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西南大学硕士学位论文 中文摘要 中国金融对外开放条件下货币政策中介目标问题研究 政治经济学专业硕士研究生王欣 指导教师朱泽山教授 中文摘要 中介目标在货币政策运行中发挥着关键作用。金融对外开放是中国经济发展的大方向， 尤其是2 0 0 1 年1 2 月加入w t o 后，这一趋势明显加快。2 0 0 3 年全国人大常委会通过了中国 人民银行法修正案，确定中国今后一段时期的货币政策最终目标为：稳定币值，以此促进经 济发展。因此，我们有必要在新的货币政策最终目标和金融对外开放条件下，对我国货币政 策中介目标的选择进行研究。 本文的主要内容是：通过对货币政策中介目标的理论研究并总结世界各国的应用经验可 知，货币政策中介目标的选择要依据相关国家经济背景和货币政策最终目标决定。由于近年 来我国金融对外开放程度的不断加大，货币供应量中介目标的调控效果逐渐降低。另外，货币 政策最终目标的调整也使我国现行的货币供应量中介目标急需改革。通过对各种备选中介目 标方案进行理论和实证研究表明：利率目标的运行条件没有完全具备：汇率目标不适合我国 的经济大国特征；通货膨胀目标制的运行基础有待建设。改革的建议是：短期内，仍然坚持 货币供应量中介目标，但必须重新界定统计范围，改进统计方法；中期内，建立以利率为主， 包括货币供应量和汇率在内的综合目标体系；长期内，逐步过渡到通货膨胀目标制度。 本文的新意包括：1 、在中国金融对外开放和新的货币政策最终目标前提下研究货币政策 中介目标的选择，注重备选方案与外部金融环境的适应性；2 、强调汇率中介目标的重要作用； 3 、提出了与中国金融对外开放步骤一致的中介目标改革方案。 本文的框架结构如下：第一章文献综述；第二章绪论；第三章介绍货币政策中介目标理 论与实践的发展历史；第四章介绍中国入世后货币政策操作的金融环境；第五章分析入世后 金融对外开放对现行货币供应量中介目标的影响：第六章探讨我国货币政策中介目标改革的 各种方案：第七章提出中国货币政策中介目标改革的建议。 关键词：金融对外开放；中介目标；币值稳定 西南大学硕士学位论文a b s t r a c t r e s e a r c ho nt h ei n t e r m e d i a t et a r g e to f m o n e t a r y p o l i c yi nt h e b a c k g r o u n do ff i n a n c i a lo p e n i n gu pt of o r e i g nc o u n t r i e s m a j o r ：p o l i t i c a le c o n o m i c sp o s t g r a d u a t e ：w a n gx i n s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rz h uz e s h a n a b s t r a c t i n t e r m e d i a t et a r g e tp l a y st h ev i t a lr o l ei nr e g u l a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y f i n a n c e o p e n i n gu pt of o r e i g nc o u n t r i e si st h et r e n do ft h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc h i n a ， e s p e c i a l l ya f t e rj o i n i n gi nw t o i nd e c2 0 0 1 ，t h i st e n d e n c yo b v i o u s l ys p e e d su p i n 2 0 0 3 t h es t a n d i n gc o m m i t t e eo ft h en a t i o n a lp e o p l e sc o n g r e s sp a s s e dt h eb i l lf o r a m e n d m e n to fp e o p l e sb a n ko fc h i n al a w ，d e t e r m i n e dt h eu l t i m a t e o b j e c t i v eo f m o n e t a r yp o l i c yi nt h en e x ts e c t i o no ft i m e sw h i c hw i l lb e ：s t a b i l i z ec u r r e n c yv a l u e ， p r o m o t i n ge c o n o m yd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，w eh a v en e c e s s a r yt od or e s e a r c ho n c h o o s i n gi n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yu n d e rt h en e wu l t i m a t eo b j e c t i v eo f m o n e t a r yp o l i c ya n dt h ef i n a n c i a lo p e n i n gu pt of o r e i g nc o u n t r i e sc o n d i t i o n s t h em a i nc o n t e n to ft h i sa r t i c l ei n c l u d e s ：b yt h er e s e a r c h i n go nt h ei n t e r m e d i a t e t a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yi nt h e o r ya n dt h es u m m a r yo ft h ea p p l i c a t i o ne x p e r i e n c eo f m a n yc o u n t r i e s ，c o n c l u d e st h a tc h o o s i n gi n t e r m e d i a t et a r g e to ft h em o n e t a r yp o k e y b a s e so nt h en a t i o n a le c o n o m yb a c k g r o u n da n dt h eu l t i m a t eo b j e c t i v eo fm o n e t a r y p o l i c y b e c a u s et h er e c e n ty e a r so u rc o u n t r yf i n a n c eo p e n i n gu pt of o r e i g nc o u n t r i e s g r a d u a l l yd e e p e n e d ，t h ev a l i d i t y o fm o n e t a r y s u p p l yd e c l i n e d m o r e o v e r , t h e a d j u s t m e n t o ft h eu l t i m a t e o b j e c t i v e o fm o n e t a r yp o l i c yc a u s e st h e p r e s e n t i n t e r m e d i a r yt a r g e tn e e dt ob er e f o r m e d t h er e s e a r c h i n go ne a c hp l a ni nt h e o r ya n di n p r a c t i c ei n d i c a t e dt h a t ，t h e r ei sn o te n o u g hf o u n d a t i o nf o rt h eo p e r a t i n go ft h ei n t e r e s t r a t et a r g e t ；t h ee x c h a n g er a t et a r g e ti sn o ts u i tf o rt h ee e o n o m i c a lc h a r a c t e r i s t i co fo u r c o u n t r y ；t h ei n f l a t i o nt a r g e tn e e d st h ec o n s t r u c t i o no ff o u n d a t i o n t h er e f o r m i n g s u g g e s t i o ni s ：i nt h es h o r t t e r m , s t i l ld e p e n do nt h em o n e ys u p p l yt a r g e t ，b u tm u s t r e n e wt h es t a t i s t i c a l s c o p ea n di m p r o v es t a t i s t i c a lm e t h o d ；i ni n t e r m e d i a t es t a g e ， e s t a b l i s ht h ev e r t i c a lt a r g e tc o m p l e xi n c l u d i n gi n t e r e s tr a t ei np r i m a r y , m o n e ys u p p l y a n de x c h a n g er a t e ；i nl o n g t e r m , g r a d u a l l yp u tt h ei n f l a t i o ni n t e r m e d i a t et a r g e ti n t o u s e t h e 能s hi d e ai nt h i sa r t i c l ei n c l u d e s ：1s t d or e s e a r c hi nt h eb a c k g r o u n do ft h e f i n a n c e o p e n i n gu pt of b r e i 舯c o u n t r i e sa n dt h en e wm o n e t a r yp o l i c yu l t i m a t e o b j e c t i v e ，e m p h a s i z et h ei n t e r m e d i a t et a r g e tm u s tb ec o m p a t i b l ew i mt h ef m a n c i a l e n v i r o n m e n t 2 n d ，e m p h a s i z et h ei m p o r t a n c eo ft h ee x c h a n g er a t ei n t e r m e d i a t et a r g e t n 西南大学硕士学位论文a b s t r a c t i nt h ef u t u r em o n e t a r yp o l i c y 3 r d ，p r o p o s et h er e f o r m i n gs t r a t e g yo fi n t e r m e d i a t e t a r g e ta c c o r d i n gt ot h ef i n a n c eo p e n i n gu pp r o c e s s t h ea r t i c l ei n c l u d e ss e v e nc h a p t e r s ：t h ef i r s tc h a p t e ri sl i t e r a t u r er e v i e w ；t h e s e c o n dc h a p t e ri si n t r o d u c t o r y ；t 1 1 e l i r dc h a p t e ri n t r o d u c e st h et h e o r ya n dp r a c t i c e e v o l u t i o no ft h ei n t e r m e d i a t et a r g e ti ns o m ec o u n t r i e s ；t h ef o u r t hc h a p t e ri n t r o d u c e s t h ef i n a n c i a le n v i r o n m e n ta f t e rc h i n aj o i n i n gw t o ；朋1 ef i f i l lc h a p t e ra n a l y z e st h e e f f e c to ft h ef i n a n c i a lo p e n i n go v e rt h em o n e ys u p p l yi n t e r m e d i a t et a r g e t ；鸭es i x t h c h a p t e rd i s c u s s e st h er e f o r m i n gp l a no ft h ei n t e r m e d i a t et a r g e t ；t h es e v e n t hc h a p t e r p r o p o s e st h er e f o r m i n gs e l e c t i o no f t h ei n t e r m e d i a t et a r g e to f m o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d s ：f i n a n c eo p e n i n g u pt of o r e i g nc o u n t r i e s ；i n t e r m e d i a t et a r g e t ； s t a b i l i t yo f t h ec u r r e n c yv a l u e 1 1 1 独创性声明 学位论文题目：生国金融盘处荭放盘佳王缝亚遮筮生企旦盘闺题盟壅 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西南大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者：j 王伏签字日期：一2 护口7 年爰月尸曰 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：王伏 签字日期：，) 矿口7 年月罗日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位 通讯地址 电话： 邮编： 西南大学硕士学位论文第1 章文献综述 第1 章文献综述 凯恩斯在他的著作就业、利息和货币通论中以流动性偏好理论为基础阐 述了利率作用于经济的机制。该理论认为交易动机、预防动机、投机动机这三方 面的流动性偏好共同决定货币需求。利率也是货币需求的决定因素之一，利率高 则流动偏好小，利率低则流动偏好高。在流动性偏好理论的基础上，凯恩斯强调 利率可以影响投资、消费、储蓄。例如，投资取决于利率与资本边际效率的对比 关系，当利率低于资本的边际效率时可以促进投资；当利率高于资本的边际效率 时将阻碍投资，投资是利率的减函数。凯恩斯主张国家货币当局采取货币政策使 利率下降来刺激投资和消费。其具体过程是：货币当局实施扩张性或紧缩性货币政 策，货币供给增加或减少，进而导致市场利率下降或上升，从而刺激投资的增加 或减少，最终使国民收入增加或减少。 弗里德曼在货币数量论一一个重新表述中认为居民实际货币需求量取决 于实际国民收入等因素，货币需求量的变动是由持久收入的变动引起的，通货膨 胀的出现完全是由于货币供应量过多造成。弗里德曼和施瓦茨运用货币供给方程 以美国1 8 8 1 - 1 9 6 0 年货币供给资料为对象进行了实证研究，结果表明，中央银行 货币供应量变化的影响占全部货币供给量变化的8 6 ，存款与通货的比率和存款 准备金比率变化对货币供给量变化的影响只占变化总量的1 4 。弗里德曼和施瓦 茨还对1 8 6 7 1 9 6 5 年美国近百年的货币量和利率变化的统计资料进行研究，结果 表明，美国货币需求的利率弹性是一1 1 ，收入弹性是1 8 。因此，货币流通速 度对利率的反应不敏感，利率对货币需求的影响很小，货币需求很稳定。根据货 币数量公式m v = p y 可知，货币量m 与名义产出p y 之间存在着稳定的相关关系。此 外，弗里德曼认为货币政策只能短时间盯住利率，利率的变动受到许多其他因素 影响，往往是货币政策松紧的错误指标，货币供应量对经济的影响更大。 s v e n s s o n 在通货膨胀目标货币政策规则一文中探讨了通货膨胀目标规 则，提出了“有弹性通货膨胀目标”的概念。s v e n s s o n 从传统的货币政策传导机 制出发，对货币政策规则进行了一般概念性的探讨，还对工具规则与目标规则进 行了比较分析。在探讨通货膨胀特性时，他指出有弹性的通货膨胀目标是更加系 统化、优化的货币政策承诺。 m i s h k i n 指出关于通货膨胀目标的一些特性，包括从制度上承诺物价稳定作 为货币政策的基本目标，其它目标处于服从的地位；用一系列信息变量决定货币 政策工具；货币当局在计划、目标和决策方面加强与公众的交流，增强货币政策 的透明度；中央银行的责任性不断增强，独立性更高。 西南大学硕士学付论文 第1 苹文献综述 胡海鸥在利率：比货币供给量更适当的货币政策中介目标一文中比较了 凯恩斯主义、货币主义和水平主义的观点及美联储主席格林斯潘任期内的实践， 认为从我国目前经济和金融的发展形势出发，我国的中介目标应逐渐转向利率目 标。 李维刚在泰勒规则、联储货币政策及我国货币调控问题的思考一文中， 通过分析美联储近些年来货币政策操作的情况，认为货币供应量不适合作为货币 政策中介目标。建议央行应加快完善公开市场业务、利率市场化和同业拆借市场 等基础金融设施，随着我国金融环境的不断优化，央行的操作应转向更加灵活的 利率目标。主要是同业拆借利率，这是在金融全球化和一体化条件下，中国货币 政策较为合理的选择。 夏斌、廖强在货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标一文 中认为我国应放弃货币供应量目标，暂时不宣布中介目标，在实际操作中模拟通 货膨胀目标制度，建立一个通货膨胀目标制度的货币政策操作框架。 奚君羊和刘卫江在通货膨胀目标制的理论思考一论我国货币政策中介目标 的重新界定一文中运用模型分析，在封闭经济的假设基础上讨论了严格通货膨 胀目标制和灵活通货膨胀目标制，探讨我国货币供应量目标缺乏有效性的成因， 认为可以借鉴通货膨胀目标制对我国货币政策中介目标进行重新界定。 李扬和周素芳在中国货币政策中介目标的选择一文中认为由于基础货币、 货币乘数以及货币流通速度的不稳定导致了货币供应量己经不适合作为我国的货 币政策中介目标，应实行通货膨胀目标制度，同时完善货币传导机制。 范从来在论货币政策中介目标的选择一文中认为尽管货币供应量目标在 目前出现一定的困难，但货币供应量增长基本达到了预计目标，其可控性与相关 性相对于其他指标来说仍然相对较好，货币供应量指标依然可行，但是应针对实 际情况加以改善。 曾令华和李红光在论货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性一 文中，运用协整检验、v e c 模型和方差分解方法分析了1 9 9 6 年以来我国货币供应 量、物价和产出的季度时间序列，论证了货币供应量与物价、产出间具有较强的 相关性。从货币供应量的构成分析，基础货币具有较强的可控性；货币乘数可控 性较差，但对货币乘数可以利用a r m a 模型进行较为准确的预测。该文章得出的结 论是货币供应量具有较强的可控性，从而有理由认为货币供应量作为我国货币政 策的中介目标在现阶段仍然是有效的。 2 西南大学硕十学位论文 第2 章绪论 2 1 选题依据 第2 章绪论 最近十年，中国人民银行的货币政策运行效果不佳，学术界与宏观调控部门 有关人士研究认为，我国货币政策中介目标的选择不当是这几年货币政策效果不 佳的重要原因之一。因此，货币政策中介目标的选择问题受到了极大的关注。 自上世纪8 0 年代末以来，世界各国纷纷探索并应用新的货币政策中介目标。 1 9 9 0 年，新西兰首先采用通货膨胀目标制度。在此之后，加拿大、英国、瑞典、 芬兰、澳大利亚、西班牙、墨西哥、南非等国家先后开始运行通货膨胀目标制度， 货币政策操作直接盯住通货膨胀率，在实际操作过程中充分利用传统的货币供应 量、利率、汇率、物价、就业等经济变量预测未来时间段的通货膨胀情况，运用 灵活的货币政策使通货膨胀率保持在目标区内。美国联邦储备局1 9 8 7 年2 月放弃 货币供应量m 1 作为中介目标，1 9 9 3 年7 月又放弃了以m 2 作为中介目标，开始采 用利率作为主要中介目标。仍然采用货币供应量作为中介目标的国家也调整了货 币供应量的统计范围。例如，日本上世纪7 0 年代中期开始把i d 2 + c d 作为中介目标， 9 0 年代开始监测一个称为“广义流动性”的经济指标，该指标是在广义货币量的 基础上加入某些变现能力很强的金融资产。最近2 0 多年，世界各国的货币政策逐 步淡化货币供应量中介目标或者调整金融变量的范畴，利率目标和通货膨胀目标 制度逐渐得到广泛应用。 金融对外开放是中国经济发展的大方向，尤其是2 0 0 1 年1 2 月加入w t o 后， 这一趋势明显加快。2 0 0 7 年中国金融服务贸易行业的入世保护期结束，全面对外 开放。中国必须在加入世贸组织和经济全球化的压力和机遇下，保证宏观经济政 策的调控能力，保证宏观经济的稳定运行，促进宏观经济目标实现，为中国的经 济社会发展奠定坚实的基础。处于宏观调控中心地位的货币政策，也应针对经济 环境和金融环境的变化，及时改善货币政策运行，疏通货币政策传导，协调货币 政策配合，提高货币政策的有效性。2 0 0 3 年全国人大常委会通过了中国人民银 行法修正案，确定中国今后一段时期的货币政策最终目标为；稳定币值，以此促 进经济发展。中介目标作为货币政策对实体经济传导的金融指标，在货币政策调 控中起着承上启下的关键作用。因此，在新的经济环境下应该采取什么样的货币 政策中介目标是摆在中国货币政策当局面前的一个重要课题。我们有必要在新的 货币政策最终目标和金融对外开放条件下对中国货币政策中介目标的选择进行研 究，这是本文选题的依据和意义所在。 西南大学硕十学位论文 第2 章绪论 2 2 研究内容 本文的研究内容主要包括三部分。第一部分叙述了中外货币政策中介目标理 论的发展与实践进程，包括货币政策中介目标的作用、中介目标应具备的条件、 西方主要经济学派关于货币政策中介目标理论的观点、西方主要国家货币政策中 介目标实践的历史发展过程、中国货币政策中介目标的发展进程及当前的争论。 第二部分内容讨论金融对外开放对我国目前采用的货币供应量中介目标的影响情 况。包括入世之后金融对外开放情况，外资银行进入、货币替代、大规模国际资 本流动、金融创新对货币供应量中介目标的影响。第三部分分析备选金融指标充 当中介目标的意义、必要条件和可行性，并做出判断和展望，包括利率目标、汇 率目标、通货膨胀目标。最后，总结出我国货币政策中介目标入世后应对金融环 境变化的策略和选择。 2 3 研究方法 论文采用理论研究、实证研究和比较研究相结合的方法，大量引用帽关文献 和中外经济学家的理论研究成果，列举国内外货币政策中介目标实践的历史经验、 真实数据和具体案例，比较不同国家在货币政策实践方面的成败得失，用归纳和 演绎的方法总结出相关结论。论文采用定性分析与定量分析相结合，综合运用文 字叙述、逻辑推理、数据、图表等表达方法，努力使论文做到论点明确、论述准 确、结论合理。 2 4 有关问题的界定 货币政策最终目标的选择与中介目标的选择具有很大关系。通常情况下，货 币政策中介目标的选择是在确定货币政策最终目标的前提下进行的。货币政策的 最终目标一般有四个：物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。由于这四 个目标在宏观经济调控的操作中不可能同时实现，货币政策最终目标的选择与当 时的社会经济环境紧密相连，所有国家都根据本国经济运行的情况，确定其中一 个或两个为宏观经济调控的最终目标。宏观经济政策目标在不同的国家以及在一 国的不同发展时期的不同，决定了货币政策中介目标的选择也会因时、因地而异。 持续的低通货膨胀环境有利于经济增长最大化和社会资源的有效配置，成为衡量 货币政策成功与否的主要标准，稳定货币已经成为世界各国货币政策最终目标选 择的主流趋势。2 0 0 3 年1 0 月中共十六届三中全会通过的中共中央关于完善社 会主义市场经济体系若干问题的决定中第一次将货币政策的最终目标定义为“货 4 两南大学硕+ 学位论文第2 章绪论 币政策要在保持币值稳定和总量平衡方面发挥重要作用”。2 0 0 3 年全国人大常委 会通过了中国人民银行法修正案，确定中国今后一段时期的货币政策最终目标 为：稳定币值，以此促进经济发展。本文即是在稳定币值的货币政策最终目标的 前提下展开论述。 5 两南大学硕十学位论文第3 章货币歧策中介目标理论与实践的发展 第3 章货币政策中介目标理论与实践的发展 3 1 货币政策中介目标的作用 货币政策中介目标是指中央银行为实现货币政策最终目标而建立的用于传导 政策意图、反馈信息的金融变量。它的作用在于为中央银行向宏观经济运行传导 相关货币政策，并且反馈和预测货币政策对最终目标的影响效果，进而指导货币 当局进行政策操作。： 1 、货币政策中介目标起着传递意图、反馈信息的作用，通过分析中介目标的 变动可以为货币政策操作提供指导。中央银行在运用货币政策工具进行宏观调控 时，从货币政策工具的运用到最终目标的实现要经过相当长的时间过程，根据西 方发达国家的实践经验，通常情况下，这种时间差在9 个月到1 年左右。中央银 行如果等到最终目标发生变化之后反馈回来信息再调整政策工具，很可能失去最 佳时机，中央银行的调控措施将得不到理想效果，在跟踪目标和校正货币政策工 具的过程中也会十分被动。因此，有必要设立一个能为央行提供相关信息的中间 变量，通过这个变量可以观察政策实施效果，及时调整政策工具。 2 、中介目标在货币政策传导机制过程中具有承上启下的作用。货币当局根据 最终目标选取政策工具，然后使用在相当程度上能够直接控制的操作目标校正和 控制中介目标，使最终目标如期实现。中央银行在运用货币政策工具进行宏观调 控时必须通过金融市场，从货币政策工具到最终目标要经过相当长的经济传导路 径，参与货币政策传导的经济主体众多，金融行为复杂，金融市场上各种非货币 当局所能控制的因素的变化给货币政策运行带来的影响难以预料，货币政策运行 的效果具有很多不确定性。因此，必须设立一个中间变量，灵敏地透视最终目标 的实现程度，如果中介目标偏离预定数值，中央银行可以及时修正，防患于未然。 通常根据这些指标在货币政策操作中的作用和距离最终目标远近分成中介目 标、操作目标、最终目标，如1 图所示： 图1 货币政策操作过程 。萧松华当代货币理论与政策e m 四川：西南财经大学出版社，2 0 0 1 3 2 5 6 两南大学硕士学佛论文第3 章货币政策中介目标理论与实践的发展 3 2 货币政策中介目标的选择标准 正确选择中介目标是保障货币政策效果的关键，作为货币政策工具和货币政 策最终目标之间传导工具的中介目标，要充分发挥作用，必须具备某些条件。货 币政策实践经验表明，货币政策中介目标选择的基本要求包括。： 1 、相关性。货币政策中介目标必须与货币政策最终目标之间有极为密切的关 系，中介目标的变动趋势能够影响最终目标的变动趋势，控制住该目标就能基本 实现货币政策最终目标。 2 、可控性。中央银行运用货币政策工具能够迅速的对中介目标产生影响，中 介目标本身也能够按照货币政策设定的方向和力度发生变化。 3 、可测性。货币政策中介目标的范畴必须清楚，中央银行能够迅速获得中介 目标准确完整的数据资料，并且据此进行分析和判断。 4 、抗干扰性。指所选指标能够反映货币政策的力度和效果，而较少受经济运 行本身的干扰。中介目标在货币政策运行过程中受非货币政策因素的干扰必须很 小，才能充分发挥相应作用， 5 、适应性。指所选择的指标与特定国家经济金融发展的阶段相适应，能够充 分发挥其作用。 3 3 西方主要经济学派关于货币政策中介目标的理论主张 2 0 世纪6 0 年代，美国经济学家首先明确提出货币政策中介目标理论，货币 供应量、利率、汇率、通货膨胀率等金融变量在不同条件下都可以作为中介目标， 因此受到不同经济学派的推崇。经过几十年的发展，相关理论成果已经极其丰硕。 3 3 1 凯恩斯主义学派的理论主张 凯恩斯主义学者认为利率是货币政策传导机制过程中的关键变量，强调利率 的关键作用及利率变动对经济运行的作用效果，特别强调利率对总支出，尤其是 投资的作用，主张利率作为货币政策中介目标。：首先，利率与经济发展具有很高 的相关性，利率的高低关系到投资和消费的规模。利率高则消费和投资少，经济 运行减缓；利率低则消费和投资高，经济运行加快。货币当局可以运用货币政策 引起货币供给量的变动，通过货币市场引起利率的变动，利率的升高或降低会引 起投资的减少或增加，最终使国民收入发生变化；其次，中央银行在任何时候都 可以观察到货币市场上的利率结构和水平，因此具有良好的可测性。第三，中央 银行能够采用各种措施对利率施加影响。市场利率的变动表明了货币供求与社会 。胡海鸥，马晔华货币理论与货币政策 m 】上海：卜海人民出版社，2 0 0 4 2 6 7 。范方_ ；占赵明勋当代货币政策：理论与政策 m 上海：卜海= 三联书店2 0 0 5 1 0 9 7 两南大学硕+ 学位论文第3 章货币政策中介目标理论与实践的发展 总供求的变化情况，经济运行经常受到各种意外冲击，以利率为中介目标，逆经 济风向行事，可以熨平经济的波动。在经济过热、需求过旺时，中央银行可以通 过货币政策操作提高市场利率，抑制总需求；在经济有衰退迹象时，则通过反向 操作降低市场利率刺激总需求。因此，利率是理想的货币政策中介目标。 3 3 2 货币主义学派的理论主张 弗里德曼为代表的货币主义学派以现代货币数量论为理论基础主张货币政策 以货币供应量为中介目标。货币主义学者认为：货币供应量的变动直接影响人们 的名义收入和支出水平，并进一步影响投资、就业、产出、物价等经济活动，特 别是在长期时间段内，作用更加明显因此，货币供应量与国民收入和物价等宏 观调控目标之间存在稳定的相关性。货币供应量可以明确、及时地反映在中央银 行和相关金融机构的各种统计表中，可测性良好。货币主义者认为货币需求是稳 定的，造成经济波动的根源在于货币供给方面，货币供给量是外生的、可控的金 融变量，中央银行可以对货币供应量实施有效控制，货币供应量具有良好的可控 性。因此，中央银行只要坚持按货币供应量与经济增长之间的固定比例关系供给 货币，就能形成和保持公众对货币政策的信心，使公众形成稳定的预期，使经济 在低通货膨胀的条件下稳定增长。因此，货币主义者主张以货币供应量作为货币 政策中介目标。 3 3 3 汇率作为中介目标的理论主张 汇率传导机制理论表明，汇率的变动会影响一个国家的国际贸易、物价水平、 资本流动，引起实际需求等经济活动和国民收入的变化。同时也会直接影响一个 国家的货币总量，并进一步影响一个国家的物价水平、利率水平等，其效果的大 小取决于该国对外经济活动占本国经济活动的比例。因此，汇率与物价、国民收 入等目标具有高度相关性。汇率的变化可以清楚地反映在相关金融机构的统计项 目中，具有良好的可测性。因此，很多外向型经济国家采用汇率作为货币政策中 介目标。 3 3 4 通货膨胀目标政策的理论主张 2 0 世纪8 0 年代后，很多西方工业化国家为制止通货膨胀，货币政策的运行 放弃了传统的中介目标，货币政策调控直接盯住通货膨胀率。在具体运作过程中， 同时监测并综合运用利率、汇率、进出口情况、商品市场的供求以及劳动力市场 状况等指标对未来时间段的通货膨胀情况做出预测和判断，灵活使用相关货币政 。萧松华当代货币理论与政策 m 四川：西南财经大学出版社2 0 0 1 3 3 4 8 两南大学硕十学伊论文第3 章货币政策中介目标理论与实践的发展 策工具把通货膨胀率控制在目标区之内。实践结果表明，对于抑制物价上涨，通 货膨胀目标制度是一种有效的货币政策运行框架。学术界理论研究认为，该政策 具有政策透明度高、责任明确、操作工具灵活多样、效果良好的特点。采用通货 膨胀目标政策是运用相机抉择的货币政策，通过降低通货膨胀率，实现经济长期、 持续、健康发展的最佳货币政策框架。 3 4 世界上一些国家和地区的货币政策中介目标 货币政策中介目标主要可以分为数量型指标和价格型指标两类。数量型指标 主要有货币总量目标、贷款规模目标等；价格型指标主要有利率目标、汇率目标、 金融资产价格目标等。当今世界各国采用的主要中介目标有利率目标、货币总量 目标、汇率目标、通货膨胀目标四种( 如表1 所示) 。 表1世界上一些国家和地区的货币政策中介目标 瓷科来源t 主要转引自来虹金融开放条件下我国货币政蘸中介日标选择研究【o 】 斯江大学磺士学位论文】杭州：浙江大学经济 学院。2 0 0 4 1 3 3 5 西方发达国家货币政策中介目标选择的历史经验 众多经济学派关于中介目标选择理论上的差异对有关国家的货币政策实践产 生了巨大影响。半个多世纪以来，世界各国都根据本国的实际情况，在不同历史 阶段采用被认为最有效的中介目标调节宏观经济。从实际运用效果看，美国等西 方发达国家的政策比较成功，相关经验值得借鉴。因此，本文将以他们的实践过 程为例，总结出一些规律性，作为中国选择货币政策中介目标的依据。 3 5 1 西方典型发达国家货币政策中介目标选择的历史进程。： 1 、美国2 0 世纪3 0 _ - 6 0 年代，美联储以利率作为主要的货币政策中介目标， 以此推动经济增长和实现充分就业。5 0 年代以3 个月国库券利率为中介目标，6 0 年代以联邦基金利率为中介目标。7 0 年代，通货膨胀成为当时美国经济的主要问 题，以利率为中介目标的凯恩斯主义货币政策对“通胀”问题作用有限，美联储 开始以货币总量为中介目标。1 9 7 0 年美联储宣布将使用货币总量作为中介目标， 1 9 7 1 年制定了m 1 、m 2 、m 3 等三种货币总量指标，并且以m 1 为中介目标。1 9 7 9 年美联储宣布直接盯住非借入储备，保证m 1 目标的实现，货币供应量目标的作用 何运信我国货币政策中介目标研究 d 】 湖南大学博t 学位论文】长沙：湖南大学金融学院，2 0 0 4 2 3 2 6 9 两南大学硕士学何论文第3 章货币政策中介目标理论与实践的发展 被相应巩固。1 9 8 1 年，美国金融系统中的n 呷账户得到广泛运用，资金可以顺利 地从属于她的储蓄账户转入属于m 1 的n o w 账户，m 1 与最终目标的相关性和可控 性都下降了。1 9 8 7 年美联储宣布放弃m 1 目标，以m 2 为主要中介目标。9 0 年代， 由于金融创新的不断发展，大量对传统交易媒介资产有很强替代性的新金融工具 不断涌现并被广泛运用，境外美元的流通给美国货币需求带来新的不确定因素， 货币总量m 2 与最终目标的相关性和可控性大幅度下降。2 0 世纪9 0 年代开始，美 联储将货币政策中介指标转变为利率。美联储监控包括利率、货币量、汇率、产 出、劳动力市场状况在内的一系列变量，调控的主要目标是利率。但是有学者认 为，“美国的利率只是中介指标，因为美联储经常对利率进行调节，而不是保持它 的稳定。美国联邦储备委员会在制定、执行货币政策时，最注重的是控制通货膨 胀，并且密切关注与通胀有关的指标，经常采取提前行动控制通货膨胀。因此， 美联储的货币政策框架实际也是通货膨胀耳标制度。”o 2 、英国在2 0 世纪5 0 一6 0 年代以贴现率作为中央银行重要控制工具，利率是 英国这段时期货币政策的中介目标。7 0 年代，由于通货膨胀问题严重，英国开始 实行信用控制，逐步转向以货币供应量为中介目标。开始是用国内信贷增量为中 介目标，货币总量m 3 目标在1 9 7 6 年开始运行。8 0 年代，由于金融创新和其他原 因，m 3 与名义收入间的关系被破坏，1 9 8 2 - 1 9 8 5 年引入m 1 同时作为中介目标。 1 9 8 5 1 9 8 7 放弃m 1 采用了m 0 与m 3 同时作为中介目标。1 9 8 7 年m 3 目标被彻底放 弃，货币量目标只用m 0 。在1 9 9 0 - 1 9 9 2 年期间，英镑加入欧洲汇率机制，汇率在 某种程度上成为中介目标，1 9 9 2 年9 月英镑脱离欧洲汇率机制，汇率目标宣告结 束。1 9 9 3 年，英国开始实施通货膨胀目标制的货币政策，物价稳定是最终目标， 通货膨胀率成为中介目标，同时，货币供应量、汇率、利率等变量发挥调控手段 和监测指标的作用。 3 、德国在1 9 7 3 年以前，中央银行主要是以商业银行的自由流动准备金为中 介目标。由于通货膨胀问题越来越严重，从1 9 7 5 年开始德国联邦银行采用货币总 量目标。从1 9 7 5 - - - 1 9 8 7 年采用中央银行货币一流通于银行体系以外的通货加上信 贷机构的法定存款准备金作为货币政策中介目标。1 9 8 8 年后以货币量m 3 为主要 的中介目标。联邦银行计算货币供应量增长目标的程序是先确定一个长期通货膨 胀目标，再估计出潜在的经济增长率和货币流通速度的变化趋势，然后根据货币 数量方程的增长率形式确定货币供应量增长目标。联邦银行每一年都公布货币增 长目标，在年中的时候还要根据宏观经济的发展形势对货币增长目标进行调整。 朱虹金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 d 浙江大学硕士学位论文】杭州：浙江大学经济 学院2 0 0 4 1 2 1 0 西南大学硕士学位论文第3 章货币政策中介目标理论与实践的发展 德国联邦银行设定的目标区间充分考虑了就业、通货膨胀和货币流通速度受到短 期冲击等因素，允许货币增长在2 3 年的短期内偏离其目标区间，而且会向国内 外公众做出公开的解释说明。 4 、日本在第二次世界大战以后基本是以金融机构的信贷增量为中介目标。7 0 年代世界范围内出现石油危机，日本经济发生高度通货膨胀现象，日本货币当局 将中介目标转变为货币总量。1 9 7 8 年，日本银行开始在每季度之初公布m 2 ，从 1 9 7 9 年开始改为m 2 + c d 的预报。日本银行并未正式宣布货币量目标，但货币政策 操作实际采用货币量。9 0 年代，由于金融创新及管制的放松降低了m 2 + c d 作为货 币政策中介目标的有效性，日本银行又在此基础上加入一些新的变现性很强的金 融资产，称之为“广义流动性”变量，并对该变量进行监测。目前，日本中央银 行在控制货币供应量的同时，也注重监测利率和汇率等指标的变化，并以此为货 币政策的实施提供依据。 3 5 2 西方发达国家货币政策中介目标选择的规律 通过对几个典型西方发达国家货币政策中介目标的演变历史进行对比性考 察，我们可以发现其中的规律： l 、上述发达资本主义国家的货币政策目标大致经历了一个利率一货币供应 量一利率为主的目标体系一通货膨胀目标货币政策框架的发展过程。货币政策中 介目标的选择是国家经济逐渐发展，体制不断完善的过程中相应产生的，是历史 条件的产物，不是人为的主观选择，运行的有效性是客观基础，也是唯一标准。 由于金融、经济运行方式日益多样化、复杂化，西方发达国家选取货币政策中介 目标出现多元化的趋势。一些国家中央银行同时对货币供应量、利率、汇率等目 标进行监控和操作，并且通常侧重于某一个变量。操作目标与中介目标之间的界 限逐渐模糊，很多指标既是中介目标又是操作目标。例如，美国的联邦基金利率 兼有中介目标和操作目标的作用。 2 、特定国家选择哪种金融变量作为货币政策中介目标，主要取决于该国的经 济基础和金融环境，中介目标的选择必须根据经济状况和外部金融环境的变化进 行调整。当前，控制通货膨胀已经成为各国货币政策调控的主要目的，由于金融 自由化、经济全球化等因素影响造成货币供应量与物价和国民收入等最终目标之 间的相关性降低，目标可测性、可控性弱化，很多西方国家逐渐放弃货币量目标， 直接盯住通货膨胀率，实行通货膨胀目标货币政策制度。仍然使用货币供应量目 标的国家都根据新的经济和金融情况调整了货币量的统计范围、层次和统计方法。 西南大学硕士学位论文第3 章货币政策中介目标理论与实践的发展 3 6 国内学者关于当前我国中介目标选择问题的意见 我国货币政策中介目标选择问题的争论已经持续多年，各方面专家学者论述 颇多，目前，争论的焦点包括：货币供应量中介目标是否有效，在货币供应量目 标失去作用的情况下应该选择什么样的金融变量指标来替代。 部分学者认为当前货币供应量目标己经失效的主要理由包括”： l 、基础货币的投放数量很难控制，货币乘数不稳，货币流通速度波动较大， 货币供应量目标不好控制。 2 、货币政策操作实践表明货币量目标已经逐渐失去效果。 3 、通过计量分析可知，货币量与物价和产出等最终目标