed i s c u s st h e d i v e r s i f i c a t i o no fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fl o a nc o m p a n y , a n dr e d u c i n gt h ep r o p o r t i o no f h o l d i n gs h a r eo ft h ef a m i l yc o m p a n y , a n di m p r o v i n gt h er e s u l to ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e a l t h o u g ht h i sp a p e rh a sp u tf o r w a r das e r i e so fs c h e m e so fc o r p o r a t eg o v e m a n c et ot h e q u e s t i o nt h a tt h el o a nc o m p a n ye x i s t e d ，b e c a u s eo t h e rf a m i l ye n t e r p r i s ew i l lm e e tt h es a m e p r o b l e mi nt h ec o u r s eo fd e v e l o p i n g h o w t os o l v et h ef a m i l yp r o b l e mo fe n t e r p r i s eb e c o m e s t h ek e yo ff a m i l ye n t e r p r i s e ，s ot h i sp a p e rh a se q u a l l yi m p o r t a n tr e f e r e n c em e a n i n g st ot h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fo t h e rf a m i l ye n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；g o v e r n a n c e ；m e c h a n i s m ；s t u d y i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解、西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 学位论文作者签名：一靼指导教师签名：场：骂 夕垆凋y 日护c 7 年y 月，砂日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和 致谢的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：和咖勃 。哆年肜月缈日 西北大学硕上学位论文 1 1 选题背景 第一章绪论 1 1 1 现实背景 国外对股权结构的研究从上世纪3 0 年代开始，基本是在进行公司治理研究、产权 理论研究的过程中开始关注股权结构的，随后进行的这类研究也基本上是基于法律角度 展开，从股权结构对于公司治理的影响方面进行研究，很少有人专门对股权结构问题进 行全面、系统的研究。我们国家从上世纪改革开放，公司进行了股份制改革以后才慢慢 关注并进行研究，开始基本上是从产权角度研究公司的所有制结构特征，但在股权比例、 股权结构对公司治理以及公司行为的意义和作用机制方面的研究课题较少。从国内外的 研究成果来看，还缺乏专门对股权结构问题的全面而系统化的研究，尤其是没有能充分 揭示出股权结构的作用机制。本文力图全面而系统地研究不同股权结构模式及其作用机 制，并以龙安公司为代表，通过研究龙安的公司治理结构变迁模式、过程及其动力、以 及股权结构对公司经营绩效，来实证我国家族公司的股权治理状况，以此为其他公司的 公司股权治理提供可兹借鉴的政策思路。 1 1 2 理论背景 a 国外研究成果的基本情况 公司股权结构的研究最开始是从上世纪3 0 年代，比勒和麦森在现代公司与私人 财产( 1 9 3 2 ) 中，提出2 0 世纪技术变迁和科技革命导致社会化大生产程度日益提高， 分工越来越细，公司也得以在自身所在的领域内得到充分的发展，规模逐步扩大，公司 蓬勃兴起，而公司股权也逐步分散。公司所有权与经营权开始发生分离，公司经营权从 股东向没有股权或拥有专业技能并持有少量股权的公司高层管理人员转移。这样公司股 权的高度分散所导致的“内部人控制 问题无法给公司带来最优的绩效。后来杰森和麦 开林( 1 9 7 6 ) 对公司价值与高层管理者所拥有的股权之间的关系进行研究。杰森和麦开林 将认为股东应该分成外部和内部两类股东。在他们的分类旱，认为外部股东管理着公司， 可以以投票权对公司的经营管理进行决策；内部股东没有投票权。而机会主义使得高层 管理人员存在背离公司价值最大化的行为，公司营运的成本随经理人员持股比例的增加 而下降，而不可能不断加大公司财富浪费的机会。杰森和麦开林认为公司的价值取决于 内部股东所占有的股份的比例。德蒙塞斯和赖亨( 1 9 8 5 ) 对公司所有权结构的决定因素和 1 第一章绪论 所有权结构与公司绩效之问的关系进行了理论和实证研究，根据大量的研究和实例，他 们认为公司价值最大化规模、对公司实施更有效的监督和控制所产生的潜在利润、系统 性管制、潜在亨受是影响所有权结构有三个主要的因素( 爱芬得顿，1 9 8 7 美国公司的 管理革命1 2 5 页) 。通过对1 9 7 9 年美国4 8 8 家公司的数据进行回归分析，两位经济学 家认为公司股权集中度与公司规模呈负相关，公司的控制力度与股权集中度、外部环境 的不稳定性与股权集中度都呈正相关关系，公司被政府管制的和不受政府管制他们的股 权集中度明显有差别，而且是前者高于后者，股权集中的行业有较大的潜力，股权集中 度和会计利润率之间基本上不存在显著的相关关系。 此外，部分国外的经济学家对公司价值与股权结构也进行了实证研究，研究的结果 各不相同。萨特斯对两者研究的模型所得出的结论和莫克、塞勒菲、威瑟倪( 1 9 8 8 ) 的结 论完全不同，他发现一个公司的价值与内部股东持股比例之问存着一种曲线关系，公司 价值最开始随内部股东持股比例的增加而增加( j 下比例关系) ，后来随内部股东持股比 例增加而下降( 反比例关系) ，既所谓的倒u 型曲线关系。他还从接管市场对公司高级 管理人员行为产生约束作用的角度对这一结果作出了阐述，在他的理论里，公司高级管 理人员持股比例较低时，控制与管理对经营者所产生约束作用导致公司价值的提高，而 当公司高级管理人员持股数量不断的增加，导致在整个股权结构中的比例提高，其他收 购者为了获得目标公司的控制权所支付的溢价也随之增加，但会导致对于公司接管成功 的可能性却随之降低，因此公司价值逐步下降。 b 我国目前的研究现状 国内直到上世纪9 0 年代中后期股份制公司不断的发展，而制度和管理经验还远远 不足，才逐步暴露出一些公司法人治理结构方面的严重问题，股权结构问题的研究才引 起国内经济界的重视，国内经济学家从实证角度入手对股权结构进行了许多深入大量的 研究，并取得了一些成果，但不同经济学家研究的实证结果之间存在较大差异。黄雁、 许小年( 以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场1 9 9 6 ) 最早对我国上海和深 圳两大证券交易市场内的上市公司的绩效和股权结构进行了研究，结果发现股份公司里 过于分散的股权结构可能产生一些问题，比如说法人股东持股比例和公司绩效之间，这 两者有显著的正效应，表明法人股东对公司高级管理人员的激励和监督、控制的能力是 有效的，在股份制公司里，法人股东在公司治理结构中起着重要作用，而国家股东的作 用就不是那么明显了。 贺俊在他的c e 市公司治理结构的实证分析( 1 9 9 8 ) 一书中研究表明，截至9 7 年 2 西北大学硕士学位论文 底以在上海、深圳证券交易所上市的公司为样本，重点研究了公司的股权结构对上市公 司的治理结构的影响。他的实证研究结果表明我国上市公司治理结构有很多缺陷，如国 有资本主体缺位、股东控制权残缺、股权结构畸形和高级管理人员的约束机制不健全， 并对上市公司中的“内部人 控制问题进行了详细的分析，结果得出：国有股在公司总 股本中所占比例和公司的内部人控制有非常大的关系，成正相关。 孙永祥和黄祖辉( 公司治理结构；理论与实证研究1 9 9 9 ) 研究了上市公司股权结 构对公司治理机制中的影响，得出有其他大股东存在并且有相对控股股东、具有一定集 中度的股权结构的公司，其绩效趋于最大的结论。于东智( 2 0 0 0 2 0 0 2 ) 的实证研究表明， 我国上市公司股权集中度与会计利润率之间的联系并不显著；董事会行为效率低，这样 的股权结构不利于公司绩效的提高，合理的股权结构是公司治理的根本因素所在。他还 认为，在不发达的证券市场阶段，适当由一些大股东持有适度集中的股权能提高公司治 理效率。 陈晓，江东( 股权多元化、公司业绩与行业竞争性2 0 0 0 ) 分行业对公司绩效与股 权结构关系进行实证研究，在一些已经在市场上形成较强竞争性的行业，比如电子电器 行业里法人股和流通股对公司业绩有正面影响，国有股对公司业绩有负面影响的结果成 立，在其他竞争性相对较弱的行业不成立。他们认为上市公司业绩受股权结构的影响， 随行业竞争性不同而不同。在不同的行业中，股东行使所有权的动机和特征有所差异。 因此，行业的竞争性决定了股权结构多元化对公司业绩存在j 下面影响。为了使股权结构 多元化发挥所期望的作用，首先应尽量提高行业的竞争性。 吴淑琨( 公司治理与中国公司改革2 0 0 6 ) 通过实证分析，发现股权集中度、内部 持殷比例与公司绩效存在倒u 字关系，国家股比例、境内法人股及流通股与公司绩效呈 显著性u 型关系而第一大股东持股比例与公司绩效正相关。 1 2 研究思路及研究方法 a 研究思路 本文的研究思路是从考察公司股权结构出发，分析不同股权结构对公司治理会产生 怎样的影响，在不同类型的股权结构公司里，什么股权结构状态下，公司治理的成本最 小，取得的效率最大。通过不同股权结构的分析和搭建的理论逻辑与框架，迸一步结合 实际分析龙安公司股权结构的现状与特征，讨论公司的股权制衡结构问题，并提出优化 民营公司股权治理的途径。 3 第一章绪论 图卜l 研究思路示意图 b 研究方法 第一，从具体到抽象，再由抽象到具体。本文首先进行抽象分析构建了股权结构的 一般理论框架体系。然后运用这个理论分析龙安公司这个特例，最后文章得出家族式公 4 西北大学硕十学位论文 司股权结构的优化路径选择。 第二，比较法。文章对三种股权结构模式进行了分析比较。 第三，归纳、演绎法。在科学哲学的基础上，经济理论研究的主要范式是逻辑的演 绎过程。 第四，历史演进的动态方法。 本文通过公司治理的历史演进过程：从业主制公司转化为合伙制公司再转化为股份 公司制公司，来寻求公司治理演进的动因。在文中大量采用理论分析、经济学模型分析、 实证分析以及典型案例分析有机地结合在一起，相互印证、相互支持，以求对问题分析 得更加清晰和透彻，对问题的把握更加准确和深入。 1 3 创新之处 本文创新之处主要有三个方面：首先，在方法上运用了比较制度分析法分析三种公 司股权结构治理模式的差异，通过新方法分析老问题，这是本文的在理论上的创新。其 次，本文跳出了围绕优化股权结构改善公司治理的思路，从一个更广阔、更实际的角度 研究其对公司治理模式的影响来看待当前股权结构的改革，这是本文理论分析在实践上 的创新。第三，本文还对公司的股权与治理模式进行重新设计，认为多元化的股权模式 与法人股东为主导的治理模式才是比较理想的。 第二章股权结构与公司治理关系 第二章股权结构与公司治理关系 2 1 股权结构的内涵及其历史发展 2 1 1 股权结构的内涵 股权结构，就是我们在同常的股份制公司里提到的持股结构，是股权设置的具体形 态。一般认为包涵以下三种内容： a 所有权结构 其指的是股东所持公司股份比例。有股权高度集中、股权高度分散、公司拥有较大 的相对控股股东，同时还有绝对大股东这三种类型。公司只拥有一个绝对控股股东，这 个股东对公司拥有绝对的控股权和话语权就是属于高度集中型；公司没有大股东，由很 多分散的小股东组成，控制权由公司高级管理人员负责，所有权与经营权完全分离，这 是高度分散型。 b 股权种类结构 按照股东权利来设置和按照投资主体来设置，分别为“普通股、优先股”的股权模 式和“国有股、法人股、公众股和外资股”的模式。 c 所有制结构 根据所有制的形式，分为国有、集体、私营、外资四种类型。 本文中所提到的股权结构，是基于以上前两点意义上的股权结构，在文中将分别以 股权集中度和股权种类结构表示，以下不再重复况明。 2 1 2 股权结构的历史发展 市场经济体制下公司制度主要经历了业主制、合伙制和股份制三个阶段。在这三个 阶段中，公司的发展伴随着股权结构的改变，股权结构的改变又是由公司剩余索取权与 剩余控制权相分离后产生的代理成本与代理效益比较优势所决定。所以，从业主制、合 伙制到公司制的发展过程，其实就是股权结构演变的过程。考察股权结构的演变过程， 就要从公司制度的发展历程来进行分析( 郎咸平，2 0 0 7 郎成平学术文选( ii i 册) i i 册3 4 0 页) 。 a 个人业主公司类型 这类公司特点是由个人出资、经营，利润和风险自担。业主的个人财产与公司财产 在法律实质上一样，他的个人人力资本和非人力资本完全结合。公司的股东也就是个人 6 西北火学硕士学位论文 业主自己，一是他在这种公司中所有权、经营权和索取权集于一身，是最有效率的，二 是日常经营中，个人业主自主决策，完全按照自己的意图和方式经营，能够充分展个人 才能，三是这种公司的信息资料和经营内幕不容易被别人知道，保密性强。但是这类公 司的不足之处在于：公司的发展和规模受业主个人才能、资本和承担风险能力的限制， 公司规模难以进行大的发展，公司的寿命受制于个人的寿命；业主个人的能力决定着公 司发展的前景和预期，个人财产与公司资产的结合，使个人需要对公司资产承担无限责 任，公司就不轻易进行高风险投资。 b 、合伙公司类型 是指两个或两个以上的自然人一起合伙或者合作，找准项目进行投资和经营，将所 得利润共享，、风险共担的自然人公司。这种类型的公司资金来源扩大，信用能力提高， 在投资决策中能有更多的意见和建议参与，有利于实现提高决策能力、规模经济优势。 他的缺陷一是合伙关系不稳定，企业额外成本的发生就是合伙人之间的相互协调、沟通 及机会主义行为造成。决策的效率是共同决策中经常出现的一个问题，并会带来经营风 险。导致公司在发展上存在困难。这是合伙公司类型最致命的问题。二是合伙人数越多， 每份合伙成本所获得的收益越来越小，从而导致合伙范围有限，公司规模也不易扩大。 公司的发展和经营困难重重。三是由于合伙人具有无限的债务清偿责任，合伙公司产权 难以自由出售或转让，也限制了公司规模的扩大化和产权主体的多元化。因而，合伙公 司的成功与否取决于合伙人的个人信誉。一般适合于规模较小、合伙人个人信誉非常重 要的行业( 如会计师事务所、律师事务所、诊所等) 。 c 、公司制公司类型 随着社会生产力和商品经济的发展，生产社会化程度不断提高，公司管理活动日趋 复杂，市场范围和生产规模也不断扩大。公司必须主要或大量依靠资本市场筹资来获得 公司大规模销售、大规模生产所带来的竞争优势和规模经济效益。公司内部的市场协调 由专业化、层级制的管理协调逐渐代替，促成了职业化的支薪经理阶层的必起，公司的 所有权与经营权逐渐分离，公司经营管理达到一个更高的要求，由价格和市场机制控制 和协调的、单一单位的传统自然人公司制度开始逐步退出公司舞台的中心位置。而自1 9 世纪后半叶开始，以信用制度和日益深化的专业化分工为基础的法人公司一现代公司制 公司应运而生，代替了古典公司类型成为最重要的公司型态。法人公司一现代公司制公 司相对于古典公司现代公司制公司具有如下优势： 首先，现代公司制公司是具有独立法人资格的公司。现代公司制公司创新了一种具 7 第二章股权结构与公司治理关系 有独立的法律地位，能够独立享有民事权利、承担民事责任的法人主体公司的组成形式。 这种公司以拥有法人财产权为特点，使出资者只以出资额为限承担有限清偿责任，因此 能够自主经营、自负盈亏。 其次，现代公司制公司股权更为分散。现代公司聚集大量的资本，分散了投资风险， 拥有多元化、分散化的投资主体，因此，公司制和其他两类公司相比较有更强的融、筹 资能力，更快速有效的决策能力及灵活多变的股权转让方式，能够不断扩大公司规模， 适应大规模的社会化生产和分散投资风险的需要。公司的发展得到更大的空间和自由 度。 第三，专职支薪经理的出现使公司的经营权与所有权实现了分离。有管理经营能力 的人不一定拥有股权，而拥有股权的人又不一定具有经营管理的能力。社会化生产在客 观上要求由所有者所控制的生产要素交由具有经营管理能力的人来经营，也为专职支薪 经理提供了广阔的舞台，这是特质人力资本与非人力资本所有者分离的标志。 第四，现代公司制公司实现了层级制管理。现代公司，其内部分工体系更加细化， 大量生产和大量分配相结合为特征的内部职能也发生了分离，使公司成为一个由多个经 营单位组成，具有多个决策层级的职能组织。在形式上表现为“树”型。当公司的经济 活动量达到一定规模和复杂程度使管理上的协调比市场的协调更有效率和更有利可图 时便应运而生。实际上，层级制管理的出现和发展是使市场交易内部化的过程得到更有 效率管理，它也使得公司管理变的更加高级化和科学化，也使得支薪经理变得更加职业 化和技术化，大大提高了公司效率。虽然公司制公司的数量在各国公司总数中的比重不 高，但都在整个社会经济总量中起决定性作用，世界著名的大公司大都是公司制。 2 2 股权结构的不同类型 如前说述，我们一般都将股权结构按照股权集中度的不同进行划分，可分为：高度 集中型、过度分散型和适度分散型。( 孙永祥，2 0 0 2 公司治理结构；理论与实证研究 5 5 页) a 股权集中型 “第一大股东持股数很大，基本处于绝对控股地位，其他股东极小，这是高度集中 型股权结构的表现特征。在这种类型的股权结构下，一方面，极高的持股比重使得控股 股东积极参与公司的治理，行使权力的积极性很高，能有效的对经营者进行监督，因而 使经营者的行为取向与股东的利益高度一致：另一方面，小股东因为份额过小而缺乏动 西北人学硕上学位论文 力也没有能力行使其权力。这样，大股东失去了来自其他股东的有力约束和制衡，造成 “内部人”控制问题，可以对经营者进行高度干预，或迫使经营者与之合谋共同损害小 股东的利益，从而影响公司效益”。( 孙永祥，2 0 0 2 公司治理结构；理论与实证研究 6 2 页) b 股权分散型 “伯利和米恩斯1 9 3 2 年在其书中所描述的“管理者控制”公司类型，即过度分散型 股权结构。这种类型的公司股东持股比例低，持股数量相近，公司股东多，而且处于分 散和孤立的状态，单个股东的作用非常有限，不存在控股股东。这可以避免个别大股东 “一股独大”而造成的对小股东权益的剥夺，又可以避免高度集中型结构下股东行为的 两极分化，但是过度分散的股权使股东们行使权利的积极性普遍受到抑制，由此使公司 的控制权掌握在经理手中，产生股东“搭便车”行为，造成更为严重的代理问题，从而 影响公司的绩效 。( 孙永祥，2 0 0 2 公司治理结构；理论与实证研究6 5 页) c 相对控股型 “公司中拥有若干个持股比例相近的大股东存在，其余股份由众多的小股东分散持 有，这叫适度分散型股权结构。这种股权结构解决了股东的激励和约束问题，在股东之 间形成了一种有效的相互制衡机制，使各股东适度参与公司的经营管理，在以自身股权 利益所得、所损的前提下，进行理性决策，避免了前两种结构下股东行为的非理性，有 利于公司效益提高，从而大幅度地降低委托一一代理关系下的效率损失 。( 孙永祥， 2 0 0 2 公司治理结构；理论与实证研究6 8 页) 按照公司控股主体的不同，股权结构还可以分为：国家、法人和家族或个人控股型。 ( 1 ) 国家控股型。在很多国家通过对公司大量持股，进而控股，达到控制国家经济 发展、执行国家经济政策的目的。国家控股是指由国家或代表国家持股的机构持有公司 多数股份而居于控股地位的股权结构。这种类型公司的缺点也很明显，就是容易受到国 家的多元化利益目标的影响而偏离利润最大化目标，和造成“政企不分，由于这类型 的公司在日常经营中受到国家的扶持，缺少了竞争压力，使得公司自己处于“皇帝女儿 不愁嫁的地位，抑制了公司的进取心，使公司的经营效率大大降低，经营成本加大。 ( 2 ) 法人控股型。法人控股是指由公司法人、银行法人以及机构持股者拥有公司控 股权的股权结构。这类公司股权结构在公司发展、经营决策、投资融资、内部管理上有 很多优点，已经成为世界上股权结构发展的趋势。许多国家和地区的现代制公司都是采 用这种结构。 9 第- 二章股权结构与公司治理关系 ( 3 ) 家族或个人控股型。家族或个人控股是指由家族或个人实际掌握公司控股权的 股权结构。这类公司大多由家庭内部创业或个人创业发展而来。股份公司兴起之时普遍 存在着家族和个人控股公司，随着股份制的发展，家族或个人控股公司大量减少。这类 公司固有的缺点使得他在实际公司发展中的比重越来越低。 2 3 股权结构与公司治理关系 2 3 1 股权结构对公司治理模式的影响 分散的股权结构，所有权与经营权高度分离，经营者在公司管理中掌握了控制权。 经营者他们可以不太考虑众多小股东的要求，自由决策。越来越多的小股东对实际行使 剩余控制权不再感兴趣，他们没有能力也缺乏动力参与公司的内部治理。因为他们股份 比例太小，如果不联合起来，对公司决策没有发言权。公司大量的股东既没有治理能力， 也缺乏治理动力，从而导致公司内部治理难以发挥作用，公司股东的作用基本上消失。 ( 张涛，王丽萍，2 0 0 8 股权结构：激励机制与治理效率研究9 7 页) 股权结构相对集中的公司以及以稳定性股东为主导的公司主要依靠内部治理发挥 作用。首先，股权集中的公司通常存在着控股大股东，这些大股东对公司具有相当的控 制权和发言权；也就是说既有参与内部治理能力，又有治理动力，因此偏好于内部治理。 公司大股东的积极性被充分主动甚至是被动的调动起来。其次，大股东持股尤其相互持 股和环形持股影响了证券市场的有效性，从而使以证券市场为主导的外部治理机制难以 发挥作用。这样我们就要在公司治理的实际操作中注意避免。( 张涛，王丽萍，2 0 0 8 股 权结构：激励机制与治理效率研究1 0 2 页) 股权结构分散时，股权公司外部治理消弱，依靠内部治理模式实施操作，我们同样 要注意回避缺陷的问题。( 张涛，王丽萍，2 0 0 8 股权结构：激励机制与治理效率研究 1 0 3 页) 2 3 2 股权结构对公司治理机制的作用 a 股权结构对公司权利配置的影响和作用 股权结构的不同差异，使得公司治理结构中的权利配置也不一样。每种股权结构需 要相适应的治理结构。股权结构越分散，在公司治理结构中所有权同控制权就会结合得 越分离，这两者具有负相关的关系。而股权结构越集中，所有权同控制权就会越紧密， 1 0 西北大学硕上学位论文 两者具有正相关的关系。由于公司控制权的归属与股权结构具有密切的关系，股权结构 变动使控制权发生转移，公司治理结构也需要重新进行权利的配置( 郎成平，2 0 0 7 郎 咸平学术文选( ii i 册) i 册7 7 页) 。 公司控制权，是指拥有表决权的股份，当然我们在这里主要是拥有公司数额较大的 股份，通过决定公司的董事人选，来影响和决策公司的经营和发展。使得公司的利润分 配、经营方案、人事任免、物品采购等，在一股一票的原则下，对公司的决策有毋庸质 疑的控制。当然在研究还发现，在非股份制的公司里，并非实现了一股一票的原则，可 以使投票权和股票权利相分离，部分持有少量股份的股东可以拥有较大的统治权，以此 来达到有效决策和控制的目的。 在股权高度集中的情况下，大股东由于持有公司多数股份而掌握公司的控制权，股 份票决对等的投票规则为大股东在公司最终决策中的发言份量提供了保障，有效性 的决策和控制得到实现，从而使大股东在法律上和实际上拥有公司控制权，在法律上维 护了大股东的地位。在股权以相互持股、环形持股为主的情况下，发生两种情况，一方 面法人的相互持股导致事实上的公司“所有权缺位”，造成经营者实际掌握公司控制权。 另一方面，造成相互持股的法人作为一个整体拥有公司控制权，决定着公司董事会、经 理层的权利配置，进而左右着公司的经营决策。 贝利一米恩斯所说的所有权与控制权分离的现象是指在股权高度分散的情况下，尤 其是缺乏大股东时，股东各自所持有的股份较少，各位股东由于“搭便车心理、“集 体决策成本 等问题，不愿意主动发挥应有的作用，导致内部监督与约束机制的弱化， 从而使公司的控制权被管理层实际拥有。股东处于无效状态。 b 股权结构与公司控制权市场 资本市场主要是通过公司控制权市场对一个股权公司的管理发挥作用，施加影响。 公司控制权市场是指通过收集一定的股权以取得对股权公司控制权目的。公司控制权市 场能使公司经营者在面临被接管和被替换的外部威胁时，重组劣质公司，更换不合格的 管理者，从而达到有效降低公司的代理成本、监督公司高层管理人员和使股东财富增加 的目的。 在高度集中的股权结构和以稳定性股东为主的股权结构中，公司难以形成有效的控 制权市场。决定了他们手中的股份缺乏流通性动机，是基于控股股东和稳定性股东是为 了影响和支配公司或是为了形成稳定的交易关系和合作伙伴的持股，接管者难以通过证 券市场而搜集到足够的筹码而取得公司的控股权，使证券市场中相当一部分股票不流 1 1 第二章股权结构与公司治理关系 通，大大缩小了流通筹码的规模，使接管难以成功，因而难以形成有效的公司控制权市 场。反之，当另外一种情况发生时，既当公司股权的流动性随着分散的股权结构增强时， 有利于公司控制权市场的形成。对于这类情况，我们要充分注意。 c 股权结构与代理权争夺 在公司管理现实中，并不是每个股东，或者大多数股东都能够积极的参加股东大会， 由于大部分股东实际上无法参加，投票权通常委托代理人来行使，这样使得获得的代理 投票权和代理人所代表的股份份额保持一致，在股东大会中“发言”就越有份量。当代 理份额增长到一定程度，票额决定的决策权得到充分实现时，代理人就会控制董事会并 最终取得公司控制权。代理权争夺的本质是通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的 控制权的不同的公司股东组成的利益集团，来达到更换管理者和控制公司经营以改变公 司现状的目的的行为。 在股权高度集中下，控股大股东直接掌握经营权或是委派代理人掌握，在这种股权 结构下，只是拥有了经营权，并没有获得充分的决策权，即使获得除控股股东以外的全 部代理投票权也很难达到控制董事会的目的。这样的愿望落空。因此，高度集中的股权 结构发生代理权的争夺的成功可能性不大可能发生。 在股权高度分散的情况下，占有大多数人数的小股东由于治理成本的约束不直接行 使投票权而是进行委托投票，股东的作用无法得到充分实现。高度分散的股权结构提供 了大量可获得的代理投票权。使得对于投票权的争夺呈现激烈状态。因为这会直接影响 决策者的利益。但是，由于股权的高度分散导致的代理投票权极其分散，增大了股东达 成一致的成本，成功的可能性降低了。对于争夺的欲望也会逐步降低。通过对代理权的 争夺而达到取得决策权不太容易。高度分散的股权结构容易由公司的内部人掌握控制。 这里面的原因很多，其中严重的信息不对称是原因之一，这部分人作为经营管理者对公 司的信息掌握得最充分，具有外部股东所不具有的信息优势，他们可以在这旱面轻而易 举的取得大量的机会。这使没有机会参与公司经营的外部小股东很容易听信于内部人的 意见和看法，从而使代理权争夺难以成功。 当若干个能够相互制衡的大股东同时并存，股权较为平衡的时候，股权的相对集中 导致所提供的代理投票权也相对集中，公司的股东对于委托投票代理权的现实情况，这 样在代理权争夺的过程中能够获得个别大股东的支持，就成为取得代理权争夺的成功的 重要因素。有支持和没有被支持会造成两种截然不同的后果。这可能是最有利于在经营 不佳的情况下被迅速更换的一种股权结构。大股东具有参与治理的能力和动力，也使得 1 2 西北人学硕士学位论文 他们能够发现经理经营中存在的问题，缩小与公司控制人之问的信息差距，由此降低了 股东达成一致的成本，提高股权公司管理的效率。 d 股权结构与激励机制 市场经济条件下，个人收益的增进是经济发展的原动力。这个问题的核心是公平与 效率的问题。解决这一根本动力问题是激励机制的作用重要所在，劳、酬相一致的时候， 我们公司机制是一种积极的机制，激励机制也是有效的。而现代公司制度形成了有效的 激励与约束内部人的机制以降低代理成本，内部人目标与公司目标趋于一致，最大限度 地达到激励相容。从事公司经营管理的董事和经理层就是所指的内部人。股权与股权结 构的安排有着紧密的关系，他本身作为一种所有权激励是一种重要的激励方式，激励效 应会因为内部人是否持股以及持股比例的不同而产生区别。货币收益和非货币收益都是 公司内部人的收益。货币收益包括现金报酬和权益报酬( 包括股票、期权、认股权等) 。 这种收益是能看的见，摸的着的。非货币收益是指名誉、地位、在职消费以及权利欲望 的满足等等。这种收益是看不见，摸不着的。如果内部人行为的约束和控制的缺乏，货 币收益中两部分的比重对经营者的激励效应就会不同。现实中体现的效率也会不同。 在分散的股权结构下，当持有少量股份或不持股的内部人拥有公司控制权时，股权 激励不存在而薪金激励效应又不足，使货币激励效应降低，内部人就有更大的激励去追 求非货币收益。这是货币收益和非货币收益在不同情况下的选择。缺乏有效制约机制的 情况下，内部人可能会以牺牲一些货币收入为代价谋求更多的非货币收入，这是其中的 特点之一，甚至会利用手中的控制权不惜损害公司利益而满足个人私欲。这种情况，我 们甚至无法控制。即使提高固定现金收入的水平，如果内部人非货币收入的减少量不足 以弥补货币激励成本的增加量，货币激励就会失效。这也是实证分析中遇到的问题之一。 因此，货币激励并不一定总是有效的。而随着内部人持股比例的增加，股权的激励效应 随之增大，两者处于正相关。只有达到两者的平衡，即股权激励足以补偿非货币收益的 减少时，激励机制才能有效的遏制内部人的异化行为。 在股权相对集中而且存在控股股东的公司中，如果控股股东自己成为内部人直接经 营管理公司，收益与权收趋于一致。这时候这是最有效的方法之一就是对内部人的激励 主要来自于股权。如果内部人是控股股东利益的代表，两者利益结合为一体，控股股东 的利益趋向即表现为内部人的行为趋向，他们的激励内容可以并行，从而实现内部人与 控股股东的激励相容。 e 股权结构与监督机制 第二章股权结构与公司治理关系 在股权结构中，我们不能不谈谈对于监督机制的关系。公司的股权结构中的大股东 的构成状况，对股东的监督能力、监督动力以及监督模式的形成有着重要影响，这些因 素会直接的影响到到公司决策和经营的有效性，而且不同的股权结构也决定了所有权对 经营权的监督效率。这个关联性是毋庸质疑的。有效的监督与约束机制有利于降低代理 成本、约束内部人行为，提高组织效率，有利于降低融资成本。公司运营的效率会大大 的提高。对于大股东而占，因为按照持股比例他们分得多数的监督成果，他们也相应地 承担由于公司缺乏监督所造成损失的大部分，即收益和支出是声正比的。而该部分损失 远远大于从事监督所需支付的成本。股东们的的动力会得到大大的增强。相反，小股东 既没有监督的动力，也没有监督的能力，他们更多地具有“搭便车”的积极性。小股东 是“主动性”的处于“被动 的状态。由于每个机构投资者持有一家公司很少的股票， 单独行事尚不足以对公司经营产生影响，决策和支配尚缺乏有效的支持 在股权集中的公司中，情况则又不一样，是另外一种情形。当公司拥有控股股东时， 他会因为具有信息优势并且会获得收益而有动力和能力，来监督经营者。这是因为大股 东收集、加工信息的动力比较强，决策正确的可能性也大，决策的有效性能得到充分的 发挥。一股一票的投票规则为大股东在公司最终决策提供了保障，使其能够充分发挥监 督。股权结构相对集中，公司的股权结构使得公司存在控股股东和大股东，这样的股权 结构就能够形成相互监控的机制，监督效率也较高。 2 3 3 结论 不同的股权结构会带来不同的监控效率，从而影响整个公司的治理效率。比之其他 两种股权结构，第三种公司股权结构，即“股权有一定集中度，有相对控股股东，并有 其他大股东存在”这种情形，对公司治理的四个方面，总体而言较为有利。 表2 1 不同股权结构对公司治理机制作用的影响 贮权结构 股权很集中，有股权很分散股东有一定集中度，用相对控 治理机面绝对控股股东股股东，并有其他大股东存在 经营绩效好差一般 收购兼并差好一般 代理权竞争 差差好 监督机制 一般差好 资料米源：孙永祥，公司治理结构；理论与实证研究，上海三联书店，第1 2 5 页 1 4 西北大学硕士学位论文 第三章股权结构的国际比较 3 1 三种股权模式简介 3 1 1 英、美式股权结构模式 a 股权结构特征 ( 1 ) 以个人和机构投资者持股为主 美国股份制公司股权结构的特点是股东多元化、股权分散化、股权流动性强。美国 公司的资产主要来自于个人和机构投资者。美国私人持股比例很高，1 9 9 6 年共有4 3 的成年人口持有股票。 ( 2 ) 股权分散化 美、英公司以高度发达的个人产权为主体，公司的股东数目众多所持股票份额占公 司总股本的份额很低，公司最大股东的持股份额也很少超过5 ，大众化持股是其最大 的特征。 c ( 3 ) 股权流动性强 美国公司特别是上市公司的股权流动性较强，而股权结构的稳定性较差。很多人持 股不是作为永久性投资，而是为了追逐股息和股价差额收益。很多机构投资者作为这些 私人投资者的代理，也受到这种思想的影响或者说受到作为股权终极所有者的广大个人 股东短期获利要求的制约，要分散投资风险，不断改变投资组合，实现基金的优化配置。 不断的追逐股息和股价差额收益。因此，个人和机构投资者持股的短期性质促使股票交 易十分频繁，从而导致美国公司股票的流动性较大。 b 股权结构对公司经营行为的影响 ( 1 ) 短期化行为严重 追逐利益永远是个人和机构的终极目