（政治经济学专业论文）关于我国机构投资者预期的研究.pdf

摘要 本文从理性预期的角度出发，通过对影响中国机构投资者预期形成的中国机 构投资者发展状况的分析，从理论到实证对中国机构投资者的预期状况进行研 究，得出了我国机构投资者预期处于准理性预期阶段的结论。采用的基本方法是： 理论分析与实证检验相结合，并引入参与指数模型。 全文主要内容有四部分 第一部分，相关研究的理论背景。主要交代的有：基本概念、基本的预期理 论( 特别是理性预期理论) 、对预期认识的发展过程、证券市场的有效性与理性 预期的关系，以及国内外机构投资者预期研究的简要介绍。 第二部分，我国机构投资者预期的理论分析。该部分主要从影响我国机构投 资者预期形成的中国机构投资者发展状况出发，就我国机构投资者预期的形成基 础、性质和特点进行理论性分析。 第三部分，我国机构投资者预期的实证研究。该部分主要是在理论分析的基 础上，选取中国最大的机构投资者之_ - 一证券公司作为研究样本，运用计量模 型对整体机构投资者预期和单个机构投资者预期分别进行研究，对相应的理论分 析结果加以检验，并就现实问题进行规律性探索。 第四部分，结论与展望。对前面的研究与分析进行总结，并在此基础上就证 券机构投资者良好预期的形成与发展提出建议。 关键词：机构投资者；预期；理性预期；参与指数；准理性预期； a b s t r a c t f r o mav i e wo fr a t i o n a le x p e c t a t i o n ，t h i sp a p e r , o nt h eb a s i so fb o t ht h e o r ya n d d e m o n s t r a t i o n ，a n a l y s e st h e s t a t u so fc h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s e x p e c t a t i o n t h r o u g hs t u d y i n g t h ed e v e l o p m e n ts t a t u so fc h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dd r a wa c o n c l u s i o nt h a tc h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r se x p e c t a t i o ni sa tt h ep h a s eo fq u a s i r a t i o n a l e x p e c t a t i o n t h eb a s i cm e t h o da d o p t e di n t h ep a p e ri st oc o m b i n et h e t h e o r e t i c a la n a l y s e sw i t ht h ed e m o n s t r a t i o np r o o f - t e s t ，w h i l ei n c l u d i n gt h em o d e lo f p a r t i c i p a n ti n d e x w ed i v i d et h ep a p e ri n t of o u rp a r t sa sf o l l o w s ：t h ef i r s to n ei st h et h e o r e t i c a l b a c k g r o u n do ft h ec o r r e l a t i v er e s e a r c h ，w h i c hm a i n l yi n c l u d e sb a s i cc o n c e p t s ，b a s i c e x p e c t a t i o nt h e o r y e s p e c i a l l yr a t i o n a le x p e c t a t i o n ，t h ed e v e l o p m e n tp r o c e s sa b o u tt h e u n d e r s t a n d i n ge x p e c t a t i o n ，t h ec o n n e c t i o nb e t w e e nt h ev a l i d i t yo fs e c u r i t i e sm a r k e t a n dr a t i o n a le x p e c t a t i o n ，a n dt h e s i m p l ep r e s e n t a t i o no ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s e x p e c t a t i o nr e s e a r c hh o m e a n da b r o a d t h es e c o n di sf o c u s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h ec h i n e s ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s e x p e c t a t i o n ，w h i c hm a i n l ya n a l y s e s t h ef o r m a t i o n b a s e ，q u a l i t y a n d c h a r a c t e ro ft h ec h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s e x p e c t a t i o no nt h e b a s i so ft h e d e v e l o p m e n t s t a t u so fc h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h et h i r de m p h a s i z e so nt h ed e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ho f t h ec h i n e s ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r se x p e c t a t i o n w es e l e c ts e c u r i t i e s c o m p a n y , w h i c hi so n eo ft h eb i g g e s t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n aa ss t y l e b o o k , u s em e a s u r em o d e lt or e s e a r c ht h ew h o l e a n dt h es i n g l ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s e x p e c t a t i o n ，c h e c kt h er e s u l t so ft h ea b o v e t h e o r e t i ca n a l y s e s ，a n df i n do u tt h e p r o b l e m b e h i n dt h e r e a l i t y 1 1 1 ef o u r t hi st h ec o n c l u s i o na n dp r o s p e c t w es u m m a r i z et h ew h o l er e s e a r c h a n da n a l y s i sa n db r i n gf o r w a r dt h ei d e a sa b o u tt h e f o r m a t i o no ft h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sg o o de x p e c t a t i o n k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ；e x p e c t a t i o n ：r a t i o n a l e x p e c t a t i o n ：p a r t i c i p a n t i n d e x ；q u a s i r a t i o n a le x p e c t a t i o n 堑望查堂堕土堂丝堡兰 茎! ：垫里塑塑丝壅重塑塑盟翌! ! l 关于我国机构投资者预期的研究 1 导言 尽管人们对于中国机构投资者褒贬不一、毁誉各异，不可否认的是，国内外 的经验和教训都无可争辩地表明，作为证券市场上重要成员的机构投资者，他们 的壮大与发展将是促进证券市场稳定与发展的重要力量，应当引起世人的足够关 注，更需要对其相应的问题与现象进行切实研究与探索。基于这样的想法，本人 涉足于一个从前较为陌生的领域。在阅读了一些相关的资料，着手走访一些证券 公司之后，面对着机构投资者市场这一缤纷万千、复杂异常的世界，多次起了放 弃的念头。“你觉得能写就能写好”导师的一席话鼓起了我的勇气，在导师的帮 助和指点下，渐渐地我理清了思路与头绪。 深入地学习与摸索中，我认识到，不同于一般商品市场，证券市场具有更多 的“人为”因素，证券的价格不仅象一般商品的价格一样主要由供求关系决定的， 更多的是取决于人们对未来收益的1 ) 理预期”之上 注。因而研究人们的预期 对证券市场的影响，从“心理预期”角度剖析证券市场的各种现象很有理论和现 实意义。具体到中国证券市场，从1 9 9 0 年1 2 月深交所成立和1 9 9 1 年7 月上交 所成立起，在短短十几年时间里，我国的证券市场建设走过了西方国家几十年甚 至上百年的发展历程，2 0 0 2 年中国大陆的上市公司就已超过1 2 0 0 家，开户的股 民超过5 0 0 0 万人，流通股的市值超过1 万亿元【拄“，证券市场在转化社会闲散 资金、为投资资金优化资源配置、分散银行金融风险、拓宽居民投资渠道等方面 发挥着越来越重要的作用。然而，作为在经济体制转轨过程中成长起来的新兴市 场中国证券市场，目前尚处于发展的初期阶段，跟西方成熟市场相比，许多 方面存在不足，投资者心理预期的严重非理性是其不成熟的突出表现，这主要体 现为：散户主导投资导致市场的不稳定性和股价变动异常的特性。在国外成熟的 证券市场上，机构投资者一般占据主导地位，控制着股市5 0 以上的总市值， 注1 ：t y l e tb o l l h o mw h a tc a t l s c m o v e m e n t i ns l o c kp r i c e r e v i e wo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 2 52 0 0 1 ：7 8 注2 ：张曙光汗新波丁业增k 加快通货紧缩加刷2 0 0 2 年4 月份宏观经济形势分析湘9 1 才证嚣北 柬) 己州经济州，所联台谍题组：4 l 塑坚叁堂塑兰堡笙壅 茎亟里垫塑墼窒童堡塑堕三堑! 王 【片据超过三分之二的日交易额阳】。而我圈证券市场，据统计，1 9 9 7 年末的上海 证交所开户数中的9 9 7 为个人投资者；在深圳交易所中，1 9 9 8 年和1 9 9 9 年散 户投资者掌握的市场流通股本及市值占到总数的7 0 8 0 s o e 右，机构投资者仅 仅掌握流通股本及市值总数的2 0 - - 3 0 l “】。由于单个投资者在时间、资金、信 息、专业知识、技术设备等方面处于弱势，容易追涨杀跌，盲目跟风，助长股市 投机气氛，造成投资预期的非理性上涨，从而使市场风险加剧。在股价方面，变 化严重异常。以深沪两市指数每年最高与最低点之间的波幅为例，1 9 9 2 年至1 9 9 9 年的8 年间，除1 9 9 8 年外，所有年份的波幅都大于5 0 ，深指最大波幅在1 9 9 6 年，波幅3 5 4 4 4 ，上指最大波幅在1 9 9 4 年，波幅2 2 2 8 3 【削1 。这种异常变 动严重地挫伤了广大投资者对证券市场的良好预期，促使了中国股市的非理性发 展。 如何在理性和平衡的基础上改善和优化投资者的主体结构，保持股价的合理 变动，需要培养具有良好市场预期的机构投资者，增强机构投资者作为理性投资 者对证券所起的平衡稳定作用，进而给中国证券市场导入理性、成熟的投资预期 理念，引导广大中小投资者理性投资、遏制投机，保证证券价格的理性波动，促 进证券市场规范、稳健、高效地运作l “1 。想到这些，觉得自己做这项工作很有 意义。 关于机构投资者预期研究有多方面，在此主要从理性预期的角度来展开，先 从影响中国机构投资者预期形成的中国机构投资者的发展状况出发，在理论上进 行阐述，再从实证上加以论证，以探导机构投资者的主观概率分布与证券市场的 客观概率分布相关性状况，进而对中国机构投资者的预期进行一定的总结，对机 构投资者预测能力加以一定衡量，对如何培育和发展证券机构投资者的良好预期 提出自己的设想。 全文共分七部分 第一部分：导言。 第二部分：机构投资者预期的相关理论背景。这是作为研究的出发点和理 论指南。本部分首先界定本文所研究对象一机构投资者，然后对预期、特别是 托3 ： 1 4 4 ：蓑国机构投资者的积极行动_ ；5 乏j t 影响世界绛济2 0 0 2 ；第1i 期：7 l f i ：4 ：伐木人关于机构投资哲若十问题的心考中国证券报2 0 0 1 0 3 - 0 9 ：埘经栏 渖5 ：朱宝宪等证券媒体选股建议效果的实证分析经济研究2 0 0 l ( 4 ) ：5 l 淀6 ： 武志机构投资青与证券市场周勋：绎济评论2 0 0 1 ：第1 0 期：4 9 浙江大学硕士学位论文 关r 我国机构投资者预期的研究 理性预期的一些相关基本概念和内涵进行定义和解释，并对预期认识发展过程进 行阐述；接着简要分析了证券市场有效性与理性预期关系；最后简单介绍了国内 外关于机构投资者预期的研究成果。 第三部分：我国机构投资者预期理论分析。本部分从研究对象的直观外表 入手先对我国机构投资者自身的发展状况进行分析，主要分两块：一是我国机构 投资者的基本现状；二是我国机构投资者发展中主要问题及原因，在此基础上， 运用第一部分的相关理论从预期利益的角度分析了我国机构投资者预期的形成 基础，进而结合中国证券市场实际情况总结出我国机构投资者预期性质和特点。 第四部分：我国机构投资者预期的实证研究。本部分在前面理论研究基础 上从中国最大的机构投资者之一一证券公司中选取研究样本展开实证研究分 析，分别利用计量模型对整体机构投资者预期和单个机构投资者预期进行了研 究，得出相关结论并对其进行分析。 第五部分：结论与展望。本部分主要是对全文的分析做全面的总结，对如 何健康培育和发展证券机构投资者的预期提出自己的设想。 第六部分：参考文献 第七部分：附表 在作了一系列的工作与思考之后，自己认为有所创新的方面主要有三：一 是从预期利益角度引入参数指数模型对我国机构投资者预期形成基础进行分析： 二是结合中国机构投资者现状，利用参数指数模型对我国机构投资者预期进行分 析，得出我国机构投资者预期为准理性预期；三是从中国最大的机构投资者之一 一证券公司中选取研究样本，通过对相关数据的记录分析，对其在股票市场 的整体预期状况进行了实证研究( 其间我们也对个体机构投资者预期的状况进行 了实证研究，其结论和高峰等采用相似方法和不同样本所得出的结论相似) ，进 一步证实了理论部分所得出的结论。 也许是因为付出了那么多的心血之后，倍感珍惜吧，我深深感到自己象是 海边拾贝壳的孩子一样，对眼前的这一世界知之确是太少。既然有了一个让我激 动的开始，在此衷心希望同学们多给我帮助，也真诚希望老师们的指正中多给我 一蟪鼓励，激励我在未来的岁月中将这一领域的探索引向深入。 浙江大学硕士学位论文 荚丁我国机构投资者预划的研究 2 机构投资者预期的相关理论背景 2 1 本文机构投资者的定义 到目前为止，机构投资者仍缺乏一个让大家普遍接受的定义，因为现实中 机构投资者都是风格迥异、有着不同风险防范与投资策略，介入公司治理的方式 和在公司治理中的作用有相当大的差异，在不同国家所经营的业务范围也有很大 的不同，很难找出一个有着共同性质的单独的机构投资者f 6 2 1 。 本文将机构投资者定义为进行金融意义上投资行为的非个人化( 也即职业 化和社会化) 的团体或机构，它包括用自有资金或通过各种金融工具所筹资金在 金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资的非个人化机构。它们或是积极于 证券组合管理，或是积极于所投资公司管理。很明显，机构投资者就是中介机构。 但由于有些中介并不从事中介性投资业务，因此，并非所有的金融中介都是机构 投资者。其分类我们借用伯格洛夫在阐述内部人融资困境时所使用的两个术语： 保持距离型( a r m 、s l e n g t h ) 融资和控制导向型( c o n t r o l - o r i e n t e d ) 融资 t t t l ，如 果机构投资者给企业提供的是控制导向型融资，即投资于某公司且关注、参与或 监控该公司的经营决策，这种机构投资者就是控制导向型机构；如果机构投资者 给企业提供的是保持距离型融资，虽然投资于公司但并不关注参与者公司的经营 决策，不干预公司的日常经营管理，这种机构就是保持距离型机构投资者。本文 所研究的主要是这种保持距离型机构投资者，它们采用组合投资策略获取收益， 而不干预公司管理，如证券投资基金、证券公司、保险基金和养老基金等。其收 益完全来源于二级市场股票价格的上涨或者是分配的股息和红利。另外，对于投 资于非股票的对冲基金( 期货、期权) 、货币基金( 外汇市场) 、债券基金等都是 这类。 2 2 预期的内涵、类型及对预期认识的发展过程 预期是指决策者对与本人的决策有关的不确定的经济变量所作的预测或者 预言，有两个要点：一是预期从本质上来讲是主观的，它是一个特定的个人判断： 二是对一个特定的经济变量的预期，不必把它限制为一个单一的预期，最好把它 看作该变量的未来值的一个完全的概率分布，常用平均数来概括。从预期的主体 _ _ ：7 ：们格洛夫转轨经济中的公司治理结构 理论及其政簧禽义北京：中围经济m 版礼1 9 9 5 年：2 2 6 4 浙江大学硕士学位论文 荚丁我国机构投资者预划的研究 看，预期可分为个人预期、组织预期和政府预期：从时间角度看，预期可分为短 期预期和长期预期( “j 。 预期作为一种主观的心理现象和经济当事人的行为特征之一，从来就没有脱 离过经济学家与经济心理学家的视野，它在经济学领域的发展不仅在于它的理论 探讨，还在于各个经济学分支中的具体运用【5 5 【5 6 。第一个认识预期在经济分 析中占据首要地位的是凯恩斯，他在1 9 3 6 年出版的就业、利息和货币通论 中，认为就业水平、货币需求、投资水平以及贸易周期都主要决定于预期，事实 上，有人认为经济学上的凯恩斯革命就是在经济分析中把不确定性和预期提高到 主导性地位f 4 0 。然而当时他实际上并未明确回答预期如何形成，他关于预期 的论述是零散的且没有形成系统的理论，从根本上讲，他的预期观是“非理性” 的预期观。此后的静态预期、外推型预期和适应性预期理论都在一定程度上对预 期问题的研究有所推进，最终经济学家约翰穆斯( j 1 1 0 n m u 1 ) 、罗伯特卢 卡斯( r o b e n l u c a s ) 等分别对预期进行了开创性研究，形成了以卢卡斯为首 的理性预期学派，把对预期问题的研究推到了一个学术的顶峰4 6 ，在许多宏 观经济学派中，理性预期学派以其鲜明的有别于凯恩斯正统经济的理论和政策主 张而引人注目 3 1 。 2 2 1 静态预期静态预期是在蛛网理论的基础上发展而来的。蛛网理论 是本世纪3 0 年代问世的一种关于动态均衡分析方法的微观经济学理论。其内容 是考察价格波动对下一周期产量的影响以及由此产生的均衡的变化。静态预期借 用蛛网模建立了静态预期模型。静态预期的数学模型如下： q d t - a b p t 需求) qs t = c + d p l ( 供给) p t * = p ( 预期价格) 这里，q d t 和q s t 分别表示t 时期产品的市场需求量和供给量，p 。和p t 1 分别t 时期和t - 1 是期产品的市场价格，p + 。表示t 1 时期生产者对t 时期产品价格的预 期，a 、b 、c 、d 均为常数。上述模型内含三点假设：( 1 ) 市场供给量对价格变 动的反应是滞后的，第t 期的供给量q 。取决于对t 期市场价格的预期；( 2 ) 市 场需求量q 。i 对价格变动的反应是瞬时的，第t 时期的需求量取决于当期市场价 格p t ；( 3 ) 第t 期的价格预期等于前一期的市场价格p f _ i 。由于上述价格预期方 程并没有考虑市场价格的动态变化，只是简单地把前一期的市场价格作为本期 往8 ：诩 弗林理性预期北京商务印书1 9 9 0 ：3 6 堑望叁堂堕主堂垡堡茎 茎：! 垫里垫塑丝塑童堡型堕! ! 篓l 的市场价格，因而，这种价格预期被称为静态预期。 2 2 2 外推型预期静态预期虽然简洁明了，但却失之于过分简单。市 场价格不会始终不变，商品生产者在遭受多次挫折之后会总结经验教训， 修证 以前对市场价格的预期。因而，1 9 1 4 年经济学家梅茨( lm e t z l e r ) 引入了外推 型预期，发展了静态预期，他认为对未来的预期不仅应以经济变量的过去水平为 基础，而且还要考虑经济变量未来的变化趋势。他将t 时期的价格的外摧型预期 定义为： p + t = p t 1 + ( p hj p t 。) 上式中，p l - 1 1 和p t - 2 分别为t - l 时期和t 2 时期的市场价格，p t 为外椎型预期， e 为预期系数。当e = 0 时，外推型预期变为静态预期。从上式可以看出，当e ) 0 时，以前的价格变动趋势将继续下去；当e ( o 时，以前的价格变动趋势将逆 转。因而，预期系数e 对外推型预期的变化起很大作用。 2 2 3 适应性预期由于外推型预期仅仅是以前两个时期的中所包括的 信息为基础，而经济主体决策时往往是以过去全部的信息为基础，介于此，1 9 5 6 年，美国经济学家菲利普卡根( c ag e n ) 提出了适应性预期理论，认为经济主 体是根据他们以前的预期误差程度来修正每一时期的预期，用公式表示为： 以_ p + b l + 且( p p t - i )( 0 ( b ( 1 ) 上式中，1 3 为适应系数，p 。l 表示前一期的价格预期。卡根认为，经济主体 会根据前期预期的误差( p t - - p 卜) 来校正当期预期值。因而，适应性预期是一 种反馈型预期。当前期预期价格高于实际市场价格时，现期的预期价格应当降低， 否则应增加。适应系数b 决定了预期校正其过去误差的速度。 2 2 4 理性预期前述三种预期各有特点，但有一个共同的缺陷，即三 种预期没有建立在对经济行为理论深入考虑的基础之上。即使是较先进的适应 性预期也只是依据对被预期的变量的过去数值来进行预测，不能充分利用与预 期变量相关的其他变量提供的有用信息。1 9 6 1 年，约翰穆斯在借鉴以往预 期模型的基础上，提出了理性预期假说。理性预期是指经济当事人为避免损失 和谋取最大利益，设法利用切可以取得的信息，对所关心的经济变量在未来 的变动状况作出尽可能准确的估计。它假定：( 1 ) 由于信息是稀缺的，经济系 6 浙江人学硕士学位论文 关于我国机构投资者预期的研究 统一般不会浪费信息：( 2 ) 预期的形成方式主要取决于插述经济的有关体系结 构；( 3 ) 公众的预期对经济体系的运行不产生重大影响( 除非它以内部信息 为基础) 【注9 】。穆斯认为，有理性的人在形成经济变量的预期时，会充分利用 同决定该变量有关的所有可获得的信息。因此经济学家在构建经济模型时应假 定预期的形成应以决定预期的可获得的信息为基础。为此，穆斯在原有蛛网模 模型的变形中引入一个包含理性预期假设的附加方程，并在供给函数中增加了 一个随机项u ，t ，即： qd i = a - b p t ( 需求) q f c 十d p t 十u t ( 供给)p + f e ( p tli i - 1 )( 预期) 在这个模型中，t i t 是一随机变量，表示由于不可测因素带来的产量变化。 e ( p 。li 。1 ) 表示取决于t - 1 时期可获得信息的价格的数学期望。随机变量( u t ) 的系列由一个随机过程构成，按其连续项是否相互独立，分为相关和不相关 两种情况。在相关情况下，过去的变量含有预测其未来值的信息，决策者可以 获得这信息，并用于预期的形成过程。如不相关，则u t 的过去值不包含预 测其未来值的信息，每个随机变量都是不可测的。 理性预期假说的经济学含义是：( 1 ) 理性预期是经济主体利润或效用最 大化的自然结果，是最准确的预期。( 2 ) 经济当事人的主观概率分布等于经济 系统的客观概率分布。理性预期并不保证每个人都有同样的预期，也不要求每 个人的预期都正确无误，但理性预期的误差平均为零。 对预期的认识过程我们可以用下图来表示： e 雌叫艮n鹏惦p0 7 叫 一da soa 畔 hao 胁珀 h 0 ：至蚓 虾mm 叫 吼降曲 塑鲨生! ! i ! ! 堕主堂堡笙塞 菱：垫里塑塑丝塑童塑型堕! ! ! 翌一 预期价格的确定 预期类型 2 3 市场有效性与理性预期 在证券投资中，预期是非常重要的研究内容。正如索罗斯所言：“预期的作 用在金融市场中表现最为明显。买卖决策依据对将来的价格预期，而将来的价格 又反过来受制于当前的买卖决策。在这里，将供给与需求看成是独立于市场参与 者预期的外部力量所决定的看法，无异于盲人指路”衅1 0 】。经济学家对证券投资的 预期分别从心理、价值和信息三方面对其进行了研究，其中在信息方面的研究成 果影响最大，最有代表性的是法码的有效市场理论和与之密切相关的以穆斯和卢 卡斯为代表的理性预期理论。 有关有效市场理论和理性预期理论研究很多，真正能较深刻地把两者统一起 来加以研究的是格罗斯曼，他在研究证券价格形成机制时发现，传统的瓦尔拉斯 均衡价格不传递信息，而且已不能使市场结清，不足以处理信息分散的情形，因 此它不适合于描述证券价格的形成机制。因为在非对称信息的证券市场中，证券 的收益是未定的收益，对未定收益的评价是一种“预期评估”，取决于所有交易 者目前拥有的私人信息及公开信息，证券的当前价格与交易者的预期密切相关。 一个人不能判定某证券对他的效用，而是与别人对证券的评价( 私人信息) 相联 沣1 0 ：杨a 琴等中国股市投资嚣投资预期的初步研究经济管埋2 0 0 2 ；第1 8 期：7 4 8 塑鲨叁堂堡堂笪堡苎 茎王垫里塑塑塑笙重堡型堕竺! ! l 系，关予未来收益的私人信息影u 向着证券价格，这样传统的对确定性或对称信息 条件f 分析市场资源配置问题的有效框架一瓦尔拉斯理论就不适用了，由此很 自然地引入了理性预期均衡框架，并在此框架下深入研究了证券价格的信息有效 性和其形成机制等。 2 3 1 有效市场假说与理性预期 证券市场有效性是指证券价格的信息有效性和证券配置有效性。证券配置的 有效性指证券配置是否达到了帕累托效率。证券价格的信息有效性是指它是否反 映了可利用的信息，这就是金融学文献中所说的有效市场假说( e m h ) ，它由芝 加哥大学商学院的尤金法玛教授于1 9 6 5 年率先提出的。法玛将“有效资本市场” 定义为“证券价格无论在何时都包涵了所有相关的公开信息”。这样的价格即为信 息有效的价格。其核心是指市场信息瞬息万变，没有人可利用这些公开信息，长 期、持续地“战胜市场”，获得高于市场的风险调整后的回报。之后，根据对可利 用的信息的不同理解，哈里罗伯茨( h a r r yr o b e r t s ) 于是1 9 6 7 年在芝加哥大学 举行的证券价格讨论上，首次区分了三种不同层次的市场有效性： ( 1 ) 弱式有效市场目前的股价已完全反映了股价历史中所包含的信 息。换言之，过去股价与未来股价之间不存在内在联系，所以它否定了技术 面分析( t e c h n i c a la n a l y s i s ) 的可行性。 ( 2 ) 半强式有效市场目前的证券价格不但反映了历史记录中的价格信 息，而且反映了与证券相关的所有公开信息。 ( 3 ) 强式有效市场证券价格所反映了所有与其有关的信息，不仅包含 了半强有效市场中的内容，而且包括了内幕人所知的信息。换句话说价格没反 映的信息已与证券无关，是无用的信息。在强有效市场假设下，任何人不能隐 瞒任何私人信息。 自尤金法玛提出有效市场以来，关于这方面研究可谓汗牛充栋，由于对 市场有效性的检验总是伴随着对市场均衡特征相关假定的检验( f a m a ，1 9 7 6 指 出) ，由此，有效市场假说需要一个描述市场运行过程的微观机制理论，以阐 明证券市场均衡价格的形成。从均衡定价理论的角度看，有效市场说明均衡价 格反映了相应的信息，如果没有新信息的到来，证券价格应该保持不变，这正 是理性预期均衡所要表达的状态。在理性预期均衡的研究中，一般采用两时期 塑兰叁：i ：堕主堂笪堡塞 茎! 婴里塑塑丝笙重塑型塑婴薹 模型”，交易者携带不同的信息进入市场，然后从在逻辑上说明当达到理性 预期均衡时市场发生了哪些变化。在两阶段模型中信息是私人信息，如果认为 交易者所携带的信息是历史价格所含有的信息，则理性预期均衡对应弱有效市 场；当证券交易者所携带的信息不光是历史记录中的价格信息，而且反映了与 证券相关的所有公开信息，则理性预期均衡对应半强式有效市场：当证券交易 者所携带的信息反映了所有与其有关的信息，则理性预期均衡对应强式有效市 场。所以有效市场理论与理性预期理论是密不可分的，证券市场的理性预期均 衡模型可作为人们更好地理解市场有效性的微观理论基础。 2 3 2 理性预期均衡及其实现机制 证券市场上的理性预期本质上是一个证券价格均衡的概念，而不仅仅是指 个人行为的理性假设。只有与市场证券价格均衡融合在一起解释时才会对理性 预期有正确的理解。理性预期均衡是传统瓦尔拉斯理论在信息分散下的扩展， 这是一种随机均衡，均衡价格是整体私人信息y 的一个具有下列性质的函数 p + ( y ) ： 如果交易者都在价格p 上选择使用其期望效用最大化的需求，且这一需 求的形成已经利用了交易者各自私人的信息y i 以及包含在价格p 市场结清价 格( 即p ( y ) = p ) 这一事件中的信息，那么对任给的信息y ，当p ( y ) = p 时， 所有市场都处于结清状态。 在理性预期均衡下，交易者没有重新定约的意愿，均衡处于稳定状态，因 为使市场结清的证券均衡价格已不能为交易者提供新的可以利用的私人信息。 理性预期均衡的实现通常是假定由制度约束和交易者从实践中逐渐学习 的过程来完成。简单地说，如果没有理性预期，交易者必定犯系统错误，从而 他们应该逐步修i e 自己的行为直到获得理性预期。交易者最初形成自己的后验 信念时基于自己掌握的非价格私人信息，市场结清会产生个价格函数 p 1 ( y ) ，如果下一次交易者修正信念时会利用自己的私人信息和包括在p 1 ( y ) = p 为市场结清价格这一事件中的信息，则市场结清将会产生一个新的价格函 数p 2 ( y ) 。这一过程不断进行，交易者不断积累信息，推断新的更好的价格 函数p t ( y ) 。这一过程的极限就形成了使市场结清的证券均衡价格，市场也 沣l i ：张圣、f 偏好、信念、信息与自e 券价格卜海：l ：海三联 1 j 版扎2 0 0 2 ：6 5 6 7 l o 塑! ! 查鲎堡主堂堡笙奎 茎! 堡望塑塑丝笙重堡型堕塑! l 就达到了理性预期均衡。 2 4 国内外机构投资者预期研究的成果 国内外学者对证券机构投资者预期研究主要蕴含于对证券机构预测能 力的研究过程中。具有代表性有美国学者c o w l e s 早在1 9 3 3 年就发表了股票 市场的预测者有预测能力么一文，认为大多数证券机构推荐的股票都不能获 得超常收益，机构投资者的预期存在一定的非理性 3 。k e n t l w o m a n e k 分 析了美国f i r s tc a l l 数据系统上的投资建议，他考察了不同类型投资建议对股 价和成交量的影响，研究发现机构投资者所推荐的股票在被加入买入栏的3 天 后，其股价平均上涨3 ，反之加入卖出栏3 天，其股价上降4 7 ，这说明机 构投资者的预期具有相当的理性和影响【4 】。此外，l l o y d - - d a v i e s 和c a n e s ， l i m ，s m i t h - us y e d 发现证券机构中的分析师在华尔街日报“h e a r d o n t h es t r e e t ” 栏目中推荐的股票在推荐当日平均上涨1 7 2 】。b j e r r i n g ，e l t o n ，g r u b e r ，和 g r o s s m a n 观察到在证券机构中的分析师更换推荐的股票的当月和随后一个月 都存在着显著的超常收益【5 。d a w s o n 对香港、f i n n 对澳大利亚的证券机构 的预测能力做了分析，也证实了机构中的分析师推荐的股票可以获得超额收益 【8 。这都说明了机构投资者的预期具有一定的理性。国内的学者对机构预测 能力研究一般没有明确界定其预期行为模式，主要从实证的角度对其研究，我 国学者陈永生( 1 9 9 9 ) 对证券市场周刊每周推荐的一族股票进行了统计， 得到了所推荐的股票收益在统计学意义上与深沪大盘指数的收益没有区别的 结论。朱宝宪( 2 0 0 0 ) 对上海证券报1 9 9 9 年1 月一1 1 月每周日为您选 股栏目推荐股票的实际效果进行实证检验，结论是机构投资建议推荐的股票 组合可以取得统计上显著高于大盘的收益率 4 3 1 。林翔( 2 0 0 0 ) 对中国证券 咨询机构的预测做了分析，结论是我国证券咨询机构推荐的股票在推荐公开 前，产生了持续的正的私有信息，在推荐后存在显著的负的超额收益( 4 4 】。 总之，一般而言，国外机构投资者预期主要是价值驱动型，一般会推荐价值低 估了的股票，其预期较为理性 1 0 1 ，而我国机构投资者预期主要是信息驱动 型的，一般推荐近期走势强劲的股票，预期相对国外机构投资者来说非理性因 素强蜞。 塑望查堂堡兰堡笙苎 茎王堡里塑丝垫奎耋塑型堕! ! ! l 3 我国机构投资者预期的理论分析 长期以来，以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市剧烈波动及低效 率的主要原因 2 6 】。鉴于此，国务院证券委员会于1 9 9 7 年1 1 月1 4 同颁布了证 券投资基金管理暂行办法，中国证监会则将超常规、创造性地培育和发展机构 投资者作为推进中国证券市场发展的重要政策手段。然而，被赋予特殊政府资源 的证券投资基金却行为异化、甚或接连爆出“基金黑幕”【刚2 1 ，其“羊群行为” 【注1 3 l 及市场流动性失败在一定程度上加剧了股价波动性，造成庄股疯狂跳水及沪 深股市大盘连续下跌。超常规发展机构投资者的作法在实践中损害了证券市场的 公平和效率【注1 ”，究其根本原因，在于我国证券市场的制度安排不公及其运行 效率的低下严重扭曲了机构投资者的预期，导致其投资行为的非规范化和交易周 期短期化 5 8 】。 3 1 我国机构投资者发展状况分析 每个经济主体预期的形成和其自身的发展状况相关性很大，下面我们着重从 两方面对机构投资者的发展状况进行分析：一是从整体上对我国机构投资者的基 本现状来进行剖析，二是从现实出发，对我国机构投资者发展中的问题和原因及 其对机构投资者乃至整个证券市场预期的影响进行论述。 3 1 1 我国机构投资者的基本现状 机构投资者在证券市场地位是决定其预期形成与性质的关健因素之一。目 前，从投资者结构来看，我国证券市场总体上呈现出典型的散户主导型的特征， 据统计，到2 0 0 1 年，我国现有近1 2 0 0 家上市公司中，个人投资者持股总数占总 股本比重和持股市值占总市值均超过9 0 ，机构投资者所占比例不足1 0 ，这 和成熟市场经济国家机构投资者占整个证券市场的股权比例如英国约占7 5 以 上，日本是5 0 左右相差甚远5 1 。机构投资者在证券市场上的非主流地位决 定其预期的形成在很大程度上依赖于整体上处于非理性的单个投资者，难以理性 注1 2 ：平湖李筲、基金黑幕一关于基金行为的研究报告解析财经2 0 0 2 ( 1 0 ) ：5 6 - 6 2 注1 3 ： “羊群行为”( h e r db e h a v i o r ) 股票市场上一个令人困惑的现象。从个体意义上来说，如果一个投 资者原奉汁划实旆某项投资决策，但由于观察到其它投资者没有进行此项投资，因而自己也取消了 计划中的投资，这种行为就称为“羊群行为”反之变然。个体的“羊群行为”引致投资者之间的学 习和模仿从i 阿出群体意义上的“羊群行为”。 注1 4 ：序序莹证券市场中机构投资者问题研究! 时经研究2 0 0 1 ( 6 ) ：2 9 3 5 往l5 ：丰而龃民l ：市公司治理五人问题待解中国经济时报2 0 0 2 ：财绎栏 1 4 曙光q p l l 对我国资本市场的“五大效应”中国经济时搬2 0 0 2 ：财经栏 12 塑鲨查堂塑主堂笪堡壅 茎! 垫里塑丝垫堑重堡塑皇! 塑至 地预期市场的变化。 但我们也必须看到：近年来，伴随证券市场的快速成长，我国机构投资者在 超常规发展中取得了喜人的进步，机构投资者的入市规模占流通市值规模大幅度 增加：其构成逐步趋于多元化，证券投资基金、券商等已成为主导证券市场的中 坚力量【6 6 1 ，具体见表3 - 1 ： 表3 1 我国证券市场机构投资者结构 机构名称入市时间情况简介 1 9 9 8 年3 月基金金泰、基金开元设立，由此证券投资基金业进入崭新 的发展阶段。1 9 9 8 年我国基金管理公司仅有5 家，发起设立基金5 只，管 理基金份额1 0 0 亿元；到2 0 0 2 年1 0 月初，基金管理公司达1 9 家，设立基 新证券投 金6 7 只( 其中开放式基金己达1 3 只，管理的资产为4 2 0 亿元，占基金资产 1 9 9 8 芷 份额已由2 0 0 0 的1 4 6 升至2 0 0 2 年的3 45 ) ，管理的基金份额为1 2 9 7 6 5 资基金 亿元，分别是1 9 9 8 年的38 倍、】5 2 倍和1 2 4 倍。基金与流通市值的比重 由1 9 9 8 年的1 8 1 提高到2 0 0 1 年的5 6 5 ；与国内生产总值的比例也由 01 3 提高到0 8 5 。证券投资基金是己成为我国最大的机构投资者之。 至2 0 0 2 年6 月我国券商总数为1 2 4 家。2 0 0 0 年是我国证券业发展最快 的一年，证券公司数目由9 9 年底的9 0 家增加到2 0 0 1 年底的1 1 8 家，到2 0 0 1 年底，我国1 1 8 家券商中的1 0 6 家总资产达到6 3 1 4 5 7 亿元，净资产达到 证券公司 证券市场建9 2 32 2 亿元，分别是1 9 9 8 年的2 8 倍和2 6 倍，在1 9 9 8 至2 0 0 2 年9 月份， 立时期 证券公司承销上市公司a 、b 股发行金额达1 0 0 7 0 9 亿元，股票基金交易金 额为1 8 5 5 9 5 亿元。证券公司综台实力和抗风险能力大为增强，证券公司成 为我国证券市场的主要机构投资者之一。 1 9 9 9 年i o 月，中国保监会颁布保险公司投资证券投资基金暂行管理办 法，允许保险资金可以通过投资证券投资基金间接八市，入市资金最高比 例为上年末保险公司总资产的5 ，之后这一比例逐渐放开，目前各家保险 公司的入市比例在1 0 1 5 之间。到2 0 0 2 年我国共有各类保险公司近2 3 0 家保险公司总资产也达到5 6 1 2 3 7 亿元，比1 9 9 9 年增长了1 1 6 。对证券 保险公司 1 9 9 9 年】0 月 投资基金的投资由最初放开时的1 4 7 9 亿元上升到2 0 0 1 年的2 0 8 9 9 亿元， 增长了1 3 倍。截止到2 0 0 2 年7 月份。保险资金持有的投资基金总额为2 3 29 1 亿元，已成为证券投资基金市场中最大的机构投资者。 塑垫查堂堡堂篁堡茎 差兰塑里垫塑丝墼重堡型盟塑壅 1 9 9 9 年9 门，证监会规定上市公、国有企业、固有拄般企业等三类企 业叫以在证养_ 二级市场从事证券投资，它们或自身直接运作资金，或通过券 商、信托公司和投资公司以委托理财的形式入市。目前醛管上市公司壹托投 资的家数有减少迹象，但三类企业通过各种机构委托理财的资金仍有1 0 0 0 亿元左右。j c 中，私募基金虽属于有待规范的灰色资金，但其规模卜分庞 三类企业 大，资金来源为民营企业资金、国有企业资金、个人资金等。虽然目前无法1 9 9 9 年7 月 2 9 日 对其总额进行精确统计，但据测算，这部分资金约有7 0 0 0 至9 0 0 0 亿元。综 台起来看，三类企业的自由资金加上私募基金掌握的资产以及其他机构投资 者的资金，总资产规模可达副1 0 0 0 0 亿元。 财政部、劳动和社会保障部于2 0 0 1 年1 2 月发布了全国社会保障基金 投资管理暂行办法，规定了全国社保基金可以投资证券市场，但投资于证 社保基金 2 0 1 年1 2 月券投资基金、股票投资的比例不得高于4 0 ，2 0 0 1 年底全国社会保障基金 资产为8 0 5 1 亿元。则全国社保基金的入市金额最高为3 2 2 亿元。再加上个 人账户基金、企业补充养老保险基金，社保基金的入市金额可达1 0 0 0 亿元。 据有关机掏估计，今后十年内我国养老基金结余规模有可能达到15 万亿元。 未来社保基金入市的规模也会