（产业经济学专业论文）利率市场化对房地产市场的影响.pdf

f i i f p i f li i ir i i ii i i iiii i i i i f y 19 0 4 614 t h e s i sf o rm a s t e r sd e g r e e 2 010 u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 r e g i s t e r e dn u m b e r ：510 8 0 5 0 0 0 4 3 e a s tc h i n an 0 r m a l u n i v e r s i t y t h ei n f l u e n c eo fi n t e r e s tr a t eo nt h er e a l e s t a t em a r k e t d u r i n gt h ep r o c e s so f i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n d e p a r t m e n t ：一b u s i n e s ss c h o o l , r e a le s t a t ed i s c i p l i n e ， m a j o r ： s p e c i a l t y ： s u p e r v i s o r ： p o s t g r a d u a t e ： i n d u s t r i a le c o n o m i c s r e a le s t a t ee c o n i m i c s c ep r o f c u ip e i h ey i z h e n c o m p l e t e dm a y , 2 0 11 7 华东师范大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文 i 吒 ，l ， m 图3 可贷资金理论的利军决定 在某种程度上，可贷资金利率理论实际上可看成古典利率理论和凯恩斯理论 的一种综合。可贷资金理论综合考虑了实质因素和货币因素对利率决定的影响， 将社会经济的实体层面和金融层面有机的结合了起来，合理的解释了利率的决定 过程，是当今比较有影响的利率决定理论。但该理论缺乏对国民收入重视使得品 市场和货币市场难以同时达到均衡，只能使经济处于一种局部均衡状态，因此， 利率水平是不稳定。这是该理论存在的一大缺陷。 2 1 5 新古典综合派理论 在利率问题上，新古典综合派在继承和吸收凯恩斯和新剑桥学派的观点和理 论的基础上，又加入了国民收入要素，将利率理论推进到一个新的高度( 周延军， 1 9 9 6 ) 。 所谓新古典综合，实质上是将马歇尔为代表的新古典经济学与凯恩斯主义经 济理论综合在一起，力图建立一个新的理论体系，并据以提出新的政策主张。收 入决定论是关于社会总产量从而总就业量、总收入水平有那些因素决定、怎样决 定的理论。 1 9 3 7 年，希克斯第一次提出了i s l l 分析。2 0 年后，汉森提出这一分析 工具，并将l l 曲线改称为l m 曲线。凯恩斯有关利率的理论有两个缺陷：一是 2 0 华东师范大学商学院 利率的不确定性，二是货币市场均衡无法保证商品市场也达到均衡。希克斯、汉 森的i s l m 模型修补了凯恩斯理论的缺陷，把凯恩斯的收入决定论和货币理论 结合起来，建立起一般均衡模型。 希克斯认为，凯恩斯强调了货币供求对利率的决定，而忽略了生产率、节约 等“古典要素对利率的影响。由货币供求决定的利率理论并不是一个一般理论， 而只是凯恩斯的特殊理论。要使特殊理论变成一般理论，需要包括古典学派重视 的收入的作用，即重视收入水平的交易动机和预防动机对于货币的需求。希克斯 认为代表凯恩斯利率理论的三个方程式： m = l ( r ) ，l = c ( r ) ，l = s ( r ) 应改为： m = k y , r ) ，l = c ( r ) ，i = s ( r ) 假如货币量是一定的，第一个方程式就表示收入与利率间关系：收入和利率 可以描绘成一条向右上方倾斜的曲线。收入增加引起货币需求的增加，利率上升 引起货币需求减少，因此，将后两个方程综合起来，就可以在l l 曲线之外，再 建立一条i s 曲线，表示收入和利率间关系。这样，建立了货币市场和商品市场 相互均衡的i s l m 曲线，如图。 希克斯还指出，为了使利率理论一般化，成为一般理论而不是凯恩斯的特殊 理论，需要进一步将上述二个方程式改写为： m = k y , r ) ，l = c ( lr ) ，i = s ( y ，r ) 这样可以明确地表述收入和利率间的关系。 汉森对凯恩斯理论的改进在于将凯恩斯分析的四个要素综合起来建立了一 套完整的利率理论，他将投资需求函数、储蓄函数、流动性偏好函数和货币总量， 综合在一起，倡导了i s l m 分析法，进一步完善了利率理论。 利率市场化对房地产市场的影响 图4i s - l m 模型 2 2 利率市场化理论 理论界一般认为利率市场化就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构 自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中 央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷 款利率的市场利率体系和利率形成机制。从利率理论发展历程来看，一般以 m c k i n n o n 和s h a w 的金融深化理论及金融抑制理论、古典利率理论、凯恩斯流 动偏好利率理论、新古典的可贷资金利率理论和新古典综合派的i s l m 利率理 论等几种主要理论的演变过程为主线。不论是凯恩斯学派、新古典学派还是货币 主义学派，都建立在功能完善、效率很高的商品市场和资本市场基础之上，它们 都隐含诸多假设条件。利率理论的演变过程大都成为发达国家利率市场化过程所 遵循的一个理论依据。 2 2 1 金融抑制理论 罗纳德麦金农( r j m c k i n n o n ) 和爱德华n ( e s s h o w ) 在7 0 年代，针对当时发 华东师范大学商学院 展中国家普遍存在的金融市场不完全、资本市场严重扭曲和患有政府对金融的 “干预综合症”，影响经济发展的状况首次提出了“金融自由化 理论。他们严 密地论证了金融深化与储蓄、就业与经济增长的正向关系，深刻地指出“金融压 抑”( f i n a n c i a lr e p r e s s i o n ) 的危害，认为发展中国家经济欠发达是因为存在着金融 压抑现象，因此主张发展中国家以金融自由化的方式实现金融深化( f i n a c i a l d e e p e n i n g ) ，促进经济增长。金融自由化就是针对金融抑制这种现象，减少政府 干预，确立市场机制的基础作用。长期以来，利率自由化被认为是金融自由化 的主要内容。 “金融抑制论”是罗纳德i 麦金农在经济发展中的货币与资本提出的 基本观点。他和s h a w 等通过对发展中国家经济状态和金融体制的考察，发现发 展中国家普遍存在金融抑制现象，资本市场不发达，投资主要依靠储蓄的积累及 低利率，实际利率无法有效刺激储蓄的投资，政府严格的控制和管制实际利率使 其处于较低水平，甚至经常为负值，以此来刺激投资，拉动经济的发展。实际利 率过低进而导致储蓄率较低，投资需求较高，这种廉价的资金需求实际上已超出 市场上实际资金需求，大大减弱了资金配置效率，扭曲了市场行为，破坏了整个 经济健康有序的发展，市场形成一片虚假的发展景象。 经济发展中的金融深化一书提出了“金融深化”的理论，成为启动上世 纪七八十年代全球性金融自由化和利率自由化浪潮的理论依据。麦金农通过对发 展中国家货币和实物资本之间关系的考察，认为发展中国家金融市场不发达，投 资主要靠内源性融资，货币积累是投资的前提，货币和投资是互补关系而非替代 关系，所以投资和实际利率在一定条件下成正向关系。麦金农把这种正向关系称 为“导管效应”。 m c k i n n o n 和s h a w 的基本观点可概括为：金融抑制一“包括利率和汇率在 内的金融价格的扭曲以及其它手段”一“使实际增长率下降，井使金融体系的实 际规模下降”。在所有状况下，这一情况阻止了或严重妨碍了发展过程。只有具 有“金融深化”效应的新发展战略金融自由化才能促进经济发展。因此， 金融自由化对经济发展是重要的( s h a w ，1 9 7 3 ，p p 3 并) 。 利率市场化对房地产市场的影响 麦金农和肖恩批判了当时流行的货币理论，即货币主义和凯恩斯模型，认为 其假设条件不符合发展中国家的实际。s h a w 批判了传统的货币金融观一财富观， 认为他们的假设条件不符合落后国家的实际。5 0 年代早期台湾的金融改革和6 0 年代中期韩国的金融改革，在某种程度上支持了他们的政策主张。 我们借用图说明m c k i n n o n 和s h a w 的内在货币模型。 图5 存款( 贷款) 利率管制下的储蓄和投资 s g i 表示不同经济增长速度下的社会储蓄率，其随着经济增长率的增加而增 大，随着实际r i 利率的增长而减小( 麦金农1 9 7 3 ，p 6 7 ，肖恩，1 9 7 3 ，p 7 7 7 8 ) ，f 线代表金融抑制，也即政府管制名义利率使的实际利率r o 低于均衡水平。从而 抑制了投资，使得实际投资额变为i o ，远小于实际投资水平。 如果只限制存款利率，而贷款利率自由浮动，则贷款利率将达到r 3 ，这一点 是在限制投资供给为i o 时的市场出清点。此时，银行虽然受到政府管制，但是 银行体系仍然存在竞争力，银行的获利也就是收益就是银行存贷利差( r 3 r o ) 将 被用于非价格竞争，如做广告和增设营业网点等。 部分发展中国家对贷款利率也进行了一定限制，主要是限制在市场均衡利率 水平之下。如图，( 1 2 ，r 2 ) 应该是投资和利率的个均衡组合，但由于贷款利 率的管制，被限制为在r l 的水平，甚至r o ，其与r 2间的差是金融抑制中市场 的“租金”。 2 4 华东师范大学商学院 麦金农和肖恩提出“金融抑制理论”和“金融深化理论”后，围绕金融发展 研究与讨论的核心集中在了“自由化”问题上。但这些讨论有一个共同的假设前 提：自由竞争的金融体制与放任自由的政府将是非常理想的体制。但遗憾的是， 众多实行金融自由化的国家却并没有取得完全一致的改革效果。而且，随着亚洲 国家，尤其是战后的日本和亚洲四小龙的崛起，引起人们开始重新反思“简单化 的自由金融体制”的思考范式，重新开始寻找政府与市场间的最优组合。 这方面，走在最前头的，是赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨在1 9 8 8 年金 融约束：一个新的分析框架中提出的“金融约束理论”一个全新的金融发 展观点。金融约束理论是赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨在受到东亚经济快速发 展的启发，尤其是受到战后日本经验的影响而提出的“一种更具有普遍适用性的 规范分析”( 赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨，1 9 8 8 ) 。 金融约束是指政府为了防止竟然压抑和促使银行主动贵宾风险而在民间创 租的一系列金融政策。主要包括控制存贷利率、限制市场进入、管制竞争等等， 通过创租行为拉动经济活动。 h e l l m a n 等人指出，金融约束创造的是租金机会，而金融压抑下只产生租金 转移，二者是完全不同的。在金融压抑下，政府使得财富从家庭部门转移至政府 手中，政府成为了寻租目标，其本质是政府从民间部门夺取资源。而金融约束政 策则是为民间部f - j 色t 租，尤其是金融中介，这种租金机会来自于受压制的存款利 率与自由的贷款利率间的差额，金融压抑和金融约束下的租金流动如下两图所示 利率市场化对房地产市场的影响 ( 赵红2 0 0 4 ) 高 通货膨胀 低 图6 租金效应 直接租金的流动 政府问接的通过j 吾货膨胀税从金融部门攫取租金 ( a ) l b ) 图7 金融压抑( a ) 和金融约束( b ) 下的租金流动 金融约束与金融抑制两种理论的本质问题是类似的，结局不同而已。两种理 论给政府提供的建议均是希望政府保证金融资产的正收益性。二者的区别在两种 理论对金融深化影响的选择，金融约束认为其促进了金融深化，东亚经济的发展 就是一个很好的例子。 金融约束理论虽然对发展中国家金融深化和经济增长具有相当重要的作用， 而且也在很大程度上解释了东亚经济快速发展的金融原因，但赫尔曼、穆尔多克 和斯蒂格利茨并没有因此而拒绝自由化方向的发展。 2 6 华东师范大学商学院 2 3 房地产理论 2 3 1 房地产供需理论 从微观经济的角度看，房地产需求是指房地产消费者( 包括生产经营性消费 主体和个人消费者) ，在特定的时期内、一定的价格水平上，愿意购买而且能够 购买的房地产商品量。这里所说的需求不同于通常意义的需要，而是指有支付能 力的需求，即有效需求。从宏观经济的角度看，房地产需求是指社会对房地产市 场的总需求，而在某一时期内全社会或某一地区内房地产需求总量，包括实物总 量和价值总量。 形成需求的两个条件：消费者愿意购买+ 消费者有能力购买。 房地产需求类型： 消费性需求：是购买或承租房地产后直接用于生活或生产。 投资性需求：多是购买房地产后用于出租。 投机性需求：不是为了使用而是为了在出售( 或再购买) 而暂时购买( 或出 售) 商品，利用商品价格的涨落变化，以期望从价差中获利的行为。 盲目性需求：是购买者自己都不知道为了何种目的而购买房地产，大多是出 于一种冲动，看到别人在纷纷购买，自己也“跟风”购买。 房屋商品化之前，住房仅仅作为人们赖以生存和发展的物质基础，它是一种 生活必需品，因此，人们的基本住房需求是刚性的，其价格弹性较小。也就是说 房价的上升或下降对房屋的需求量影响不大，因为无论房价涨到多少，人们总是 需要居住的，而无论房屋下降到多少，一套房屋总是共居住的，无需拥有太多的 房屋。此时房地产消费性需求占主导地位。但是自从1 9 9 8 年政府提出将住房商 品化以来，房屋除了其最基本的居住属性，又多了一项投资的功能，住房可以像 商品一样在市场上出售和买卖，其需求者从最基本的消费者扩展到投资投机者甚 至盲目跟风者。 随着生活水平的提高，人们在追求住房面积增加的同时，也对住房的质量、 结构、装修、安全以及居住环境和配套设施提出了越来越高的要求。人们对物质 2 7 利率市场化对房地产市场的影响 的享受上升到精神享受，对高档住房的追求加速了住房供给。城市化进程的加速 和居民可支配收入的提高刺激了住宅市场的需求。 从微观经济角度来看，房地产供给是指生产者在某一特定时期内，在每一价 格水平上愿意而且能够租售的房地产商品量。在生产者的供给中既包括了新生产 的房地产商品( 俗称增量房) ，也包括过去生产的存货( 俗称存量房) 。在现实经 济生活中，新增商品房供给又包括销售的现房和期房( 达到一定标准的预售房) 。 在商品房供给中以供给方式划分，又可以分为出售的商品房供给和出租的商品房 供给两种。从宏观经济角度来看，房地产供给是指房地产总供给，即在某一时期 内全社会或某一地区内房地产供给的总量，包括实物总量和价值总量。 形成供给的两个条件：开发商或拥有者愿意供给+ 开发商或拥有者有能力供 厶 拿口0 住房供给受资源条件约束大。住房建设需要土地，而一个地区可用于建设的 土地面积是有限的；住房建设需要大量资金，而资金的供给受到信贷政策、资金 总量、融资渠道和成本等多方面的约束；住房建设需要钢材、水泥、木材等建筑 材料，建材资源的充沛或短缺对住房的供应速度影响较大。所以资源条件是住房 供给的硬约束条件。 住房供给成本和级差地租关系密切。从长期来看，住房供给成本决定住房价 格，但决定住房供给成本的主要因素并不是建筑成本，而是土地成本，尤其是级 差地租，级差地租是城市住房供给成本的主体。因此，随着城市经济的发展，处 于城市中心地区、交通便利地区或具有某种独特环境条件的地区( 如靠近海滩、 公园、学校等) ，土地稀缺程度加剧，地租和地价上升，房价自然会水涨船高。 住房供给受建设周期制约。由于住房不能像普通商品那样在工厂内部通过流 水线进行标准化、规模化的生产，因此住房供给在短期内缺乏弹性，不能迅速适 应市场需求的变化。与住房供给的滞后性相比，住房需求却容易受收入、人口、 金融政策等因素的影响产生波动，由此导致住房市场的供求关系极不稳定，在一 个时点上非常容易出现供不应求或供过于求的状态。 华东师范大学商学院 2 3 2 房地产周期理论 国外目前对于房地产经济周期最简洁的定义是：房地产周期是重复出现的房 地产总收益的不规则波动，它领先或滞后于其他房地产指标。根据p h a r r & b o r n 对房地产经济周期的分类，可以看到有三种主要分类，分别是：房地产实物市场 周期：需求周期，供给周期，出租率周期，季节周期，各类房地产周期，长周期， 短周期；房地产投资周期：资产生命周期，资产所有权周期，租金率周期，营运 支出周期，资本支出周期，资本化率周期，资产组合周期；国际房地产周期：宏 观周期，货币周期，贸易周期 就房地产经济周期的主要成因，主要有三种学说，分别是：p h a n & b o m _ 价格水平波动、通胀水平波动、房地产生命周期；g r e n a d i e r - - - 需求不确定性、物 业改善成本、建筑工程时滞；c l i n 幻i r 租金的变化。 我国房地产周期理论的研究可以追溯到1 9 8 7 年南开学报上的试论建 筑周期。相对与西方国家对于这一领域的研究，我们显然差距甚大，由于研究 时间短，中国房地产业的市场发展时间短，并且，中国统计数字很不健全，因此 关于房地产经济周期的研究可以说是比较落后的。 我国的房地产周期研究主要集中在阶段的划分上。曹振良等：认为房地产呈 现复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段；谭刚等的定义与曹等人几乎一样；梁桂根 据供求变化把房地产经济周期划分为5 个阶段；陈柏东，张东等按照房地产商品 的生产把房地产经济周期划分为6 个阶段；刘洪玉则根据供需和历史发展进程划 分房地产市场的自然周期。 房地产业发展周期性是指在一定的宏观经济环境中，房地产业的扩展、收缩 和交替现象。这种周期性变化主要表现在投资速度、增长率、价格涨幅等综合经 济指标的波动上。房地产业的这种起伏变化的规律主要体现为房地产业发展的波 动周期，对国名经济的发展起到重要的影响。各国经济发展的程度和状态等有所 不同，房地产业发展的周期性也不同。尽管如此，各国房地产业得波动周期月宏 观经济波动类似，可以分为复苏与增长、繁荣与扩张、衰退与下降、萧条与低谷 四个阶段。 利率市场化对房地产市场的影响 复苏与增长阶段：这一阶段始于前一次景气循环的波谷，此时房地产经济的 供给与需求之间处于非均衡状态，且供给远大于需求。随着房地产交易量逐步回 升，房地产价格趋升，投资者信心大增，房地产投资逐渐增长。房地产价格和租 金从稳定状态过渡到增长状态。当发展到一定阶段对，整个房地产市场步入繁荣 期。 繁荣阶段：需求继续以一定速度增加，交易量迅速激增，供给逐渐吃紧，房 地产价格和租金开始快速增长。在生产领域，开发商经营利润较高，吸引开发投 资量大增。在流通领域，在市场“人气”的刺激下，个人消费和集团消费都迅速 增长，特别是炒家逐渐增多。高额的利润吸引更多房地产开发商和投机商，导致 房地产总投资和总规模不断扩大。到了一定阶段，这种过度扩张带来的内部结构 不合理，市场供给逐渐超过市场有效需求，市场将出现衰退迹象，开始下滑，进 入衰退期。 衰退阶段：当市场参与者最终确认市场已转向时，新开发的建设项目将会逐 渐减少甚至停止。房地产交易量明显减少，市场需求呈下降趋势，房地产投资趋 缓，房地产投资率骤减，市场上楼盘减少，部分实力小的发展商因实力较差难以 为继，甚至破产。 萧条阶段：由于供求矛盾日益尖锐，房地产市场销售竞争加剧，房地产价格 继续下跌。市场需求呈下降趋势，供给量严重超过需求量，商品房空置率上升， 房地产交易量锐减，由于房地产价格存在刚性，其下跌有一定底线。对投资者和 开发商来说，被“套牢”的可能性极大，大多数房地产企业将无法正常运作，实 力不够强的开发商和企业将面临破产的可能性，市场的停滞标志着整个经济已跌 入谷底，并将在谷底持续相当长一段时间，以消化吸纳空置的存量房地产。当到 达谷底时，又开始回升，即将迎接下一轮复苏阶段。 2 3 3 中国房地产现状描述 对中国房地产而言，2 0 1 0 是一个关于中国房地产制度重构和商业模式变革 的宏大故事的开篇。2 0 1 0 年4 月开始国家对房地产行业进行了3 次重大的调控。 华东师范人学商学院 回顾中国过去房地产业的发展路径，可以清晰的发现中国房地产业的特征：“三 高高成长、高利润、高杠杆”。高成长：自9 8 年住房市场化改革全面启动 以来，中国房地产市场规模进入了爆发式增长阶段，全国商品房市场规模年度复 合增长率高达3 1 ，全国商品住宅均价年复合涨幅达1 0 。高利润：伴随着行 业量价上涨，尤其是最近3 4 年来房价的快速上涨，房地产行业利润水平远高于 制造业，亦高于美国等成熟市场。高杠杆：在行业高成长和高利润诱惑下，加上 特定的制度框架，国内开发商财务杠杆非常之高。除了预售制度外，前几年建筑 商垫资施工、延期交付地价款很普遍，最近几年销售杠杆越来越高，尤其是那些 慢周转的公司。即使国内在周转上做得非常好的龙头公司，财务政策普遍偏激进， 企业长期高杠杆经营。 2 0 1 0 年上半年，全国房地产开发投资1 9 7 4 7 亿元，同比增长3 8 1 ，其中， 商品住宅投资1 3 6 9 2 亿元，同比增长3 4 4 ，占房地产开发投资的比重为6 9 3 。 6 月当月，房地产开发完成投资5 8 3 0 亿元，比上月增加1 8 4 5 亿元，增长4 6 3 。 全国房地产开发企业房屋施工面积3 0 8 4 亿平方米，同比增长2 8 7 ；房屋 新开工面积8 0 5 亿平方米，同比增长6 7 9 ；房屋竣工面积2 4 4 亿平方米，同 比增长1 8 2 ，其中，住宅竣工面积1 9 6 亿平方米，增长1 5 5 。2 0 1 0 年上半 年，全国房地产开发企业完成土地购置面积1 8 5 0 1 万平方米，同比增长3 5 6 ， 土地购置费4 2 2 1 亿元，同比增长8 4 0 。全国商品房销售面积3 9 4 亿平方米， 比去年同期增长1 5 4 ，增幅比1 5 月回落7 1 个百分点。其中，商品住宅销售 面积增长1 2 7 ，办公楼增长5 3 2 ，商业营业用房增长4 1 6 。商品房销售额 1 9 8 万亿元，同比增长2 5 4 ，增幅比1 5 月回落1 3 0 个百分点。其中，商品住 宅销售额增长2 0 3 ，办公楼和商业营业用房分别增长9 1 5 和5 7 1 。房地产 开发企业本年资金来源3 3 7 1 9 亿元，同比增长4 5 6 。其中，国内贷款6 5 7 3 亿 元，增长3 4 5 ；利用外资2 5 0 亿元，增长2 8 ；企业自筹资金1 2 4 1 0 亿元，增 长5 0 9 ；其他资金1 4 4 8 7 亿元，增长4 7 9 。在其他资金中，定金及预收款8 0 6 4 亿元，增长4 0 1 ；个人按揭贷款4 5 3 8 亿元，增长6 0 4 。房屋销售价格同比 继续上涨，但涨幅回落。2 0 1 0 年6 月份，全国7 0 个大中城市房屋销售价格同比 3 1 固8 2 0 0 1 年至2 0 0 9 年房地产市场运行情况 - _ 房地产 - 房量然工业 图9 房地产行业利润率显著高于其他行业 而房地产行业“三高”的原因，在需求方面人口红利、城市化、经济增长及 收入水平提高、流动性是支撑对房地产需求的最主要因素。供给方面，除了人多 地少的天然矛盾外，现行的土地财政制度造成了政府供地意愿不足，尤其是在地 价高涨和低迷的情况下。1 9 9 4 年土地财政开始分税制改革，税改后，国家财政 所占比例越来越高，地方政府则目益捉襟见肘。从事权上看，地方政府担负了城 市基础设施建设、促进地方经济发展等一系列职责，其官员的政绩考核以g d p 为导向，土地财政便逐渐成为了地方政府最重要的资金来源。在地方政府经济利 益最大化、土地开发成本、通货膨胀、房价持续快速上涨等因素刺激下，地价快 华东师范大学商学院 速上涨。目前，部分城市卖地收入已经超过了地方财政收入规模( 土地出让收益 不计入地方财政收入科目) ，土地财政发挥得淋漓尽致。从制度层面看，在行业 初期，为了保障供给，一系列的制度框架都以保护开发商为基调。但随着行业 和经济的发展、社会的进步，制度变革过于缓慢，购房者利益越来越没有得到保 护，开发商享受了非常多的制度红利。比如商品房预售制度、保有税的缺失以及 保障房的缺失等等。 但是在2 1 世纪以后，需求方面的人口红利发生了显著的变化，婴儿潮效应 正在逐渐消退。2 0 0 9 年起，全国高考报名总人数已连续2 年下降。城市化进程 虽然仍在持续，但增速已明显放缓。中国经历了快速的城市化进程，自1 9 9 4 年 以来，城市化率由2 9 提升至4 6 7 。超过2 亿人口进入城市。但自2 0 0 4 年 以来，城市化增速已明显放缓。而从去年开始国家对房地产进行调控以来，房地 产的投资属性也在慢慢减弱。 ；9 9 i2 9 5：9 铺：9 ： ：9 9 s ：9 ；j2 0 。 2 0 0 1 2 0 0 2 0 0 52 0 0 4 0 9 52 0 0 62 0 0 72 0 。82 0 - 一中重城市化率 一中霉城市化率年撑长 图1 0 中国城市化率进程 ( 1 ) 随着行业驱动因素的变化，中国房地产行业的“三高”特征将呈缓慢 的趋势性下降。首先，行业成长速度将回落，由城市化和人口因素的驱动的刚性 需求及受信贷、保有税驱动的投资性需求增速将出现回落。未来行业中长期销售 金额年增速从0 3 0 9 年平均3 5 回落到1 5 料0 左右。其次，行业净利润率 将回落。在未来房价增速将被下降、土地增值税严格清算、囤地模式走不通的条 件下，房地产行业的利润率向社会平均利润率的缓慢回归将成为必然。部分开发 3 3 利率市场化对房地产市场的影响 商凭借其存量资源禀赋仍可以维持较长时间的高利润率，但将越来越不具备普遍 意义和可持续性。第三，开发商杠杆率将系统性下降。一方面，房价涨幅放缓带 来的销售回笼速度下降、预售款融资功能的弱化将使得开发商被动降杠杆；另一 方面，市场波动更加频繁和剧烈也会使得开发商主动增加财务安全边际。 ( 2 ) 行业成长性将因区域而分化。从全国看长期，行业的高成长、高利润 和高杠杆将呈趋势性下降，但在一些区域( 主要是受益于城市化或城镇化进程的 二三线中心城市) ，尤其是从中期看，房地产行业还将是一个高成行、高利润的 行业。 ( 3 ) 公司成长性将因商业模式和竞争战略而分化。商业模式是内生成长的， 甚至离不开企业的成长背景、特性和文化，竞争战略是管理层外生选择的，当然 这种选择可能会基于企业的资源禀赋、成长特质。一个选择切合公司、区域和行 业发展脉络的商业模式或竞争战略，成长性将得到保持甚至扩大。例如：不同区 域布局的选择、同一区域或行业在不同时机存货到现金和现金到存货的选择。 通过上文对房地产行业的分析，未来房地产调控不会松懈而利率市场化进程 将持续下去。加上第四章实证分析可以看出，利率市场化之后利率与房地产呈现 负相关关系。根据其他国家和地区进行利率市场化改革的过程来看，在利率市场 化改革阶段，利率的放开其国家利率都大幅飙升，其不仅影响了房地产需求方的 购房意愿，而且对房地产企业融资造成巨大的压力。如果在利率市场化之后房地 产企业仍像之前一样通过增加银行贷款扩大经营的方式必然会拉高市场利率。因 此如何面对利率市场化的冲击对于房地产企业来说是一个必须要考虑的问题。 ( 4 ) 对于房地产企业，自1 9 9 8 年房地产市场全面市场化以来，中国的房地 产开发模式分化为旗帜鲜明的两个阵营。一类是以万科为代表的快速周转、快速 扩张模式，中海、保利、绿城、金地等主流开发商都采取了这个模式，其中的极 致者是顺驰。另一类是以长实为代表的高毛利、慢开发模式，他们依靠相对雄厚 的资金实力和政府资源，在初期重金布局城市的核心地段，以时间换空间，依靠 慢开发获取土地升值收益。新鸿基、恒基、新世界、汤臣等开发商都倾向于此模 式。从趋势上看，万科模式面临的最大挑战是城市扩张速度变慢。一线城市的市 华东师范大学商学院 场规模的高点已过，总规模开始逐渐缩小；而二线城市的规模爆发期也已经过去， 逐渐进入平稳增长期。为了保持较快的扩展速度，万科们必然要进入更多、更小 的城市市场。长实模式面临的挑战更大，几乎无法逾越。首先，一线城市地价快 速上涨阶段已经结束，通过公开市场方式获取的一线城市土地已经较为充分地兑 现了未来的房价上涨空间。其次，囤地行为面临越来越大的政策风险，严格执行 开竣工时间要求成为必然。再次，土地增值税必然会先在一线城市严格征缴，以 时间换取的利润空间将被大幅压缩。但是不论万科模式或者长实模式，银行贷款 均是其必不可少的一个条件。利率市场化前中国长期以来的非市场化利率对房地 产企业提供了稳定的低成本融资。从6 0 年代开始，伴随着美国利率市场化进程， 美国住宅开发商们陆续开始了各自的转型之路。或向金融、建筑等上下游产业链 渗透，或进入新的细分市场，或进入更多的细分市场、提供标准化产品，或严格 控制成本与费用，打造成本竞争优势，或进行大型区域综合开发。对中国房地产 市场来说，各开发商应尽早准备利率市场化之后所要面i 临的局面，探寻自身的应 对方式，以加快其自身的转型，降低利率市场化后对房地产市场的影响。 3 5 利率市场化对房地产市场的影响 三、 其他国家和地区利率市场化改革案例研究 3 1 美国 3 1 1 背景 1 9 1 3 年，美国联邦储备体系尚未建立，美国实行的是自由银行的制度。但 为了应对1 9 2 9 至1 9 3 3 年的经济危机，美国开始抛弃自由放任、全凭市场机制那 只看不见的手自我调整的政策，转而大力加强国家对社会经济生活的干预，来改 变局部生产关系。 在罗斯福新政时期，美国对金融业主要从以下几个方面进行改革：第一，挽 救银行危机，改革与开始管理金融制度。为了解决银行货币荒，它委托各联邦储 备银行根据各银行资产发行货币，授权复兴金融公司用购买银行优先股票的办法 给它们提供流动资金。为了恢复群众对银行的信任，它规定由财政部整顿银行， 并监督银行的重新开业。财政部根据要求采取了支持有支付能力的大银行，淘汰 了无偿还能力的不健全银行。为保护银行储备和阻止黄金外流，它禁止储藏和输 出黄金。第二，3 月2 0 日通过了罗斯福提出的节约法，缩减政府开支和退伍军 人津贴5 亿美元。第三，先后通过提供证券实情法、证券交易法及银行法，即著 名的格拉斯一斯特高尔法以加强对银行、证券市场和货币的改革和管理。第四， 美元与黄金脱钩，使美元贬值，放弃金本位制。实施的结果是金融方面的措施是 获得了成功的，通过以上措施罗斯福政府维护并加强了美国金融资本的私人所有 制，也加强了国家对金融制度的管理与控制。 在这些管理金融体系的法规中对利率的管制最著名的就是q 条例银行 对于活期存款不得公开支付利息，并对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限 度，即禁止联邦储备委员会的会员银行对它所吸收的活期存款( 3 0 天以下) 支 付利息，并对上述银行所吸收的储蓄存款和定期存款规定了利率上限。 华东师范大学商学院 不可否认，对金融实施管制，有效的防止金融机构的投机过度行为，对于维 持金融体系的稳定，促进经济的增长，均有正面的作用。使美国迅速从经济危机 中恢复。 但到了上世纪7 0 年代；美国及老牌资本主义国家经济进入滞涨期( 是指生 产停滞、失业率增加和通货膨胀并存的经济现象) 。认为美国7 0 年代进入滞涨的 原因是( 1 ) 战争对美国消费和经济增长的刺激正逐渐消失，军工制造业利润率 迅速下滑，普通制造业和科技创新产业发展缓慢；( 2 ) 科技发展当时处于低潮期。 7 0 年代第三次科技革命的推动力已明显减弱，而以微电子、生物工程等新的尖 端技术在8 0 年代初才体现。3 美国在世界市场的出e l 贸易额开始下降，q 条例 以及对金融的管制政策开始显现出对经济不利的一面。取消金融管制迫在眉睫。 ( 3 ) 货币市场上新的金融工具不断出现，货币供应量变得更加模糊，影响了联 邦储备系统对货币供应的判断；( 4 ) 越战和是有文集引发美国经济危机，全球自 然灾害大幅提升粮食价格，加剧通胀。总而言之，新经济增长点的缺乏、财政及 货币政策失效和外部冲击是七十年代滞涨的主要原因。 管制下的存款利率大幅低于通货膨胀率，导致金融脱媒、储蓄存款大量流失。 2 0 世纪5 0 年代，由于越战一级政府采取需求政策，美国政府的财政赤字和通货 膨胀加速，在q 条例约束下的存款利率甚至已经低于通货膨胀率，出现了“负 利率”的情况，资金从银行流向了货币市场，从而产生“金融脱媒”，储蓄机构 的存款大大萎缩，银行的盈利状况出现恶化，于是金融机构纷纷通过金融创新来 规避金融管制。q 条例的存在成为存款机构生存和发展的一大障碍，其存在的必 要性受到责难，金融管理当局被迫开始考虑放松利率管制。 利率市场化对房地产市场的影响 ， 华东师范大学商学院 1 9 7 0 年，当时的美国总统尼克松成立了“金融结构与管制委员会”，该委员 会于次年提出了“总统委员会关于金融结构和管制的报告”，也称“亨利报告”。 报告阐述了关于利率管制对于经济发展会带来的后果，其结论是“自由竞争和少 加管制的存款机构能促进资金的最适分配，并有助于建立一个稳定的货币金融体 系。” 1 9 7 3 年，尼克松总统草拟了“美国金融制度改革建议”。在这份建议中包括： “( 1 ) 凡联邦注册的金融机构，加入联邦储备体系及联邦住宅银行理事会制度的 州注册金融机构，均须对支票存款及可转移的储蓄存款交纳存款保证金；( 2 ) 禁 止对支票存款支付利息；( 3 ) 在五年半内，分若干阶段废止q 条例；( 4 ) 准许 储蓄金融机构办理对第三者的支付业务、信用卡和可转让的储蓄存款业务。”4 1 9 7 5 年，h e n r ys r e u s s ( 时任众院的银行、通货和住宅委员会主席) 与 f e m a n d js t g e r m a i n ( 时任金融机构监督、管制与保险小组委员会主席) 两人发 表了金融机构与国民经济检讨纲要( f i n e ) 报告，报告的结论和亨利报告相似， 均建议在五年内废除q 条款。 上述报告和建议，为美国实施利率市场化作了舆论上的充分准备。在此期间 及之后，美联储根据当时的经济发展情况、银行业经营状况及资金供求情况，已 陆续地进行了一些放松利率管制的措施。具体措施如下表： 表1 美国利率市场化改革进程 - 4 刘利， 美国利率自由化的原因过程和结果分析，国际金融研究，2 0 0 0 0 2 3 9 利率市场化对房地产市场的影响 时问措施 1 9 3 3 年 对联储会员银行设置存款利率上限 1 9 3 5 年 对联储非会员投保银行设置存款利率上限 1 9 6 6 年 对储蓄金融机构设置存款利率上限 1 9 7 0 年6 月放松对1 0 万美元以上，9 0 天以内的大额存单的利率管制 1 9 7 1 年1 1 月 准许证券公司引入货币市场互助基金 1 9 7 3 年5 月 放松所有大额存单的利率管制 1 9 7 3 年7 月取消1 0 0 0 万美元以上，期限5 年以上的定期存款利率上限 9 7 8 年6 月 凳宴栗繁罂孥君会誓要喜凳存款账户个月期，1 7 案元以了收支票 1 9 8 0 年1 2 月允许所有金融机构开始n o w 账户业务 螂2 年5 月 鬻纛霁髦篆召盒篙蛩笮磊霉嚣柔羹嚣翕嚣翥期限7 5 0 0 美元以上h 并 1 9 8 2 年1 2 f l准许存款机构引入货币市场存款账户( 2 5 0 0 美元以上) 1 9 8 3 年1 月准许存款机构引入超级可转让提款通知书账户 1 9 8 3 年1o 月取消所有定期存款的利率上限 1 9 8 6 年3 月取消n o w 账户的利率上限 9 8 6 生f 4 月 銎婆磊葬，薯竖鑫棠裂蠢高，圣嚣耄蓊象熟慧宅贷款、汽车贷款等极 如下图，在利率自由化阶段，g d p 同比、环比增速均较前一阶段有较明显 的提升。在利率市场化之前( 我统计的区间是1 9 6 0 年3 月至1 9 7 0 年1 2 月) g d p 季均环比增速为1 6 5 ，利率市场化过程中( 1 9 7 1 年3 月至1 9 8 0 年6 月) 这一 数值达到2 3 7 ，增长了7 2 b p 。同样，g d p 季均同比在利率市场化之前为6 7 7 ， 之后达到9 7 7 ，增长3 0 0 b p 。伴随着经济的大幅增长，c p i 同比也由市场化之 前平均2 6 9 大幅增长至7 0 0 ，同时美国联邦基金利率( 日) 也由之前平均4 1 1 增长至9 3 9 ，增幅达到1 2 8 8 1 ，甚至在这阶段该指标曾创下2 2 的历史最高 值。随着经济的过度增长，货币供应m 2 季均由之前的4 4 9 1 6 亿美元增长到1 4 2 3 2 亿美元，增长2 1 6 9 。 华东师范大学商学院 。嗡卜t 下一 归。封l 一一j 一l 图1 3g d p 增速 - - 季度环比g d p 增速 一季度同比g d p 增速 图1 4 利率市场化进程中g d p c p i 4 1 利率市场化对房地产市场的影响 1 2 e c - 7 0j n n - 7 2p e b - 7 3i l n r - 7 4 向r - 7 5 如r - r 6j i r r 7 7 如1 呵8i w a l g - 7 9s e p - 8 0o c t - 8 1n o r 8 2d e e - 0 3j n n - 0 5f e b - 0 6 - - 一美圈联邦墨金利率( 日r 季 一消费者物价指数( c p i ) 同比( 月 图1 s 利率市场化进程中美国基准利率和c p i 3 1 3 效果 整个7 0 年代美国经济的主要特征是“滞涨”高通货膨胀，高失业率和 底g d p 增长率。年平均失业率达6 2 ，平均通货膨胀率达7 1 ，而实际g d p 年均增长率为2 9 。直到8 0 年代初期美国经济才逐步恢复，8 2 年以后里根政府 采取减税、增加国防开支和一系列放松管制的措施，经济持续八年增长，政府采 用高利率吸引外资，并推行金融自由化，利率自由化作为金融自由化的一部分贯 穿7 0 年代和8 0 年代，历经1 4 年直至1 9 8 6 年4 月，美国取消存着储蓄账户的利 率上限，对于贷款利率，除住宅贷款、汽车贷款等极少数例外，也一律不加限制。 至此，q 条例完全终结，标志着美国成功完成利率市场化进程。 利率市场化完成( 以1 9 8 6 年4 月为节点) 之后，g d p 增速回归常态，如下 图，在1 9 8 6 年6 月至1 9 9 9 年1 2 月这一阶段，g d p 环比增速由利率市场化时期 的季均2 3 7 下滑到1 4 5 ，同比由9 7 7 下滑到5 8 5 。伴随着g d p 增速的下 滑，c p i 同比由之前的7 0 0 回落至3 2 2 ，联邦基金利率( 日) 稳步下滑，由 1 9 8 6 年1 2 月的1 4 3 5 的下滑至1 9 9 9 年1 2 月的3 9 9 。 4 2 华东师范大学商学院 图1 6 利率市场化之后g d p c p i 图1 7 利军市场化之后美国基准利率和c p ! 美国在利率市场化之后，存贷款利率完全由市场供求关系决定，美联储已不 能对存贷款利率进行直接的调整，只能把自身作为银行间拆借市场的参与者，来 影响美国的基准利率调整联邦基金利率。美国联邦基金利率( f e d e r a lf u n d s r a t e ) 是指美国同业拆借市场的利率，其最主要的隔夜拆借利率。该利率能有效 的反映商业银行的资金充裕情况，其变动能迅速的判断商业银行的资金是否充 足。而美联储选择该利率的原因就是其可以通过联邦基金利率来影响商业银行的 资金成本。而商业银行资金的充裕程度能够进而影响国民经济中的各个方面，包 。一 4 3 利率市场化对房地产市场的影响 括工商业主，居民消费，投资等等。在货币市场化之后，美联储自身拆借利率的 作用机制应该是：美联储降低美国联邦基金利率，作为同业拆借市场的参与者， 由于其利率的下降，商业银行相对于同业拆借就会更倾向于选择美联储进行融 资，这样逼迫整个拆借市场的利率下降。另一种情况，当美联储提高联邦基金利 率，商业银行会选择同业拆借，由于同业拆借是需求增加，必然会带来资金的相 对短缺。同业拆借市场的利率就会相应有上升的压力，最后导致其和美国联邦基 金利率一起上升。如果当前市场资金比较宽松，而美联储上升联邦基金利率美联 储也可以通过抛售国债的方式吸收过剩的流动性，使得市场资金紧张，这样就如 同第二种资金紧张的情况，迫使联邦基金利率与美联储的拆借利率同步上升。如 上所述，美联储具备在各种情况下干预自由市场利率的情况，但也是通过市场的 参与者而不是制定者的身份，通过自由市场资金的供求原理使得市场对于美联储 干预的能力而形成一个市场预期。但美联储更改自己联邦基金利率的时候，就会 带动整个市场利率的变动而间接的影响利率市场。 下图是利率市场化前后美国房地产市场新建住房中间售价和新建住房销售 的变动情况。如图所示，在利率市场化前后，美国新建住房中间售价均呈现上涨 趋势，在1 9 6 3 年至1 9 9 9 年间，美国新建住房销售价格以6 4 的复合增长率上 涨，在利率市场改革的1 9 7 0 至1 9 8 6 年间，房屋销售价格以9 2 的复合增长率 上升。把美国利率市场化开始、结束作为节点，计算1 9 6 3 年至1 9 7 0 年新建住房 季平均销售1 2 7 5 万套，1 9 7 0 年至1 9 8 6 年间新建住房季平均销售1 5 8 1 万套， 在1 9 8 6 年至1 9 9 9 年间新建住房季平均销售1 7 3 l