（数量经济学专业论文）货币政策中介目标与通货膨胀数量关系研究.pdf

中文摘要 货币政策中介目标是货币政策工具与货币政策最终目标的连接点，它直接关 系到货币政策的宏观调控效果。而货币政策是控制通货膨胀的重要手段，货币政 策中介目标与通货膨胀之间的数量关系研究能为央行制定货币政策提供定量的 科学参考依据，以有效地抑制和防范通货膨胀。但是，货币政策中介目标与通货 膨胀的数量关系，因众多经济因素扰动，表现得相当复杂。因此，货币政策中介 目标与通货膨胀数量关系的研究受到了各国中央银行的广泛关注，本文的工作也 就有了重要的理论意义和实际应用价值。 本文从长期和短期两个方面对货币政策中介日标与通货膨胀的数量关系进 行了系统深入地分析研究，并构建了多元时序和滞后协整混合模型对通货膨胀进 行了良好的预测。在对货币政策中介目标和通货膨胀相关理论认识的基础上，分 析了货币政策中介目标对通货膨胀的短期动态影响效果；提出了反映不同时期变 量序列间长期关系的滞后协整方法：探讨了货币政策中介目标与通货膨胀间的长 期均衡关系，并建立预铡模型对通货膨胀进行了预测。这包括： 1 1 概述了与货币政策中介目标和通货膨胀有关的经济理论，为进一步研究 货币政策中介目标与通货膨胀数量关系提供了经济理论基础。 2 ) 采用人行提供的实际数据，运用多个计量经济模型，从短期方面分析验 证了货币政策中介目标对通货膨胀的动态影响效果。主要有，用基于向量自回归 v a r 模型的脉冲响应函数、方差分解模型和c n l g o 因果检验，分析了各货币政 策中介目标对居民消费价格指数c p i 的动态影响效果，得到货币政策中介目标在 不同时期对c p i 的影响力度和方向。 3 l 在协整理论的基础上，提出了反映不同时期变量序列间长期关系的滞后 协整的概念，就滞后协整的估计和检验做了初步的研究，给出了基于最小二乘法 和极大似然法的滞后协整的估计和检验方法；并应用此滞后协整方法，分析了货 币政策中介日标与通货膨胀的长期关系，建立了反映变量之间长期关系的滞后协 整方程。 将时序分析、滞后分析、滞后协整分析进行有机整合，建立了多元时序和 滞后协整混合模型对通货膨胀进行点预测和区间预测，获得了良好的预测效果。 关键词：货币政策中介目标，通货膨胀，向量自回归( v a r ) ，滞后协整 a b s t r a c t i n t e r m e d i a t et a r g e t so fm o n e t a r yp o l i c ya r et h ec o n n e c t i o np o i n t sb e t w e e n m o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t sa n df i n a lt a r g e t s w h i c ha i ev e r yi m p o r t a n tt op o l i c y c o n t r o le f f e c t w h i l em o n e t a r yp o l i c yi st h es i g n i f i c a n tm e a n st oc o n t r o li n f l a t i o n , a n d t h er e s e a r c ho i lt h eq l m t i t a t i v er e l a t i o n s h i pb d 2 w e c l li n t e r m e d i a t et a r g e t so f m o n e t a r y p o l i c ya n di l f l f l l f l i o l l c a l ls u p p l yq u a n t i t a t i v ea n ds c i e n t i f i cr e f e r e n c et om o n e t a r y p o l i c yt oc o n t r o lr e s t r a i ni n f l a t i o n b u tb e c a u s eo ft o om a n ye c o n o m i cf a c t o r s d i s t u r b a n c e t h eq u a n t i t a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni i n 髓n 墟d i a 西et a r g e t so fm o n e t l t l r y p o l i c ya n di n l l a t i o nb e c o l n e $ v e r yc o m p l i c a t e t h e r e f o r em a n yc o u n t r i e s c a 删 b a n k sg i v eg r e a te o n e e n t l a t i o nt ot h er e s e a r c h 蛐t h er e l a t i o n s h i p s o i th a sn o to n l y t h e o r e t i cv a l u eb u ta l s op r a c t i c a lv a l u et os t u d yt h eq u a n t i t a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n t e r m e d i a t et a r g e t so f m o n e t a r yp o l i c ya n di n f l a t i o n t h eq u a n t i t a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w o e ni n t 城o l la n di n t e r m e d i a t et a r g e t so f m o n e t a r yp o l i c yi ss y s t e m l ya n a l y z e , tf r o mt w os i d e s i nt h i sp a p e r , w h i c hi sl o n g - t e r m a n ds h o r t - t e r mr e l a t i o n s h i p o nt h eb a s eo fc o r r e l a t i v ee c o n o m i ct h e o r y , t h ea u t h o r a n a l y s e st h ec l y m m i ei m p a c to f i n t e r m e d i a t et a r g e t so f m o n e t 研p o l i c y o i li n l 嘶o ni n s h o r t - t i m e ，t h e nb r i n g sf o r w a r dl a g - e o i n t e g r a t i o n , w h i c hc a l ld e s c r i b et h el o n gt i m e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i f f e r e n tt i m ev a r i a b l e s a n ds t u d i e st h el o n g - t e r mq u a n t i t a t i v e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r m e d i a t et a r g e t so f m o n e t a r yp o l i c ya n d i n f l a t i o n a tl a s t , t h e a u t h o re s t a b l i s h e sm u l t i - d i m e n s i o n st i m es e r i e sa n dl a g e o i n t e g r a t i o nb l e n d i n g m o d e l ，a n dt h i sm o d e lf o r e c a s tc p ia n dg e t sg o o df o r e c a s te f f e c t ( 1 ) e c o n o m i ct h e o r ya b o u ti n t e r m e d i a t et a r g e t so f m o n e t a r yp o l i c ya n di n f l a t i o n a i es t u d i e d , w h i c hi st h eb a s eo f t l a eq u a n t i t a t i v er e l a t i o n s h i pa n a l y s e s ( 2 ) u s i n ge c o n o m e t r i cm o d e l s 舳dm o n t hd a t ag o tf r o mt h ep e o p l e sb a n ko f c h i n a , t h ea u t h o ra n a l y s e st h ed y m m i ei m p a c to fi n t e r m e d i a t et a r g e t so fm o n e t a r y p o l i c y 0 1 3 1i n 删o ni ns h o r t - l i m e , m a i n l yu s i n gg 瑚g e rc a u s a l i t yt e s t , i m p u l s e r e s p o n s ef u n c t i o na n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n , a n dg e te v e r yi m p a c tm a g n i t u d e a n d d i r e c d o no f i n t e r m e d i a t et a r g e t so nc p ia td i f f e r e n tl i m e ( 3 ) o n t h eb a s eo f c o i n t e g r a t i o nt h e o r y , t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dl a g - c o n i n t e g r a t i o n a n di t se s t i m a t e sa n dt e s t sb a s e do nl e a s ts q u a r em e t h o da n dm l l x i l n u l nl i k e l i h o o d e s t i m a t i o n , a n du s i n gt h el a g - e o i n t e g r a t i o n , t h ea u t h o rr e s e a r c h e st h el o n g - t e r m q u a n t i t a t i v er e l a t i o n s h i pb e t 、】v c e l li n t e r m e d i a t et a r g e t so f m o n e t a r yp o l i c ya n d i n f l a t i o n , a n df i n d st h el a g - e o i n t e g r a t i o ne q u a t i o nw h i c hc a l l d e s c r i b el o n g - t e r mr e l a t i o n b e t w e e nt h o s ev a r i a b l e s ( 4 ) h a v i n gs y n t h e f i z i n gt i m es e r i e sa n a l y s e ，l a ga n a l y s ea n dl a g 吒o n i n t e g r a t i o n , t h ea l l d f l t o re s t a b l i s h e sm u l t i - d i m e n s i o n st i m es e r i e sa n dl a g - c o i n t e g r a t i o nb l e n d i n g m o d e l t h e nu s i n gt h i sm o d e lf - 0 r e c a s tc p ia n dg e t sg o o df o r e c a s te f f e c t k e yw o r d s ：i n t e r m e d i a t et a r g e t so fm o n e t a r y p o l i c y , i n f l a t i o n , v e c t o r a u t o r e g r e s s i o n , l a g - c o n i n t e g r a t i o n 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究目的和意义 第1 章引言 通货膨胀是影响经济运行的一个非常重要因素，涉及到一个国家的经济、社 会及人民生活稳定。在我国，经济体制改革后，从8 0 年代中期开始，我国出现 了严重的通货膨胀现象，1 9 8 4 1 9 9 6 年的1 2 年问，商品零售物价指数上涨了2 6 倍，年均上涨8 2 ，其中两次严重的通货膨胀高峰期的年物价上涨率分别为 1 8 8 ( 1 9 8 8 年) 和2 4 1 ( 1 9 9 4 年) ，对我国的经济、政治、社会产生了很大 的冲击，严重影响到经济改革的进程，阻碍了我国经济的健康发展。而自从2 0 0 2 年1 2 月居民消费份格指数由负转正后，到2 0 0 5 年6 月，已连续3 0 个月处于上 升状态。其中，2 0 0 3 年1 1 月份至2 0 0 4 年1 0 月份的c p i ( 除2 0 0 4 年2 月份为 2 1 外) 都在3 及3 以上。而且据有关报道和实证分析，2 0 0 5 年物价上涨的 压力仍未根本缓解。因此，分析和研究通货膨胀，防患于未然，对有效抑制和防 范通货膨胀具有重要意义。 货币政策是控制通货膨胀的重要手段，货币政策中介目标则是货币政策工具 与货币政策最终目标的连接点，它在货币政策调控中占有相当重要的地位，直接 影响到货币政策的宏观调控效果。因为，货币政策对实际经济活动的作用是间接 的，中央银行运用一定的货币政策工具，往往不能直接地达到其预期的最终目标， 而只能通过控制中介目标，并通过中介目标的传导来间接地作用于实际经济活 动，从而达到最终目标，保持物价稳定，抑制和缓解通货膨涨。货币政策中介目 标与通货膨胀之问的数量关系研究能为央行制定货币政策提供定量的科学的参 考依据。但是，货币政策中介目标与通货膨胀的数量关系，因众多经济因索扰动， 表现得相当复杂。因此，货币政策中介目标与通货膨胀数量关系的研究受到了各 国中央银行的广泛关注，而我国的货币政策中介目标与逶货膨胀的数量关系究竟 怎样，货币政策中介目标的扰动对通货膨胀的影响程度又是如何，直接关系到央 行如何实施货币政策以及怎样采取、采取何种货币政策工具、中间目标来抑制和 缓解通货膨胀。因此，结合中国实施货币政策的实际情况，用实际数据通过计量 分析来研究货币政策中介目标与通货膨胀的数量关系显得尤为重要。 本文旨在根据中国的国情，运用计量经济方法，对货币政策中介目标与通货 膨胀的数量关系进行分析，系统研究各货币政策中介目标变量对通货膨胀的动态 影响关系，分析货币政策变量与通货膨胀之间的长期均衡关系，从长期和短期两 方面把握货币政策与通货膨胀之间的数量关系，并进一步对通货膨胀进行预测， 武汉理工大学硕士学位论文 为宏观调控提供定量的科学的货币政策依据，有效地抑制和防范通货膨胀的出 现。 1 2 和本课题有关的国内外研究回顾 本文主要用计量经济模型方法一向量自回归模型( v e c t o r a u t o r e g r e s s i o n ， 喂) 和滞后协整分析对货币政策与通货膨胀的数量关系进行研究，下面就以 v a r 模型和协整分析为重点，简要阐述关于计量经济模型方法在货币政策以及 通货膨胀数量研究方面的发展状况。 计量经济模型方法从一诞生就在宏观经济领域得到广泛的应用，对货币政策 问题的研究是其重要的领域。在继美国学者克莱因和戈德伯格( l r k l e i n & a s g o l d b e r g e r ，1 9 5 5 ) 建立起5 0 年代对美国经济影响较大的宏观经济模型( 克莱 因和戈德伯格模型) 之后，由美国联邦储备委员会和安多( a l b e r t a n d o ) 与莫迪 利亚尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 于6 0 年代末共同研制的m p s 模型就是突出的一 例。然而，在过去的2 0 多年里，由于世界经济环境发生了很大变化，大型计量 经济模型已经表现出它的局限性，由此推动了经济理论和计量经济理论与方法的 改进与发展。宏观计量经济模型也发生了巨大的变化，其中一个重要的因素是卢 卡斯( l u e a s ，1 9 7 6 ) 关于宏观经济政策制定中使用大型宏观经济计量模型的批 评。针对这一情况，计量经济方法在用于评价货币政策时也发生了重大变化，这 就是研究货币政策问题时引入了向量自回归模型( v a r ) 。实践表明，v a r 模型 为研究和评价货币政策的数量效果提供了可供操作的新方法。由v a r 模型发展 出的脉冲响应函数和预测误差方差分解方法能进一步了解变量间的动态影响关 系。 西姆斯( s i m s ，1 9 8 0 ) 在分析了大型宏观计量经济模型存在的不足后，提出 了应用v a r 方法来研究货币政策，相对于大型联立方程模型，他用较少的变量 ( 6 个变量) 建立起的v a r 模型，研究和比较了美国( 1 9 4 9 - - - 1 9 7 5 ) 和德国 ( 1 9 5 8 - - - 1 9 7 6 ) 的情况，为研究货币政策的效果开辟了一条崭新的思路，并由此 推动了货币政策效果评价与度量的深入研究，取得了许多有重要价值的研究成 果。 西姆斯的研究成果推动了v a r 方法在货币政策应用领域里的深入发展。博 曼克( b e m a n k e ，1 9 8 6 ) 较早地运用结构向量自回归v a r 模型分析了美国银行贷 款的冲击对总需求的作用，认为其效果是显著的。克里斯迪亚若、艾肯鲍姆和埃 文斯( c h r i s t i a n o ，e i c h c n b a u m & e v a n s ，1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) 根据基金帐户的流动评估货 币政策冲击对于不同经济部门借贷活动的影响，探讨了度量货币政策外生冲击的 武汉理工大学硕士学位论文 两个一般策略( 即冲击的稳健性和敏感性) 。加勒特、李、佩萨瑞和森( g a r r a t t , l e e p e s a r a n s h i n , 1 9 9 9 ) 讨论了结构协整v a r 方法用于宏观经济计量建模，并与 其它方法，如大型联立模型建模、结构v a r 、动态随机一般均衡模型等进行了 比较。 1 9 7 4 年格兰杰一纽博尔德( g r a a g e r - n e w b o l d ) 首先提出非平稳时阅序列变 量的伪回归( s p u r i o u sr e g r e s s i o n ) 问题，伪回归模型可能会有很高的r 2 值和t 值，但参数估计却毫无理论和实践意义。由此引起了人们对非平稳时间序列的重 视。处理非平稳变量时间序的一个强有利的工具是协整分析。协整( c o i n t e g r a t i o n ) 理论是格兰杰( g r a n g e r ) 和恩格尔( e n g l e ) 于八十年代正式提出。随后，这一 理论在国际上得到了日益广泛的应用，并在实践中得到迸一步发展。目前，在利 用时间序列资料建立模型时，对协整关系的检验已经成为必不可少的一步。因此， 许多人认为协整理论是近年来经济计量学最重要的进展。具体来说，1 9 8 1 年， g r a n g e r 提出了协整的概念i l l ，并于1 9 8 7 年首次建立了误差校正模型圆，引入了 误差校正机制，并利用误差校正模型( e c m 3 估计协整向量。e n g l e 和g t a d g e r 于 19 8 7 年建立了g r a n g e r 表示定理0 1 被认为是i ( 1 ) 序列协整关系最重要的成果，给 出了e c m 模型并讨论了协整向量、协整的秩、影响矩阵等问题。j e s u sg o n z a l p ! 在1 9 9 4 年比较了线性协整分析中的5 种估计方法，模拟表明基于e c m 的最大 似然估计( m l e ) 的效果最佳。随后是向量协整关系的检验和估计的各种优良性及 渐近性研究。 中国学者运用时间序列等计量经济方法研究货币问题要晚一些，基本始于上 个世纪九十年代中后期，对于货币政策问题，包括货币政策的传导过程和货币政 策对实质经济的影响等问题的计量研究，是九十年代中后期的事情。1 9 9 6 年， 刘斌博士率先应用协整分析方法系统地研究了中国的货币需求问题，分别建立了 中国的季度和年度货币需求模型。同时用所建模型作了不同时段的预测分析。他 指出：协整与误差校正模型不仅考虑了变量的长期信息，而且考虑了动态特性， 因而在理论与实证研究中不失一种值得采用的方法。 2 0 0 0 年初，黄先开博士运用v a r 模型技术系统地分析了货币政策传导过 程中的数量特征，2 0 0 1 年7 月，阎庆民和李木祥根据月度数据应用冲击响应函 数和方差分解分析方法，进一步研究了我国货币政策的传导机制以及传导的影响 效果。2 0 0 1 年底，徐龙炳博士系统地运用v a r 模型以及冲击响应函数方法与 工具，对中国改革开放以来的不同时段货币政策( 传导) 的数量效果，按季度和 年度数据资料作了全面的实证分析和评价，使得应用v a r 技术分析中国经济问 题和在宏观金融领域的研究中有了迸步发展。2 0 0 2 年，谢平、罗雄f 4 i ，针对我 国情况运用历史分析法与响应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则， 武汉理工大学硕士学位论文 得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策的结论。 由国内外学者应用计量经济模型研究发展趋势可以看出，向量自回归v a r 模型和协整分析方法已越来越广泛地应用于货币政策及通货膨胀方面的研究。但 从已有的实证研究来看还存在一些有待改进的方面，例如格兰杰( g r a n g e r ) 因 果检验和误差方差分解模型的结果对滞后长度的敏感性很强，不同的滞后长度会 有不同的结果。协整分析一般是对同期变量之问的协整关系进行讨论，而没有考 虑到不同期变量之间的协整关系。 1 3 本文的主要工作 本文在对与货币政策中介目标和通货膨胀有关的经济理论及相关计量模型 进行系统研究的基础上，对计量经济建模方法进行了研究，针对货币政策中介目 标与通货膨胀的关系，提出了滞后协整的概念，并就滞后协整的估计和检验做了 初步的研究；采用人行提供的实际数据，从长期均衡和短期动态两方面把握货币 政策与通货膨胀之间的数量关系：建立了既能反映长期均衡关系又能体现短期动 态调整关系的c p i 的预测方程，对通货膨胀进行预测。 具体来说，主要工作有： ( 1 ) 系统研究了货币政策中介目标和通货膨胀相关的经济理论，为分析货 币政策中介目标与通货膨胀数量关系提供了经济理论方面的基础： ( 2 ) 运用相关的计量经济模型，采用实际金融数据，从短期方面对我国货 币政策中介目标对通货膨胀的影响效果进行了动态分析。这包括，用 基于向量自回归v a r 模型的脉冲响应函数、方差分解模型和g r a n g e r 因果检验，动态分析各货币政策中介目标对居民消费价格指数c p i 的 动态影响，得到各货币政策中介目标在不同时期对c p i 的影响力度和 方向： ( 3 ) 在协整理论的基础上，提出了滞后协整的概念，并就滞后协整的估计 和检验做了初步的研究，给出了基于最小二乘法和极大似然法的估计 和检验方法： ( 4 ) 运用本文提出的滞后协整关系，分析了货币政策中介目标与通货膨胀 之间的长期均衡关系，并给出反映变量间长期均衡关系的滞后协整方 程： ( 5 ) 将时序分析、滞后分析、滞后协整分析进行有机整合，建立了多元时 序和滞后协整混合模型对通货膨胀进行点预测和区间预测，获得了很 好的预测效果。 武汉理工大学硕士学位论文 本文组织结构如下： 第一章介绍了本文研究的目的和意义以及本文的主要”【作：第二章总结了货 币政策中介目标的相关理论及其演变历程；第三章概述了通货膨胀及其国内情 况；第四章分析了货币政策中介目标对通货膨胀的短期动态影响效果，第五章对 货币政策中介强标与通货膨胀之间的长期均衡关系进行了分析：针对反映变量问 长期关系的计量经济模型进行了探讨，提出了滞后协整的概念，并就滞后协整的 估计和检验做了初步的研究；研究了货币政策中介目标与通货膨胀之间的长期均 衡关系；建立了多元时序和滞后协整混合模型对通货膨胀进行点预测和区间预 测；第六章是结论和本文刨新，并指出有待进一步研究的问题。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章货币政策中介目标相关理论综述 2 1 货币政策中介目标的意义和选择标准 2 1 1 货币政策中介目标的作用和意义 货币政策中介目标，也称货币政策中间目标，是指在货币政策传导过程中， 中央银行依据事前既定规则，运用货币政策工具直接予以调控至特定的水平，以 期实现货币政策最终目标的可供观测和直接调整的指标，是介于货币政策操作工 具( 诸如法定准备金比率、贴现率、公开市场业务等) 与货币政策最终目标之间 的变量。在货币政策传导( 其示意图见圈2 1 ) 过程中，既有从货币政策工具变 动引致中介目标变动。最后推动最终目标交量向目标区间靠近的正向传导；也有 信息从最终目标变量向中介目标变量的逆向反馈，特别是中介目标变量的信息又 会被货币当局运用于货币政策决策，反馈到货币政策工具变量的设定中。 货币政策工具 再贴现政策、公开 市场业务、法定准 备金等工具 货币政策中介目标 货币供应量、银行 信贷、利率、汇率、 股票价格等 图2 1 货币政蘸传导示意图 货币政策最终目标 稳定物价，控制通 货膨胀，并以此促 进经济增长 货币政策中介目标在货币政策宏观调控中具有重要的作用和意义：一是信息 发现和信息传递作用。中央银行运用政策工具并不能直接作用于最终目标变量， 而往往是通过政策工具的运用引起一些中间金融变量变化，这些中间金融变量的 变化又会影响经济主体的经济行为发生变化，最终引起实际经济变量发生变动 1 5 1 。其中的作用机制就是货币政策的传导机制。二是调节作用。从货币政策工具 的动用到其对最终目标变量的作用完全显现出来，是有较长的时滞的。如果存在 这样的经济金融变量，一方面这些变量的滞后值与当期的展终目标变量间有紧密 的关系，或者说，它们对最终目标变量有较好的预测能力，另一方面，这些变量 又受货币政策工具影响，且对政策工具的反应速度比最终目标迅速：那么，引进 这样的变量指标迸行跟踪监测，就能及时地了解货币政策工具运用的方向及力度 武汉理工大学硕士学位论文 是否适当，以便进行工具操作上的调整。这样，就可以在动用货币政策工具的最 终效果完全显现出来之前对此前政策工具的运用的不当之处进行修正，以使调控 效果得到优化。如果不引进中介目标变量，那么货币政策就只有被动地走在经济 运行的后面，而不能进行及时的、前瞻性地调整。三是充当“名义锚”作用。由于 全世界各个中央银行都倾向于带有规则性而非纯粹的相机抉择的货币政策操作， 在具有规则性的政策中，中介目标成为与公众交流沟通的一种工具，它向公众揭 示出决策者的意向和优先考虑；反过来，当公众躲督并真正了解这一目标时，就 会为机构和公众的预期设定一个“名义锚 ( n o m i n a la n c h o r ) 嘲。 总之，货币政策中介目标是联系货币政策工具与最终目标的连接点，中央银 行通过监测中介目标的变动情况可以较准确地预测货币政策对最终目标的影响， 并据此进行微调，它在货币政策调控中有相当重要的地位。 2 1 2 货币政策中介目标的选择标准 为了有效地发挥货币政策中介目标的作用，使货币政策取得理想的宏观调控 效果，货币政策中介目标的选择标准通常有可测性、可控性和相关性等，下面进 行简要分析。 可测性。就是该目标的可观测性和可计量性。这一标准直接关系到能否使中 央银行找到与最终目标密切相关的指标，因此要求中介目标的内涵与外延明确， 有关的指标数据要能够连续、准确、及时地获得，才能便于观察、分析和监测。 这样，在政策偏离轨道”时才能比最终目标变量更早发出信号1 7 1 。 可控性。就是指中央银行通过操作其政策工具，能够有效地对中介目标进行 控制。即中介目标处于货币政策操作的作用范围之内，并且它的变动应该超前于 最终目标的变动。这个标准关系到货币政策工具调节的灵敏程度，因此要求它与 货币政策操作上具有密切关系，才能够具备中介传导功能。 相关性，是指中介目标变量与最终目标变量之间必须有密切的联系。这种联 系可能有两种情形嘲。第一种情形是中介目标变量的变动对最终日标有滞后作 用，从计量意义上来说中介目标变量的滞后值与最终目标的当期值之间，或者是 中介目标的当期值与最终日标的未来值之间有某种稳定的数量关系。比如，如果 人们出于交易的目的有货币需求，并且就平均而言倾向于在实际支出之前积累货 币，那么一般来说，任意时点上货币存量的观测值就会传递出未来总需求强度的 信息。类似地，如果模型中某些个人或企业的支出水平部分地取决于利率水平和 借款能力，利率变动和贷款交易发生在实际支出之前，那么观察到的信贷数量和 利率水平就传递出未来总需求的信息。第二种情形是，不存在经济行为的滞后而 是两种目标变量当期数值有紧密关系。在这种情形下，只要相对于作为中介目标 武汉理工大学硕士学位论文 的变量而言最终目标变量数据的获取有滞后，中介目标变量也能提供前述的有用 信息。同样，如果这些金融变量的观测值可以连续不断地获得，而收入和价格的 观测值却不是这样，那么这些金融变量也可对预测发挥作用。 此外，中介目标还必须与特定的经济金融环境相适应。在特定的条件下，由 于经济金融环境不同，中央银行置身其中的经济体制背景不同，各种变量指标的 适应性也会不同。 2 2 西方国家若干货币政策中介目标 二战以后西方国家货币政策中介目标的设置呈现出明显的阶段性。大体上可 以划分为三个阶段：2 0 世纪五六十年代是一个阶段，这个时期凯恩斯主义在西 方大行其道，各国都很注重本国经济增长，利率自然就成为这一阶段货币政策操 作最为普遍的中介目标；到了七八十年代，西方国家陷入前所未有的i 带胀局面， 通货膨胀成了经济运行中展主要的问题，货币主义的理论主张逐渐受到人们的重 视，按他们的理论，为了保持物价稳定，只须控制住货币供应量，在这期间货币 供应量就成了主要的中介目标；随着金融创新和金融自由化浪潮在全球范围内的 兴起以及经济全球化的发展，货币供应量作为中介目标的相关性和可控性都大大 地降低，八十年代末以后，这种变化使得西方各国不得不重新考虑货币政策中介 目标的选择。除了德国和瑞士以外，多数国家都逐步抛弃以货币供应量为中介目 标的做法，改为以利率或者汇率为主要的中介目标，或者是淡化货币供应量中介 目标的重要性，兼顾其它目标。特别是九十年代以来，一些西方国家实施所谓的 逶货膨胀目标制，采取淡化货币量与利率等中介目标，货币政策操作直接盯住通 货膨胀预测的策略。由于各国货币政策目标、工具、经济金融背景及奉行的货币 政策思想等方面的差异，各国在具体选择货币政策中介目标的过程中也存在明显 的不同。但从总体上说，主要有：货币供应量、利率、银行信贷量、汇率以及股 票价格指数等中介目标。 ( 1 ) 货币供应量 货币供应量是货币主义主张采用的中介目标。他们认为货币供应量能够为 中央银行所监督和控制，同时又与实质经济运行有密切的联系，是最适当的货币 政策中介目标。货币主义认为通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。在通货 膨胀与失业之间，从较长时期看，并不存在稳定的交替关系，这是因为在没有货 币因素干扰的情况下，劳务市场和商品市场自发进行调节时，会出于市场摩擦、 边际收入、税率、失业津贴等社会制度因素产生所谓的“自然失业率”，它不能单 武汉理工大学硕士学位论文 纯靠货币因素纠正。货币主义者还根据收入的持久性假说，提出了人们的消费需 求取决于从长期看比较稳定的持久性收入，因此，人们的货币需求大体稳定，由 货币需求决定的货币供给也应该保持稳定。正是这样，世界上大多数国家的中央 银行都采用货币供应量作为货币政策的中介目标。货币供应量作为中介目标的好 处是：( 1 ) 可测性强。根据货币流动性和货币功能强弱划分的各个层次的货币供 应量，都可以从中央银行、商业银行和其它金融机构的资产负债表整理和测算出 来。( 2 ) 有可控性。中央银行可以通过各种货币政策操作工具调控基础货币，进 而调控货币供应量。中央银行能够在不控制其它指标的情况下，较好地控制货币 供应量的变化。除了货币供应量外，社会信用总量也能影响社会总需求和社会总 供给的平衡，而且更直接准确，但社会信用总量包括的形式比较丰富，不仅有国 家信用和商业信用，还有民间信用等多种形式，而中央银行要完全控制这些信用 总量是不可能的，中央银行只能控制住货币供应量。由于货币供应量与社会信用 总量的关系密切，并且所占的比例比较大，所以很多国家的中央银行以货币供应 量为中介目标。( 3 ) 与货币政策的最终目标的相关性强。根据最终目标提供的信 号来调整货币政策本身比较可靠，货币供应量的变动直接影响经济活动。当经济 繁荣时银行体系减少超额储备，扩大信贷，引起货币供应量增加；当经济萧条时， 银行体系增加超额储备，减少信贷，引起货币供应量减少。 ( 2 ) 利率 从发展历史看，利率作为中介目标，既受到凯恩斯主义的推崇，又受到货币 主义的批评。凯恩斯主义认为，利率作为连接商品市场和货币市场的桥梁，具有 双重身份，一方面它是中央银行可以控制的金融变量，另一方面，它又与货币政 策最终目标密切相关。而货币主义者则认为，利率作为中介目标其可控性、可测 性和相关性都存在问题。一般的认为是利率不仅反映了货币与银行信贷供给量， 而且也反映了货币资金供给与需求的相对数量，也就是说反映了资金的相对稀缺 性。中央银行如果将利率作为中介目标，采取促使其上升的手段，使得借款需求 和信用可供量减少，达到抑制社会总需求的扩张速度，实现稳定物价的货币政策 最终目标。相反，如果中央银行运用一些手段使得其下降，那么将会出现加快社 会总需求的扩张速度，从而使货币政策最终目标向提高经济增长量靠近。 在凯恩斯主义风靡的情况下，利率通常被一些主要话方国家作为中介目标， 并受到国际组织的推荐。在经历了货币供应量的调控效果下降的时候，一些国家 又开始重新将货币政策的中介目标转向了利率。美国目前就是推崇将货币政策中 介目标由货币供应量转向利率的主要国家之一。1 9 9 3 年7 月，美国联邦储备银 行行长格林斯潘在美国国会听证会上发言时说，从1 9 9 4 年开始，美联储将采取 武汉理工大学硕士学位论文 “中性”的货币政策。他认为美国货币政策原来采取的中介目标m 2 已经失效， m 2 与经济活动的紧密联系已经消失了。美联储将中介目标逐步由m 2 转向实质 利率，但困难的是控制实质利率在技术上目前还难以操作。理由是，实质利率是 名义利率与公众的通货膨胀预期之差异，而在技术上是难以准确判断公众的通货 膨胀预期的，也就很难以相应的利率作为调控方式和调控目标。尽管调控利率在 实际决策中存在着困难，但是，从美国1 9 9 4 年以来的货币政策实践看，美联储 货币政策中介目标事实上已经从原来的货币供应量转移到了利率上来。美联储所 说的“中性”的“新”的货币政策，表现在对利率的调整上，就是使利率水平保持“中 性”，使之对经济运行既不起刺激作用，也不起抑制作用，而是经济运行以其自 身的潜在增长率，在低通涨条件下实现经济的持续增长。 ( 3 ) 汇率 由于中介目标的选择要受特定经济金融条件的限制，因而世界上有相当一部 分国家基于不同的原因，将汇率作为货币政策的中介目标。汇率作为本国货币与 外国货币的兑换比率，不仅是国内供求均衡的关键因素，也是决定社会产出水平 和物价的关键因素。有两种情况，( 1 ) 实行开放小型市场经济的国家。所谓开放 小型市场经济，是指一些具有高度外向型经济的国家或者地区。这种经济类型对 外依存度相当高，国际经济对其本身的宏观经济稳定十分重要，因此，这种经济 类型理所当然地将汇率作为货币政策的中介目标。( 2 ) 发生过恶性通货膨胀的国 家，在其克服恶性通货膨胀的过程中，将本国货币与外国较强的货币强行挂钩， 并以维持汇率稳定作为基本目标，来增强对本国货币的信心。这样做有两个好处： 一是从强国给本国货币输入“信誉”，从而维持国民对本币的信心：二是从强国给 本国货币输入“稳定性”，从而为国民经济的运行和对外贸易的发展创造稳定的货 币环境。但这样做的不利之处是丧失了货币政策的独立性。 ( 4 ) 银行信贷 以银行信贷为货币政策中介目标，是一些西方国家很早就用过的方法。比如 美国联邦储备委员会从5 0 年代就拥有这一目标。在6 0 7 0 年代，这一目标逐 渐被人们忽略。但是，上一世纪8 0 年代后，一些西方经济学家又开始认为银行 信贷量是一个比较好的货币政策中介目标。新凯恩斯主义者尤其强调这一点。这 些经济学家坚持以银行信贷量为中介目标，原因是他们看到，商业银行以及金融 机构一般对贷款对象采取配给行为，而这种配给行为往往使中央银行控制利率或 货币供应量的政策效果大打折扣，甚至出现效果为零或完全相反的效果。他们还 看到，信贷量与支出尤其是投资支出有密切的关系，所以，信贷量也就与g d p 等 最终日标有密切的关系。信贷量的扩张或收缩与g d p 的增长快慢和升降，与经 武汉理工大学硕士学位论文 济的繁荣或萧条，存在较为密切的正向关系。按照匿方经济学家的观点，以信贷 量为中介目标在可测性和相关性方面具有明显的优点，可测性好是指银行贷款数 据易于获得；相关性好是指信贷量与g d p 增长率等最终目标较明显地呈正值相 关。但是，信贷量为中介目标同样也存在着缺陷，这主要在于缺乏可控性。商业 银行贷款是商业银行行为，受商业银行自身动机驱使，中央银彳亍采取公开市场业 务等各种政策手段将政策意图传导给商业银行，但商业银行为了自身利益，完全 可以置中央银行政策意图而不顾，中央银行的道义劝告等选择性货币政策手段对 商业银行的影响也是极为有限的。除非中央银行代表国家对商业银行采取强制性 措施，只是这种做法已经不是严格意义的市场经济条件下的货币政策范畴了。以 信贷量为中介目标，还存在一个问题，就是信贷周转率是否稳定。倘若信贷周转 率比货币流通速度更稳定，则以信贷量为中介目标，自然比以货币供应量为中介 目标与最终日标的相关性更好。然而，在实际经济活动中，要实现信贷周转率比 货币流通速度更稳定是很困难的。 ( 5 ) 股票价格指数 长期以来人们对股票市场在实体经济中所起的作用和作为货币政策传导机 制的重要性未给予足够的重视，这种思想倾向影响着中央银行的货币政策，以至 于中央银行的货币政策没有充分考虑资本市场因素的作用，从而降低了中央银行 货币政策传导的有效性。1 9 9 9 年8 月2 7 日格林斯潘在怀俄明j a c k s o nh o l e 举行的货币政策会议上强调，美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素， 因为越来越多的美国人投资于股市，个人投资在美国家庭财富中所占的比重越来 越大，在评价货币政策起作用的宏观经济环境时，我们不能再仅仅对商品和服务 的流量做粗浅的分析。关于资产价格的行为走势及其家庭和企业决策的影响，还 有许多重要的、而且是难度极大的问题。如果我们要更好得理解资产负债表的变 化对经济以及间接地对货币政策的影响，我们别无选择地只能迎接这些问题提出 的挑战 8 1 。由于货币政策只有影响到实物资本的供求时才能影响实体经济活动， 而股票价格指数则是反映实物资本供求状况的优良指标，并且中央银行是有可能 调控股票价格的。在高度货币化的经济中，公众储蓄的一般形式是购买股票和购 买有息存款、债券等金融资产，公众在股票与债券等金融资产形式之间的偏好， 主要取决于对它们的风险、收益的评价和预期。中央银行通过增加或减少货币供 给推动金融资产利率降低或上升，可能促使公众转向收益较高的股票或转向金融 资产。此外，股票交易所长期以来对综合股票价格指数的收集、整理和公布，为 股票价格充当货币政策中介目标提供了统计上的可能。我们应该看到这样一个发 展趋势，随着主要市场经济国家的金融市场自由化继续深化和发展，政府对信贷 武汉理工大学硕士学位论文 市场的直接行政控制进一步削弱，市场价格机制主导着信贷资金的配置和资金供 求的均衡，因而信贷的价格或成本效应在货币政策传导机制中的作用会显著增 强。资本市场的深化发展使货币政策的传导受更多的国际国内因素的影响，各种 因素的影响力度和方向又不尽相同，因而中央银行调控宏观经济的能力受到约 束。在一个开放的市场经济中，货币政策通过利率、财富、汇率、资产价格、借 款成本、银行信贷的可得性、货币量大小，以及居民、公司和银行的资产负债表 等途径来影响投资需求和消费需求，最终影响价格水平。货币政策通过资产市场 对国内资产价格债券价格、股票价格和房地产价格形成冲击，进而影响居民、 公司和银行的经济行为，并最终影响经济增长和价格水平的变动御。股票价格指 数的变动也能通过改变居民、企业和银行的资产负债表而进一步将货币政策意图 传导到实体经济中去。 2 3 中国货币政策中介目标的选择 2 3 1 中国货币政策中介目标的历史演进 改革开放以前，我国对宏观经济的管理是纯计划管理模式，在这种体制下， 货币政策的任务就是为实现国民经济计划服务，也是国民经济计划的一部分，具 体体现为现金计划和信贷计划的编制和实施，因而