（政治经济学专业论文）创业投资项目评价理论及应用研究.pdf

摘要 创业投资项目评估是创业投资过程中的关键环节之一，有效的项目评估方法是 创业投资机构为实现投资收益，降低投资风险所必需的。本文在对国内外创业投资 项目评估理论及指标体系研究的基础上，结合我国实际，依据业界“不熟不投”和 。投资就是投人”的两条训诫，首先对现有的评价指标进行了必要的补充。增设了 “创业投资机构对拟投资行业熟悉度”和“合作难易度”两个指标，分别用来反映 投资机构是否会进行某个特定行业投资( 也同时评价投资机构的投资后经营管理能 力) 以及投资和引资双方的合作交流效率。其次考虑到创业投资企业在成长期、成 熟期均面临严重的人才引进问题，而且人才引进实事上成为了许多高科技创业企业 成败的关键，因此又增设了“人才可获得性”指标，用来反映上述人才需求河题， 同时又将“人才可获得性”指标细分为“人才吸引力”和“人才紧缺性”两个中类 指标，分别用来反映企业对目前人才市场上已有的所需人才的吸引能力和企业发展 面l i 缶的人才硬性制约。又将“人才吸引力”指标细分为。企业声誉”、“企业文化吸 引力”及“企业地理位置吸引力”，用来具体描述创业企业面临的可控性人才引进 问题的原因及影响；将“人才紧缺性”指标细分为“国内人才市场紧缺性”、“国外 人才市场紧缺性”及。世界人才市场紧缺性0 分别用来描述人才硬性制约的国内、 国外现状，同时还可用来预计潜在竞争程度。 最后本文针对当前构建大一统评价模型的难度以及低实用性，另辟蹊径，从业 务流程角度出发，对创业投资评价模型做了改进。放弃传统研究文献中总是试图构 建大一统模型的尝试，而是采用程序设计式分析方法，将创业投资评价按照实务流 程逻辑进行分阶段及分行业来各自构建子模型，以达到指导实践的目的a 进而从一 个新角度将创业投资项目评价理论和评价标准依联系起来，对指导实践做了一个大 胆尝试 关键词；创业投资项目评价评估指标 a b s t r a c t n 嵋e f f e c t i v ea p p r o a c ht og a i ni n v e s t m e n tr t ：t n i i i $ a n dt ol o w e rr i s k si sw h a tv c i n s t i t u t i o n sn e e d o nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i so ft h er e s e a r c hd e v e l o p m e n to ft h e i n t e r n a t i o n a lv f f f r u r ec a p i t a lp r o j e c te v a l u a t i o nt h e o r i e sa n di t si n d e xs y s t e m s ，t h i st h e s i s m a k e si n n o v a t i o ni nt h el i g h to f t h ec o n d i t i o n so f o u rc o u n t r y h 血i lu n d e r s t a n d i n go f t h e1 w oc r e e d so f 8n ou n d e r s t a n d i n g , n oi n v e s t m e n t ”a n d i n v 嚣t m c n ti si u s tt oc h o o s em o s ta p p r u p r i a t cp a s o n 。，w h i c ha r ob e l i e v e db yr i s k c a p i t a l i s m ，t h i sp a p e rf i r s ta d d i t i o n a l l yb u i l d st w on e wa p p r a i s a li n d e x e st ot h ee x i s t i n g a p p r a i s a li n d e xs y s t e m ，t h a ti s ， h o wt h er i s kc a p i t a l i s t sk n o wt h ep r o f e s s i o nw h i c hi s p l a n n e d 幻b em v 鼯t c di n ”a n d c o o p e r a t i o nd i 佑c u l t ，。髓ef i r s tn c wa p p r a i s a li n d e xi s u s e df o rr e f l e c t i n gw h e t h e rt h em v e s t m e n to r g a n i z a t i o nc o u l dc a r r yo ns o m ep r o f e s s i o n a l i n v e s t m e n t ( a l s or e f l e c t i n gt h em v 髓t m e n to r g a n i z a t i o n sm a n a g e m e n ta b i l i t y ) , a n dt h e s e c o n dn e wa p p r a i s a li n d e xi su s e df o rr e f l e c t i n gt h ec o o p e r a t i o ne 伍c i e n c yb e t w e e nr i s k c a p i t a i i s l sa n dc n t r c p r o n l 即l r s s e c o n d l y , c o n s i d e r i n gt h a tt h ev ci n s t i t u t i o n sa r cf a c e d w i t hs e r i o u sp r o b l e m so fi n t r o d u c i n gt a l e n t si nt h e i rg r o w i n ga n dm a u l p e r i o d s 鹞w e l l a st h a ti n t r o d u c i n gt a l e n t si nf a c tb e c o m e st h ek e ys t e pt ot h es u c c e s so f m a n yh i g h - t e c h v ci n s f i m f i o m t h ea u t h o ro f 也ep r e s e n tt h e s i sa d d st h ei n d e xo ft h ep o s s i b i l i t yo f i n t r o d u c i n gt a l e n t sw h i c hr e f l e c t st h ed e m a n do ft a l e n t s m e a n w h i l e , t h ei n d e xo ft h e p o s s i b i l i t yo fi n t r o d u c i n gt a l e n t si sd i v i d e ds p e c i f i c a l l yi n t ot w om i d d l e - l e v e lo n e s ： a t t r a c t i v e n e s st ot a l e n t sa n ds h o r ts u p p l yo f t a l e n t s , r e f l e c t i n gr e s p e c t i v e l ye n t r e p r e n c u r s p r e s e n ta t t r a c t i v e n e s st on e e d e dt a l e n t si nt h et a l e n t sm a r l 【c ta n dt h el i m i t a t i o nt h a t e n t r e n c h _ r 8a r ef a c e dw i t hd u et ot h es h o r ts u p p l yo ft a l e n t s a t t r a c t i v e n e s st ot a l e n t s c a nb ef l l r t h c rd i v i d e d i n t o e n t r e p r e n e u r s 自m e ： c u l t u r a la t t r a c t i v e n e s s a n d a t t r a c d v e n e s so fl o c a t i o n , d e s c r i b i n gs p e c i f i c a l l yt h ec a u s e sa n de f f e c t so ft h e p r o b l e mo fi n t r o d u c i n gc o n t r o l l a b l et a l e n t s ；t h ei n d e xo fs h o r ts u p p l yo ft a l e n t sc a nb e f u r t h e rd i v i d e di n w d o m e s t i cs h o r ts u p p l yo ft a l e n t s , s h o r ts u p p l yo f t a l e n t sa b r o a d , i n t e r n a t i o n a ls h o r ts u p p l yo f t a l e n t s , d e s c r i b i n gs p e c i f i c a l l yt h e c o n d i t i o n so f l i m i t a t i o n o f s h o r to f t a l e n t sb o t hh o m ea n da b r o a d , a n de s t i m a t i n gt h ep o t e n t i a lc o m p e t i t i v ed e g r e e f i n a l l y , c o n s i d e r i n gt h ed i m c u r y a n dl i t t l ep r a c t i c a l i t yo f c o n s t r u c t i n gt h eu n i v e r s a l a p p r a i s a lm o d e l , t h i st h e s i sa d o p t sa n e wm e t h o d , w h i c hi m p r o v e st h ee x i s t i n ga p p r a i s a l m o d e lf r o mt h e 衄酉eo f s e r v i c ef l o w t h i st h e s i sg i v e su pt h e a t t e m p t so f c o n s t r u c t i n g t h eu n i v e x s a lm o d e li nt r 锄l i t i o n a lr e s e a r c hl i t e r a t u r ea n d 越e st h ep r o g r a m m i n ga n a l y s s m e t h o d , a n dc o n s l r u c t ss u b - m o d e l so fv ce v a l u a t i o ni nd i f f e r e n tp e r i o d si nt h el i g h to f t h ep r a c t i c a lf l o wl o 百ci no r d e rt og u i d ep r a c t i c e mc o m b i n a t i o no fv cp r o j e c t e v a l u a t i o nt h e o r ya n de v a l u a t i o nc r i t e r i af r o man e wa n g i el l a a k e sab o l dt r yo fg u i d i n g p r a c t i c e k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；p r o j c c te v a l u a t i o n ：e v a l u a t i o ni n d e x i i 顽士擘住论文 m a s t e r sn e s i $ 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取褥的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 储张诩钿岛魄砷s 哒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：忆a 釜扫f 日期：洳= 7 午p ) ! ；言薹叫烈垤 本人已经认真阅读“c a l l s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同慈将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。旦重盗塞堡銮卮进厦；旦坐生i 旦= 复i 旦三生筮查! ， “枷砖名：厂狲j 住 日期：弦7 年s 月哕日日期：砂7 午u 月哆日 匆日 1 、导论 1 1 选题背景及意义 当代世界各国都把高新技术及其产业化作为国际竞争的有力手段，高新技术 产业化决定了一个国家的综合竞争国力。风而高科技产业是高投入、高风险、高收 益的产业，一般金融机构不愿过早介入融资，这就引出了一种新的融资方式创 业投资。基沃斯博士在1 9 9 6 年指出，美国的高新技术企业有5 0 以上在其发展过 程中得到了创业投资。而到2 0 0 1 年底，这一比例实际上己提高到9 0 以上。美国 斯坦福大学国际研究所所长w 米勒曾经说过：“在科学技术研究早期阶段，由于创 业企业的参与和推动，使得科学技术研究转化为生产力的周期由原来的二十年，缩 短了十年以内”p 几十年来，创业投资以举世瞩目的业绩开创了美国等国家的高新技术产业，成 为牵引这些国家经济、科技发展的。火车头”、“仓4 新、创业、创造奇迹”的化身， 也使世界经济发展呈现出新的特征。当前发展创业投资是适应世界经济发展趋势的 需要；是促进科技成果转化的需要；也是发展社会主义市场经济的需要。 目前，大力发展创业投资以促进高新技术产业化，进而提升综合国力己成为国 内各界的共识实践的发展迫切呼唤理论的指导，但是国内在创业投资的研究方面 和国外相比还有较大差距，相关文献也多以介绍国外研究成果为主，缺乏针对中国 具体国情的深入研究。创业投资界也是以拷贝国外方法为主，顶多进行一些必要的 适应中国国情的调整。这些使得我国创业投资的发展主要靠模仿国外模式，极少出 现中国特色的创新。我想这也是为什么国外创业投资在国内占据大半壁江山的原因 之一吧! 创业投资项目评价作为创业投资理论研究的一个极为重要方面，其结论直接决 定了创业项目是否能获得风险资金，进而极大程度上决定了创业投资资金的最终收 益。国外数十年实践经验证明，建立合适的创业投资项目评估方法，将有效地提高 创业投资的经济效益和社会效益，极大的促进创业投资的发展。鉴于国内在创业投 资评价方面的研究要么多集中于介绍单个估值理论，要么多集中于探讨评价指标体 系的构建，缺乏对估值理论和理论计算所需的评价指标体系的整体介绍：而实际的 创业投资活动是先构建指标体系，然后通过适当方法取得指标值或性质，再选用一 种或多种估值理论，将上述指标代入求解判断，最终得出关于创业项目的定量和定 性结论。显然割裂的介绍估值理论或评价指标不利于人们的创业投资实践，本文立 。吴晓吾美目创业投赍的特点及启示纺织器材2 7 ( 2 ) 2 0 0 0 ：2 8 - 3 4 i 项士擘位论文 m a s t e r st h e s 塔 足于解决上述问题，试图从实用的角度出发，将估值理论和指标体系进行综合运用 介绍，以解决现有研究成果过于散乱分散不利于使用的现状；同时本文试图结合前 人的研究成果，提出一种新的更适用于中国的创业投资评价程序。 1 2 创业投资的发展历程 美国的创业投资是世界创业投资业发展的缩影。美国是创业投资的发源地，从 具有现代意义的劬业投资基金一美国研究开发公司( a r d ) 成立开始，新兴的创业投 资开始在美国起步并迅速发展，后在西欧和日本等发达国家受到重视和推动。 2 0 世纪6 0 年代，在美国1 4 企业促进法的促进下，一些金融机构加入创业 投资的行列，私人创业投资在“硅谷”获得了极大成功。2 0 世纪7 0 年代，随着电 子技术的迅速发展，日益增多的大公司、大银行和各种民间基金开始涉足高技术创 业投资业，美国的高技术产业和劬业投资迅速发展。进入2 0 世纪8 0 至9 d 年代， 美国政府的税制改革和高技术企业的蓬勃发展使创业投资额大幅增加。据统计，美 国1 9 8 0 年美国创业投资总额为4 5 亿美元，1 9 9 4 年激增到1 0 0 0 亿美元，而2 0 0 1 年 当年投资额就达了1 0 0 0 多亿美元。目前，美国有4 0 0 0 多家风险投资公司，风险资 本为新兴的信息技术产业、计算机和通讯产业、生物医药产业、新材料产业，以及 海洋开发技术产业等技术密集型产业的1 0 0 0 0 多家高科技公司提供资金支持。创业 投资创造了一批如惠普、英特尔、苹果、微软等世界领先的高科技企业，取褥了明 显的经济、社会效益。据美国全国风险资本协会( t c c c a ) 发表的一份研究报告显示， 1 9 7 0 - 2 0 0 0 年中，风险资本投资为美国创造了7 6 0 万个就业岗位和每年1 3 万亿美 元的公司销售收入。通过创业投资实现了经济的转型，。新经济”举世瞩日。 2 0 世纪6 0 年代，创业投资传入西欧。由于受金融和与创业投资相关立法、政 策等方面的限制，创业投资在西欧发展缓慢。1 9 8 2 年以后，政府重视并采取了税收 优惠措施，创业投资获得了较快发展。据统计，1 9 9 1 1 9 9 5 年，欧洲由风险资本支 持的中小企业年均收益增长了3 5 ，创造的就业机会年均增长1 5 ，大大高于其他 行业。现在，由政府主导的创业投资已成为促进话欧高新技术发展的强大动力。受 美国的影响，日本民间资本开始涉足创业投资，到2 0 世纪7 1 d 年代后期，在政府推 动下，日本掀起了“甸业投资热灞”，政府专门设立了创业投资支援财团，成立以 无息融资为主的中小企业事业团，扩大刨业投资企业中心及产业基础等，促使日本 创业投资开始发展。1 9 8 0 年日本创业投资仅为1 亿日元，创业投资公司4 0 多家， 而到2 0 世纪9 0 年代末，风险投资突破1 0 0 亿日元。进入2 l 世纪以来。大阪、京 都、神户、古屋、横滨等一些大城市先后成立了创业投资公司，总数达1 0 0 0 多家 目前日本的风险投资方向主要集中在计算机、通讯产业和新材料产业上，具有一定 2 的投资规模。 自2 0 世纪8 0 年代以来，不仅发达国家重视发展创业投资，发展中国家( 包括 新兴工业化国家及地区) 为了加速经济发展，在国际竞争中取得优势地位，也加快了 利用创业投资发展高新技术产业的步伐，并形成自己的特点。发展中国家在发展创 业投资过程中，通过政府资金引导，用本国资金建立风险投资公司，同时通过优惠 政策吸引外屋风险资本的进入，弥补国内资金的不足。新加坡充分利用优惠政策积 极吸引海内外风险资本，韩国采取。走出来”的方式进行创业投资，截至到2 0 0 1 年，韩国己经有1 4 5 家创业投资公司，风险资本总额达6 0 亿美元。世界的创业投 资业呈现快速向前发展和国际化扩张的趋势。 i 3 创业投资项目评价国外研究现状 国外对创业投资价值评估方面的研究比较深入，主要是因为这方面的研究结果 与创业投资的实际运作紧密关联而受到很大重视。 7 0 年代，w e l l s 和p o i n d e x t e r 分别对上百家创业投资机构进行了实证调查，研 究得出了一套较为明确和简洁的评估指标体系，并体现了各个指标的重要程度，首 次开创了创业投资评价指标研究的先河，对以后学者的研究分析产生了极为深远的 影响。 t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 年) 根据美国创业投资的经验，认为风险资本家的投资活 动可以堪称是一个前后相关的过程，这一过程包括5 个步骤：协议，筛选或审查， 评价，协议创建，投资后活动。1 9 8 4 年，这两位美国大学教授对4 l 家创业投资公 司的9 0 项协议迸行了评价，这些协议均按照他们的预期回报率和风险性以及2 3 条 标准通过了最初筛选。他们获得了创业投资公司在对风险企业评估时需要考虑的2 3 个因素，最终根据实际操作中的主要环节分析了影响投资决策的1 6 个主要因素， 分为四类，包括市场吸引力、产品的差异性、管理能力、环境造成的障碍。他仍发 现，可预期的风险受到管理能力和环境影响，而预期回报受市场吸引力和产品差异 性的影响。该模型通过一系列分析指标来衡量项目的期望受益率和可预见风险的关 系，指导投资决策。 自t y e b j e e 和b r u n o 的研究工作之后，麦可米伦等( 1 9 8 5 年) 确认了”项创业投 资评估标准，并归为6 类：企业家的个人素质，企业家的经验，产品特色，市场特征， 财政补偿情况，投资人员构成。 高斯林和巴格( 1 9 8 6 年) 的研究表明，在创业投资评价中，管理质量和水平是一 个重要因素，创业企业家应具有挑战性的素质 雷特( 1 9 9 1 年) 和特比( 1 9 9 3 年) 则分别对新加坡和日本的创业投资公司所采用的 硕士举位论炙 m a s t e r st h e b i s 评价标准进行了案例研究和分析，得出的结论是：企业家的个人素质和经验是创业投 资最重要的评价标准，其次是资金报酬。潘特( 1 9 9 5 年) 对印度创业投资的研究也得 出了类似结论。 雷特和特比等人( 1 9 9 4 年) 还研究了韩国创业投资的评价标准，他们认为最重要 的6 个因素包括：企业家的管理能力，市场吸引力，产品性能及其技术上的先进性， 融资能力，原材料的保证，生产能力。他还发现，在仓4 业投资家对协议的评价中， 融资能力比生产能力和产品性能及其技术上的先进性更加受到重视。而创业投资家 重视融资能力可归因于韩国部分创业投资家的保守主义，以及他们缺乏技术背景来 充分评价所获得的产品和技术含量。 1 9 9 6 年，香港中文大学决策科学与企业经济系的客座教授剃常勇先生等，在创 投工会的帮助下，对台湾地区创业投资事业的发展现状做了调查和统计，总结出台 湾地区创业投资事业的特点，经营形态和投资策略，同时总结出创业投资决策程序 和项目评价指标体系。结果表明台湾风险资本家对投资的评价标准既不同于美国等 发达国家，也不同于亚洲其它国家或地区，他们在风险项目的评价中，注重投资的 产业性质。评价的标准包括5 类：投资回报率，企业家的技术熟练成度，市场对产 品的需求，市场发展潜力，投资的偿债能力 1 4 创业投资项目评价国内研究现状 谢科范( 1 9 9 3 ) 从外部环境、项口难度和复杂性、企业自身能力三个方面进行了 系统论述，将新产品开发分为三个阶段，即技术阶段、生产阶段和市场阶段，提出 并具体分析了2 4 类风险因素，研究了新产品开发中的风险率、时间成本替代率、 开发投资测不准率，还分析了风险防范的各种方法。叶飞( 1 9 9 9 ) 采用模糊数学的工 具对高科技项目创新的风险进行了综合评价。 张丽云、金瑞龄( 1 9 9 7 ) 从高新技术产业化的过程入手，分析了创业投资评价决 策的特点，运用了两个模型，进行了创业投资多目标综合评价指标体系模型的构建， 从风险评价子系统和效益评价子系统两方面进行了深入研究。 赵恒峰等( 1 9 9 7 ) 归纳定义了风险的五种基本关系，并提出了一种风险模糊综合 评判方法。 王虎林( 1 9 9 8 ) 区别了损失比较的两种基础，即期望结果与主体承担能力，据此 提出两种风险指标。 王迎军( 1 9 9 8 ) 分析了高科技企业的四类技术风险并提出了三类防范措施。 马扬等( 1 9 9 9 ) 按照技术创新的过程将创业投资中的风险分为五个主指标，4 1 个 分项指标的评价体系。 4 硕士擘位论文 m a s t e r s1 1 王e s i s 王玉珍、汤京华( 1 9 9 9 ) 在受国家科委资助的一个项目中对于评价指标体系进 行的研究中认为，影响创业投资项目可行性的重要因素包括产品差异度、市场吸引 力、管理能力、经济效益和环境影响等五项因素。 赵剑峰( 1 9 9 9 ) 对创业投资活动中的高新技术项目的评价问题进行了研究，提出 从项目的方案竞争力和企业内部竞争优势两个方面分别考核，最后形成综合评价矩 阵，同时建立了评价指标体系和计算模型。 局乃敏( 1 9 9 9 ) 设计的创业投资风险评价系统有五个方面1 7 个指标，采用层次法 确定评价指标的权重。 刘希宋等( 2 0 0 0 ) 探讨了高新技术企业产品开发的阶段性及仓业投资在各阶段的 分布，对高新技术企业产品开发过程的投资风险进行了论证，给出了投资风险评价 模型，分为六大类指标和1 9 个分指标。 张春英和姜丹( 2 0 0 1 年) 进行了高新技术创业投资项目评估定量模型研究，将高 新技术创业投资多目标综合评价指标体系分为风险评估和效益评估两个子系统。其 中风险评估子系统因素包括：政策风险、金融风险、技术风险、市场风险、生产风 险、管理风险和变现风险；效益评估子系统因素包括：经济效益、社会效益和环境 效益。将两个系统分别定量分析后，得到评估体系的效益一风险比评估模型： 刨业投资项目综合数量评估值h = 效益子系统综合评估值髟风险评估子系统综合评 估值v ，按照h 值大小进行排序，h 值大者为优。 张国富、孙金华( 2 0 0 t ) 在研究创业投资中风险存在的源动因的基础上，对高科 技投资中存在的风险，诸如技术风险，生产风险、管理风险、资金风险、人才风险 和外部风险因素等进行了分析，并针对存在的风险因素，提出了我国创业投资中的 风险防范与风险控制的对策与措施。 翁亮( 2 0 0 2 ) 把创业投资的风险分为技术风险、市场风险、资金风险、管理风险 和环境风险五类，探讨了如何将项口风险管理的理论、方法、技术和手段运用于创 业投资中，具体阐述了创业投资中的投资项口的风险识别、风险评价以及风险管理。 邹辉文和陈德锦等( 2 0 0 2 年) 等通过对创业投资项目的投资政策和投资阶段的风 险分析，提出了创业投资项目的终选方法和评价指标体系。投资政策分析包括以下 几方面：投资规模、投资产业选择、投资阶段选择和地点偏好研究从创业投资项目 终选的特征出发，设置了6 个一级指标，2 9 个二级指标，构成创业投资项目终选评 价指标体系。其中级指标包括人员素质、市场前景、技术水平、财务状况、退出 机制和社会环境。 范柏乃( 2 0 0 2 ) 选择了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地 磺士学位论炙 m a s t e r s t h e s i s 的3 0 家创业投资公司和6 0 家风险企业进行问卷调查，共调查了4 5 0 名相关成员， 并采用s p s s 统计软件包运用主成分分析法进行了风险企业投资价值的评价指标体 系的设计。 蔡雅莉和金式容( 2 0 0 3 年) 研究了创建期创业投资项目的风险，在创建期，风险 企业一般已经开发了新产品的样品或者已经形成基本的工业生产方案，但还有许多 方面需要改进。特别是在与市场结合的过程中应该进一步完善产品，使新产品成为 受市场欢迎的商业化产品这一个阶段的投资主要用于形成生产能力和开拓市场。 因此，在建立风险评价指标体系时选择的关键因素包括市场风险、技术风险、生产 风险、管理风险和环境风险 张元萍( 2 0 0 3 年) 在研究了t y e b j e e 和b r u n o 的评价模型后，结合中国国情进行 了修正。由于我国目前正处于计划经济向市场经济转轨的历史阶段，市场尚不完备， 没有建立起统一的、真正的产权交易市场，没有完善的退出机制，使得一些潜在的 投资者因怕“投进去，收不回”，对创业投资望而却步，众多的不确定性因素加大 了可预期风险而减少了期望回报，所以，在修正模型中增加了退出因素的考虑。增 加退出因素将对期望回报产生正面效果，对可预见风险产生负面效应。 钱水土、黄震宇( 2 0 0 3 ) 运用r o v 方法对创业投资项目进行了评估定量模型研究 孙威武( 2 0 0 4 ) 在建立技术创新项目风险评价指标体系的基础上，探讨了技术刨 新项目风险评价的定量化评价方法。 徐晋和万晓玲等( 2 0 0 4 ) 从被评估的风险企业的角度对评估指标体系做了研究， 以利于考虑如何规避或控制风险。尝试着从风险企业的角度，提出针对风险投资公 司的评估指标体系及评价因素等。他所设计的评估指标包括：资本投资、管理输出、 市场运作、退出变现、业务偏好、环境因素和其它指标。 1 5 本文构思、研究方法及创新之处 本文构思：本文第一部分介绍了研究的背景以及意义，简要描述了当代创业投 资发展的历程，描述了国内外学者在创业投资评估方面的研究现状。第二部分简要 介绍了创业投资内涵、特征等关于创业投资的基本情况，并简要介绍了我国的现状， 便于阅读者回顾、熟悉相关概念和国内现状。第三部分介绍了国内外创业投资的评 估方法( 理论) ，虽然各种评估方法( 理论) 出现了非常丰富的使用变形。但其本 质并没有变，因此在此部分并不对各种变形运用傲介绍。由于各基本方法( 理论) 在理论上已经固定，本文只简要介绍各种基本方法( 理论) 的思想、优点、缺点及 适用性如果想要对各种方法( 理论) 及其变形做深入了解，可以参阅相关专业书 籍、文献及计算工具书。第四部分介绍了评估指标，比较详细的介绍了国内外典型 6 硕士学位论文 m a s t e r s 丁h e s i s 的评估指标体系，并针对性的提出了自己新创的几个评价指标。第五部分介绍了评 价的程序，在结合前人成果的基础上，提出了自己的评价程序。 研究方法： ( 1 ) 相关性研究。科学的意义在于探索各种现象与本质之闻的相互关系，即 所谓的相关性。与项目价值相关的因素很多，本课题从不同的层面对影响项目价值 的因素进行定性或定量的分析，来研究项目价值的决定因素，为创业投资实践提供 指导。 ( 2 ) 历史比较分析。科技进步与时代变迁在不断改变着项目的生存环境和人 们的价值观，通过研究历史与现实来预测未来，是研究社会发展与企业变革的重要 手段。本文在研究项目价值理论与评估方法时，立足于历史与现实的比较来研究未 来，寻找具有普适性的方法和规律。 ( 3 ) 求证研究与应用研究相结合。目前国内创业投资评估研究中存在的一个 重要闯题就是：投资评估方法研究与投资项目价值研究脱节。本论文通过求证研究 与应用研究相结合，把创业投资的本质特征与项目价值评估理论、项目价值评估方 法联系起来，并置于统一的理论框架之内，寻求项目价值评估理论与评估方法之间 的结合与统一。 刨新之处：依据业界。不熟不投”和“投资就是投入”两条讲腻，本文首先对 现有的评价指标进行了必要的补充，增设了。创业投资机构对拟投资行业熟悉度” 和。合作难易度”两个指标，分别用来反映投资机构是否会进行某个特定行业投资 ( 也同时评价投资机构的投资后经营管理能力) 以及投资和引资双方的合作交流效 率。其次考虑到创业投资企业在成长期、成熟期均面临严重的人才引进问题，而且 人才引进实事上成为了许多高科技创业企业成败的关键，因此又增设了“人才可获 得性”指标，用来反映上述人才需求问题，同时又将“人才可获得性”指标细分为 。人才吸引力”和“入才紧缺性”两个中类指标，分别用来反映企业对目前人才市 场上已有的所需人才的吸引能力和企业发展面临的人才硬性制约又将“人才吸引 力”指标细分为“企业声誉”、。企业文化吸引力”、“企业地理位置吸引力”、。行业 的预期前景”及“投资方的声誉”，用来具体描述创业企业面临的可控性人才引进 问题的原因及影响：将“人才紧缺性”指标细分为“国内人才市场紧缺性”、“国外 人才市场紧缺性”及“世乔人才市场紧缺性”，分别用来描述人才硬性制约的国内、 国外现状，同时还可用来预计潜在竞争程度。为了反映股东通过影响公众预期而间 接影响企业的市场价值，增设。股东对公众预期影响”指标，该指标主要基于股东 因不同身份而带来不同的影响这一现象 7 项士学位论文 m a s t e r st h e s i s 最后本文针对当前构建大一统评价模型的难度以及低实用性，另辟蹊径，从业 务流程角度出发，对创业投资评价做了改进。放弃传统研究文献中总是试图构建大 一统模型的尝试，而是采用程序式分析方法，建立评价程序，将创业投资评价按照 实务流程逻辑进行分阶段及分行业来各自构建评估方法，以达到指导实践的目的。 进而从一个新角度将创业投资项目评价理论和评价指标联系起来，对指导实践做了 一个大胆尝试。 硕士孛位论炙 m a s t e r st h k s i s 2 、创业投资概况 2 1 创业投资的内涵及构成 2 1 1 创业投资的内涵 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，国外称为风险资本或风险投资，国内对 v e n t u r e c a p i t a l 翻译和界定时出现了风险投资、创业投资、科技融资等不同译法，它 们的舟涵并没有多大区别，只是侧重点有所不同而已。一提起风险投资，许多人把 它和股票投资、基金投资等联系在一起，但毕竟风险投资和股票投资、基金投资有 着本质的差别。为了消除这种习惯性的理解偏差，我国官方采用创业投资这一称谓， 但相当多的媒体和学者仍喜欢使用传统的风险投资这一说法，在本文的写作中，除 非有特殊声明，一律采用官方的创业投资这一说法，但在理解上完全可以等同于风 险投资。 理论界目前还没有统一的创业投资定义。美国全美创业投资协会把创业投资定 义为：创业投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的，有巨大竞争潜力的企 业中的一种权益资本。经济合作和发展组织( o e c l ) ) 对创业投资的涵义曾有三种解 释：( 1 ) 创业投资时以高新技术和知识为基础，对生产技术密集性的创新产品或服务 进行的投资；( 2 ) 创业投资时购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业股份， 并培养和促进这些企业的形成与创立的投资；( 3 ) 创业投资是一种向极具发展潜力的 新建企业或中小型企业提供股权资本的投资行为。我国官方的文件则把创业投资描 述为：创业投资是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其 提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长 期资本增值收益的投资行为。 结合国内外关于创业投资的定义，本文认为；创业投资是指投资于未上市的、 新兴的、有巨大潜力的中小企业，以期在被投资企业发展成熟后出让股权获得较高 回报的一种股权投资方式。为了降低风险，通常这类投资要以一定的方式参与被投 资企业的经营管理。其本质是通过适当的投资机制，来识别、利用高风险，追逐高 收益由于不确定性因素较多，同时创业者不能够提供任何形式的抵押品，因此创 业投资有着很高的失败率。 2 1 2 创业投资构成要素 创业投资的六要素是：风险资本、创业投资入、投资目的、投资对象、投资期 限和投资方式。 9 ( 1 ) 风险资本，风险资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且具有很 大升值潜力的新兴公司的一种资本。这类资金最初来源于富有的个人或家庭( 家 族) ，随着创业投资业的发展，一些大公司、保险金融机构以及政府也参与进来。 风险资本通过购买股权、提供贷款或同时购买股权和提供贷款的方式进入这些企 业。 ( 2 ) 创业投资人。创业投资人是风险资本的运作者，它是创业投资流程的中心 环节，其工作职能是；辨认、发现机会；筛选投资项目：决定投资；促进风险企业 迅速成长；选择适当时机和方式退出。资金经由创业投资公司的筛选，流向风险企 业，取得收益后，再经创业投资公司回流至投资者。创业投资人大体可分为风险资 本家( a d v e n t u r ec a p i t a l i s t s ) 、创业投资公司( v e n t u r ec a p i t a lf i r m ) 、产业附属投资公司 和天使投资人( a n g e l c a p i t a l ) l 理类。 风险资本家( a d v 髓t u r ec a p i t a l i s t s ) 是“愿意为公司投入金钱、时间及精力的专 业投资者；他们能为企业同时带来资金和经验模式；通常专注于能在5 7 年内迅速 成长为颇具规模的公司；为获得较高回报，通常会积极控制公司运作”。 创业投资公司是最典型的投资人，其种类很多，大部分通过风险投资基金来进 行投资，在美国这些基金一般以有限合伙制为组织形式投资人成为公司的有限合 伙人，出资占风险资本总额的9 9 ，公司经理人员作为风险投资的实际运作人，成 为公司普通合伙人，出资额仅占总额的1 左右。这种公司组织形式被欧美国家普 遍采用，在我国直到最新的公司法才承认了有限合伙制的合法性。 天使投资人( a n g e l c a p i t a l ) 是“指个人出资协助具有专门技术或独特概念而缺少 自有资金的创业者进行创业，并承担创业中的高风险和享受创业成功后的高收益； 是个体投资者或代理投资者直接对原创项目构思或小型初创企业进行的前期投 资匕d 产业附属投资公司是由大型的企业集团、金融保险机构等出资设立的专门从业 创业投资的投资类公司。 ( 3 ) 投资目的。创业投资的目的是为了通过提供增值服务把投资的企业做大， 然后在一定的时候选择一定的退出方式来变现股权，最终获得高额收益。 ( 4 ) 投资对象。创业投资的产业领域主要是高新技术产业。投资的对象主要 是科技型的中小企业，因为只有科技类的企业才能有爆发式的利润增长空间。 ( 5 ) 投资方式。创业投资的投资方式主要有三种：一是直接投资：二是提供 。新加坡中华总商会罔站h t t p ：l l e o s s c c c i o r g s g i n d e x c f i n ? g p i d 1 9 8 中国天使投资研究报自i - ( 2 0 0 6 ) ) 1 0 贷款或贷款担保；三是部分贷款和部分投资进行组合投资。投资一般采取一次性投 入和分批分期投入的方式，资金可以来源于其他项目退出实现的收益，也可以是本 项目上期投入退出所实现的回报，或者是新募集的资金。 ( 6 ) 投资期限。风险资本从投入到退出的时间称为创业投资期限创业投资 属股权投资，期限一般较长，创业企业从种子期到成熟期一般要7 - 1 0 年，风险资本 不同阶段进入，投资期限也不同。具体情况如下表所示： 表2 - 1 刨业投资阶段划分 ；隧懑l 萋 l l 鬃i 缀睡拣i 螫一- 一 一： 曩妻臻薹童臻、。，毒每茹爱e 矧；黝i 肇j * 期薯曩蔫扛羲翟篡酣萋黪麟躲荔i 鏊v 囊隧黪蒸 概念丌发 7 1 0 f 麟蘸瓣甏生产运作( 预生产) 市场营销( 试销) 5 1 0 滚纛糕i正式销售 提高币场份额 3 7 携鬻鼢嚣二i开始盈利 稳定并扩大利润 ! 3 蠲簪零期萋 快速成 1 、, 。rf 、_上市或转售 1 3 2 2 创业投资的特征 2 2 1 创业投资的特点 ( 1 ) 创业投资具有高风险、高收益性。高风险的对象是刚刚起步或还没有起 步的高技术中小企业盼技术创新活动，它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场 潜力，医此具有很大的不确实性即风险性。这种风险由于来源于技术风险和市场接 纳风险、财务风险等风险的串联组合，因此就表现出一着不慎、满盘皆输的高风险 佳。与高风险相联系的是高收益，创业投资是一种着眼于未来的战略性投资。投资 家们对于所投资项目的高风险性并非视而不见，而是因为风险背后蕴含的巨额利 润，即预期的高成长、高增值是其投资的动因。 ( 2 ) 创业投资大都投向高技术领域。创业投资是以冒高风险为代价来追求高 收益的，传统产业无论是劳动密集型的轻、纺工业还是资金密集型的重化工业，由 于其技术、工艺的成熟性和产品、市场的相对稳定，其风险相对较小，是常规资本、 大量集聚的领域，因而收益也就相对稳定和平均。而高技术产业，由于其风险大， 产品附加值高，因而收益也高，应合了风险投资的特点，因而成为创业投资的热点。 ( 3 ) 创业投资具有很强的参与性。与传统工业信贷只提供资金而不介入企业 或项目管理的方式不同，风险投资者在向高技术企业投资的同时，也参与企业项目 的经营管理，因而表现出很强的。参与性”，风险投资者一旦将资金投入高技术风 险企业，它与风险企业就结成了一种风险共担，利益共享的共生体，这种一荣俱荣， 一损俱损的关系，要求风险投资者参与风险企业全过程的管理。 硕士学住论文 m a s t e r s 朔e s i s ( 4 ) 创业资本的低流动性。风险资本往往在风险企业创立之初时就投入，直 至公司股票上市之后，因而投资期较长，通常为4 8 年美国一项调查资料表明， 风险投资企业平均用3 0 个月实现收支平衡，用