（政治经济学专业论文）我国封闭式基金定价研究.pdf

摘要 中文摘要 本文在概述证券投资基金的基础上，运用有效市场和理性预期的理论， 分析我国股票型封闭式基金折价问题，认为我国现有股票型封闭式基金长期 折价主要是由基金封闭期限、分红能力造成的。并应用贴现现金流模型，提 出我国股票型封闭式基金定价的公式，运用该公式对符合定价条件的2 8 只股 票型封闭式基金进行了验证，发现验证结果和现有股票型封闭式基金定价十 分吻合，与现实价格总体上差距不到3 。在此基础上，对我国股票型封闭 式基金“折价之迷作出了解释。另外，本文还分析了我国现阶段封闭式基 金发展存在的问题，并提出解决问题的思路与对策。本文的研究对解开我国 股票型封闭式基金长期折价的谜团，对我国新的封闭式基金发行以及封闭式 基金的创新有一定参考价值。 ， 关键词：封闭式基金，定价，折价，封闭期限，分红能力，投资组合 中文文摘 中文文摘 股票型封闭式基金的折价现象在国内外市场十分普遍，并一直被研究者和投资 者所关注，在国外甚至有人称之为“封闭式基金折价之谜。 几十年来，国外研究者对封闭式基金折价的解释主要有两种：一种是用投资者 对基金本身理性预期的观点来解释，他们认为封闭式基金的折价主要是由基金本身 的一些因素造成的，这些因素包括代理成本、资产流动性、业绩预期、分红政策、 资本利得税等等；另一种是从噪声交易角度来研究封闭式基金的折价问题，他们认 为噪声交易者所带来的噪声风险是封闭式基金折价的主要原因。 国外研究者对封闭式基金折价的解释是建立在成熟的资本市场基础之上，对我 国这样新兴市场的封闭式基金定价方面的研究不多。 我国股票型封闭式基金的历史虽然不长，却也存在大幅折价的现象，在2 0 0 3 年间有的封闭式基金折价一度达4 0 。是哪些因素造成我国股票型封闭式基金大幅 折价呢? 国内研究者众说纷纭：海通证券一复旦大学联合课题组认为基金折价率和 基金集中投资度之间的关系具有一定显著性，但显著程度不如基金规模、上市时间、 分红等因素明显；厦门大学的张俊生对我国封闭式证券投资基金折价交易进行实证 分析，验证了在西方广为接受的“投资者情绪假说 不能解释我国封闭式基金的折 价交易问题，同时提出并验证我国封闭式基金折价交易现象可能与投资者在不同时 期对基金的偏好有关：天津大学管理学院的梅士强运用行为金融学理论对封闭式基 金问题进行了分析，指出噪声交易者的大量存在和基金经理人过分关注自己的声誉 和报酬而造成的羊群行为，是导致我国封闭式基金之谜现象的深层原因；也有的研 究者认为是投资者对基金经理不信任造成了封闭式基金的折价。总之，大家对股票 型封闭式基金的折价没有统一的说法，也没有切实可行的定价式子。 本文试图在前人研究的基础上，结合我国具体情况，寻找影响我国封闭式基金 定价的主要因素，给出封闭式基金定价的式子，本文结构如下： 第一章，本章介绍了国内外有关封闭式基金研究成果，指出了不足之处，认为 需运用唯物辩证法观点对理性预期和噪声交易观点进行评述。 第二章，对证券投资基金的概念、特点、分类以及国内外证券投资基金发展情 况进行了说明。 i i i 福建师范大学硕士学位论文 第三章，本章指出了构建我国封闭式基金定价体系所需的理论：1 、有效市场理 论。2 、证券定价的贴现现金流模型。3 、马克维姿资产组合理论。4 、资本资产定价 理论( c a p m ) 。5 、必要收益率。 第四章，本章从我国股票型封闭式基金封闭期限、。分红能力、代理费、新股申 购收益、投资组合等方面与基金定价的关系说起，结合我国具体情况，认为我国现 有股票型封闭式基金长期折价主要是由基金封闭期限、分红能力造成的。 第五章，本章从有效市场和理性预期的观点出发，应用贴现现金流模型，在几 个假设的基础上，给出了关于我国股票型封闭式基金定价的模型。 该模型是： d f c 章【1 一d k 乖( n 一1 ) 】 c 1 式中： p 为股票型封闭式基金的合理价格。 d 为股票型封闭式基金离到期一年时刻的折价率，一般来说，d 设为0 1 。j k 为投资者必要收益率，一般来说，k 设为0 0 3 5 。 1 1 为基金到期年限。 c 为基金每份额净值。 第六章，本章用上一章节得出的定价模型对符合定价条件的2 8 只股票型封闭式 基金进行了验证，发现验证结果和现有股票型封闭式基金定价十分吻合：与现实价 格总体上差距不到3 。 该章又结合本文得出的式子对我国股票型封闭式基金“折价之迷”作出了解释： 1 、我国封闭式基金溢价发行和溢价交易是原始认购成本和噪声交易共同作用的结 果。但是由于投资者的理性预期，溢价交易不会持续很长时间。2 、据本文分析，我 国股票型封闭式基金长期大幅低于净资产的方式交易主要是由于基金封闭期限、分 红能力引发的投资者的理性预期造成的：由于投资者理性谨慎和相对悲观的预期， 他们认为封闭式基金当前的净值必须对封闭期限给出价格补偿，直接造成了封闭式 基金的长期大幅折价。3 、在我国出现债券型封闭式基金有时候溢价这种现象主要是 因为债券投资基本上是无风险收益，投资者把该类型基金与定期存款作同等预期。4 、 我国现有的股票型封闭式基金除了封闭期限外，其他如投资组合、投资习惯等均和 开放式基金没有太大差异。到了封闭期满转开放时，封闭式基金市场价格逐渐上升 i v 中文文摘 最终同净资产一致是很自然的事情。 第七章，结合本文得出的关于我国股票型号封闭式基金定价模型以及我国封闭 式基金发展存在的主要问题，本文给出了一些针对性的建议：( 1 ) 加大封闭式基金 的创新研究，加快债券型封闭式基金的发展。我国现有的封闭式基金规模很小，才 3 2 只，债券型封闭式基金只有一只。在发达国家，债券型封闭式基金是主流的封基， 折价很小，有的债券型封闭式基金甚至长时间溢价交易。加大我国债券型封闭式基 金发展力度是一个很好的方向。( 2 ) 缩短封闭式基金的封闭期限，允许基金回购。 目前我国封闭式基金规定的封闭期限是不少于5 年，首批封闭式基金封闭期限大都 超过1 0 年，据本文研究结果，封闭期限是造成基金折价最主要的原因。缩短封闭式 基金的封闭期限可以显著降低基金的折价率。( 3 ) 增加封闭式基金分红次数。根据 本文研究结果，基金分红能力和基金定价有显著联系。应该从制度上作出规定，增 加基金每年分红次数，我个人认为基金每年至少分红两次是合适的。( 4 ) 现行规定 是无论盈亏，基金管理人均按年底基金净资产值的1 5 年费率计提管理年费的规定 很不合理，不利于基金持有人的利益。可以参考委托理财的办法，基金可以获得盈 利部分一定比例的提成作为年费的一部分，这样更有利于提高基金管理人的积极性。 ( 5 ) 可以专门设立基金托管银行，并引入竞争机制。托管银行可以由基金持有人大 会表决更换。这样，托管银行更有可能执行有效监督的职责。( 6 ) 建立专门的基金 管理人市场，引入竞争机制。( 7 ) 对封闭式基金的重要事项表决通过电脑网络来完 成，使基金份额持有人的意愿得到体现。( 8 ) 加强封闭式基金的信息披露，特别是 净值公布，争取做到与开放式基金一样，每天公布一次。( 9 ) 进一步加强基金业绩 评价体系的建设和推广。 第八章，作者指出，股票型封闭式基金的高折价严重制约了基金的发展。封闭 式基金的创新已经刻不容缓，从股票型封闭式基金定价的式子得出了创新型封闭式 基金应该考虑的3 个因素：封闭期限，分红次数以及消息披露。 v 摘要 a b s t r a c t o nt h eb a s eo fs u m m a r yo ft h et h e o r yo fc l o s e d e n df u n d ，t h ea r t i c l es t u d i e d t h e c l o s e d - e n df u n dp u z z b ya p p l y i n gt h et h e o r yo fm a r k e t i n ga n dr a t i o n a le x p e c t a t i o n ，a n d p r e s e n t e dt h a t t h ec l o s e d - e n df u n dp u z z o fs t o c k s t y l ef u n d si nc h i n ai sr e l a t e dt ot h e c l o s e dp e r i o da n dt h ea b i l i t yo fp r o f i t s h a r i n g b yu s i n gt h em o d e lo fd i s c o u n t ，t h ea r t i c l e p u tf o r w a r dan e wm o d e lo i lt h er a t i n go fc l o s e d e n df u n d s e m p i r i c a ls t u d yo n2 8 s t o c k s t y l ec l o s e d e n df u n d ss h o w st h a tt h em o d e lt a l l i e dw i t ht h es t o c kp r i c e t h u s ，t h e a r t i c l ee x p l a i n e dd i s c o u n to ft h ec l o s e d - e n df u n d si nc h i n a t h ea r t i c l ea l s oa n a l y s e dt h e e x i s t i n gp r o b l e m so ft h ed o s e d - e n df u n d si nc h i n aa n dp u tf o r w a r ds u g g e s t i o n s t h e a r t i c l em a yb eh e l p f u li ne x p l a i n i n gt h ec l o s e d - e n df u n d sd i s c o u n t sa n dt ot h ei s s u i n ga n d i u n o v a t i o no ft h ec l o s e d e n df u n d si nc h i n a k e y w o r d s ：c l o s e d e n df u n d ，r a t i n g ，d i s c o u n t ，c l o s e dp e r i o d ，a b i l i t yo fp r o f i t s h a r i n g ， c o m b i n e di n v e s t m e n t 福建师范大学硕士学位论文独创性和使用授权声明 福建师范大学硕士学位论文独创性和使用授权声明 本人( 姓名)陵题学号窒q q 鱼q q ! 鱼专业亟迨经渣堂所呈交 的学位论文( 论文题目：我国封闭式基金定价研究) 是本人在导师指 导下，独立进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除论文中已 特别标明引用和致谢的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究工作做出贡献的个人或集 体，均已在论文中作了明确说明并表示谢意，由此产生的一切法律结果 均由本人承担。 本人完全了解福建师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 福建师范大学有权保留学位论文( 含纸质版和电子版) ，并允许论文被 查阅和借阅；本人授权福建师范大学可以将本学位论文的全部或部分内 容采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文，并按国家 有关规定，向有关部门或机构( 如国家图书馆、中国科学技术信息研究 所等) 送交学位论文( 含纸质版和电子版) 。 ( 保密的学位论文在解密后亦遵守本声明) 学位论文作者签名：指导教师签 签字日期：3 巧年口阳占日 签字日期：z 。哆年争月厂舌日 绪论 绪论 第一节选题的背景与意义 股票型封闭式基金的折价现象在国内外市场十分普遍，并一直被研究者和投资 者所关注，在国外甚至有人称之为“封闭式基金折价之谜 。 “封闭式基金折价之 谜”主要包括以下四个方面的内容：第一、尽管封闭式基金存在着折价交易，但是为 何基金的i p o 仍然是溢价交易的? 市场里由许多折价的封闭式基金可以购买，投资 者为何要购买溢价的? 第二、发行结束后，封闭式基金基本上都会以大幅度低于净 资产的方式交易，这种现象很普遍，与市场的有效性表面看起来不相符合。第三、 封闭式基金的折价率波动很大，会随着时间的不同而不同，也会随着基金的不同而 不同。在同一时间，不同的封闭式基金折价率也不同，有的封闭式基金甚至会溢价 交易。如债券型封闭式基金，在很多时候都是以微幅溢价交易的。第四、当封闭式 基金因为合并、解散或转开放而中止时，特别是封转开时，基金价格会逐渐上升最 终同净资产一致，而不是净资产向基金价格趋近。 几十年来，对封闭式基金折价的解释主要有两种：一种是用投资者对基金本身 理性预期的观点来解释，他们认为封闭式基金的折价主要是由基金本身的一些因素 造成的，这些因素包括代理成本、资产流动性、业绩预期、分红政策、资本利得税 等等；另一种是从噪声交易角度来研究封闭式基金的折价问题，他们认为噪声交易 者所带来的噪声风险是封闭式基金折价的主要原因。 市场参与各方理性预期对封闭式基金定价影响大还是噪声交易者对封闭式基金 定价影响大? 问题的解答不仅有助于我们理解封闭式基金折价的主要原因，进而指 导封闭式基金本身的管理和投资；某种意义上来说，投资者对基金折价的因素理解 和他们对开放式基金价格判断并无区别，进而影响到他们对开放式基金的申购和赎 回的判断，研究封闭式基金的折价问题对开放式基金的流动性管理也有一定启示意 义；此外，由于封闭式基金长时间大幅度折价，新封闭式基金很难发行，封闭式基 金存在群体生存危机j 分析封闭式基金折价还可以为监管层对基金创新、基金监管、 基金制度设计提供借鉴意义；最后，研究封闭式基金的定价问题也有助于我们预测 封闭式基金价格的未来走向以及帮助我们提前发现封闭式基金的市场机会。 福建师范大学硕士学位论文 第二节国内外相关研究综述 1 2 1 国外相关研究综述 国外对封闭式基金折价解释主要有两派观点：一个是理性预期观点，一个是噪 声交易的观点。 1 2 1 1 理性预期的观点 上个世纪6 0 年代，随着经济滞胀现象加剧，作为西方经济学正统的凯恩斯经济 学开始受到其他学派的抨击与批评，理性预期理论应运而生。理性预期学说在引入 理性预期假说的基础上，全面恢复新古典经济学的传统，反对凯恩斯主义的宏观经 济理论和政策主张。从经济学范畴上来划分，理性预期学派属于新古典主义经济学， 理性预期学派的理性预期理论，实际上是对新古典经济学关于理性经济人的理性行 为的分析的扩展与补充。 m u t h ( 1 9 6 1 ) 第一次明确提出“理性预期”的概念，他在一篇题为理性预期 和价格变动理论的文章中，在做出经济决策的经济主体是有理性的、经济主体会 在做出预期时力图获得一切有关的信息、经济主体在预期时候不会犯系统错误等三 个假定的情况下，给“理性预期”下了这样的定义：经济活动当事者的预期由于相 同的信息背景，趋向于理论预测的结果。也就是说，由于根据同样的信息背景，经 济活动当事者对于经济事件的分析将得出一致的预期的结果。 2 0 世纪7 0 年代，l u c a s 在预期与货币中性一文中，首先将m u t h 的理性期假 说同货币主义模型结合起来分析。之后，l u c a s 又和s a r g e n t 、w a l l a c e 等人发表了一 系列论文，对理性预期假说作了进一步阐述，同时把理性预期假说用于整个经济理 论体系的分析。 理性预期观点对封闭式基金折价的解释主要包括：代理成本假说、资产流动性 假说、业绩预期假说、市场分割假说和净资产偏差假说等。 代理成本假说指出基金收取的管理费用是导致折价的主因，他认为如果管理费 用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，那么代理成本问题便会导 致封闭式基金出现折价。在国外，有的证券投资基金的各项代理总费用较高，年费 用甚至有超过5 的。 资产流动性假说认为封闭式基金资产净值是用基金持有的股份的市场价格简单 乘法计算相加的。一般来说，如果一支基金持有某一股票的市值占基金总资产比例 绪论 过大或者持有某一股票的流通股占该公司上市流通股的比重过大时，就会出现流动 性问题，在出售该股票时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当 前账面的数额少。 业绩预期假说指出基金的折价反映了投资者对基金业绩的预期。该假说认为如 果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理技能，基金可溢价；反之则应折价。 市场分割假说把市场分成国内和国际两个层面，认为分割的市场增加了投资者 交易成本，从而导致折价的出现。 净资产偏差假说认为基金折价的产生只是一个会计记帐的问题，出现基金折价 是因为我们高估了基金净资产。该假说从两方面讨论了基金折价的原因。一方面， 基金含大量未实现资本升值的投资组合，将来变卖这些资产必须支付资本利得税， 这是导致净资产高估的一个原因( 按我国现有政策，对证券投资基金利润和分红不 征收资本利得税) ；另一方面，基金组合里存在交易受限制的资产( 如基金持有长 时间停牌的股票，并且在停牌期间指数大幅度上涨或下落，而基金净资产又按照停! 牌当日计算的) ，这部分资产的价值实际上被高估或低估，导致净资产的计算偏差。 1 2 1 2 噪声交易的观点 理性预期观点无法解释封闭式基金折价的全部问题，很多经济学家试图寻找其 他合理的解释。由于封闭式基金在上市交易的时候和股票交易一样，价格是由买卖 双方共同决定的。买卖双方不可能完全是理性的，有部分参加交易的投资者是噪声； 交易者，他们心态又时时在波动，导致了价格时时波动。用行为金融学解释封闭式 基金折价的原因是一个很重要的方向。 d el o n g 、s h l e i f e r 、s u m m e r s 和w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 提出了噪声交易观点。 d s s w ( 1 9 9 0 ) 建立了一个包括理性投资者和噪声交易者两类投资者在内鲍相互博弈 的噪声交易模型。l e e ，s h l e i f e r n t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 贝l j 从d s s w 模型出发，进一步提出“投 资者情绪”理论。他们认为与股票市场交易一样，封闭式基金的持有者中有一部分 是噪声交易者。噪声交易者只掌握部分信息，心态不稳定对未来收益的预期很容易 受到不确定变动的影响。噪声交易者在交易中往往表现为非理性，由于噪声交易者大 多频繁操作，在市场交易中占主导地位，因此造成资产价格定价不理性，长期偏离 均衡价格。当大部分噪声交易者对收益持悲观态度时，基金的交易价格就会趋于下 跌，出现折价；反之亦然。 噪声交易模型认为由于噪声交易者的交易行为是无法预测的以及噪声交易风险 福建师范大学硕士学位论文 具有系统性，因此理性投资者在与噪声投资者的博弈中并不敢采取积极的策略。在 交易价格上，理性投资者就会要求对噪声交易风险进行补偿，由此产生了封闭式基 金的长期折价交易现象。 1 2 1 3 对国外封闭式基金折价观点的评述 理性预期观点站在理性预期的基础上，分析折价在有效市场存在的理由，在一 定程度上解释了封闭式基金折价产生的原因，特别是由于封闭式基金在其生命历程 中大部分时间是处于折价状态，由理性预期观点对封闭式基金为何折价状态的解释 是比较完美的。因此理性预期的观点是解释封闭式基金定价之迷的主要方面。 但理性预期观点不能完全解答封闭式基金之谜：代理成本假说不能解释为什么 同样是基金，开放式基金没有折价，封闭式基金为何有时会以相当大的折价交易； 资产流动性假说无法解释当封闭式基金转成开放式基金之后，基金仍然可能持有较 多的某一股票，而基金却不再折价了；业绩预期假说很难回答过去业绩表现较好的 基金，将来的业绩是否定好。 噪声交易者模型和投资者情绪理论解释了封闭式基金折价的许多传统理论难以 回答的问题，特别是理性预期观点碰到的一些难以解释的现象大家都可以在行为理 论中找到一些答案。 噪声交易观点也受到挑战：噪声交易观点是建立在对个人投资者投资行为观察 的基础之上，但是近年来很多封闭式基金已经成为机构投资者持有为主的投资工具； 即使现在以机构为主的市场被噪声交易观点描述得也比较贴切，但终归建立噪声交 易理论基础已经发生了重大改变。 噪声交易观点是建立在对个人投资者投资行为观察的基础之上，该观点认为个 人投资者大都不理性，机构投资者大都理性。而事实是很多在机构投资者占主体的 市场里也符合噪声交易者模型和投资者情绪理论的描述，如上世纪9 0 年代后英国封 闭式基金市场。现实和噪声交易观点的假设正好相反，机构投资者也往往不理性。 这次源于美国的次贷危机的全球金融危机甚至经济危机是最好的证明，不管出于何 种原因，这次百年一遇的危机是源于贪婪造成华尔街各大金融机构集体不理性，最 终害入害己。 可见，噪声交易观点是对理性预期观点的有效补充，但噪声交易观点在理论基 础上存在很大不足，还不能对很多封闭式基金定价现象作出很好的解释。 因此，以借鉴理性预期观点和资产定价模型为主，噪声交易观点为辅，对封闭 绪论 式基金的定价问题定量分析将是一个很好的研究方向。 1 2 2 国内相关研究综述 近几年来随着基金业的大发展，基金成了市场的中坚力量，封闭式基金的二级 市场走势一直优于两地指数，封闭式基金的回报也十分稳定，我国封闭式基金研究 有很大的进展。厦门大学的张俊生、广发证券的顾娟、海通证券一复旦大学联合课 题组、南京大学的刘莉以及天津大学管理学院的梅士强等人在封闭式基金研究中提 出许多很有价值的观点。 张俊生( 2 0 0 1 ) 以在上海证券交易所交易的基金为样本对我国封闭式证券投资 基金折价交易进行实证分析，验证了在西方广为接受的“投资者情绪假说 不能解 释我国封闭式基金的折价交易问题。同时提出并验证我国封闭式基金折价交易现象 可能与投资者在不同时期对基金的偏好有关。 顾娟( 2 0 0 1 ) 对封闭式基金贴水和业绩预期假说、投资者情绪假说、风险和收 益相对应假说以及基金所持证券流动性假说等四个假说作了实证研究。她从基金贴 水和业绩预期假说的实证研究得出我国封闭式基金折价水平是对未来基金业绩有显 著的预期能力，预期能力随着时间的差距越大越显著，但从五个月后就没有显著关 系，说明我国证券市场的预期只是短期行为，投资者对基金的长期表现未能达成共 识。她从投资者情绪假说的实证研究得出我国证券市场投资者情绪对基金折价影响 显著。她从风险和收益相对应假说实证研究得出封闭式基金折价现象是封基这个产 品本身风险和其收益相对应的必然结果。她从基金所持证券流动性假说得出我国封 闭式基金所持资产的流动性对其折价影响不显著。顾娟的研究对象是选取2 0 0 1 年1 月前上市的2 0 只基金，这些基金上市的时间不是很长，由于条件限制，她的研究只 能说是一种阶段性成果。 海通证券一复旦大学联合课题组( 2 0 0 2 ) 对沪深交易所交易的4 5 只基金1 9 9 9 年 第一季度n 2 0 0 1 年第三季度的季度数据采用逐步回归法进行研究发现：( 1 ) 基金规模 大小、上市时间以及分红情况对基金折价率具有较显著影响。基金规模与基金折价 率成负相关关系，基金规模越小，折价越少，甚至出现溢价。其次，上市时间与基 金折价率为负相关，上市时间越长，折价越多。( 2 ) 基金净值的波动性( 用方差表示) 、 基金扩募情况( 改制或新设) 与基金折价率之间没有相关性。说明基金净值风险和基 金历史成本并不构成基金折价的显著性影响因素。( 3 ) 基金折价率和大盘指数之间相 关性并不显著。( 4 ) 基金折价率和基金集中投资度之间的关系具有一定显著性，但显 福建师范大学硕士学位论文 著程度不如基金规模、上市时间、分红等因素明显。 海通证券一复旦大学联合课题组研究的对象是2 0 0 2 年前基金的折价现象，那时 中国证券市场的投资品种没有现在这么丰富，投资理念也没有现在这么成熟，很多 小盘的封闭式基金经常被作为投机品种来炒作，客观上造成封闭式基金规模大小对 基金折价率具有较显著影响是很正常的。不过随着投资品种的增加以及小盘封闭式 基金陆续或者即将转开放( 截至2 0 0 8 年底，规模5 亿份额的小盘封闭式基金仅剩下 1 8 4 7 0 3 基金金盛和1 8 4 7 0 5 基金裕泽两只，其中基金金盛封闭期到期日是2 0 1 1 年5 月3 1 日，基金裕泽的封闭期到期日是2 0 1 3 年7 月2 5 日) ，小盘封闭式基金的炒作也告一段 落它们的折价也摆脱了基金规模的影响。 海通证券一复旦大学联合课题组指出基金上市时间以及分红情况对基金的折价 率有较显著影响是很有见地的，基金的封闭期限和分红能力一直都是影响基金定价 的关键因素。 刘莉( 2 0 0 4 ) 在吸纳了封闭式基金传统解释基础上，引入行为金融学理论，对 折价现象从基金经理人和投资者两个角度进行了分析，指出缺乏有效业绩评价体系 的委托一代理关系所导致的基金经理人的违规行为和羊群行为以及金融市场上噪声 及噪声交易者的大量存在是导致折价现象的深层原因。 天津大学管理学院的梅士强( 2 0 0 5 ) 运用行为金融学理论对封闭式基金问题进 行了分析，指出噪声交易者的大量存在和基金经理人过分关注自己的声誉和报酬而 造成的羊群行为，是导致我国封闭式基金之谜现象的深层原因。 第三节研究方法和分析框架 坚持理论与实际相合，理论思考与实证分析、定性与定量、国际比较与国内历 史分析相结合，多视角、多层次的研究方法。 本文以理性预期和有效市场理论为基础，结合马克维姿资产组合理论和资本资 产定价理论，抓住我国现阶段影响股票型基金定价的主要矛盾，运用证券定价的贴 现现金流模型构建股票型封闭式基金的定价模型。 在构建了股票型封闭式基金定价模型之后，本文运用该模型对现有符合条件的 2 8 只股票型封闭式基金进行了实证分析，结果很吻合。 本文通过国际比较和国内历史分析的方法，认为债券型封闭式基金是封闭式基 金发展的方向。 第一章证券投资基金概述 第一章证券投资基金概述 封闭式基金是指事先确定发行总额和存续期限，在存续期限内基金份额总数保 持不变，基金上市后投资者可以通过证券市场买卖的一种证券投资基金。 要想了解封闭式基金，首先要了解证券投资基金。 第一节证券投资基金及其特点 1 1 1 证券投资基金的概念 证券投资基金简称为“基金 ，是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金 集合在一起，形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的 方法进行证券投资的利益共享、风险共担、集少成多的一种集合证券投资方式。证 券投资基金是投资社会化和专业化的产物，它既是一种金融产品创新，也是一种金 融制度创新。 1 1 2 证券投资基金的特点 证券投资基金作为间接投资工具，反映的经济关系、资金投向、风险水平等方 面与股票、债券存在差异。一般来说，证券投资基金的风险和收益介于股票和债券 之间。 证券投资基金主要有以下特点： ( 1 ) 集合投资、专业管理：证券投资基金是将众多投资者的资金集合在一起， 形成独立财产，委托基金管理人进行共同投资，表现集合理财的特点。基金管理公 司配备的投资专家，一般都具有较深的投资分析理论功底和实践经验，以专业的方法 研究股票、债券等金融产品。 ( 2 ) 组合投资、分散风险：为降低基金投资风险，很多国家规定基金必需以投 资组合的方式进行运作。有一句股谚：“不要把你的鸡蛋放在同一个篮子里”。然 而，中小投资者由于资金量小以及专业知识限制，很难做到这一点。证券投资基金 通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力，可以把投资者的资金 通过投资组合降低投资风险。 ( 3 ) 方便投资、流动性强：证券投资基金具有投资小、费用低的优点。在我国， 每份基金单位面值为人民币1 元，每手1 0 0 份额，只要1 0 0 元r m b 就可投资基金，从 福建师范大学硕士学位论文 而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。 ( 4 ) 信息透明、独立托管。各国基金监管机构都对基金业实行严格监管，以保 障投资者利益，并强制要求基金管理公司要建立完善的信息披露制度。证券投资基 金的托管人一般是银行。 ( 5 ) 长期投资、回报稳定。基金管理者的投资水平总体强于普通投资者，而且 一些国家给予基金管理公司很多优惠政策，有利于提高投资回报率。因此，投资于 基金是广大投资者的一个很好选择。 第二节证券投资基金分类 随着国内外资本市场的发展，投资者投资需求也呈现多样化，资本市场的产品 适应投资者的需要，品种越来越多。为适合不同类型投资者的风险和收益要求，证 券投资基金的品种也非常丰富。 证券投资基金分类情况见表i 1 。 表1 - 1 证券投资基金分类情况 t a b 1 1c l a s s i f i c a t i o n so ff u n d s 序号分类依据基金类别 1 按是否可自由赎回及基金存续期限可变性划分封闭式基金 开放式基金 2 按基金的法律地位及组织形式划分契约型基金 公司犁基会 股票基金 3 按基金投资对象不同划分 债券基金 货币市场基金 混合基金 4 按基金投资理念差异来划分主动型基金 指数型基金 成长型基金 5 按基金投资目标来划分收入型基金 平衡型号基金 公募基金 6 按基金募集方式划分私募基金 在岸基金 7按基金资金来源和用途划分离岸基金 大薷基余 第一章证券投资基金概述 8 按基金规模大小划分 小盘基金 系列基金 交易所交易基金e t f 9 其他一些特殊种类的基金上市开放型基金l o f 保本基金 基金中的基金 数据来源：国家证券业从业资格考试研究组，2 0 0 8 年证券业从业资格考试全程辅导精要证券投资基金，中 国民主法制出版社，第2 8 页。 第三节开放式基金和封闭式基金的主要区别 根据是否可以自由赎回及基金存续期限可变性划分，证券投资基金可分为开放 式基金和封闭式基金。 封闭式基金和开放式基金的主要区别有： 首先，封闭式基金与开放式基金的根本差别是基金规模的可变性不同。封闭式 基金均有明确的存续期限，在期限内已发行的基金单位不能被赎回。一般来说，封 闭式基金规模是固定不变的，因此基金经理无需担心赎回现象的发生，可以投资于 期限长、流动性低的品种，提高资金的使用效率。封闭式基金可以投资于一些开放 式基金无法涉足的领域的优势，如房地产、风险投资等低流动性的资产。还可通过 发行优先股、债券或直接贷款进行杠杆投资，随着中国资本市场的完善与健全，封 闭式基金的这种优势将体现得更加明显。对于开放式基金来说，投资者在基金的存 续期间内可随意申购赎回基金单位，导致基金份额不停变化。 其次，基金单位的买卖方式不同，投资者在封闭式基金发起设立时可以向基金 管理公司或销售机构认购基金份额；当封闭式基金上市交易时，投资者可以像买卖 股票一样买卖封闭式基金。而大家投资于开放式基金时，投资者可以根据基金公司 得规定向基金管理公司或销售机构申购或赎回，一般来说是按当天基金净值来申赎， 当天的申赎价格只有一个。但是一些特殊的开放式基金，如上市开放型基金l o f 目 前在深圳交易所上市交易，并可同时在场外市场进行基金份额申购或赎回。另外， 如果一家基金公司有还几个开放式基金，如许可，可以互相转换( 基金转换是指投 资者在本基金存续期间要求将其持有的本基金全部或部分份额转换为基金管理人管 理的其它开放式基金份额的行为) 。这样就造成封闭式基金可以像股票一样当天高 抛低吸套利，获得资本利得，而大部分开放式基金没有这个优点。封闭式基金的买 卖方式显然比开放式基金更加快捷方便。 福建师范大学硕士学位论文 第三，基金价格形成方式不同。封闭式基金在交易所上市，其买卖价格受市场 供求关系和基金单位净值影响较大。而开放式基金每个交易日只有一个成交价格， 虽然这价格是以基金单位的资产净值为基础计算的，但这个价格在做出买卖决定时 还是未知的。 第四，基金买卖费用不同。投资者在买卖封闭式基金时与买卖上市股票一样， 也要在价格之外付出一定比例的证券交易税和手续费( 目前我国上海、深圳上市的 封闭式基金暂不收取印花税) ；而开放式基金的投资者需缴纳的相关费用由不同的 基金自行制定( 目前我国股票型开放式基金的认购费率大多在1 1 5 左右，债券 型基金通常在1 以下，货币型一般为o ) 。 第五、封闭式基金封闭期有利于基金经理执行长期策略投资。封闭式基金对于 开放式基金的最大优势是封闭式基金份额在封闭期内不变，不能随时被赎回、其募 集到的资金理论上可全部用于投资，这样基金管理公司长期的投资策略不会受到申 赎影响，有利于基金长期投资，取得长期经营绩效。而开放式基金为了应对投资者 赎回，必须保留一部分现金，不可能把资金全部用于长期投资。并且在非常时刻开 放式基金会有很大的赎回压力，要是赎回过大或触及清盘条件，开放式基金可能被 清盘，而封闭式基金在封闭期内没有这压力。 最后，基金投资者结构不同。封闭式基金在交易所上市交易，买卖封闭式基金 的资金有很大部分来自买卖二级市场股票的资金。开放式基金一般在银行申购赎回， 介入开放式基金的有很大部分来自储蓄资金。 第四节证券投资基金的起源和发展 1 4 1 国外证券投资基金的起源和发展 投资基金起源于英国。1 8 6 8 年，世界上第一个投资信托“外国和殖民地政府信 托”在英国泰晤士报刊登招股说明书，公开向社会发售认股凭证，该基金成立 时募集1 0 0 万英镑，其操作方式类似于现代的封闭式契约型基金。 1 8 7 9 年，英国的股份有限公司法公布，投资基金脱离契约形态发展成为股 份有限公司式的组织形式。英国的封闭式基金一般以投资信托公司股份的形式向公 众募资，而开放式基金一般以单位信托基金的形式存在。 在2 0 世纪2 0 年代传入美国后，基金得到极大的发展和普及。1 9 2 4 年3 月2 1 日，被 认为是真正具有现代面貌的投资基金“马萨诸塞投资信托基金”在美国波士顿成 立。二次大战后投资基金遍及全世界。 第一章证券投资基金概述 当今，开放式基金成为主流品种。美国拥有全世界最大规模和数量的基金，仅 封闭式基金就有近7 0 0 只，号称“基金的王国 。 1 4 2 我国投资基金发展现状 1 4 2 1 引子 俗话说：“一叶知秋”。从淄博基金到富国天博基金的历程，也是我国基金发 展的缩影，这是一个从老基金到封闭式证券投资基金再到开放式证券投资基金的历 史。 1 9 9 2 年6 月，我国第一家公司型封闭式投资基金一淄博乡镇企业投资基金由中国 人民银行批准成立。 1 9 9 3 年8 月2 0 日，淄博基金在上交所上市交易，代码为5 0 0 5 0 0 。以此为标志，我 国基金进入了公开上市交易的阶段。 2 0 0 0 年6 月2 1 日起，淄博基金在上交所终止交易。 2 0 0 0 年l o 月1 7 日由淄博基金与通发基金、三峡基金等3 只基金清理规范后合并的 封闭式证券投资基金汉博在上交所上市交易，代码为5 0 0 0 3 5 。 2 0 0 7 年4 月2 6 日基金汉博中止公开上市交易。 2 0 0 7 年5 月2 5 日，由基金汉博转开放的富国天博基金成立，代码为5 1 9 0 3 5 。 从淄博基金到富国天博开放式基金这典型而又一般的例子告诉大家在不清盘的 前提下封闭式基金转开放似乎是唯一必然的结局。 自1 9 9 8 年第一批封闭式基金上市以来，之后的短短五年内，我国封闭式基金发 展十分迅猛，数量达至1 j 5 4 只，基金份额8 1 7 亿份。然而在这之后，由于封闭式基金大 幅折价交易，逐渐受到管理层、基金界和市场投资者的冷落。封闭式股票型基金形 同“食之无味，弃之可惜”的鸡肋，被边缘化了。 1 4 2 2 我国投资基金的发展阶段 我国投资基金是和国内证券市场同步发展的：1 9 9 1 年8 月，我国最早的国内基金 珠信基金成立；1 9 9 2 年1 0 月，我国首家基金管理公司深圳投资基金管理公司成立。 投资基金从发展之初到现在成为市场中坚力量，按主管部门改变可分为两个阶 段。 第一阶段是1 9 9 7 年前，中国人民银行作为主管部门的阶段。这一阶段发行的基 金被称为“老基金”。“老基金”的特点是由地方人民银行批准发起设立，大部分 由证券或信托机构的基金部负责运作，具有专业基金管理公司管理运作的基金较少。 福建师范大学硕士学位论文 不少老基金投资于房地产、教育、项目投资等，不是严格意义的证券投资基金，如 建业、金龙和宝鼎等三家是面向教育届的基金。在新基金出现以前，全国各地共设 立基金7 5 只，基金类凭证4 7 个，在两个证券交易所上市交易的2 5 个，除了淄博基金、 天骥基金和蓝天基金为公司型基金外，其余均为契约型基金。 第二阶段是1 9 9 7 年至今，中国证监会作为基金管理主管机关的阶段。以1 9 9 7 年 1 1 月4 日证券投资基金管理暂行办法正式实施作为时间分界点，在这之后发行的 基金称为“新基金。1 9 9 8 年我国共成立了第一批5 只封闭式基金：基金开元、基金 金泰、基金兴华、基金安信和基金裕阳。2 0 0 1 年9 月，经批准，华安基金管理公司设 立了我国第一只开放式证券投资基金华安创新。2 0 0 4 年6 月1 日，中华人民共和国 证券投资基金法正式施行，标志着我国基金业进入了一个崭新的发展阶段，基金 得到了大发展。截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，据中国基金网统计，我国共有中资基金管理 公司3 0 家，合资基金公司3 3 家。他们管理着开放式基金4 3 0 只，封闭式基金3 2 只( 含 4 只创新型封基) ，货币市场基金4 0 只。 1 4 2 3 我国封闭式基金概况 我国现有封闭式基金3 2 只，其中创新型封闭式基金4 只( 1 6 1 0 1 0 富国天丰为债券 型封闭式基金) ，见表1 2 。 表1 2 我国封闭式基金概况表 t a b 1 2s u m m a r yo fc l o s e d - e n df u n d s 。 基金 基金管理公 序号代码基金名称规模成立日期到期日 司 ( 亿) 11 5 0 0 0 1 瑞福进取 3 02 0 0 7 0 7 1 72 0 1 2 0 7 1 7 国投瑞银 ，) 1 5 0 0 0 2大成优选4 72 0 0 7 一0 8 0 12 0 1 2 0 8 0 1大成_ 31 5 0 0 0 3建信优势 4 62 0 0 8 0 3 1 9 2 0 1 3 0 3 1 9建信 41 6 1 0 1 0富国天丰2 02 0 0 8 1 0 2 4 不定期 富国 )1 8 4 6 8 8基金开元2 01 9 9 8 一0 3 2 72 0 1 3 0 3 2 7南方 61 8 4 6 8 9基金普惠 2 0 1 9 9 9 一0 1 一0 6 2 0 1 4 0 1 0 6 鹏华 71 8 4 6 9 0基金同益2 01 9 9 9 0 4 0 82 0 1 4 0 4 一0 8长盛 81 8 4 6 9 1基金景宏2 01 9 9 9 一0 5 0 4 2 0 1 4 0 5 0 5 大成 91 8 4 6 9 2 基金裕隆 3 0 1 9 9 9 0 6 1 5 2 0 1 4 0 6 - 1 4 博时 1 0 1 8 4 6 9 3 基金普丰 3 01 9 9 9 0 7 1 42 0 1 4 0 7 - 1 4 鹏华 1 11 8 4 6 9 8基金天元3 01 9 9 9 0 8 2 52 0 1 4 0 8 2 5南方 第一章证券投资基金概述 1 21 8 4 6 9 9 基金同盛 3 01 9 9 9 11 0 52 0 1 4 - 11 - 0 5长盛 1 31 8 4 7 0 1基金景福 3 0 1 9 9 9 1 2 3 02 0 1 4 1 2 3 0大成 1 41 8 4 7 0 3慕余余席52 0 0 0 0 4 2 62 0 0 9 1 1 3 0 国泰 1 51 8 4 7 0 5基金裕泽52 0 0 0 0 5 1 72 0 1 1 0 5 3 1博时 1 61 8 4 7 0 6基金天华 2 5 1 9 9 9 - 0 7 1 22 0 0 9 - 0 7 11银华 1 71 8 4 7 2 1 基金丰和3 02 0 0 2 0 3 2 2 2 0 1 7 - 0 3 2 2 嘉实 1 81 8 4 7 2 2 基金久嘉 2 02 0 0 2 - 0 7 - 0 52 0 1 7 - 0 7 0 4长城 1 9 1 8 4 7 2 8基金鸿阳2 02 0 0 1 1 2 1 02 0 1 6 1 2 - 0 9宝盈 2 05 0 0 0 0 1 基余余泰 2 0 1 9 9 8 0 3 - 2 72 0 1 3 - 0 3 - 2 7 国泰 2 1 5 0 0 0 0 2基金泰和 2 01 9 9 9 - 0 4 0 82 0 1 似一0 7 嘉实 2 25 0 0 0 0 3 基金安信 2 01 9 9 8 0 6 2 22 0 1 3 - 0 6 2 2华安 2 35 0 0 0 0 5基金汉盛2 01 9 9 9 - 0 5 1 02 0 1 4 0 5 1 7富国 2 4 5 0 0 0 0 6基金裕阳 2 01 9 9 8 - 0 7 - 3 0 2 0 1 3 - 0 7 2 5博时 2 55 0 0 0 0 8基金兴华2 01 9 9 8 0 4 2 82 0 1 3 - 0 4 2 8华夏 2 65 0 0 0 0 9基金安顺3 01 9 9 9 0 6 1 52 0 1 4 _ 0 6 - 1 4华安 2 75 0 0 0 1 1慕会会鑫3 01 9 9 9 1 0 2 1 2 0 1 4 - 1 0 - 2 1国泰 2 85 0 0 0 1 5 基金汉兴 3 01 9 9 9 1 2 3 02 0 1 4 - 1 2 3 0 富国 2 95 0 0 0 1 8 基金兴和 3 01 9 9 9 0 7 1 42 0 1 4 - 0 7 1 3 华夏 3 05 0 0 0 3 8基金通乾2 02 0 0 1 0 8 2 9