（政治经济学专业论文）中国国有大型企业管理层收购探讨.pdf

附件一 福建师范大学学位论文使用授权声明 本人( 姓名) 埋学号鱼! 坚! 兰所 呈交的论文( 论文题目：旁阂诵大型纽确位眵最锄哺) 是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所 知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果。本人了解福建师范大学有关保留、 使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交的学位论文并允许论 文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容；学校可以 采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名 签名日期z 指导教师签名翟根 中国国有大型企业管理层收购探讨 s t u d yo nc h i n a sl a r g es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e m a n a g e m e n tb u y - o u t s 中文摘要 作为一种企业并购的方式及一种制度的创新，管理层收购在我国还处 于起步阶段，部分公司在近几年内尝试了管理层收购，取得了宝贵的经验。 我国管理层收购特定的背景同时赋予了管理层收购两项基本职能：产权改 革和经营者激励。国外实践证明管理层收购在降低代理成本、重构经营者 激励约束机制、促进管理效率的提高等方面发挥了积极的作用，但是不容 忽视的是，由于我国市场经济还不完善，资本市场处于发育阶段，各项法 律制度建设也不健全，管理层收购在实行过程中出现了种种问题，这已经 引起学术界和政府的高度重视，在我国现阶段探索m b o ，有着特殊的意义。 本研究以产权理论、委托代理理论、公司治理理论、激励理论、人力资本 理论、企业家理论等为研究基础，以博弈论为主要研究工具，对m b o 在国 企产权改革、公司治理结构完善和经营者激励和约束方面进行了深入研究， 通过理论分析、实践论证，得出了适合中国国情的解决方案。 关键词：国有大型企业，管理层收购，中国 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) ，a so n em o d do fe n t e r p r i s em e r g e ra n da c q u i s i t i o n s ，i sa l li n s t i t a t i o n a li n n o v a t i o n m b 0i s s t i l li nt h ei n i t i a ls t a g ei nc h i n aa tp r e s e n t s o m ec o r p o r a t i o n sh a v et r i e dm b 0a n da c q u i r e ds o r e e x p c l j e n c e p r o p e r l yr e f o r ma n d m a n a g e ri n c e n t i v ea r et w of u n d a m e n t a lf u n c t i o n so ft h em b 0 i nc h i u an o w a d a y s i t i sp r o v e dt h a tm b ow o r ka c t i v e l yi n r e d u c i n ga g e n tc o s t , r e b u i l d i n gt h ei n c e n t i v ea n d c o n s t r a i n ti n s f i t u t i o n i r e p r o v i n gc f n c i e n c yi nf o r e i g nc o u n t r y s b u ti ac h i n a , k i n d so f p r o b l e mo c c u r r e dd u r i n gt h em b 0i m p l e m e n t a t i o nb e c a u s eo ft h e1 0 we f f i c i e n e yi n m a r k e te c o n o m y ，p o o rc a p i t a lm a r k e ta n dl a c ko fr e l a t i v el a w s ，w h i c hh a sa t t r a c t e dt h ea t t e n t i o no ft h ea c a d e m i aa n dg o v e r n m e n t t h e r ei sg r e a ts i g n i f i c a r l e ei nr e s e a r c ha l l de x p l o r em b on o w a d a y si nc h i n f lb a s e do nt h ep r o p e r t yr i g h tt h e o r y ，p r i n c i p l e a g e n c yt h e o r y ，g o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y ，i n e e a t i v et h e o r y ，h u m a ne a p i h a lt h e o r y ，a n de n t r e p r e n e u rt h e o r ya n dw i t ht h eg a m et h e o r y 笛t h em a i nr e s e a t c ht 0 0 1 t h i sp a p e rm a k e as t u d ya b o u tr e f o r m i n gs t a t e - o w n e de n t e r p r i s ep r o p e r t yd 啦p e r f e c t i n gt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n db u i l d i n gi n c e n t i v ea n dr e s t r a i n i n gm e c h a n i s mf o rm a n a g e m e n td u r i n g t h em b 0a p p l i c a t i o n k e y w o r d s ：l a r g es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，m m l a g e m e n tb u y - o u t s c h i n a 中文文摘 英国经济学家迈克怀特( m i k ew r i g h t ) 1 9 8 0 年在研究公司的分立和剥离时发现了管 理层收购现象，并对该现象进行了比较规范的定义。管理层收购( m a n a g e m e n t b u y o u t s ， 邶咖b 0 s ) 是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收 购，企业的经营者变成了企业的所有者。公司的管理层收购活动完成之后企业的管理 层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，这是对传统 公司治理结构理论的创新与挑战。管理层收购是“杠杆收购”( l b o 目p l e v e r a g e db u y o u t s ) 的一种特殊形式。杠杆收购是一种利用借债融资方式所得的资金购买目标公司的股份， 从而取得公司的控制权，进而变公司所有权结构、控制权格局以及公司资产结构的一种 金融工具一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的实施主体，可以是其他公司、合 伙人、个人以及机构投资者，也可以是目标公司内部的管理层。当杠杆收购的实施主体 是目标公司内部的管理层时，一般意义上的杠杆收购就成了管理层收购。 管理层收购是一种通过改变企业资本结构来提高企业绩效的资本运作手段。它最早 出现在2 0 世纪8 0 年代美国兴起的杠杆收购浪潮中，之后被更多的国家所效仿和采用，并 创造出与美国不同的特点。经济学家们对m b o 给出了多种理论解释，其中最具有代表性 的是委托代理理论、激励机制理论、防御剥夺理论和企业家精神理论。1 9 8 6 年，詹森指 出随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些成熟的企业和行 业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进行多元化和并购的自由选 择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现。1 9 8 9 年，詹森进一 步指出管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果是山现了 高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用。因此就产生了潜在的效率提升 空间；1 9 8 7 年，阿尔钦认为管理层对企业的投资具有“惟一性”，管理层的收益强烈 依赖于企业的整体绩效，其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止 自己专有投资的收益被他人剥夺，管理层就要极力成为自己投资收益的完全获取者：怀 特认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所 隶属的大型企业所不容。在实施惦o 及船。后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使 n o 企业建立起企业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为 m b o 的实施及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和 智力支持( b r a i n i n ga n dw r i g h t 。2 0 0 2 ) 。 4 在管理层收购出现的二十余年来，管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、 改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而在西方国家获得了广泛的应用。而对 处于转型期的中国企业来说，西方管理层收购的理论和实践也具有特殊的借鉴意义。m b o 是一个明晰产权的过程，也是一个确定利益分配格局的过程。在转型国家中，国有产权 由于代表体系不健全而处于实际上的弱势地位，因此在m b o 中处于十分被动的地位，多 是被动接受管理层的收购要约。交易基本上是“一对一”的，形成的价格不具有充分的 竞争性，难以真实反映国有产权的价值。同样因为国有产权主体的虚置和治理水平的低 下，内部人控制是多数转型国家改制企业的实际状况。在m b o 交易中，企业的实际控制 者管理层，不仅对国有产权的代表者有着巨大的影响力，而且可以利用掌握的企 业充分信息来左右国有产权的出售意图。管理层还可以通过人为操纵使企业由盈利变为 亏损，给国有产权代表者施加出售压力。并且在一些出售子公司的m b o 中，交易双方实 际上是同样的主体，如此交易的公平性自然使人怀疑。 长期以来，困扰我国国有企业改革最突出的两大问题是产权改革问题和激励约束问 题。实施m b o ，重在探索产权多元化的额途径，真正形成出资人到位下的激励和约束机 制。试行船0 ，为解决国有企业出资人缺位，强化企业经营管理者激励，完善法人治理 结构，提供了一种新的思路：为实现国有企业产权主体多元化，拓宽民间资本的投资渠 道，推动整个非公有制经济的发展，提供了一个新的途径。m b o 在我国还处于起步阶段， 部分上市公司在近几年内尝试了m b o ，取得了宝贵的经验。对于国有大型企业来说，m b o 使企业经营者获得企业的股权，企业经营者自身的收益与自身的经营成果能够统一起 来。对于民营企业来说，m b o 把原来家族组织，或者是把模糊组织变成规范化的公司治 理。但是不容忽视的是，由于我国市场经济还不完善，资本市场处于发育阶段，各项法 律制度建设也不健全，管理层收购在实行过程中出了种种问题，诸如转止价格过低、内 部人控制等问题导致国有资产流失，这己经引起学术界及政府的高度重视，因此在我国 现阶段探索m b o ，有着特殊的意义。 管理层收购在我们经济生括中逐渐成为一个热点，研究管理层收购的文章也越来越 多，重点大致有两个方向，一是研究以并购重组的理论为基础的管理层收购理论，二是 介绍管理层收购的操作以及现实经济活动中的案例，而较少有能够将二者结合起来，进 行深入研究的。本文研究的出发点：将国内外先进的研究理论与我国的实践相结台，为 我国管理层收购找到一条适合自己的道路。本文的基本思路：首先对管理层收购的有关 理论进行阐述，介绍管理层收购的形成、现实运用和实施的条件，分析中国引入管理层 收购的原因，管理层收购在中国的产生和发展概况、现状、特征、实践与经验、现实意 义等，通过与国际上船o 的比较分析，为我国m b o 的成功实施提供一定的参考与借鉴； 接下来，文章进一步通过国内己发生的m b o 案例来探究其发生的背景和及存在的问题， 通过与国外相比，揭示出现阶段我国国有大型企业管理层收购存在的问题，并提出相应 的解决措施；文章最后指明了我国将来成功实施淞o 的关键突破点，结论是现阶段船o 不可能也不应该成为国有大型企业产权改革的一般模式或主流模式。但是，应该作为一 种经济运行模式进行实验，尤其在我国国有资产出资人还没有完全到位，国有企业经营 者选用还没有做到市场化、职业化、专业化，国有资产的监管体系还没有建立起来，产 权界定、清产核资还没有真正到位的条件下，l , 1 1 3 0 的运作还不够透明之时，我们更加需 要的是有法、有序、有效的m 8 0 和产权改革。应当先试点，后实行：先发展，后规范。 6 引言 l 、研究背景 1 i 中国管理层收购的实践之争 从1 9 9 7 年起，惠州市政府囊r r c l 实行以资产授权经营为核心的企业体制改革；1 9 9 9 年，t c l 给员工发认股权证，鼓励员工持股，员工和管理层持股达4 2 ，其中管理层占2 5 ： 2 0 0 4 年年初，t c l 整体上市，自然人直接或间接持有的股份市值接近2 7 亿元，t c l 总裁李 东升个人持有的股份市值更接近6 亿元，在国内引发了极大的争论。而t c l 的上市得到了 当地政府的大力支持，广东省委书记张德江认为t c l 创造了国有企业体制改革的奇迹， 走出了一条新型国有企业的创新发展之路。t c l 是新形势下搞活搞好、做大傲强国有企 业的一个典型，t c l 在制度创新、特别是资本运作方面的经验，都值得在以后的国有资 产改革中好好借鉴。与此相反的是，2 0 0 2 年国家有关部门相继颁发了关于停止向证券 市场减持国有股的通知、上市公司收购管理办法、关于向外商转让上市公司国 有殷和法人股有关问题的通知等文件。2 0 0 3 年六月，出于对当时管理层收购的难以把 握，国家财政部发文。决定暂停管理层收购。即本文写作的总的背景是决策层对于管理 层收购的态度尚未十分明朗，整个社会对于这个新生事物尚有疑虑m b 0 能否发挥出预 想的效果尚存在较大的疑问。 1 2 中国管理层收购的理论之争 在所有支持国有企业实行管理层收购的观点中，无一例外地提到实行了管理层收购 后，由于在企业内部实现了或者说是部分实现了管理者与产权的拥有者的合一。极大地 改善了委托一代理机制中的效率损失，对于经营者有着相当好的激励作用，因此能够 在较大程度上改变长久以来我国国有企业效益不佳的状态。但是，我们也同样看到，存 在着相当多的异议。号称郎监管的香港中文大学教授就是其中比较知名的一位。郎成平 教授与李东升的对话中认为国有企业的产权问题并不是一个国有企业绩效不佳的根本 问题，根本问题在于国有企业的竞争力不能达到市场的要求。假如中国国内的国有企业 没有目前所承担的社会负担，假如国有企业能够实行一系列的重组，包括产品重组，产 业重组，资产重组等，即使在旧有的国有资产管理体制下，仍然能够创造出良好的经济 效益。 z ，有关m b 0 实施引出的话题 伴随m b o 话题在各大媒体的越炒越热，甚至在理论界著名学者与m b o 操作专家之间， 针对中国上市公司实施惦0 的合理性和有效性也展开了激烈的争论，反对者的基本立场 主要集中在以下几个方面： 第一，管理层利用其控制力和信息优势以远远低于二级市场流通股价格取得大量非 流通股，而利用高额分红派现等手段偿还收购时的巨额贷款，从而侵害中小股东尤其是 二级市场普通股民利益。 第二，没有既成法律进行约束，各地做法五花八门，毫无规范可言；上级部门监管 不严，国有股权以低于每股净资产的价格被转让给管理层，造成国有资产流失；m g o 实施 后造成企业内部收入差距过大，容易引发内部矛盾等等。 第三，对于通过管理层收购，改变公司的治理结构以及激励机制等方面的制度缺陷， 改变国有企业效率低下，内部人控制等深层次问题，走出一条国有企业改革的新路的可 能性表示怀疑，认为不通过管理层收购，利用年薪制以及在西方国家盛行的股票期权激 励体制同样能够实现激励目标，而且不会造成较大的社会争议。作者力图通过研究西方 发达国家的管理层收购的方式，管理层收购通过何种途径改善目标企业的绩效，结合国 内的实际情况，阐述通过m b o 改善国内国有企业绩效的可能性。最后讨论国内管理层收 购在具体运作过程中所面临的障碍以及可能的解决方式，由此认为管理层收购在中国的 国有大型企业改革中具有较大的理论以及实践价值。 我国m b o 的实施以及围绕国有大型企业实行岫o 所引起的巨大反响与激烈争论说明， 国有企业实施m b o ，特别是大型国有企业实施姗0 是十分复杂的涉及广泛的，企业改革和 发展的理论问题和实践问题，它的研究有重要的理论和实践意义。 第一章管理层收购的理论基础 一、管理层收购的含义 关于管理层收购的概念，理论界主要有两种不同观点，一种以2 0 世纪8 0 年代以来 西方企业改革中的管理层收购现象为基础。英国经济学家p s s u d a r s a n a m 认为：管理层 收购，就是母公司把个分部或子公司卖给现任管理班子，或者一家私有公司被现任管 理班子购买。日本经济学家片庭浩久认为：所谓管理层收购简而言之就是属于管理企业 地位的人“收购企业”，即“某企业负责经营的领导成员，收购他所在企业的子公司或 业务部门。或者业主自己收购自己的公司。”另一种是以2 0 世纪9 0 年代我国企业制 度改革以来出现的有中国特色的一些企业改制现象为基础提出的。如王巍提出：“中国 是从管理者持股开始就己经进入了管理者收购的过程。4 笔者认为虽然管理层收购与管理层持股在学理上是完全不同的两个概念，前者是一 种企业并购行为，并在企业的并购中又实现了对管理层的长期激励：而后者更多时候是 一种对管理层的激励措施。但是，首先在当今中国的企业改革中，由于市场经济还不是 很完善、市场发育还不完全、经济制度与西方国家也不尽相同，在这些情况下，要产生 类似西方式的管理层收购，可能性比较小：其次，从我国所出现的管理层收购的发展历 程和管理层收购的案例来看，有很多企业的管理层收购是从管理层持股开始的，然后逐 步发展到管理层持大股，进而实现管理层收购，因此，笔者觉得我国的管理层收购概念， 应以第二种观点为主。本文中所叙的管理收购，也以后一种观点为主，即一管理层收购， 英文原名m a n a g e m e n tb u y o u t s ，简称船0 ( 以下同) 。其中m a n a g e m e n t 是经理、管理人 的意思，可以统称为管理层，b u y o u t 是指通过购买一个公司的全部或大部分股份( s h a r e s ) 来获得该公司控制权的情形。m b o 即管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的 行为。 随着m b 0 在实践中的发展，其形式也不断变化，在实践中又出现了另外几种m b o 形 式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使 m b o 更易获得成功：二是管理者收购与员工持股计划或员工控股收购( e m p l o y e eb u y o u t ，e b o ) 相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低 收购成本。 二、管理层收购的主要特征 惦0 作为一种较新型的并购方式，有其自身的一些基本特点，主要包括： 1 收购主体的特定性。w b o 与其他企业并购方式相比最大的区别就在于其收购主体 是本企业的经理和管理人员，他们有很强的经营管理能力，通常会设立一家新的公司， 并以新公司的名义来收购目标公司。企业实旗m b o 之后，由两权分离的现代企业制度转 变为两权合一的企业制度。 2 目标公司具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”。这样管理层才能 。( 日) 片庭 占久著2 小时通豳解系列一管理层收购北京：中信出版杜2 0 啦 0 王用，李斌从员工持股到管理屉收购操作手册北京：机辕工业出版社，2 0 d l ，序言第3 页 o 韩煦东，梅向荣编著管理层收购法律实务北京：中国经济i “版社2 0 0 4 9 通过对本公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组以降低代理成本、提高公司效率 进而获得巨大现金注入并带来更多的经济效益。 3 m b o 多发生在拥有稳定现金流的成熟行业。m b o 属于杠杆收购，管理层首先要进 行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业一般现金流比较稳定， 有利于m b o 的顺利实旖。 4 m b o 所需资金主要通过借贷融资来完成，这要求收购者具有较强的组织能力、资 本运营能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值， 同时这种借贷具有一定的融资风险性。因此，还需要中介机构、财务顾问等进行指导。 5 、m b o 一般是在投资银行的总体策划下完成，通过企业的资本运作实现的。m b o 操 作中不仅涉及到国家或企业所有者、管理者、员工等各方面的利益，而且涉及到企业定 价、重组、融资、上市等资本运作事项其中涉及到众多的财务、法律等问题。m b o 操 作如此复杂，因此m b o 在国外都是在投资银行的总体策划下完成的。 三、管理层收购的本质 m b o 的本质意义是所有人效应的回归。现代公司制企业，特别是上市公司制度必然 派生出来的代理人问题常常让股东付出沉重代价，其症结在于企业所有权与经营权的 过度分离。造成公司制企业所有权与经营权分离的主要原因有；1 、公司制企业特别是 上市公司股东众多、股权分散。又由于股票的流通性较大，上市公司的股权流动性较 大，这种情况下让股东亲自经营企业事实上是不可能的，因此只能聘请专门的经理人员 负责经营公司：2 、现代社会经营才能与财富占有不对称，使“职业经理人”的产生成 为可能。富有经营才干的人不一定会拥有足够的创业资本，而财富的捌有者也有可能经 营才干不济，因此双方便有可能达成合作实现优势互补、资源共享由资本家投资， 经理人负责经营。但是，在两权分离的状态下，所有人与经营人的利益不可能是完全重 合的。当双方利益发生冲突时，真正掌控企业各种资源的人不是所有人，而是经营者。 他们往往会利用自己直接掌控的优势，以一种不违法但不见得合理的方式满足自己的私 利要求，毫无疑问，耗费的财富属于股东们的，而享受利益的却是经营者。这种经营权 的膨胀被称之为经营者的道德危机。之所以会有这种情况出现，最根本的原因就是经营 者不是所有者。这一现象在2 0 世纪6 0 - 7 0 年代的美国已上演了耀眼的一幕；经理层权 利欲的无限扩张，无节制的满足感追求，超豪华的办公、旅游条件，奢侈的个人享受， 高昂的薪酬，最终给股东带来了灾难性的后果，形成了“代理成本”的沉重话题。 m b o 实质上是现代企业制度的逆运作，将经营权回归于所有人手中，将经营权与所 有权重薪统一并且归并于同一个主体，让所有人重薪焕发光彩。 四、管理层收购的经济学解释 管理层收购产生发展的2 0 多年来，有较多的支持理论作为基础，先后提出了包括交 易成本、税收、收购防御、自由现金流量、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非 充分利用、风险套利等九个假说，现有的文献中，有关代理成本理论、防御剥夺理论、 企业家精神理论和激励理论为m b o 提供了较为充分的支持。 1 委托代理理论。1 9 7 6 年，詹森和麦克林在其论文中提出，当管理层只拥有公司 所有权股份的一小部分时。便会产生大量代理成本问题。这会导致管理层的工作缺乏活 力，或导致其进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的 所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行 为所需要的资源上进行大量的花费，或者说监督成本太高。现代企业制度的广泛实施使 所有者和经营者过度分离，也会对企业造成不利影响，比如经营者可能挥霍公款，同时 盲目扩张企业规模，而忽视企业的利润，换言之即代理人成本升高。詹森( 1 9 8 6 ) 著名的 自由现金流量假说指出，随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升， 1 0 在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流，任意使用自由现金流量是管理层 代理成本的一个主要体现。詹森( 1 9 8 9 ) 进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大企业规 模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低敏投资并存的现象，企业资源 被低效利用。因此就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就可以通过强 制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间，降低由自由现金流量而产生 的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率，高负债因此成为降低管理 层代理成本的控制手段。现代企业理论也认为，现代企业中委托代理关系的确立，企业 中所有权与经营权的分离在促进企业发展的同时也导致了企业中委托代理成本过高等 系列问题。管理者收购( m b 0 ) 从某种意义上正是对现代企业制度中委托一代理成本过高 状况的一种纠证。 2 激励机制理论。这一理论又可分为“层次需要激励论”和“产权激励论”。马斯 洛的需求层次理论是研究组织激励时应用得最广泛的理论。亚伯拉罕，h 马斯洛( a b r a h a m h m a s l o w ) 提出，人有一系列复杂的需要，按其优先次序可以排成梯式的层次， 其中包括四点基本假设：已经满足的需求，不再是激励因素；人们总是在力图满足某种 需求，一旦一种需求得到满足，就会有另一种需要取而代之；大多数人的需要结构很复 杂，无论何对都有许多需求影响行为：持“层次需要激励论”的学者认为，人的需要是 有层次的，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力。在物质经济和生产力 发展到一定阶段，实行m b o 贝t 可以使管理层实现更高层次的需要，这使m b o 成为一种最佳 的激励机制似乎更有说服力。持“产权激励论”的学者认为，私有产权在实现资源的优 化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段 无法企及的。只有激活人的因素，生产力才能彻底解放。对于m b o 提供有利支持的是这 个理论中的资产专用性，高级管理层对企业的管理所投入的要索具有很强的专用性，提 高了管理层在转换工作类型或职位时的交易费用。按照h a r t 的所有权理论，将所有权交 给易于受到敲竹杠的具有专属性投资的一方，是更好的所有权安排( h a r t ，1 9 9 5 ) 。因此， 对于已经积累了专属性投资的管理层而言，m b o 是一种更好的所有权安排，因为它减少 股东对管理层的敲竹杠。 3 防御剥夺理论。m c h i a n 和w o o d w a r d 认为，m b o 是管理层实现自我利益、防止专 用投资被侵占的有效手段。该理论认为，管理层收购是管理层实现自我利益、防止公司 并购活动中被敌意收购导致自有投资被剥夺的有效手段。自2 0 世纪8 0 年代初期以来，有 关资产所有权转换的法制建设、产权交易的中介机构网络的培育、新的融资工具的涌现、 税制的变化和其他有关的立法，使得由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量利用债 务和半债务形式的资金对运营不良的公司所进行敌意收购的新形式的出现成为可能并 且日渐上升。在敌意收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至引发原管理层全 部解雇出局。因此，管理层通常会采取各种不同措施力求修筑防御壁垒以克服风险并保 住职位，而管理层收购可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。由此， 管理者以管理层收购形式购回公司整体。逐渐发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛 采用的新型金融技术。 4 企业家精神理论。在欧洲是风险投资机构而不是l b o 机构在从事m b o 业务，这些 机构为衄o 提供了更多的股权融资，并且中介机构在m b o 中的作用越来越重要。更重要的 是越来越多的高科技企业也实行了m b o ，并且有越来越多的证据表明，m b o 的成功与管理 层的选择及其努力程度密切相关。上述变化都是既有理论所不能解释的，怀特( m i k ew r i g h t ) 等在发展前人理论基础上提出了企业家精神说。怀特等认为詹森的代理成本说揭 示的只是传统m b o 中的价值生成方式，新形势下m b o 的收益主要来源于粕0 后所形成的企 业家精神。企业家精神又是如何形成的呢? w r i g h t e t a l ( 2 0 0 1 ) 认为一些管理层具备了形 成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在 实施m b 0 及m b 0 后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使m b 0 企业建立起企业家精神 发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为鹏0 的实施及随后的企业变 革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持( b r u i n i n ga n dw r i g h t ，2 0 0 2 ) 。被詹森认为具有强烈控制功能的高负债的作用在显著下降，风险投资机 构的作用在显著上升。也正是着重于对企业家精神的培育，使l i b 0 不再局限于成熟行业， 进入了以技术创新、产品创新为基础的高科技行业。w r i g h t 及其合作者提出的企业家精 神说重新解释了m b 0 的收益来源，不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构 的作用，认为是二者的合力创造了m b 0 的收益。他们的理论拓展了m b 0 的适用范围，区分 t m b 0 的不同类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是m b o 成功的 关键( w r i g h t e t a l ，2 0 0 d 。由此，w r i g h t 等大大提高了其理论的解释力和包容性，成 为目前的m b 0 主流解释理论。 五、管理层收购的意义 佃o 在企业中的实施对买方、卖方、 体表现在以下几方面： 1 、实施m b 0 对买方的好处 ( 1 ) 可以提高士气 买方地位由从业人员变为经营者， 对经营的态度。 新公司、资金提供者都具有很重要的意义，具 能够继续经营自己亲手搞起来的事业，会转变 ( 2 ) 可自行定夺经营 企业由自己负责，在企业收购之前不可实旌的战略，现在可以自行定夺并付诸实 施。 ( 3 ) 减轻创业资金负担 通常在独立经营时，筹集资金是重大问题。实施m b 0 后，可以由外部机构来投资， 这样就可以减轻创业时的负担。 ( 4 ) 通往百万富翁的途径 自己取得新公司的股份，当企业经营提高了的业绩之后，可能获得积累巨额资产 的机会。 2 、实施m b 0 对卖方的意义 ( i ) 盘活公司的资金 卖主可以把非主营业务分离或卖掉后所获得的资金投入到具有战略性的主营业务 中去，可以提高自身的发展性和收益性 ( 2 ) 与新公司联盟进行业务合作 较之卖给纯属外部的主体，分离后独立的企业成员原本就是同一企业的成员因 而可以保持良好的关系并进行q k 务合作。 ( 3 ) 上市企业的非上市化运营战略 上市公司为保持经营的独立性，排除现存众多的一般股东而在特定的股东之下进 行经营，或避免恶意收购，在战略上可以采用企业非上市化运营手段。 ( 4 ) 顺利继承并延续业务 希望退出经营的骨干以及中小企业的经营者，如果不把企业卖给竞争对象，可以 让有能力的现职管理人员继承企业业务。 ( 5 ) 防止经营资产老化 由于企业倒闭等原因，有时甚至使有活力的业务项目也陷入绝境。这是很令人遗 憾的。收购企业是防止此种事态出现的有效措施。 3 、实施栅0 对新公司的意义 ( 1 ) 使业务、信用得以延续和保持 由于被收购企业( 部门) 的经营者或负责人继续经营新公司，不仅可以保持经营 的连续性，还可以保持企业( 部门) 良好的传统和文化、交易的信用以及( 品牌) 形象。 ( 2 ) 高机动性、积极性 从公司、企业集团及原股东的控制中独立出来，经营者的定夺和自由度提高，可 提高经营的机动性和积极性。 4 实施m b o 对资金提供者的意义 ( 1 ) 安全系数高的投资 与高风险企业的投资相比企业收购是以正在经营的公司( 部门) 为对象，因而 可以说被收购的企业是资金回收的可靠对象。 ( 2 ) 杠杆效果和高效益 由于企业收购的杠杆效果，可以获得高效益。 第二章船0 的形成、现实应用及实施的条件 管理层收购在西方国家的发展已有2 0 多年的历史，它是在传统并购理论的基础上 发展起来的一种收购方式。 一、2 0 世纪6 0 、7 0 年代是耶o 的前奏 在2 0 世纪6 0 年代后期和7 0 年代，西方国家一度出现了迷失方向的收购和投资活 动。这些收购和投资活动虽然增强了大型公众公司管理的广泛性、多样性和复杂性，但 却没有带给其股东和投资者任何回报。尽管如此，这种企业并购的实践对传统的并购理 论构成了直接的挑战。 一 到了2 0 世纪8 0 年代，杠杆收购和管理者收购现象的出现及蓬勃发展的趋势则进一 步反映出传统收购理论所遇到的问题：在公司资产管理包括收购管理中的失误；许多大 型公众公司未能创造出适当的结构、激励和管理机制柬创造经济价值i 公司重组所必需 的大型的、流动的金融资产市场的诞生；对公司资产控制权在全球范围内日益激烈的竞 争。在6 0 年代之后，公司管理及财务制度日益发展，新的管理和财务的构架为管理者 收购准备了条件。 在微观层次上，杠杆收赔和管理者收购之所以出现，是因为至少有两方对所涉及的 特定实体的价值评估不同。公司管理层承认他们以往的经历表明他们无法从业务单位中 为股东创造价值；而业务单位的管理层确信他们能够给股东创造价值，因为它的新所有 者摆脱了旧环境的束缚，现在重新得到了融资并且被激励去创造价值。在一些实践中， 某公司一个业务部门的管理层可能会认为，他们能够从该业务部门资产产生的未来现金 流中创造更高的股本价值。而该公司的公司管理层可能会认为公司很容易遭受敌意攻 击，或者感觉到他们屉好应当把从放弃某项业务中获得的现金用于其他业务部门，或一 项新的更容易整合和管理的资产上。这种思路上的差距实际上成了2 0 世纪8 0 年代m b o 出台的前奏曲。 二、2 0 世纪8 0 、9 0 年代是英美国家船0 的实践 从以往发达国家的经验来看，d b o 的现实应用主要有以下几种情况： l 、集团公司实现对子公司或分支机构的剥离。一些大企业集团出于经营上的考虑， 有时会将非核心的予公司或分支机构剥离出去，由于子公司或分支机构的管理者了解这 些企业的实际情况及潜力，往往会成为购买者。而集团公司出于以后继续与这些剥离公 司或分支机构保持业务联系的目的，也倾向于将其出售给该公司的管理层。 2 、作为敌意收购的防御。当上市公司面桩敌意收购的威胁时，通过m b o 可使企业 避免被收购的危险。 3 、管理者的创业尝试。一些职业经理人基于对自己经营能力的信心及对本公司的 了解，希望拥有企业的所有权，以使自己获得更大的收益。m b o 为这些经理人提供了实 现理想的途径。 4 、公营部门的私有化。由于m b o 可使管理者成为股东，提高企业的经营效率因 此m b o 在国有部门的私有化过程中也得到了大量应用。例如2 0 世纪8 0 年代，英国在国 有企业的民营化过程中就大量采用了m b o 的方式，并且取得了很好的效果。 三、实施条件 1 、实施m b o 需要的市场环境 实施m b o 是一项专业化很强的商业操作行为，需要很强的专业服务机构的协助参 与。 实施船o 所需的资金主要来自战略投资者和贷款，管理者个人的资金是有限的， 必须借助于机构投资者的支持和金融机构的贷款。这就需要有个成熟的资本市场使管 理层能够筹集到所需要的收购资金。 收购的公司大多为上市公司，这也要求具备成熟的证券市场，使公司的股票能够真 实反映公司的价值，使得收购行为能够透明化，从而使公司定价趋向合理化。 收购行为还须有银行家、律师、管理顾问、会计师和资产估计师等中介的参与，这 就要求服务市场要比较发达。 实施m b o 还需要完备的信息市场。完备的信息市场可以避免减少由于信息不对称带 来的风险。 2 、实施m b o 对企业的要求 并非绝大多数企业都适合m b o 。适合实施邶0 的企业必须具备一定的条件。一般来 说，成功率高是实施腿o 的前提，因此作为收购对象的企业或者业务部门，其基本条件 是：已经具备经营基础设施，具有稳定和安全性的事业，或者是有改善经营的余地。即 使同属于项目融资，投资到风险型项目时，在这方面也大相径庭。风险型项目谋求的是 发展性，而不是稳定性和安全性，也不要求具有稳固的经营基础设施，需要的仅仅是创 业者精神。因而对风险型项目的投资，始终以高风险和高收益为前提。 面对瞬息万变和迅速成长的市场，实施m b o ，应以最大限度确保还贷能力为根本， 需要有能用来抵押的东西。这主要是看现金流或收购对象企业( 业务) 特有的资产、债 权，并且这些资产、债权容易变成现金。采用m b o 则需有稳定的现金收入或者是能闯出 高资产价值的企业( 业务项目) 。前者用来还债，后者在转让项目时易于回收资金。 综合来说，适合管理层收购比较安全的企业或者业务部门主要有： ( 1 ) 具备管理效益空间的企业。管理效率弹性比较大。当企业管理者的报酬与他所 创造的价值之间有太大的差异时，管理者的潜能可能没有得到晟大程度的发挥，从而影 响企业的发展。当经营者也成为所有者后，就能发挥他更大的积极性，进而挖掘管理 潜力，取得更好的效益。搞m b o 的企业必须具备这种管理效益的空间，也就是管理者成 为所有者后，通过更加全身心地投入能使企业产生更好的效益。 ( z ) 有稳定需求的企业。有稳定的需求支撑，不因技术革新而受到巨大影响或者可 确保将来有稳定的市场份额，拥有垄断性商品的企业。 ( 3 ) 有高资产价值的企业。被收购企业拥有用于抵押的高价值资产，对其加以改造 可以使企业价值提高，可以以更高金额转卖。 ( 4 ) 企业管理层必须具备很好的素质和很强的事业心。管理层必须是一个团结的团 队，领导者之间目标一致，有很好的合作心念和丰富的经验，并且事业心强。 ( 5 ) 成熟产业。具有比较强且稳定的现金流产生能力。 ( 6 ) 债务负担不是很重，资产负债不能太高。凭被收购企业的信誉可以借到高额贷 款的企业。 第三章我国船o 的成功实践 一、我国实行 , 9 3 0 的概况 1 、中国引入鹏0 的条件 国有企业中实行m b o 是中国企业改革与发展的产物，它的实行有着自身的生存条件： ( i ) 宏观政策的支持。近年来，中央和地方各级政府先后出台了许多有关出售中小 国有企业的改革方案，在十六大报告上也明确强调：“除少数必须由国家独资经营的企 业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化。”也就是说， 除了关系国民经济命脉和国家安全的企业外，其他企业都可以采取多元持股方式进行改 制，国有股可以退出控股地位或全部从企业中退出。这无疑为国有企业实施m b o 提供了 有力的政策保障。 ( 2 ) 国有企业的管理层具有强烈的持股及收购意愿。我国许多国有企业都是其管理 者倾尽无数精力和心血一步步的培养起来的，管理者对企业有着深厚的感情。因此在当 前国有企业逐步退出竞争性领域的大形势下，这些企业的管理者收购本企业的意愿很强 烈。 2 、中国硒o 的兴起与发展状况 ( 1 ) 帅0 的兴起与发展 无论从规模还是从时间上来看，m b o 在我国还只能算是一个“新牛儿”。1 9 9 8 年年 底四通集团开始发起职工持股会，启动经理层融资收购，2 0 0 0 年通过股份改革，总裁段 永基个人持股达到3 6 0 万股，开创了中国m b o 的先例。2 0 0 1 年1 月1 9 日，广东粤美的 实现股权转让，由管理层控股的美托投资有限公司持股粤美的2 2 1 9 的股份，成为粤美 的第一大股东，是国内首例上市公司w b o 收购案例。自此，上市公司的m b o 收购开始在 缺乏游戏规则的环境下摸索前进。近两年时间里，国内已经有近十家上市公司实施了m b o ，同时有众多的上市公司开始讨论和计划实施s o 。 从政策方面看，国内最早涉及上市公司m b o 收购的条文是2 0 0 2 年1 0 月8 日由证监 会颁布。并于1 2 月1 日开始实施的上市公司收购管理办法，该办法在对协议收购和 要约收购加以具体规定的过程中，明确了管理层作为收购主体时有关信扈撤露、操作程 序等方面的内容成为目前规范我国上市公司m b o 收购的最主要的政策指导。 ( 2 ) i 忸o 的叫停 从整体上看，由于我国上市公司m b o 的发展时间还比较短，而且我国企业制度改革 和资本市场本身的一些深层次的问题还没有解决，所以系统她规范上市公司m b o 的法规 条文目前还没有出台，导致我国上市公司m b o 在实施过程中，出现了融资过程中暗箱操 作、定价过程中侵害国有产权利益等不规范的问题，因此国内对于上市公司i - b o 的批评 声迭起，有人甚至主张现阶段应该禁止m b o 在中国的实施。由于担心大规模实行m b o 可 能会导致过太的风险，2 0 0 3 年4 月，m b o 被紧急叫停，财政部在给原国家经贸委企业司 关于国有企业改革有关问题的复函中说，相关法规完善之前，暂停受理和审批上市 和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。国资委提 。车盾臂坶屡收购a b c 北京：肘卦经济贺易太学出版社2 0 0 3 帆c e u 眦管理层收购( m b g ) 在中国2 i x ) 4 0 92 2 出大型企业国有产权暂不能向管理层转让有三方面的原因。之一是许多条件不成熟。如 国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制；管理层缺乏足够的资金，企业的内控和 法人治理结构还不健全；之二是管理层控股后所有权和经营权合一，与建立现代企业制 度，推进股份制改革的方向不符合；之三是管理层自有的和可规范筹集的资金难以达到 控股的数额，很难避免不规范的融资行为。这三方面的原因都有道理，但不充分，国有 大中型企业的垄断性是国有大中型企业m b o 被叫停的关键因素，在中国国有大中型企业 大多数是垄断型企