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浙江大学硕士学位论文 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 摘要 2 0 世纪9 0 年代开始，国际市场上掀起了以全球化经营战略为目标的第五次 并购浪潮，跨国并购开始在世界范围内蓬勃发展。与一般的企业并购相比，跨国 并购由于其“跨国”特性，并购难度更大。其中，目标企业的价值评估是否合理 是跨国并购能否取得成功的重要一步。 新兴市场作为跨国并购的主要阵地之一，存在价值评估理论和方法落后的现 状，通过改善投资过程中的价值评估质量，将有利于促进并购双方交易达成，也 有利于新兴市场国家进一步吸引外资流入，增加社会福利。因此对新兴市场国家 跨国并购企业价值评估的研究既有巨大的理论意义又有很强的现实意义。 本文的研究思路是在现有企业价值评估理论的基础上，结合跨国并购和新兴 市场的特点，提出适合新兴市场跨国并购目标企业价值评估的模型，并对模型的 适用性进行实证研究。 本文首先运用国际投资和财务学的相关知识和理论，通过对跨国并购动因和 风险的分析，提出战略型并购目标企业价值由实体价值和战略价值两个部分构 成，受跨国并购特殊风险国家风险的影响，进一步分析表明目标企业战略价 值来源于其市场控制能力、资源控制能力以及技术创新能力。 随后通过研究新兴市场价值评估环境中资本市场不成熟、公司治理水平低、 国家风险巨大的特点，并在对已有主要价值评估模型应用做出分析的基础上，本 文引入灰色系统理论建立一个多层次综合评估模型。模型设计的多层次指标体系 一共分为四层，将企业整体价值分为实体价值、战略价值和风险因素三个方面； 实体价值包括企业盈利水平、运营效率、发展能力三个方面；战略价值包括企业 技术创新能力、市场控制能力、资源控制能力三个方面；风险因素包括财务风险、 公司治理水平以及国家风险三个方面。模型共设计2 7 个财务、非财务指标，运 用层次分析法确定其权重、通过灰色关联度计算对目标企业价值进行评估。 最后，通过案例分析表明该模型有助于并购方准确地识别目标企业战略价 值，从而有利于跨国并购这一战略投资行为顺利开展。 关键词：新兴市场跨国并购价值评估战略价值多层次灰色评估模型 浙江大学硕士学位论文 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 a b s t r a c t as u b s t a n t i a lf r a c t i o no f t l l eg r o w t hi nf d id u r i n gt h el a t e1 9 9 0 sc a l lb ea t t r i b u t e dt ot h er a p i d i n c r e a s eo f c r o s s - b o r d c rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sr a t h c rt h a ng r e e n - f i e l di n v e s t m e n t a c c o r d i n gt o i t sc o m p l i c a t e dr i s k s , v a l u a t i o ni sv i t a lt ot h es u c z e s so f t h ei n v e s t m e n t h o w e v e r , t h e r ea r em o r e c h a l l e n g e st ov a l u a t i o ni i ie m e r g i n gc o u n t r i e s , w h e r ec r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n st a k e p l a c em o r ea n dm o r eo f t e n s ot h ei m p r o v e m e n to fv a l u a t i o nt e c h n i q u e sh a sg a i n e dm u c h i m p o r t a u c ei nt h e s ec o u n l r i e s f i r s t l y , o i t h ea n a l y s i so ft h em o t i v eo fc r o s s - b o r d e ri n v e s t m e n t , w ed i v i d et h ev a l u eo ft h e c o m p a n i e si n t ot w op a r t s , t h er e a lv a l u ea n ds t r a t e g i cv a l u e t h es t r a t e g i cv a l u ec o m e sf r o mt h e m a r k e ta d v a n t a g e , t e c h n i c a la d v a n t a g ea n dr e s o 蝴a d v a n t a g e b e s i d e s ，c o u n t r yr i s k , t h es p e c i a l r i s ko f c r o s s - b o r d e ra c q u i s i t i o ns h o u l db ec o u n t e di n t ot h ev a l u e s e c o n d l y , i n e f f i c i e n c yo ft h es t o c km a r k e t , p o o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dh i g hc o u n t r yr i s k a r et h em a i nc h a r a c t e r i s t i c so f t l l ev a l u a t i o ne n v i r o n m e n to f t h ee m e r g i i i gc o u n t r i e s a c c o r d i n gt h e u n c e r t a i n t ya n dh i g hr i s k , w ei n t r o d u c et h eg r e yt h e o r ya n dc r e a t et h em u l t i - h i e r a r c h yg r e y v a l u a t i o nm o d e l ，w h i c hi sb a s e do na n a l y t i c a lh i e r a r c h yp i o c e s s a c c o r d i n gt ot h em o d e l ，2 7 i n d e x e s ，b o t hf i n a n c i a la n du n - f i n a u c i a l ，c a nb eu s e dt oe v a l u a t et h er e a la n ds t r a t e g i cv a l u eo f t h e c o m p a n y e v e n t u a l l y , ac a s eo ff o r e i g na c q u i s i t i o ni nc h i n ai sa n a l y z e dt od e m o n s t r a t et h eu s eo ft h e m o d e l k e y w o r d s ：v a l u a t i o n ；c r o s s - b o r d e ra c q u i s i t i o n ；e m e r g i n gc o u n t r i e s ；s t r a t e g i cv a l u e ； m u l t i - h i e r a r c h yg r e ym o d e l 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 日期： 枷绛 埘，7 c f 浙江大学硕士学位论文 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 1 导论 1 1 选题目的与意义 从2 0 世纪9 0 年代开始，国际市场上跨国并购发展迅速，已经成为国际直接 投资的主要方式之一。据联合国贸发会议统计o ，1 9 9 5 年，全球f d i 流入为3 4 0 3 亿美元，流出3 5 9 9 亿美元，其中跨国并购总金额为1 8 6 5 亿美元，占f d i 的2 6 6 ；之后f d i 和跨国并购均逐年增长，到2 0 0 0 年跨国并购达到高峰。2 0 0 0 年全 球并购交易总额为11 4 3 8 2 亿美元，单位交易额超过1 0 亿美元的并购为1 0 9 起， 总额为1 2 2 3 0 亿美元，比1 9 9 5 年增长5 2 ，占全年f d i 投资总额的7 6 7 。随 后几年受国际经济整体环境影响，并购额有所下降，但从2 0 0 4 年开始又恢复上 升。2 0 0 2 年、2 0 0 3 年、2 0 0 4 年跨国并购占f d i 的比例分别为2 4 9 8 、2 6 5 4 和3 1 姑。 在全球f d i 迅速发展的背景下，发展中国家，尤其是新兴市场国家普遍开始 重视吸收f d i ，参与国际直接投资的势头大大增强。2 0 0 0 年流入发展中国家的 f d i 为2 5 4 5 9 亿美元，占世界f d i 总额的1 8 ；2 0 0 5 年流入额为5 5 5 9 3 亿美 元，占世界总额的6 0 7 。在这些发展中国家里，新兴市场国家是吸引国际直 接投资的主导力量。这些国家一般经济发展速度普遍较高，并且人口众多，国土 面积广大，都将借助外资发展本国经济作为发展战略，因此未来这些新兴市场将 继续吸引越来越多投资者的关注，在全球直接投资总量中所占比重会迸一步增 大。 跨国并购是产权运动的高级形式，资本规模大，是一项复杂的系统工程。与 一般的企业并购相比，跨国并购由于其“跨国”特性，涉及到两个或两个以上的 国家和地区，不同国家和地区之间政治、经济、法律、文化、风俗等方面的差异， 会使并购的难度更大，面对的风险也更为复杂、更难控制，其中，目标企业的价 值评估是跨国并购能否取得成功的重要一步。合理测定目标企业价值，一方面可 以提供一个并购双方都能接受的交易价格基础，促进并购完成；另一方面能使购 买者根据战略目标及时调整并购方式或支付手段，完善并购计划，提高成功率。 。资料来源：s l a t 曼瑚c 喇讲萼 浙江大学硕士学位论文新兴市场跨国并购企业价值评估研究 在发达国家，对价值评估的理论和实务都已经形成了一套相对比较成熟的体 系，而在新兴市场国家，一方面，目前理论上还没有形成普遍认同的所谓“最优 的”价值评估方法，即使是教科书上的内容，比如利用d c f 模型时资本成本的估 计方法等也存在很大分歧，实际操作过程中更是具有很大随意性；另一方面，和 发达国家相比，掰兴市场国家又存在更多特殊性，在会计环境透明度、资本市场 流动性、税收、交易成本、市场波动性等方面都与发达国家不同，而这些特点都 会影响企业价值评估，需要予以特别关注。 虽然发生在新兴市场国家的跨国并购无论在数量上还是在金额上都不如发 达国家，但是，如果能改善这些投资过程中的价值评估质量，已经足以对投资者 和东道国产生巨大的经济利益。此外，更加完善合理的价值评估实践有利于新兴 市场国家进一步吸引外资流入，从而实现资源更优配置，增加社会福利。 在我国，外资并购境内企业是从9 0 年代开始的，根据联合国贸发会议资料 统计o ，2 0 0 3 年外资并购中国企业金额为3 8 2 亿美元，占当年吸弓l # l - 商直接投 资额的7 1 ：2 0 0 4 年为6 7 7 亿美元，占n 1 ：2 0 0 5 年为8 2 5 亿美元，占 11 4 。可见与绿地投资相比跨国并购在中国市场上还处于起步阶段，但近几年 发展十分迅速。并且国家商务部强调，未来几年的工作重点之一就是利用国际并 购浪潮引发的发达国家新一轮产业结构调整的机会，推动国有企业与跨国公司的 合作，促进外资参与国有企业改组改造，实现共同发展。 因此，研究新兴市场上企业价值评估问题既有巨大的理论价值，也有很强的 现实意义。本文希望结合跨国并购的特点，对新兴市场上企业价值评估面临的一 些特殊问题进行深入的探讨研究，形成比较适合新兴市场的跨国并购企业价值评 估模型。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 西方企业价值评估理论发展已比较成熟，形成了一整套包括现金流量折现 法、经济增加值法、实物期权法等在内的评估理论和方法，下面主要针对跨国并 。资料来源：u n c t a d , w o r l dl n v v m m e n tr c p o n2 0 0 6 2 浙江大学硕士学位论文新兴市场跨国并购企业价值评估研究 购和新兴市场背景下企业价值评估的研究现状做出说明。 l 、对跨国并购背景下目标企业价值评估的研究。 跨国并购背景下企业价值评估的研究重点在于将跨国并购所面临的特殊风 险国家风险纳入评估过程，主要是对经典的企业价值评估模型现金流量 折现模型做出的改进。 对模型修正的思路主要有两种，一种是将国家风险的影响计入现金流量；另 一种是将影响计入折现率。 第一种思路由l e s s a r d ( 1 9 9 6 ) 首先提出。他认为可以将企业面i 临外汇风险 和被征用风险对企业价值的影响直接计入企业现金流量进行评估，而不计入折现 率，由于企业可以通过保险消除这些风险，而保险费可以精确计算，因此l e s s a r d 认为可以将保险费用作为这些风险对企业现金流量的影响从中扣除。 但是要精确计算各种复杂的国家风险对企业预期现金流量的影响仍然是不 现实的，因此产生了第二种普遍的处理方法，即将影响计入折现率，这种处理方 法主要是对资本资产定价模型( c a 跚) 的修改。 一些学者( 0 b r i e n ，1 9 9 9 ；s r u l z ，1 9 9 5 ，1 9 9 9 ；s c h r a n nw a n g ，1 9 9 9 ) 假定世界金融市场在很大程度上是一体化的，并在此基础上提出了全球资本资产 定价模型( g c a p m ，见表1 1 ) 。作为对传统c a p m 的一个扩展，g - c a p m 假定各个 国家的投资者可以迅速地进入和退出任何一个国家的金融市场，且成本很小。在 这样的假定条件下，按照世界市场无风险利率和世界市场风险收益率计算风险溢 价，模型中的所有数据都来自世界市场，国家风险无关紧要，因为它可以通过地 理上分散的投资组合作为非系统风险分散掉。 相反，部分学者( p e r e i r o ，2 0 0 1 a ) 假定世界资本市场是分离的，存在进入 壁垒，并提出了本地资本资产定价模型( l - c a p m ，见表1 2 ) 。它考虑了国家风 险溢价，以世界市场无风险利率和国家风险溢价之和作为当地市场无风险利率。 但是l c a p m 存在的问题是它有可能高估资本成本。e r b 等( 1 9 9 5 ) 指出c a p m 中市场风险已经包括了一部分宏观经济风险，事实上，市场风险中约4 0 能由 国家风险解释，因此若将国家风险溢价直接引入c a p m 会使国家风险重复计算。 p e r e i r o ( 2 0 0 1 a ) 因此提出了a l c a p m 模型( 见表1 1 ) ，通过将模型中的 市场风险溢价乘一个因子( 1 一r j 2 ) 解决国家风险重复计算的问题，这里r 。2 即资 浙江丈学硕上学位论文 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 产价格波动中由国家风险引起的部分。 虽然，实证研究( b o d n a r 等，2 0 0 3 ) 表明世界资本市场既不是完全一体化 的，也不是完全分离的，但是r e e b ( 1 9 9 8 ) 、p e t t i t ( 1 9 9 9 ) 和s t u l z ( 1 9 9 9 ) 等学者的研究指出现实中美国的评估者对跨国项目的评估往往使用比当地项目 更高的折现率。g r a h a mh a r v e y ( 2 0 0 1 ) 的研究表明5 0 9 5 的美国评估者在对 海外市场的项目进行评估时，会将国家风险和行业风险考虑在内。 综上所述，国外学者在修正现金流量折现模型以使其适合跨国投资价值评估 方面彳寻出了很多有价值的结论。其中，大部分学者都认为应该将国家风险纳入折 现率的计算以考察其对企业价值的影响。 2 、对新兴市场企业价值评估的研究 对新兴市场上企业价值评估的研究主要集中在对市场信息与价值评估、政府 腐败和企业控制权问题、通货膨胀对价值评估的影响及资本成本的确定几方面。 ( 1 ) 在市场环境方面，l e u z 等( 2 0 0 2 ) 研究了管理者作为信息披露者与 市场环境的相互作用，这里的市场环境指的是市场对于公司信息披露的法律环境 和公司的执行力度，研究发现，法制越健全、执行力度越强的国家越少存在利润 操纵的行为。 同时他通过研究公司会计环境对其价值的影响得出，当一个公司选择在美国 上市的时候，它的一系列会计行为，比如向公众披露信息等会更加规范，整个信 息环境变好了，同时财务分析师的评估和预测变得更加准确，由此说明公司价值 与市场信息环境的改善存在正相关。 p a t e l 等( 2 0 0 2 ) 以1 9 个新兴市场体的3 5 4 家企业为对象进行了三年的跟 踪调查研究这些地区的会计环境的透明度。研究结果表明，亚洲、南美的新兴市 场国家市场透明度比拉美、东欧及中东国家要高。最后他们还研究了市场透明度 和公司p b 值的关系，包括巴西、波兰、南非、印度、泰国、朝鲜在内的六个研 究对象中，除了南非外，两者都呈正相关关系。 根据这些学者的研究可以发现增加市场透明度、改善宏观经济环境、加强会 计制度建设和执行力度都有利于改善企业价值。 ( 2 ) 在公司治理与政府管理方面，l e e 等学者( 2 0 0 3 ) 通过对4 6 个国家 从公司层面的实证研究发现，那些所在国家政府腐败比较严重的企业其市场价值 浙江大学硕士学位论文新兴市场跨国并购企业价值评估研究 往往偏低。k l a p p e rl o v e ( 2 0 0 4 ) 通过对2 5 个新兴市场国家涉及1 8 个部门的 4 9 5 家企业的实证研究发现，良好的企业管理和企业市场价值成正比关系，当一 个处于比较差的公司治理环境中的企业能够采用良好的管理制度，那么它就能获 得相比其他企业额外的收益。 总的来说，新兴市场国家公司治理外部环境比较差，企业管理制度薄弱，一 方面企业在进行价值评估时往往参考发达国家可比资产的折现率，另一方面，正 因为在这些国家享有控制权的股东可以牺牲少数股东的权益牟取私利，人们对控 制权估价一般比发达国家要高。 ( 3 ) 在通货膨胀影响方面，v e l e z p a r a j a 和t h a m ( 2 0 0 3 ) 认为新兴市场的 企业或项目价值评估应该以名义价格进行，在通货膨胀环境下如果对一个项目以 实际价值评估则会高估其价值，评估效果会不理想。 ( 4 ) 在企业资本成本的确定上，由于未预期的通货膨胀、税收差异、外汇 风险等因素的影响，一般认为新兴市场存在较大进入壁垒，与世界市场是分离的 ( b e k a e r t ，1 9 9 7 ：h a r v e y ，1 9 9 5 ；b e k a e r t ，h a r v e y ，1 9 9 7 ；s o l n i k ，1 9 9 6 ) ，因 此在新兴市场国家直接应用g c a p m 计算资本成本存在一定争议( p e r e i r o ，2 0 0 1 ) ， 需要使用l _ c a 跏模型。由于新兴国家资本市场波动性大、数据连续性和可靠性 差，会导致市场风险溢价和b 值计算十分复杂。为了解决当地市场数据质量问题， l e s s a r d ( 1 9 9 6 ) 提出了h y b r i d c a p m 模型( 见表1 1 ) ，将美国市场作为世界市 场的代表，通过国家风险系数( c o u n t r y b ) 将美国市场上的风险系数调整为当 地市场上风险系数，这样在评估过程中就需要同时使用当地和世界市场的数据。 但是这一模型并没有考虑国家风险重复计算的问题。根据前述e r b 的实证研 究，市场风险中约4 0 能由国家风险解释，g o d f r e y 和e s p i n o s a ( 1 9 9 6 ) 设立 了g - e 模型( 见表1 1 ) ，将市场风险溢价乘上一个调整系数( 1 0 4 ) - - - - 0 6 ， 这样的处理方法虽然有利于计算，但是却不能客观反映随着市场变化调整系数将 发生的变化。为了克服这个缺点，p e r e i r o ( 2 0 0 1 a ) 的a h c a p m ( 见表1 ) 采用 与a l - c a p m 相同的思路，将当地市场企业收益的变动对国家风险进行回归得到 r 2 的值来替代常数0 4 对h c a p m 进行调整。相反的，g o l d m a n s a c h s ( g s ) 模 型( m a r i s c a l ，h a r g i s ，1 9 9 9 ，见表1 1 ) 采取的调整系数是国家风险和市场收 益的相关系数。同时，g - s 模型还考虑了特定的企业风险溢价。 浙江大学碗士学位论文新兴市场跨国并购企业价值评估研究 表1 1 针对国家风险对c a 蹦模型的修正 模型说明 g l o b a lc a p i i ( g c a 蹦) c e = r i g + b 嘛吣惦一r j g l c e 一权益资本成本r “一世界市场无风险利率 世界市场收益率艮一目标公司在世界市场上的b 系数 l o c a lc a p i l ( l - c a 蹦) c e = r 芦+ + b “c r 租一r 且) l l f 一国家风险溢价 当地市场无风险利率r t 一当地市场收益率 耻目标公司在当地市场上的p 系数 a d j u s t e dl o c a lc a p m c , - = 足芦+ 胄。+ p 。o 一r 肛x l 一砰) ( a l - c a p m ) r2 | 一资产价格波动中由国家风险引起的部分 h y b r i d - c a p m c e = r f u s + r c + b c ll s b u s k m u s r r “s 1 r f t s 一美国市场上无风险利率 b c l ，一国家风险系数 b l s 可比项目在美国市场上的b 系数 a d j u s t e dh y b r i d c a p m c 。= r 归+ r ，+ 口。【占。c r 。一r 粥) 1 1 一r 2 ) ( a h c a p m ) 1 1 2 一资产价格波动中由国家风险引起的部分 g o d f r e y e s p i n o s a c e = r f l j s + r c + b l | o u ：妞u s r u 妇，6 ( g e ) 模型 o 。一当地市场上收益标准差 oi $ b 美国市场上收益标准差 g o l d m a n s a c h s c e = 盖，娜+ + p 。o r 归“埘一r i 娜x 1 一r ) + ( g - s ) 模型 r - a 与目标公司特征有关的特殊风险 d - c h l 模型 c e = r f u s + l s 一r 船、r m l 弛l j - 向下的b 系数 资料来源：p e r e i r o ，l e t h ev a l u a t i o no fc l o s e l y h e l dc o m p a n i e si nl a t i n a m e r i c a j e m e r g i n gm a r k e t sr e v i e w ，2 0 0 1 ( 1 ) ：3 3 0 - 3 7 0 ；l e s s a r d 。d i n c o r p o r a t i n g c o u n t r yr i s ki ut h ev a l u a t i o no fo f f s h o r ep r o j e c t s j j o u r n a lo fa p p l i e dc o r p o r a t e f i n a n c e ，1 9 9 6 ( 9 ) ：5 2 6 3 ；g o d f r e y ，s ，e s p i n o s a ，r ap r a c t i c a la p p r o a c ht o c a l c u l a t i n gc o s t so fe q u i t yf o ri n v e s t m e n ti ne m e r g i n gm a r k e t s j j o u r n a lo f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e ，1 9 9 6 ，f a l l ：8 0 8 9 ；m a r i s c a l ，j ，h a r g i s ，k al o n g - t e r m p e r s p e c t i v eo ns h o r t t e r mr i s k j 】g o l d m a ns a c h sp o r t f o l i os t r a t e g y ，1 9 9 9 ， o c t o b e r 2 6 ：1 - 2 3 e s t r a d a ( 2 0 0 2 ) 建立了全新的d c a p m ( 见表1 1 ) 。他指出传统c a p m 是建 6 浙江大学硕士学位论文 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 立在均值一方差模型基础上的，假定投资者是在投资风险既定的条件下追求最大 的收益率，在投资收益率既定的条件下尽量回避较大的风险，通过b 系数反映非 系统性风险。但是事实上在资本市场上风险是非对称的，投资者只厌恶下跌的风 险( d o w n s i d er i s k ) ，而不厌恶上升的风险( u p s i d er i s k ) ，据此他提出个一个 用向下的b 系数( d o w n s i d eb ) 来替代传统b 系数的。通过对一个包括2 7 个新 兴市场经济体的m o r g e ns t a n l e yc a p i t a li n d i c e s 数据库的实证分析表明向下 的b 系数与收益的关联度比传统的b 系数要高。 由于前述新兴市场的特点，许多学者提出除了上述c a p m 中包含的企业面临 的系统性风险外，与公司特征有关的一些非系统性风险也会对价值产生很大影 响，这些风险包括：企业股本的绝对或相对大小( b a n z ，1 9 8 1 ；f a m a 、f r e n c h ， 1 9 9 2 ) ；资产的流动性( m i k k e l s o n ，1 9 8 5 ；p r a t t ，1 9 9 6 ；k o e p l i n ，2 0 0 0 ) ；企 业控制权特征( p r a t t ，2 0 0 1 ；d y c k 、z i n g a l e s ，2 0 0 2 ) ；关键人物折价( b o l t e n ， 1 9 9 7 ) ；分散性折价( b e r g e r 、o f e k ，1 9 9 5 ；l i n s 、s e r v a e s ，2 0 0 2 ：c a m p a 、k e d i a ， 2 0 0 2 ) 等，其中最重要的是企业规模大小和流动性的影响。 b a n z ( 1 9 8 1 ) 首先在美国资本市场上发现了企业规模大小会对企业价值产生 影响，随后，很多学者都进行了实证分析，但是到目前这一影响是否存在及影响 大小始终存在争议。在实际价值评估过程中，有6 6 的美国评估者都不针对企 业规模大小进行价值调整，1 4 5 7 对折现率进行调整，6 对现金流量进行调整。 在新兴市场上，p e r e i r o ( 2 0 0 6 ) 对阿根廷的调查发现几乎没有企业针对这一问 题进行价值调整。 ( 5 ) 最后，对于模型选择问题，目前理论界对于哪一个模型才是最好的评 估方法并没有达成一致的意见。总的来说，除少数学者，如g o l d m a ns a c h s 和 s a l o m a ns m i t hb a r n e y 等，倾向于选择比较简单容易操作的模型外，学术界主 要倾向于选择理论严谨、计算精密的模型，研究关注的重点在于如何认识当地市 场面临的特殊风险对一般模型做出适应性的调整。而在现实的评估过程中，实际 操作者则倾向于选择便于操作的模型。 总结这些学者的研究，可以得到以下几点：首先，资本成本的计算与评估者 对当地市场与世界资本市场的一体化程度的认识密切相关；其次，现实中新兴市 场企业的资本成本可能并没有通常想象的那么高，理论上计算的成本往往偏高； 7 浙江大学硕士学位论文 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 第三，对于新兴市场国家的本地公司和跨国公司的资本成本确定应该区分开来， 这两类公司面对不同的市场，承受的风险不相同，因而资本成本也不会相同；最 后，信息质量问题和模型参数的估计仍然是理论界和实务界面临的主要难题。 1 2 2 国内研究现状 企业价值评估理论的研究阵地主要在西方国家，国内相关领域的研究起步较 晚，尚处在摸索阶段。 首先，针对企业并购，一些学者开始将实物期权理论运用于目标企业价值评 估。齐安甜等( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 从成长期权和风险控制两个不同的角度，对实物期 权的定价方法在企业并购投资决策中的应用作了初步探讨。他将并购目标企业价 值分为自身价值和并购附加价值两个部分，将有利于企业经营的协同与战略价值 看作一种增长期权；将并购成功后并购方可以对目标企业资产用途的改变看作为 转换期权；将并购方可以收缩经营或出售资产的权力看作为放弃期权。 将实物期权引入企业价值评估考虑了企业经营的灵活性，具有巨大的理论意 义。但是目前这些研究大多侧重于针对企业价值中包含的某一项期权单独定价的 理论分析和方法论的研究，而一项并购中往往存在多种复合期权，这一方面的研 究目前还很少，进行实证研究的就很少。 其次，针对跨国并购，王天有( 2 0 0 2 ) 提出运用层次分析法将企业价值分为 资产基础、市场基础、收益基础三个方面综合评估得出目标企业价值；朱南军等 ( 2 0 0 3 ) 分析了现汇折现法和远期汇率折现法在跨国并购中的运用，认为远期汇 率折现法比较适合股利折现模型，而不适合股权自由现金流量折现模型；于研 ( 2 0 0 5 ) 探讨了将实物期权运用于对跨国并购目标企业价值进行评估的方法，分 析了跨国并购中包含的增长和延迟期权特性，并可以运用相应的定价模型进行评 估。但是文章没有做出实证研究。 最后，国内针对新兴市场价值评估进行研究的文献较少。高增安等( 2 0 0 2 ) 就新兴市场国家价值评估中有关通货膨胀、汇率与通货膨胀的差异、新兴市场国 家的风险及资本成本估算等几个方面问题做了探讨。 另一方面，我国学者对于经济增加值模型( e v a ) 在我国市场的适用性做了 较多的研究。由于我国属于典型的新兴市场国家，因此这些研究对于新兴市场上 8 浙江大学硕士学位论文新兴市场跨国并购企业价值评估研究 企业价值评估也具有借鉴意义。沈维涛等( 2 0 0 4 ) 以我国和深交易所的上市公司 为对象，研究了e v a 对我国上市公司资本结构的影响，认为e v a 能比传统的会 计指标在更大程度上解释上市公司资本结构的形成；顾银宽等( 2 0 0 4 ) 分析了 e v a 模型与自由现金流量模型相比的优越性及其在我国上市公司中的应用。大 部分研究结果都表明，e v a 模型相比现金流量折现模型，具有前瞻性，较为客 观。 总的来说，国内在价值评估领域主要是对现金流量折现模型、e v a 模型、实 物期权模型的应用比较研究，针对新兴市场跨国并购价值评估的探讨比较少。 1 3 基本概念界定与说明 1 3 1 新兴市场 新兴市场的概念最早出现在1 9 9 4 年美国公布的国家出口促进策略报告 上，当时美国商务部在研究美国出口促进策略时认为包括中国经济区( 包括中国 大陆、香港和台湾) 、印度、阿根廷、南非、波兰和土耳其的十大新兴市场是当 今最具活力的市场，未来美国将与这些国家竞争。“新兴市场”的概念由此应运 而生。 目前学术界对于新兴市场的概念并没有统一的定义，美国学者j o h nt r a i n 曾在他的( t h ec r a f to fi n v e s t i n g 中阐述新兴市场和发展中国家的关系，他 认为，“新兴市场”是指那些正在迎头赶上的国家，并不包括“伊斯兰”、“地中 海”或“拉丁美洲”等没有发生变化的国家，因此，新兴市场并不等同于发展中 国家。 美国哈佛商学院的d a v i dja r n o l d 教授和英国伦敦商学院的j o h naq u e l c h 教授认为，一个国家是否属于新兴市场国家可以从绝对的经济发展水平( 以国内 生产总值为指标) 、市场管理体制( 包括市场体制的自由度和稳定性) 及市场长 期潜力性三个方面来考察，并着重强调了市场长期潜力。哈佛商学院的t a r u m k h a n n a 和k r i s h n a p a l e p u 教授则认为评判一个国家是否属于新兴市场的一个最 重要的标准是看这个国家是否能有效地帮助供销商和客户进入市场参与商业活 动。新兴市场的市场法规完善程度介于发展中国家与发达国家之间，表现为新兴 9 浙江大学硕上学位论文 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 市场国家能制定出一些市场法规来鼓励经商活动，有了法规，人们便能预测市场 的实质性进展情况，但是由于信息的不可靠性、法律制度的不完善性仍然会使市 场产生失灵现象。 本文对新兴市场的界定是采用世界银行的划分，认为目前世界上有3 1 个以 上的新兴市场国家，其中亚洲有1 0 个，包括中国、印度等；欧洲有7 个，包括 捷克、希腊、波兰等；拉丁美洲有7 个，包括阿根廷、巴西等；中东和非洲有7 个，包括埃及、南非等。这些市场一般特点是：市场经济体制将逐步走向完善， 经济发展速度较快，市场发展潜力大。 1 3 2 跨国并购 跨国并购的基本含义是：一国企业通过一定的渠道和支付手段，将另一个 国家的整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下来，从而达到控制该企业经 营的目的。从中可以看出，跨国并购涉及两个或两个以上国家的企业，“一国企 业”是并购发出企业或并购企业，“另一国企业”是被并购企业，也叫目标企业。 这里的渠道，包括并购企业直接向目标企业投资，或通过目标国所在地的子公司 进行并购两种形式。这里所指的支付手段，包括支付现金、从金融机构贷款、以 股换股和发行债券等方式。 由此可见，跨国并购是国内企业并购的延伸，是涉及到两个或两个以上国家 的企业，两个或两个以上国家的市场和两个或两个以上政府及法律制度的并购。 广义的跨国并购包括跨国兼并和跨国收购两层涵义。跨国收购的目的和最终 结果并不是改变公司的数量，而是改变目标企业的产权关系和经营管理权关系。 而跨国兼并则意味着两个以上的法人最终变成一个法人，不是母国企业的消失， 就是目标国企业的消失。这种情况在跨国并购中是十分少见的，因此本文所指的 跨国并购是指跨国收购而不是跨国兼并。 1 3 3 企业价值 传统的厂商理论认为，企业是一个将投入转化为产出的组织。企业存在的价 值就是盈利，即通过有效率的生产实现利润最大化。这种定义强调企业的生产功 。史建三跨国并购论 m 上海：立信会计出版社，1 9 9 9 z2 2 1 0 浙江大学硕士学位论文 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 能，然而随着企业规模的扩大、组织形式的演变，企业价值的含义也变得多样化。 从不同的角度理解，企业价值可以指账面价值、市场价值、公允价值和内在价值 四种。 账面价值是指记录在企业资产负债表上的价值，它是指企业总资产减去总负 债后的余额。企业账面价值以历史成本为基础进行计量，就有客观性和可验证性。 市场价值是指企业的证券市场价值，以企业股票市场价值和债券市场价值的 加总表示。市场价值能在一定程度上反映企业的真实价值，但是由于证券价格容 易受资本市场非理性因素的影响，因此市场价值也不能完全反映企业真实价值。 公允价值是指在买卖双方完全了解有关信息的基础上，在没有任何压力下愿 意进行交易的价格。公允价值是买卖双方在拥有完全信息并且自愿的前提下达成 的。 内在价值是指一个企业内含的真实价值。以上所述的账面价值、市场价值都 是其外在表现形式。 企业账面价值和市场价值评估可以直接从会计报表和证券市场上得到，研究 意义不大，因此本文研究的企业价值是针对企业的内在价值而言的。 综上所述，本文的研究对象是跨国并购方对新兴市场上的目标企业的内在价 值评估问题。 1 4 研究方法与论文框架 1 4 1 研究方法 本文主要采用以下三种研究方法： 1 、比较研究 本文一方面对已有的企业价值评估理论与模型进行比较分析，另一方面对新 兴市场与成熟市场的特点进行比较分析，以此来说明已有价值评估理论在新兴市 场上的适用性。 2 、定性分析和定量分析相结合 本文首先对跨国并购目标企业价值构成及评估指标进行了定性分析；其次， 利用多层次灰色系统理论对企业价值进行了定量分析。 浙江大学硕士学位论文 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 3 、理论研究和实证研究相结合 本文根据灰色系统理论建立了一个适用于新兴市场跨国并购目标企业价值 评估的模型，并在此基础上选择案例进行了实证分析。 1 4 2 论文框架 本文研究的主要内容是新兴市场跨国并购企业价值评估问题，因此研究的思 路是在现有企业价值评估理论的基础上，结合跨国并购和新兴市场的特点，提出 适合新兴市场跨国并购目标企业价值评估的模型，最后对模型的适用性进行实证 研究。论文框架如下： 第一章导论。 说明研究目的与意义、论文写作方法与框架、文献综述、可能的创新点，并 对新兴市场、跨国并购、企业价值的概念进行界定和说明： 第二章企业价值评估基本理论。 总结现有企业价值评估主要理论并对各种理论模型的优缺点进行评价。 第三章跨国并购目标企业价值构成。 本章在对战略型跨国并购的动因、风险的分析的基础上提出并购目标企业的 价值包括实体价值和战略价值两个部分，同时，跨国并购的特殊风险国家风 险会使企业价值受损。 第四章新兴市场企业价值评估环境及主要模型的应用。 首先分析新兴市场国家资本市场不成熟、公司治理水平低、国家风险巨大的 特点：其次，分析已有的主要价值评估模型在新兴市场应用存在的问题及可能的 改进方法。 第五章新兴市场跨国并购企业价值评估多层次灰色评估模型。 根据新兴市场的特点引入灰色系统理论，建立一个多层次灰色评估模型。首 先设计一个多层次指标体系；其次利用层次分析法确定指标权重；最后进行灰色 关联度分析。 第六章新兴市场跨国并购企业价值评估实证研究。 选择一个外资并购中国企业的典型案例对目标企业进行价值评估，据此对模 型的具体运用进行说明并对其适用性做出验证。 1 2 浙江大学硕士学位论文 新兴市场跨国并购企业价值评估研究 第七章结论与启示。 对全文进行总结并提出对策建议。 1 5 可能的创新点 本文可能的创新在于： 1 、将跨国并购和新兴市场结合起来作为切入点，研究企业价值评估问题， 研究角度比较新颖。 2 、深入分析了战略型跨国并购的动因、风险及其对目标企业价值构成的影 响，提出战略型跨国并购中目标企业价值包含实体价值和战略价值两个部分，并 受国家风险影响。同时根据国际市场上主导的三类战略型并购将企业战略价值分 为市场控制能力、资源控制能力以及技术创新能力三个方面，有一定的创新。 3 、本文在分析已有价值评估模型在新兴市场的应用的基础上，提出了一个 基于灰色系统理论的多层次综合评估模型，一共设计了四层2 7 个评估指标，包 括财务和非财务的，对目标企业价值进行综合评估，并对模型进行了实证研究。 浙江大学硕士学位论文 新装市场跨国并购企业价值评估研究 2 企业价值评估基本理论 企业价值评估理论起源于2 0 世纪初，随着现代金融经济的发展，企业价值 评估模型的研究己取得了较为系统的成果，并成为人们进行经济学分析的一般基 础和重要工具。研究新兴市场上跨国并购目标企业的价值评估问题，需要首先对 已有企业价值评估理论做出一个系统的梳理，分析其优缺点。 2 1 企业价值评估主要理论 2 1 1 资产价值理论 传统的企业价值理论最早起源于费雪的资产价值理论。1 9 0 6 年，费雪在他 的专著资本与收入的性质中完整地论述了收入与资本的关系及其定价等问题， 提出了资本的价值实质就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化。1 9 0 7 年， 费雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中，分析 了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，认 为企业价值是由企业的未来获利能力决定的，因此企业价值是企业在未来各个时 期产生的净现金流量的折现值之和，初步形成了完整而系统的资本价值评估框 架。经典的企业价值评估模型现金流量折现模型( d i s c o u n t e dc a s hf l o w m o d e l ) 正是在资产价值理论的基础上发展而来的。 2 1 2 资本结构理论 费雪的资产价值评估理论认为企业未来现金流量是确定的、无风险的，所以 折现率取无风险的市场利率，这是其主要不足之处。1 9 5 8 年，著名理财学家莫 迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表了资本成本、公司理财与投资 理论一文，对投资决策、融资