（政治经济学专业论文）基于VAR的保险资金投资组合研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 导师签名：i 隘日期：q 壁：! ：3 山东大学硕士学位论文 摘要 随着我国保险市场的对外全面开放，国外的寿险公司大量进入中国，市场竞 争不断加剧，承保利润率越来越小，甚至出现亏损现象，必须通过投资收益来弥 补承保利润的亏损。保险企业生存的关键在于提高自身的证券投资收益率。因而 如何有效地控制证券投资风险，构建有效的投资组合就成了保险企业所面临的主 要问题之一。 并且都市化和老龄化的加快，使得人寿保险在金融体系中的作用越来越重 要，面临前所未有的机遇。保险公司的发展和国家的经济的发展也是息息相关的， 近年来国民生产总值保持一个平稳增长速度，经济的发展会推动傈费收入的增 长，如何管理这些资产，以保证这些资金的保值增值也是保险公司面临的问题。 本文以保险资金的运用为研究对象，采用理论研究和实证分析相结合的方 法。先介绍了保险投资的发展现状和v a r 的基本理论，在此基础上创新性的将在 银行业广泛运用的v a r 模型引入到保险资金运用中，利用v a r 模型分析投资渠道 的系统风险。随着投向股票市场资金的比重日益增大，为了提高保险资金运用的 安全，要对股票市场的风险有充分的把握，因而对股市风险的分析显得更为重 要，本文选择股市这投资渠道对v a r 模型的应用进行实证分析，在具体分析 中利用v a r 方法分析股票市场的波动性。在分析投资渠道的系统风险的基础上， 利用v a r 模型根据投资者的不同风险偏好来构建投资组合。本文主要针对以上问 题进行分析得出相应结论。 关键词：v a r 模型；保险资金；投资组合 p 气 山乃：大学硕十学位论文 a b s t r a c t a c c o m p a n y i n gg r o s si n s u r a n c em a r k e to p e n st of o r e i g nc a p i t a l ，f o r e i g nl i f e i n s u r a n c ec o m p a n i e sr u s hi n t oc h i n am a s s i v e l y t h ef i e r c ec o m p e t i t i o nr e d u c e st h e p r e m i u mp r o f i ta n de v e nm i n u sp r o f i t t h ed e v e l o p m e n to fi n s u r a n c ec o m p a n i e si s m u c hm o r ed e t e r m i n e db ye n h a n c i n gt h e i rp r o f i tf r o ms t o c ki n v e s t m e n t s o ，t oc o n t r o l s t o c ki n v e s t m e n tr i s ka n dt oc o n s t r u c tp o r t f o l i oa r em a i np r o b l e m sf o ri n s u r a n c e c o m p a n i e sh a v et os o l v e t h eq u i c k e n i n go fu r b a n i z a t i o na n da g i n g ，c a u s e st h el i f ei n s u r a n c et ob em o r e a n dm o r ei m p o r t a n ti nt h ef i n a n c i a ls y s t e m t h ed e v e l o p m e n to fi n s u r a n c ec o m p a n i e s i sc l o s et on a t i o n a le c o n o m y ，a n dt h es t e a d yi n c r e a s eo fg d p p u s h e st h ei n s u r a n c e p r e m i u mi n c o m e ，s o ，t h ep r o p e ru t i l i z a t i o no f p r e m i u mi sa n o t h e rp r o b l e mf o r i n s u r a n c ec o m p a n i e st of a c e t a k i n gt h ep r e m i u mu t i l i z a t i o na st h es t u d yo b j e c t ，t h i sa r t i c l ec h o o s e s f u n d a m e n t a lr e s e a r c ha n dt h ep r a c t i c a la n a l y s i sa sr e s e a r c hm e t h o d s i n n o v a t i v e l y ， t hi sp a p e ri n t r o d u c e sv a rm o d e l ，w h i c hi sw i d e l yu s e di nb a n k i n gs y s t e m ，i n t ot h e u t i l i z a t i o no fi n s u r a n c ef u n d ，u s i n gi tt oa n a l y z et h es y s t e mr i s ko fi n v e s t m e n t a sa b i g g e rp r o p o r t i o no fp r e m i u mi si n v e s t e dt os t o c km a r k e ta n dt oe n h a n c et h es e c u r i t y o fp r e m i u mu t i l i z a t i o n ，t h ep a p e rc h o o s e ss t o c km a r k e tt oa n a l y z et h eu t i l i z a t i o no f v a rm o d e l 。i nt h ec o n c r e t ea n a l y s i st h ev a rm e t h o di su s e dt oa n a l y z et h ew a v eo f s t o c km a r k e t t h ev a rm o d e li sa l s ou s e dt oc o n s t r u c tp o r t f o l i oa c c o r d i n gt ot h e i n v e s t o r sr i s kp a r t i a l t h i sp a p e rm a i n l ya n a l y z e sa b o v eq u e s t i o n st od r a w c o r r e s p o n d i n gc o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：v a rm o d e l ；i n v e s t m e n to fi n s u r a n c e ；p o r t f o l i o 2 山东大学硕士学 奇：论文 1 1 背景与选题意义 第一章引言 我国保险投资开始于2 0 世纪8 0 年代中期。但是在整个8 0 年代，保险公司 的资金基本上都是进入银行，形成银行存款，几乎没有其他形式的资金运用。在 9 0 年代虽然涉足了房地产、有价证券、信托、甚至借贷等众多领域，但是，由 于当时中国投资环境和资本市场处于初创和培育阶段，市场发育不成熟，导致保 险投资绩效很差，形成了大量不良资产。因此1 9 9 5 年颁布的保险法对保险 资金的运用严格限制。直到2 0 0 3 年新的保险法的颁布，才逐步放松对保险资金 运用的限制，对保险投资的管理由法律强制转向加强监管水平和正确引导方面。 此后又出台多项法律对保险投资行为进行规范，从中国的经济大形势来看，国家 是在大力支持保险行业的发展。 对保险公司来说利润是衡量经营管理水平高低和市场竞争能力强弱的综合 效益指标。虽然从理论上讲，保险的利润来自于承保利润和投资收益，但是越来 越多的保险实践证明投资收益是保险公司的主要利润来源，西方发达国家的投资 收益率一般在1 0 以上，而我国的投资收益率在2 0 0 5 年之前仅在3 左右，并且 随着外资寿险公司进入中国，国内保险竞争加剧，承包利润进一步降低。中国老 龄化的加剧和国有企业改革使寿险业进入发展的春天，各寿险公司不断根据客户 的需求调整自己的产品结构，分红险和万能险逐步取代了传统的寿险品种，2 0 0 5 年万能险业务对寿险业增长贡献率高达7 0 8 2 ，保险产品结构的变化促使保险 公司必须提高保险投资的收益率。 另一方面，保险公司在发展的同时也伴随着许多问题，许多国家的保险公司 出现了破产危机，据统计2 0 世纪7 0 年代末到9 0 年代中期，全世界共有6 0 0 多 家保险公司出现偿付能力问题，其中美国占6 0 以上，欧洲占1 0 左右，公司破 产的原因之一就是资金运用不当，早成大量不良资产。如何更好的防范风险也是 保险投资的重要问题。 无论从保险业自身的现状还是客观的外部环境，合理运用保险资金已经迫在 屈睫。本文将v a r 方法引入到保险投资领域，分析资本市场的系统风险以及构建 山东大学硕士学位沦文 适于不同风险偏好的投资组合，试图找到一套适合保险投资的方法。 1 2 文献综述 国外保险投资经历了上百年的发展过程，大多数国家在规定保险投资渠道的 同时也规定了资金投资比例，但在不同的发展阶段其资金投资比例可能不同。最 早将“保险投资”作为专门投资学提出的人是挪威经济学家卡尔( 1 9 6 2 ) ，他在 “不确定经济学课程手稿”( 后来被整理为保险经济学) 中提出“投资活动与 承包业务活动联系并协调起来”的基本思路。l o u i s 和d ea l e s s i ( 1 9 9 6 ) 认为 应该加强保险监管，因为保险资金的安全对于社会经济的稳定和人民生活的安定 有很大的责任，而保险监管的目的是引导保险投资的健康发展。保罗 ( p a u l m t h e i l ) ( 2 0 0 2 ) 认为由于市场的激烈竞争，如果没有投资，保险公司 收取的保费将不足以支付转移风险的成本。保罗的论述很好的揭示了现代保险业 中保险投资的必要性和重要意义。 v a r 方法是一种度量和管理风险的有效工具，1 9 9 3 年国际清算银行采纳了风 险价值( v a r ) 分析工具，并体现在巴塞尔资本协议中。到目前为止，已有 越来越多的金融机构如银行、证券机构、保险公司、信托公司、投资基金等纷纷 采用v a r 方法来测量控制市场风险，尤其在衍生工具投资领域，v a r 方法的应用 更加广泛。但是在国内，这种方法再保险投资中应用极少，对于用v a r 方法构建 投资组合的研究也不多。我国的保险虽然已有百年历史，但由于人们对保险的重 要性认识不够，保险业一直处于低迷的状态。近年来保险的重要性逐渐被大众和 政府认同，保险业进入了发展的黄金时期。对于保险行业的研究也成为热点。关 于保险投资的研究主要集中在保险投资风险的分析及防范，保险投资渠道的拓宽 和构建投资组合，以如何更好的分配投资比例等方面。 1 2 1 v a r 的理论溯源 投资组合理论的起源，可追溯到2 0 世纪3 0 年代希克斯对证券投资分散理论 的阐述，他在关于简化货币理论的建议一文中指出由于大数定律的作用，若 干个独立的风险投资所面临的风险将小于把全部资金都投资于一个方向所遭受 的风险，因而当投资很分散时，全部的风险会降到很小。 4 山东大学硕士学位论文 现代组合理论以m a r k o w i t z 在2 0 世纪5 0 年代提出的组合理论为代表，组合 理论着眼于多种证券的组合，强调“组合选择”，而不是“证券选择”，一个“好 的”组合比一长串“好的”股票或证券的清单更有利于风险控制。随后t o b i n 第一个证明了证券的期望收益率服从正态分布。这样，只要给出其期望收益率和 方差就能唯一地描述该证券的收益状况，为后来提出c a p m 和a p t 提供了前提。 在此基础上，1 9 5 9 年m a r k o w i t z 提出了证券投资的期望收益率ec r ) 和方差盯2 的具体公式。公式中m a r k o w i t z 应用二次规划构建有效证券组合，这一有效证券 组合即被称为m a r k o w i t z 有效证券组合。t o b i n 模型继承m a r k o w i t z 模型风险资 产不允许卖空的假定，但无风险资产可以按一定的利率借入或借出，该模型可以 根据投资者各自的风险偏好，为投资者构造理想的投资组合。基于v a r 的投资组 合模型是由传统m a r k o w i t z 模型发展得到的。 1 2 2v a r 与保险投资的风险管理研究现状 2 0 世纪9 0 年代，m o r g a n 集团开发了一套叫做r i s km e t r i c s 的风险管理系 统。在这个系统中，全面应用了度量金融风险的v a r 方法。v a r 方法是组合理论 的自然发展，它从根本上改变了组合理论在风险度量上的不足。近年来，对基于 v a r 的风险管理研究有很多进展。b o u c h a u d 和p o t t e r s ( 1 9 9 9 ) 研究了利用金融 资产波动的非g a u s s i a n 特性计量包括含期权的资产组合的v a r ：j e r e m y ( 1 9 9 9 ) 提出了一种评价v a r 的新方法：l i ( 1 9 9 9 ) 建议使用四阶矩计量方法计算资产组 合的v a r ：b e l t r a t t i 和m o r a n a ( 1 9 9 9 ) 将高频数据处理技术结合到v a r 模型， 得到一些很好的估计结果；h u l l 和w h i t e ( 1 9 9 8 ) 建立了h w 模型，通过二个机 制分布分位点到正态分布分位点的映射实现了对v a r 的计算，突破了对收益分布 的正态假设，重点关注分布的尾部。 近年来国内对金融风险特别是v a r 方法及应用方面的研究也取得了很大进 展。王志诚，唐国正、史树中( 1 9 9 9 ) 、郑文通( 1 9 9 7 ) 等最早引进了v a r 的概 念和思想方法；刘宇飞( 1 9 9 9 ) 论述了v a r 方法在金融监管中的应用：张则斌和 黄智猛( 2 0 0 0 ) 讨论了风险资本和基于v a r 的资本分配方法：黄泊( 2 0 0 0 ) 给出 了v a r 在期权风险度量中的应用研究结果；吴世农和陈斌( 1 9 9 9 ) 进行了利用 v a r 进行金融风险资产配置的理论和实证研究：戴国强( 2 0 0 0 ) 等提出了v a r 方 山东大学硕十学位论文 法对中国金融风险管理事务的借鉴意义和应用前景；王春峰等( 2 0 0 0 ) 讨论了应 用v a r 方法来测量中央银行的脆弱性方法；沈沛龙和任若恩( 2 0 0 1 ) 提出了新的 资本充足率框架及其在中国商业银行风险管理中的应用；范英( 2 0 0 0 ) 研究了中 国股市在不同置信水平下的风险值，并与实际收益率进行了对比，同时将e w m a 方法应用于中国股市风险分析，得出深沪两市的最优衰减因子，并讨论了对中国 商业银行建立风险管理信息系统的一些设想。朱宏泉( 2 0 0 0 ) 给出了估计v a r 的一种半参数方法，并进行了实证研究；詹原瑞和田宏伟( 2 0 0 0 ) 讨论了极值 v a r 在外汇风险中的应用。 在保险资金投资所面临的风险方面的研究，邹琪等通过对我国保险业投资现 象的分析，将影响我国保险业的投资风险的因素归为四类，第一，利差损，即保 险产品定价方面的风险：第二，保险资金运用监管过于严格：第三，证券投资风险 比较突出：第四，保险资金运用模式单一。在这四个诱因中，利率的下降、资金 运用政策的限制等政策性因素是一个共识，而将证券投资风险列为我国保险业投 资风险的主要原因值得我们认真思考。随着承保利润的下降，对保险投资收益的 要求越来越高，而证券市场是一个典型的高风险高收益投资领域，保险企业将大 量的资金投资证券市场将成为一个必然趋势。所以，保险企业对于证券投资风险 的控制将越来越重要。 孙键在我国保险资金运用的风险管理中概括性的描述了保险资金运用过 程中所面临的各种风险以及在风险管理中可能用到的理论与方法，但是作者没有 将保险投资的领域进行细分，只是从宏观角度提出了一些控制投资风险的政策建 议。赵干和罗衣从保险企业的微观角度提出了控制保险企业投资风险的六点建 议。张蕊从保险资金运用制度建设与完善的角度出发，提出了一些控制保险企业 证券投资风险的政策建议。 1 2 3v a r 与保险投资渠道研究现状 保险资金运用必须遵守四项原则即：盈利性原则、安全性原则、流动性原则、 和社会性原则。由于保险资金对于国民经济建设发展至关重要，政府一直严格限 制保险投资的渠道和投资比例。近年来，随着资本市场的逐渐完善，保险监管力 度的加强，政府开始放松了对保险投资的限制，f + 口是跟其他国家相比，政府的限 6 山东大学硕十学位论文 制还是很严格的，导致了保险投资结构不合理、资金运用率和收益率低下、对资 本市场的贡献率低及保险投资监管不完善等结果。关于投资渠道方面的研究主要 集中在保险资金投向新渠道的探讨及构造有效的投资组合方面上。关于保险资金 入市，孙祁祥( 1 9 9 8 ) 指出保险资金入市面临两难选择：不入市就会使保险资金 失去一个很好的投资渠道，但是在我国现阶段不成熟的证券市场中，保险资金大 举入市后如何保证其安全是个大问题。傅晓青、应明幼、郑晓彬、方晓慧等提出 了两种进入股票市场的途径：是直接入市，即保险集团和控股公司内部有专门 人员负责操控保险资金，在股市上进行买卖交易，可作为一般机构投资者或战略 投资者。另一种是间接入市，即保险集团和控股公司委托外部的专业投资公司操 控保险资金在股市上进行买卖交易并向其支付委托费用。 陈志国、高向阳、叶刚等人对保险资金投资于开放型基金的可能性及优势进 行了研究。凌峰、潘力剑等提出了证券投资基金的四种方案：( 一) 选择部分现 有投资基金，逐步放宽比例限制，使保险资金占据绝对份额，最终演变成专业投 资基金，( 二) 以私募方式发行开放式基金( 三) 保险公司和其他金融机构合作， 共同发起设立公司型证券投资基金，再委托基金管理公司管理和运作( 四) 保险 公司作为证券投资基金的发起人，成立专门的基金管理部门公司，对保险资金的 运作实行专业化管理。 另外还有学者对保险资金参与银行全国同业拆借市场、竞标购买国债等方面 进行了可行性研究。 张燕( ( 2 0 0 1 ) 对如何完善保险资金的债券投资进行了分析，提出利用银行间 债券市场完善保险资金的债券投资。陈志国( 2 0 0 1 ) 对保险资金投资于开放型基金 的可能性及其优势进行了研究。指出，开放型基金的发展能够进一步促进保险投 资的深化。解决保险公司证券投资基金产品的单一性，有利于保险公司从间接入 市者转为直接入市者，降低保险公司的管理费用，促进保险公司强化管理和资金 投资水平。 张艳( 2 0 0 3 ) 从保险资金投资的风险与收益来源来分析建立保险公司投资组 合模型，对当时我国保险投资最优比例进行了初步探讨。 张启文( 2 0 0 3 ) 从达到保险资金安全性、赢利性和流动性的统一的角度对保险 资金进行了多元组合比例投资的研究。 7 山东大学硕士学位论文 秦振球、俞自由( ( 2 0 0 3 年) 在保险公司投资比例问题研究中认为我国保 险公司的最优投资比例应为银行存款为2 2 5 5 、国债为3 1 2 3 、证券投资基金 为3 2 2 2 。 1 2 4 v a r 与保险资金投资组合 v a r 可以把投资组合在一定持有期及概率水平下潜在的最大损失概括为一 个数字，易于理解和操作，因此，基于v a r 技术的资产组合问题日益得到实务界 和理论界的重视。国内外许多学者己开始讨论v a r 约束下的资产组合选择问题。 l e i b o w i t z 和k o n g e l m a n ( 1 9 9 1 ) ，l e x a n d e r 和b a p t i s t a ( 2 0 0 0 ) 研究了如何用 均值一v a r 偏好有效地替代均值一方差偏好的投资组合。e n r i q u es e n t a n a ( 2 0 0 1 ) 试图通过等v a r 线建立一种能够统一均值一方差分析和v a r 的方法。j i nw a n g ( 2 0 0 0 ) 用均值一方差和均值- v a r 方法提出了两阶段投资优化方法。g o u r i e r o u x 和m o n f o r t ( 2 0 0 1 ) 利用参数预期效用函数研究了v a r 约束下的有效投资组合 问题。以上关于v a r 约束的投资决策模型是在马克维茨组合理论的框架基础上发 展起来的，是对现代投资组合理论的拓展，但真正将v a r 约束下的投资组合选择 与保险进行综合研究的目前尚未见到。 1 3 研究内容和框架 本文共分四个部分，第一部分主要介绍了目前中国保险投资的现状，并与保 险市场比较发达的美国比较，找出差距。第二部分对v a r 方法的基本原理进行了 介绍，包括概念、算法以及与其它投资组合理论的比较等。第三部分是v a r 方法 在分析市场波动性方面的应用，在本文中，主要运用v a r 方法对保险投资渠道的 系统性风险进行分析，包括国债，企业债券，证券投资基金，股票市场等。第四 部分介绍了构建投资组合的v a r 模型并且针对中国的保险资金配置进行实证分 析，并且对如何完善中国保险投资提出建议。 1 4 研究方法 本文采用理论研究与实证分析相结合的方法，在具体分析时，利用比较分析 山东大学硕十学位论文 方法将我国保险投资与美国保险投资在投资渠道及投资比重方面进行比较，运用 v a r 方法分析各个投资渠道的系统风险，并且通过建立基于v a r 的投资组合模型 分析我国保险资金投资组合情况，得出相关结论。 1 5 可能的创新及不足 本文可能的创新之处( 1 ) 利用g a r c h n 模型分析上海证券市场的波动性， 为构建保险投资组合提供依据。( 2 ) 将v a r 模型运用到保险领域，进行合理的资 金配置。 收集资料、研究能力的限制本文可能存在不足，比如，v a r 方法需要相当长 的历史数据，而中国的股票市场发展也不过十几年，而且中国的保险市场也刚刚 发展，对保险投资的统计也不详细，本文运用的数据来自于很多地方，可能会存 在误差。 9 山东大学硕十学位论文 第二章保险投资现状分析 2 1 保险投资环境分析 1 保险投资的政治环境分析 我国保险投资开始于2 0 世纪8 0 年代中期。但是在整个8 0 年代，保险公司 的资金基本上都是进入银行，形成银行存款，几乎没有其他形式的资金运用。 1 9 9 0 1 9 9 5 年保险资金涉足了房地产、有价证券、信托、甚至借贷等众多领域， 但是，由于当时中国投资环境和资本市场处于初创和培育阶段，市场发育不成熟， 导致保险投资绩效很差，形成了大量不良资产。1 9 9 5 年颁布的保险法本着 “安全性第一，再考虑收益性和流动性”的原则，对保险资金运用进行严格的限 制。保险法第1 0 4 条规定，保险资金运用“限于银行存款、买卖政府债券、 金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”。但利率下降、保险资金增值缓慢 等各方面风险迫使保险公司不断寻求保险投资出路，经过多年探索和努力，国家 根据实际情况和需要多次放宽保险资金的投资渠道。 为了实现保险业与资本市场的良性互动，以允许保险资金通过购买证券投资 基金的方式间接进入证券市场为标志，保险资金运用发生了历史性的飞跃。1 9 9 9 年1 0 月，国务院批准保险公司可以通过购买证券投资基金间接进入股票二级市 场，保险公司可以在二级市场上买卖己上市的证券投资基金和在一级市场上配售 发行的证券投资基金，投资比例为公司资产的5 ；2 0 0 0 年3 月到6 月，保监会 批准平安等五家保险公司证券投资基金比例提高到1 0 ，批准太保证券投资基金 投资比例提高到1 5 ；2 0 0 1 年3 月，保监会批复平安人寿、新华人寿、中宏人寿 三家寿险公司投资连接保险于证券投资基金比例从3 0 提高到l o o 。2 0 0 2 年1 2 月，保监会宣布取消包括“保险公司的投资基金比例核定”在内的5 8 项行政审 批项目。2 0 0 3 年，新的中华人民共和国保险法正式实施，新的保险法 对原有的禁止性规定作了适当的修改：“保险公司的资金不得用于设立证券经营 机构，不得用于保险业以外的企业。”同时规定：“在法律规定的范围内，经国 务院批准，保险资金可以用：r 其他投资方式。”这些都为监管部门日后的灵活操 作留下了很大的空间，可根据市场的发展随时进行调解。同年6 月经国务院批准， l o 山东大学硕士学位论文 保监会公布了新的保险公司投资企业债券管理暂行办法。我国保险业投资期 债券业的范围，由只允许投资三峡、铁路、电力移动通信等中央企业债券。扩大 到自主选择购买经国家主管部门批准发行，且经监管部门认可的信用评级在a a 级以上的企业债券；保险公司投资企业债券的比例由目前不得超过1 0 ，提高到 2 0 。 2 0 0 4 年3 月，保监会发布关于保险公司投资银行次级债务有关事项的通 知，允许保险公司投资银行次级定期债务。4 月经国务院批准保监会制定并出 台了保险资产管理公司管理暂行规定，中国人保、中国人寿分别发起设立了 保险资产管理公司。6 月，保监会发布关于调整保险公司投资银行次级债券、 银行次级定期债务和企业债券比例的通知。7 月，中国保监会发布通知，允许 保险公司和保险资产管理公司投资可转换公司债券。8 月，保监会与人民银行联 合发布保险外汇资金境外运用管理暂行办法，允许保险外汇资金境外运用。 l o 月，经国务院批准，中国保监会和中国证监会联合发布了保险机构投资者 股票投资管理办法，允许保险机构投资者直接进入证券市场。2 0 0 5 年2 月，中 国保监会、中国银监会合中国证监会联合下发了关于保险机构投资者股票投资 交易有关问题的通知，保险机构投资者股票投资登记结算业务指南、保险公 司股票资产托管指引和关于保险资金股票投资有关问题的通知。这一系列 配套文件不仅构建起了保险资金股票投资的基本制度和运作框架，也为保险资金 直接进入股市后安全、高效地运用打下了坚实的基础。2 0 0 6 年3 月，保险资金 间接投资基础设施项目试点管理办法正式颁布。这意味着保险资金投资基础设 施的渠道正式打开。2 0 0 6 年6 月，继2 0 0 4 年国务院关于推进资本市场改革开 放和稳定发展的若干意见明确指出支持保险资金以多种方式直接投资资本市 场。可以看出我国保险资金运用的渠道在逐渐的放宽。 2 寿险公司经营市场环境分析 利率环境 继2 0 0 7 年连续九次加息后，央行表示在2 0 0 8 年将实施“从紧”的货币政策， 预期将继续加息，金融市场环境的变化会对寿险增长产生深刻的影响。如果寿险 保单的预定利率不上调，与市场利率之差将继续扩大，使得有固定收益率的传统 寿险产品和储蓄替代型产品的吸引力进一步降低，增加了销售难度。加息使公众 山东大学硕十学位论文 的经济过热、通货膨胀压力的预期得以强化，从而形成再次加息的心理预期，使 保险公司面临退保风险，在利率上升过程中，如果公司为应对竞争，提高分红保 单的分红水平，那么实际负债成本也将随之上升。寿险公司也会在控制风险的前 提下更多地开发和销售投资连结保险，以增强投资型产品的吸引力。这也要求保 险公司必须提高其投资效率。 经济环境 寿险业的发展与社会经济的发展状况密切相关，其自身的发展不能脱离所处 的经济环境。自1 9 7 8 年改革开放以来，我国经济高速发展。国内生产总值( g d p ) 从1 9 7 8 年的3 6 2 4 1 亿元人民币增加到2 0 0 2 年的1 0 2 0 0 0 亿元人民币，年平均增 长速度达9 4 9 ，远高于世界同期发展速度。国内生产总值的迅速增长为寿险业 的发展提供了条件，两者成正相关关系。在1 9 9 9 年美国的寿险深度为4 2 3 ， 寿险密度为1 4 4 6 6 美元人；日本的寿险深度为8 8 7 ，寿险密度为3 1 0 3 4 美 元人。而我国到2 0 0 3 年底寿险深度为3 3 3 ，寿险密度为2 8 7 4 4 元人，寿 险密度和寿险深度都较低，寿险业在我国还处于起步的阶段，有广阔的市场潜力， 国内生产总值的增长为保费收入提供了源泉。经济的发展为寿险业的发展提供了 条件，因此可以预见在中国经济快速增长的未来几年，我国寿险业也必将得到快 速的发展，从发展的角度对保险投资提出了要求。 国内生产总值寿险保费收入寿险密度寿险深度 年份 ( 亿元)( 亿元)( 元人)( ) 1 9 9 9 8 2 0 6 7 58 7 8 9 5 3 16 9 8 11 0 9 2 0 0 08 9 4 0 3 69 9 07 8 2 l1 1 2 2 0 0 1 9 5 9 3 3 31 4 2 5 1 41 1 0 0 21 4 9 。 2 0 0 21 0 2 0 0 02 2 7 4 81 7 7 0 12 2 4 2 0 0 3 1 1 1 8 0 0 3 0 1 12 3 32 6 9 2 0 0 41 3 6 5 1 53 1 9 3 5 92 4 5 5 42 3 3 2 0 0 51 8 3 8 6 83 6 9 72 4 42 7 2 0 0 6 2 0 9 4 0 74 0 6 1 0 92 7 2 8 2 7 5 注：上表中数据来源于中国保险统计年鉴，2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年部分数据依据目前汇率计算得到 1 2 山东大学硕士学位论文 2 2 保险投资渠道分析 构造投资组合的资产类型，主要有股票、债券和货币市场工具，他们都是具 有高度的可销售性，通常被长期投资组合的投资者最大限度地吸纳。房地产和风 险资本因缺乏流动性，估计价值困难，管理成本高，较少被投资经理采纳为直接 投资。当然在为投资组合配置选择资产类型时，资产类型的潜在回报率和风险之 间的关系是投资经理最为关注的。从整个国际寿险市场来看，寿险公司投资组 合的工具主要有债券、股票、货币市场工具、不动产和实业投资四大类 1 货币市场工具 除了货币性、高度流通性和收益稳定之外，投资货币市场工具和股票、债券 的区别在于货币市场工具的平均质量较高，风险较小，股票市场上的股票和债券 市场上的债券发行人的资信程度不同而且质量有所差异，甚至相差悬殊。而货币 市场金融工具的发行人主要有三类：一是政府；二是金融机构；三是少数知名度 极大、资信程度极高的大公司，因此违约的情况极少发生。 】9 9 8 年1 0 月1 2 日，中国人民银行发出关于保险公司加入全国同业拆借 市场有关问题的通知，同意保险公司加入全国同业拆借市场，从事债券现券买 卖业务。但只能从事一定比例的债券买卖。1 9 9 9 年8 月，保险公司获准进入银 行间同业债券市场办理国债回购业务。 随着国内保险公司外汇保险业务的增长，其外汇保费收入也在积累，保险公 司外汇资产的增值显得日益迫切。为增强保险公司外汇资金的流动性，提高保险 公司外汇偿付能力，中国保监会与国家外汇管理局于2 0 0 3 年发布通知，境内中 外资保险公司1 0 月1 日起可通过中国外汇交易中心进行境内外汇同业拆借业务。 这无疑为保险公司提高外汇资产的收益率开辟了渠道。 货币市场的一些新品种往往收益率较高，央行发行的短期票据就是其一。中 国保监会在2 0 0 3 年发出关于保险公司投资中央银行票据的通知中明确指出， 允许保险公司在银行间债券市场投资中央银行票据。 2 债券 目前国内的债权种类- 主要有国债、金融债券和企业债券，在本文分析中分为 金融债券和企业债券两种。 债券的发行需要一定的法定审批程序，受到法律保障，安全性好，具有返还 山东大学硕士学位论文 性和优先收益率，只要发券机构不破产就能获得稳定的利息和资本收入。在发达 的信用评级制度下，投资债券的安全性很高，尤其被称为“金边债券”的国债， 几乎没有风险。债券具有固定收益率，在购买债券时就已经决定了将来的收入方 ， 式和投资期限，保险公司可以根据资产负债管理需要安排相应的债券组合，锁定 风险，由于债券的利率固定，利息支付与发行债券公司的业绩无直接关系，有些 发行这还建立了偿债基金，再加上债券的市场价格较稳定，因此债券的收益有保 证。债券是一种流动性较强的证券，证券愈发达，债券的流动性越强。 鉴于债券投资有较好的安全性和流动性，故债券投资是寿险公司投资的主要项 目。以美国为例，财产和责任保险公司对债券尤其是政府债券的投资占全部投资 额的7 0 以上，1 9 8 4 年债券投资占美国产险投资总额的7 3 3 8 ，1 9 9 4 年达到 7 7 9 8 ，从2 0 世纪8 0 年代开始，寿险公司对债券的投资一直占总投资额的 3 0 一3 5 。 自1 9 8 1 年我国恢复发行国债以来，经过主管部门和市场参与者2 0 余年的共 同努力，我国的债券市场取得了长足的发展，形成了各有侧重、互相补充的债券 市场体系，并且市场机制不断完善。1 9 9 5 年保险法规定保险资金可运用于 银行存款、买卖政府债券、金融债券以及国务院规定的其他形式以来，关于保险 资金投资债券投资的法规不断放宽，至今，保险公司不但可以在深、沪债券交易 所上市，而且可以在银行间市场进行交易；交易券种包括国债、金融债券、企业 债券等几乎全部债券形式：允许的交易方式为现券买卖、债券回购两种方式。 3 股票 寿险资金投资于股票的优点是寿险公司可以享有股票带来的盈余分配权，剩 余财产分配请求权，股票配售等多项权利，实现极高的投资收益，同时股票投资 的较强流动性也为寿险公司的紧急偿付提供了方便。但是股票投资的缺点是股票 价格的波动性大，风险较大。因此为了保证保险投资的安全，各国对股票投资均 有严格的比例限制。 直到2 0 0 4 年我国才允许保险公司直接投资股票，不过随着我国股票市场的 转暖和政策的放松，股票投资在保险投资中越来越重要。2 0 0 5 年，保险公司购 买证券投资基金1 0 9 9 2 亿元，直接投资股票1 2 3 7 亿元，成为资本市场的重要 机构投资者之一。 1 4 山东大学硕士学位论文 2 0 0 6 年是我国股票市场发展中非常重要的一年，也是保险公司特别是寿险 公司股票投资的丰收年。2 0 0 6 年，股权分置改革顺利推进为股市发展扫清制度 性障碍，中国银行、工商银行等大盘蓝筹股相继上市给股市带来强劲动力，在整 体行情向好的情况下，保险公司的表现也非常活跃：上市公司的十大流通股股东 经常可以看到各大保险公司的身影；2 0 0 6 年，多家保险公司作为战略和财务投 资者参与商业银行的上市重组，投资中国银行、工商银行逾3 0 0 亿元。保险公司 资金规模庞大，其一举一动现在已备受市场关注。保险公司在这场大牛市中获利 颇丰。 2 3 保险投资现状 1 美国的保险投资 美国是保险行业发展比较成熟的国家，也是一个保险大国，以2 0 0 1 年为例， 美国的总保费收入为9 0 4 0 2 1 亿美元，占世界总保费收入的3 7 5 4 ，居世界第 位。保险公司是美国资本市场的重要参与者，他们投资与各类债券、抵押贷款 和抵押贷款支持的证券、公司股票等。 ( 1 ) 保险投资的法律规定 美国属于对保险投资严格管理型的国家，美国保险投资方式为：债券、股票、 抵押贷款、不动产投资等方面。美国的保险法是由各州分别制定的，有些州只规 定可以投资的方式；有些州则同时列举禁止投资的方式；有些州则只列举禁止投 资的方式。正是由于美国政府对保险投资的严格管理，确保了保险公司的偿付能 力。在第二次世界经济危机中无一家寿险公司破产，就是最好的证明。 山东大学硕士学位论文 ( 2 ) 寿险投资组合情况 美国寿险公司资产分布状况( 单位：) 年份债券股票贷款不动产 其他资产 1 9 8 04 4 49 93 63 1 6 6 1 9 8 55 】99 42 7 43 58 7 1 9 9 05 6 49 12 3 63 17 8 1 9 9 15 7 61 0 62 1 437 4 1 9 9 25 9 51 1 61 9 13 6 8 1 9 9 36 0 61 3 71 6 72 9 6 1 1 9 9 46 11 4 51 5 52 8 6 2 19 9 55 9 61 7 31 4 42 56 2 1 9 9 65 8 91 9 51 3 52 2 5 9 1 9 9 75 6 32 3 21 2 21 86 5 资料来源：刘妍芳，寿险投资及其监管，中国轻工业出版社，2 0 0 1 5 美国的寿险投资证券化比例高，都在5 0 以上。投资结构多元化，以固定收 益的债务性投资为主，因而在股市动荡时期，固定收益的债券和抵押贷款为寿险 公司带来稳定的收益，经济高速发展时期股价高涨为保险公司带来高收益。另外， 借助寿险公司强大的投资能力，美国投资型寿险产品不断开发，在美国，最典型 的是养老基金，它具有保险和投资的双重性质，不仅可以使寿险业务和投资业务 更加紧密地结合在一起，促使寿险基金的良性循环，而且可以发挥资金规模上的 优势，取得规模效益，最终建立起一种寿险公司和投保人利益分享、风险共担的 新型保险投资体系。 山东大学硕士学位论文 2 中国的寿险投资现状 2 0 0 0 一2 0 0 5 年保险业总资产变化图 根据中国保险年鉴( 2 0 0 5 ) ，2 0 0 4 年1 2 月份保险投资结构如下图 2 0 0 4 年】2 月资金运用结构图 钵 b 金融f j1 其他 t 2 1 2 5 存影| = 4 6 与美国相比，我国保险资金大部分运用于银行存款。还有2 5 投资于风险 较小的国债，这两部分加起来占总资金的7 0 以上。而投资于基金的比例较小。 这样的投资结构造成我国保险投资收益较低，下表为我国近年来的投资收益率。 山东大学硕十学位论文 我国的投资收益率 单位： 2 0 0 1 年2 0 0 2 证 2 0 0 3 年 2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年 4 3 0 3 1 4 2 6 8 2 8 7 3 6 0 5 8 0 从表中可以看出2 0 0 5 年之前保险投资的收益率都在4 以下，而西方保险市 场比较发达的国家保险投资的收益率基本上都达到1 0 以上。1 9 7 5 1 9 9 2 年减， 美国、日本、德国、法国、英国和瑞士六国保险公司承保盈利率为：一8 2 、0 3 3 、 0 5 1 、一1 1 6 、一8 8 2 、- 8 4 8 ：投资收益率为1 4 4 4 、8 4 8 、8 7 2 、1 3 0 1 、 1 3 2 9 、1 1 5 5 。利润是衡量一家保险公司经营管理水平高低和市场竞争能力强 弱的综合效益指标。在竞争日益激烈的保险市场，我们是应该好好考虑如何提高 保险公司资金的收益率。 2 4 本章小结 在本章中分析了保险投资的政治环境和经济环境，由于保险公司自身的发展 不完善以及资本市场投资体系的不健全，尽管在9 0 年代有一段时间允许保险资 金投向多个领域，但形成了大量不良资产，在这种情况下出台了大量文件严格限 制保险投资渠道。后来随着资本市场的完善，保险投资对保险公司的发展也越来 越重要，政府逐步放开保险投资渠道，保险公司成为最大的机构投资者，控制风 险的能力也逐步增强。另一方面我国的g d p 每年以1 0 左右的速度增加，经济 的发展为我国保险业提供了良好的经济环境。目前中国的保险投资主要集中在 银行存款、债券、股票、不动产和实业投资几个方面。通过对中国保险投资现状 进行分析并且与美国进行比较，美国保险公司一半以上的资金投资于债券，而 我国在2 0 0 4 年以前大部分保险资金还是选择存在银行，2 0 0 6 年和2 0 0 7 年股票 市场的回暖，股票投资在保险投资中的作用越来越重要，股票市场的风险和收益 不是成正比的而且风险往往也难以预料，债券相对于股票风险相对较小，而与银 行存款相比收益较高，因而保险公司应加大债券投资的比重。 1 8 山东大学硕士学位论文 3 1v a r 的概念 第三章v a r 的基本原理 v a r 方法是金融实践发展的必然结果，并在实践中不断地被检验和发展，目 前已成为一个风险度量的国际标准。 v a r 作为一个概念，是指在正常的市场环境下，在一定的置信度( c o n f i d e n c e 1 e v e l ) 和一定持有期内( h o l d i n gp e r i o d ) ，由于市场波动而导致整个资产组 合在未来可能出现的最大价值损失的估计。v a r 又有绝对风险值和相对风险值 之分，绝对风险值是指相对于当前头寸的最大可能损失。v a r 值在数学上有两